房地產(chǎn)中介貝殼股權(quán)架構(gòu)、商業(yè)模式及營收結(jié)構(gòu)分析

內(nèi)容目錄1.貝殼：中國線上線下一體化住房中介服務(wù)龍頭貝殼找房已成為國內(nèi)領(lǐng)先的品質(zhì)居住服務(wù)平臺(tái)創(chuàng)始人對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)交易額和營收快速增長(zhǎng)，新房業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)最大1.貝殼：中國線上線下一體化住房中介服務(wù)龍頭貝殼找房已成為國內(nèi)領(lǐng)先的品質(zhì)居住服務(wù)平臺(tái)貝殼找房已成為國內(nèi)領(lǐng)先的品質(zhì)居住服務(wù)平臺(tái)。公司前身北京鏈家創(chuàng)立于2001年，為國內(nèi)房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)行業(yè)龍頭品牌；2015年合并德佑，其后通過子品牌特許經(jīng)營模式迅速擴(kuò)大平臺(tái)功能與服務(wù)范圍，確立行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位;2018年升級(jí)為貝殼找房，進(jìn)一步拓展經(jīng)營業(yè)務(wù)，擴(kuò)大品牌覆蓋廣度。截止20年，貝殼全年總交易額GTV)3.5萬億元，總計(jì)門店數(shù)量4.69萬家，Q4月活躍用戶數(shù)達(dá)4818萬人。公司的核心業(yè)務(wù)由經(jīng)紀(jì)平臺(tái)“鏈家”與交易平臺(tái)“貝殼”兩方面構(gòu)成。通過強(qiáng)調(diào)門店與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的相互聯(lián)系，貝殼打通線上線下間的空間與信息壁壘，以發(fā)揮品牌在數(shù)據(jù)洞與經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)上的累積優(yōu)勢(shì)。目前公司的業(yè)務(wù)范圍已全面囊括新房交易、二手房交易與房蓬融服務(wù)、房屋裝修服務(wù)等一系列其他新型業(yè)務(wù)。圖1：公司主要業(yè)務(wù)公司發(fā)展歷經(jīng)鏈家初創(chuàng)、線上轉(zhuǎn)移、業(yè)務(wù)優(yōu)化與上線貝殼四個(gè)時(shí)期。初創(chuàng)時(shí)期，公司探索業(yè)務(wù)創(chuàng)新，首家推出了“陽光交易”的透明化交易模式。鏈家在線上線后，公司通過產(chǎn)業(yè)與平臺(tái)結(jié)合的方式，打通線上下交易的壁壘，確立行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。此后鏈家在線升級(jí)為家網(wǎng)，公司通過并購與戰(zhàn)略合作等方式，迅速擴(kuò)大業(yè)務(wù)覆蓋范圍。貝殼找房上線后，公司發(fā)揮產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先地位的累積優(yōu)勢(shì)，開始布局向房地產(chǎn)行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的轉(zhuǎn)變。圖2:公司發(fā)展歷程201Q-20142015-2017M博至今鏈家發(fā)展時(shí)鞭線上藉移時(shí)期業(yè)弗優(yōu)化時(shí)期貝克上踐時(shí)朋2001.11槌］PWJ于北京瞄，括史古占土豆星目F她產(chǎn)徒把FiMibT2D11.5說事自IS；甥廣擺:？吏上西.站本TS^iE.垢有肩溟保證蒿靈2C15.3鏈M弓上海博荷址廣正式宣屈g司年還白拌『忡遍圮產(chǎn).中盛坦阡..盛世瞥案.北鳧業(yè)2Q1B.4貝森摧房上絲2002,102013112001,7與中DH件成垠行音作的軍精ft'二手出交尊濰金Ff.曾蟲異'20l4.f301592004百落”閂死受島模式”聲明交幕徵作1日圈屈戒201411稚季與:HIT臂地產(chǎn)中仆嘰1『孚瑞不薄產(chǎn)寶成aw含樸，rxW■布■電KL佝年謔成臨Bft含作眄還有大逐宅好丘角'廣捆"道堂虹”善曲2010AP*4*國id乏阡上幣一=4Sft?"Bfekl:"2ODS.3成立％業(yè)食品版聽中心2016.5詛上亂牌'自如看率”盲祁孫H.