權益風險與資本成本分析課件

權益風險與資本成本分析權益風險與資本成本分析1主要內(nèi)容本講分析在權益投資中的經(jīng)營和財務風向的基本決定因素。同時也介紹了價格風險，給出了對公司進行定價和交易公司股票時考慮風險的基本方法。具體內(nèi)容為：

標準貝他技術存在哪些問題？

風險的基本決定因素是什么？

什么是價格風險？

在定價中如何考慮風險？主要內(nèi)容本講分析在權益投資中的經(jīng)營和財務風向的基本決定因素。2概述基本分析的第四步驟要求用要求的回報率對期望的收益進行折現(xiàn)得到一個價值。而這個價值讀對估計的要求回報率非常敏感。在本課程的大多數(shù)應用中，我們用單因子資本資產(chǎn)定價模型來估計要求的回報（CAPM）。但是因為在投入計量上的問題，使得我們在運用這個方法上有些顧慮。于是提出了多因子模型，但多因子模型只是多個計量問題的綜合。所謂的資本資產(chǎn)定價模型似乎并沒有涉及基本的東西。被定義為投資回報之間的相關系數(shù)，風險報酬是根據(jù)期望回報定義的。和風險報酬是根據(jù)股票回報來衡量的。然而，風險和回報一樣是由公司的基本因素決定的，如公司從事業(yè)務的類型及經(jīng)營方式。概述基本分析的第四步驟要求用要求的回報率對期望的收益進行折現(xiàn)3概述簡而言之，公司的經(jīng)營、投資和財務行為決定了它的風險。本講分析決定風險的基本因素，讓你明白為什么一個公司要求的回報高于另外一個公司。如果市場是有效的，市場價格會反映這些基本因素。我們是從認為市場不總是有效的積極的投資者的角度分析問題的。因此本講也分析非有效市場的投資風險。在非有效市場上，不管是公司內(nèi)部的還是外部的投資者都會為項目設立一個最低回報率，不會接受由市場價格反映的風險額而估計的要求回報率。但外部投資者必須意識到不僅有基本風險還有價格風險。

盡管進行了大量的研究，資本成本的衡量問題依舊是令人困惑的。我們也沒有確定要求投資回報的精確方法。但你將找到一些方法來處理權益投資回報估計中的問題。概述簡而言之，公司的經(jīng)營、投資和財務行為決定了它的風險。本講4風險的性質(zhì)每年《華爾街日報》都報告對美國1000家主要上市公司股票回報進行分類的“股東計分卡”。1998年1000家公司的平均回報為24.2%。但有377家公司的回報率是負的，386家公司的回報率超過20%。在回報最高和最低的占總數(shù)2.5%的公司中，股票回報最高的25家公司的回報從164.5%到966.4%而回報最低的25家公司的股票回報率從-55.4%到-83.7%。美國權益性投資每年的回報率大約為13%。98年的實際回報有很大的機會可獲得高于13%的回報，同時也有很大的可能“輸?shù)裟愕囊r衫”。投資者對這種偏離的洞察就決定她投資所要求的回報，而投資者要求的回報就是公司的資本成本。如果預計回報沒有偏離，就是投資沒有風險。風險的性質(zhì)每年《華爾街日報》都報告對美國1000家主要上市公5風險的性質(zhì)風險投資的要求回報由如下公式?jīng)Q定：

要求的回報=無風險回報+風險報酬

決定要求回報的難點在于計算風險報酬。風險的分布

投資者所面臨的各種結果及結果的可能性就是回報的分布。和統(tǒng)計分析一樣，風險模型一般根據(jù)可能性的分布來描述回報的分布?？赡艿姆植紴橐粋€可能的結果賦予一個概率，就是獲得這個產(chǎn)出的機會。以可能性作為權重，對產(chǎn)出進行平均，就得到產(chǎn)出的平均值，也就是產(chǎn)出的期望值。投資者被認為擁有一個期望回報，并且能意識到，實際得到的回報與期望回報間會存在一個差異。投資者所要求的風險報酬取決于她對回報在均值周圍分布的認識。風險的性質(zhì)風險投資的要求回報由如下公式?jīng)Q定：

要求的回報=無6風險的性質(zhì)如果股票年回報標準差為30%，在平均值為13%時，如果回報遵循正態(tài)分布，那么有95%的時間，回報將落在-47%至+73%之間。

但我們對基于回報正態(tài)分布的風險評估模型是持保留意見的。在權益投資中存在著遭受巨大損失的可能性。得到很差回報（回報落在期望值兩個標準差外）的可能性不能被輕視。這有時被稱為“下降風險”。相反地，權益投資也存在著產(chǎn)生巨大回報的潛力。這指有時會出現(xiàn)的增長潛力。的確，我們可以把權益性投資看做是一個可能會有巨大損失，可能具有巨大回報潛力的一個機會。風險的性質(zhì)如果股票年回報標準差為30%，在平均值為13%時，7風險的性質(zhì)均值和標準差不能反映投資的整個特征。在估定風險報酬時投資者對于有下降風險的股票會要求一個更高的風險報酬，對于有增長潛力的股票，則會要求較低的風險報酬，投資者對于剛開辦的高科技公司和一個已經(jīng)相當成熟的公司要求的回報率肯定是不同的。新創(chuàng)高科技公司存在很大可能性會發(fā)生100%虧損，也存在很大可能性發(fā)生500%的回報，而成熟的公司發(fā)生此種情況的可能性則很小。風險的性質(zhì)均值和標準差不能反映投資的整個特征。在估定風險報酬8風險的性質(zhì)多樣化與風險

現(xiàn)代金融的一個主要思想是，投資者在一個投資組合中同時擁有多種證券能降低投資風險。即通過投資多元化，減少證券組合回報的方差，從而減少投資風險。在充分多元化以后還存在的風險就是不可分散的風險或系統(tǒng)風險，它是影響所有投資的風險。

S&P500股票組合可以近似地看做市場證券組合。S&P500歷史回報標準差為20%，均值為13%。如果股票回報的分布是正態(tài)的，那么有95%的時間，股票回報會落在-27%至+53%之間。把這種回報的正態(tài)分布與單個股票回報的分布做比較，S&P500回報落在-27%至+53%之間的可能性要大于單個股票。這個比較說明了多元化的好處。風險的性質(zhì)多樣化與風險

現(xiàn)代金融的一個主要思想是，投資者在一9風險的性質(zhì)但事實上S&P500組合1926到1998年實際的年度回報分布并不遵循標準正態(tài)分布。實際回報中有比標準分布下更多的極端的回報存在。因此，證券組合雖然有多元化的好處，但并不能完全消除發(fā)生極端回報的可能性，而且這種可能性比標準分布中所提示的要大。在1930年，股市下跌25%，接著在1931年，下跌43%，在1937年下降35%，1974年下降26%；在1987年的“黑色星期五”，一天下降29%。另一方面，在1933年產(chǎn)生54%的回報。1935年為48%，1954年為53%，1958年為43%，1955年為38%，1997年為34%。風險的性質(zhì)但事實上S&P500組合1926到1998年實際的10風險的性質(zhì)從這些觀察中我們發(fā)現(xiàn)，通過多元化投資，投資者可以降低風險，如果沒有交易費用，市場對于只承擔可分散風險的投資者將不會有回報。

投資者只能得到因承擔在充分多元化的組合中不可分散的風險的回報。因此，我們只能根據(jù)對回報有不能分散影響的因素來考慮風險。但是我們必須意識到，多元化也并不能完全消除得到極端回報的可能性。風險的性質(zhì)從這些觀察中我們發(fā)現(xiàn)，通過多元化投資，投資者可以降11風險的性質(zhì)資本資產(chǎn)定價模型

CAPM把回報分布的特征與風險報酬聯(lián)系起來，因而可以用來計算要求的回報。被廣泛使用的CAPM也承認多元化的特征。它表明只有必須承擔的不可分散風險，才是整個市場的風險。相應地，投資的風險報酬由市場組合風險的報酬和投資者對風險的敏感程度，即值決定。但是CAPM假定投資回報是遵循標準分布的。也就是說，它假定如果你考慮了回報的標準差，你就會抓住了投資風險的各個方面。但是我們看到，標準差低估了極端回報的可能性。風險的性質(zhì)資本資產(chǎn)定價模型

CAPM把回報分布的特征與風險報12風險的性質(zhì)即使我們接受CAPM，在使用過程中，還會碰到一些尖銳的問題。WarrenBuffet稱CAPM是“誘人墮落的精確”。它用了一種特殊機理，看上去給你要求的回報的一個好的估計。但是，仍然存在重要的計量問題。

