有色金屬行業(yè)研究及投資策略：淡化周期聚焦碳中和受益賽道

有色金屬行業(yè)研究及投資策略：淡化周期，聚焦碳中和受益賽道一、回顧：景氣高漲，二級市場表現(xiàn)突出1.1

受益經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，價(jià)量齊升2021

年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對有色產(chǎn)品需求影響積極，我國十種有色金屬的產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)增長，前十個(gè)月同比增長

7.0%，代表性品種銅鋁

鉛鋅均實(shí)現(xiàn)正增長。分階段看，由于基數(shù)原因，上半年十種有色金屬產(chǎn)量增長較快，但三季度開始，受部分地區(qū)能耗雙控以及限電影響，有色金屬需求轉(zhuǎn)弱，產(chǎn)量增速放緩，其中

10月十種有色金屬產(chǎn)量同比下降

0.3%，受限電影響較大的電解鋁的

產(chǎn)量同比下降

1.8%。2021

年在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及通脹預(yù)期增強(qiáng)下，順周期工業(yè)金屬和小金屬的價(jià)格大多上漲，其中截至

2021

年

12月

3日，工業(yè)金屬代表性品種銅和鋁均價(jià)分別上漲

43%和

35%；錫因緬甸、印尼、馬來西亞等錫礦主產(chǎn)國生產(chǎn)受疫情影響，價(jià)格較為強(qiáng)勢，

均價(jià)同比增長

57%。能源金屬受益新能源汽車高速增長，供需錯配，價(jià)格大幅上漲，代表性品種碳酸鋰和鈷大漲

153%和

38%；小金屬中的稀土，2021年國家加大打擊非法“黑稀土”，強(qiáng)化總量控制和環(huán)境保護(hù)下，行業(yè)秩序向好，價(jià)格也出現(xiàn)大幅上漲。貴金屬黃金盡管有通脹支撐，但美聯(lián)儲縮表預(yù)期較強(qiáng)，價(jià)格承壓，2021

年弱勢震蕩。分階段看，2021年上半年代表性品種銅、鋁價(jià)格上漲較快，三季度高位震蕩，隨后盡管通脹預(yù)期增強(qiáng)，10月出現(xiàn)短時(shí)上漲，

但受限電以及煤炭價(jià)格下跌影響，銅、鋁價(jià)格開始回落。1.2

業(yè)績大幅增長，三季度增速趨緩受益于需求回升以及

2021年主要產(chǎn)品價(jià)格上揚(yáng)，有色金屬行業(yè)景氣度較高，盈利大幅改善，前十個(gè)月，有色金屬礦采選和

有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)利潤總額分別同比增長

52%和

163%。其中因

2020年上半年尤其是一季度有色金屬價(jià)格較快下

跌，使得當(dāng)年上半年行業(yè)利潤總額基數(shù)較低，為此，2021

年一季度利潤增速較高，二、三季度則有所降低。2021

年有色上市公司盈利變化趨勢和行業(yè)基本一致，但三季度隨著價(jià)格漲幅趨緩以及能耗雙控的影響，大部分有色金屬子

行業(yè)環(huán)比利潤增速放緩。而黃金板塊業(yè)績環(huán)比上漲，主要受少數(shù)公司低基數(shù)或者非經(jīng)常性損益的影響，業(yè)務(wù)較為聚焦的主要

黃金公司三季度業(yè)績環(huán)比增長幅度不大。1.3

二級市場表現(xiàn)突出，PE估值下行2021

年有色行業(yè)景氣處于較高水平，受盈利向好驅(qū)動，有色二級市場表現(xiàn)較為突出。截至

2021年

12月

3日，有色行業(yè)上

漲

50%，在申萬

28個(gè)位居第二。上漲主要在

2021年

4月到

9月中旬。隨后在能耗雙控以及煤炭價(jià)格大幅下行帶動下，有

色產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整，二級市場走勢轉(zhuǎn)弱。截至

2021年

12月

3日，分子行業(yè)看，小金屬稀土和鋰子板塊漲幅較大，分別上漲

241%、107%；工業(yè)金屬鋁和銅子板塊

分別上漲

48%、24%；而貴金屬子板塊弱勢震蕩，黃金子行業(yè)漲幅較小，僅上漲

1%，大幅低于有色行業(yè)平均漲幅。二、2022年展望：看好受益碳中和黃金賽道2.1

全球經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)常態(tài)，對有色需求邊際減弱全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展對有色需求具有較大影響。根據(jù)

