房地產(chǎn)行業(yè)研究及中期策略：長冬日漸暖獨梅迎春來

房地產(chǎn)行業(yè)研究及中期策略：長冬日漸暖，獨梅迎春來一、基本面回顧（一）量價分析：成交創(chuàng)歷史最大降幅，短期庫存快速提升價格普降根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，22年5月全國商品房銷售金額1.05萬億元，同比21年下降37.7%，降幅環(huán)比收窄8.9pct。累計數(shù)據(jù)來看，22年1-5月全國商品房累計銷售金額4.83萬億元，同比21年下降31.5%，商品房累計成交面積5.07億平米，同比21年下降23.6%。成交數(shù)據(jù)表現(xiàn)，創(chuàng)歷史半年度最大降幅，且高頻城市成交面積（1-5月累計降低38.7%）與百強房企成交面積（1-5月累計降低53.4%）表現(xiàn)均低于統(tǒng)計局數(shù)據(jù)表現(xiàn)。分業(yè)態(tài)來看，1-5月全國住宅累計銷售金額同比21年下降34.5%，銷售面積同比21年下降28.1%，非住銷售金額同比21年上升0.9%，銷售面積則同比21年增長17.1%。住宅銷售表現(xiàn)較弱于市場整體，非住宅數(shù)據(jù)則不降反升，這與18年至21年的市場數(shù)據(jù)趨勢表現(xiàn)相違背。分區(qū)域來看，我們以長三角、珠三角、環(huán)渤海三大經(jīng)濟圈內(nèi)城市作為核心圈樣本，其他城市為非核心圈樣本計算銷售面積變動情況及增速。22年1-5月核心與非核心圈樣本累計同比分別下降38.2%、40.1%。分東中西部來看，東中西部及東北地區(qū)銷售面積同比21年分別下降29.8%、16.7%、18.2%、43.1%。市場整體均呈現(xiàn)集體走弱趨勢，并未有顯著的區(qū)域以及城市能級分化。房價方面，根據(jù)統(tǒng)計局70大中城市價格指數(shù)，截止22年5月70大中城市新建商品住宅價格新房同比下降0.8%，二手房同比下降2.2%。從城市變動方向的數(shù)量來看，價格下跌城市數(shù)量大幅增長，22年5月新房中43城環(huán)比下跌，二手房中53城環(huán)比下跌，環(huán)比下跌或持平的城市數(shù)量占比為64%，21年9月以來，占比提升至50%以上，比例始終處于16年以來的高位。分線來看，一二線城市年度同比依然維持正增長，但從去年6月以來增幅逐步收窄，三四線城市則出現(xiàn)同比下降，市場下行過程中，價格表現(xiàn)的分化也體現(xiàn)出不同城市的韌性差異。根據(jù)統(tǒng)計局70大中城市房價指數(shù)，22年5月一線、二線城市新房房價指數(shù)同比分別增長3.5%、0.3%，三線城市新房房價指數(shù)同比下降2.2%。二手房方面，22年5月一線二手房房價指數(shù)同比增長1.7%，二線、三線城市同比分別下降1.7%、3.2%。根據(jù)房協(xié)308城二手房房價數(shù)據(jù)，22年5月一線、二線、三四線房價分別為60715元/平、18082元/平、7510元/平。我們按照5個板塊（東部核心、東部非核心、中部、西部、東北）將其中一二線、三四線劃分為10類區(qū)域。從同比下跌城市數(shù)量占比來看，東部核心一二線下跌城市數(shù)量占比為33%，而其他區(qū)域下跌占比均超50%，其中西部二線城市二手房價全部同比下跌。從價格分化表現(xiàn)來看，全國超6成市場價格出現(xiàn)下跌，東部市場依然是目前最具韌性的區(qū)域，中西部市場包括二線、三四線城市，價格均出現(xiàn)較大比例的回落下跌，在當前市場環(huán)境情況下，銷售去化同樣面臨較大壓力。供給及去化方面，22年1-5月26城商品房、29城住宅累計推盤面積同比21年分別下降33.8%、42.1%。資金壓力及市場低熱度使得房企缺乏推盤能力及推盤意愿，21年6月以來樣本城市推盤規(guī)模持續(xù)同比負增長。景氣水平方面，22年以來26城商品房批售比（推盤/銷售，移動平均3個月）從3月開始逐步走低，隨著推盤的下降，開發(fā)商為減少滾存貨值，降低推盤規(guī)模而導(dǎo)致去化率水平略有回升。庫存方面，從短期庫存來看，22年以來年度來看，26城商品房整體庫存較去年同期提升6.0%，年內(nèi)已推未售庫存略有積累。去化周期（移動平均6個月）為27.7個月，從21年8月以來持續(xù)增長10個月，庫存去化周期由16.3個月增長超過70%。從中期庫存來看，22年1-5月住宅開工庫存減少0.51億平，住宅中期庫存（累計開工-累計銷售）為28.26億平，對應(yīng)去化周期（移動平均12個月）從去年底至今，小幅升至24.27個月，行業(yè)整體住宅庫存邊際下行。（二）銷售趨勢判斷：整體呈現(xiàn)“弱復(fù)蘇”趨勢，最差的時候已經(jīng)過去相比于過往周期，本輪呈現(xiàn)幾個特點:單月面積負增長或為歷輪周期中最長：本輪周期自21年行業(yè)急劇轉(zhuǎn)冷以來，已連續(xù)10個月單月面積增速為負，雖5月單月銷售降速有所收窄（由4月的-39.0%收窄至-31.8%），但單月銷售面積降速仍大于-30%，預(yù)計單月銷售面積轉(zhuǎn)正或在Q4，則本輪單月面積負增長持續(xù)時間或超過13個月，相比于過往周期的表現(xiàn)（08年連續(xù)10個月單月面積增速為負，12年連續(xù)12個月單月面積增速為負，14年連續(xù)13個月單月面積增速為負），預(yù)計本輪所持續(xù)的單月面積負增長時間或更長。