綜合分別存在于值和風險報酬中的錯誤，你有一個值得考慮的問題。CAPM即使是正確的，在實際運用中也是不精確的。沒有人知道市場風險報酬是什么。采用多因子模型要加入更多的風險報酬和值的估計。這些模型表現(xiàn)出強烈的模糊和參照的成分。風險的性質(zhì)即使我們接受CAPM，在使用過程中，還會碰到一些尖13風險的性質(zhì)WarrenBuffet對CAPM作了另一個觀察。CAPM指出，如果股價下跌幅度大于股市，則它是高貝塔值，即是高風險的。但是如果市場對一個與其余股票相關的股票錯誤定價，而造成股價下跌，這時，這個股票并不一定是高風險的：獲取非正常回報的機會會上升，對基本的回報投入更多的關注會使投資者更安全而不是不安全。一個股票越是偏離基本的回報，它的回報就越有可能回歸，在這個股票上投資風險就越小。風險的性質(zhì)WarrenBuffet對CAPM作了另一個觀察14風險的性質(zhì)Buffet的觀點是如果不明白一些基本的東西，是不會理解風險的。風險是由企業(yè)產(chǎn)生的，在評估風險時，去考慮那些基本的因素而不是從市場價格（可能是無效的）中去估計會更有用一些。但是價格無效的可能性改變了我們對投資風險的觀點。我們可以找一個，它的風險很小，但價格下跌很多。我們也能找到一個股票，它的價值偏離了本身實在的價值的路線，在未來是高風險的：在一個無效的市場上，一個投資者可能會因為與基本因素無關的一些原因引起股價背離的變化而套牢。風險的性質(zhì)Buffet的觀點是如果不明白一些基本的東西，是不15風險的性質(zhì)明確依靠市場價格來估計要求回報的困難，我們來考慮經(jīng)營的加權平均資本成本或企業(yè)的資本成本的計算（WACC或F）：

這種加權平均資本成本的計算需要將權益資本成本F作為一個已知量。F通常沒有考慮企業(yè)的基本因素，而是用CAPM通過市場價格來估計的。Buffet對這一點表示保留意見。風險的性質(zhì)明確依靠市場價格來估計要求回報的困難，我們來考慮經(jīng)16風險的性質(zhì)而且更進一步，權益資本成本和稅后負債資本成本D，通常情況下，并不是像上述公式那樣用內(nèi)在的價值進行加權，而是用權益和負債的市場價格進行加權，這是奇怪的。我們估計經(jīng)營的資本成本是為了公司價值和權益的價值。我們做這些是為了看股票價格是否正確。但是，如果我們以市場價格作為已知量來計算，并假定它是正確的，我們達不到目標。在定價中，我們必須總是不依靠價格，而通過估計基本價值來判斷市場價格是否合理。為了打破加權平均資本成本計算中的循環(huán)，我們必須參考基本因素來評價風險，而不是依靠市場價格。風險的性質(zhì)而且更進一步，權益資本成本和稅后負債資本成本D，17基本風險基本風險是投資所面臨的，是由于企業(yè)的行為方式所導致的。正如我們所看到的那樣，企業(yè)的行為有理財、投資和經(jīng)營。投資和經(jīng)營風險聯(lián)合起來叫經(jīng)營風險或商業(yè)風險。如果一個企業(yè)投資和經(jīng)營的國家政局不穩(wěn)，它就有很高的經(jīng)營風險。在蕭條期選擇生產(chǎn)需求大幅度下降的商品的企業(yè)，就有很大的經(jīng)營風險。決定財務杠桿的財務行為增加了股東的額外風險，叫做財務風險或杠桿風險?；撅L險基本風險是投資所面臨的，是由于企業(yè)的行為方式所導致的18基本風險權益投資者的要求回報是由如下因素所決定的：

權益的要求回報=經(jīng)營的要求回報+市場杠桿要求匯報差異

這兩個組成部分，經(jīng)營風險（F）和財務風險，是權益風險的基本決定因素。但是，正如收益是由一些基本的驅(qū)動因素決定的，這些風險也是由一些更基本的決定因素所決定的。財務風險能分解為兩個決定因素：市場財務杠桿和基本稅后債務成本經(jīng)營要求回報的差異?；撅L險權益投資者的要求回報是由如下因素所決定的：

權益的要19基本風險為了理解經(jīng)營風險和財務風險的決定因素，首先要明白什么是風險。股東價值是有風險的，股東價值是由未來預期剩余收益決定的：

這個定價是以預期剩余收益（RE）為基礎的。因為預期剩余收益是有風險的，因此定價是有風險的：企業(yè)可能并不能獲取和預期帳面價值相應的收益，所以期望的價值可能并不會實現(xiàn)?？赡茉诮?jīng)營中帳面價值因為虧損而耗完，而不是盈利增加現(xiàn)在的帳面價值。相應地，預期剩余收益在折現(xiàn)時要用的要求回報，F(xiàn)中合并進了這一部分風險。作為結果，計算的價值不僅反映了預期的回報，也反映了風險?；撅L險為了理解經(jīng)營風險和財務風險的決定因素，首先要明白什么20基本風險產(chǎn)生剩余收益的一些驅(qū)動因素，也會使剩余收益偏離期望的水平。因此風險決定因素的分析可以近似地遵循剩余收益驅(qū)動因素的分析模式。剩余收益是由普通權益回報（ROCE）和增長決定的。因此風險是由公司不能賺得預測ROCE或增長的投資不能賺得ROCE所導致的。我們將依此討論這些決定因素。

關鍵因素為：ROCE、RNOA、FLEV、NBC、OI、OL、NOA、ATO、NFE、NFO和CSE

下圖列示了驅(qū)動因素，普通股權益回報率和增長是怎樣決定基本風險的。基本風險產(chǎn)生剩余收益的一些驅(qū)動因素，也會使剩余收益偏離期望的21基本風險ROCE風險ROCE=RNOA+FLEV（RNOA-NBC）增長風險NOA增長=銷售增長1/ATO經(jīng)營風險2經(jīng)營風險1利潤率風險OI/銷售資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率風險銷售/NOA經(jīng)營債務杠桿風險OL/NOA費用風險銷售/費用經(jīng)營杠桿風險固定費用/變動費用財務杠桿風險NFO/CSE借債成本風險OL/NOA基本風險ROCE風險ROCE=RNOA+FLEV（RNOA-22普通股權益風險報酬普通股權益回報率=凈經(jīng)營資產(chǎn)回報率+財務杠桿經(jīng)營差異率

這些影響因素決定著預期的ROCE，所以它們也決定著不能實現(xiàn)ROCE的風險。我們將對它們進行逐一分析。經(jīng)營風險：凈經(jīng)營資產(chǎn)回報率的潛在變異（離差）產(chǎn)生了經(jīng)營風險。RNOA的方差是由邊際利潤率方差和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方差決定的。我們將邊際利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達不到預期水平的風險稱為“邊際利潤率（PM）風險”和“資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率風險”。普通股權益風險報酬普通股權益回報率=凈經(jīng)營資產(chǎn)回報率+財務杠23普通股權益風險報酬經(jīng)營負債杠桿也決定著RNOA，我們把經(jīng)營負債杠桿可能的方差稱為“經(jīng)營負債杠桿（FLLEV）風險”。

如果消費者需求的變化或競爭者奪走了市場分額，由于銷售額隨著銷售價格或銷售量下降而下降，就會發(fā)生資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率風險。如果凈資產(chǎn)是固定的，不可能馬上下降。ATO會隨銷售一起下降，降低RNOA。ATO的下降是由低的存貨周轉(zhuǎn)率（存貨構成是與銷售有關的，因而會出現(xiàn)存貨超額投資）和低的固定資產(chǎn)（PPE）周轉(zhuǎn)率（價值會在閑置能力中消耗掉）及其他低的單個資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率導致的。擁有固定的資本設備（如投資于大型通訊網(wǎng)絡）的企業(yè)，對ATO風險是非常敏感的。擁有大量存貨的企業(yè)，當消費者需求轉(zhuǎn)向有關替代品時，如新一代的計算機和新型的汽車，對ATO風險也是很敏感的。普通股權益風險報酬經(jīng)營負債杠桿也決定著RNOA，我們把經(jīng)營負24普通股權益風險報酬邊際利潤率風險是對于給定的銷售水平，利潤邊際變化的風險。它是受費用風險影響的：勞動力和材料成本上升的風險，每元銷售額銷售費用上升的風險等等，利潤邊際也會受到費用中固定費用和變動費用結構的影響，這也是我們前面所說的經(jīng)營杠桿。當銷售下降時，如果成本是固定的而不能隨著銷售額的變化而變化，利潤邊際就會下降。固定的工資債務和對解雇工人不贊同的傳統(tǒng)觀點就會產(chǎn)生很高的邊際利潤風險。長期的租賃合約也會增加邊際利潤率風險。普通股權益風險報酬邊際利潤率風險是對于給定的銷售水平，利潤邊25普通股權益風險報酬經(jīng)營負債杠桿風險就是作為凈經(jīng)營資產(chǎn)百分比的經(jīng)營負債會下降的可能性。如果公司遇到了引起邊際利潤率和周轉(zhuǎn)率下降的困難，供應商就會不提供信用。這樣會降低公司應付帳款和OLLEV。這種在銷售前預收現(xiàn)金能力的降低，將會減少遞延收入和OLLEV。這些情況都會降低RNOA和ROCE。財務風險：財務風險取決于財務杠桿數(shù)量和偏離分布，也就是RNOA與凈借款成本之間的差異。當然經(jīng)營差異會隨著RNOA的變化而變化，但是差異中的財務組成部分是凈借款成本。因此我們說財務杠桿風險和凈借款成本風險，是財務風險的決定因素。普通股權益風險報酬經(jīng)營負債杠桿風險就是作為凈經(jīng)營資產(chǎn)百分比的26普通股權益風險報酬RNOA的降低將降低經(jīng)營差異，由此產(chǎn)生的對ROCE影響會因為財務杠桿的作用而擴大。只要經(jīng)營差異還是正的，財務杠桿就是有利的（對公司有正的杠桿作用）。然而，如果經(jīng)營差異為負，杠桿作用就會不利，使得ROCE低于RNOA。

