風險投資退出機制與風險資本市場課件

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創(chuàng)業(yè)投資與風險資本市場

制作人：李昕璠

2創(chuàng)業(yè)投資與風險資本市場制作人：李昕璠主要內(nèi)容研究綜述內(nèi)容體系介紹

風險資本核心主體；退出機制；

私募基金；引導基金近五年有關(guān)政策法規(guī)近五年主要論文3主要內(nèi)容研究綜述3研究綜述許多學者從退出的渠道、影響退出方式的因素、退出的國際比較等不同角度對風險投資退出進行研究。在風險資本退出的理論研究方面Cumming與MacIntosh（2003）研究了風險資本完全退出與部分退出的問題。作者使用美國和加拿大風險投資機構(gòu)的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)信息不對稱程度越嚴重，風險資本更可能使用部分退出。Cumming（2008）則研究了風險投資基金與創(chuàng)業(yè)企業(yè)相關(guān)協(xié)議對風險資本退出的影響，實證研究表明，如果合約規(guī)定中，風險投資者對創(chuàng)業(yè)公司的控制力越強，那么風險投資者越有可能通過收購退出，而不是清算或者IPO。4研究綜述許多學者從退出的渠道、影響退出方式的因素、退出的國際研究綜述相關(guān)學者研究了我國風險資本的退出現(xiàn)狀與存在的問題。張俊芳（2011）結(jié)合統(tǒng)計數(shù)據(jù)系統(tǒng)地梳理分析了我國風險投資退出渠道的現(xiàn)狀，探討了我國風險投資退出的主要障礙，并提出適宜于我國現(xiàn)階段發(fā)展的幾點對策建議。吳鳳琴（2011）分析了我國風險投資退出機制存在的問題，并從不斷發(fā)展完善中小企業(yè)板、建立和完善場外交易市場、充分利用海外上市的機會、加快法制建設(shè)的步伐等方面提出了建設(shè)我國特色風險投資退出機制的建議。5研究綜述相關(guān)學者研究了我國風險資本的退出現(xiàn)狀與存在的問題。5研究綜述北美和歐洲的風險投資退出情況也是學者們的研究重點。陳明鳴（2008）認為歐洲近年來通過IPO退出的私募股權(quán)基金有不斷減少的趨勢，企業(yè)之間的收購兼并是主流，但總的來說退出的市場環(huán)境良好，退出的交易活躍。趙桂霞等（2005）認為美國發(fā)達的資本市場，美國政府的扶持和引導，眾多的投資者與多渠道的退出方式是美國風險資本發(fā)展的重要因素，基于美國經(jīng)驗，我國要加快建設(shè)二板市場，完善相關(guān)法律。6研究綜述北美和歐洲的風險投資退出情況也是學者們的研究重點。6研究內(nèi)容7風險投資的核心主體——

誰主沉浮風險投資退出機制——

衣錦還鄉(xiāng)風險投資案例分析——

是非成敗私募基金&引導基金研究內(nèi)容7風險投資的核心主體——誰主沉浮風險投資體系8

風險投資體系主要由四類主體構(gòu)成：投資者、風險投資機構(gòu)、中介服務(wù)機構(gòu)和風險企業(yè)。風險投資體系中最核心的機構(gòu)是風險投資機構(gòu)，它們是連接資金來源與資金運用的金融中介，是風險投資最直接的參與者和實際操作者，同時也最直接地承受風險、分享收益。風險投資體系8風險投資體系主要由四類主體構(gòu)成：投資者、風險風險投資的核心主體

--風險投資機構(gòu)組織形態(tài)風險投資行業(yè)是一個具有高風險高收益特點的行業(yè)，其風險投資機構(gòu)旨在對具有高增長潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供一定的資本投入，并以最終獲得高額的回報作為其投資目的。風險投資機構(gòu)可以分為很多類型，其形態(tài)主要包括有限合伙型、公司型、天使型以及公司信托型等。其中，有限責任公司的形式占少數(shù)，多數(shù)采取的是有限合伙制形式。

9風險投資機構(gòu)有限合伙型公司型天使型公司信托型風險投資的核心主體

有限合伙型投資者：有限合伙人出資比例：99%對企業(yè)債務(wù)承擔有限責任，承諾的出資可分批支付不得直接干預(yù)經(jīng)營活動通過合伙協(xié)議限制投資家活動風險投資家：普通合伙人出資比例：1%對企業(yè)債務(wù)承擔無限責任經(jīng)營和管理，定期報告資金運作狀況投資家享有投資收益的一定比例10最流行，在美國，占到VC組成比例80%這樣的產(chǎn)權(quán)和責任安排有效的建立對投資家的約束和激勵機制。有限合伙型投資者：有限合伙人風險投資家：普通合伙人10最流行公司型有限責任公司股份有限公司指公司資本為股份所組成的公司，股東以其認購的股份為限對公司承擔責任的企業(yè)法人。設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當有2人以上200以下為發(fā)起人，注冊資本的最低限額為人民幣500萬元。11由五十個以下的股東出資設(shè)立，每個股東以其所認繳的出資額對公司承擔有限責任，公司法人以其全部資產(chǎn)對公司債務(wù)承擔全部責任的經(jīng)濟組織。有限責任公司包括國有獨資公司以及其他有限責任公司。公司型企業(yè)不利于風險資本運作。運作成本高：稅負；風險投資家對公司債務(wù)不承擔無限責任，信息不對稱，道德風險；代理問題難處理：為降低風險，投資方對投資家加大監(jiān)控力度，影響決策效率；管理者收益低：達不到20%的高回報，激勵程度低。公司型有限責任公司股份有限公司指公司資本為股份所組成的公司，天使型天使型風險投資(也可稱其為天使投資者)，是指作為新成立公司和新興公司的最重要資金來源的富有個人投資者。此類風險投資一般屬于非正式的外部融資，通常對處于種子期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金，以使創(chuàng)業(yè)者能夠把其想法推進到正式外部融資可行的階段。12特點：1.資金來源：自有資金2.所有權(quán)與管理權(quán)分離程度：投資者自己管理投資，并非專業(yè)經(jīng)理人3.投資階段：天使型VC一般投資于早期或者種子期4.規(guī)模和成本：規(guī)模相對較小，投資決策快，費用低。天使灣創(chuàng)投、泰山天使，亞洲搭檔種子基金，賽伯樂天使投資等天使型天使型風險投資(也可稱其為天使投資者)，是指作為新成立公司信托型局限性：1.私人關(guān)系和事前合約來維持基金組織穩(wěn)定。2.基金管理人集所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)于一身，制度成本較高。3.決策效率在風投領(lǐng)域打折扣。英國一種比較有特色的風險資本組織方式。由于按照《金融服務(wù)法》規(guī)定，所有“風險投資信托”都必須按照股份有限公司的形式成立，因此，本質(zhì)上是一種公司型風險投資基金。信托制的優(yōu)點主要體現(xiàn)在證券投資領(lǐng)域。13公司信托型局限性：英國一種比較有特色的風險資本組織方式。1314三十六計走為上—退出機制14三十六計走為上—退出機制15風險投資退出機制

退出的作用---三十六計走為上

上市退出機制---衣錦還鄉(xiāng)

其它退出機制---喜憂參半

二板市場---奇跡出現(xiàn)的地方

15風險投資退出機制退出的作用---三十六計走為上16退出的含義與作用

（一）退出的含義是指風險投資機構(gòu)在所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下。將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)，以實現(xiàn)資本增值或避免和降低財產(chǎn)損失的整個環(huán)節(jié)。從風險投資運行機制可以看出:風險投資的退出機制是整個風險投資運作過程中一個重要的組成部分，是風險資本流通的關(guān)鍵所在，它既是過去行為的終點，又是新的行為的起點。16退出的含義與作用（一）退出的含義17

（二）退出的原因

1、基于風險投資家角度的分析

風險投資家追求的是企業(yè)成長帶來的高額利潤，不是成熟企業(yè)的常規(guī)利潤，成熟階段的企業(yè)特征不能滿足風險投資的目的。

2、基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家角度的分析公開市場低成本持續(xù)融資股份增值與控制權(quán)重獲

