class私募融資私募投資估價(jià)實(shí)用課件

不同發(fā)展階段公司價(jià)值發(fā)展曲線

公司不同的發(fā)展階段具有不同的價(jià)值范圍，公司應(yīng)該掌握一個(gè)合理的公司價(jià)值增長(zhǎng)曲線，以保證公司上市順利進(jìn)行。保持一個(gè)良好的公司價(jià)值增長(zhǎng)曲線對(duì)于公司不斷的融資非常重要。很多公司在一開(kāi)始對(duì)公司價(jià)值估計(jì)過(guò)高，往往不利于新的投資者進(jìn)入。第1頁(yè)/共63頁(yè)不同發(fā)展階段公司價(jià)值發(fā)展曲線

公司不同的發(fā)展階段具有不同的價(jià)1中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司私募過(guò)程中不同階段的公司價(jià)值范圍(主要風(fēng)險(xiǎn)投資公司經(jīng)驗(yàn)而確定)

第2頁(yè)/共63頁(yè)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司私募過(guò)程中不同階段的公司價(jià)值范圍(主要風(fēng)險(xiǎn)投資2發(fā)展階段公司價(jià)值范圍（美元）可能的投資者 導(dǎo)入期 500萬(wàn)以內(nèi) 天使投資人和戰(zhàn)略投資者 第一輪融資 1000萬(wàn)—2000萬(wàn) 戰(zhàn)略投資人 第二輪融資 5000萬(wàn)左右 戰(zhàn)略投資人和公司型投資者 PRE-IPO 7000萬(wàn)---1億財(cái)務(wù)投資人（如投資銀行） 第3頁(yè)/共63頁(yè)發(fā)展階段公司價(jià)值范圍（美元）可3不同私募投資階段采用的折現(xiàn)率投資階段折現(xiàn)率（％）初期50～70第一輪40～60第二輪35～50第三輪35～50第四輪30～40IPO25～35Sahlman（1990）第4頁(yè)/共63頁(yè)不同私募投資階段采用的折現(xiàn)率投資階段折現(xiàn)率（％）初期50～根據(jù)公司的商業(yè)模型，風(fēng)險(xiǎn)投資商往往需要確定公司上市時(shí)的基本價(jià)值范圍和上市的大概時(shí)間表。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資商對(duì)中國(guó)公司在美國(guó)NASDAQ上市時(shí)的價(jià)值估算，這個(gè)范圍一般在4億美元到10億美元之間。第5頁(yè)/共63頁(yè)根據(jù)公司的商業(yè)模型，風(fēng)險(xiǎn)投資商往往需要確定公司上市時(shí)的基本價(jià)5按照美國(guó)HOULIHAN風(fēng)險(xiǎn)研究公司對(duì)美國(guó)1980年到1991年77個(gè)私募集案例研究，這個(gè)折扣比例在不同公司之間差別很大，最低只有公司上市價(jià)值的6%，最高可以達(dá)到公司上市價(jià)值的72%。在實(shí)際操作中，一旦確定了公司的最終市場(chǎng)價(jià)值和公司的發(fā)展階段，最終的公司價(jià)值落入一個(gè)范圍之后，具體的細(xì)節(jié)，如公司價(jià)值是Pre-Money還是Post-Money，風(fēng)險(xiǎn)投資商資金進(jìn)入的時(shí)間等具體條款安排變開(kāi)始發(fā)揮主要作用。第6頁(yè)/共63頁(yè)按照美國(guó)HOULIHAN風(fēng)險(xiǎn)研究公司對(duì)美國(guó)1980年到196

估值過(guò)程確定公司業(yè)務(wù)類型及可比對(duì)象為確定公司價(jià)值，必須尋找參照公司，而美國(guó)資本市場(chǎng)上缺少類似的商業(yè)模型。由于公司主要的收入來(lái)自廣告和贊助，將公司定義為網(wǎng)絡(luò)媒體行業(yè)，并對(duì)美國(guó)類似公司進(jìn)行了比較。第7頁(yè)/共63頁(yè)估值過(guò)程確定公司業(yè)務(wù)類型及可比對(duì)7