IMF（國際貨幣基金組織）預(yù)測，2021年全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長，預(yù)計(jì)增長

5.9%；

2022

年將逐步步入常態(tài)，全球經(jīng)濟(jì)增長將有所放緩，預(yù)計(jì)增速為

4.9%。從區(qū)域看，發(fā)達(dá)國家、新興經(jīng)濟(jì)體及發(fā)展中國家經(jīng)

濟(jì)增長均有不同程度的放緩。制造業(yè)

PMI走勢看，2020年下半年快速回升，2021年上半年保持較為景氣的水平。但

2021年下半年以來，全球主要經(jīng)濟(jì)

體

PMI趨于震蕩走弱，其中中國因局部疫情、能耗雙控以及地產(chǎn)偏弱，11

月

PMI指數(shù)

50.1%，略高于榮枯線。

結(jié)合

2022年經(jīng)濟(jì)預(yù)測以及制造業(yè)

PMI，我們認(rèn)為盡管

2022年經(jīng)濟(jì)仍將保持增長，但相對

2021年，增長邊際減弱的可能性較大，宏觀總需求對有色產(chǎn)品需求拉動將邊際減弱。2021

年以來，盡管受零星疫情以及工業(yè)品價(jià)格上漲影響，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)了較強(qiáng)的韌性，前三季度

GDP增速為

9.8%，其中

第三季度

GDP增速為

4.9%。

2022

年我國財(cái)政和貨幣政策仍有發(fā)力的空間，消費(fèi)具韌性，為經(jīng)濟(jì)增長奠定基石，但房地產(chǎn)以及汽車仍存在一定的不確定

性。房地產(chǎn)方面，隨著地產(chǎn)調(diào)控以及地產(chǎn)行業(yè)流動危機(jī)的出現(xiàn)，我國房地產(chǎn)行業(yè)承壓，2021年

10月房地產(chǎn)開發(fā)投資、新開

工面積、施工面積以及竣工面積同比較大下降，銷售面積增速回落，未來地產(chǎn)好轉(zhuǎn)仍需一段時(shí)間。汽車方面，2021年受“缺

芯”的影響，

2021年

5月起，我國汽車的產(chǎn)量增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，10月汽車產(chǎn)量仍同比下降

8.3%，未來芯片供給不足的問題

可能繼續(xù)干擾我國汽車行業(yè)的發(fā)展。由于汽車以及地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈較長，是金屬產(chǎn)品應(yīng)用的重要領(lǐng)域之一，我們判斷，地產(chǎn)

及汽車行業(yè)面臨問題可能對有色需求造成一定的負(fù)面影響，我國有色需求增長也存在邊際減弱的風(fēng)險(xiǎn)。2.2

流動性對有色產(chǎn)品價(jià)格驅(qū)動或降低由于大宗商品價(jià)格處于歷史高位，全球通脹壓力初步顯現(xiàn)。其中美國

2011

年二季度起，PPI和

CPI呈上行態(tài)勢，到

2021

年

10

月，美國

PPI和

CPI分別大幅上升至

8.6%、6.2%。

在美國經(jīng)濟(jì)重回增長，就業(yè)好轉(zhuǎn)以及通脹水平處于較高背景下，美聯(lián)儲在

2021

年

11

月議息申明中官宣

Taper，將在

2021

年

11月和

12月縮減資產(chǎn)購買。申明未提及加息，保留了后續(xù)跟進(jìn)經(jīng)濟(jì)情況變化，調(diào)整

Taper節(jié)奏的靈活性。但市場對加息

預(yù)期提前，根據(jù)

CMEFedWatch，市場預(yù)計(jì)

2022

年

6

月至少加息

1

次的概率，由

20%大幅提升到約

60%。

我們判斷，受經(jīng)濟(jì)恢復(fù)以及通脹抬頭，美聯(lián)儲貨幣政策緩步走向正常化，2022年流動性對有色產(chǎn)品的價(jià)格支撐將弱于