價格波動，市場價格調(diào)整范圍較大：過往周期，銷售價格出現(xiàn)負增長的月份數(shù)相對較少，如08年周期價格最大降幅-14.5%，負增長月數(shù)約為4個月；12年周期價格最大降幅-8.1%，負增長月數(shù)約5個月；14年周期價格最大降幅-3.6%，負增長月數(shù)約5個月；而本輪周期至今，銷售價格已連續(xù)9個月負增長，價格最大降幅在-12.4%。從降幅、降速持續(xù)時間等比較，本輪是迄今為止行業(yè)下行周期收縮最為明顯、持續(xù)時間較長、價格波動最大的一次。我們認為4月銷售表現(xiàn)或是本輪下行周期中最差的一個月，22年下半年起，銷售面積同比增速或逐步收窄，并有望于三季度末四季度左右取得同比正向增長。作出如下判斷的原因在于：（1）當前銷售整體“弱復(fù)蘇”趨勢漸成數(shù)據(jù)顯示上，22年4月為本輪周期下行表現(xiàn)最差的一個月，4月單月銷售面積下降39.0%，單月銷售價格下降12.4%，量價齊跌；且兩個數(shù)據(jù)均為本輪下行周期（截止5月）中價格、面積的最大降幅。22年5月以來，銷售“弱復(fù)蘇”漸成趨勢，其中，46城高頻數(shù)據(jù)顯示，5月單月46城成交面積同比下降41.3%，較4月增速收窄6.7pct；此外，統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示5月單月銷售面積增速-31.8%，較4月增速收窄7.2pct。值得注意的是，我們所跟蹤的46城高頻數(shù)據(jù)顯示，自23周數(shù)據(jù)以來，周度成交面積同比有較為明顯的上抬趨勢，其中整體46城在第24周由接近腰斬的降速（-45.4%）收窄至-4.7%的降速，第25周首次取得年內(nèi)第一個周度成交同比正增長

（+2.8%）。區(qū)分城市類別看，二線城市周成交同比增速修復(fù)最佳，在第24周便已獲得單周成交同比略增長（+0.5%），第25周單周同比增速則實現(xiàn)19.2%的增長，成交復(fù)蘇趨勢相對明顯。而三四線樣本城市周成交同比表現(xiàn)仍處于低位震蕩階段，雖三四線城市較早進入“四限”放松階段，且大部分三四線城市當前基本已無“四限”約束，但從成交表現(xiàn)看，政策放松對于三四線成交的改善效果偏弱，而這一偏弱的銷售表現(xiàn)傳導(dǎo)至企業(yè)投資決策端，則會帶來三四線投資布局的收縮，進而呈現(xiàn)為三四線土地成交的大幅萎縮。（2）疫情好轉(zhuǎn)，影響逐步消減22年3月份來，各地疫情加碼管控的現(xiàn)象出現(xiàn)，根據(jù)我們的統(tǒng)計，22年3月僅12個城市封控，且接近一半集中在沈長、環(huán)渤海區(qū)域（沈長區(qū)整體規(guī)模占比較低），到4月份，有35個城市封控，且主要集中在長三角區(qū)域，環(huán)渤海區(qū)域次之；5月份封控數(shù)量減少至25個，長三角區(qū)域及環(huán)渤海區(qū)域均有明顯的改善（長三角由14個封控數(shù)減少至2個，環(huán)渤海由12個封控數(shù)減少至6個）。根據(jù)各地封控時間點，統(tǒng)計封控前10天、前20天、前30天，及封控后10天、后20天、后30天的日均成交面積變化。城市封控后10天內(nèi)，除卻北京、鎮(zhèn)江錄得+42.8%、+77.6%的成交面積回升外，其余城市平均超四成降幅，其中泉州、江陰等低能級城市，在封控后的初級階段，成交面積近乎為0；城市能級相對較高的城市，封控后初級階段成交降速稍有緩和，但整體取決于當?shù)胤饪亓Χ?，如上海，全域靜默，為三個一線城市中成交降速最為顯著的城市。此外，大部分城市成交出現(xiàn)較大回落出現(xiàn)于封控后20天內(nèi)或封控后30天內(nèi)的階段，如北京、上海、天津、蘇州、鎮(zhèn)江等，或為疫情封控對成交的滯后影響。我們所跟蹤的11個樣本城市中，封控前后10天、20天、30天由于疫情防控取得成效、封控力度減弱等因素，使得整體成交逐步改善。（3）政策放松周期中，觀望情緒或逐步切換至交易情緒為了表征政策力度對成交去化的影響，這里我們采取萬科A的新房推盤去化率數(shù)據(jù)，去化數(shù)據(jù)定位為新推項目當月的去化情況。以萬科月度去化率的表現(xiàn)看，22年來去化率低點為1月，2月份起去化率雖仍處于低位，但改善趨勢較為明顯。22年4月，雖為疫情防控較為嚴苛的月份，但整體去化率達到了53%，相比于2-3月份的48%，改善了5pct；目前整體去化率基本回到了21年12月份的水平。從去化率及政策周期圖看，一般政策放松周期去化率會有一段處于低位徘徊的過程（市場下行-觀望情緒加深-政策刺激）；而在政策收緊階段（市場上行-交易情緒濃厚-政策收緊）去化率反而會有更好的表現(xiàn)。目前去化率的表現(xiàn)狀況與14年那一輪周期類似，政策環(huán)境持續(xù)放松，去化率位置在42-50%的范圍內(nèi)，觀望情緒主導(dǎo)，但隨著政策放松周期的推進，觀望情緒將逐步切換至交易情緒，從而帶來交易量的恢復(fù)，市場進入上行期。