家用電器行業(yè)研究：利潤彈性、業(yè)績增速、供給能力三維度看家電

家用電器行業(yè)研究：利潤彈性、業(yè)績增速、供給能力三維度看家電1.2021年家電板塊回顧行業(yè)層面：回顧

2021

年以來市場表現(xiàn)，家電板塊自年后（M2）開始震蕩下行，全年

跑輸大盤。1）橫向來看，截至

2021

年

11

月

18

日收盤，家電板塊年累計漲幅為-22.71%，

同期滬深

300

指數(shù)漲幅為-7.17%，家電板塊跑輸大盤。2）縱向來看，年后（M2）起家

電板塊持續(xù)震蕩下行，Q2、Q3

因原材料價格和海運費持續(xù)高位，影響整體行業(yè)盈利能

力，市場信心較為不足，家電板塊進(jìn)一步下行。板塊及公司層面：1）分板塊看，新興賽道集成灶、清潔電器、投影儀市場表現(xiàn)好于其

他板塊，白電、傳統(tǒng)廚電、廚房小電板塊受原材料成本上漲影響較大（其中白電和傳統(tǒng)

廚電還受地產(chǎn)調(diào)控政策影響較大），板塊增長較弱。2）分公司看，2021

年以來市場表現(xiàn)

前三為，科沃斯/億田智能/星帥爾，年初至今分別累計增長

96.0%/65.2%/55.3%。宏觀消費：1）整體來看，據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，1-9

月社零總額/家電類零售額累計值同

比

2020

年分別增長

16.4%/13.5%，累計來看已追平并超過

2019

年同期水平，整體恢

復(fù)情況良好。2）分月來看，家用電器和音像器材類表現(xiàn)與社零總額保持同向波動，年初

在低基數(shù)下社零和家電行業(yè)終端保持高速增長，根據(jù)

Wind數(shù)據(jù)，21M3

社零總額、家電

和音像器材類當(dāng)月同比值分別為

34.2%/38.9%，累計同比值分別為

33.9%/41.4%。后

續(xù)沖高回落，月度增速環(huán)比持續(xù)下滑，主要系局部疫情反復(fù)及去年同期基數(shù)升高，但

9

月以來有所回暖，當(dāng)月增速環(huán)比有較大提升，根據(jù)

Wind數(shù)據(jù)，21M9

社零總額、家電和

音像器材類當(dāng)月同比值分別為

4.4%/6.6%，較上月分別上升

1.9pcts/11.6pcts。綜合來看，宏觀消費和公司層面均在

Q3

呈現(xiàn)出不同程度回暖，原材料近期價格較最高

點有所回落，預(yù)計后續(xù)成本壓力有望繼續(xù)改善，需求有望進(jìn)一步回暖，短期來看，利潤

彈性較大的小家電和白電公司和短期業(yè)績確定性較強的集成灶和便攜按摩器具公司有較

大投資機會；長期來看，具備較強供給能力，能夠向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸的公司有較高投

資價值。2.利潤彈性：小家電公司22年改善空間較大2.1

歷史原材料成本上漲復(fù)盤家電行業(yè)經(jīng)歷過兩輪原材料成本上行周期。1）2009-2010

年，銅、鋁價格上漲較多，

2010

年

12

月，銅、鋁價格分別較

2009

年初低點上漲

193%/58%；2）2016-2017

年，

銅、鋁、鋼（即冷軋卷板）價格上漲較多，期間銅、鋁、鋼價格高點較

16

年低點漲幅

分別為

54%/53%/68%。本輪原材料成本上漲周期為

20Q2

至

21Q2，期間銅、鋁、鋼

價格漲幅分別為

125%/75%/81%。原材料價格絕對值與上漲斜率均顯著影響公司盈利能力。除原材料價格的絕對位置外，

上漲斜率也顯著影響公司短期盈利能力，斜率越大即短期漲幅越大，對公司成本壓力傳

導(dǎo)效率以及產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)的要求更高。復(fù)盤來看，2009-2010

年周期的原材料價格絕對

位置和斜率均高于

2016-2017

年周期，因此公司盈利能力在

2009-2010

年受影響更大。必選品類及內(nèi)銷抗壓性較優(yōu)，可選品類及外銷盈利彈性更高。復(fù)盤

2009-2010

年、

2016-2017

年兩輪原材料成本上行周期，我們發(fā)現(xiàn)

1）必選品類抗壓能力更強，可選品

類盈利彈性更高。主要系必選品類需求相對剛性，動銷恢復(fù)速度相對快于其他品類，整

體受原材料上漲影響更較小；2）內(nèi)銷抗壓性優(yōu)于外銷，但外銷盈利彈性高于內(nèi)銷。主要

系內(nèi)銷提價通常更為靈活，外銷往往以季度為單位提前簽協(xié)議售價較為剛性。2009-2011

年成本上漲周期本輪成本上漲主要系金融危機后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期致部分大宗商品供需失衡。分板塊看，

白電板塊受影響較大，主要系格力和美的受高能效空調(diào)補貼影響（其中美的還受到營銷

渠道變革影響），毛利率下滑較多。綜合來看，白電、廚電在本輪周期彈性較大，主要系

2009-2011

年仍處家電下鄉(xiāng)等刺激內(nèi)需政策進(jìn)程中，需求釋放帶來較大利潤彈性。2016-2017

年成本上漲周期本輪成本上漲主要系供給側(cè)改革實施后部分原材料供需失衡。本輪周期中

1）白電和廚

電板塊中，地產(chǎn)影響逐漸體現(xiàn)，各公司毛利率增速波動較大；2）小家電競爭格局較為穩(wěn)

定，毛利率整體較為平穩(wěn)。橫向?qū)Ρ忍K泊爾（外銷占比約

30%）、九陽（幾乎沒有外銷）

和新寶（外銷占比

90%）該周期中的毛利率，外銷型盈利壓力反應(yīng)更快。本輪原材料成本上漲周期整體來看，本輪周期中小家電公司盈利能力最為承壓。受去年同期疫情催化高基數(shù)、2021

