汽車行業(yè)研究及投資策略：靚麗時刻的交錯

汽車行業(yè)研究及投資策略：靚麗時刻的交錯1.

傳統(tǒng)汽車：下行不下滑1.1.

需求內(nèi)核步入下行景氣汽車需求隨宏觀逐步進入景氣下行階段。本輪汽車景氣周期上行自

2019

年開始，今年

為第三年，在

4Q20

M1

增速見頂后，今年二季度汽車增速也見頂下滑。雖然今年有諸

多因素會影響汽車消費，但我們傾向于認(rèn)為大多是權(quán)重較小且難以量化的細(xì)微影響因素。

從歷史情況看，汽車需求一直是宏觀經(jīng)濟影響下大宗可選消費節(jié)奏的反映，我們認(rèn)為汽

車需求的景氣也隨經(jīng)濟進入到周期下行階段。具體反映在數(shù)據(jù)上，2Q21

上險

475

萬、

同比+8%、環(huán)比-8%，3Q21

上險

466

萬輛、同比-9%、環(huán)比-2%，相較于

2019

年同期下

降

9%、增長

4%，月度增速也逐月走低。1.2.

后芯片短缺時期的三重提振芯片為今年全球汽車產(chǎn)銷最大擾動項，缺芯源頭為過去幾年

8

英寸晶圓產(chǎn)能持續(xù)收縮，

需求超預(yù)期恢復(fù)后，供需開始處于緊平衡狀態(tài)。車用芯片主要為功率半導(dǎo)體、MCU、

傳感器、存儲器、除

MCU以外的

ASSP等五大類，主要采用

8

寸晶圓制造，在晶圓制

造中處于相對中低端的位置。由于從

2018

年開始中國及海外汽車需求開始下滑，8

英寸

晶圓作為中低端產(chǎn)能也在同步收縮。由于車企尤其外資車企沒有預(yù)期到

2H20

中國汽車

市場的快速回升，對全年尤其

4Q20

排產(chǎn)量預(yù)估不足，實際需求開始超過產(chǎn)能，行業(yè)進

入到供需緊平衡狀態(tài)。意外事件加重供需失衡。如果產(chǎn)能處于相對正常狀態(tài)，行業(yè)意外事件帶來的產(chǎn)能擾動還

可以被吸收、快速調(diào)動恢復(fù)，但行業(yè)緊平衡狀態(tài)下，德州寒潮、日本地震、日本火災(zāi)、

中國臺灣干旱、東南亞疫情等意外事件帶來的波動則難以被富余產(chǎn)能吸收，汽車行業(yè)芯

片供給缺口進一步變大。臺積電

MCU產(chǎn)能受限，已著手解決相關(guān)問題。本次汽車芯片短缺最為嚴(yán)重的是

MCU，

而臺積電是

MCU的最大供應(yīng)商，占全球

MCU代工市場

7

成左右。MCU具有專有架構(gòu)，

難從一個供應(yīng)商轉(zhuǎn)移到另一個供應(yīng)商，一旦短缺供應(yīng)商必須增加產(chǎn)能。臺積電產(chǎn)能受限

主要來自于兩方面：1）天氣原因，近半年干旱缺水，芯片制造需要大量純水，一定程

度上降低了臺積電

MCU的出貨量；2）汽車芯片偏低端且不重要，臺積電主打

7

納米和

5

納米，而

MCU等汽車芯片主要是采用

16-28

納米工藝，作為僅占臺積電總收入約

3%

的汽車芯片業(yè)務(wù)，對臺積電而言也不是特別重要，理論上若持續(xù)干旱，臺積電可能會減

少車用芯片投片量，來保證高利潤的

5

納米產(chǎn)能。而從今年二季度開始，臺積電已著手解決汽車芯片的短缺問題。產(chǎn)能問題的解決途徑包

括這么兩方面：1)

新建產(chǎn)能：自有產(chǎn)線的

IDM擴產(chǎn)一般需

6-9

個月，而新晶圓廠需要數(shù)年才能建成。

2)

產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整：至少提前半年下單，由于汽車業(yè)務(wù)利潤率低于消費電子業(yè)務(wù)，驅(qū)動