2020

年和

2021

年。2.3

供給可能干擾和較低庫存對價(jià)格構(gòu)成一定支撐從新產(chǎn)能看，代表性品種，2022

年銅礦有包括剛果(金）、智利、印尼、秘魯、中國、塞爾維亞等多個(gè)項(xiàng)目投產(chǎn)，銅礦供給

偏緊有望緩解；鋅礦新增供給來自巴西、中國、印度、哈薩克斯坦和墨西哥項(xiàng)目，礦端供給相對寬松；鎳礦隨著印尼紅土鎳

礦開發(fā)，供給有望增長。我們認(rèn)為目前全球新冠疫情仍有所反復(fù)，最近發(fā)現(xiàn)變異病毒

Omicron(奧密克戎)更增加疫情不確定

性；全球最大的金屬冶煉大國中國加快脫碳，這些因素對

2022年有色供給可能造成干擾，有色行業(yè)新增以及現(xiàn)有產(chǎn)能運(yùn)行

有低于預(yù)期的可能。庫存方面，美國

PMI庫存指數(shù)自

2021年

5月下行，中國

PMI庫存指數(shù)

2021年

8月較快下行，目前均處于

2019年以來較

低水平。工業(yè)金屬交易所庫存除鉛之外，其他品種大多從

2021

年二季度下行，其中銅、錫處于

2020

年以來低位。庫存對

有色價(jià)格仍有一定支撐。2.4

2022

年看好受益碳中和子行業(yè)中國是全球最大的碳排放國，2020年約占全球碳排放量的

31%。有色作為四大高耗能行業(yè)之一，目前在用電總量占比約

8%，

并且主要來自電解鋁，約占有色行業(yè)耗電量的

78%。

2021年

10月，國務(wù)院發(fā)布了《2030年前碳達(dá)峰行動方案》，方案中提到了有色行

業(yè)嚴(yán)控電解鋁產(chǎn)能，推進(jìn)清潔能源替代，提高再生金屬產(chǎn)量以及推動節(jié)能技術(shù)應(yīng)用等。

我們認(rèn)為碳中和作為國家的重大戰(zhàn)略，將對有色行業(yè)產(chǎn)生重大影響，有色尤其是電解鋁自身減排以及新能源、汽車電動化帶

動受益的金屬及材料具備較好的投資機(jī)會。綜上，我們認(rèn)為

2022年有色行業(yè)將受到供需、流動性、庫存、碳中和等多個(gè)因素的共同影響，我們看好碳中和受益子行業(yè)。

具體來看，工業(yè)金屬中電解鋁受碳中和影響，供給彈性較低，預(yù)計(jì)行業(yè)秩序中長期向好，2022

年盈利水平回升值得期待。

同時(shí)再生鋁將成為未來鋁供給的重要補(bǔ)充，再生鋁市場前景看好；其他工業(yè)金屬在流動性和需求邊際減弱，供給有所恢復(fù)的情形下，價(jià)格波動增大，價(jià)格重心有下移的風(fēng)險(xiǎn)。三、碳中和下電解鋁供給強(qiáng)約束，再生鋁迎發(fā)展機(jī)遇3.1

2022

年電解鋁需求增速或回落電解鋁的需求較為廣泛，其中建筑地產(chǎn)、交運(yùn)、電子電力為主導(dǎo)，2021

年隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我國電解鋁需求保持增長，根據(jù)

安泰科，2021

年前三季度我國電解鋁的消費(fèi)量

3044

萬噸，同比增長

7%，預(yù)計(jì)

2021

年我國電解鋁消費(fèi)量約

4052

萬噸，

同比增長約

6%。2022

年隨著經(jīng)濟(jì)回歸常態(tài)，房地產(chǎn)和建筑推動減弱，碳中和約束增強(qiáng)，安泰科預(yù)計(jì)我國電解鋁消費(fèi)量為

4080

萬噸，同比增長

0.7%，增速將趨緩。3.2

雙重壓力下，2022

年電解鋁供給彈性有限2017

年供給側(cè)改革后，我國電解鋁產(chǎn)能無序擴(kuò)張得以解決，電解鋁格局根本性好轉(zhuǎn)。2021年隨著碳中和戰(zhàn)略實(shí)施，高耗能

