證券衍生品行業(yè)分析：衍生之路誰能先行

證券衍生品行業(yè)分析：衍生之路，誰能先行1.

海外衍生品市場1.1.

美國1.1.1.

場內(nèi)市場：成交量大，規(guī)模領(lǐng)先美國場內(nèi)衍生品成交量大，全球前十大交易所中占據(jù)四席。從交易量上看，美國場內(nèi)

衍生品成交量全球領(lǐng)先，2020

年全球

80

家交易所的場內(nèi)衍生品總成交合約量為

468

億

手，同比增長

36%，其中北美地區(qū)成交量

128

億手（美國

127

億手），占全球的

27%。2020

年全球場內(nèi)衍生品成交量排名前十的交易所中，美國的芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)、洲際交易

所、納斯達(dá)克集團(tuán)、芝加哥期權(quán)交易所集團(tuán)分別位列第三、四、五、六名。從存量規(guī)模上看，國際清算銀行（BIS）披露

2020

年末全球場內(nèi)衍生品存量名義本金

為

66

萬億美元，美國貨幣監(jiān)理署（OCC）披露

2020

年末美國場內(nèi)衍生品存量合約名義

本金

9

萬億美元，大致推算美國場內(nèi)衍生品存量規(guī)模占全球比重為

14%。1.1.2.

場外市場：種類豐富，集中度高美國場外衍生品市場規(guī)模全球領(lǐng)先。根據(jù)

OCC披露的數(shù)據(jù)，截至

2021Q2

末美國衍

生品存量合約名義本金為

184

萬億美元，其中場外衍生品存量合約名義本金

175

萬億美

元，占比

95%。根據(jù)

BIS披露的數(shù)據(jù)，2020

年末全球場外衍生品存量合約名義本金為

582

萬億美元，測算可得美國占比達(dá)

30%，規(guī)模居全球領(lǐng)先地位。美國場外衍生品種類豐富，利率類產(chǎn)品占比最高。從標(biāo)的類型來看，美國衍生品以利

率和外匯類為主，截至

2021Q2

末，利率、外匯、權(quán)益、大宗商品、信用類衍生品存量合

約名義本金占比分別為

73%/22%/2%/1%/2%。從交易品種來看，美國衍生品以互換為主，

截至

2021Q2

末，互換、期貨及遠(yuǎn)期、期權(quán)、信用衍生品存量合約名義本金占比分別為

58%/20%/20%/2%。美國場外衍生品交易集中度較高，頭部五家機構(gòu)占比

94%。截至

2021Q2

末，持有

場外衍生品存量合約名義本金規(guī)模最高的前五家機構(gòu)為摩根大通、高盛、花旗、美銀、富

國，持有名義本金規(guī)模占比分別為

50/45/42/18/10

萬億美元，集中度高達(dá)

94%，前

25

名

集中度為

99%。1.2.

日本1.2.1.

場內(nèi)市場：利率為主，權(quán)益為輔日本場內(nèi)衍生品規(guī)模有所波動，21H1

占全球比重為

4%。從存量規(guī)模來看，根據(jù)日

本銀行披露的數(shù)據(jù)，截至

21H1

末日本場內(nèi)衍生品存量名義本金為

3.7

萬億美元，21H1

末

存量規(guī)模占全球場內(nèi)衍生品存量名義本金的

4%。從成交量來看，2020

年日本交易所衍生

品成交量排名全球第

16。利率類產(chǎn)品規(guī)模較大，股指類產(chǎn)品數(shù)量較多。從規(guī)模上看，日本場內(nèi)衍生品以利率類

為主，截至

21H1

末，利率類和權(quán)益類存量合約名義本金占比分別為

91%和

9%。從數(shù)量

上看，日本交易所共有場內(nèi)金融衍生品約

7

大類，其中股指類衍生品數(shù)量較多。1.2.2.

場外規(guī)模：規(guī)模擴(kuò)大，集中度高日本場外衍生品規(guī)模不斷擴(kuò)大，以利率類產(chǎn)品為主。從存量規(guī)模來看，截至

2020

和

21H1

末，日本場外衍生品存量名義本金為

67/63

萬億美元，2020

年存量規(guī)模占全球場外

衍生品存量名義本金的

12%。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，日本場外衍生品以利率類和外匯類為主，

截至

21H1

末，利率類和外匯類存量合約名義本金占比分別為

85%和

14%。日本場外衍生品交易集中度較高，且以金融機構(gòu)之間的交易為主。前

10

位金融機構(gòu)

的市占率從

1998

年的

65%提高至

2019

年的

98%，前

25

位金融機構(gòu)的市占率從

1998

年

的

85%提高至

2019

年的

100%。場外衍生品交易可根據(jù)交易對手的不同分為金融機構(gòu)間

交易和金融機構(gòu)與非金融機構(gòu)之間的交易，其中金融機構(gòu)間的交易占比在

97%以上。2.