IDM和晶圓廠做產(chǎn)能切換需要各自客戶提價搶單。3Q21

東南亞疫情影響，目前也顯著恢復(fù)。此前市場預(yù)期

3Q21

開始芯片將在臺積電切

換產(chǎn)能、瑞薩火災(zāi)影響消除的背景下開始得到緩解，但

3Q21

東南亞疫情使芯片供給恢

復(fù)再遇波折，其中馬來西亞作為全球芯片封測重地，由于單日新增超

5,000

人且居高不

下，馬來政府

6

月底宣布無限期封城直至單日新增確診病例持續(xù)低于

4000

例等數(shù)據(jù)達(dá)

標(biāo)，半導(dǎo)體公司在此期間可安排

60%員工進廠作業(yè)保障部分產(chǎn)能，超過

50

家在馬來設(shè)

廠的半導(dǎo)體公司受到影響，包括英飛凌、恩智浦、瑞薩電子、意法半導(dǎo)體、德州儀器、

英特爾等，芯片廠的生產(chǎn)受限直接波及到博世等汽車行業(yè)

Tier1，進而影響整車廠的產(chǎn)

銷。這使得整體芯片恢復(fù)進程進一步后延，但到三季度末已有明顯恢復(fù)。由于新建產(chǎn)能速度很慢，所以汽車行業(yè)需要寄希望于

IDM和代工廠做產(chǎn)能切換。由于

缺芯問題已經(jīng)影響了中日美歐四地的整個汽車產(chǎn)業(yè)，影響范圍和級別上升，芯片公司對

汽車客戶的重視程度開始有所提升，疊加整車客戶的提價、采取舉措已有一年之久、臺

積電產(chǎn)能切換、9

月末馬來政府開始放寬行動管制規(guī)定產(chǎn)能好轉(zhuǎn)，同時中國開始打擊中

間商囤貨，汽車行業(yè)

3Q21

產(chǎn)銷恢復(fù)節(jié)奏雖低于預(yù)期，但也有所改善，預(yù)計

4Q21

起行

業(yè)有望迎來明顯的芯片相對回補并延續(xù)至明年年中，這將對明年汽車的需求（零售）、

生產(chǎn)（批發(fā)）、增速（基數(shù)效應(yīng)）三方面帶來影響。影響一、芯片對需求的影響測定我們估計缺芯導(dǎo)致需求積壓在

100

萬輛級。為量化芯片對需求的壓制，可以利用提車周

期。當(dāng)前由于供給端缺貨，整體的零售周轉(zhuǎn)大幅下降。大致地，正常情況下主力車企經(jīng)

銷商提車周期在

0.5-1.0

個月，其中老車型有現(xiàn)貨、新車型有一定等車周期。而在當(dāng)下，

一般主力車企的部分老車型可能也需要等

0.5-1.0

個月，有競爭力的新車型需要等

3

個

月以上，平均提車周期可達(dá)到

1.0-1.5

個月甚至更長，大致比此前延長了

0.5

個月甚至更

長。當(dāng)前

0.5

個月的銷量大致在

80

萬輛左右，如果后續(xù)芯片帶來供給回補，這些壓制的

需求將陸續(xù)釋放帶來需求端的增量。我們據(jù)此估計缺芯導(dǎo)致需求積壓在

100

萬輛級，占

一年需求總量約

4-5%。影響二、芯片對庫存的影響測定我們估計缺芯導(dǎo)致行業(yè)庫存減量在

100

萬輛級。芯片帶來的供給問題使渠道庫存處于低

位。從汽車流通協(xié)會披露的庫存系數(shù)看，10

月行業(yè)、合資、自主庫存系數(shù)分別為

1.29、

1.31、1.47，反季節(jié)性地持續(xù)位于

1.50

警戒線下方。從我們測算數(shù)據(jù)看，12

月-10

月渠

道端去庫

120

萬，比

2019-2020

年多去化

113

萬輛，比

2015-2020

年平均季節(jié)性多去化

107

萬輛。在

2Q21-3Q21

大幅去庫之后，10

月開始出現(xiàn)渠道補庫

19

萬輛、與歷史季節(jié)