17（二）退出的原因18

（三）退出的作用

1、實現(xiàn)收益，補償風險

2、評價投資活動，發(fā)現(xiàn)投資價值

3、保持資產(chǎn)流動性，促進投資循環(huán)

風險投資活動是在風險性、收益性、流動性的辨證統(tǒng)一中進行。退出可謂是風險投資運行中“關(guān)鍵的一跳”。成功的風險投資家總是在醞釀投資計劃之初，就精心設(shè)計退出路線，關(guān)注項目進展和創(chuàng)業(yè)企業(yè)外部環(huán)境，以求在最佳時間以最佳方式退出。18（三）退出的作用19上市退出--衣錦還鄉(xiāng)

一、首次公開發(fā)行（IPO）

含義：是指風險投資公司通過將所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股票首次公開發(fā)行上市，出售其所持有股份，以實現(xiàn)退出和資本增值。首次公開發(fā)行可以使風險投資家的資本安全退出，并有可能獲得高額回報，同時還使公司獲得了在證券市場上持續(xù)籌資的渠道。通過股份上市退出企業(yè)，是風險投資家最經(jīng)常采用的一種方法。

19上市退出--衣錦還鄉(xiāng)一、首次公開發(fā)行（IPO）20

二、主要優(yōu)勢

1、實現(xiàn)風險資本的成功退出

2、有利于企業(yè)持續(xù)融資

3、有利于投資者分擔投資風險4、有利于創(chuàng)業(yè)家獲得控制權(quán)5、增加風投業(yè)績和聲譽

20二、主要優(yōu)勢21

IPO收益的歷史紀錄非常誘人：

1995年8月，成立僅有16個月，從事網(wǎng)絡(luò)瀏覽器開發(fā)且從未贏利的網(wǎng)景(Netscape)公司股票公開發(fā)行上市。證券界權(quán)威人士事先預(yù)測每股能賣14美元，但開盤結(jié)果為每股58美元，這家上市前資產(chǎn)只有1700萬美元的小企業(yè)一鳴驚人，威震股壇，一夜之間公司的資產(chǎn)就暴升至20億美元，增值100多倍，成為繼微軟公司之后的又一個奇跡。風險投資家克拉克原來投資在網(wǎng)景的400萬美元變成了5.6億美元，一躍成為億萬富翁。像網(wǎng)景公司這樣通過上市取得巨額投資回報的例子還有很多，如蘋果公司首次公開發(fā)行股票上市給老股東帶來235倍的投資回報，蓮花公司是63倍，康柏公司是38倍。21IPO收益的歷史紀錄非常誘人：22

二、主要弊端

1、公司受強制性信息披露限制

2、降低原有大股東的公司控制權(quán)

3、上市成本較高

發(fā)達的IPO市場意味著大量上市公司的誕生，這些上市公司往往為兼并收購退出提供了買主，有效支持了非IPO方式退出?？傮w而言，IPO不失為最優(yōu)的退出方式。22二、主要弊端發(fā)達的IPO市場意境外上市退出市場：境外創(chuàng)業(yè)板市場優(yōu)點：利用國際資本市場融資；直接走向全球化經(jīng)營；熟悉國際市場及規(guī)律；提高知名度退出方式：二板市場直接上市；二次出售；境外企業(yè)并購；發(fā)行股票存托憑證等。境外資本市場：美國納斯達克、英國AIM市場、溫哥華創(chuàng)業(yè)板、韓國創(chuàng)業(yè)板、新加坡創(chuàng)業(yè)板、香港創(chuàng)業(yè)板市場。缺點：成本高；磨合多；制度文化差異23境外上市退出市場：境外創(chuàng)業(yè)板市場2324

其它退出--喜憂參半

并購退出回購退出清算退出場外交易24其它退出--喜憂參半

并購退出回購退出清算退25

風險投資的并購退出

一、動機——產(chǎn)生動力的源泉

（一）并購符合風險投資“獲利與循環(huán)”的要求

1、并購有追求利潤的動機

2、并購存在競爭壓力動機

3、并購存在企業(yè)發(fā)展動機

（二）并購退出符合風險投資階段性要求

1、并購具有簡潔、迅速、費用少的特點

2、并購具有完全徹底性

3、并購具有靈活性

4、并購退出有政府的支持25風險投資的并購退出一、動機——產(chǎn)生動力26二、方式——達到目的的不同途徑（一）并購的選擇

1、并購時機的選擇

2、并購方法的選揮

3、并購對象的選擇（二）并購的種類

1、一般并購（1）風險企業(yè)之間的并購（2）風險企業(yè)被非上市大公司并購（3）風險企業(yè)被上市公司并購（4）風險企業(yè)被跨國公司并購

2、二次并購26二、方式——達到目的的不同途徑（一）并購的選擇27三、程序——運籌帷幄

（一）上市公司并購程序

1、準備階段----市場調(diào)研；中介；關(guān)聯(lián)交易、報價時間、出價方法

2、談判階段-----通告、出價期間交易；競價、談判、協(xié)議

3、公告、交接階段--全面信息披露；交接日期、地點方式

4、整合階段-----審計；改組、改造、分拆合并；風險

（二）私人公司并購程序

1、送達意向書；2、進行調(diào)查研究；3、雙方詼判；

4、與公平競爭辦公室打交道；5、取得內(nèi)部資本支出許可；6、交換合同；7、發(fā)表聲明；8、合同交換后的核準；9、特別股東大會；10、完成并購活動；11、完成后正式手續(xù)；12、并購后的管理。27三、程序——運籌帷幄

（一）上市公司并購程序28四、方法——取之有道

（一）現(xiàn)金并購

現(xiàn)金收購是并購方采用現(xiàn)金方式收購風險投資者對被收購企業(yè)的全部或部分股權(quán)。最大優(yōu)點是即時結(jié)清，收購程序簡便。對并購方來說，不會稀釋原有股東的權(quán)益，但需要有充裕的現(xiàn)金。對風險投資者來說，并購價格相對偏低，但可以避免股票收購的證券變動風險，也不受并購方業(yè)績的影響，使風險資本迅速變現(xiàn)。

（二）股票并購

股票收購是并購方通過增加發(fā)行自己公司的股票，交換風險投資者在風險企業(yè)中的股權(quán)。對并購方來說，對其現(xiàn)金流不產(chǎn)生影響，但會稀釋原有股東股權(quán)。對風險投資者來說，收購價格比現(xiàn)金收購高，但投資變現(xiàn)慢，變現(xiàn)實際所得受并購方業(yè)績和股票市場波動的影響。最大特點：不需支付現(xiàn)金，但需對并購方的股票進行估值，需要商定交換比例，費時長，監(jiān)管層次多，不符合風險資本迅速變現(xiàn)的要求。

28四、方法——取之有道

（一）現(xiàn)金并購29

（三）混合并購

混合并購是并購方以現(xiàn)金、票據(jù)和股票的混合組合方式取得風險投資者持有的風險企業(yè)的股權(quán)，從而使風險資本得以變現(xiàn)的一種退出方式。最大好處是交易的靈活性，但不便是交易結(jié)構(gòu)安排復雜。混合收購對風險投資者和并購方的優(yōu)缺點介于現(xiàn)金收購和股票收購之間。

世紀之交，并購浪潮再度掀起，美國19世紀以來已歷經(jīng)四次并購潮，20世紀90年代未，又出現(xiàn)了第五次浪潮，規(guī)模之大，影響之深，創(chuàng)歷史之最，不僅改變了世界產(chǎn)業(yè)的格局，也為風險資本的退出創(chuàng)造了機會和道路。29（三）混合并購30

風險投資的回購退出

一、目的——寄予希望的表達（一）鞏固公司的控股權(quán)或轉(zhuǎn)移公司的控制權(quán)（二）激勵公司管理層（三）反并購策略二、影響——好事也有不足之處（一）股份回購使風險企業(yè)資本減少（二）股份回購使風險企業(yè)股權(quán)過分集中（三）股份回購影響籌資能力30風險投資的回購退出一、目的——寄予希望的表達31三、方法——行之有效的手段

（一）股份回購方式

創(chuàng)業(yè)家股份回購（二）股份回購方法

1、現(xiàn)金、股票、票據(jù)、固定資產(chǎn)