的電解鋁再次引起關(guān)注，并且關(guān)注點(diǎn)主要在能效上，相關(guān)政策密集出臺。電價(jià)方面，要求嚴(yán)禁實(shí)施優(yōu)惠電價(jià)，并且根據(jù)鋁液

綜合交流電能效實(shí)行階梯電價(jià)；規(guī)定了鋁液能效基準(zhǔn)水平和標(biāo)桿水平，對達(dá)不到基準(zhǔn)水平必須升級改造，且制定

2025年達(dá)

到標(biāo)桿水平產(chǎn)能比率超過

30%的目標(biāo)；加強(qiáng)自備電廠附加費(fèi)征收。我們認(rèn)為能效將成電解鋁減排重要抓手，未來電解鋁供

給還將受升級改造影響。2017

年供給側(cè)改革后，電解鋁新增產(chǎn)能主要是合規(guī)產(chǎn)能的置換項(xiàng)目，全部完成后電解鋁總產(chǎn)能天花板約為

4500萬噸。2018

年以來，我國電解鋁產(chǎn)能進(jìn)入低速增長階段，從

2018

年的約

4000

萬噸增加至

2020

年底的約

4200

萬噸。2021

年少量項(xiàng)

目投產(chǎn)，根據(jù)百川資訊，截止

2021

年

10月，我國電解鋁的總產(chǎn)能已增加至

4496

萬噸，2022年幾無新增產(chǎn)能建成投產(chǎn)，

2021

年底，我國電解鋁產(chǎn)能已接近天花板。2021年隨著近年來投產(chǎn)產(chǎn)能釋放，前三季度我國電解鋁產(chǎn)量同比增長約

7%。

但自

2021

年下半年以來，受能耗雙控約束以及限電影響，我國電解鋁在產(chǎn)產(chǎn)能開始下行，由

2021

年

5

月

3987

萬噸降低

到

10

月的

3787

萬噸。盡管國慶后，限電有所緩解，但秋冬季大氣污染以及能耗雙控持續(xù)，安泰科預(yù)計(jì)，下半年我國電解

鋁產(chǎn)量增速放緩，全年預(yù)計(jì)增長

4.8%。2022

年電解鋁供給將受能效以及能耗雙控雙重壓力，且?guī)谉o新增產(chǎn)能，安泰科預(yù)計(jì)，2022年我國電解鋁產(chǎn)量增長將十分有

限，甚至有下降的可能。3.3

2022

年成本趨穩(wěn)后，電解鋁盈利水平有望回升電解鋁的成本主要是氧化鋁和電力，其中

2021年下半年受限電影響，氧化鋁的產(chǎn)量受到一定抑制，導(dǎo)致原材料氧化鋁價(jià)格

較快上漲；而電價(jià)方面，目前占比較大的火電電解鋁自備電廠以動力煤為主要原料，煤價(jià)大幅上漲使得電力成本上升較快。

但隨著國家增加煤炭產(chǎn)量，煤炭價(jià)格

10

月快速回落，而限電緩解后，氧化鋁

11

月價(jià)格也出現(xiàn)回落。考慮到電解鋁實(shí)際運(yùn)行產(chǎn)能提升空間較小，而氧化鋁截至

2021年

10月總產(chǎn)能為

8924萬噸，預(yù)計(jì)年底將增加至

9100萬噸，

產(chǎn)能過剩格局未變，價(jià)格上漲不具持續(xù)性。而電力方面隨著國家煤炭供給調(diào)節(jié)靈活度提高，煤炭價(jià)格再度大幅上行的可能性

不大。我們判斷，2022

年行業(yè)成本將趨穩(wěn)。2021

年前三季度在供給偏緊，成本抬升等多因素綜合作用下，電解鋁價(jià)格以及行業(yè)毛利潤水平提升較快，噸毛利潤由年初

的約

1500

元/噸提高到

9

月中旬的約

7100

元/噸。10

月以來隨著原材料尤其是動力煤價(jià)格大幅回調(diào)，電解鋁的價(jià)格體系短

期受到干擾，噸毛利潤開始下行，10

月末開始出現(xiàn)虧損。2022

年我們認(rèn)為，在氧化鋁和動力煤價(jià)格趨穩(wěn)后，電解鋁價(jià)格重心盡管可能下移，但電解鋁供給在能耗雙控、能效要求提

升以及產(chǎn)能觸及天花板下，增長空間十分有限，電解鋁供給偏緊態(tài)勢將延續(xù)，電解鋁在產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)增強(qiáng)趨勢未變。我們判