中國衍生品市場2.1.

場內(nèi)市場：商品類領(lǐng)先，金融類滯后我國衍生品市場起步晚，經(jīng)歷早期探索、清理整頓、規(guī)范發(fā)展三個階段。（1）1990-1993

年的早期探索：1990

年

10

月，鄭州糧食批發(fā)市場成立并且引入期貨

交易機制，標(biāo)志著我國衍生品市場正式開始發(fā)展。隨后的幾年內(nèi)商品交易所如雨后春筍般

冒出，1993

年底共有交易所超

50

家，過度投機、操縱市場等事件頻發(fā)；（2）1993-2000

年的清理整頓：國務(wù)院于

1993

年和

1998

年下發(fā)通知對期貨市場進(jìn)

行整治，限制交易范圍、參與單位、產(chǎn)品品種，制止盲目發(fā)展；（3）2000

年以來的規(guī)范發(fā)展：整頓過后，全國只保留了上海期貨交易所、大連商品

交易所、鄭州商品交易所三個交易所，我國期貨市場步入規(guī)范發(fā)展階段。2006

年第四家

期貨交易所中國金融期貨交易所成立，也是境內(nèi)首家金融衍生品交易所。2013

年，上海

期貨交易所發(fā)起設(shè)立上海國際能源交易中心，進(jìn)行能源類衍生品交易。2015

年證監(jiān)會批

準(zhǔn)上交所上市上證

50ETF期權(quán)，是境內(nèi)首只場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品。2019

年期權(quán)品種擴(kuò)容，上交

所、深交所上市滬深

300ETF期權(quán)產(chǎn)品。我國是全球第一大商品期貨市場，交易所世界排名不斷提高。根據(jù)中國期貨業(yè)協(xié)會

披露的數(shù)據(jù)，2020

年中國期貨市場成交量占全球期貨市場總成交量的

13.2%，較

2019

年

占比

11.5%提升了

1.7pct。2020

年我國的大商所、上期所、鄭商所和中金所在全球交易所

期貨和期權(quán)成交量排名中分別位居第

7、第

9、第

12

和第

27

名，其中大商所、上期所、

中金所較

2019

年分別提升了

4

名、1

名和

1

名。商品衍生品種類較多。從產(chǎn)品種類上看，我國五大期貨交易所上市的產(chǎn)品以商品類衍

生品為主、金融衍生品為輔，目前上期所、大商所、鄭商所、能源交易中心共有商品期貨

及期權(quán)

84

種，中金所有金融衍生品

7

種。此外，上交所和深交所共有股指期權(quán)

3

種。金融衍生品發(fā)展滯后。雖然我國是全球第一大商品期貨市場，但金融衍生品發(fā)展較為

滯后。目前我國場內(nèi)金融衍生品數(shù)量較少且以期貨為主，中金所

7

個金融衍生品中有

6

個

是期貨產(chǎn)品。根據(jù)中金所及證監(jiān)會披露的交易數(shù)據(jù)，滬深

300

股指期權(quán)成交額占中金所

所有金融衍生品成交額的比重不足

1%。2015

年股票市場大起大落，中金所將滬深

300、上證

50、中證

500

股指期貨各合約

平倉交易手續(xù)費標(biāo)準(zhǔn)上調(diào)為成交金額的萬分之

23，非套期保值持倉的交易保證金提高至

40%，套期保值持倉的交易保證金提高至

20%，導(dǎo)致

2015

年后股指期貨成交量大幅降低。品種豐富伴隨政策松綁，金融衍生品發(fā)展得到支持。2019

年股指期權(quán)擴(kuò)容，上交

所、深交所上市滬深

300ETF期權(quán)，中金所上市滬深

300

股指期權(quán)，新的期權(quán)產(chǎn)品推出

后，交易量迅速追趕

50ETF期權(quán)。2017

年以來中金所通過調(diào)整“過度交易”的監(jiān)管標(biāo)

準(zhǔn)、下調(diào)保證金率、手續(xù)費率等方式對股指期貨四次松綁，交易量也隨之回升。2.2.