成立I頊■凸如生活更產(chǎn)舌理，*2003.4創(chuàng)始人對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)創(chuàng)始人具有絕對(duì)控制權(quán)。上市后，左暉持有42.4%股權(quán)，與82.8%投票權(quán)，管理層整體持有46.2%股權(quán)，與84.0%投票權(quán)。機(jī)構(gòu)方面，騰訊持有12.1%股權(quán)與3.6%投票權(quán)，軟銀持有9.3%股權(quán)與2.8%投票權(quán)，高瓴持有5.2%股權(quán)與1.6%投票權(quán)。公司控制權(quán)由創(chuàng)始人左暉與公司管理層完全掌握。表1:貝殼股權(quán)結(jié)構(gòu)表（截至2020年8月12日）普通A類股普通B類股股權(quán)比例投票權(quán)比例管理層左暉547,348,915885,301,28042.4%82.8%彭永東110,116,275—3.3%1.0%單一剛47,777,775—1.4%0.4%徐萬剛54,272,705—1.6%0.5%包凡115,926,065—3.4%1.0%管理層整體676,432,875885,301,28046.2%84.0%機(jī)構(gòu)PropitiousGlobalHoldingsLimited885,301,28026.2%78.0%騰訊系410,842,11112.1%3.6%軟銀系313,596,4959.3%2.8%高瓴系176,255,6855.2%1.6%交易額和營收快速增長(zhǎng)，新房業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)最大貝殼的收入主要來自三個(gè)板塊：二手房交易、新房交易、新興與其他服務(wù)。按照類別來看主要分為1）傭金：公司通過自有品牌鏈家或平臺(tái)其他的經(jīng)紀(jì)公司，促成房屋交易或租賃而向交易方收取傭金；2）平臺(tái)費(fèi)：向平臺(tái)上的經(jīng)紀(jì)公司收取平臺(tái)費(fèi)或加盟費(fèi)；3）其他：房產(chǎn)交易后市場(chǎng)服務(wù)。

圖3:貝殼商業(yè)模式得益于平臺(tái)模式帶來的規(guī)?；?yīng)和新房業(yè)務(wù)的快速發(fā)展,貝殼近年來GTV快速增長(zhǎng)。2018-2020Q1-Q3（9個(gè)月），公司GTV分別為11,531億/21,277億/23791億元，同比增長(zhǎng)分別為13.7%/84.5%/87.2%。其中，新房交易規(guī)模增長(zhǎng)較快2018-2020Q1-Q3（9個(gè)月）同比增長(zhǎng)分別為11.2%/166.2%/105.7%。圖4:貝殼交易規(guī)模GTV及構(gòu)成一二手房交易總額（億元）一新房交易總額（億元）一新興和其它服務(wù)交易總額（億元）交易總額GTV（億元）鏈家自營門店和經(jīng)紀(jì)人數(shù)量維持穩(wěn)定,平臺(tái)加盟的門店和經(jīng)紀(jì)人數(shù)量迅速擴(kuò)張。從門店數(shù)來看，2017-2019年平臺(tái)合作與加盟門店從89間增長(zhǎng)至29592間；2017-2020年總門店數(shù)從8030間增長(zhǎng)至46946間，增長(zhǎng)迅速。隨著門店的快速增長(zhǎng)，每個(gè)門店的成本不斷攤薄，從2017年的44.13萬元減少至2020年的6.83萬元。從中介人數(shù)來看，2017-2019年平臺(tái)合作與加盟中介人數(shù)從700人增長(zhǎng)至23.28萬人；2017-2020年總中介人數(shù)從12.02萬人增長(zhǎng)至49.31萬人。我國房地產(chǎn)中介人員約200萬人，貝殼的中介人員市占率提升迅速，從2017年的6.01%增長(zhǎng)至2020年的24.65%，意味著全國幾乎四分之一的中介與貝殼相關(guān)聯(lián)，覆蓋房源與服務(wù)范圍廣闊。表2：貝殼門店組成與中介組成2017201820192020鏈家店794176737922-合作店89813629592—