（三）土地市場分析：成交規(guī)模降幅近6成，各類城市均表現(xiàn)不佳根據(jù)中國指數(shù)研究院的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，22年1-5月全國600城商住用地出讓金為1.10萬億元，同比下降58.4%，降幅較2021全年擴大48.3pct，22核心城市與非22城商住用地出讓金均出現(xiàn)較大幅度的滑落。出讓金規(guī)模仍處于歷史低位，降幅創(chuàng)歷史新高。成交面積方面，22年1-5月全國600城商住用地成交面積同比下降49.7%，降幅較21年擴大26.0pct。年初以來各地市場土地供應(yīng)量受到21年下半年土地市場熱度下降影響，均有明顯收斂，22年1-5月全國600城商住用地供給面積同比下降43.9%，降幅較21年擴大32.0pct。市場熱度指標方面，整體供需比22年5月為1.64（對應(yīng)去化率為61%），22年以來供需比為1.42%（去化率為70%），較21年下半年去化率水平有所提高。但結(jié)合供給數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，由于長時間土地出讓表現(xiàn)不佳，政府通過收縮供應(yīng)的方式，穩(wěn)定市場熱度。溢價率水平則從21年10月以來處于5%以下的歷史低位。價格方面，22核心城市價格上漲25%，杭州、合肥、北京、上海等高房價城市表現(xiàn)較好，而北方、中西部等市場土地交易占比降幅較大。其他市場價格均出現(xiàn)較大幅度下滑，即存在市場性原因又存在結(jié)構(gòu)性因素。分省份來看，福建、江西、新疆、四川、湖南等城市年內(nèi)累計降幅較小，且價格表現(xiàn)較強，去化率維持穩(wěn)定狀態(tài)。而疫情影響較為嚴重的區(qū)域，以及中、西、東北部分市場，受制于本省景氣度較弱，土地成交表現(xiàn)降幅較大。集中供地表現(xiàn)方面，供應(yīng)規(guī)模大幅下降，推出土地質(zhì)量提升。完成出讓工作的城市總計推出建面4473萬方，同比下降62.5%，僅占21年兩集中推出的13%，在土拍市場熱度下行的情況下，各地傾向減少推地保證去化和市場熱度，且選擇增加核心區(qū)地塊的供應(yīng)占比以此來保證出讓。22年一批次19城核心區(qū)土地供給占比65.4%，較21年3批次提高接近10個百分點，較21年一批次提高約15個百分點。成交土地出讓金總計4025億元，較21年三批次下降33.0%，占21年全年的17.3%，實際溢價率來看，本批次19城整體為15.4%，較21年三批次下降0.9pct，其中土地配建規(guī)劃帶來的拍前溢價率為9.9%，競拍溢價率為5.0%，較21年三批次分別下降3.5pct、上升2.5pct。分城市溢價率表現(xiàn)來看，深圳、廈門、杭州等城市熱度較高，而合肥、濟南等城市下降較快。二、基本面走勢預(yù)測：

22年預(yù)計銷售金額下滑18%，投資金額下滑7%（一）需求預(yù)測：預(yù)計22年銷售金額14.9萬億元，同比下滑18.0%，銷售面積下滑17.9%22年4月，全國商品房銷售面積單月同比下降32%，銷售金額單月同比下降47%，是本輪周期銷售表現(xiàn)最差的一個月，二季度開始隨著政策的持續(xù)落地、企業(yè)推盤力度的加大、疫情的恢復(fù)疊加基數(shù)效應(yīng)，銷售降幅逐步收窄，22年5月銷售金額同比下降38%，較4月收窄9pct，6月重點城市銷售表現(xiàn)的持續(xù)恢復(fù)延續(xù)了這一趨勢。我們預(yù)計22年2-4季度，全國商品銷售面積同比分別下降35%、15%、5%，銷售均價二季度同比下降7%，三、四季度由于核心城市成交占比提升疊加基數(shù)的影響，預(yù)計均價分別同比增長5%、10%。我們預(yù)計22年全年商品銷售金額14.9萬億元，同比下降18.0%，銷售面積14.7億平米，同比下降17.9%，銷售均價10130元/平，同比微降0.1%。（二）土地成交預(yù)測：若供給側(cè)維持現(xiàn)狀，預(yù)計22年出讓金下滑40%22年上半年（6月按照前24天土地成交情況估算，下同），600城市商住用地出讓金同比下降56%，較21年（-10%）的降幅回落46pct。先說結(jié)構(gòu)，22個兩集中城市出讓金占比在16-17年調(diào)控后連續(xù)3年占比維持在40%左右，20年疫情后核心市場需求的持續(xù)性得到驗證，房企集中資源投向22個兩集中城市，22城市土地出讓金占比21年提升到46%，22年上半年提升至53%。22年上半年，行業(yè)整體投資能力的下降使得即使是在兩集中城市，出讓規(guī)模也有顯著的下滑。此外在兩集中城市，政府為了提高投資意愿，除了在競拍規(guī)則上讓利企業(yè)（配建比例的下降），在出讓地塊方面提升了核心區(qū)域的出讓比例，導(dǎo)致22城成交樓面價同比上升了28%，而非22城樓面價同比下降了24%。（三）開工預(yù)測：供給側(cè)產(chǎn)能收縮，預(yù)計22年開工面積同比下降26%地產(chǎn)開工三要素，錢、地、開工意愿。根據(jù)央行22年一季度貨幣政策執(zhí)行報告，22Q1住房開發(fā)貸款余額9.5萬億元，同比下降1.3%，為13年以來新低。從流量的角度來看，根據(jù)統(tǒng)計局房企到位資金，國內(nèi)貸款（開發(fā)貸）1-5月累計同比下降26%，其中5月單月同比下降34%，金融資源下降約2-3成。