場外市場：集中度較高，發(fā)展空間大1997

年央行允許中國銀行作為首家試點辦理遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，標(biāo)志著我國場外衍生

品市場的開始。2005

年央行在銀行間債券市場正式推出債券遠(yuǎn)期交易，隨后在

2006

年啟

動人民幣利率互換交易試點，2007

年推出遠(yuǎn)期利率協(xié)議。

2013

年證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《中國

證券市場金融衍生品交易主協(xié)議》，我國證券公司場外金融衍生品業(yè)務(wù)正式開始。我國場外衍生品市場以銀行間場外衍生品市場為主，證券期貨場外衍生品市場為輔。

銀行間場外衍生品市場主要由央行監(jiān)管，交易場所包括銀行間外匯交易中心、上海黃金交

易所、銀行間交易商協(xié)會、商業(yè)銀行柜臺等，交易規(guī)模占整體場外衍生品市場的

90%以

上。證券期貨場外衍生品市場起步較遲，主要由證監(jiān)會監(jiān)管，交易場所包括證券公司柜體

及報價系統(tǒng)、期貨風(fēng)險管理公司柜臺市場、大連商品交易所、滬深交易所等。我國證券場外衍生品業(yè)務(wù)體量小，有較大發(fā)展空間。場外衍生品業(yè)務(wù)能夠滿足機構(gòu)

客戶在投資方面的個性化需求以及規(guī)避風(fēng)險的需求，近年來我國證券場外衍生品名義本

金（包括個股、股指、商品、其他類）占境內(nèi)上市公司市值比重從

2018

年年初

0.8%提升

至

2021

年

10

月的

2.3%，美國場外股票類衍生品占總市值的比重則在

6%-8%左右的水

平，我國衍生品業(yè)務(wù)還有較大提升空間。證券場外衍生品規(guī)模迅速增長，場外期權(quán)占比后來居上。從規(guī)模上看，新增名義本金

規(guī)模從

2015

年的

20,102

億增長至

2021

年前

10

個月的

68,588

億，初始名義本金存量從

2014

年的

2,983

億增長至

2021

年

10

月末的

19,645

億。從結(jié)構(gòu)上來看，2014

年場外互換

存量名義本金占比高達(dá)

79%，然而

2015

年融資類互換業(yè)務(wù)被叫停，場外期權(quán)存量規(guī)模占

比反超場外互換占比。新增交易集中度較高。每月場外衍生品新增名義本金規(guī)模排名前

5

的券商合計新增

規(guī)模占全市場新增規(guī)模的比重在

70%-80%左右，其中新增互換名義本金的集中度更高。

2021

年

10

月場外期權(quán)新增交易量

CR5

為

64%，場外互換新增交易量

CR5

達(dá)

87%。場外期權(quán)以股指標(biāo)的為主，場外互換以其他類標(biāo)的為主。根據(jù)中證協(xié)披露的數(shù)據(jù)，場

外期權(quán)存續(xù)名義本金中股指類占比最高，2021

年

10

月末達(dá)

56%，商品類、個股類、其他

類名義本金分別占比

10%/11%/22%；場外收益互換存續(xù)名義本金以其他類、個股類為主，

2021

年

10

月末占比達(dá)

56%/19%。場外衍生品交易對手以商業(yè)銀行和私募基金為主。場外期權(quán)的交易對手中，商業(yè)銀

行交易規(guī)模最大，2021

年

10

月新增期權(quán)交易中商業(yè)銀行交易規(guī)模占比達(dá)

53%。場外收益

互換的交易對手中，私募基金交易規(guī)模最大，2021

年

10

月新增互換交易中私募基金交易

規(guī)模占比達(dá)

69%。3.

發(fā)展益處有哪些衍生品業(yè)務(wù)能夠貢獻(xiàn)較為可觀、穩(wěn)定安全的收益。衍生品業(yè)務(wù)的主要收入來源包括

為特定的合約報價并與投資者交易來賺取買賣差價、代替客戶交易相關(guān)產(chǎn)品獲得的手續(xù)

費及傭金收入、期權(quán)費收入和互換利差，可以通過持有合約掛鉤標(biāo)的、龐大的交易對手網(wǎng)

絡(luò)來對沖、分散風(fēng)險，因此在非極端市場情況下風(fēng)險可控，可以獲得穩(wěn)定的收益。衍生品業(yè)務(wù)能夠提高券商杠桿率，從而提高

ROE。根據(jù)國外投行經(jīng)驗，頂尖投行用

表服務(wù)客戶的能力較強，其高杠桿源自衍生品等資本消耗型業(yè)務(wù)。目前我國券商的業(yè)務(wù)模

式也在逐漸重資本化，包括衍生品、兩融等業(yè)務(wù)在內(nèi)的資本中介類業(yè)務(wù)快速發(fā)展，將支撐

行業(yè)杠桿率將繼續(xù)上行。3.1.