性相仿，我們估計回補已經(jīng)開始，到年底整體缺口可能從

9

月底的

6-7%收窄到

3-4%

（74

萬輛），加上廠家?guī)齑嫒笨冢?0-30

萬輛），行業(yè)整體的庫存缺口大致在

100

萬輛

級，占一年需求總量約

4-5%。但要注意這個數(shù)據(jù)的測算只是和正常狀態(tài)的渠道、廠家

庫存相比較，全行業(yè)庫存容納量仍可以進一步攀升，但對應(yīng)的需求往往就比較疲弱了。影響三、芯片帶來的

2021/2022

數(shù)據(jù)基數(shù)擾動按我們上文大致估算，2021

年可能有

100

萬輛的需求挪至

2022

年，此基礎(chǔ)上還有

100

萬輛的批發(fā)挪至

2022

年，這

200

萬的數(shù)量將拉低今年行業(yè)的批發(fā)增速

10PP，由于相較

于

2022

年降低

2021

年基數(shù)，2022

年增速將在原水平上抬高

18PP，使得

2022

年的表觀

增速得到極大支撐。預(yù)計

2021

年乘用車批發(fā)增速在

7%左右，較

2019

年持平。上險：考慮

1）缺芯對部分車型銷量略有壓制，在

4

季度開始釋放，2）宏觀經(jīng)濟、汽車

景氣周期逐步下行，估計

4

季度企穩(wěn)，按中性情景，我們預(yù)計

4Q21

乘用車單季上險增

速為-9%，全年合計

2035

萬輛、同比+8%、較

2019

年減

0.3%。終端需求的風(fēng)險主要來

自于宏觀經(jīng)濟波動以及芯片的釋放進度。批發(fā)：考慮

1）芯片在

1-2Q21

影響供給，盡管

3Q21

受馬來疫情影響，芯片缺口實質(zhì)開

始收窄，預(yù)計

4Q21

將延續(xù)芯片緩解進程，實現(xiàn)相對補庫存，2）今年出口相對較強，我

們預(yù)計

4Q21

乘用車單季批發(fā)增速為-3%，全年合計

2103

萬輛、同比+7%、較

2019

年持

平。預(yù)計

2022

年乘用車批發(fā)增速在

5%左右，較

2019

年增

5%。上險：考慮

1）景氣延續(xù)下降趨勢，基盤給予負(fù)增長預(yù)期，2）部分需求從

2021

年騰挪

到

2022

年帶來增速上的擾動，按中性情景，我們預(yù)計

1Q22-4Q22

乘用車單季上險增速

為-3%、-2%、+5%、-2%，2022

年合計

2024

萬輛、同比-0.6%、較

2019

年-0.8%。在數(shù)據(jù)預(yù)估中，最大的不確定性仍然是經(jīng)濟影響下的需求本身情況，以及芯片的緩解進

程，但相較于其它也跟隨宏觀經(jīng)濟波動的行業(yè)，汽車由于有芯片的提振，明年的需求和

生產(chǎn)在一定程度上得以保證，并且上半年的增速可能相對比較靚麗。2.

新能源汽車：三大供給推動放量10

月新能源汽車初步數(shù)據(jù)繼續(xù)創(chuàng)新高，前

9

月累計批發(fā)超

214

萬輛/+200%。新能源汽

車今年延續(xù)了銷量及滲透率雙升的趨勢，產(chǎn)銷旺盛進一步超市場預(yù)期。10

月乘聯(lián)會初步

數(shù)據(jù)，新能源乘用車產(chǎn)量

38

萬輛/同比+155%、環(huán)比+11%，批發(fā)

37

萬輛/同比+148%、

環(huán)比+7%，環(huán)比繼續(xù)提升。新能源汽車前

9

月批發(fā)累計

214

萬輛/+200%、上險累計

168

萬輛/+187%，單月滲透率已超

17%（中汽協(xié)）。供需兩端動力強勁，在延續(xù)

2H20

新能

源汽車旺盛的趨勢下，二線及混動產(chǎn)品銷量也開始走強：1）供給端：新能源汽車產(chǎn)業(yè)政策從過去的“強刺激”（直接補貼）向“溫和引導(dǎo)”

（雙積分政策）切換，供給端車型的定義重心由滿足補貼需求向滿足消費者需求切換，

進而實現(xiàn)了產(chǎn)品力的大幅提升。2）需求端：特斯拉

Model3

國產(chǎn)成為國內(nèi)新能源市場標(biāo)志性事件，以科技定義汽車向

傳統(tǒng)品牌發(fā)起挑戰(zhàn)，極大的提高了消費者對新能源汽車的關(guān)注度、打消部分消費偏見問

題。橫向?qū)Ρ认拢瑖鴥?nèi)車企尤其是新勢力、優(yōu)秀自主的車型也具備同級競爭力?！瓣P(guān)注度變現(xiàn)”，新能源

ToC端需求加速釋放。特斯拉

Model3

作為高端電動車被消

費者持續(xù)關(guān)注、購買，不僅代表著消費者對電動車的接受度提升，也打開了消費者對電

動車消費的天花板。疊加新能源車型數(shù)量不斷豐富，越來越多滿足消費者個性化需求的爆款車型逐步投放也提高消費者購買意愿。從上險數(shù)據(jù)看，2020