年需求疲軟以及原材料成本上漲的三重因素影響，2021

年

Q1~Q3

小家電公司盈利能力

等指標(biāo)表現(xiàn)不佳，21Q1~Q3

小家電毛利率降幅普遍高于白電與廚電公司。其中，外銷

占比較高的新寶股份受海運費上漲影響，毛利率水平降幅高于其他小家電公司

（21Q1~Q3

逐季降幅為-4.65%/-10.89%/-8.81%）。單

Q3

來看，小家電板塊的環(huán)比改善情況最為顯著。蘇泊爾、新寶股份、小熊電器毛利

率降幅均有所收窄，九陽股份

Q3

毛利率環(huán)比轉(zhuǎn)正微增。明年隨著外部短期不利因素改

善，疊加需求端可能有所回暖，我們判斷小家電板塊利潤彈性或為最高。2.2

小家電：短期投資機會在于利潤彈性，長期需求空間較為廣闊2.2.1

短期：21

年銷售較弱，Q3

環(huán)比改善，預(yù)計

2022

年利潤彈性較大21年小家電銷售較弱，Q3環(huán)比改善。在去年同期高基數(shù)及原材料成本上漲雙重壓力下，

21

年廚房小家電市場銷額下滑較多，但

Q3

以來，各細(xì)分品類均不同程度回暖。據(jù)奧維

云網(wǎng)數(shù)據(jù)，線上市場電飯煲、電磁爐等傳統(tǒng)廚房小家電恢復(fù)較弱，但煎烤機、攪拌機等

新興小家電品類增速轉(zhuǎn)正，21M9

二者銷額分別增長

31.7%/3.4%。受去年基數(shù)影響，公司表現(xiàn)分化。1）新興小家電公司：線上渠道占優(yōu)的新興小家電公

司

20

年基數(shù)較高，需求透支較多導(dǎo)致

21

年各品牌的銷額增速與行業(yè)整體相比差距較大。

當(dāng)前銷售仍較為平淡，但終端銷售逐漸迎來邊際改善。2）傳統(tǒng)小家電公司：美九蘇這類

傳統(tǒng)小家電公司在

20

年的基數(shù)相對較低，21

年恢復(fù)也快于創(chuàng)新型小家電公司，各品牌

的銷額增速表現(xiàn)基本優(yōu)于廚房小電行業(yè)整體，21Q2

以來蘇泊爾的增速也逐漸由負(fù)轉(zhuǎn)正。我們判斷，21Q4

大概率為各廚房小家電公司業(yè)績增速底，其中小熊電器因去年低基數(shù)

以及內(nèi)銷需求確定性相對較高，有望率先企穩(wěn)。展望明年，疫情帶來的短期大幅波動消

退后，原材料成本下行將帶來帶來較大利潤彈性。樂觀預(yù)測下，塑料、銅、鋁、鋼等原材料價格有望于

22Q4

基本恢復(fù)至

20Q4

同期水平。

22Q1

各廚房小電公司有望恢復(fù)業(yè)績正增長，并在

22Q2

迎來較強的業(yè)績修復(fù)。悲觀預(yù)測

下，大宗原材料價格在

22Q4

僅能基本恢復(fù)至

21Q1

時期價格水平，各廚房小電公司有

望于

22Q3

恢復(fù)業(yè)績正增長（較樂觀預(yù)測延后兩個季度實現(xiàn)）。綜合公司現(xiàn)階段估值及預(yù)測業(yè)績增速，我們認(rèn)為小熊電器、新寶股份和蘇泊爾明年空間

較大。樂觀預(yù)測下，小熊電器22年逐季凈利潤增速為

22.41%/53.19%/55.89%/42.54%；

新寶股份

22

年逐季凈利潤增速為

14.57%/57.74%/20.83%/70.99%；蘇泊爾逐季凈利

潤增速為

13.41%/36.02%/58.42%/43.31%。悲觀預(yù)測下，蘇泊爾和新寶股份凈利潤增

速有望于

22Q2

大幅轉(zhuǎn)正。小熊電器凈利潤增速在樂觀預(yù)測和悲觀預(yù)測下均有望于

21Q4

率先轉(zhuǎn)正，恢復(fù)速度領(lǐng)先行業(yè)。2.2.2

中長期：重視新渠道，把握個性化需求短期來看，廚房小電投資機會在于

21

年業(yè)績端、成本端基數(shù)變化。長期來看，消費升

級背景下，人們的消費傾向由可選轉(zhuǎn)為必選，購物目的由功能性轉(zhuǎn)向改善型，小家電需

求空間較為廣闊。同時，消費主力逐漸轉(zhuǎn)向

90、00

后群體。這代人在國力不斷進(jìn)步的

環(huán)境下長大，更加注重生活品質(zhì)和強調(diào)健康養(yǎng)生，傾向于選擇時尚、智能、養(yǎng)生和個性

化的產(chǎn)品。因此，符合以上理念的產(chǎn)品成消費必然趨勢。新營銷紅利猶存，新興渠道為品牌高效引流。當(dāng)前我國直播電商處于高速增長期，根據(jù)

艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2020

年中國直播電商市場規(guī)模超

1.2

萬億元，同比增長

197%，預(yù)計

2023

年整體規(guī)模將超過

4.9

萬億元。新興小家電公司發(fā)家于電商渠道，天然與新營銷模式契

合，但近年來蘇泊爾、九陽等傳統(tǒng)小家電公司也開始重視新渠道，除完善天貓、京東線

上店鋪矩陣外，還積極發(fā)展抖音、快手等新興直播渠道。乘借直播電商之風(fēng)，預(yù)計小家

電公司仍將享有新營銷紅利，“圖文+短視頻+直播”三位一體的組合牌將有效幫助品牌

宣傳和引流。長尾空間較大，把握個性化需求為公司提供增長動力。近年來，各品牌持續(xù)推出創(chuàng)新的

小家電產(chǎn)品，充分挖掘細(xì)分需求。北鼎以場景作為增長主線，不斷推出全新生活場景，

目前已覆蓋烹飪場景、養(yǎng)生場景、飲水場景和咖啡場景。摩飛除推出原有爆款多功能鍋

的代際產(chǎn)品外，也不斷擴充養(yǎng)生壺、氣泡機等新興品類。預(yù)計隨著消費群體年輕化、一

人戶家庭占比提升，我國長尾市場的紅利將持續(xù)釋放，公司后續(xù)增長的動力在于產(chǎn)品端

的持續(xù)創(chuàng)新，聚焦細(xì)分、個性化需求的小家電公司有望占據(jù)消費者心智。2.3

白電：Q3

表現(xiàn)分化，高端化&海外擴張打開長期成長空間2.3.1

短期：成本改善有望帶來盈利能力修復(fù)1）空調(diào)：需求有所回暖，均價預(yù)計小幅上揚量端：內(nèi)銷觸底反彈，外銷維穩(wěn)增長內(nèi)銷：去年同期低基數(shù)下，21

年年初空調(diào)內(nèi)銷保持較快增長；5、6

月終端提價疊加全

國多地天氣涼爽導(dǎo)致終端需求低迷；Q3

以來，內(nèi)銷同比有所改善，基本恢復(fù)至去年同期

水平。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2021

年

Q3

內(nèi)銷銷量同比

20、19

年同期分別+0.6%/+5.2%，

隨著需求觸底反彈，我們預(yù)計內(nèi)銷增速有望持續(xù)向上。外銷：21

年年初，海外疫情持續(xù)

推動產(chǎn)能向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，出口增速保持高位；進(jìn)入出口淡季后，外銷增速雖然有所回落，

但依舊保持較穩(wěn)定增長。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2021

年

Q3

外銷銷量同比

20、19

年同期

分別+4.6%/+22.3%，出口增速有望持續(xù)維穩(wěn)增長。價端：成本有所改善，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢下，明年價格仍可能有小幅上漲從成本端看，以銅為代表的大宗原材料價格自

5

月起有所松動，雖處高位但持續(xù)下行趨

勢，產(chǎn)品生產(chǎn)成本逐漸改善。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，疫情爆發(fā)帶動消費者健康意識增強，新風(fēng)

系統(tǒng)需求不斷釋放，奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021

年

1-11

月新風(fēng)空調(diào)線上銷量、銷額同比

分別+98%/28%，而新風(fēng)空調(diào)定位高端，其中掛機保持在6000元左右，柜機穩(wěn)定在12000

元左右；自

2020

年

7

月空調(diào)新能效標(biāo)準(zhǔn)實施后，價格較高的新能效產(chǎn)品占據(jù)市場主流，

奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021

年

6

月線上、線下新能效產(chǎn)品占比分別達(dá)

91%/82%。綜上，

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級仍將推動空調(diào)產(chǎn)品價格上漲，但是考慮成本改善及

21

年同期高基數(shù)，我

們預(yù)計

2022

年空調(diào)價格同比提升幅度不大。競爭格局：內(nèi)銷市場集中度持續(xù)提升，外銷格局穩(wěn)定內(nèi)銷：空調(diào)內(nèi)銷市場集中度提升，行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化。2021

年

1-9

月空調(diào)行業(yè)

CR3（格

力、美的、海爾）銷量市占率達(dá)

81%，同比+4pcts。格力除傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道恢復(fù)較好外，

新零售渠道亦有所貢獻(xiàn)，渠道改革成效明顯，在新冷年開盤伊始市占率便有明顯提升，2021

年

1-9

月內(nèi)銷銷量市占率達(dá)

36%，同比+2pcts；美的、海爾

2021

年

1-9

月銷量市

占率分別為

33%/11%，同比+0.6pct/1pct。外銷：空調(diào)外銷市場競爭格局穩(wěn)定。2021

年

1-9

月空調(diào)

CR3（美的、格力、海爾）銷量市占率為

59%，同比+0.6pct。美的保持

外銷絕對龍頭地位，2021

年

1-9

月外銷銷量市占率為

37%，同比+2pcts；格力、海爾

出口份額保持穩(wěn)定，2021

年

1-9

月市占率分別為

17%/5%，同比-1.4pcts/0.3pct。2）冰箱：內(nèi)外銷短期承壓，高溢價產(chǎn)品占比提升量端：內(nèi)外銷短期承壓，但有望實現(xiàn)邊際改善內(nèi)銷：基于去年疫情影響下的低基數(shù)，21

年第一季度冰箱內(nèi)銷呈高增長；二季度以來內(nèi)

銷低迷，但環(huán)比增速持續(xù)改善。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，21Q1

內(nèi)銷同比+42%，預(yù)計

22Q1

在高基數(shù)影響下短期壓力較大，另外當(dāng)前城鎮(zhèn)冰箱百戶保有量已突破

100，新增需求相

對較少，更新需求可能將平穩(wěn)而緩慢釋放。外銷：21

年上半年，海外疫情導(dǎo)致產(chǎn)能受限，

冰箱行業(yè)出口保持較高增長；下半年去年同期高基數(shù)的影響逐漸顯現(xiàn)，航運價格高企也

對出口造成壓制，外銷增速持續(xù)回落趨勢。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，21H1

外銷同比+26%，

21M7-M8

外銷同比-14%，我們預(yù)計

22

年上半年受基數(shù)影響外銷壓力可能較大。價端：高端化趨勢下，明年冰箱價預(yù)計溫和上漲根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，冰箱線上、線下市場價格今年在成本壓力下持續(xù)上漲，線上市場價