估值模型及參考數(shù)值

由于絕大多數(shù)網(wǎng)絡(luò)公司(除YAHOO和CNET）由于網(wǎng)絡(luò)媒體公司在市場(chǎng)推廣和品牌建立方面需要大量投資，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)公司的收入，沒(méi)有利潤(rùn)，因此，市盈率、DCF等模型方法不適用。第8頁(yè)/共63頁(yè)估值模型及參考數(shù)值由于絕大多數(shù)網(wǎng)絡(luò)公司8

P/R數(shù)值比較YAHOO、Lycos、Infoseek、Broadcast、

Cnet等20家上市公司1999年7月數(shù)據(jù)，使用

30天平均交易價(jià)格計(jì)算可比公司市值和P/R。

P/R倍數(shù)相差很大，從18.8X到596.8X,中值為47.9X第9頁(yè)/共63頁(yè) P/R數(shù)值第9頁(yè)/共63頁(yè)9第10頁(yè)/共63頁(yè)第10頁(yè)/共63頁(yè)10P/UniqueVisitorUniqueVisitors是指在一個(gè)給定的月份中，對(duì)網(wǎng)站進(jìn)行多次訪問(wèn)的個(gè)人。比如說(shuō)，如果一個(gè)人在一個(gè)月內(nèi)對(duì)新易網(wǎng)訪問(wèn)了15次，就稱之為一個(gè)UniqueVisitors。通過(guò)比較獲得了以下數(shù)據(jù)：最高倍數(shù)值為953，最低為83，中值為225.8第11頁(yè)/共63頁(yè)P(yáng)/UniqueVisitorUniq11

數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究VENTUREONE第12頁(yè)/共63頁(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究VENTUREONE第12頁(yè)/共12P/R和P/UniqueVisitors

數(shù)值比較

Price/Revenues

Price/UniqueVisitors

中值

47.9

225.8

平均指

113.2

317.8

最小值

18.8

83.4

最大值

596.8

953.3

第13頁(yè)/共63頁(yè)P(yáng)/R和P/UniqueVisitors

數(shù)值比較

13

并購(gòu)市場(chǎng)價(jià)值比較除比較上市公司數(shù)據(jù)外,并購(gòu)市場(chǎng)情況也可以提供可比數(shù)據(jù)。根據(jù)WEBMERGER.COM公司統(tǒng)計(jì)，在過(guò)去18個(gè)月中，網(wǎng)絡(luò)媒體行業(yè)發(fā)生了大量并購(gòu)活動(dòng)。這些并購(gòu)涉及到內(nèi)容提供、社區(qū)服務(wù)、電子商務(wù)等各個(gè)方面。并購(gòu)金額從1998年第1季度的2.4億美元提高到1999年第2季度的200億美元。1999年上半年，有169起并購(gòu)活動(dòng)，總金額達(dá)到334億美元，每個(gè)交易平均價(jià)值在2億美元左右。第14頁(yè)/共63頁(yè)并購(gòu)市場(chǎng)價(jià)值比較除比較上市公司數(shù)據(jù)外,并購(gòu)市14數(shù)據(jù)來(lái)源：WEBMERGER（網(wǎng)絡(luò)并購(gòu)報(bào)告：1999年上半年）第15頁(yè)/共63頁(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：WEBMERGER（網(wǎng)絡(luò)并購(gòu)報(bào)告：1999年上半年15為從并購(gòu)市場(chǎng)數(shù)據(jù)中分析價(jià)格和其他參數(shù)的關(guān)系，WEBMERGER公司分析了其中27個(gè)并購(gòu)。其中有7個(gè)發(fā)生在上市公司和上市公司之間，一個(gè)發(fā)生在兩個(gè)非上市公司，其余為上市公司和非上市公司并購(gòu)。價(jià)格/月獨(dú)特訪問(wèn)量、價(jià)格/平每天頁(yè)面瀏覽量和價(jià)格/收入等指標(biāo)結(jié)果比較如下：第16頁(yè)/共63頁(yè)為從并購(gòu)市場(chǎng)數(shù)據(jù)中分析價(jià)格和其他參數(shù)的關(guān)第16頁(yè)/共63頁(yè)16上市公司和上市公司之間并購(gòu)比上市公司和非上市公司并購(gòu)昂貴得多?？赡艿脑蚴怯捎谏鲜泄驹诼曌u(yù)方面具有一定的優(yōu)勢(shì)，對(duì)于非上市公司是一種很大的補(bǔ)償。第17頁(yè)/共63頁(yè)第17頁(yè)/共63頁(yè)17