總門店數(shù)8030158093751446946新增門店7779217059432門店支出（百萬元）3,5443,4003,0783,207單個(gè)門店成本（萬元）44.1321.518.206.83鏈家人數(shù)119,514102,674124,880—合作人數(shù)70060,900232,800-總中介人數(shù)120,214163,574357,680493,088中介市占率6.01%8.18%17.88%24.65%貝殼APP的活躍用戶增長(zhǎng)迅速,從2019年Q3的2630萬MAU增長(zhǎng)至2020年Q4的4820萬MAU。圖5：貝殼APP分季度月活躍用戶（單位：百萬MAU）對(duì)房屋（新房、二手房）交易收取傭金是貝殼平臺(tái)收入的核心。2017-2020Q1-Q3,平臺(tái)二手房的傭金率逐漸下降，從2.50%下降到1.58%,主要是因?yàn)榧用说娜浇?jīng)紀(jì)品牌傭金率低于鏈家自營；而平臺(tái)新房傭金率呈上升趨勢(shì)，從2.54%提高到2.74%，我們認(rèn)為主要是由于開發(fā)商對(duì)新房去庫存的迫切需求，尤其是2020下半年房地產(chǎn)“三條紅線”更加快了去庫存以回款的進(jìn)程。圖6:貝殼平臺(tái)傭金率（收入/GTV）3.00%2.54%2.66%2.71%*2.50%?2.48%2.16%2.00%遍％2.45%A01%1.50%1.89%T1.58%1.00%0.50%0.00%2017201820192020Q1-Q3二手房T-新房T-整體自從2018年4月公司由房產(chǎn)中介鏈家轉(zhuǎn)型為平臺(tái)型公司后,公司營收迅速增長(zhǎng)。公司2018/2019/2020Q1-Q3營收分別為286.5億/460.1億/478.1億元，同比增長(zhǎng)分別為12.3%/60.6%/51.1%。

收入構(gòu)成來看，新房交易逐漸取代二手房交易成為公司最大收入來源。從2019年開始新房交易收入占比迅速提高，由2017年的25.2%逐年提高到2020Q1-Q3的52.4%，在2020年?duì)I收貢獻(xiàn)已超過二手房交易；而二手房交易收入占比由2017年的72.4%逐年下降至2020Q1-Q3的44.8%。新興與其他服務(wù)收入占比維持相對(duì)低位，2020Q1-Q3占比2.8%。圖7:貝殼營收及增長(zhǎng)情況圖8:貝殼收入結(jié)構(gòu)600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0-100.070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%120.0%—營收（億元）—凈利潤（億元）一營收同比100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%70.4%^8%52.4%53.4%44.8%.二手房交易.新房交易.新興與其它服務(wù)公司的成本主要為貝殼支付給經(jīng)紀(jì)人的傭金。從傭金支付比率來看,貝殼平臺(tái)支付給鏈家和三方經(jīng)紀(jì)渠道傭金有明顯差距。按照支付傭金/GTV比率來看，2018-2020H1,貝殼支付給自營鏈家經(jīng)紀(jì)人的均高于支付給三方經(jīng)紀(jì)人的傭金/GTV比率，分別為1.7%/1.8%/1.8%和0.8%/1.1%/1.1%。表3:貝殼主要成本支付給經(jīng)紀(jì)人的傭金/GTV201820192020H1支付給鏈家經(jīng)紀(jì)人的傭金/GTV1.7%1.8%1.8%支付給第三方經(jīng)紀(jì)人的傭金/GTV0.8%1.1%1.1%支付給鏈家經(jīng)紀(jì)人的傭金（億元）15819499支付給第三方經(jīng)紀(jì)人的傭金（億元）1411284公司毛利率逐步提高，穩(wěn)定在24%-25%左右。2018/2019/2020Q1-Q3，公司毛利分別為68.7億/112.7億/114.4億元，毛利率分別為24.0%/24.5%/23.9%?？鄢蓹?quán)激勵(lì)費(fèi)用、收購產(chǎn)生的無形資產(chǎn)攤銷、公允價(jià)值計(jì)量的長(zhǎng)期投資/應(yīng)收賬款/或有對(duì)價(jià)的公允價(jià)值變化以及上述調(diào)整的稅收影響的后，2018/2019/2020Q1-Q3公司調(diào)整后凈利潤分別為1.3億/16.6億/37.2億元，調(diào)整后EBITDA分別為6.1億/29.2億/48.4億元圖9:貝殼毛利情況圖10圖9:貝殼毛利情況140.030.0%4onn112.7114.4120.025.0%100.024.0%24.5%23.9%20.0%80.068.760.01477%15.0%40.010.0%20.05.0%0.00.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%140.030.0%4onn112.7114.4120.025.0%100.024.0%24.5%23.9%20.0%80.068.760.0