格漲幅有所收窄，2021

年

9

月同比+5.3%；受性價比需求逐漸轉(zhuǎn)移至線上的影響，線

下市場價格今年以來一直保持雙位數(shù)增長，2021

年

9

月同比+19%。消費者對于多溫區(qū)、

大容積的訴求持續(xù)存在，十字、法式等多開門的高端產(chǎn)品在這一需求下占比不斷提升，

一定程度上也帶動冰箱整體價格提升，21Q2

十字

4

門和法式多門產(chǎn)品合計在線上、線

下占比分別為

34%/58%，同比+6pcts/2.6pcts；另外，在套系化、智能化、健康化趨勢

帶動下，冰箱產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向價值競爭，力求提升產(chǎn)品附加值?？紤]到高溢價產(chǎn)品占比提升，

預(yù)計

2022

年冰箱行業(yè)均價將溫和上漲。競爭格局：內(nèi)銷市場格局穩(wěn)定，外銷市場集中度不斷提升內(nèi)銷：冰箱內(nèi)銷市場競爭格局穩(wěn)定，海爾維持龍頭地位。2021

年

1-9

月冰箱行業(yè)

CR3

（海爾、美的、海信）銷量市場份額達(dá)

61%，同比微升

0.06pct。海爾依托較強的供應(yīng)

鏈、產(chǎn)品及品牌協(xié)同能力，在冰箱內(nèi)銷市場多年來保持絕對龍頭地位，2021

年

1-9

月內(nèi)

銷銷量市占率達(dá)

33%，同比略微下降

0.13pct；美的、海信

2021

年

1-9

月銷量市占率分

別為

16%/11%，同比-0.47pct/+0.66pct。外銷：冰箱外銷市場近年來集中度不斷提升。

2021

年

1-9

月冰箱

CR3（美的、海信、美菱）銷量市場份額為

40%，同比+0.73pct。

美的和海信家電在冰箱出口市場上平分秋色，2021

年

1-9

月外銷銷量市占率分別為18%/17%，同比分別+1.44pcts/1.43pcts；美菱

2021

年

1-9

月市占率為

5%，同比

-2.14pcts。3）洗衣機：無懼短期擾動，高端化趨勢仍在量端：內(nèi)外銷存在短期擾動，但后續(xù)有望實現(xiàn)平穩(wěn)增長內(nèi)銷：去年同期低基數(shù)下，21

年第一季度洗衣機內(nèi)銷保持較快增長；二季度則基本保持

穩(wěn)定；8

月局部疫情反復(fù)導(dǎo)致需求有所抑制，出現(xiàn)一定下滑。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，21Q1

內(nèi)銷同比+23%，高基數(shù)下

22

年內(nèi)銷短期可能存在一定壓力，但需求仍在，疊加成本

下行趨勢，行業(yè)后續(xù)有望實現(xiàn)平穩(wěn)增長。外銷：21

年上半年，受益于海外疫情持續(xù)，洗

衣機出口增速一直保持高位；而進(jìn)入下半年，國際航運運力不足帶來運價上漲、去年同

期基數(shù)較高導(dǎo)致增速下滑明顯。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，21H1

外銷同比+38%，21M7-M8

外銷同比-11%，我們預(yù)計

22

年上半年外銷壓力可能較大。價端：高端布局明顯，成本下行趨勢下明年價格預(yù)計保持穩(wěn)定根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021

年洗衣機線上、線下市場價格均基本保持在雙位數(shù)增幅，

21M1-M9

線上、線下均價分別同比+14.4%/10%。一方面，內(nèi)資品牌不斷加強洗衣機市場高端布局，自

18、19

年卡薩帝推出

5

萬元、10

萬元以上產(chǎn)品以來，品牌商逐漸向超

高端方向邁進(jìn)，奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021

年

9

月洗衣機線下市場

8000

元以上產(chǎn)品銷額

占比達(dá)

16%；另一方面，行業(yè)升級離不開滾筒型產(chǎn)品，尤其是滾筒烘干市場的發(fā)展，根

據(jù)奧維數(shù)據(jù)，2021

年滾筒烘干產(chǎn)品在線下市場銷額份額保持在

50%左右，占據(jù)半壁江

山。受各品牌加深高端化布局的影響，結(jié)合成本下行趨勢，我們預(yù)計

2022

年洗衣機行

業(yè)均價將保持穩(wěn)定增長。競爭格局：龍頭領(lǐng)跑，行業(yè)格局穩(wěn)固內(nèi)銷：洗衣機內(nèi)銷市場競爭格局穩(wěn)定，行業(yè)

CR3

超

70%。海爾、美的系在洗衣機內(nèi)銷

市場表現(xiàn)出色，2021

年

1-9

月內(nèi)銷銷量市占率分別為

38%/29%，同比-0.31pct/-1.14pcts。

外銷：外銷市場集中度上升較快，CR3

近

50%，同比+3.66pcts。美的系、海爾在

2021

年

1-9

月外銷銷量市占率分別為

23%/22%，同比+0.3pct/2.3pcts。2.3.2

長期：高端化疊加海外擴張打開成長空間展望未來，高端化為未來長期趨勢，大家電套系化購買比例有望持續(xù)提升。同時，龍頭

公司通過收購海外知名品牌打開海外市場，后期可通過不斷提升運營效率、優(yōu)化費用投

放等方式，提升海外市場盈利能力。長期來看，白電成長空間仍較廣闊。中產(chǎn)階級城市人口數(shù)量持續(xù)提升，擴大高端產(chǎn)品受眾人群規(guī)模。2010

年中國生活水平在寬裕小康及以上（即家庭年可支配收入>=13.8

萬以上）的城市人口數(shù)量為

5300

萬人，占總城市人口比例約

8%。2018

年，該階層人

數(shù)大幅增長至

4

億人，占總城市人口比例約

49%，占比持續(xù)上升，CAGR達(dá)