年非運營（即私人消費）

上險數(shù)量提升，2021

年延續(xù)增長，9M21

非營運上險數(shù)量達(dá)

27

萬輛，占上險總量

87%。截至

3Q21，新能源在售車型數(shù)量達(dá)

245

款。9

月，國內(nèi)新能源汽車熱銷車型主要包括特

斯拉

Model3、ModelY，上汽通用五菱宏光

MINI，比亞迪宋

Plus、秦

Plus、漢

EV，

長安奔奔

EV、奇瑞

eQ、廣汽

AionS，長城歐拉、小鵬

P7、理想

ONE、蔚來

ES6

等，

市場呈現(xiàn)百花齊放的狀態(tài)。新勢力與自主車企引領(lǐng)新能源浪潮，占據(jù)絕對份額。截至

9M21，TOP10

車企中自主車

企份額合計

50%、新勢力（含特斯拉）21%，合資車企未進入前十。自主車企中，比亞

迪

2015-2021

年始終保持第一，預(yù)計隨著

DMi熱銷、海洋王國及高端品牌開啟后續(xù)純電

新品周期，比亞迪國內(nèi)新能源車市占率有望維持在

20%-30%；吉利推出高端智能電動

品牌極氪，當(dāng)前極氪

001

的年內(nèi)可交付訂單售罄，累計訂單近

2

萬臺；長城、長安市占

率也有望隨平價爆款車型推出繼續(xù)提高，預(yù)計頭部自主車企在新能源市場也將延續(xù)強勢。預(yù)計

2021-2022

年新能源乘用車銷量

322

萬輛/+158%、500

萬輛/+55%。1）2021

年銷量預(yù)測：1-9M21

新能源乘用車銷售超過

203

萬輛/+216%，單月銷量突破

30

萬臺。假設(shè)

Q4

銷穩(wěn)定在

35-40

萬輛/月附近，全年有望超過

315

萬輛目標(biāo)。2）2022

年銷量預(yù)測：新車數(shù)量：從車企

1H21

至

2022

年的新車規(guī)劃看，共計有超過

40

款重點新能源車

型。其中，10

萬以內(nèi)/10-20

萬/20

萬以上分別有

4/18/22+款；BEV/PHEV分別有

37/6

款。車企明年還會有一些額外的新車計劃和燃油車型的混動版本。僅從已知的

新車角度，在售新能源車型數(shù)量將增長約

18%。重點新車：這批新車中，我們看好

BEV：蔚來

ET7、小鵬

P5、特斯拉

Model2、極

氪

001、比亞迪海洋系列、智己

L7、長安

C385、長城歐拉的銷售，PHEV：比亞迪

DM-i、吉利領(lǐng)克

PHEV、長城

WEY瑪奇朵等產(chǎn)品。供給趨勢：新增車型中多數(shù)集中在

10-20

萬元和

20

萬元以上區(qū)間，預(yù)計

10-20

萬元

區(qū)間將率先由新勢力的平價車型（Model2、P5）和新一代長續(xù)航混動（DM-i、

GHS2.0、DHT）打開。我們預(yù)計

22

年

10-20

萬元新能源汽車銷量有望達(dá)到

234

萬輛/+96%、滲透率達(dá)