第二，看土地，21年600城商住用地出讓面積同比下滑25%，一定程度決定了22年開工能力的中樞水平，從開工與土地的滯后關(guān)系來看，14-19年滯后關(guān)系平均為2期，即一季度拿地三季度開工，20年之后由于具備投資能力的企業(yè)切換為快周轉(zhuǎn)公司，土地傳導(dǎo)至開工的時間縮短，滯后關(guān)系基本為一個季度，例如21年四季度土地出讓面積同比下降18%（二三批次集中供地影響），到22年一季度，開工同比增速回升至下降17%，22年一季度土地成交面積同比下降49%，22年4-5月新開工面積同比下降43%，開工基本對應(yīng)前一個季度土地情況。第三，看開工意愿，當前庫存環(huán)境仍處于相對低位，短期市場觀望情緒導(dǎo)致企業(yè)開工意愿較弱，隨著下半年市場逐步恢復(fù)，開工意愿或有所回升。綜合以上因素，我們判斷，二季度開工規(guī)模下降40%左右（3.9億平），三四季度開工意愿回升但受土地資源限制開工能力受限，預(yù)計下半年單季度開工規(guī)模仍維持在3.8-3.9億平米左右，三、四季度基數(shù)原因疊加土地市場的部分恢復(fù)導(dǎo)致降幅收窄，分別同比下降25%、15%，全年新開工面積下降26%至14.67億平米。（四）投資預(yù)測：預(yù)計22年投資下滑7.0%，現(xiàn)有環(huán)境下投資端壓力依然很大總投資可以分拆為土地投資（土地購置費）及施工投資（建筑工程、安裝工程、設(shè)備購置及其他）兩個部分。其中土地投資占比約3成，施工投資占比約7成。施工投資又可以分拆為施工面積及單位施工面積的投資額（即施工強度）。施工強度與單位面積的造價以及企業(yè)施工意愿有關(guān)，即在企業(yè)正常進行施工的情況下，波動主要取決于造價的變化，施工強度在一般情況下波動不大，因此施工面積增速是房地產(chǎn)投資增速的錨。在施工面積方面，根據(jù)統(tǒng)計局的統(tǒng)計口徑，施工面積包括本期新開工的房屋建筑面積（n年新開工面積）、上期跨入本期繼續(xù)施工的房屋建筑面積、本期竣工的房屋建筑面積（這兩項等于n-1年在施工面積-n-1年竣工面積）、上期停緩建在本期恢復(fù)施工的房屋建筑面積、本期施工后又停緩建的房屋建筑面積（n年凈停工面積的負值）。也就是說，施工面積可以根據(jù)公式【n年施工面積=n-1年在施工面積-n-1年竣工面積+n年新開工面積-n年凈停工面積】進行測算。截至22年5月，累計施工面積83.15億平，同比下降1%，與21年末的97.54億平相比凈減少14.39億平，考慮到22年1-5月新開工5.16億平，實際從21年施工中退出的施工面積為19.46億平，22年市場真實竣工面積會有所下降，但停工項目數(shù)量與范圍也在提升，我們預(yù)計全年退出施工面積18.03億平。根據(jù)開工、退出施工的情況，可以判斷22年施工面積94.18億平，同比下降3.4%，施工反映的是長期問題，21年施工面積/銷售面積為5.4年，因此短期因素對施工的邊際影響較弱，指標的變化具有一定慣性。歷史上第一次施工面積負增長，這其實是一個意義很重大的時刻，這意味著下滑的趨勢很難扭轉(zhuǎn)，且與地產(chǎn)施工面積相關(guān)需求，告別長達20年的增長環(huán)境，進入負增長階段。表征企業(yè)施工意愿的是施工強度（施工投資/施工面積），我們進行年化處理，22年4月施工強度同比下滑9.3%、5月同比下滑4.4%，在行業(yè)景氣度處于底部位置的情況下，投資意愿不足，我們預(yù)計22年Q2-Q4投資強度分別下滑5%、5%、持平，對應(yīng)22年投資強度下滑1.4%。結(jié)合施工面積、施工投資強度，22年全年施工投資同比下滑4.8%。土地投資方面，土地投資與土地成交金額相關(guān)，受分期計入的影響有一定的滯后和平滑。從600城土地出讓金及土地投資的滯后關(guān)系來看，滯后期約為5個季度。值得注意的是，21Q3開始，5個季度前（20Q3）土地出讓金增速與土地投資出現(xiàn)一定背離，受資金壓力影響，土地款支付節(jié)奏延后。21年600城土地出讓金同比下滑10%，決定了22年土地投資的上限，我們預(yù)計2-4季度土地投資分別同比下滑8%、20%、20%，全年土地投資同比下滑12.2%。三、銷售投資傳導(dǎo)停滯，供需及經(jīng)濟貢獻長期承壓房地產(chǎn)是一個由企業(yè)串聯(lián)，政府和居民杠桿的行業(yè)，企業(yè)的投資行為及投資意愿，最終決定了行業(yè)對于財政與經(jīng)濟增長的貢獻能力。從21年下半年開始，到22年年初，行業(yè)內(nèi)大量企業(yè)出現(xiàn)違約問題，根據(jù)我們統(tǒng)計，截止到22年5月末，累計出現(xiàn)違約展期的地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的銷售金額，占行業(yè)總額比例已經(jīng)超過25%（根據(jù)19、20年正常銷售年份的數(shù)據(jù)口徑計算），行業(yè)產(chǎn)能大量出清，導(dǎo)致投資能力顯著下滑。22年上半年的土地成交金額如前文所述，600城市口徑降幅接近60%，成交面積降幅。目前正常運營的企業(yè)，同樣存在較強烈的觀望情緒，謹慎起見減少投資強度。過去地產(chǎn)周期底部向上的階段，投資企穩(wěn)一般滯后銷售改善1-2個季度的時間，但是本輪周期由于供給側(cè)融資環(huán)境的快速惡化，從去年7月開始，投資回撤基本同步于銷售表現(xiàn)，而再次企穩(wěn)所需要的時間更長，難度更大。