28.47%。高端家電市場份額穩(wěn)步提升，未來消費空間可期。中怡康數(shù)據(jù)顯示，2016

年

1-9

月至

2018

年

1-9

月，高端冰洗、熱水器、廚電、吸塵器品類銷售額份額均提升至

20%左右

水平。2019

年前三季度家電市場全品類零售額同比下跌

6.82

%，但高端家電市場卻逆

勢增長，高端冰空洗市場份額同比提升

2-5pct不等。預(yù)計隨著國民物質(zhì)生活水平的不斷

提高，性價比消費轉(zhuǎn)向品質(zhì)消費的趨勢將加速升級，高端家電市場成長空間未來可期。據(jù)美的集團(tuán)公眾號，截至

21Q3

美的旗下高端品牌

Colmo實現(xiàn)零售收入

25

億以上，同

增

320%。21Q1～Q3

海爾旗下高端品牌卡薩帝收入同增

57%，其中

21Q3

同增

37%，

高于公司層面增速（同口徑下，海爾智家

21Q3

營收同增

9.2%）。套系化風(fēng)潮興起，未來有望快速增長。根據(jù)中怡康調(diào)研，Z世代群體對套系家電購買意

向較高，其中

56%的受訪者表示會購買套系家電，而白電成套產(chǎn)品明顯更受青睞，86.6%

的受訪者對冰空洗產(chǎn)品較為感興趣。預(yù)計隨著家電產(chǎn)品到達(dá)平均使用年限，未來十年內(nèi)

現(xiàn)有白電產(chǎn)品將完成更新?lián)Q代，而

Z世代消費價值取向的轉(zhuǎn)變將帶動套系化家電規(guī)模實

現(xiàn)快速增長。消費者對白電的選擇受品牌力影響較大，國內(nèi)自有品牌在海外的擴張更適合采用并購品

牌的方式。中國家電企業(yè)在歐美等成熟市場的品牌力較弱，在海外推廣自有品牌耗時耗

力，但通過直接收購當(dāng)?shù)氐某墒炱放瓶梢愿旖N售渠道及打開海外市場。過往，以

海爾為代表的白電龍頭前瞻性布局海外，通過收購海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)打造全品牌矩陣。未來，

隨著國內(nèi)白電市場增速趨緩，家電公司可以將視野拓展到全球，以收并購方式拓寬收入

空間。2.4

傳統(tǒng)廚電：短期成本壓力趨緩，但地產(chǎn)影響依舊負(fù)面，長期新品類有望

拉動板塊營收增長2.4.1

短期：成本壓力有望趨緩，但地產(chǎn)影響預(yù)計依舊負(fù)面?zhèn)鹘y(tǒng)廚電成本壓力有望趨緩，地產(chǎn)影響預(yù)計依舊較負(fù)面。供給端看，原材料價格下行有

望減輕公司成本端壓力，毛利率情況有望改善。需求端看：1）零售端：銷售規(guī)模增長平

穩(wěn)。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2021

年前三季度油煙機、燃?xì)庠盍闶垲~達(dá)

235

億元/132

億元，

同比增長

9.4%/5.1%。2）工程端：精裝修增速放緩。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，1-9

月開盤

套數(shù)

204.3

萬套，同比下降

10%。未來工程渠道拓展或繼續(xù)放緩。3）地產(chǎn)端：“房住不

炒”的大背景之下，地產(chǎn)面臨較大的下行壓力，自

2017

年以來商品房竣工和銷售面積

同比增速處于下滑通道。據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021

年

1-9

月房屋竣工面積累計同比

增長

23.4%，較

1-8

月略微下降

2.6pct，預(yù)計后續(xù)地產(chǎn)端仍較為低迷，對廚電板塊負(fù)面

影響仍將有所持續(xù)。廚電高端化趨勢下，預(yù)計均價將溫和上升。根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)顯示，油煙機近十年銷售均

價，從

1738

元增至

3526

元，價格波動上升。近年來，廚電呈高端化趨勢，奧維云網(wǎng)數(shù)

據(jù)顯示，油煙機

21

年前三季度線下銷額中，4000

元以上高端機占比

58.65%，較

2019

年提升

7.74pct。預(yù)計傳統(tǒng)廚電產(chǎn)品高端化趨勢有望延續(xù)，均價溫和上升。2.4.2

長期：洗碗機等新興品類或成為第二增長曲線洗碗機、嵌入式廚電成為廚電新增長點。1）洗碗機，近年來，懶人經(jīng)濟(jì)盛行，洗碗機

規(guī)?？焖僭鲩L，據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，截至

21H1

洗碗機銷量

97.7

萬臺，同比增長

13.9%，

預(yù)計明年仍能持續(xù)放量。2）嵌入式廚電，作為“健康經(jīng)濟(jì)”、“懶人經(jīng)濟(jì)”的代表，嵌

入式廚電規(guī)模逐年攀升，有望成為新的百億品類，現(xiàn)多品牌積極布局有望持續(xù)滲透。中

怡康數(shù)據(jù)顯示，2021

年上半年實現(xiàn)零售量

75.4

萬臺，同比增長

35.3%，預(yù)計

2022

年

依舊維持高景氣，實現(xiàn)雙位數(shù)增長。關(guān)注廚電龍頭老板電器。新品類有望打開成長空間。半年報顯示，老板電器第二、三品

類群收入為

6.54

億元，占整體營收比重近

22%，其中蒸烤一體機和洗碗機表現(xiàn)亮眼。

隨著新興品類滲透率和配置率不斷提升，新品類構(gòu)筑的第二曲線有望打開公司成長空間。3.短期增長確定性角度3.1

集成灶：短期看渠道推力，長看運營效率，后發(fā)優(yōu)勢不容忽視3.1.1

短期：渠道推力帶動公司業(yè)績增長，利潤空間為重要一環(huán)利潤空間為渠道推力的重要一環(huán)。經(jīng)銷模式下，渠道推力主要在于合理的渠道利益分配。