23%：1）BEV-

122

萬輛/+53%、滲透率

11%/+3.7PP：產(chǎn)品側(cè)，2022

年特斯拉

Model2

即將

亮相，小鵬、比亞迪、長安汽車也在

10-20

萬元價格帶開始投放旗艦純電產(chǎn)品，意味著

電動車開始從高端競爭跨向平價競爭，該價格段的“關(guān)注度”毫無疑問將被快速提升，

估計也將會大幅提升該價格段的滲透增長。此外，預(yù)計

2022

年新能源車成本壓力將有

所緩解，車企的定價空間也更寬松。2）PHEV-

112

萬輛/+182%、滲透率

12%/+6.9PP：雙碳目標(biāo)下，新能源雙積分政策積

極引導(dǎo)車企整體油耗水平的快速降低，混動技術(shù)路線作為中期替代方案預(yù)計將在明年迎來較快成長。以比亞迪

DM-i為首，長城檸檬

DHT、吉利

GHS2.0、長安藍(lán)鯨

DHT、奇

瑞鯤鵬

DHT等車企新一代混動平臺均在明年推出較多

HEV、PHEV混動產(chǎn)品。綜合油

耗從燃油車的

8L/100km降低至

5L/100km以內(nèi)，部分車型在考慮補貼及購置稅優(yōu)惠的

前提下，初步實現(xiàn)“油電購置平價、使用更省”的概念。在

10-20

萬元價格區(qū)間，混動

相較純電產(chǎn)品對首次購車人群更具吸引力。3.

投資思路3.1.

板塊的靚麗時刻今年汽車行業(yè)盈利受到縮量和原材料漲價的雙重影響。1Q21-3Q21

汽車銷量增速為

+77%、-3%、-17%，統(tǒng)計局行業(yè)利潤總額增速為+531%、-8%、46%，尤其在

2-3Q21

行

業(yè)銷量下滑帶來利潤額和盈利能力的雙重下滑（按“毛利率-期間費用率”指標(biāo)，1Q21-

3Q21

分別為

8.6%、7.9%、8.0%，低于

3Q20

的高點

9.8%，但與

2016-2017

年行業(yè)較好

時相仿，處于歷史相對高位）。同時原材料漲價貫穿至今，從零部件到整車都承受了成

本上升對利潤的寢室，但整車層面由于缺芯，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上移、終端折扣回收，一定程度

上對沖了部分負(fù)面影響。原材料：3Q21

以來漲價情況有所放緩。從

3Q20

至

4Q21，主要原材料價格漲幅大致為

聚氯乙烯

46%>銅

39%>冷軋板（鋼）、鋁

33%>銠

20%>橡膠

18%>鈀-9%（按季度均

價），其中聚氯乙烯、冷軋板（鋼）、鋁每個季度價格均有上漲。4Q21

以來大宗價格

上行速度放緩甚至下行，截至

11

月

12

日，各原材料價格最新漲幅大致為鈀

9%>銅

4%>

橡膠

1%>冷軋板（鋼）-3%>銠-4%>鋁-14%>聚氯乙烯-22%（最新報價相較于

9

月底）。終端折扣：年初至今折扣率下行，對盈利能力形成支撐。這一輪庫存快速下降，行業(yè)價

格變化會根據(jù)市場競爭情況、車型生命周期進行調(diào)節(jié)，普遍帶來了折扣的回收。根據(jù)我

們跟蹤的折扣數(shù)據(jù)，11M20

至

11M21

期間折扣率中位數(shù)從

4.0%下降到了

2.0%。展望：估計

3-4Q21

為板塊財務(wù)數(shù)據(jù)低點，2022

年開始明顯好轉(zhuǎn)。由于行業(yè)同時受到縮

量及原材料等成本端影響，我們估計

3-4Q21

為板塊財務(wù)數(shù)據(jù)低點，1Q22

起隨產(chǎn)銷而回

升，具體情況如下：1)

乘用車：估計

4Q21-4Q22

板塊凈利增速為+4%、+32%、+8%、+4%、-8%。營收端

估計大致跟隨行業(yè)銷量變動，盈利能力著重考慮原材料負(fù)面影響逐漸消除、芯片緩

解下產(chǎn)品結(jié)構(gòu)小幅回落。2022

年全年凈利增速估計為+10%。2)

零部件：估計

4Q21-4Q22

板塊凈利增速為-18%、+8%、+30%、+54%、+42%。營

收端我們估計大致跟隨行業(yè)銷量略有滯后而變動，盈利能力著重考慮規(guī)模效益影響、

原材料負(fù)面影響逐漸消除，由于零部件板塊的產(chǎn)銷時滯、規(guī)模效益較明顯、今年受

原材料漲價影響較大，且沒有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的較大變化，我們零部件

2022

年利潤率表

現(xiàn)將好于

2021

年，2022

年全年凈利增速估計為+31%。3)