2、以股權(quán)作抵押向銀行貨款

3、建立員工持股基金

員工持股基金類似于養(yǎng)老基金或利潤分成計劃，唯一不同之處在于它買進的不是上市公司的股票，而是未上市公司的股票。員工持股基金可以從公司的稅前盈利中劃撥（可以免稅），也可向銀行貸款，然后在公司今后一定年度的稅前盈利中扣除。

31三、方法——行之有效的手段

（一）股份回購方式32

（三）股份回購條件

1、鑒定股份回購協(xié)議

2、協(xié)議鑒定后經(jīng)營狀況并非太差，有足夠能力支付股份回購所需資金（四）股份回購估價

1、資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法--帳面價值法；市場法；公平法

2、市盈率定價法

3、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法

4、銷售額估算稅后盈利定價法

5、銷售額倍數(shù)定價法

6、專家評估定價法

風險企業(yè)股份回購取決于風險企業(yè)與風險投資公司之間某項協(xié)議和風險企業(yè)家對風險企業(yè)未來的掌握和控制。風險企業(yè)股份回購也為風險投資的發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間。32（三）股份回購條件33

風險投資的清算退出一、緣由——長痛不如短痛（一）清算退出是明智的選擇（二）清算退出是無奈的選擇二、類型——條條道路通羅馬（一）解散清算1、公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或其他解散事由出現(xiàn)2、公司股東大會決定解散3、企業(yè)合并或者分立；4、公司違反法律或者從事其他危害社會公眾利益的活動；5、發(fā)生嚴重虧損，或投資一方不履行協(xié)議合同

（二）破產(chǎn)清算1、資不抵債2、資大于債

33風險投資的清算退出一、緣由——長痛不如短痛34三、程序（一）解散清算的程序

1、確定清算人或成立清算組

2、債權(quán)人進行債權(quán)登記

3、清理公司財產(chǎn)，編制資產(chǎn)負債表及財產(chǎn)清單

4、制定清算方案

5、執(zhí)行清算方案------清算財產(chǎn)及作價；確定清算損益；債務(wù)清償及其順序；分配剩余財產(chǎn)；辦理清算的法律手續(xù)（二）破產(chǎn)清算的程序

1、破產(chǎn)申請階段

----提出申請；法院接受申請；債權(quán)人申報債權(quán)

2、和解整頓階段----提出整頓申請；提出與討論和解協(xié)議草案；擬定企業(yè)整頓方案；監(jiān)督企業(yè)整頓惰況和過程；裁決企業(yè)整頓結(jié)果

3、破產(chǎn)清算階段-----宣告破產(chǎn)；組建清算組；接管企業(yè)；資產(chǎn)處置；財產(chǎn)分配方案；償還債務(wù)；報告清算工作；追究破產(chǎn)責任；注銷登記34三、程序（一）解散清算的程序場外交易（OTC）對象：不夠主板或創(chuàng)業(yè)板條件的創(chuàng)業(yè)企業(yè)優(yōu)點：靈活、無上市標準、不需嚴格市場監(jiān)管、適合我國風投發(fā)展現(xiàn)狀缺點：很難形成統(tǒng)一的價格；詢價和談判成本高；市場效率低35場外交易（OTC）對象：不夠主板或創(chuàng)業(yè)板條件的創(chuàng)業(yè)企業(yè)3536風險投資六種退出方式的比較36風險投資六種退出方式的比較歇會兒，喝口水37歇會兒，喝口水37我國資本市場38中國多層次的資本市場包括：

1、滬深交易所——主板、深市中小板、深市創(chuàng)業(yè)板；

2、全國性場外交易市場——新三板；

3、地區(qū)性場外交易市場——區(qū)域股權(quán)交易中心。

目前1、2受一行三會監(jiān)管，3受各地金融辦監(jiān)管。我國資本市場38中國多層次的資本市場包括：

1、滬深交易所—一圖了解新三板與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板制度差異！39/20150321/n410108995.shtml一圖了解新三板與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板制度差異！39http:我國風險投資退出方式概述1998年，“一號提案”03年，《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》04年，深圳交易所中小企業(yè)板正式成立06年，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)形成“新三板”09年，深圳交易所創(chuàng)業(yè)板正式成立40外資的進入與我國多層次資本市場的不斷完善為風險投資活動的展開提供了有利的環(huán)境，近年來我國風險投資行業(yè)發(fā)展取得了長足的進步。我國風險投資退出方式概述1998年，“一號提案”03年，《外我國風險投資退出方式概述412011年，新募基金382支，新增資本量282.02億美元。2011年，共發(fā)生1503起投資交易，其中已披露金額的1452起投資總量為127.65億美元。2002年至2011年，投資案例數(shù)年復合增長率達23.4%，金額復合增長率達46.2%我國風險投資退出方式概述412011年，新募基金382支，2我國風險投資退出方式概述42數(shù)據(jù)來源：中國風險投資研究院（CVCRI）選擇IPO退出的比例最高，達到33.5%，回購比例其次，達到32.3%。從歷年數(shù)據(jù)來看，IPO與回購是風險資本退出的主要渠道。2010年，共有317家有VC背景的企業(yè)實現(xiàn)IPO,合計融資4803.88億元，平均單個融資15.15億元?？偵鲜袛?shù)量與融資金額均約為09年的五倍。我國風險投資退出方式概述42數(shù)據(jù)來源：中國風險投資研究院（C43255/317=80.44%3884.84/4803.88億元=80.87%總的來說，近年來我國風險投資的退出以IPO

為主，回購其次，收購退出的比例較低。從退出的市場來看，境內(nèi)退出的數(shù)量與融資額都顯著提高，其中退出數(shù)量最多的交易所是A股中小板與創(chuàng)業(yè)板，融資金額最多的交易所是A股主板與中小板。43255/317=80.44%總的來說，近年來我國風險投美國與歐洲國家風險投資

退出方式概況44美國有非常完善的風險資本退出渠道“納斯達克”、SecondMarket和SharesPost歐洲歐洲逐步建立了較為完善的多層次資本市場英國形成了全國性集中市場、全國性二板市場AIM、全國性三板市場OFEX以及區(qū)域性的交易市場美國與歐洲國家風險投資

退出方式概況44美國有非常完善的風險美國與歐洲國家風險投資退

出方式概況45從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，通過收購、二次收購等股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出是美歐等國家主要的退出渠道。美國收購退出的風險資本是通過IPO退出的8

倍，英國收購退出占69.1%，德國收購與二次收購各占35%與30%，其他國家通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的比例也都超過IPO的退出。美國與歐洲國家風險投資退

出方式概況45從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，通過風險投資退出方式的國際比較與美國和歐洲相比，我國通過IPO退出的比例較高，收購、二次收購的活動較不活躍。原因我國退出機制不完善，缺乏適應(yīng)風險投資的法規(guī)與制度同時我國缺乏統(tǒng)一監(jiān)管的場外市場金融服務(wù)業(yè)較不發(fā)達46風險投資退出方式的國際比較與美國和歐洲相比，我國通過IPO退案例分析—好耶網(wǎng)47案例分析—好耶網(wǎng)47484849495050516.4二板市場

二板市場概述美國納斯達克

516.4二板市場二板市場概述52二板市場概述

一、二板市場的概念

二板市場是與現(xiàn)有正規(guī)的證券市場即主板市場(MainBoard)相對應(yīng)而存在的概念，又稱為創(chuàng)業(yè)板市場、中小企業(yè)或小盤股市場。它是指主板市場之外，專為中小企業(yè)和新興公司提供籌資渠道的資本市場。二板市場是為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供上市機會，保證風險投資順利退出和循環(huán)運作，保證風險投資業(yè)正常發(fā)展的不可或缺的重要機制，也是完成風險投資項目整體市場評判和交易，進而實現(xiàn)風險投資項目升值和風險資本取得回報的主要場所。

52二板市場概述

一、二板市場的概念53

二、二板市場的特點

(一)前瞻性

主要上市對象是創(chuàng)新型中小企業(yè)，特別是高新技術(shù)企業(yè)，它不把公司的歷史業(yè)績和過去的表現(xiàn)作為融資的決定性因素，主要關(guān)注的是公司是否有發(fā)展前景和成長空間，是否有很好的戰(zhàn)略計劃與明確的主題概念。