斷，在經(jīng)歷了

2021

年四季度的過度調(diào)整后，2022

年電解鋁噸毛利有望回升到相對理想水平。3.4

再生鋁碳減排優(yōu)勢明顯，有望成為主要的供給增量途徑再生鋁是以可循環(huán)利用的廢鋁和鋁合金為原料，經(jīng)過集約化收集、熔煉、加工等工藝得到的鋁金屬和合金。再生鋁的原材料

包括新廢料和舊廢料，其中新廢料是鋁合金在各種深加工過程中產(chǎn)生的可以直接回爐重熔，生產(chǎn)特定牌號鋁合金產(chǎn)品的廢料；

舊廢料是各類鋁合金產(chǎn)品使用期結(jié)束和報(bào)廢后產(chǎn)生廢料。與原生鋁相比，再生鋁有流程短、能耗低等優(yōu)點(diǎn)，具有良好的生態(tài)及社會效益。和生產(chǎn)等量的電解鋁相比，生產(chǎn)

1噸再生鋁

的能耗僅為電解鋁能耗的

3%~5%，并可減少

0.8

噸二氧化碳排放，節(jié)省

10

噸以上的水，在鋁行業(yè)碳減排發(fā)揮重要作用。再生鋁也是我國鼓勵發(fā)展的領(lǐng)域，在我國實(shí)現(xiàn)了長足的發(fā)展，2019

年產(chǎn)量達(dá)到

725

萬噸，是

2010

年規(guī)模的

1.8

倍。但和

世界先進(jìn)國家相比，我國再生鋁仍有較大發(fā)展空間。目前再生鋁在我國鋁生產(chǎn)比重約為

18%，遠(yuǎn)低于日本、美國和德國為

代表的發(fā)達(dá)國家，也低于世界平均水平的

21%。根據(jù)測算，全球可回收的鋁制品資源總量達(dá)

4.13

億噸，其中中國為

6500

萬噸，再生鋁發(fā)展?jié)摿^大。預(yù)計(jì)隨著我國

2000

年以來消費(fèi)鋁產(chǎn)品陸續(xù)進(jìn)入報(bào)廢期以及對再生鋁在碳減排的重要作用重視，原生鋁產(chǎn)量增長空間有限，

再生鋁規(guī)模將較快增長，2025和

2030年的產(chǎn)量將分別超過

1000萬噸和

1700萬噸，成為鋁供給增長的重要來源，到

2030

年再生鋁份額將提升到約

30%水平。四、碳中和下需求快增，能源金屬和鋰電銅箔值得期待4.1

能源金屬鋰：預(yù)計(jì)

2022

年供給存在缺口4.1.1

新能源汽車和儲能雙輪驅(qū)動，我國鋰產(chǎn)品有望保持較快增長目前鋰的需求主要由新興的新能源汽車和儲能領(lǐng)域驅(qū)動，尤其是新能源汽車。根據(jù)

SQM，2020

年電池在全球鋰的占比高

達(dá)

75%，其中電動汽車占比由

2015

年的

12%提高到

2020

年的54%。未來鋰需求增長仍將主要來源這兩個(gè)新興領(lǐng)域。新能源汽車領(lǐng)域：2021

年隨著疫情影響弱化以及新能源汽車性價(jià)比提升，我國新能源汽車重新步入快速增長軌道，前十個(gè)

月，新能源汽車銷量約

254萬輛，同比增長

182%。根據(jù)平安汽車組預(yù)測，2021年和

2022年我國新能源汽車銷量將分別達(dá)

到

340

萬輛

和

510

萬輛，分別同比增長173%和

50%。儲能領(lǐng)域：目前主流的電化學(xué)儲能為鋰電池，根據(jù)