經(jīng)歷了大面積的企業(yè)違約，以及過去5年嚴苛的投融資環(huán)境，地產(chǎn)行業(yè)對于資本的吸引力大幅下降，與煤炭、環(huán)保等經(jīng)歷過供給側(cè)改革的行業(yè)相同，即便資產(chǎn)周轉(zhuǎn)及盈利水平企穩(wěn)，由需求端向供給端傳導(dǎo)的路徑，也不會向過去周期那般通暢，行業(yè)供給收縮的速度要快于需求，未來2-3年行業(yè)將始終維持一個較為穩(wěn)定的供需缺口。首先我們預(yù)判一下后續(xù)的土地市場表現(xiàn)，包括土地成交金額和土地成交面積的變化，22年預(yù)計全年分別下滑40%和50%，則對應(yīng)600城市口徑商品房用地的土地成交面積與金額分別為11.3億平米和4.3萬億元。22年之后，對于土地市場，我們按照相對樂觀的表現(xiàn)進行預(yù)測：（1）隨著銷售表現(xiàn)的轉(zhuǎn)好，整體市場投資能力將逐步回升，在22年土地成交金額下滑后，23年至25年，土地市場整體成交金額將逐步企穩(wěn)。年均增幅按照相對樂觀的判斷，23、24、25年分別增長15%、10%和10%，交易規(guī)模分別為4.7萬億元、5.2萬億元和5.7萬億元，恢復(fù)至20年歷史高點的75%左右。（2）土地成交價格，隨著核心城市占比的提升，將會逐年提高，21年土地成交均價為3018元/平米，至2025年將會提升至5400元/平米。預(yù)計23年-25年，行業(yè)整體新開工面積中樞在11.8億平左右的水平，略高于土地市場新增交易面積，消化部分前期成交未開工項目，但由于整體投資能力的下滑，以及部分三四線城市資產(chǎn)流動性較差，整體開工中樞將會維持在土地交易規(guī)模附近水平。根據(jù)住宅數(shù)據(jù)推算測算整體商品房數(shù)據(jù)表現(xiàn)。N年可售面積=N-1年的開工面積+N-1年底的開工未售面積。隨著開工面積的逐年下降，無論是庫存規(guī)模還是新推貨值能力，都會逐步下滑，銷售供給能力的上限，會逐步下降。16年到21年，行業(yè)平均銷售/（滾存+新推貨值）比例維持在32%左右的水平，歷史最高07-10年行業(yè)去化率為表現(xiàn)35.1%?？紤]到23-25年市場處于庫存緊缺狀態(tài)，按照歷史最高總供給去化率計算實際銷售表現(xiàn)，按照35%的去化率比例計算，22年-25年，商品房銷售面積分別為14.77億平米、13.99億平米、12.46億平米和11.39億平米，21至25年的銷售復(fù)合增速為-11%。確定開工面積后及銷售面積后，可以根據(jù)工程面積關(guān)系，計算得出后續(xù)年份的施工面積數(shù)據(jù)表現(xiàn)。如前文所訴，按照公式【n年施工面積=n-1年在施工面積-n-1年竣工面積+n年新開工面積-n年凈停工面積】進行測算，其中【n-1年竣工面積+n年凈停工面積=n年的退出施工面積】，竣工面積與行業(yè)前期銷售及交付義務(wù)相關(guān)，停工面積則與市場景氣度相關(guān)。按照過去三年銷售表現(xiàn)與歷史退出施工面積關(guān)系擬合，從2012年開始到2021年，n年退出施工面積與【n年、n-1年、n-2年銷售面積的平均規(guī)?！康钠骄戎禐?00.7%，關(guān)聯(lián)度系數(shù)較高。但是考慮到，未來行業(yè)銷售下行趨勢，退出施工節(jié)奏更多將由在施工項目體量決定，我們按照在施工面積會分5年陸續(xù)竣工，即便無法竣工也會通過停工的方式退出施工狀態(tài)，即n年退出施工面積=n-1年施工面積/5計算，22-25年退出施工面積規(guī)模分別為18.0億、18.9億、18.6億及17.3億平米。通過施工投資與土地成交金額的趨勢，可以判斷地產(chǎn)投資走勢，維持前序土地交易市場規(guī)模變化可以判斷22-25年地產(chǎn)投資規(guī)模。22年是行業(yè)產(chǎn)能大量出清后的第一年，雖然很多企業(yè)處于債務(wù)違約狀態(tài)，但在預(yù)售資金監(jiān)管等國家政策的保障下，在施工面積萎縮與土地市場交易規(guī)模下降的影響尚不能完全顯現(xiàn)，而23年則將面臨更大壓力，預(yù)計地產(chǎn)投資降幅將達到-16%，其中施工投資下滑6.2%，土地投資降低40%（體現(xiàn)22年土地成交金額下降的影響）。24、25年降幅是否能夠收窄，主要取決于23年土地市場交易金額是否能夠恢復(fù)，我們按照樂觀、中性、悲觀三種假設(shè)進行預(yù)測，其中樂觀預(yù)測為前敘測算方法。樂觀預(yù)測，23、24年土地成交金額分別+15%、+10%，則24、25年的地產(chǎn)總投資分別下降2.7%和3.0%；中性預(yù)測，23、24年土地成交金額0增長，24、25年的地產(chǎn)投資分別下降7.0%和7.7%；悲觀預(yù)測（23、24年土地成交金額-15%、-10%），則24、25年的地產(chǎn)投資分別下降11.3%和12.0%。從結(jié)果來看，若土地投資無法在23年出現(xiàn)正增長，則在24、25年地產(chǎn)總投資增速依然低于22年表現(xiàn)，經(jīng)濟財政狀況并無法得到本質(zhì)的改善。