從價值分配角度看，集成灶行業(yè)渠道加價率低于傳統(tǒng)大廚電，但由于加價鏈條更為扁平，

單個經(jīng)銷商的利潤率實則空間更大，不壓貨的輕資產(chǎn)模式亦能降低經(jīng)銷門檻，有效吸引

經(jīng)銷資源，在公司起步階段快速擴大規(guī)?！，F(xiàn)階段集成灶公司多以來小、散的經(jīng)銷商形成突圍。據(jù)招股書數(shù)據(jù)，目前

4

家集成灶上

市公司經(jīng)銷商數(shù)量均不超過

2000，平均單個經(jīng)銷商門店數(shù)量不到

2

家；銷售規(guī)模除浙江

美大超

100

萬，其他均在

40-80

萬區(qū)間。前五大經(jīng)銷商銷售集中度也較低，除火星人、

美大因京東采購稍高之外，均不足

10%。大商策略和多渠道滲透有望助推公司規(guī)模快速擴張。1）目前集成灶公司主要通過招募

大商進(jìn)行市場運作和管理，具有較強資金實力的大商為核心渠道資源。從渠道價值分配

來看，直接毛利空間大更容易招到大商，主要系大商在起步階段資金投入較大，毛利空

間大意味著運用空間更大。2）當(dāng)前集成灶渠道形態(tài)仍有待豐富，其零售端的家電

KA和

家裝等創(chuàng)新渠道有待進(jìn)一步探索，工程渠道因品類和品牌認(rèn)知、服務(wù)能力、賬期支持不

足尚未取得明顯進(jìn)展。后續(xù)隨著行業(yè)規(guī)模增長和品類認(rèn)知形成正回饋，集成灶行業(yè)渠道

形態(tài)進(jìn)一步拓寬為大概率事件。集成灶滲透率較低，量的增長空間較為確定。集成灶作為新興品類，當(dāng)前處于快速發(fā)展

階段。行業(yè)層面看，老板等知名廚電品牌入局集成灶，有望進(jìn)一步打開品類認(rèn)知；公司

層面看，集成灶龍頭企業(yè)紛紛募資擴產(chǎn)，行業(yè)量的增長較為確定。3.1.2

長期：行業(yè)擴容、集中度提升為確定性趨勢，效率為重要競爭維度相較其他家電子行業(yè)，目前集成灶集中度不高。21H1

集成灶線上

CR2

為

32.5%，線下

CR2

為

38.9%。而空調(diào)、洗衣機線上線下

CR2

達(dá)

70%，冰箱也有

50%；對比商業(yè)模式

非常相似的傳統(tǒng)大廚電，其線下

CR2

也接近

50%。我們認(rèn)為，渠道推力具有一定的進(jìn)

入壁壘，核心渠道資源被先發(fā)者瓜分；品宣拉力也具備規(guī)模優(yōu)勢，品牌能夠占領(lǐng)消費者

心智，集成灶行業(yè)后續(xù)也大概率走向集中，而集中也意味著競爭加劇。我們認(rèn)為集成灶的商業(yè)模式為渠道推力+品宣拉力，老板電器無疑在這兩點上具備強競

爭力，其核心難點在于協(xié)調(diào)現(xiàn)有代理商和經(jīng)銷商的利益分配。老板電器自收購金帝后逐

步布局集成灶業(yè)務(wù)，后又在“名氣”這一子品牌下推出中低價格帶集成灶產(chǎn)品，發(fā)力線

上銷售。當(dāng)前老板電器進(jìn)一步加快“老板”主品牌集成灶布局，今年

12

月兩條集成灶

產(chǎn)線有望投產(chǎn)，明年有望上新數(shù)款集成灶新品?，F(xiàn)有集成灶企業(yè)的渠道鏈條整體較為扁

平，加價倍率約為

1

倍，老板電器需要將

1

倍左右的加價率在代理商和經(jīng)銷商進(jìn)行分配，

同時需要協(xié)調(diào)代理和銷售原有煙機產(chǎn)品的利潤率。綜合來看，短期行業(yè)出貨量增速將仍然保持

15%以上，考慮當(dāng)前仍有產(chǎn)品升級紅利，

假設(shè)每年

4%的提價幅度，行業(yè)銷額增速將仍然保持

20%以上。我們預(yù)計

2025

年行

業(yè)銷額相較

2021

年仍有翻倍空間。短期：滲透率提升帶來增速確定性隨著老板電器入局，集成灶品類認(rèn)知將進(jìn)一步強化。1）行業(yè)出貨量的角度，考慮最悲觀

情況下，集成灶行業(yè)沒有煙機替換的更新需求，只有新增需求。在新增需求中，精裝修

住宅滲透率逐漸加速，但技術(shù)較低；非新裝修住宅以每年

5%左右的增速漸進(jìn)式提升。

行業(yè)出貨量增速仍然在

15%以上。2）行業(yè)均價的角度，當(dāng)前集成灶仍有產(chǎn)品升級紅利，

而且我們認(rèn)為行業(yè)不會出現(xiàn)價格戰(zhàn)的形式直接競爭，假設(shè)每年

4%的提價幅度，行業(yè)銷

額增速仍然在

20%以上。中長期：行業(yè)擴容確定，但競爭是主要關(guān)注維度。2025

年行業(yè)銷額相較

2021

年仍有翻倍空間，但行業(yè)的紅利未必能落實到每家公司。行業(yè)擴容確定性趨勢下，優(yōu)先選擇組織架構(gòu)高效的集成灶公司。一方面，在各家毛利空間