私募市場(chǎng)評(píng)估數(shù)據(jù)

分析上市公司和并購(gòu)市場(chǎng)數(shù)據(jù)后，回到私募集市場(chǎng)。在研究私募市場(chǎng)時(shí)，主要從以下指標(biāo)著手：每一輪融資之間的時(shí)間間隔每一輪融資金額、融資前公司價(jià)值(Pre-moneyvaluation）兩輪融資之間公司增值距離IPO的時(shí)間。通過(guò)對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)上近100個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司私募分析，得到以下數(shù)據(jù)：第18頁(yè)/共63頁(yè)私募市場(chǎng)評(píng)估數(shù)據(jù)分析上市公司和并購(gòu)市場(chǎng)數(shù)據(jù)后，回18私募估值--不同階段公司估值上表和下圖數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究公司VENTUREONE第19頁(yè)/共63頁(yè)私募估值--不同階段公司估值上表和下圖數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資19從以上兩個(gè)圖表可以看出,互聯(lián)網(wǎng)公司私募有一個(gè)清晰的公司價(jià)值增長(zhǎng)曲線。在每個(gè)私募融資階段，公司價(jià)值有大致的范圍和增長(zhǎng)空間。第20頁(yè)/共63頁(yè)從以上兩個(gè)圖表可以看出,互聯(lián)網(wǎng)公司私募有一個(gè)清晰的公司第2020新易公司估值在對(duì)新易網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值評(píng)估中，參考了以上對(duì)比數(shù)據(jù)，最終以公司收入作為評(píng)估基礎(chǔ)。由于當(dāng)時(shí)P/R模型受認(rèn)同。選擇NASDAQ網(wǎng)絡(luò)媒體行業(yè)上市公司P/R值的基本水平和公司預(yù)計(jì)上市時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值確定新易網(wǎng)絡(luò)的比例基礎(chǔ)。當(dāng)然，

P/R模型沒(méi)有考慮不同的商業(yè)模型造成的收入來(lái)源不同，存在局限性。第21頁(yè)/共63頁(yè)新易公司估值在對(duì)新易網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值評(píng)估中，參考了以上對(duì)比數(shù)據(jù)，21新易網(wǎng)1999年的收入為5700萬(wàn)人民幣左右，預(yù)計(jì)2000年業(yè)務(wù)收入將達(dá)到8000萬(wàn)。根據(jù)47

的P/R倍數(shù)，估計(jì)新易網(wǎng)絡(luò)上市時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值在4億美元左右。第22頁(yè)/共63頁(yè)新易網(wǎng)1999年的收入為5700萬(wàn)人民幣左右，第22頁(yè)/共622確定新易網(wǎng)絡(luò)融資和發(fā)展階段由于在不同的階段，公司價(jià)值范圍和融資金額差異很大。因此，融資階段成為爭(zhēng)論焦點(diǎn)。投資者根據(jù)公司的商業(yè)運(yùn)行狀況堅(jiān)持認(rèn)為司處于創(chuàng)始階段，公司價(jià)值在1000萬(wàn)美元左右，而公司認(rèn)為自己已經(jīng)處于第一期融資階段，只要再經(jīng)歷一輪融資即可進(jìn)入IPO程序。公司價(jià)值范圍應(yīng)該在3000萬(wàn)—5000萬(wàn)美元之間。最終將公司價(jià)值確定為3000萬(wàn)—5000萬(wàn)之間。第23頁(yè)/共63頁(yè)確定新易網(wǎng)絡(luò)融資和發(fā)展階段由于在不同的階段，公司價(jià)值范圍和融23確定新易公司收入由于新易公司在以前的經(jīng)營(yíng)中不太規(guī)范，很多合同中沒(méi)有完全按照網(wǎng)絡(luò)公司概念來(lái)體現(xiàn)收入分類。同時(shí)，大量的收入體現(xiàn)為廣告互換。因此，確定真實(shí)收入，區(qū)分網(wǎng)絡(luò)收入和非網(wǎng)絡(luò)收入成為爭(zhēng)論的另一個(gè)焦點(diǎn)。