(二)高風險性

二板市場是前瞻性市場，對上市的規(guī)模與贏利條件的要求都較低，大多對贏利沒有較高要求。有的市場甚至允許經(jīng)營虧損或者無形資產(chǎn)比重很高的企業(yè)上市。由于上市條件相對寬松，上市公司規(guī)模小，業(yè)務(wù)處于初創(chuàng)時期，大多缺乏贏利業(yè)績，二板市場無疑是一個高風險的市場。53二、二板市場的特點54

(三)上市費用低廉

對新興企業(yè)而言，過高的上市費用無異于提高了上市門檻，所以相對于主板市場而言，二板市場的上市費用較為低廉。

(四)主要面向機構(gòu)投資者

二板市場具有高投資風險的特征，它主要針對的是尋求高回報、愿意承擔高風險、熟悉投資技巧的機構(gòu)和個人投資者，包括專項基金、風險投資公司、共同基金以及有經(jīng)驗的私人投資者。如，美國納斯達克市場，其資本總額的近一半為機構(gòu)投資者所有。54(三)上市費用低廉55

美國上市費用與年度費用比較表單位：萬美元

流通股美國證交所紐約交易所Ｎasdaq（萬股）上市費年度費上市費年度費上市費年度費１００１0.555.1551.6170.6(3)0.725５００

２.50.758.461.6171(4.25)0.9725１０００3.7110.211.6171(5)1.325２５００5.251.315.464.8451(5)2５０００7.751.3524.211(5)2１億12.771.3541.744.8451(5)2２億22.751.3576.7115.7641(5)2最高限22.25+0.01*股數(shù)1.35146.71+0.019*股數(shù)501(5)255

美國上市費用與年度費用比較表單位：萬美元56

(五)嚴格的市場監(jiān)管

由于二板市場上市公司的規(guī)模小，交易不如主板市場活躍，資產(chǎn)與業(yè)績評估分析的難度也較大，很容易出現(xiàn)內(nèi)幕交易和少數(shù)人操縱市場的現(xiàn)象。為了保護投資者的利益，二板市場的監(jiān)管通常比主板市場更為嚴格。

(六)電子化交易

二板市場大多采用高效率的電腦交易系統(tǒng)，無需交易場地，因而具有交易費用低和效率高的突出優(yōu)勢，而且交易的透明度極高。如納斯達克由場外交易發(fā)展而來，從一開始就沒有集中的交易場所和交易大廳，而是通過電話和計算機網(wǎng)絡(luò)進行證券交易。目前，納斯達克已在55個國家和地區(qū)設(shè)立了26萬個終端，形成了一個由復雜的計算機和電信網(wǎng)絡(luò)組成的龐大市場。56(五)嚴格的市場監(jiān)管57

三、二板市場的功能

1、為中小型創(chuàng)新企業(yè)提供融資服務(wù)

2、為風險投資提供退出渠道

3、完善資本市場體系四、二板市場的主要模式

1、獨立市場模式

2、附屬市場模式

3、新型市場模式57三、二板市場的功能58

獨立市場模式

是指二板市場本身是一個獨立的證券交易系統(tǒng)，擁有獨立的組織管理系統(tǒng)、報價交易系統(tǒng)、上市標準和監(jiān)管體系，有一套獨立的的運行機制。這種二板市場實際上完全是另外一個市場，與主板市場分別獨立運作。如，美國的NASDAQ市場、歐洲EASDAQ市場、日本的JAS-DAQ市場等。這種市場模式有利于形成獨特的市場概念，也能夠使二板市場的順利發(fā)展較少受到制約。但獨立市場模式需要較大的開創(chuàng)成本，組織運行費用也相對較高。58獨立市場模式

是指二板市場本身59附屬市場模式

是指二板市場作為主板市場的附屬機構(gòu)存在。具體又分為相對獨立形式和第二部形式。相對獨立形式是指二板市場雖附屬于主板市場，但是由主板市場成立一個獨立的機構(gòu)來運作，擁有獨立的組織管理系統(tǒng)和監(jiān)管標準，至于交易系統(tǒng)，有的建立在主板市場交易平臺，有的則與主板市場完全不同。代表性的市場主要有:英國的AIM市場，新加坡證券交易及自動報價系統(tǒng)SESDAQ，韓國的KOSDAQ市場，以及香港的創(chuàng)業(yè)板市場(HXGEM)等。第二部市場一般是主板市場的后備市場，它培育中小公司，并將成熟的公司推薦到主板市場上市，同時接受不符合主板上市條件而從主板市場退出的公司，主要代表有東京證券交易所的第二部市場，曼谷證券交易所的第二部市場等。59附屬市場模式

是指二板市場作為主板60新市場模式

所謂新市場模式，是指以歐洲新市場(Euro-NM)為代表，由德國、法國、比利時、荷蘭四國證券交易所的新市場所組成的網(wǎng)絡(luò)市場。這種市場的會員要求達到最低運作標準，彼此承認會員資格，每個會員都能得到實時的市場行情，使得市場交易能夠在更大的市場空間內(nèi)進行。60新市場模式所謂新市場模式，是指以歐洲創(chuàng)業(yè)板市場的主要模式61創(chuàng)業(yè)板市場的主要模式61中外主要創(chuàng)業(yè)板的

設(shè)立方式與模式62中外主要創(chuàng)業(yè)板的

設(shè)立方式與模式62636.4.2美國納斯達克市場

納斯達克市場概述納斯達克市場特點納斯達克市場結(jié)構(gòu)納斯達克做市商制度納斯達克上市標準納斯達克市場監(jiān)管636.4.2美國納斯達克市場納斯達克市場概述64一、納斯達克市場概述

美國的納斯達克（NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedAuotation，NASDAQ)是世界上成立最早的二板市場，也是迄今為止最引人注目，也最為成功的二板市場。它創(chuàng)立于1971年2月8日，是由全美證券商協(xié)會建立并負責組織和管理的一個自動報價系統(tǒng)。與傳統(tǒng)的證券交易所不同，納斯達克沒有證券交易大廳，所有交易完全通過網(wǎng)絡(luò)化電子交易系統(tǒng)進行，這一方面保證了交易信息的準確和及時傳輸，另一方面也大大降低了交易的成本。

納斯達克制定的上市標準較低，為大量中小企業(yè)融資提供了可能，被譽為“美國高新技術(shù)企業(yè)的推進器”。

64一、納斯達克市場概述

美國的納65

納斯達克在30多年的時間里發(fā)展成了一個上市公司總數(shù)和成長速度超過紐約證交所的股票市場，其成交額和總市值等指標也與紐約證交所不相上下。目前，在納斯達克市場上市的企業(yè)共有5500家左右，其中納斯達克全國市場有3900多家，納斯達克小型資本市場有1400多家。這5500家上市股份大致可分為工業(yè)股(3100家)、其他金融股(620家)、計算機股(560家)、銀行股(350家)、通信股(150家)、生化股(100家)、保險股(100家)、運輸股(90家)等八大類。這八大類企業(yè)中，有80%的公司與高科技產(chǎn)業(yè)有關(guān)，這就是為什么納斯達克指數(shù)代表了高科技的領(lǐng)先指針。65納斯達克在30多年的時間里發(fā)展成了66二、納斯達克市場特點1、以技術(shù)股為主的市場定位

2、入市門檻低，掛牌條件靈活、寬松

3、初次發(fā)行市盈率高、籌資量大

4、市場的流通性好、交易活躍

5、嚴格的退出機制

6、先進的交易系統(tǒng)和完善的市場服務(wù)