差別不大的情況下，效率更為關(guān)鍵。上新推廣效率、從工廠到銷售端的數(shù)字化、倉配模

式都會在利潤空間之外直接影響大商的

ROE，從而影響大商的招募及公司擴張速度。另

一方面，在多渠道探索過程中，企業(yè)需具備對新渠道的敏感度，從而前瞻布局、高效推

進(jìn)渠道鋪設(shè)工作。綜合來看，行業(yè)擴容對集成灶企業(yè)的管理提出更高的要求。隨著銷售

規(guī)模增長，對于集成灶內(nèi)部組織架構(gòu)的高效化、政策執(zhí)行傳達(dá)能力以及權(quán)責(zé)分明提出了

更高的要求，具有現(xiàn)代化企業(yè)管理制度的企業(yè)才有較大可能跑出。3.2

便攜按摩器具：短期渠道+產(chǎn)品推力助推業(yè)績增長，長期產(chǎn)品力、品牌

力為核心競爭要素渠道推力：按摩器具為重體驗型產(chǎn)品，倍輕松線下直營門店已具備一定的建模優(yōu)勢。便

攜按摩器具是小家電中重體驗的產(chǎn)品，線下渠道作為品牌宣傳和產(chǎn)品體驗場所的必要性

不言而喻。據(jù)招股書，2019

年公司線上、線下營收占比為

40.26%/54.03%。公司線下渠道

主要布局在一線及新一線城市的高鐵、機場兩大交通樞紐，以及該類城市的中高端商場。選

址范圍與商旅人士這一目標(biāo)客群高度契合，有利于實現(xiàn)品牌的精準(zhǔn)營銷。同時，公司產(chǎn)品定

位中高端，門店開設(shè)在中高端商場符合公司品牌定位，有利于增加曝光度。單店盈利&店效提升，公司具備拓店基礎(chǔ)。（2020

年受疫情影響，線下渠道受影響較大，

因此僅參考

2019-19

年數(shù)據(jù)）2017-2019

年，公司單店收入隨門店擴張平穩(wěn)上升（注：

高鐵站單店收入有所下滑，主要系公司高鐵店較少，且率先發(fā)展虹橋高鐵站等年客流量

最高的站點，其單店收入水平較高，隨著高鐵站店穩(wěn)步擴張，高鐵店平均單店收入回歸

至正常水平）。其中，機場店單店收入由

135.8

萬元/年增長至

190.9

萬元/年，CAGR2

為

18.56%；商場店單店收入由

63.4

萬元/年增長至

83.3

萬元/年，CAGR為

14.62%。

2020

年疫情影響線下渠道銷售，三類門店單店收入均較往年有所下滑，機場店、高鐵店、

商場店單店收入分別為

98.4/140.4/77.6

萬元/年。線下直營門店已實現(xiàn)整體盈利?？紤]到線下渠道受

2020

年疫情影響較大，我們選取

2019

年數(shù)據(jù)作為參考基準(zhǔn)。結(jié)合機場店、高鐵店、商場店三類線下直營門店，綜合測算單店

模型，我們判斷公司

2019

年平均單店營收為

142.11

萬元，高于

117.50

萬元年運營成

本。線下直營門店整體盈利，公司具備持續(xù)拓店基礎(chǔ)。產(chǎn)品拉力：產(chǎn)品迭代+新品類帶來新的發(fā)展?jié)摿?。倍輕松于今年

5

月初推出中醫(yī)個護(hù)系

列產(chǎn)品--智能明火艾灸盒，三季報描述該產(chǎn)品在

Q3

反映良好，取得了較好的銷售成績。

天貓顯示該款艾灸盒產(chǎn)品月銷量在

1

萬臺以上，售價

599

元。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，公司艾灸產(chǎn)品在雙十一期間銷額占品牌銷額比重達(dá)

18.2%，銷售情況較好。11

月初，公司于深

圳全球新品發(fā)布會上發(fā)布五款新品，包括艾灸鞋以及頸部、眼部按摩器的迭代產(chǎn)品，預(yù)

計將為公司帶來新的發(fā)展?jié)摿Α?.供給能力：短期看產(chǎn)品&營銷，長看產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸能力4.1

掃地機器人：產(chǎn)品&營銷為競爭主線，國產(chǎn)優(yōu)質(zhì)掃地機公司有望成為全球龍頭

供給端進(jìn)步推動掃地機行業(yè)滲透率提升。復(fù)盤掃地機器人發(fā)展歷程，供給端出現(xiàn)過三次

較大迭代，對應(yīng)掃地機滲透率的三次快速提升。初期，掃地機器人產(chǎn)品聚焦于導(dǎo)航能力

的提升，經(jīng)隨機碰撞和全局規(guī)劃技術(shù)迭代后，后續(xù)產(chǎn)品轉(zhuǎn)向清潔能力的優(yōu)化。2020

年云

鯨推出自清洗產(chǎn)品

J1，將掃地機器人發(fā)展推向新的高點，奧維云網(wǎng)顯示，2020

年國內(nèi)

掃地機線上銷量、銷額同增

4.3%/18.0%。2021

年行業(yè)推新進(jìn)一步加快，掃地機器人已

迭代至全能基站（自集塵+自清洗）、自動上下水等產(chǎn)品形態(tài)，截至

2021

年

10

月，國內(nèi)

掃地機行業(yè)線上銷量、銷額同增

2.1%/38.7%。掃地機上游整體壁壘降低，后續(xù)行業(yè)進(jìn)入漸進(jìn)式創(chuàng)新階段。目前來看，掃地機核心零部

件均已實現(xiàn)國產(chǎn)化，且產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)分工細(xì)化，有代工廠、代理商、方案商等角色，上游整