借款成本風險增加了經(jīng)營差異下降的可能性。有變動利率負債的公司的借款成本風險高于固定債務利率的公司。如果變動利率負債的利率上升，ROCE將會下降，但是如果利率下降，ROCE會上升。回避變動利率的公司，能降低借款成本風險。凈借款成本室稅后的，因此，如果公司遭受經(jīng)營虧損，并且不能從經(jīng)營損失中得到稅收利益，它的稅后債務成本就會上升。普通股權益風險報酬RNOA的降低將降低經(jīng)營差異，由此產(chǎn)生的對27增長風險剩余收益既受ROCE的影響又受投資增長的影響，因此ROCE的風險會因為普通股權益未達到預期增長而增強。對于一個給定的財務杠桿，普通股權益的增長受凈經(jīng)營資產(chǎn)增長的影響。因此，公司在凈經(jīng)營資產(chǎn)投資增長上的不確定性，是經(jīng)營風險的另一方面。也就是說，公司投資機會不確定性增加了風險。凈經(jīng)營資產(chǎn)的增長是受銷售的影響的。對于一個給定的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，需要的凈經(jīng)營資產(chǎn)的數(shù)量是由銷售決定的。因此增長的風險受到了銷售未按預期增長的風險的影響。銷售風險被認為是企業(yè)的首要風險，它既影響凈經(jīng)營資產(chǎn)的增長，也影響RNOA。因為凈經(jīng)營資產(chǎn)是固定的，所以銷售的降低并不會降低凈經(jīng)營資產(chǎn)，增長風險剩余收益既受ROCE的影響又受投資增長的影響，因此R28增長風險這樣隨著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的降低會降低RNOA和剩余收益。如果凈經(jīng)營資產(chǎn)是有彈性的，銷售的降低會通過降低凈經(jīng)營資產(chǎn)而降低剩余收益。為了區(qū)別于經(jīng)營風險1的RNOA風險，這種增長風險記為經(jīng)營風險2。通過基本風險的分解圖，可以看到風險各部分是怎樣互相作用，構成了銷售風險的。銷售額的降低會降低凈經(jīng)營資產(chǎn)的增長和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。進而會減少RNOA，由此又會導致經(jīng)營差異的降低。經(jīng)營性債權人減少借貸，降低經(jīng)營負債杠桿，并且，由于較低的盈利能力，借款成本會上升。這些影響綜合起來提高了極端回報的可能性。增長風險這樣隨著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的降低會降低RNOA和剩余收益。如29價值風險的輪廓遵循下面列出的五個步驟，可以得到風險價值的輪廓：

1、在基本風險分解圖中確定影響風險驅(qū)動因素的經(jīng)濟因子。

2、確定在公司內(nèi)部建立風險防范機制。當前的風險是可以規(guī)避的。公司制是一種有限責任的風險防范機制。風險暴露的調(diào)查是了解企業(yè)的一部分。事實上，企業(yè)的風險暴露方面就定義了該企業(yè)。如果一個從事黃金業(yè)務的公司建立一定量的黃金儲備來預防金價的變化，那么它的風險主要來自黃金開采（有生產(chǎn)成本風險）而不是黃金黃金開采與貿(mào)易（有生產(chǎn)成本和價格風險）。披露對于發(fā)現(xiàn)風險是很重要的。注意衍生產(chǎn)品和金融工具的披露。留意管理層的討論和分析。價值風險的輪廓遵循下面列出的五個步驟，可以得到風險價值的輪廓30價值風險的輪廓3、確定經(jīng)濟因子對圖中基本風險因素的影響。如果通過預測經(jīng)營來進行定價，只需要考慮經(jīng)營風險的影響因素。如果是基于所有的剩余收益進行定價，那么經(jīng)營風險和財務風險的影響都必須考慮在內(nèi)。

4、在各種變化的情況下，預計財務報表，了解基本風險影響因素。

5、對每一種情況計算設想出的剩余經(jīng)營收益。通過這些設想，計算出一系列在每一種情況下的價值。使用無風險利率來計算剩余收益并將其折現(xiàn)。價值風險的輪廓3、確定經(jīng)濟因子對圖中基本風險因素的影響。如果31價值風險的輪廓第五步中價值的計算用的是無風險利率。因此，對每一種結果，都用剩余經(jīng)營收益進行定價：

這里R等于1加無風險利率。預測一直持續(xù)到公司達到穩(wěn)定狀態(tài)的年份。

下表列示了兩公司的風險價值輪廓，為簡單起見，只考慮了經(jīng)濟業(yè)績作為一個整體的GDP的增長的變化一個因子。這個因子相當于CAPM中的“市場因素”價值風險的輪廓第五步中價值的計算用的是無風險利率。因此，對每32價值風險的輪廓在本例中這個因子影響了三個驅(qū)動因素：銷售額、邊際利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。表中給出了七種GDP的增長率，并分別列出了在這七種情況下A、B兩中公司的銷售。對于這兩個公司。在同樣的GDP水平下，有著同樣的銷售規(guī)模，因此它們承受的由于GDP因子影響而產(chǎn)生的銷售風險是相同的。但是兩個公司的邊際利潤風險和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)風險不同。PM受經(jīng)營杠桿的影響，也就是固定成本與變動成本的比率。價值風險的輪廓在本例中這個因子影響了三個驅(qū)動因素：銷售額、邊33價值風險的輪廓A公司的固定費用為2000萬元，高于B公司的400萬元，響應地A公司變動費用為銷售額的72%，而B為88%。因此，A有更高的經(jīng)營杠桿風險和邊際利潤風險。A公司的流動性凈經(jīng)營資產(chǎn)也相對較少，它的固定資產(chǎn)上的投資為3070萬元，而B為1870萬元。因此，A公司有更高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)風險。把凈經(jīng)營資產(chǎn)中固定比例部分看做是車間。變動比例部分（A公司為銷售額36%，B為48%）看做是存貨和應收帳款。價值風險的輪廓A公司的固定費用為2000萬元，高于B公司的434公司A：情景1234567因素：GDP增長率-0.1%0%1%2%3%4%5%可能性0.10.10.20.20.20.10.1基本影響因素銷售（百萬）255075100125150175經(jīng)營費用（百萬）固定費用20202020202020變動費用1836547290108126費用總計38567492110128146經(jīng)營收益（百萬）-13-618152229邊際利潤率-52%-12%1.3%8.0%12%14.7%16.6%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.631.031.301.501.651.771.87RNOA32.7%12.3%1.7%12.0%19.8%26%30.9%期初NAO（百萬）39.748.757.766.775.784.793.7ReOI（R=1.06)-15.4-8.9-2.54.010.516.923.4在有限責任下的價值-40-49-16133251366484PM的風險決定因素經(jīng)營費用=20+銷售的72%ATO風險決定因素凈經(jīng)營資產(chǎn)=30.7+銷售的36%公司A：情景1234567因素：GDP增長率-0.1%0%135公司B：情景1234567因素：GDP增長率-0.1%0%1%2%3%4%5%可能性0.10.10.20.20.20.10.1基本影響因素銷售（百萬）255075100125150175經(jīng)營費用（百萬）固定費用4444444變動費用22446688110132154費用總計26487092114136158經(jīng)營收益（百萬）-1258111417邊際利潤率-4%4%6.7%8.0%8.8%9.3%9.7%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.811.171.371.501.591.651.70RNOA-3.3%4.7%9.1%12.0%14.0%15.4%16.6%期初NAO（百萬）30.742.754.766.778.790.7102.7ReOI（R=1.06)-2.8-0.61.74.06.38.610.8在有限責任下的價值-313383133184234283PM的風險決定因素經(jīng)營費用=4+銷售的88%ATO風險決定因素凈經(jīng)營資產(chǎn)=18.7+銷售的48%公司B：情景1234567因素：GDP增長率-0.1%0%136價值風險的輪廓在這七種情形下，對于不同經(jīng)濟狀況的不同的敏感性產(chǎn)生了不同的ReOI。如果GDP以2%的速度增長，兩公司的銷售額都達到1億元，PM為8%，ATO為1.50，RNOA為12%。在無風險利率下（假設為6%），在要求凈經(jīng)營資產(chǎn)收益率下，它們產(chǎn)生的ReOI為400萬元。但是如果GDP的增長是低于2%的，A公司的RNOA和ReOI會低于B公司。另一方面，若GDP的增長高于2%，A公司的RNOA和ReOI會高于B公司；經(jīng)營杠桿和ATO的彈性決定了下降風險，但是它們也使得可能得到上升潛力的回報。價值風險的輪廓在這七種情形下，對于不同經(jīng)濟狀況的不同的敏感性37價值風險的輪廓在上表的底部給出了沒每一種結果的價值。價值（也是為了簡單）是基于每種結果的回報都是永續(xù)年金形式：V0NOA=NOA0+預測ReOI/0.06。A公司在情形1和2下和B公司在情形1下，負的價值就是投入NOA數(shù)量，永續(xù)的負的RNOA意味著將虧損掉所有價值，但是在有限責任下，虧損額度被控制在投資的100%以內(nèi)。因此這一系列可能的價值不僅僅反映出銷售風險、PM風險和ATO風險，也反映出在有限責任制下受到的風險保護，把各種結果的可能性歸于結果的價值，我們就了解了風險價值的輪廓。