66二、納斯達克市場特點1、以技術(shù)股為主的市場定位私募基金私人股權(quán)投資（又稱私募股權(quán)投資或私募基金，PrivateFund），是一個很寬泛的概念，用來指稱對任何一種不能在股票市場自由交易的股權(quán)資產(chǎn)的投資。被動的機構(gòu)投資者可能會投資私人股權(quán)投資基金，然后交由私人股權(quán)投資公司管理并投向目標公司。私人股權(quán)投資可以分為以下種類：杠桿收購、風險投資、成長資本、天使投資和夾層融資以及其他形式。私人股權(quán)投資基金一般會控制所投資公司的管理，而且經(jīng)常會引進新的管理團隊以使公司價值提升。67私募基金私人股權(quán)投資（又稱私募股權(quán)投資或私募基金，Priva引導基金政府創(chuàng)業(yè)投資引導基金是指由各級政府通過預(yù)算安排，以單獨出資或與社會資本共同出資設(shè)立，采用股權(quán)投資等市場化方式，引導社會各類資本投資經(jīng)濟社會發(fā)展的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域發(fā)展的基金。682015年11月，財政部對引導基金的設(shè)立、運作和風險控制、終止和退出以及預(yù)算管理工作等方面進一步規(guī)范化，制定了《政府投資基金暫行管理辦法》。這一文件對基金投資領(lǐng)域作出了明確的劃分，并要求引導基金進行市場化運作，財政部門事前實施預(yù)算管理，事后進行績效評價，各出資方利益共享、風險共擔。引導基金政府創(chuàng)業(yè)投資引導基金是指由各級政府通過預(yù)算安排，以單69引導基金的運作模式包括階段參股、融資擔保、跟進投資以及風險補助等多種模式。目前，我國最常見的方式是階段參股，即由政府出資設(shè)立FOF母基金，母基金通過參股的方式投資于其他證券投資基金，組建成子基金，再由子基金完成對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資。政府府引導基金不是直接投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而是投資創(chuàng)投機構(gòu)，間接地幫助企業(yè)。融資擔保模式是指引導基金通過對創(chuàng)投機構(gòu)融入的資金提供擔保以增強其對外投資能力的方式，若創(chuàng)投機構(gòu)到期無法償還本息，則由引導基金代償。跟進投資模式是指對創(chuàng)投機構(gòu)選定的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，由引導基金與創(chuàng)投機構(gòu)共同投資。風險補助模式是指政府對投資于初創(chuàng)期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)投機構(gòu)予以一定的補助，以彌補創(chuàng)投機構(gòu)的投資損失。融資擔保模式跟進投資模式風險補助模式69引導基金的運作模式包括階段參股、融資擔保、跟進投資以及風70截至2015年12月31日,國內(nèi)成立的政府引導基金數(shù)量達到785只，管理的基金總規(guī)模達到1041.83億美元。其中，2015年新成立的有333只，基金規(guī)模為732.88億美元。截至2015年底，政府引導基金籌集的資金有40.62%都投向了處在種子期、初創(chuàng)期的中小企業(yè)，有74.66%提供給A輪融資的企業(yè)，為處于發(fā)展初期的企業(yè)解決了融資困境問題，增加了中小企業(yè)的生存機會，培育出了一批創(chuàng)新型企業(yè)。70截至2015年12月31日,國內(nèi)成立的政府引導基金71在投資對象的選擇上，政府引導基金多投資在電子及光電設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)、IT、半導體、生物技術(shù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。這對推進高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、帶動傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級具有重大意義。71在投資對象的選擇上，政府引導基金多投資在電子及光電設(shè)備、近五年有關(guān)政策法規(guī)1

72近五年有關(guān)政策法規(guī)1

72近五年有關(guān)政策法規(guī)2

73來源：中國知網(wǎng)檢索整理近五年有關(guān)政策法規(guī)2

73來源：中國知網(wǎng)檢索整理近五年主要論文1

74近五年主要論文1

74近五年主要論文2

75近五年主要論文2

75近五年主要論文3

76近五年主要論文3

76近五年主要論文4

77近五年主要論文4

77近五年主要論文—篩選整理

78來源：中國知網(wǎng)檢索整理近五年主要論文—篩選整理

78來源：中國知網(wǎng)檢索整理最近有這樣一個故事。。。

79最近有這樣一個故事。。。180

創(chuàng)業(yè)投資與風險資本市場

制作人：李昕璠

2創(chuàng)業(yè)投資與風險資本市場制作人：李昕璠主要內(nèi)容研究綜述內(nèi)容體系介紹

風險資本核心主體；退出機制；

私募基金；引導基金近五年有關(guān)政策法規(guī)近五年主要論文81主要內(nèi)容研究綜述3研究綜述許多學者從退出的渠道、影響退出方式的因素、退出的國際比較等不同角度對風險投資退出進行研究。在風險資本退出的理論研究方面Cumming與MacIntosh（2003）研究了風險資本完全退出與部分退出的問題。作者使用美國和加拿大風險投資機構(gòu)的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)信息不對稱程度越嚴重，風險資本更可能使用部分退出。Cumming（2008）則研究了風險投資基金與創(chuàng)業(yè)企業(yè)相關(guān)協(xié)議對風險資本退出的影響，實證研究表明，如果合約規(guī)定中，風險投資者對創(chuàng)業(yè)公司的控制力越強，那么風險投資者越有可能通過收購退出，而不是清算或者IPO。82研究綜述許多學者從退出的渠道、影響退出方式的因素、退出的國際研究綜述相關(guān)學者研究了我國風險資本的退出現(xiàn)狀與存在的問題。張俊芳（2011）結(jié)合統(tǒng)計數(shù)據(jù)系統(tǒng)地梳理分析了我國風險投資退出渠道的現(xiàn)狀，探討了我國風險投資退出的主要障礙，并提出適宜于我國現(xiàn)階段發(fā)展的幾點對策建議。吳鳳琴（2011）分析了我國風險投資退出機制存在的問題，并從不斷發(fā)展完善中小企業(yè)板、建立和完善場外交易市場、充分利用海外上市的機會、加快法制建設(shè)的步伐等方面提出了建設(shè)我國特色風險投資退出機制的建議。83研究綜述相關(guān)學者研究了我國風險資本的退出現(xiàn)狀與存在的問題。5研究綜述北美和歐洲的風險投資退出情況也是學者們的研究重點。陳明鳴（2008）認為歐洲近年來通過IPO退出的私募股權(quán)基金有不斷減少的趨勢，企業(yè)之間的收購兼并是主流，但總的來說退出的市場環(huán)境良好，退出的交易活躍。趙桂霞等（2005）認為美國發(fā)達的資本市場，美國政府的扶持和引導，眾多的投資者與多渠道的退出方式是美國風險資本發(fā)展的重要因素，基于美國經(jīng)驗，我國要加快建設(shè)二板市場，完善相關(guān)法律。84研究綜述北美和歐洲的風險投資退出情況也是學者們的研究重點。6研究內(nèi)容85風險投資的核心主體——

誰主沉浮風險投資退出機制——

衣錦還鄉(xiāng)風險投資案例分析——

是非成敗私募基金&引導基金研究內(nèi)容7風險投資的核心主體——誰主沉浮風險投資體系86

風險投資體系主要由四類主體構(gòu)成：投資者、風險投資機構(gòu)、中介服務(wù)機構(gòu)和風險企業(yè)。風險投資體系中最核心的機構(gòu)是風險投資機構(gòu)，它們是連接資金來源與資金運用的金融中介，是風險投資最直接的參與者和實際操作者，同時也最直接地承受風險、分享收益。風險投資體系8風險投資體系主要由四類主體構(gòu)成：投資者、風險風險投資的核心主體

--風險投資機構(gòu)組織形態(tài)風險投資行業(yè)是一個具有高風險高收益特點的行業(yè)，其風險投資機構(gòu)旨在對具有高增長潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供一定的資本投入，并以最終獲得高額的回報作為其投資目的。風險投資機構(gòu)可以分為很多類型，其形態(tài)主要包括有限合伙型、公司型、天使型以及公司信托型等。其中，有限責任公司的形式占少數(shù)，多數(shù)采取的是有限合伙制形式。