CNESA(中國能源研究會儲能分會)，截至

2020年電化學(xué)儲能裝機(jī)累計(jì)規(guī)

模中，全球及中國鋰電池的占比分別為

92%和

89%。受益光伏、風(fēng)電等清潔能源發(fā)展，電化學(xué)儲能高速增長，根據(jù)

CNESA，

2020

年，全球電化學(xué)儲能新增裝機(jī)規(guī)模達(dá)

4.7GW，同比增長

62%；2020年中國新增裝機(jī)規(guī)模首度突破

1GW，呈快速增長

態(tài)勢。CNESA預(yù)計(jì)未來中國電化學(xué)儲能市場需求將繼續(xù)保持高速增長，2021~2025年累計(jì)裝機(jī)規(guī)模的復(fù)合增速為

57.4%。4.1.2

2021

年供需好轉(zhuǎn)，鋰產(chǎn)品價(jià)格大漲全球鋰礦主要來自南美、澳大利亞和中國，其中澳大利亞和南美占比較高，2020

年澳大利亞、阿根廷和智利占全球鋰礦供

給的

78%。由于澳大利亞輝石投產(chǎn)項(xiàng)目較多，2021

年前全球鋰礦產(chǎn)能存在一定過剩，2019

年澳大利亞鋰礦進(jìn)入調(diào)整期,并

出清部分產(chǎn)能，2019、2020年澳大利亞鋰礦產(chǎn)量下降。2021年鋰需求快速增長，鋰供給由之前的過剩轉(zhuǎn)變?yōu)槠o。供需格

局好轉(zhuǎn)，帶動鋰產(chǎn)品價(jià)格走強(qiáng)，相比

2021

年年初，鋰精礦、碳酸鋰、氫氧化鋰價(jià)格分別上漲

449%、304%和

290%。4.1.3

預(yù)計(jì)

2022

年仍可能存在供給缺口鋰的產(chǎn)業(yè)鏈包括上游鋰礦、中游鋰鹽以及下游應(yīng)用。其中上游鋰礦投資金額大、開發(fā)周期長，對行業(yè)周期響應(yīng)較為滯后，而

中游鋰鹽產(chǎn)對行業(yè)響應(yīng)較為及時(shí)。根據(jù)百川資訊，截至

2021

年

10

月，中國碳酸鋰和氫氧化鋰的產(chǎn)能分別為

46

萬噸和

33

萬噸，較為充裕。可見，行業(yè)供給主要由上游鋰礦決定。南美鹽湖方面，2022年上半年投產(chǎn)產(chǎn)能包括

SQM、ALB各

4萬噸碳酸鋰當(dāng)量鋰鹽，下半年投產(chǎn)有

Orocobre2.5萬噸和美

洲鋰業(yè)

4萬噸碳酸鋰當(dāng)量產(chǎn)能，我們判斷，2022年南美鋰鹽產(chǎn)能有望迎來投產(chǎn)小高潮，考慮到南美鹽湖投產(chǎn)影響因素較多，

具體投產(chǎn)產(chǎn)能發(fā)揮仍有一定不確定性。澳大利亞方面，2022

年澳大利亞主要鋰礦公司基本無新增產(chǎn)能投放，鋰礦可能增長主要來自此前處于停產(chǎn)的泰利森二期的60

萬噸、原

Altura的

Mining20

萬噸以及2022

年三季度可能復(fù)產(chǎn)的

MRL的

Wodgina25

萬噸鋰精礦。在中國，2022

年增長來自永興材料

2

萬噸鋰云母碳酸鋰項(xiàng)目投產(chǎn)帶來的產(chǎn)能釋放以及雅化集團(tuán)參股的李家溝項(xiàng)目的約

16

萬噸鋰精礦投產(chǎn)；而融捷股份新增鋰精礦預(yù)計(jì)在

2022年底投產(chǎn)，對當(dāng)年影響較小。鹽湖方面，2022年主要增長來自鹽湖股

份投產(chǎn)

2

萬噸碳酸鋰項(xiàng)目綜合供需，我們認(rèn)為

2022年需求和供給均較快增長，但考慮到部分新項(xiàng)目

2022年下半年投產(chǎn)，2022年鋰行業(yè)緊平衡依然

存在，鋰行業(yè)維持較高景氣。4.2

能源金屬鈷：需求保持增長，預(yù)計(jì)