這兩種風險輪廓比較充分地說明了上升潛力和下降之間的差距。一系列產(chǎn)出的期望值是各種產(chǎn)出與期望可能性乘積之和。價值風險的輪廓在上表的底部給出了沒每一種結果的價值。價值（也38價值風險的輪廓因此兩個公司的期望銷售額都是1億（這恰好也是在情景4下，銷售額的中值）。在這個銷售水平下，兩個公司均產(chǎn)生400萬元ReOI，如果預測此ReOI為永續(xù)年金，兩個公司的價值均為V0NOA=66.7+4.0/0,06=13,300萬元。但是，因為價值在期望值周圍的分布是不同的，所以兩公司在投資上并不等同。它們的風險輪廓是不同的。A公司比B公司有產(chǎn)生更高價值的可能性，但同時也存在經(jīng)濟下滑中經(jīng)受更大損失的可能。價值風險的輪廓因此兩個公司的期望銷售額都是1億（這恰好也是在39價值風險的輪廓我們通過基本分析揭示了公司的風險價值分布的驅(qū)動因素。我們知道什么影響著公司的風險。我們通過分析來決定回報的分布，而不是假象一種分布特征，如正態(tài)分布。我們知道回報分布——相應的風險價值輪廓——可能并不是正態(tài)分布。于是明白了標準差不能反映風險的各個方面，經(jīng)營杠桿和ATO風險聯(lián)合起來使得獲得很大或很差回報成為可能。

這里的例子是很典型的。它們忽略了經(jīng)營風險的其它方面如費用風險和經(jīng)營負債杠桿風險。他們忽略了除GDP增長外能影響銷售的其余因素。它們也是基于一個時期銷售分布的。但是例子卻給出了分析的模式，這對于其他風險因素分析也同樣適用。價值風險的輪廓我們通過基本分析揭示了公司的風險價值分布的驅(qū)動40價值風險的輪廓政治風險將會使分析者來具體分析在既存在GDP增長又存在政治風險情形下的銷售情況。對于一年預測分析，這個分析都可以重復進行，如針對預測期內(nèi)穩(wěn)定狀態(tài)的銷售、利潤率、ATO的增長。所以這些預測計算上是負復雜的，因此需要運用計算機。在一段時間內(nèi)考慮更多的可能的產(chǎn)出和產(chǎn)出路徑，那么更多的價值及與此相關的可能性需要計算。相應地，價值輪廓就會表現(xiàn)出在一個價值范圍內(nèi)的“平滑”價值分布。價值風險的輪廓政治風險將會使分析者來具體分析在既存在GDP增41適應選擇權和增長選擇權在上例中，把凈經(jīng)營資產(chǎn)對銷售的反映具體化為一個簡單的方法：ATO風險的驅(qū)動因素有兩個部分組成：一個固定組成部分和一個與銷售額成比率的部分。這種資產(chǎn)結構使得公司不能隨著銷售的變化采取多種應變方式。公司不可能始終處于情形1中的狀態(tài)。如果它發(fā)現(xiàn)，因為某種原因產(chǎn)品的需求將會面臨情形1的結局，它會進行調(diào)整。它可能會進行清償，把錢還給索賠人，而不是如例中所示那樣把價值全部虧損掉。或者它會轉(zhuǎn)向生產(chǎn)其他相關或不相關的產(chǎn)品。

清償或適應以避免最壞的能力叫做適應選擇權。一個企業(yè)的適應選擇權取決于它的組織形式和它的技術構成是否容易用來進行清償或轉(zhuǎn)向其他的應用。適應選擇權和增長選擇權在上例中，把凈經(jīng)營資產(chǎn)對銷售的反映具體42適應選擇權和增長選擇權一個高度專業(yè)化的生產(chǎn)者幾乎沒有選擇，為適應變化，只能選擇清償。適應選擇權是一個企業(yè)“自己再投資”的能力。

在具體分析時，分析者可以具體指出更多的銷售結局，對這些結局更復雜的ATO影響因素，及對于每一種選擇權發(fā)生的可能性，那么選擇權的價值就會反映出來。和適應權一樣，增長選擇權也是一種適應變化的權力，但不同的是，它只是在特別好的情形下而不是特別壞的情形下的變化的權力。增長選擇權就是合適地配置資產(chǎn)——擴大凈經(jīng)營資產(chǎn)——利用新的機會。適應選擇權限制下降風險和增長選擇權產(chǎn)生增長的潛力。適應選擇權和增長選擇權一個高度專業(yè)化的生產(chǎn)者幾乎沒有選擇，為43適應選擇權和增長選擇權在基本風險結構圖中把增長風險特征定為銷售不能增長的風險，但是在所有的風險中，增長風險是有利的，公司會有不同的能力來利用銷售中的非預期的增長機會。

一個零售商簽簽訂了一個租借額外樓層空間的租賃期權合同，就有了一個明確增長選擇權。但是許多經(jīng)營增長卻是不明確的。通過建設過量的能力——工廠、電話網(wǎng)銷售系統(tǒng)、航線和人造衛(wèi)星網(wǎng)絡，企業(yè)就創(chuàng)造了增長選擇權。增長選擇權來自于企業(yè)“在合適的時間和合適的地點”把自己放在了合適的位置。它的市場地位、商標名稱和客戶忠誠度會讓它有能力把握產(chǎn)品改革和消費品位發(fā)生變化的機會。適應選擇權和增長選擇權在基本風險結構圖中把增長風險特征定為銷44適應選擇權和增長選擇權確定這些選擇權使得價值風險輪廓中增長潛力內(nèi)容更豐富。的確，我們發(fā)現(xiàn)如果銷售超過預期，A公司（相對于B公司）因為擁有更多可被利用的固定成本車間，而具有更多增長選擇權。

這些增長選擇權以及它們所能產(chǎn)生的利潤和價值在價值風險分析中得到了體現(xiàn)。作為對A公司的分析，如果增長選擇權被執(zhí)行，列出銷售額、邊際利潤和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率情形，同時對各種情形發(fā)生可能性進行分配。適應選擇權和增長選擇權確定這些選擇權使得價值風險輪廓中增長潛45戰(zhàn)（策）略與風險風險價值輪廓是分析策略的一個工具，商業(yè)上的戰(zhàn)略家明白策略的期望價值，也就理解它所產(chǎn)生的上升潛力和下降潛力。他還需要比較上升潛力和下降潛力的差距，因為他對于一個計劃策略的風險價值輪廓都有了了解。

在上例中的A公司和B公司代表具有相同銷售結果不同企業(yè)結構策略，這些策略產(chǎn)生不同的風險價值輪廓，擁有不同銷售結果的策略可以用相同的方法進行定價。更一般的是，在每一個策略中基本風險的每個組成部分以及它們對價值風險輪廓的影響都需要明確考慮。戰(zhàn)（策）略與風險風險價值輪廓是分析策略的一個工具，商業(yè)上的戰(zhàn)46戰(zhàn)（策）略與風險公司應該建設增長選擇權嗎？應該建設適應選擇權嗎？這些選擇權的成本是什么？明白了風險，管理者就根據(jù)不同情形計劃來控制風險。他列出可能的情形，而且他計劃在每一個可能的情形下如何經(jīng)營。如果最悲觀的情形發(fā)生，他要計劃轉(zhuǎn)變以避免最壞的結局。他要做增長實現(xiàn)的準備。這種不斷設想更細節(jié)的情形，會對價值產(chǎn)生有更深刻的洞察，以降低風險。響應地，風險價值分析不僅分析所涉及的風險而且有助于形成計劃。戰(zhàn)（策）略與風險公司應該建設增長選擇權嗎？應該建設適應選擇權47風險的折現(xiàn)對于A公司和B公司基于期望銷售額，我們計算其價值為1.33億元，但是這個定價是假設投資無風險的，計算中所用的折現(xiàn)率是無風險折現(xiàn)率。給出的風險輪廓中表明，可能的價值偏離是圍繞著1.33億元的，回避風險的投資者對于者個賭博只愿意進行少于1.33億元的支付。

無風險定價和風險調(diào)整定價的區(qū)別在于風險折現(xiàn)率。因此，風險折現(xiàn)率可以看做是期望無風險報酬的一個增加或者是要求回報中的風險報酬。定價問題就是如何衡量這個報酬（或折現(xiàn)，如果你是那樣認為的話）。風險的折現(xiàn)對于A公司和B公司基于期望銷售額，我們計算其價值為48風險的折現(xiàn)在對于A定價中，標準差為1.998億元，B的標準差為1.033億元。有一個方法也許能基于標準差來決定風險報酬。這個方法需要一個聯(lián)系風險報酬和標準差的模型。但是這樣一個方法不承認標準差能夠通過多元化投資而分散。CAPM承認這一點，但是它不能對風險報酬進行有效計量。而且，標準差和CAPM都不能反映在基本風險分析中表現(xiàn)出來的股票回報中觀察到的極端回報的風險。