貢獻(xiàn)收益高盛全球市場業(yè)務(wù)收入可觀、對業(yè)績貢獻(xiàn)高。高盛主要有四大業(yè)務(wù)板塊，分別是投資

銀行板塊、全球市場板塊、資產(chǎn)管理板塊、消費者及財富管理板塊。其中全球市場板塊（衍

生品相關(guān)業(yè)務(wù)）是公司最大的收入和凈利潤貢獻(xiàn)來源，2017-2020

年全球市場業(yè)務(wù)的收入

占比維持在

40%左右，2020

年凈利潤占比

65%。2020

年全球市場板塊營收

212

億美元，

凈利潤

58

億美元，ROE為

14.1%，ROE要高于投行板塊的

10.5%、資管板塊的

8.5%和

消費者及財富管理板塊的

2.7%。做市是主要盈利方式，收入占比達(dá)

73%。高盛全球市場業(yè)務(wù)包括

FICC和權(quán)益類，

主要為客戶提供交易服務(wù)、融資服務(wù)及風(fēng)險管理服務(wù)，主要收入包括做市收入、手續(xù)費及

傭金收入、利息凈收入、其他交易收入，其中做市收入占比約

70%，是最大的收入來源。3.2.

提高杠桿衍生品業(yè)務(wù)是提升高盛杠桿率的關(guān)鍵。衍生品業(yè)務(wù)是資本消耗型業(yè)務(wù)，從分部資產(chǎn)

來看，公司全球資本市場板塊資產(chǎn)占比為

73%，高于其他板塊。根據(jù)年報披露的分部總資

產(chǎn)及分部加權(quán)平均凈資產(chǎn)，可以近似算出

2020

年全球資本市場板塊的杠桿高達(dá)

20，拉高

了公司整體杠桿倍數(shù)，可見衍生品業(yè)務(wù)需求的增長是公司擴(kuò)表提杠桿的一大動力。高盛衍生金融資產(chǎn)在全部金融資產(chǎn)中占比較高。2020

年高盛金融資產(chǎn)共

4,821

億美

元，其中衍生金融資產(chǎn)

696

億美元，占比達(dá)

14%，遠(yuǎn)高于中信證券衍生金融資產(chǎn)占金融

資產(chǎn)的比重

4%。高盛衍生金融資產(chǎn)規(guī)模從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上來看以

FICC類為主，從交易市場來看以場外

為主。2020

年公司利率、信用、外匯、大宗商品和權(quán)益類衍生品規(guī)模（未凈額清算）分

別為

3,588/166/1,024/140/769

億美元，占比

63%/3%/18%/2%/14%；交易所交易的衍生品

規(guī)模為

343

億美元，場外市場交易的衍生品規(guī)模為

5,343

億美元，占比分別為

6%/94%。4.

誰能夠脫穎而出具備業(yè)務(wù)資格：具備相關(guān)資格是衍生品業(yè)務(wù)的入場券，先入場的公司具備先發(fā)優(yōu)

勢。證券業(yè)協(xié)會將證券公司根據(jù)公司資本實力、分類結(jié)果、全面風(fēng)險管理水平、專業(yè)人

員及技術(shù)系統(tǒng)情況分為一級交易商和二級交易商。一級交易商可以在滬深交易所開立場

內(nèi)個股對沖交易專用賬戶，直接開展對沖交易，而二級交易商只能與一級交易上進(jìn)行個

股對沖，非交易商不能與客戶開展場外期權(quán)業(yè)務(wù)。目前共有

8

家證券公司具備一級交易

商資格，包括中信證券、華泰證券、中金公司、廣發(fā)證券、國泰君安、招商證券、中信

建投、申萬宏源。資金實力雄厚：衍生品業(yè)務(wù)是資本消耗型業(yè)務(wù)，開展業(yè)務(wù)的券商需要有雄厚的資金

實力。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會披露的數(shù)據(jù)，中信證券、華泰證券、國泰君安、海通證券等券商

總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈資本規(guī)模排名靠前。2020

年

3

月證監(jiān)會將中信證券、華泰證券、中

金公司、中信建投、國泰君安、招商證券等

6

家券商納入首批并表監(jiān)管試點，允許試點

公司實行靈活的風(fēng)控指標(biāo)體系，將試點機構(gòu)母公司的風(fēng)險資本準(zhǔn)備計算系數(shù)降至

0.5，

表內(nèi)外資產(chǎn)總額計算系數(shù)降至

0.7，釋放更多資本金，也打開了杠桿提升空間?？蛻艟W(wǎng)