合計：按

A股乘用車+零部件合計，4Q21-4Q22

行業(yè)凈利增速預(yù)計為-10%、+18%、

+20%、+29%、+19%，2022

全年+21%；按統(tǒng)計局口徑，4Q21-4Q22

行業(yè)凈利增速預(yù)計為-26%、-1%、-11%、+26%、+20%，全年預(yù)計為+5%。由于

2022

年汽車行業(yè)有芯片以及潛在的原材料漲價影響回落的雙重提振，相較于其它

也跟隨宏觀經(jīng)濟波動的行業(yè)，汽車的需求、生產(chǎn)和盈利在一定程度上得以保證，板塊增

速可能相對也將比較靚麗，在市場中若干行業(yè)中的比價優(yōu)勢將得以凸顯。3.2.

零部件的全球征程在芯片提振預(yù)期下，這個四季度汽車零部件板塊也獲得了投資者的青睞。除了短期的景

氣優(yōu)勢外，我們?nèi)匀恍枰吹街虚L期而言，中國汽車零部件公司具備

2B制造業(yè)所要求

的核心優(yōu)勢：1)

性價比優(yōu)勢：來自于綜合性的成本管控。

2)

更好的商務(wù)關(guān)系的建立與維護：具體表現(xiàn)在銷售開拓的主觀能動性、優(yōu)質(zhì)的配套服

務(wù)等方面；

3)

智能化電動化變革背景下愿意以及有能力持續(xù)投入：一些歐美的零部件供應(yīng)商，尤

其二級供應(yīng)商沒有意愿或能力再做資本開支。在其中，我們尤其需要關(guān)注中國

2B制造業(yè)的性價比優(yōu)勢。從國內(nèi)外汽車零部件上市公

司體量分布來看，中國

8

成左右公司年營收都在

50

億元以下，海外在

4

成左右。我們

梳理

100

億元以下零部件公司核心財務(wù)指標(biāo)中位數(shù)（以此盡量避開體量較大的、跨品類

的綜合性汽車零部件集團）（國內(nèi)細(xì)分領(lǐng)域小冠軍的海外對手一般體量能達(dá)到其

5

倍以

上，他們?nèi)蚍蓊~更高、產(chǎn)品種類更豐富），可以看到中國零部件公司的盈利能力更高：EBIT利潤率中位海外穩(wěn)定在

4%-5%，中國

10%-15%、高出

4-9PP。中國零部件高盈利

能力主要由產(chǎn)品組合定價、成本控制解釋：1)

邊際毛利率更高：海外中位數(shù)在

21%-24%，中國

27%-30%、高出

4-8PP；體現(xiàn)中國

零部件公司更偏二級供應(yīng)、單品零件小規(guī)模高毛利（逐步做到總成后毛利率會下

降）、成本控制能力更強，關(guān)于成本控制的來源可以從各家

A股零部件上市公司的

表述中體現(xiàn)，這里暫不展開，但從側(cè)面看，中國本土供應(yīng)商定價往往低于海外/合

資供應(yīng)商（否則海外車企有采用原始供應(yīng)商的動力），在這種情況下還能獲得更高

毛利率，成本是一個相對重要的解釋項。2)

SG&A費用率相仿：國內(nèi)外中位數(shù)都在

10%-11%，倒沒有很大差異，但中國≈日

本＜美國，歐洲數(shù)據(jù)缺少較多不具可比性。3)

中國人效仍偏低：人均產(chǎn)出海外公司中位數(shù)在

120

萬-150

萬元/年/人，中國

50

萬70

萬元/年/人僅海外一半不到，這體現(xiàn)了中國零部件供應(yīng)商產(chǎn)品偏中低端的行業(yè)特

征，以及規(guī)模效益偏低的影響（部分自動化改造無法進行）（但人均

EBIT中國相

對更高）。替代外資沒有停止，預(yù)計將不斷加速。在后疫情時代，車企對優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商的切換變得更

迫切，部分外資/海外供應(yīng)商由于財務(wù)壓力開始掉隊。2020

年起，我們又開始看到一批

零部件公司進一步斬獲或量產(chǎn)新訂單，份額提升的成長通道又開始變得寬敞，短期芯片

和原材料漲價，并不會影響優(yōu)秀公司持續(xù)提升份額，過程的波動反而帶來更好配置機會。并且在智能電動變革過程中，國內(nèi)零部件受益更突出。中國整車制造可能給全球整車制