第24頁(yè)/共63頁(yè)確定新易公司收入第24頁(yè)/共63頁(yè)24投資者認(rèn)為，只有真正的網(wǎng)絡(luò)收入對(duì)公司估值才有意義，網(wǎng)絡(luò)收入是指通過(guò)網(wǎng)絡(luò)獲得或者直接和公司網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)直接相關(guān)的收入，這種收入可以隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展而急劇擴(kuò)張。而非網(wǎng)絡(luò)收入，如新易公司在電視轉(zhuǎn)播或者舉行公關(guān)活動(dòng)獲得的收入完全是勞動(dòng)密集型的收入，不具有隨網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展的潛力，因此，估值時(shí)不應(yīng)按照P/R模型計(jì)算。第25頁(yè)/共63頁(yè)投資者認(rèn)為，只有真正的網(wǎng)絡(luò)收入對(duì)公司估值才第25頁(yè)/共63頁(yè)25

收入確認(rèn)第26頁(yè)/共63頁(yè)收入確認(rèn)第26頁(yè)/共63頁(yè)26

收入確認(rèn)國(guó)際著名會(huì)計(jì)公司對(duì)新易網(wǎng)絡(luò)公司收入進(jìn)行審計(jì)后，新易公司1999年可以被確認(rèn)的收入為3800萬(wàn)。其中1600萬(wàn)為現(xiàn)金，剩余的是經(jīng)過(guò)會(huì)計(jì)師按照美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則折扣之后的實(shí)物收入和廣告交換的收入。這些收入可以被確認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)。第27頁(yè)/共63頁(yè)收入確認(rèn)國(guó)際著名會(huì)計(jì)公司對(duì)新易網(wǎng)27

最終交易經(jīng)過(guò)磋商，最終確定新易公司處于發(fā)展階段的第二輪融資過(guò)程中，公司在目前收入狀況下,

只要再進(jìn)行1-2輪融資過(guò)程，在6—9個(gè)月的時(shí)間內(nèi)可以上市，上市時(shí)公司的市場(chǎng)價(jià)值可以達(dá)到

4億美元左右。第28頁(yè)/共63頁(yè)最終交易經(jīng)過(guò)磋商，最終確定新28公司本輪融資前的價(jià)值(Pre-Money)為$2800萬(wàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資商投資$200萬(wàn)。投資類型為A種優(yōu)先股本輪融資后(Post-Money)價(jià)值為$3000萬(wàn)風(fēng)險(xiǎn)投資商所占股份為6.6%。

第29頁(yè)/共63頁(yè)公司本輪融資前的價(jià)值(Pre-Money)為$2800萬(wàn)，第29風(fēng)險(xiǎn)投資商投資200萬(wàn)美元，按融資后市值，即3000萬(wàn)美元計(jì)算投資者所占股份。

200/（200+2800）=6.6%

如果是Pre-Money，其投資比例則應(yīng)該是

200/（200+3000）=6.25%第30頁(yè)/共63頁(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資商投資200萬(wàn)美元，按融資后市值，第30頁(yè)/共63頁(yè)30