對于風險報酬的衡量技術還未找到一個令人滿意的方法。CAPM是一個最常用的模型。這里的分析并沒有給你另一個選擇。然而它的確描述了企業(yè)的基本因素如何決定風險和產(chǎn)出如何影響價值。而且它給出了在定價中采取CAPM模型的質(zhì)疑。風險的折現(xiàn)在對于A定價中，標準差為1.998億元，B的標準差49基本的貝塔貝塔系數(shù)是公司回報對市場系統(tǒng)因素的敏感性，如在上例中所看到的作用于A公司和B公司的GDP增長，這個敏感性決定于公司自身的特征。例如對于其余方面相同，但擁有較高財務杠桿和經(jīng)營杠桿的公司會有一個高的CAPM貝塔值。公司A的值高于B，因此，這些基本因素的信息有助于的估計。

通過股票回報（而不考慮基本因素）估計的值，叫做歷史值。對于公司的的歷史值的估計，可以對過去的回報按如下形式進行一個回歸：

回報（i）=+（i）市場回報+e（i）基本的貝塔貝塔系數(shù)是公司回報對市場系統(tǒng)因素的敏感性，如在上例50基本的貝塔市場回報是回報的系統(tǒng)性部分的；+e（i）有時指的是剩余回報，是公司的回報中不能由市場運動所解釋的部分。有時候，用超過無風險利率部分衡量的回報來做回歸。公司的貝塔值，（i），是它自己的回報對市場運動的敏感性。

歷史的貝塔值是事后計算的，也就是說，它衡量的是公司過去回報對市場回報的敏感性。但投資者所關心的是她所持有投資在未來的值。如果公司在變化，值也會發(fā)生變化。公司改變它們的業(yè)務類型，他們的杠桿和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)風險也發(fā)生變化，所有的風險決定因素都會隨時間變化?；镜呢愃袌龌貓笫腔貓蟮南到y(tǒng)性部分的；+e（i）有時指51基本的貝塔事實上，歷史值估計被認為是隨時間變化的。特別是像我們所調(diào)查的許多財務計量一樣，他們有一個平均回復趨勢：隨著時間變化，高的值傾向于下降，低的值傾向于上升。因為這個原因，有如下對值進行調(diào)整公式：

調(diào)整后的歷史（i）=0.35+0.65歷史（i）

調(diào)整的影響是使得歷史值傾向于所有公司的平均值1.0。因此，如果歷史值是1.7，未來的調(diào)整值是1.455。

另一條可行的途徑是通過基本因素預測未來的值。如果值反映了公司的特征，那么就根據(jù)這些特征對它們做出預測。這些值叫做預測值或基本值，因為是用基本因素來進行預測的?；镜呢愃聦嵣希瑲v史值估計被認為是隨時間變化的。特別是像52基本的貝塔BARRA公司開拓了基于學術研究基本值的市場。一個預測模型可以通過兩步來建立。我們僅用兩個基本預測因素財務杠桿（FLEV）和經(jīng)營杠桿（OLEV）對它進行舉例說明。在第一步中，通過公司的橫斷面資料，估計歷史值和過去基本因素之間的關系：

歷史的（i）=b0+b1FLEV（i）+b2OLEV（i）+u（i）

在第二步中，根據(jù)第一步估計協(xié)方差系數(shù)，然后用公司最近的基本因素來估計這個公司未來值：

基本的貝塔BARRA公司開拓了基于學術研究基本值的市場。一53基本的貝塔模型在形成中既并入了歷史值（由回報估計而得來）又并入了基本因素。

基本的模型一般包括更多的基本特征，包括工業(yè)部門和行業(yè)的信息而不是這里的兩個財務杠桿。其他一些業(yè)已得到應用的基本衡量指標是：收益的變化、現(xiàn)金流的變化、規(guī)模、收益或銷售的增長、資產(chǎn)的增長、市盈率、市凈率和股息?；镜呢愃Ｐ驮谛纬芍屑炔⑷肓藲v史值（由回報估計而得來）又54價格風險投資回報的不確定性產(chǎn)生了基本風險，基本風險導致了回報的不確定性。但是這里還有另外一個投資者必須關注的風險。如果價格偏離基本價值，投資者就面臨風險——也可能達到回報——通過以不反映基本價值的價格交易。和基本因素沒有什么關系的風險叫價格風險。價格風險有兩種表現(xiàn)方式：市場無效風險和流動性風險。價格風險投資回報的不確定性產(chǎn)生了基本風險，基本風險導致了回報55市場無效風險相信股票市場是有效率的回報的投資者認為他承擔著基本風險，有效的市場價格將會隨著基本因素的變化而變化。積極的投資者堅持價格可能是無效的。他試圖利用這種無效，但是他也承認，市場的這種無效性是不確定的。價格運動可能與他預期相背。市場無效風險是價格運動背離基本因素決定的風險。

考慮兩種市場無效的情況：1、投資者預期包含現(xiàn)金股利的期望價格等于其內(nèi)在價值，但當前價格偏離了內(nèi)在價值。于是當價格移向內(nèi)在價值時就獲得了異常收益。市場無效風險相信股票市場是有效率的回報的投資者認為他承擔著基56市場無效風險2、投資者認為當前價格等于內(nèi)在價值，但期望價格會偏離未來的內(nèi)在價值。于是當未來價格偏離內(nèi)在價值時就獲得了異常收益。

這兩種情況下的風險都來自于以錯誤的價格買賣了股票。價格不是總與關于基本因素的信息保持一致的?；痉治隹梢缘种苾r格風險，即分析可以降低投資中的不確定性。但是僅僅只靠基本分析對于防范情形2風險是不夠的。情形2風險產(chǎn)生于那些使價格偏離基本因素的因素，因此了解這些非理性的市場力量有助于預測情形2風險。的確，那些分析也有助于預測情形1風險。市場無效風險2、投資者認為當前價格等于內(nèi)在價值，但期望價格會57市場無效風險基本分析不能完全解釋股票價格?；趦r格運動行為理論的股票價格理論完成了這個解釋。了解股價的形成有助于防范價格風險。但是正如基本分析有助于防范價格風險而同時利用（情形1）錯誤定價，股票價格理論有助于利用（情形2）錯誤定價。不幸的是，股票價格行為理論沒有得到很好的發(fā)展，它只是處于一個（有趣的）猜測水平。如果沒有這個理論，基本分析者可能會很好地遵從老的基本分析的建議：有極大的耐心進行長期投資（直到股價最后反映出基本價值）。這個觀點聲稱錯誤定價只是短期現(xiàn)象，而且最終會自己進行修正。市場無效風險基本分析不能完全解釋股票價格?；趦r格運動行為理58流動性風險因為缺乏買主而不得不以偏離實際價值進行交易的風險就是流動性風險。但做了基本分析的買主找不到賣主也面臨此類風險。在交易中杠桿作用越大，流動性風險的影響就越壞。

流動性風險是某些市場的永久性的特征（如非公開市場）。如果投資者全部逃離市場，整個市場將面臨著流動性風險。

賣者為了不承擔流動性風險所支付的折扣叫流動性折扣，市場機制的發(fā)展十得這種折扣減少，股票經(jīng)紀人和投資銀行家的存在減少了流動性風險。的確，交易費用可以最小化流動性風險，同時，預期的投資回報因為流動性風險和交易費用而減少。流動性風險因為缺乏買主而不得不以偏離實際價值進行交易的風險就59通過市場價格推斷風險如果我們知道（假設）資本成本，總市場價格中可以推知剩余收益增長率。定義P0為市場價格：

這樣，如果我們知道資本的權益成本E，并且預測剩余經(jīng)營收益，我們能計算由市場價格中所反映出的期望增長。如果我們擁有分析者對未來三年的預測，我們就能提供三年以后市場長期的RE的增長率。通過市場價格推斷風險如果我們知道（假設）資本成本，總市場價格60通過市場價格推斷風險如果我們對自己的盈利預測和長期增長預測有信心，用同樣的方法，通過市場價格我們能計算出內(nèi)含的資本成本。如果市場價格是有效的（并且我們對市場和增長的預測是好的）我們就會對市場的要求回報有一個可靠的估計。并且這個估計是向前的。它不是基于歷史分析的，而是提供了一個投資者在未來將要承受的風險的估計和對以市價購買股票的投資者，市場將會給他的風險報酬的估計。通過市場價格推斷風險如果我們對自己的盈利預測和長期增長預測有61通過市場價格推斷風險最近的研究也是遵循這些思路來估計資本權益成本的。Clause和Thomas通過1985-1996年的觀察的市場價格，基于現(xiàn)在的無風險利率采用長期的RE增長來計算權益的風險報酬約為3.5%。這個估計值比通過歷史股票回報來估計的6%-9%的值要低得多。Gebhardt、lee和Swaminathan采用的是增長逐漸消失的逐漸減少的增長率來測量，得出1979-1995年平均權益風險報酬為3%。他們也計算了對于不同行業(yè)內(nèi)含的權益報酬率，得出要求的權益回報是隨著與風險相關的基本因素的變化而變化的。Easton、Shroll、Sougiannis和Taylor估計了1981-1996年的DowJones工業(yè)股票內(nèi)含的風險報酬為3.7%。通過市場價格推斷風險最近的研究也是遵循這些思路來估計資本權益62風險衡量問題的改進這里有一些投資風險的定性分析方法：