地產(chǎn)行業(yè)中，施工投資為建筑業(yè)部門的總產(chǎn)出的輸入項，而地產(chǎn)銷售金額為地產(chǎn)部門的總產(chǎn)出的輸入項。工程投資帶動GDP包括直接拉動及相關(guān)產(chǎn)業(yè)拉動，以2021年數(shù)據(jù)為例，10.4萬億元的施工投資與18.2萬億元的銷售金額，對應(yīng)地產(chǎn)行業(yè)GDP貢獻規(guī)模為22.5萬億元，占名義GDP規(guī)模114.3萬億的比例為19.7%，較20年占比回落1.3個百分點。21年房地產(chǎn)貢獻GDP規(guī)模較20年貢獻體量增加1.26萬億元，向上直接拉動GDP規(guī)模1.2個百分點，占GDP規(guī)模21年增量的9%。按照此測算方法，計算22至25年地產(chǎn)行業(yè)貢獻GDP的規(guī)模，分別為19.9萬億元、19.2萬億元、15.3萬億元和12.8萬億元，規(guī)模逐年遞減。若以21年GDP規(guī)模為基數(shù)，則22-25年地產(chǎn)貢獻GDP分別為-2.3%、-0.6%、-3.5%和-2.1%。與地產(chǎn)投資降幅趨勢的差異主要為，土地投資并不直接貢獻gdp，因此22年土地交易額的大幅下滑，對于23年地產(chǎn)投資的影響要遠大于對于經(jīng)濟增長的影響，而后續(xù)施工面積與銷售金額的雙重壓力，會令經(jīng)濟長期處于承壓狀態(tài)。按照22-25年我國經(jīng)濟總量年化增長4.8%來計算總量變化，則地產(chǎn)行業(yè)占經(jīng)濟的比重將會下降至9%，且從22年開始之后的4年，均會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生負貢獻。四、預(yù)計下半年進入政策調(diào)整深水區(qū)（一）因城施策框架下，政策落地節(jié)奏慢，力度緩我國房地產(chǎn)市場從1998年取消住房實物分配以來，地產(chǎn)政策，從中央一盤棋，無論城市差異，大開大合的統(tǒng)一調(diào)控，到因城施策，針對各地不同的市場環(huán)境和基本面表現(xiàn)，進行針對性調(diào)節(jié)。從僅有少數(shù)重磅政策進行“一刀切”式的調(diào)節(jié)，到“限購、限貸、限價、限售”等以需求預(yù)期調(diào)節(jié)政策，再到通過落戶、公積金、人才補貼等特定人群需求調(diào)節(jié)政策，政策尺度不斷細化。行業(yè)需求端政策工具，主要通過影響居民購房能力及購房意愿，對市場進行調(diào)控。大致分為三個階段。第一階段，在09年之前主要依賴信貸的調(diào)節(jié)，比如首付比例的上調(diào)或按揭利率上調(diào)，提高購房門檻及成本，抑制投機性需求。此外，營業(yè)稅、契稅的調(diào)節(jié)，同樣影響置業(yè)成本。這樣的調(diào)控機制簡單且有效，但問題是對于需求的管控，相對比較間接，“剎車”力度較弱，在市場進入量價自發(fā)上行的階段，就會處于失控的狀態(tài)。第二階段，針對之前的政策問題，10年-16年9月，中央針對房價上漲壓力大的一二線城市采取限購措施，這也是“四限”政策初次亮相，直接行政手段抑制居民購房資格，同時限制貸款使用次數(shù)，10年6月“認房又認貸”，對于多地多套高杠桿的炒房人群給予強力的打擊。至13年末，限購與限貸的政策工具基本完善。這一時期，地方也存在一些自住調(diào)節(jié)的政策工具，例如落戶政策、公積金調(diào)節(jié)、補貼或人才政策，整體而言地方自主權(quán)較弱，政策工具的使用主要跟隨中央的指引。第三階段是16年9月至今，主要變化有兩點，其一采取“因城施策”的政策調(diào)節(jié)框架，將原有調(diào)控工具（限購、首付、認房認貸標準）的使用權(quán)下放給地方，允許地方自主調(diào)節(jié)，而中央監(jiān)測各地方房價與地價，針對價格過快上漲或有上漲壓力的城市進行約談指導(dǎo)，從而形成了中央到地方的監(jiān)測預(yù)警機制，其二是強化了價格預(yù)期管理的作用，引入限價政策（限制新房及二手房備案價格），剝奪了市場對于新房的定價權(quán)，從而達到控制市場熱度和預(yù)期的目的。這階段政策優(yōu)點是，政策有保有壓，可以根據(jù)當?shù)厥袌銮闆r制定對應(yīng)的政策環(huán)境，工具齊全且有多種力度的政策可供選擇，確實達到了部分“熨平周期”的目的；

缺點也很明顯，就是城市之間的影響減少，核心城市長期高壓，四五線城市長期寬松，短期走勢相同但核心基本面差異是無法彌補的，一旦市場出現(xiàn)趨勢性下降（比如21年下半年以來），很多城市沒有政策空間。這階段政策是比較理想化的，是針對一個穩(wěn)定市場所制定政策，希望市場不發(fā)生大的波動，但不同城市所處的長周期位置不同，因此這種穩(wěn)定是很難維持的。21年9月以來，面對行業(yè)空前的下行壓力，中央政策思路主要體現(xiàn)兩個方面，第一個是“穩(wěn)產(chǎn)能”，第二是“穩(wěn)銷售”，21年三季度行業(yè)基本面加速下行，中央對地產(chǎn)的態(tài)度趨于緩和，在21年9月央行三季度例會首次提出“兩個維護”（維護房地產(chǎn)市場健康發(fā)展，維護住房消費者合法權(quán)益），10月央行再次表態(tài)指導(dǎo)信貸平穩(wěn)有序投放，信貸環(huán)境改善，按揭利率也從10月開始下行。