2022

年供需格局繼續(xù)改善4.2.1

三元正極動力電池仍將占據(jù)重要地位，鈷需求保持增長在三元正極動力電池中，添加鈷元素可以提高電池的安全性和循環(huán)壽命。隨著三元動力電池發(fā)展，動力電池已經(jīng)成為鈷最重

要的增長驅(qū)動力，根據(jù)國際鈷業(yè)協(xié)會(CobaltInstitute)，2020

年電池在全球鈷消費(fèi)占比為

57%。2020

年“刀片”磷酸鐵鋰動力電池推出，部分克服了磷酸鐵鋰動力電池能量密度較低的缺陷，磷酸鐵鋰在中國動力電池占比提

升，2021年上半年提高到

42%。盡管如此，由于含鈷三元電池在能量密度、續(xù)航里程和低溫性能優(yōu)于磷酸鐵鋰，在工信部

2021

年

11月發(fā)布的《鋰離子電池行業(yè)規(guī)范條件》征求意見稿，明確鼓勵高能量密度電池，三元動力電池未來仍將占據(jù)重要

地位。根據(jù)我們測算，盡管高鎳化以及磷酸鐵鋰占比有所提升，但三元動力電池新能源汽車產(chǎn)銷需求仍增長，全球及中國鈷的需求

將保持增長，其中中國鈷需求將由

2020

年

4.4

萬噸提高到

2025

年

9.3

萬噸，年復(fù)合增速為

16%；全球鈷需求將由

2020

年的

13.5

萬噸提高到

2025

年的

25

萬噸，年復(fù)合增速為

13%。4.2.2

預(yù)計(jì)

2022

年供需改善，新型變異病毒增加供給不確定性鈷資源具有稀缺性，近年來全球鈷儲量基本穩(wěn)定，根據(jù)

USGS，2020年全球鈷儲量為

710萬噸。全球鈷資源主要分布在剛

果（金），其約占全球儲量的

51%，對全球鈷供給具有重要影響。鈷的供給包括采礦和回收鈷，其中采礦是主要供應(yīng)來源。根據(jù)國際鈷業(yè)協(xié)會，2020年全球鈷礦的產(chǎn)量為

14.5萬噸，回收鈷

產(chǎn)量為

1.06萬噸。區(qū)域看，剛果（金）是全球最大的鈷礦生產(chǎn)國，2020年占全球鈷礦產(chǎn)量的

66%，并且剛果（金）鈷礦中

約

9%來自手工和小規(guī)模采礦。從來源看，全球鈷礦主要作為銅和鎳礦開采副產(chǎn)品，二者占全球鈷礦產(chǎn)量的

84%。根據(jù)國際鈷業(yè)協(xié)會供需數(shù)據(jù)，2020年全球鈷處于供大于需格局。2021年全球疫情反復(fù)，而剛果（金）鈷礦主要通過南非港

口出口，疫情反復(fù)導(dǎo)致物流問題對鈷的供給產(chǎn)生一定影響，2021

年年底南非發(fā)現(xiàn)的奧密克戎變異新冠病毒，可能加劇剛果（金）鈷出口的不確定性。另一方面，2021

年鈷需求仍保持增長，供給過剩緩解。在物流干擾和需求增長下，2021

年起，

鈷的價(jià)格也出現(xiàn)了較大上漲。展望

2022年，鈷新增的供給主要是中資企業(yè)在剛果（金）銅鈷和印尼鎳鈷項(xiàng)目，重要項(xiàng)目包括洛陽鉬業(yè)

10K項(xiàng)目新增

7280

噸氫氧化鈷（折金屬鈷約

4500噸）、華剛礦業(yè)二期

5180噸氫氧化鈷（折合金屬鈷約

3200噸）以及華友鈷業(yè)在印尼的

7800

噸鈷金屬量氫氧化鈷，三個(gè)項(xiàng)目合計(jì)鈷產(chǎn)能約為

1.5

萬噸。

其他增長可能主要來自嘉能可剛果（金）Mutanda礦（年產(chǎn)鈷

2.7萬噸）可能復(fù)產(chǎn)，嘉能可表示將謹(jǐn)慎對待，避免供給過剩，

目前看來復(fù)產(chǎn)仍存較大不確定性。根據(jù)我們對鈷需求以及

2022

年新增產(chǎn)能判斷，不考慮不確定性較大嘉能可鈷項(xiàng)目復(fù)產(chǎn)下，我們預(yù)計(jì)