相對價值分析：在風險抵等級內(nèi)對公司進行評價

定性分析給了一個相關分析的感覺。通過建立一個風險價值輪廓，我們可以把高風險公司從低風險公司中辨別出來。在我們的例子中，公司A比B具有更高的風險?？紤]根據(jù)公司的風險，把它們分入不同的風險等級。必須把有高經(jīng)營風險和財務風險的公司和有高經(jīng)營風險但只有低財務風險的公司區(qū)分開。具有高增長潛力和高下降風險的公司（A）必須單獨處于一個風險等級中，而不能和公司結構保證了其下降風險最小化，但同時也限制了公司的增長潛力（B）混在一起，更加天然的風險等級只是簡單的基于行業(yè)和財務杠桿的不同。風險衡量問題的改進這里有一些投資風險的定性分析方法：

相對價63風險衡量問題的改進建立了風險等級后，我們可以看到用現(xiàn)在的技術我們看不出在同一等級內(nèi)的公司風險等級上有很大的不同。對于同一等級，我們沒有可計量的資本成本，但是在選擇投資時，我們可進行相對價值投資分析，這個技巧使得可以估計資本成本。

為了理解相對價值投資，必須明白我們所進行的假定估計的資本成本定價是一種相對定價形式。VOE計算的是為了購買這個投資我們必須放棄的價值量現(xiàn)金單位，它為對現(xiàn)金的相對價值?，F(xiàn)金能以無風險利率進行投資。在價值計算中的風險調(diào)整貼現(xiàn)率給出了一個現(xiàn)金的調(diào)整價值或者說是調(diào)整了以現(xiàn)金進行無風險投資。風險衡量問題的改進建立了風險等級后，我們可以看到用現(xiàn)在的技術64風險衡量問題的改進因此，風險調(diào)整貼現(xiàn)率的運用把投資有效地置于同一風險等級，因而可以說和現(xiàn)金一樣。用技術術語說，現(xiàn)金是技術方法，是技術單位。

現(xiàn)在，不是計算價值的現(xiàn)金單位，而是計算同一風險等級中也就是擁有相同的風險輪廓的每單位其他股票的價值。不是考慮對投資現(xiàn)金于無風險利率的變換，而是考慮把投資變換為具有相同風險輪廓的另一類資產(chǎn)。計算被考慮的投資，投資1，相對于同一風險等級中變換投資，投資2的相對價值：風險衡量問題的改進因此，風險調(diào)整貼現(xiàn)率的運用把投資有效地置于65風險衡量問題的改進對于兩投資的價值VOE（1）和VOE（2）計算是用無風險利率折現(xiàn)預期的剩余收益。P0（1）和P0（2）是基于市場對兩投資風險判斷而設定的市場價格。

如果這兩個投資都是有風險的，它們價值（用無風險折現(xiàn)率計算）與現(xiàn)在價格的比率應該大于1.0，在相對價值中，分子上的VOE（1）/P0（1）和分母上的VOE（2）/P0（2）比如果大于1.0，則表明它們應該被賣掉。但是如果整個的相對價值比率不等于1.0，也表明應該進行買賣。如果比率大于1.0，則應該購買投資1，因為投資1的市場價格PO（1）對其無風險等值的同樣風險的風險折現(xiàn)大于投資2。并且，為了規(guī)避兩者共同的風險，賣空投資2。風險衡量問題的改進對于兩投資的價值VOE（1）和VOE（2）66風險衡量問題的改進如果相對價值比率低于1.0，情形剛好相反。你也能在同一風險等級的公司中構造一個變換了的投資組合進行分析。這樣可以減少把投資2歸入錯誤的風險等級的可能，并且可平均出任一股票的風險特質(zhì)。

在分析中最困難部分是劃分公司的風險等級?；撅L險必須和價格風險一起考慮。把重點放在有同一經(jīng)營特征的行業(yè)。

分析者們的確注重特殊行業(yè)分析，他們對行業(yè)知識的了解，使得他們可以得出價值風險輪廓。

投資是一個高度個人化的事情，投資者有不同的風險容忍程度，喜歡不同的風險方差輪廓特征。風險衡量問題的改進如果相對價值比率低于1.0，情形剛好相反。67保守和樂觀的估計及安全邊際分析者可以通過保守的預測來調(diào)整風險，也就是說預測剩余收益的保守情況并且對它們用無風險利率進行折現(xiàn)來計算價值。如果市價高于保守預測的定價，則買進。同樣地，如果打算賣股票，則進行樂觀預測計算價值（用無風險利率折現(xiàn)）。如果市價高于這個價值，則賣掉。

風險調(diào)整貼現(xiàn)率也可以用來對風險做同樣的調(diào)節(jié)，但是這個具體的貼現(xiàn)率是在購買定價時，風險價值輪廓所顯示出的極端的貼現(xiàn)率。用一個高的貼現(xiàn)率傾向于低估公司價值。同樣地，用一個底的貼現(xiàn)率可以在出售定價中高估公司價值。保守和樂觀的估計及安全邊際分析者可以通過保守的預測來調(diào)整風險68保守和樂觀的估計及安全邊際有偏預測和有偏貼現(xiàn)率是建立在傳統(tǒng)基本分析家所稱的安全邊際中的。任一種有偏形式所得出的定價都是不正確的，但是這個錯誤的數(shù)字——安全邊際——是錯誤估計的一個保護。安全邊際對于保護投資者來說是相當重要的。投資內(nèi)在是不確定的，關于風險內(nèi)在的不確定性需要謹慎。保守和樂觀的估計及安全邊際有偏預測和有偏貼現(xiàn)率是建立在傳統(tǒng)基69權益風險與資本成本分析權益風險與資本成本分析70主要內(nèi)容本講分析在權益投資中的經(jīng)營和財務風向的基本決定因素。同時也介紹了價格風險，給出了對公司進行定價和交易公司股票時考慮風險的基本方法。具體內(nèi)容為：

標準貝他技術存在哪些問題？

風險的基本決定因素是什么？

什么是價格風險？

在定價中如何考慮風險？主要內(nèi)容本講分析在權益投資中的經(jīng)營和財務風向的基本決定因素。71概述基本分析的第四步驟要求用要求的回報率對期望的收益進行折現(xiàn)得到一個價值。而這個價值讀對估計的要求回報率非常敏感。在本課程的大多數(shù)應用中，我們用單因子資本資產(chǎn)定價模型來估計要求的回報（CAPM）。但是因為在投入計量上的問題，使得我們在運用這個方法上有些顧慮。于是提出了多因子模型，但多因子模型只是多個計量問題的綜合。所謂的資本資產(chǎn)定價模型似乎并沒有涉及基本的東西。被定義為投資回報之間的相關系數(shù)，風險報酬是根據(jù)期望回報定義的。和風險報酬是根據(jù)股票回報來衡量的。然而，風險和回報一樣是由公司的基本因素決定的，如公司從事業(yè)務的類型及經(jīng)營方式。概述基本分析的第四步驟要求用要求的回報率對期望的收益進行折現(xiàn)72概述簡而言之，公司的經(jīng)營、投資和財務行為決定了它的風險。本講分析決定風險的基本因素，讓你明白為什么一個公司要求的回報高于另外一個公司。如果市場是有效的，市場價格會反映這些基本因素。我們是從認為市場不總是有效的積極的投資者的角度分析問題的。因此本講也分析非有效市場的投資風險。在非有效市場上，不管是公司內(nèi)部的還是外部的投資者都會為項目設立一個最低回報率，不會接受由市場價格反映的風險額而估計的要求回報率。但外部投資者必須意識到不僅有基本風險還有價格風險。

盡管進行了大量的研究，資本成本的衡量問題依舊是令人困惑的。我們也沒有確定要求投資回報的精確方法。但你將找到一些方法來處理權益投資回報估計中的問題。概述簡而言之，公司的經(jīng)營、投資和財務行為決定了它的風險。本講73風險的性質(zhì)每年《華爾街日報》都報告對美國1000家主要上市公司股票回報進行分類的“股東計分卡”。1998年1000家公司的平均回報為24.2%。但有377家公司的回報率是負的，386家公司的回報率超過20%。在回報最高和最低的占總數(shù)2.5%的公司中，股票回報最高的25家公司的回報從164.5%到966.4%而回報最低的25家公司的股票回報率從-55.4%到-83.7%。美國權益性投資每年的回報率大約為13%。98年的實際回報有很大的機會可獲得高于13%的回報，同時也有很大的可能“輸?shù)裟愕囊r衫”。投資者對這種偏離的洞察就決定她投資所要求的回報，而投資者要求的回報就是公司的資本成本。如果預計回報沒有偏離，就是投資沒有風險。風險的性質(zhì)每年《華爾街日報》都報告對美國1000家主要上市公74風險的性質(zhì)風險投資的要求回報由如下公式?jīng)Q定：

要求的回報=無風險回報+風險報酬

決定要求回報的難點在于計算風險報酬。風險的分布

投資者所面臨的各種結果及結果的可能性就是回報的分布。和統(tǒng)計分析一樣，風險模型一般根據(jù)可能性的分布來描述回報的分布?？赡艿姆植紴橐粋€可能的結果賦予一個概率，就是獲得這個產(chǎn)出的機會。以可能性作為權重，對產(chǎn)出進行平均，就得到產(chǎn)出的平均值，也就是產(chǎn)出的期望值。投資者被認為擁有一個期望回報，并且能意識到，實際得到的回報與期望回報間會存在一個差異。投資者所要求的風險報酬取決于她對回報在均值周圍分布的認識。風險的性質(zhì)風險投資的要求回報由如下公式?jīng)Q定：