87風險投資機構(gòu)有限合伙型公司型天使型公司信托型風險投資的核心主體

有限合伙型投資者：有限合伙人出資比例：99%對企業(yè)債務(wù)承擔有限責任，承諾的出資可分批支付不得直接干預(yù)經(jīng)營活動通過合伙協(xié)議限制投資家活動風險投資家：普通合伙人出資比例：1%對企業(yè)債務(wù)承擔無限責任經(jīng)營和管理，定期報告資金運作狀況投資家享有投資收益的一定比例88最流行，在美國，占到VC組成比例80%這樣的產(chǎn)權(quán)和責任安排有效的建立對投資家的約束和激勵機制。有限合伙型投資者：有限合伙人風險投資家：普通合伙人10最流行公司型有限責任公司股份有限公司指公司資本為股份所組成的公司，股東以其認購的股份為限對公司承擔責任的企業(yè)法人。設(shè)立股份有限公司，應(yīng)當有2人以上200以下為發(fā)起人，注冊資本的最低限額為人民幣500萬元。89由五十個以下的股東出資設(shè)立，每個股東以其所認繳的出資額對公司承擔有限責任，公司法人以其全部資產(chǎn)對公司債務(wù)承擔全部責任的經(jīng)濟組織。有限責任公司包括國有獨資公司以及其他有限責任公司。公司型企業(yè)不利于風險資本運作。運作成本高：稅負；風險投資家對公司債務(wù)不承擔無限責任，信息不對稱，道德風險；代理問題難處理：為降低風險，投資方對投資家加大監(jiān)控力度，影響決策效率；管理者收益低：達不到20%的高回報，激勵程度低。公司型有限責任公司股份有限公司指公司資本為股份所組成的公司，天使型天使型風險投資(也可稱其為天使投資者)，是指作為新成立公司和新興公司的最重要資金來源的富有個人投資者。此類風險投資一般屬于非正式的外部融資，通常對處于種子期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金，以使創(chuàng)業(yè)者能夠把其想法推進到正式外部融資可行的階段。90特點：1.資金來源：自有資金2.所有權(quán)與管理權(quán)分離程度：投資者自己管理投資，并非專業(yè)經(jīng)理人3.投資階段：天使型VC一般投資于早期或者種子期4.規(guī)模和成本：規(guī)模相對較小，投資決策快，費用低。天使灣創(chuàng)投、泰山天使，亞洲搭檔種子基金，賽伯樂天使投資等天使型天使型風險投資(也可稱其為天使投資者)，是指作為新成立公司信托型局限性：1.私人關(guān)系和事前合約來維持基金組織穩(wěn)定。2.基金管理人集所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)于一身，制度成本較高。3.決策效率在風投領(lǐng)域打折扣。英國一種比較有特色的風險資本組織方式。由于按照《金融服務(wù)法》規(guī)定，所有“風險投資信托”都必須按照股份有限公司的形式成立，因此，本質(zhì)上是一種公司型風險投資基金。信托制的優(yōu)點主要體現(xiàn)在證券投資領(lǐng)域。91公司信托型局限性：英國一種比較有特色的風險資本組織方式。1392三十六計走為上—退出機制14三十六計走為上—退出機制93風險投資退出機制

退出的作用---三十六計走為上

上市退出機制---衣錦還鄉(xiāng)

其它退出機制---喜憂參半

二板市場---奇跡出現(xiàn)的地方

15風險投資退出機制退出的作用---三十六計走為上94退出的含義與作用

（一）退出的含義是指風險投資機構(gòu)在所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下。將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)，以實現(xiàn)資本增值或避免和降低財產(chǎn)損失的整個環(huán)節(jié)。從風險投資運行機制可以看出:風險投資的退出機制是整個風險投資運作過程中一個重要的組成部分，是風險資本流通的關(guān)鍵所在，它既是過去行為的終點，又是新的行為的起點。16退出的含義與作用（一）退出的含義95

（二）退出的原因

1、基于風險投資家角度的分析

風險投資家追求的是企業(yè)成長帶來的高額利潤，不是成熟企業(yè)的常規(guī)利潤，成熟階段的企業(yè)特征不能滿足風險投資的目的。

2、基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家角度的分析公開市場低成本持續(xù)融資股份增值與控制權(quán)重獲

17（二）退出的原因96

（三）退出的作用

1、實現(xiàn)收益，補償風險

2、評價投資活動，發(fā)現(xiàn)投資價值

3、保持資產(chǎn)流動性，促進投資循環(huán)

風險投資活動是在風險性、收益性、流動性的辨證統(tǒng)一中進行。退出可謂是風險投資運行中“關(guān)鍵的一跳”。成功的風險投資家總是在醞釀投資計劃之初，就精心設(shè)計退出路線，關(guān)注項目進展和創(chuàng)業(yè)企業(yè)外部環(huán)境，以求在最佳時間以最佳方式退出。18（三）退出的作用97上市退出--衣錦還鄉(xiāng)

一、首次公開發(fā)行（IPO）

含義：是指風險投資公司通過將所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股票首次公開發(fā)行上市，出售其所持有股份，以實現(xiàn)退出和資本增值。首次公開發(fā)行可以使風險投資家的資本安全退出，并有可能獲得高額回報，同時還使公司獲得了在證券市場上持續(xù)籌資的渠道。通過股份上市退出企業(yè)，是風險投資家最經(jīng)常采用的一種方法。

19上市退出--衣錦還鄉(xiāng)一、首次公開發(fā)行（IPO）98

二、主要優(yōu)勢

1、實現(xiàn)風險資本的成功退出

2、有利于企業(yè)持續(xù)融資

3、有利于投資者分擔投資風險4、有利于創(chuàng)業(yè)家獲得控制權(quán)5、增加風投業(yè)績和聲譽

20二、主要優(yōu)勢99

IPO收益的歷史紀錄非常誘人：

1995年8月，成立僅有16個月，從事網(wǎng)絡(luò)瀏覽器開發(fā)且從未贏利的網(wǎng)景(Netscape)公司股票公開發(fā)行上市。證券界權(quán)威人士事先預(yù)測每股能賣14美元，但開盤結(jié)果為每股58美元，這家上市前資產(chǎn)只有1700萬美元的小企業(yè)一鳴驚人，威震股壇，一夜之間公司的資產(chǎn)就暴升至20億美元，增值100多倍，成為繼微軟公司之后的又一個奇跡。風險投資家克拉克原來投資在網(wǎng)景的400萬美元變成了5.6億美元，一躍成為億萬富翁。像網(wǎng)景公司這樣通過上市取得巨額投資回報的例子還有很多，如蘋果公司首次公開發(fā)行股票上市給老股東帶來235倍的投資回報，蓮花公司是63倍，康柏公司是38倍。21IPO收益的歷史紀錄非常誘人：100

二、主要弊端

1、公司受強制性信息披露限制

2、降低原有大股東的公司控制權(quán)

3、上市成本較高

發(fā)達的IPO市場意味著大量上市公司的誕生，這些上市公司往往為兼并收購退出提供了買主，有效支持了非IPO方式退出。總體而言，IPO不失為最優(yōu)的退出方式。22二、主要弊端發(fā)達的IPO市場意境外上市退出市場：境外創(chuàng)業(yè)板市場優(yōu)點：利用國際資本市場融資；直接走向全球化經(jīng)營；熟悉國際市場及規(guī)律；提高知名度退出方式：二板市場直接上市；二次出售；境外企業(yè)并購；發(fā)行股票存托憑證等。境外資本市場：美國納斯達克、英國AIM市場、溫哥華創(chuàng)業(yè)板、韓國創(chuàng)業(yè)板、新加坡創(chuàng)業(yè)板、香港創(chuàng)業(yè)板市場。缺點：成本高；磨合多；制度文化差異101境外上市退出市場：境外創(chuàng)業(yè)板市場23102