造帶來新沖擊，消費電子造車可能給傳統(tǒng)造車帶來新沖擊，OEM的競爭還是充滿了諸

多不確定性，但智能電動新方向上配套機會，卻是有實打?qū)嵉氖芤妫阂环矫?，行業(yè)帶來

增量機會，如三電、熱管理、傳感器等領(lǐng)域并且仍在不斷創(chuàng)新；另一方面，本輪智能電

動的競爭中國內(nèi)車企處于領(lǐng)先，配套零部件企業(yè)則獲得了更早、更大的機會，尤其新勢

力與傳統(tǒng)車企配套體系、供應(yīng)思路發(fā)生變化，給中國零部件供應(yīng)商創(chuàng)造了更多的新進入、

新嘗試的機會。3.3.

自主份額持續(xù)提升優(yōu)秀自主車企的不斷蛻變。周期下行的時候，市場看到了汽車銷售量的壓力、價的壓力，

以及中低端需求快速回落帶給自主車企的業(yè)績壓力（2019

年自主凈利份額快速萎縮，日

系和奔馳寶馬持續(xù)擴張，幅度甚于銷量），但不容易注意到優(yōu)秀自主車企在行業(yè)逆境中

依然保持份額，積蓄力量，實現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的突破：1)

雖然中后部自主份額在下降，但長城、長安、吉利這三家體量最大的頭部自主車企

依舊保持甚至提升份額；

2)

自主品牌在

10

萬-15

萬元、15

萬-20

萬元價格區(qū)間份額都有所放大；

3)

長城、長安、吉利

ASP基本都呈現(xiàn)持續(xù)提升的趨勢。這些變化一直都在發(fā)生，自

2H20

以來，智能電動領(lǐng)域自主的突飛猛進與合資的跌跌撞

撞形成鮮明對比，自主車企的差異化產(chǎn)品、混動產(chǎn)品也相繼火爆面市，市場得以看到優(yōu)

秀自主車企再一次迸發(fā)活力，顯現(xiàn)經(jīng)營彈性，展現(xiàn)成長潛力，市場評價也因此顯著上升。驅(qū)動因素

1：中國制造更具備工業(yè)品的性價比優(yōu)勢。乘用車層層向上堆積的是消費品的

品牌溢價，伴隨經(jīng)濟增長、汽車普及，20

萬元以下的大眾車型將進一步回歸性價比的競

爭，目前

10

萬元級車型（首購為主）無論轎車還是

SUV的競爭已經(jīng)基本白熱化，車型

性價比達(dá)到一個較高水平，二線合資和二線自主基本被洗出，下一個競爭主戰(zhàn)場將上移

到

15

萬元級（首購為主、換購為輔），品牌溢價（如有）將被壓縮，二線合資/5-20

名

車企進一步洗牌，中國制造的優(yōu)勢將進一步凸顯。驅(qū)動因素

2：自主車企產(chǎn)品定義更緊扣時代變化，合資車企掉隊。這一方面是電動智能

化，在特斯拉、新勢力身上集中體現(xiàn)，另一方面則是產(chǎn)品越發(fā)細(xì)分精益，這在長城硬派

越野和女性用戶定位的歐拉上明顯體現(xiàn)。但合資車企中，日系+美系電動化轉(zhuǎn)型速度慢，

幾乎所有合資車企在汽車泛智能化、細(xì)分產(chǎn)品創(chuàng)新化都較慢。從特斯拉、從蔚來，我們

可以明顯看到至少中國消費者對汽車的要求在發(fā)生改變，越來越偏向消費電子，越來越

需要產(chǎn)品有用戶思維，當(dāng)很多車型的機械素質(zhì)能占到相似起跑線之后，靚麗的外觀內(nèi)飾、

科技的座艙、智能的交互，反而成為消費者選擇關(guān)鍵。背靠華為、阿里、騰訊等中國科

技供應(yīng)鏈，中國車企無論新勢力還是傳統(tǒng)車企更超前的產(chǎn)品定義覺醒，可能帶來一場翻

身仗，乃至延續(xù)軟件定義車輛的思路，整車的商業(yè)模式可能也將發(fā)生重大變化。預(yù)計到

2025

年國內(nèi)一線自主、新勢力份額合計有望較

2020

年增

10

個百分點。展望未

來

5

年市場競爭趨勢，我們預(yù)計

1）豪華、2）一線自主、3）HYPERLINK