要求的回報=無75風險的性質(zhì)如果股票年回報標準差為30%，在平均值為13%時，如果回報遵循正態(tài)分布，那么有95%的時間，回報將落在-47%至+73%之間。

但我們對基于回報正態(tài)分布的風險評估模型是持保留意見的。在權益投資中存在著遭受巨大損失的可能性。得到很差回報（回報落在期望值兩個標準差外）的可能性不能被輕視。這有時被稱為“下降風險”。相反地，權益投資也存在著產(chǎn)生巨大回報的潛力。這指有時會出現(xiàn)的增長潛力。的確，我們可以把權益性投資看做是一個可能會有巨大損失，可能具有巨大回報潛力的一個機會。風險的性質(zhì)如果股票年回報標準差為30%，在平均值為13%時，76風險的性質(zhì)均值和標準差不能反映投資的整個特征。在估定風險報酬時投資者對于有下降風險的股票會要求一個更高的風險報酬，對于有增長潛力的股票，則會要求較低的風險報酬，投資者對于剛開辦的高科技公司和一個已經(jīng)相當成熟的公司要求的回報率肯定是不同的。新創(chuàng)高科技公司存在很大可能性會發(fā)生100%虧損，也存在很大可能性發(fā)生500%的回報，而成熟的公司發(fā)生此種情況的可能性則很小。風險的性質(zhì)均值和標準差不能反映投資的整個特征。在估定風險報酬77風險的性質(zhì)多樣化與風險

現(xiàn)代金融的一個主要思想是，投資者在一個投資組合中同時擁有多種證券能降低投資風險。即通過投資多元化，減少證券組合回報的方差，從而減少投資風險。在充分多元化以后還存在的風險就是不可分散的風險或系統(tǒng)風險，它是影響所有投資的風險。

S&P500股票組合可以近似地看做市場證券組合。S&P500歷史回報標準差為20%，均值為13%。如果股票回報的分布是正態(tài)的，那么有95%的時間，股票回報會落在-27%至+53%之間。把這種回報的正態(tài)分布與單個股票回報的分布做比較，S&P500回報落在-27%至+53%之間的可能性要大于單個股票。這個比較說明了多元化的好處。風險的性質(zhì)多樣化與風險

現(xiàn)代金融的一個主要思想是，投資者在一78風險的性質(zhì)但事實上S&P500組合1926到1998年實際的年度回報分布并不遵循標準正態(tài)分布。實際回報中有比標準分布下更多的極端的回報存在。因此，證券組合雖然有多元化的好處，但并不能完全消除發(fā)生極端回報的可能性，而且這種可能性比標準分布中所提示的要大。在1930年，股市下跌25%，接著在1931年，下跌43%，在1937年下降35%，1974年下降26%；在1987年的“黑色星期五”，一天下降29%。另一方面，在1933年產(chǎn)生54%的回報。1935年為48%，1954年為53%，1958年為43%，1955年為38%，1997年為34%。風險的性質(zhì)但事實上S&P500組合1926到1998年實際的79風險的性質(zhì)從這些觀察中我們發(fā)現(xiàn)，通過多元化投資，投資者可以降低風險，如果沒有交易費用，市場對于只承擔可分散風險的投資者將不會有回報。

投資者只能得到因承擔在充分多元化的組合中不可分散的風險的回報。因此，我們只能根據(jù)對回報有不能分散影響的因素來考慮風險。但是我們必須意識到，多元化也并不能完全消除得到極端回報的可能性。風險的性質(zhì)從這些觀察中我們發(fā)現(xiàn)，通過多元化投資，投資者可以降80風險的性質(zhì)資本資產(chǎn)定價模型

CAPM把回報分布的特征與風險報酬聯(lián)系起來，因而可以用來計算要求的回報。被廣泛使用的CAPM也承認多元化的特征。它表明只有必須承擔的不可分散風險，才是整個市場的風險。相應地，投資的風險報酬由市場組合風險的報酬和投資者對風險的敏感程度，即值決定。但是CAPM假定投資回報是遵循標準分布的。也就是說，它假定如果你考慮了回報的標準差，你就會抓住了投資風險的各個方面。但是我們看到，標準差低估了極端回報的可能性。風險的性質(zhì)資本資產(chǎn)定價模型

CAPM把回報分布的特征與風險報81風險的性質(zhì)即使我們接受CAPM，在使用過程中，還會碰到一些尖銳的問題。WarrenBuffet稱CAPM是“誘人墮落的精確”。它用了一種特殊機理，看上去給你要求的回報的一個好的估計。但是，仍然存在重要的計量問題。

綜合分別存在于值和風險報酬中的錯誤，你有一個值得考慮的問題。CAPM即使是正確的，在實際運用中也是不精確的。沒有人知道市場風險報酬是什么。采用多因子模型要加入更多的風險報酬和值的估計。這些模型表現(xiàn)出強烈的模糊和參照的成分。風險的性質(zhì)即使我們接受CAPM，在使用過程中，還會碰到一些尖82風險的性質(zhì)WarrenBuffet對CAPM作了另一個觀察。CAPM指出，如果股價下跌幅度大于股市，則它是高貝塔值，即是高風險的。但是如果市場對一個與其余股票相關的股票錯誤定價，而造成股價下跌，這時，這個股票并不一定是高風險的：獲取非正?；貓蟮臋C會會上升，對基本的回報投入更多的關注會使投資者更安全而不是不安全。一個股票越是偏離基本的回報，它的回報就越有可能回歸，在這個股票上投資風險就越小。風險的性質(zhì)WarrenBuffet對CAPM作了另一個觀察83風險的性質(zhì)Buffet的觀點是如果不明白一些基本的東西，是不會理解風險的。風險是由企業(yè)產(chǎn)生的，在評估風險時，去考慮那些基本的因素而不是從市場價格（可能是無效的）中去估計會更有用一些。但是價格無效的可能性改變了我們對投資風險的觀點。我們可以找一個，它的風險很小，但價格下跌很多。我們也能找到一個股票，它的價值偏離了本身實在的價值的路線，在未來是高風險的：在一個無效的市場上，一個投資者可能會因為與基本因素無關的一些原因引起股價背離的變化而套牢。風險的性質(zhì)Buffet的觀點是如果不明白一些基本的東西，是不84風險的性質(zhì)明確依靠市場價格來估計要求回報的困難，我們來考慮經(jīng)營的加權平均資本成本或企業(yè)的資本成本的計算（WACC或F）：

這種加權平均資本成本的計算需要將權益資本成本F作為一個已知量。F通常沒有考慮企業(yè)的基本因素，而是用CAPM通過市場價格來估計的。Buffet對這一點表示保留意見。風險的性質(zhì)明確依靠市場價格來估計要求回報的困難，我們來考慮經(jīng)85風險的性質(zhì)而且更進一步，權益資本成本和稅后負債資本成本D，通常情況下，并不是像上述公式那樣用內(nèi)在的價值進行加權，而是用權益和負債的市場價格進行加權，這是奇怪的。我們估計經(jīng)營的資本成本是為了公司價值和權益的價值。我們做這些是為了看股票價格是否正確。但是，如果我們以市場價格作為已知量來計算，并假定它是正確的，我們達不到目標。在定價中，我們必須總是不依靠價格，而通過估計基本價值來判斷市場價格是否合理。為了打破加權平均資本成本計算中的循環(huán)，我們必須參考基本因素來評價風險，而不是依靠市場價格。風險的性質(zhì)而且更進一步，權益資本成本和稅后負債資本成本D，86基本風險基本風險是投資所面臨的，是由于企業(yè)的行為方式所導致的。正如我們所看到的那樣，企業(yè)的行為有理財、投資和經(jīng)營。投資和經(jīng)營風險聯(lián)合起來叫經(jīng)營風險或商業(yè)風險。如果一個企業(yè)投資和經(jīng)營的國家政局不穩(wěn)，它就有很高的經(jīng)營風險。在蕭條期選擇生產(chǎn)需求大幅度下降的商品的企業(yè)，就有很大的經(jīng)營風險。決定財務杠桿的財務行為增加了股東的額外風險，叫做財務風險或杠桿風險?；撅L險基本風險是投資所面臨的，是由于企業(yè)的行為方式所導致的87基本風險權益投資者的要求回報是由如下因素所決定的：

權益的要求回報=經(jīng)營的要求回報+市場杠桿要求匯報差異

這兩個組成部分，經(jīng)營風險（F）和財務風險，是權益風險的基本決定因素。但是，正如收益是由一些基本的驅(qū)動因素決定的，這些風險也是由一些更基本的決定因素所決定的。財務風險能分解為兩個決定因素：市場財務杠桿和基本稅后債務成本經(jīng)營要求回報的差異。基本風險權益投資者的要求回報是由如下因素所決定的：