風(fēng)險(xiǎn)投資商的選擇權(quán)在成交日起60天內(nèi)，投資者有權(quán)以投資前新易公司3000萬(wàn)美元的市值另外購(gòu)買公司至14.29%的股份；在成交日起90天內(nèi)，如果投資者沒(méi)有行使上述選擇權(quán)，投資者有權(quán)以投資前新易公司4050萬(wàn)美元的市值另外購(gòu)買公司至14.29%的股份；在成交日起180天內(nèi)，如果投資者沒(méi)有行使上述選擇權(quán)，投資者有權(quán)以投資前新易公司5100萬(wàn)美元的市值另外購(gòu)買公司至14.29%的股份；第31頁(yè)/共63頁(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資商的選擇權(quán)在成交日起60天內(nèi)，投資者有權(quán)以31A種優(yōu)先股的權(quán)利分紅權(quán)：與普通股相同清算優(yōu)先權(quán)反稀釋條款表決權(quán)：在公司董事會(huì)占1個(gè)席位轉(zhuǎn)換權(quán)：可隨時(shí)轉(zhuǎn)換為普通股，初始轉(zhuǎn)換比例為1：1，可根據(jù)反稀釋條款調(diào)整轉(zhuǎn)換比例。第32頁(yè)/共63頁(yè)A種優(yōu)先股的權(quán)利分紅權(quán)：與普通股相同第32頁(yè)/共63頁(yè)32

風(fēng)險(xiǎn)投資商投資選擇權(quán)

時(shí)間

公司價(jià)值（PRE-MONEY）60天內(nèi)

3,000,00090天內(nèi)

4,050,000

（增長(zhǎng)35%）180天內(nèi)

5,100,000(增長(zhǎng)25%)第33頁(yè)/共63頁(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資商投資選擇權(quán)時(shí)間33私募過(guò)程中的問(wèn)題第34頁(yè)/共63頁(yè)私募過(guò)程中的問(wèn)題第34頁(yè)/共63頁(yè)34首先確定公司可以進(jìn)行對(duì)照的商業(yè)模型，然后確定公司的價(jià)值衡量指標(biāo)，最后根據(jù)公司所處的階段最終確定公司價(jià)值是價(jià)值評(píng)估的一般過(guò)程。風(fēng)險(xiǎn)投資在私募過(guò)程中對(duì)公司估值是與公司上市時(shí)間和市值直接聯(lián)系的。私募過(guò)程中互聯(lián)網(wǎng)公司估值通常采用類比估價(jià)。第35頁(yè)/共63頁(yè)首先確定公司可以進(jìn)行對(duì)照的商業(yè)模型，然后確定公司的價(jià)值衡量指35