22年4月，央行表示因城施策確定商業(yè)性住房貸款最低首付、最低利率，5月下調(diào)LPR和首套房貸利率下限，中央政治局會議也明確了“支持各地從當?shù)貙嶋H觸發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求”，允許地方根據(jù)基本面情況進行放松。相比于過去周期，中央執(zhí)政邏輯從直接干預(yù)，調(diào)整為設(shè)立目標“因城施策”。但這也導(dǎo)致了，施政者對于政策尺度的把握，無法做到精準到位。從22年上半年政策以來，感受到力度逐季增長的趨勢，預(yù)計22年3季度開始，行業(yè)供給與需求端的維穩(wěn)力度還將進一步提升，預(yù)計下半年進入政策寬松的深水區(qū)。政策最終要解決的還是經(jīng)濟和投資問題。我們認為本輪自上而下的政策目的依然沒有發(fā)生變化，在經(jīng)濟企穩(wěn)之前力度、頻率預(yù)計都將會不斷升級。從政策順序上，需要對供需兩端的問題逐步解決，穩(wěn)產(chǎn)能（減少企業(yè)違約風險擴散）、穩(wěn)銷售（穩(wěn)定地產(chǎn)類資產(chǎn)的價格，以及周轉(zhuǎn)表現(xiàn)）、穩(wěn)信用（提高企業(yè)投資和擴表能力），最終達到穩(wěn)投資的目的。（二）量化評估：當前政策力度，較上輪周期存在53%的下降空間從21年四季度到22年二季度，本輪地方政策有三個特點：

一是政策力度是逐步深入的，從補貼、公積金調(diào)整等力度稍弱的政策到取消限購、降低首付等影響居民購房能力及購房難度的政策。二是城市范圍逐步擴散，從低能級的非限購城市到南京等核心二線城市。三是由于本輪地方自主調(diào)節(jié)，并不由中央統(tǒng)一落實政策，疊加相對低庫存的環(huán)境，力度如何精準把控成為各地政府的難題，因此并不像過去08年、14年那樣堅決迅速，單個城市出臺政策的頻率較多，單次政策的力度也較弱。以南京為例，14-16年周期跟隨全國放松，14年9月取消限購和“認房又認貸”，15年3月二套未結(jié)清首付從60%降至40%，15年9月首套首付從30%降至25%，16年2月首套、二套最低降至20%、30%。而本輪周期，首先初始政策力度強于11-13年周期，二套首付比例最高80%且執(zhí)行限售政策，根據(jù)南京政府網(wǎng)站、樂居、房天下信息，22年4月，南京部分區(qū)域放松限購，社保要求從2年降至6個月，部分銀行認房不認貸，22年5月，二孩家庭可新購一套住房，22年6月，外地購房社?？裳a繳。22年南京單次政策力度明顯弱于14-16年周期的中央政策，不論是區(qū)域的放松，還是二孩家庭的放松，都是邊際的調(diào)整而直接取消限制。為了更好衡量政策力度，我們對四限政策進行量化評分。對限購套數(shù)、外地購房社保要求、是否認房又認貸、二套最高首付、限售年限、二胎政策優(yōu)惠、區(qū)域放松政策等情況進行打分。主要統(tǒng)計與購房難度、購房門檻較為相關(guān)的政策，暫時不考慮力度偏弱的公積金、人才、補貼等政策。分數(shù)越高，代表行業(yè)政策越嚴格，分數(shù)越低，則代表購房難度越低，整體環(huán)境較為友好。評分規(guī)則見下表，以南京為例，南京08年政策門檻分數(shù)為2分，隨著09年到11年的政策不斷收緊，而提高至15分；14年政策放松階段，在9月下降至6分，之后逐步回調(diào)，到16年上半年回到3分左右。16年4季度重啟限購，17-21年整體評分為20分。截至22年6月政策評分降至11分，累計下降9分，但依然高于14年-16年以及11年之前的購房門檻水平。目前仍存在限制的政策包括核心四區(qū)限購（鼓樓、建業(yè)、玄武、秦淮）、二套首付最高仍為80%、限售3年。兩輪周期對比，21年12月，本輪周期全國累計四限評分2255分，與上一輪13年12月全國累計四限評分2974分相比，低了719分，即本輪周期需求端可放松的四限工具比上一輪要少，分類來看，21年12月四限、非四限城市得分分別為1973分、291分，13年12月分別為2128分、847分，限購城市得分相差不大，四限政策評分的差異主要在非限購城市，16年2月以來非限購城市首套、二套首付比例20%、30%且不執(zhí)行認房又認貸政策，政策環(huán)境非常寬松，本輪政策尚有較大的寬松空間。根據(jù)我們統(tǒng)計，21年10月至22年6月，累計出臺的四限放松政策104次、公積金放松107次、落戶及人才補貼政策76次。次數(shù)多不代表政策力度強，截至22年6月，全國累計四限評分從2255分降至1960分，累計下降295分，累計下降13%，距離16年2月（926分）的底部還有53%的下降空間。從截面數(shù)據(jù)來看，截至22年6月，四限政策評分8分以上的一二線城市共27個，8分以上的三四線城市共20個，合計47個城市。以上47個重點城市在限購、二套首付比例、認房認貸標準、限售等方面仍存在政策限制。我們認為在全國商品房銷售及投資企穩(wěn)之前，政策會持續(xù)推進，以穩(wěn)定市場基本盤。（三）按揭利率：利差下降主導(dǎo)下本輪累計下行132bp，未來空間關(guān)注LPR變化按揭利率的調(diào)節(jié)，是目前唯一留在中央的需求調(diào)節(jié)政策，在過去20年中國房地產(chǎn)調(diào)控歷程中發(fā)揮了巨大作用。