權益的要88基本風險為了理解經(jīng)營風險和財務風險的決定因素，首先要明白什么是風險。股東價值是有風險的，股東價值是由未來預期剩余收益決定的：

這個定價是以預期剩余收益（RE）為基礎的。因為預期剩余收益是有風險的，因此定價是有風險的：企業(yè)可能并不能獲取和預期帳面價值相應的收益，所以期望的價值可能并不會實現(xiàn)。可能在經(jīng)營中帳面價值因為虧損而耗完，而不是盈利增加現(xiàn)在的帳面價值。相應地，預期剩余收益在折現(xiàn)時要用的要求回報，F(xiàn)中合并進了這一部分風險。作為結果，計算的價值不僅反映了預期的回報，也反映了風險。基本風險為了理解經(jīng)營風險和財務風險的決定因素，首先要明白什么89基本風險產(chǎn)生剩余收益的一些驅(qū)動因素，也會使剩余收益偏離期望的水平。因此風險決定因素的分析可以近似地遵循剩余收益驅(qū)動因素的分析模式。剩余收益是由普通權益回報（ROCE）和增長決定的。因此風險是由公司不能賺得預測ROCE或增長的投資不能賺得ROCE所導致的。我們將依此討論這些決定因素。

關鍵因素為：ROCE、RNOA、FLEV、NBC、OI、OL、NOA、ATO、NFE、NFO和CSE

下圖列示了驅(qū)動因素，普通股權益回報率和增長是怎樣決定基本風險的?；撅L險產(chǎn)生剩余收益的一些驅(qū)動因素，也會使剩余收益偏離期望的90基本風險ROCE風險ROCE=RNOA+FLEV（RNOA-NBC）增長風險NOA增長=銷售增長1/ATO經(jīng)營風險2經(jīng)營風險1利潤率風險OI/銷售資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率風險銷售/NOA經(jīng)營債務杠桿風險OL/NOA費用風險銷售/費用經(jīng)營杠桿風險固定費用/變動費用財務杠桿風險NFO/CSE借債成本風險OL/NOA基本風險ROCE風險ROCE=RNOA+FLEV（RNOA-91普通股權益風險報酬普通股權益回報率=凈經(jīng)營資產(chǎn)回報率+財務杠桿經(jīng)營差異率

這些影響因素決定著預期的ROCE，所以它們也決定著不能實現(xiàn)ROCE的風險。我們將對它們進行逐一分析。經(jīng)營風險：凈經(jīng)營資產(chǎn)回報率的潛在變異（離差）產(chǎn)生了經(jīng)營風險。RNOA的方差是由邊際利潤率方差和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方差決定的。我們將邊際利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達不到預期水平的風險稱為“邊際利潤率（PM）風險”和“資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率風險”。普通股權益風險報酬普通股權益回報率=凈經(jīng)營資產(chǎn)回報率+財務杠92普通股權益風險報酬經(jīng)營負債杠桿也決定著RNOA，我們把經(jīng)營負債杠桿可能的方差稱為“經(jīng)營負債杠桿（FLLEV）風險”。

如果消費者需求的變化或競爭者奪走了市場分額，由于銷售額隨著銷售價格或銷售量下降而下降，就會發(fā)生資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率風險。如果凈資產(chǎn)是固定的，不可能馬上下降。ATO會隨銷售一起下降，降低RNOA。ATO的下降是由低的存貨周轉(zhuǎn)率（存貨構成是與銷售有關的，因而會出現(xiàn)存貨超額投資）和低的固定資產(chǎn)（PPE）周轉(zhuǎn)率（價值會在閑置能力中消耗掉）及其他低的單個資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率導致的。擁有固定的資本設備（如投資于大型通訊網(wǎng)絡）的企業(yè)，對ATO風險是非常敏感的。擁有大量存貨的企業(yè)，當消費者需求轉(zhuǎn)向有關替代品時，如新一代的計算機和新型的汽車，對ATO風險也是很敏感的。普通股權益風險報酬經(jīng)營負債杠桿也決定著RNOA，我們把經(jīng)營負93普通股權益風險報酬邊際利潤率風險是對于給定的銷售水平，利潤邊際變化的風險。它是受費用風險影響的：勞動力和材料成本上升的風險，每元銷售額銷售費用上升的風險等等，利潤邊際也會受到費用中固定費用和變動費用結構的影響，這也是我們前面所說的經(jīng)營杠桿。當銷售下降時，如果成本是固定的而不能隨著銷售額的變化而變化，利潤邊際就會下降。固定的工資債務和對解雇工人不贊同的傳統(tǒng)觀點就會產(chǎn)生很高的邊際利潤風險。長期的租賃合約也會增加邊際利潤率風險。普通股權益風險報酬邊際利潤率風險是對于給定的銷售水平，利潤邊94普通股權益風險報酬經(jīng)營負債杠桿風險就是作為凈經(jīng)營資產(chǎn)百分比的經(jīng)營負債會下降的可能性。如果公司遇到了引起邊際利潤率和周轉(zhuǎn)率下降的困難，供應商就會不提供信用。這樣會降低公司應付帳款和OLLEV。這種在銷售前預收現(xiàn)金能力的降低，將會減少遞延收入和OLLEV。這些情況都會降低RNOA和ROCE。財務風險：財務風險取決于財務杠桿數(shù)量和偏離分布，也就是RNOA與凈借款成本之間的差異。當然經(jīng)營差異會隨著RNOA的變化而變化，但是差異中的財務組成部分是凈借款成本。因此我們說財務杠桿風險和凈借款成本風險，是財務風險的決定因素。普通股權益風險報酬經(jīng)營負債杠桿風險就是作為凈經(jīng)營資產(chǎn)百分比的95普通股權益風險報酬RNOA的降低將降低經(jīng)營差異，由此產(chǎn)生的對ROCE影響會因為財務杠桿的作用而擴大。只要經(jīng)營差異還是正的，財務杠桿就是有利的（對公司有正的杠桿作用）。然而，如果經(jīng)營差異為負，杠桿作用就會不利，使得ROCE低于RNOA。

借款成本風險增加了經(jīng)營差異下降的可能性。有變動利率負債的公司的借款成本風險高于固定債務利率的公司。如果變動利率負債的利率上升，ROCE將會下降，但是如果利率下降，ROCE會上升。回避變動利率的公司，能降低借款成本風險。凈借款成本室稅后的，因此，如果公司遭受經(jīng)營虧損，并且不能從經(jīng)營損失中得到稅收利益，它的稅后債務成本就會上升。普通股權益風險報酬RNOA的降低將降低經(jīng)營差異，由此產(chǎn)生的對96增長風險剩余收益既受ROCE的影響又受投資增長的影響，因此ROCE的風險會因為普通股權益未達到預期增長而增強。對于一個給定的財務杠桿，普通股權益的增長受凈經(jīng)營資產(chǎn)增長的影響。因此，公司在凈經(jīng)營資產(chǎn)投資增長上的不確定性，是經(jīng)營風險的另一方面。也就是說，公司投資機會不確定性增加了風險。凈經(jīng)營資產(chǎn)的增長是受銷售的影響的。對于一個給定的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，需要的凈經(jīng)營資產(chǎn)的數(shù)量是由銷售決定的。因此增長的風險受到了銷售未按預期增長的風險的影響。銷售風險被認為是企業(yè)的首要風險，它既影響凈經(jīng)營資產(chǎn)的增長，也影響RNOA。因為凈經(jīng)營資產(chǎn)是固定的，所以銷售的降低并不會降低凈經(jīng)營資產(chǎn)，增長風險剩余收益既受ROCE的影響又受投資增長的影響，因此R97增長風險這樣隨著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的降低會降低RNOA和剩余收益。如果凈經(jīng)營資產(chǎn)是有彈性的，銷售的降低會通過降低凈經(jīng)營資產(chǎn)而降低剩余收益。為了區(qū)別于經(jīng)營風險1的RNOA風險，這種增長風險記為經(jīng)營風險2。通過基本風險的分解圖，可以看到風險各部分是怎樣互相作用，構成了銷售風險的。銷售額的降低會降低凈經(jīng)營資產(chǎn)的增長和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。進而會減少RNOA，由此又會導致經(jīng)營差異的降低。經(jīng)營性債權人減少借貸，降低經(jīng)營負債杠桿，并且，由于較低的盈利能力，借款成本會上升。這些影響綜合起來提高了極端回報的可能性。增長風險這樣隨著資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的降低會降低RNOA和剩余收益。如98價值風險的輪廓遵循下面列出的五個步驟，可以得到風險價值的輪廓：

1、在基本風險分解圖中確定影響風險驅(qū)動因素的經(jīng)濟因子。

2、確定在公司內(nèi)部建立風險防范機制。當前的風險是可以規(guī)避的。公司制是一種有限責任的風險防范機制。風險暴露的調(diào)查是了解企業(yè)的一部分。事實上，企業(yè)的風險暴露方面就定義了該企業(yè)。如果一個從事黃金業(yè)務的公司建立一定量的黃金儲備來預防金價的變化，那么它的風險主要來自黃金開采（有生產(chǎn)成本風險）而不是黃金黃金開采與貿(mào)易（有生產(chǎn)成本和價格風險）。披露對于發(fā)現(xiàn)風險是很重要的。注意衍生產(chǎn)品和金融工具的披露。留意管理層的討論和分析。價值風險的輪廓遵循下面列出的五個步驟，可以得到風險價值的輪廓99價值風險的輪廓3、確定經(jīng)濟因子對圖中基本風險因素的影響。如果通