其它退出--喜憂參半

并購退出回購退出清算退出場外交易24其它退出--喜憂參半

并購退出回購退出清算退103

風險投資的并購退出

一、動機——產(chǎn)生動力的源泉

（一）并購符合風險投資“獲利與循環(huán)”的要求

1、并購有追求利潤的動機

2、并購存在競爭壓力動機

3、并購存在企業(yè)發(fā)展動機

（二）并購退出符合風險投資階段性要求

1、并購具有簡潔、迅速、費用少的特點

2、并購具有完全徹底性

3、并購具有靈活性

4、并購退出有政府的支持25風險投資的并購退出一、動機——產(chǎn)生動力104二、方式——達到目的的不同途徑（一）并購的選擇

1、并購時機的選擇

2、并購方法的選揮

3、并購對象的選擇（二）并購的種類

1、一般并購（1）風險企業(yè)之間的并購（2）風險企業(yè)被非上市大公司并購（3）風險企業(yè)被上市公司并購（4）風險企業(yè)被跨國公司并購

2、二次并購26二、方式——達到目的的不同途徑（一）并購的選擇105三、程序——運籌帷幄

（一）上市公司并購程序

1、準備階段----市場調(diào)研；中介；關(guān)聯(lián)交易、報價時間、出價方法

2、談判階段-----通告、出價期間交易；競價、談判、協(xié)議

3、公告、交接階段--全面信息披露；交接日期、地點方式

4、整合階段-----審計；改組、改造、分拆合并；風險

（二）私人公司并購程序

1、送達意向書；2、進行調(diào)查研究；3、雙方詼判；

4、與公平競爭辦公室打交道；5、取得內(nèi)部資本支出許可；6、交換合同；7、發(fā)表聲明；8、合同交換后的核準；9、特別股東大會；10、完成并購活動；11、完成后正式手續(xù)；12、并購后的管理。27三、程序——運籌帷幄

（一）上市公司并購程序106四、方法——取之有道

（一）現(xiàn)金并購

現(xiàn)金收購是并購方采用現(xiàn)金方式收購風險投資者對被收購企業(yè)的全部或部分股權(quán)。最大優(yōu)點是即時結(jié)清，收購程序簡便。對并購方來說，不會稀釋原有股東的權(quán)益，但需要有充裕的現(xiàn)金。對風險投資者來說，并購價格相對偏低，但可以避免股票收購的證券變動風險，也不受并購方業(yè)績的影響，使風險資本迅速變現(xiàn)。

（二）股票并購

股票收購是并購方通過增加發(fā)行自己公司的股票，交換風險投資者在風險企業(yè)中的股權(quán)。對并購方來說，對其現(xiàn)金流不產(chǎn)生影響，但會稀釋原有股東股權(quán)。對風險投資者來說，收購價格比現(xiàn)金收購高，但投資變現(xiàn)慢，變現(xiàn)實際所得受并購方業(yè)績和股票市場波動的影響。最大特點：不需支付現(xiàn)金，但需對并購方的股票進行估值，需要商定交換比例，費時長，監(jiān)管層次多，不符合風險資本迅速變現(xiàn)的要求。

28四、方法——取之有道

（一）現(xiàn)金并購107

（三）混合并購

混合并購是并購方以現(xiàn)金、票據(jù)和股票的混合組合方式取得風險投資者持有的風險企業(yè)的股權(quán)，從而使風險資本得以變現(xiàn)的一種退出方式。最大好處是交易的靈活性，但不便是交易結(jié)構(gòu)安排復雜。混合收購對風險投資者和并購方的優(yōu)缺點介于現(xiàn)金收購和股票收購之間。

世紀之交，并購浪潮再度掀起，美國19世紀以來已歷經(jīng)四次并購潮，20世紀90年代未，又出現(xiàn)了第五次浪潮，規(guī)模之大，影響之深，創(chuàng)歷史之最，不僅改變了世界產(chǎn)業(yè)的格局，也為風險資本的退出創(chuàng)造了機會和道路。29（三）混合并購108

風險投資的回購退出

一、目的——寄予希望的表達（一）鞏固公司的控股權(quán)或轉(zhuǎn)移公司的控制權(quán)（二）激勵公司管理層（三）反并購策略二、影響——好事也有不足之處（一）股份回購使風險企業(yè)資本減少（二）股份回購使風險企業(yè)股權(quán)過分集中（三）股份回購影響籌資能力30風險投資的回購退出一、目的——寄予希望的表達109三、方法——行之有效的手段

（一）股份回購方式

創(chuàng)業(yè)家股份回購（二）股份回購方法

1、現(xiàn)金、股票、票據(jù)、固定資產(chǎn)

2、以股權(quán)作抵押向銀行貨款

3、建立員工持股基金

員工持股基金類似于養(yǎng)老基金或利潤分成計劃，唯一不同之處在于它買進的不是上市公司的股票，而是未上市公司的股票。員工持股基金可以從公司的稅前盈利中劃撥（可以免稅），也可向銀行貸款，然后在公司今后一定年度的稅前盈利中扣除。

31三、方法——行之有效的手段

（一）股份回購方式110

（三）股份回購條件

1、鑒定股份回購協(xié)議

2、協(xié)議鑒定后經(jīng)營狀況并非太差，有足夠能力支付股份回購所需資金（四）股份回購估價

1、資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法--帳面價值法；市場法；公平法

2、市盈率定價法

3、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法

4、銷售額估算稅后盈利定價法

5、銷售額倍數(shù)定價法

6、專家評估定價法

風險企業(yè)股份回購取決于風險企業(yè)與風險投資公司之間某項協(xié)議和風險企業(yè)家對風險企業(yè)未來的掌握和控制。風險企業(yè)股份回購也為風險投資的發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間。32（三）股份回購條件111

風險投資的清算退出一、緣由——長痛不如短痛（一）清算退出是明智的選擇（二）清算退出是無奈的選擇二、類型——條條道路通羅馬（一）解散清算1、公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或其他解散事由出現(xiàn)2、公司股東大會決定解散3、企業(yè)合并或者分立；4、公司違反法律或者從事其他危害社會公眾利益的活動；5、發(fā)生嚴重虧損，或投資一方不履行協(xié)議合同

（二）破產(chǎn)清算1、資不抵債2、資大于債

33風險投資的清算退出一、緣由——長痛不如短痛112三、程序（一）解散清算的程序

1、確定清算人或成立清算組

2、債權(quán)人進行債權(quán)登記

3、清理公司財產(chǎn)，編制資產(chǎn)負債表及財產(chǎn)清單

4、制定清算方案

5、執(zhí)行清算方案------清算財產(chǎn)及作價；確定清算損益；債務(wù)清償及其順序；分配剩余財產(chǎn)；辦理清算的法律手續(xù)（二）破產(chǎn)清算的程序

1、破產(chǎn)申請階段

----提出申請；法院接受申請；債權(quán)人申報債權(quán)

2、和解整頓階段----提出整頓申請；提出與討論和解協(xié)議草案；擬定企業(yè)整頓方案；監(jiān)督企業(yè)整頓惰況和過程；裁決企業(yè)整頓結(jié)果

3、破產(chǎn)清算階段-----宣告破產(chǎn)；組建清算組；接管企業(yè)；資產(chǎn)處置；財產(chǎn)分配方案；償還債務(wù)；報告清算工作；追究破產(chǎn)責任；注銷登記34三、程序（一）解散清算的程序場外交易（OTC）對象：不夠主板或創(chuàng)業(yè)板條件的創(chuàng)業(yè)企業(yè)優(yōu)點：靈活、無上市標準、不需嚴格市場監(jiān)管、適合我國風投發(fā)展現(xiàn)狀缺點：很難形成統(tǒng)一的價格；詢價和談判成本高；市場效率低113場外交易（OTC）對象：不夠主板或創(chuàng)業(yè)板條件的創(chuàng)業(yè)企業(yè)35114風險投資六種退出方式的比較36風險投資六種退出方式的比較歇會兒，喝口水115歇會兒，喝口水37我國資本市場116中國多層次的資本市場包括：