體壁壘降低。我們判斷后續(xù)行業(yè)競爭回歸消費品競爭維度，其中產(chǎn)品和營銷為競爭主線。

該情況下有利于形成馬太效應(yīng)，贏者的品牌效應(yīng)不斷積淀。4.1.1

短期：產(chǎn)品迭代推動量價齊升聚焦

2021

年，21Q1

起掃地機器人產(chǎn)品迭代加速，科沃斯、石頭科技收入端均保持較高

增速（21Q2

石頭科技因海運費上漲及疫情反復(fù)影響鹽田港出貨原因，營收短期下滑）。

頭部公司科沃斯、石頭科技均在新品推出后展現(xiàn)出較強的行業(yè)引領(lǐng)能力。官方公眾號顯

示，雙十一期間科沃斯機器人、添可智能電器成交額超

16

億（+55%）/14

億（+241%）。短期量價齊升，長期量升價降。短期來看量價齊升，但長期來看，掃地機定價將回歸錨

定值。據(jù)奧維云數(shù)據(jù)，截至

2021

年

10

月，國內(nèi)掃地機器人線上銷量、銷額同比

-6.55%/26.96%，短期銷量有所下滑，主要系供給端芯片供應(yīng)較緊張，疊加產(chǎn)品均價上

升較快所致，現(xiàn)階段掃地機行業(yè)均價（2479

元）高于屬性類似的洗衣機均價（1568

元）。

長期來看，掃地機器人定價有一定的錨，預(yù)計后續(xù)行業(yè)將呈量升價降的局面，行業(yè)持續(xù)

擴容。后續(xù)降本或為競爭主線，目前科沃斯積極向上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，以產(chǎn)業(yè)孵化者身

份投資企業(yè)建立生態(tài)鏈。據(jù)全球智能商業(yè)，截至

2020

年

11

月，科沃斯已投資

149

家機

器人、人工智能企業(yè)。公司已逐步建立以機器人、AI產(chǎn)業(yè)鏈為核心

的生態(tài)圈，隨著培育項目的發(fā)展壯大，公司有望實現(xiàn)外延增長。4.1.2

長期：國內(nèi)優(yōu)質(zhì)掃地機公司有望成為全球龍頭，行業(yè)成長空間廣闊競爭格局方面，預(yù)計國內(nèi)外均朝穩(wěn)態(tài)頭部化發(fā)展。1）國內(nèi)來看，預(yù)計后續(xù)競爭格局較

為穩(wěn)定，份額進(jìn)一步頭部集中。產(chǎn)品方面，龍頭公司科沃斯和石頭科技迭代速度較快、

產(chǎn)品矩陣較豐富；營銷方面，兩者均投入不同程度資源，在激烈的行業(yè)競爭中保持領(lǐng)先。

2）國外來看，龍頭

iRobot領(lǐng)先優(yōu)勢逐步縮小，科沃斯和石頭科技等優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)品牌有

望成為全球龍頭。2020

年

iRobot市場份額較

2016

年下滑近

20pct，主要系科沃斯、石

頭等國產(chǎn)優(yōu)質(zhì)掃地機品牌出海后，憑借產(chǎn)品力和性價比優(yōu)勢實現(xiàn)份額搶占，全球市占穩(wěn)步提升。2020

年科沃斯、石頭科技全球市占分別為

17%、9%，位列世界第二、第三。我們判斷全球掃地機器人潛在規(guī)模為

5652.35

萬臺/年，成長空間廣闊。分內(nèi)外銷需求

測算，國外

2357.95

萬臺/年，國內(nèi)

3294.40

萬臺/年，掃地機器人賽道空間廣闊。內(nèi)銷：掃地機器人產(chǎn)品與一二線城市需求契合度較高，假設(shè)掃地機器人產(chǎn)品在中國

城鎮(zhèn)地區(qū)滲透率達(dá)到

50%，更新周期

3

年（考慮到產(chǎn)品更新迭代速度較快，產(chǎn)品生

命周期通常為

1-3

年），我們測算中國掃地機器人需求約

3294.40

萬臺/年，對比

2019

年市場（零售量

654

萬臺，資料來源為奧維云網(wǎng)）有約

5

倍增長空間。外銷：主要選取較發(fā)達(dá)的北美、歐洲和日韓地區(qū)需求量作為參考。1）北美地區(qū)：

考慮到北美為掃地機發(fā)展時間最長、市場較為成熟，且銷售渠道較為統(tǒng)一（線上為

亞馬遜、線下為大

KA），我們選取

30%的滲透率作為參考，其需求量約

1285

萬臺/

年。2）歐洲地區(qū)：考慮到歐洲市場較為分散，且銷售渠道集中度較低，我們選取

20%的滲透率作為參考，其需求量約

659

萬臺/年。3）日韓地區(qū)：考慮到目前日韓

地區(qū)（尤其日本）老齡化程度較高，而掃地機目前用戶主要為年輕群體，我們選取

17%的滲透率作為參考，其需求量約

415

萬臺/年。綜上，我們測算國外掃地機器

人需求約

2357.95

萬臺/年。預(yù)計洗地機也將延續(xù)快速增長，目前已成為國內(nèi)清潔電器領(lǐng)域第三賽道，增速高空間大。

截至

2020

年/21Q1，線上洗地機銷額規(guī)模為

11.50/8.73

億元，占清潔電器的比重為

4.8%/12.6%，季度同比、環(huán)比均高速增長。洗地機本質(zhì)上是更為智能化（可智能探測

臟污程度）、更多功能（同時處理干濕垃圾）、更本土化（符合國內(nèi)拖地比例高的特點）

的吸塵器，未來有望持續(xù)替代對吸塵器形成替代。洗地機需手持使用，定位精致人群，

與掃地機的自動化、無人化形成互補，其規(guī)模未來有望快速增長，空間廣闊。預(yù)計

21H2

洗地機行業(yè)均價下行但行業(yè)快速擴容，添可份額小幅下滑，但仍占據(jù)龍頭。

洗地機為手持類產(chǎn)品，軟件水平低于掃地機，行業(yè)進(jìn)入壁壘更低。半年報數(shù)據(jù)顯示，截

至

21H1

添可洗地機份額達(dá)

76.5%，為行業(yè)絕對龍頭。目前，石頭、追覓、萊克、美的

等品牌均推出洗地機產(chǎn)品，截至

2021

年

4