調(diào)整主要分為兩個層面，一是基準利率的變化（過去是降息，現(xiàn)在是調(diào)5年期LPR），二是房貸與利差的變化。比較三輪按揭利率下行的周期，根據(jù)央行、融360及貝殼數(shù)據(jù)，08年周期（08/09-08/12）、14年周期（14/07-16/07）、22年周期（21/10-22/06），08年周期4個月首套房貸利率累計下降250bp，14年周期25個月累計下降257bp，最大的降幅主要在前期，前一年（14/07-15/07）累計下降158bp，本輪22年周期從21年10月至22年6月，首套房貸利率累計下降132bp，截至目前累計降幅弱于前兩輪，從速度來看，22Q2單季度下降最快，首套、二套房貸利率累計下行92bp、51bp。需要注意的是，前兩輪按揭利率的下行均伴隨著降息降準周期，基準利率的下降是帶動按揭利率下降的重要因素，前兩輪基準分別下降189bp、165bp，利差分別下降61bp、92bp。而本輪基準降幅僅有20bp，加上首套房下浮的20bp累計40bp，截至目前按揭利率的下行主要為利差的下降（21年10月初始利差為109bp，處于高位），目前利差的釋放基本接近尾聲（多個城市首套房貸利率已降至下限4.25%），未來半年按揭利率的空間主要體現(xiàn)在基準的變化上。（四）購房成本測算：本輪周期購房難度存在2成以上下降空間五、強信用企業(yè)資源集中度提升、利潤率改善（一）銷售表現(xiàn)：強信用房企銷售增速領(lǐng)先弱信用企業(yè)近30個百分點22年上半年，強信用企業(yè)在銷售、拿地、融資各方面領(lǐng)先弱信用房企，資源向強信用房企快速集中。首先看銷售，22年1-5月，百強房企累計銷售金額同比下降52.7%，TOP10房企同比下降48%，整體好于百強房企。TOP10房企中，保利（-32%）、華潤（-36%）、中海（-39%）三家央企銷售表現(xiàn)位列前三，排名分別較21年上升1名、2名、1名。TOP11-20房企中，三家地方國企越秀（-15%）、華發(fā)（-35%）、建發(fā)（-37%）以及一家民企濱江（-36%）表現(xiàn)較強，其中越秀增速為所有房企第一。經(jīng)營策略穩(wěn)健、布局核心城市為主的強信用企業(yè)，在22年前5月的銷售表現(xiàn)顯著強于市場。我們在這里定義經(jīng)營表現(xiàn)較好的“信用15強”房企，央企包括保利、蛇口、中海、華潤、綠城、金茂，國企包括建發(fā)、萬科、金地、華發(fā)、首開、越秀，民企包括濱江、龍湖、碧桂園。信用15強房企1-5月銷售金額同比下降39%，領(lǐng)先百強房企14pct，TOP30扣除信用15強的房企銷售同比下降67%，落后百強房企增速15pct，兩類房企增速剪刀差擴大到近30pct。（二）投資表現(xiàn)：多數(shù)企業(yè)短期不具備投資能力，土地向少數(shù)企業(yè)集中房企重要的現(xiàn)金流有兩條，一是經(jīng)營現(xiàn)金流，二是籌資現(xiàn)金流，在21年下半年民企信用風險暴露后，多數(shù)民企無法借新還舊，籌資性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負，經(jīng)營現(xiàn)金流在銷售表現(xiàn)不好的情況下，也面臨凈流出的壓力。22年上半年，銷售持續(xù)下行壓力下，多家地產(chǎn)公司出現(xiàn)債券違約或展期，截至22年6月20日，違約及展期的房企20年銷售市占率的達到了25.3%。展期及違約的企業(yè)，現(xiàn)金流面臨極大壓力，投資能力的缺失、貨值規(guī)模的下降，使得未來在規(guī)模上很難恢復(fù)到此前的水平，行業(yè)出現(xiàn)較大的供給側(cè)缺口。從投資的角度來看，根據(jù)公司經(jīng)營及克而瑞數(shù)據(jù)，22年1-5月，大部分房企在現(xiàn)金流壓力下停止投資，具備投資能力的企業(yè)僅有十余家，從拿地力度來看，超過50%投資力度的公司有三家，建發(fā)（68%）、濱江（65%）、蛇口（58%），超過20%的公司還包括華潤、綠城、中海、保利、越秀、龍湖。信用15強房企，22年1-5月拿地力度為27%，其他房企拿地力度僅為0.2%，與銷售表現(xiàn)一致，僅有強信用房企具備投資能力。22年一季度、4-5月投資力度分別為23%、33%。從拿地規(guī)模來看，1-5月全口徑拿地金額超過200億的公司分別為蛇口、保利、建發(fā)、華潤、中海、綠城、萬科、濱江，8家房企中有5家央企背景。從投資特點來看，在行業(yè)整體投資力度大幅下降的情況下，多數(shù)房企將資源收縮至兩集中城市，利潤率改善且項目去化壓力小。從拿地均價來看，萬科、保利、蛇口、金地、中海

（含宏洋）1-5月拿地均價分別為1.2萬/平、1.6萬/平、2.1萬/平、1.8萬/平、1.3萬/平，分別較21年提升78%、129%、52%、155%、48%，反映的是投資能級提升。從兩集中供地的情況來看，我們按等權(quán)益考慮（如保利與萬科聯(lián)合拿地，按各50%計算），拿地出讓金排名前三的公司分別為建發(fā)、綠城、中海，出讓金都超過200億元，保利、招商、保利、濱江、華潤、萬科、中鐵建的拿地金額超過100億，以上9家房企排名靠前，拿地毛利率水平接近平均值（23%左右）。我們統(tǒng)計了50家主流房企的拿地