1、滬深交易所——主板、深市中小板、深市創(chuàng)業(yè)板；

2、全國性場外交易市場——新三板；

3、地區(qū)性場外交易市場——區(qū)域股權(quán)交易中心。

目前1、2受一行三會監(jiān)管，3受各地金融辦監(jiān)管。我國資本市場38中國多層次的資本市場包括：

1、滬深交易所—一圖了解新三板與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板制度差異！117/20150321/n410108995.shtml一圖了解新三板與主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板制度差異！39http:我國風險投資退出方式概述1998年，“一號提案”03年，《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》04年，深圳交易所中小企業(yè)板正式成立06年，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)形成“新三板”09年，深圳交易所創(chuàng)業(yè)板正式成立118外資的進入與我國多層次資本市場的不斷完善為風險投資活動的展開提供了有利的環(huán)境，近年來我國風險投資行業(yè)發(fā)展取得了長足的進步。我國風險投資退出方式概述1998年，“一號提案”03年，《外我國風險投資退出方式概述1192011年，新募基金382支，新增資本量282.02億美元。2011年，共發(fā)生1503起投資交易，其中已披露金額的1452起投資總量為127.65億美元。2002年至2011年，投資案例數(shù)年復合增長率達23.4%，金額復合增長率達46.2%我國風險投資退出方式概述412011年，新募基金382支，2我國風險投資退出方式概述120數(shù)據(jù)來源：中國風險投資研究院（CVCRI）選擇IPO退出的比例最高，達到33.5%，回購比例其次，達到32.3%。從歷年數(shù)據(jù)來看，IPO與回購是風險資本退出的主要渠道。2010年，共有317家有VC背景的企業(yè)實現(xiàn)IPO,合計融資4803.88億元，平均單個融資15.15億元?？偵鲜袛?shù)量與融資金額均約為09年的五倍。我國風險投資退出方式概述42數(shù)據(jù)來源：中國風險投資研究院（C121255/317=80.44%3884.84/4803.88億元=80.87%總的來說，近年來我國風險投資的退出以IPO

為主，回購其次，收購退出的比例較低。從退出的市場來看，境內(nèi)退出的數(shù)量與融資額都顯著提高，其中退出數(shù)量最多的交易所是A股中小板與創(chuàng)業(yè)板，融資金額最多的交易所是A股主板與中小板。43255/317=80.44%總的來說，近年來我國風險投美國與歐洲國家風險投資

退出方式概況122美國有非常完善的風險資本退出渠道“納斯達克”、SecondMarket和SharesPost歐洲歐洲逐步建立了較為完善的多層次資本市場英國形成了全國性集中市場、全國性二板市場AIM、全國性三板市場OFEX以及區(qū)域性的交易市場美國與歐洲國家風險投資

退出方式概況44美國有非常完善的風險美國與歐洲國家風險投資退

出方式概況123從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，通過收購、二次收購等股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出是美歐等國家主要的退出渠道。美國收購退出的風險資本是通過IPO退出的8

倍，英國收購退出占69.1%，德國收購與二次收購各占35%與30%，其他國家通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的比例也都超過IPO的退出。美國與歐洲國家風險投資退

出方式概況45從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，通過風險投資退出方式的國際比較與美國和歐洲相比，我國通過IPO退出的比例較高，收購、二次收購的活動較不活躍。原因我國退出機制不完善，缺乏適應(yīng)風險投資的法規(guī)與制度同時我國缺乏統(tǒng)一監(jiān)管的場外市場金融服務(wù)業(yè)較不發(fā)達124風險投資退出方式的國際比較與美國和歐洲相比，我國通過IPO退案例分析—好耶網(wǎng)125案例分析—好耶網(wǎng)471264812749128501296.4二板市場

二板市場概述美國納斯達克

516.4二板市場二板市場概述130二板市場概述

一、二板市場的概念

二板市場是與現(xiàn)有正規(guī)的證券市場即主板市場(MainBoard)相對應(yīng)而存在的概念，又稱為創(chuàng)業(yè)板市場、中小企業(yè)或小盤股市場。它是指主板市場之外，專為中小企業(yè)和新興公司提供籌資渠道的資本市場。二板市場是為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供上市機會，保證風險投資順利退出和循環(huán)運作，保證風險投資業(yè)正常發(fā)展的不可或缺的重要機制，也是完成風險投資項目整體市場評判和交易，進而實現(xiàn)風險投資項目升值和風險資本取得回報的主要場所。

52二板市場概述

一、二板市場的概念131

二、二板市場的特點

(一)前瞻性

主要上市對象是創(chuàng)新型中小企業(yè)，特別是高新技術(shù)企業(yè)，它不把公司的歷史業(yè)績和過去的表現(xiàn)作為融資的決定性因素，主要關(guān)注的是公司是否有發(fā)展前景和成長空間，是否有很好的戰(zhàn)略計劃與明確的主題概念。

(二)高風險性

二板市場是前瞻性市場，對上市的規(guī)模與贏利條件的要求都較低，大多對贏利沒有較高要求。有的市場甚至允許經(jīng)營虧損或者無形資產(chǎn)比重很高的企業(yè)上市。由于上市條件相對寬松，上市公司規(guī)模小，業(yè)務(wù)處于初創(chuàng)時期，大多缺乏贏利業(yè)績，二板市場無疑是一個高風險的市場。53二、二板市場的特點132

(三)上市費用低廉

對新興企業(yè)而言，過高的上市費用無異于提高了上市門檻，所以相對于主板市場而言，二板市場的上市費用較為低廉。

(四)主要面向機構(gòu)投資者

二板市場具有高投資風險的特征，它主要針對的是尋求高回報、愿意承擔高風險、熟悉投資技巧的機構(gòu)和個人投資者，包括專項基金、風險投資公司、共同基金以及有經(jīng)驗的私人投資者。如，美國納斯達克市場，其資本總額的近一半為機構(gòu)投資者所有。54(三)上市費用低廉133

美國上市費用與年度費用比較表單位：萬美元

流通股美國證交所紐約交易所Ｎasdaq（萬股）上市費年度費上市費年度費上市費年度費１００１0.555.1551.6170.6(3)0.725５００

２.50.758.461.6171(4.25)0.9725１０００3.7110.211.6171(5)1.325２５００5.251.315.464.8451(5)2５０００7.751.3524.211(5)2１億12.771.3541.744.8451(5)2２億22.751.3576.7115.7641(5)2最高限22.25+0.01*股數(shù)1.35146.71+0.019*股數(shù)501(5)255

美國上市費用與年度費用比較表單位：萬美元134

(五)嚴格的市場監(jiān)管

由于二板市場上市公司的規(guī)模小，交易不如主板市場活躍，資產(chǎn)與業(yè)績評估分析的難度也較大，很容易出現(xiàn)內(nèi)幕交易和少數(shù)人操縱市場的現(xiàn)象。為了保護投資者的利益，二板市場的監(jiān)管通常比主板市場更為嚴格。

(六)電子化交易

二板市場大多采用高效率的電腦交易系統(tǒng)，無需交易場地，因而具有交易費用低和效率高的突出優(yōu)勢，而且交易的透明度極高。如納斯達克由場外交易發(fā)展而來，從一開始就沒有集中的交易場所和交易大廳，而是通過電話和計算機網(wǎng)絡(luò)進行證券交易。目前，納斯達克已在55個國家和地區(qū)設(shè)立了26萬個終端，形成了一個由復雜的計算機和電信網(wǎng)絡(luò)組成的龐大市場。56(五)嚴格的市場監(jiān)管135

三、二板市場的功能

1、為中小型創(chuàng)新企業(yè)提供融資服務(wù)

2、為風險投資提供退出渠道

3、完善資本市場體系四、二板市場的主要模式

1、獨立市場模式

2、附屬市場模式

3、新型市場模式57三、二板市場的功能136

獨立市場模式

是指二板市場本身是一個獨立的證券交易系統(tǒng)，擁有獨立的組織管理系統(tǒng)、報價交易系統(tǒng)、上市標準和監(jiān)管體系，有一套獨立的的運行機制。這種二板市場實際上完全是另外一個市場，與主板市場分別獨立運作。如，美國的NASDAQ市場、歐洲EASDAQ市場、日本的JAS-DAQ市場等。這種市場模式有利于形成獨特的市場概念，也能夠使二板市場的順利發(fā)展較少受到制約。但獨立市場模式需要較大的開創(chuàng)成本，組織運行費用也相對較高。58獨立市場模式

是指二板市場本身137附屬市場模式

是指二板市場作為主板市場的附屬機構(gòu)存在。具體又分為相對獨立形式和第二部形式。相對獨立形式是指二板市場雖附屬于主板市場，但是由主板市場成立一個獨立的機構(gòu)來運作，擁有獨立的組織管理系統(tǒng)和監(jiān)管標準，至于交易系統(tǒng)，有的建立在主板市場交易平臺，有的則與主板市場完全不同。代表性的市場主要有:英國的AIM市場，新加坡證券交