2022

年鈷的供需格局

將由供給過剩轉(zhuǎn)變?yōu)楣┬杌酒胶猓挼膬r(jià)格有較強(qiáng)支撐。非洲剛果（金）是全球鋰礦的主產(chǎn)國，未來奧密克戎變異病毒影

響如擴(kuò)大，將可能對全球鈷供給造成較大沖擊。4.3

鋰電銅箔：輕薄化趨勢明顯，2022

年供給有望維持偏緊4.3.1

鋰電銅箔輕薄化大勢所趨，需求有望快速增長鋰電銅箔作為鋰離子電池負(fù)極集流體，充當(dāng)負(fù)極活性材料的載體；同時(shí)又充當(dāng)負(fù)極電子收集與傳導(dǎo)體，其作用則是將電池活

性物質(zhì)產(chǎn)生的電流匯集起來，以產(chǎn)生更大的輸出電流。盡管鋰電池銅箔在鋰電池成本占比不高，大概在

5~10%左右，但對

電池綜合性能具有重要影響。因此，鋰電銅箔是鋰電池不容忽視的重要部件。鋰電池尤其是動力鋰電池對能量密度的要求高，而鋰電銅箔也成為了突破口之一。在其他體系不變前提下，鋰電池中使用的

銅箔越薄，重量就越輕，質(zhì)量能量密度越高。8

微米銅箔動力電池主流能量密度為

228.8Wh/Kg，如采用

6

微米和

4.5

微米

銅箔，鋰電池能量密度提升

5%和

9%。此外銅箔厚度越薄，單位電池銅的用量減少，也有利于電池成本降低。目前

8

微米

銅箔鋰電單位銅用量為

800噸/GWh，6微米和

4.5微米銅箔單位電量銅的用量降低為

620噸/GWh和

450噸/GWh，無論是成本上，還是提高電池性能方面，采用薄銅箔的益處顯而易見。目前國外鋰電銅箔厚度多為

8微米。在中國，2018年龍頭企業(yè)寧德時(shí)代鋰電池率先實(shí)現(xiàn)了

8微米銅箔向

6微米切換。2020

年寧德時(shí)代開始導(dǎo)入

4.5微米銅箔，促進(jìn)鋰電銅箔往輕薄化方向發(fā)展。根據(jù)

CCFA（中國電子材料行業(yè)協(xié)會電子銅箔材料分

會），在我國鋰電銅箔的結(jié)構(gòu)中，6

微米銅箔份額由

2017

年的

14%提高到

2020

年

34%，而

4.5

微米銅箔從無到有，2020

年份額為

3%。我們認(rèn)為未來鋰電銅箔的輕薄化大勢所趨，極薄（≤6微米）和超?。?~12微米）鋰電銅箔面臨良好的市場

機(jī)遇。受益動力和儲能電池快速增長，我國鋰電銅箔的市場規(guī)?？焖贁U(kuò)大。根據(jù)高工鋰電預(yù)計(jì)，除

2019年受新能源汽車補(bǔ)貼政策

變化影響外，我國鋰電銅箔（不包括港澳臺和合資企業(yè)）出貨量保持較快增長，市場規(guī)模由

2015年的

4.1萬噸提高到

2019

年的

9.3

萬噸，約占全球鋰電銅箔產(chǎn)量的

54.7%，年復(fù)合增速約

23%。盡管輕薄化減少單位電量銅箔用量，但由于新能源汽車和儲能領(lǐng)域?qū)⒗^續(xù)保持較快發(fā)展，未來我國鋰電銅箔需求旺盛。我們

預(yù)計(jì)在新能源汽車以及儲能領(lǐng)域帶動下，2020~2025

年我國鋰電銅箔的市場規(guī)模保持

35%