估價(jià)第36頁(yè)/共63頁(yè)估價(jià)第36頁(yè)/共36當(dāng)折現(xiàn)率取8%時(shí)，公司業(yè)務(wù)總價(jià)值達(dá)13.32億元。當(dāng)折現(xiàn)率取10%時(shí)，公司業(yè)務(wù)總價(jià)值為8.91億元。第37頁(yè)/共63頁(yè)第37頁(yè)/共63頁(yè)37風(fēng)險(xiǎn)投資交易價(jià)格水平與資金流入量(HotMoney,Hotissue)密切相關(guān)－需求拉動(dòng)，大量資金追逐有限的投資機(jī)會(huì)，而與企業(yè)最終經(jīng)營(yíng)成功不相關(guān)。第38頁(yè)/共63頁(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資交易價(jià)格水平與資金流入量(HotMoney,Ho38由于風(fēng)險(xiǎn)投資者和公司之間存在的信息不對(duì)稱，風(fēng)險(xiǎn)投資者通常會(huì)在投資條款中設(shè)計(jì)一些選擇權(quán)進(jìn)行控制。公司治理、風(fēng)險(xiǎn)管理與合約設(shè)計(jì)第39頁(yè)/共63頁(yè)由于風(fēng)險(xiǎn)投資者和公司之間存在的信息不對(duì)稱，風(fēng)險(xiǎn)投資者通常會(huì)在39第40頁(yè)/共63頁(yè)第40頁(yè)/共63頁(yè)40第41頁(yè)/共63頁(yè)第41頁(yè)/共63頁(yè)41第42頁(yè)/共63頁(yè)第42頁(yè)/共63頁(yè)42第43頁(yè)/共63頁(yè)第43頁(yè)/共63頁(yè)43第44頁(yè)/共63頁(yè)第44頁(yè)/共63頁(yè)44第45頁(yè)/共63頁(yè)第45頁(yè)/共63頁(yè)45第46頁(yè)/共63頁(yè)第46頁(yè)/共63頁(yè)46第47頁(yè)/共63頁(yè)第47頁(yè)/共63頁(yè)47第48頁(yè)/共63頁(yè)第48頁(yè)/共63頁(yè)48第49頁(yè)/共63頁(yè)第49頁(yè)/共63頁(yè)49第50頁(yè)/共63頁(yè)第50頁(yè)/共63頁(yè)50第51頁(yè)/共63頁(yè)第51頁(yè)/共63頁(yè)51第52頁(yè)/共63頁(yè)第52頁(yè)/共63頁(yè)52第53頁(yè)/共63頁(yè)第53頁(yè)/共63頁(yè)53第54頁(yè)/共63頁(yè)第54頁(yè)/共63頁(yè)54第55頁(yè)/共63頁(yè)第55頁(yè)/共63頁(yè)55第56頁(yè)/共63頁(yè)第56頁(yè)/共63頁(yè)56第57頁(yè)/共63頁(yè)第57頁(yè)/共63頁(yè)57第58頁(yè)/共63頁(yè)第58頁(yè)/共63頁(yè)58第59頁(yè)/共63頁(yè)第59頁(yè)/共63頁(yè)59第60頁(yè)/共63頁(yè)第60頁(yè)/共63頁(yè)60第61頁(yè)/共63頁(yè)第61頁(yè)/共63頁(yè)61第62頁(yè)/共63頁(yè)第62頁(yè)/共63頁(yè)62感謝您的欣賞！第63頁(yè)/共63頁(yè)感謝您的欣賞！第63頁(yè)/共63頁(yè)63不同發(fā)展階段公司價(jià)值發(fā)展曲線

公司不同的發(fā)展階段具有不同的價(jià)值范圍，公司應(yīng)該掌握一個(gè)合理的公司價(jià)值增長(zhǎng)曲線，以保證公司上市順利進(jìn)行。保持一個(gè)良好的公司價(jià)值增長(zhǎng)曲線對(duì)于公司不斷的融資非常重要。很多公司在一開(kāi)始對(duì)公司價(jià)值估計(jì)過(guò)高，往往不利于新的投資者進(jìn)入。第1頁(yè)/共63頁(yè)不同發(fā)展階段公司價(jià)值發(fā)展曲線

公司不同的發(fā)展階段具有不同的價(jià)64中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司私募過(guò)程中不同階段的公司價(jià)值范圍(主要風(fēng)險(xiǎn)投資公司經(jīng)驗(yàn)而確定)

第2頁(yè)/共63頁(yè)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司私募過(guò)程中不同階段的公司價(jià)值范圍(主要風(fēng)險(xiǎn)投資65發(fā)展階段公司價(jià)值范圍（美元）可能的投資者 導(dǎo)入期 500萬(wàn)以內(nèi) 天使投資人和戰(zhàn)略投資者 第一輪融資 1000萬(wàn)—2000萬(wàn) 戰(zhàn)略投資人 第二輪融資 5000萬(wàn)左右 戰(zhàn)略投資人和公司型投資者 PRE-IPO 7000萬(wàn)---1億財(cái)務(wù)投資人（如投資銀行） 第3頁(yè)/共63頁(yè)發(fā)展階段公司價(jià)值范圍（美元）可66不同私募投資階段采用的折現(xiàn)率投資階段折現(xiàn)率（％）初期50～70第一輪40～60第二輪35～50第三輪35～50第四輪30～40IPO25～35Sahlman（1990）第4頁(yè)/共63頁(yè)不同私募投資階段采用的折現(xiàn)率投資階段折現(xiàn)率（％）初期50～根據(jù)公司的商業(yè)模型，風(fēng)險(xiǎn)投資商往往需要確定公司上市時(shí)的基本價(jià)值范圍和上市的大概時(shí)間表。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資商對(duì)中國(guó)公司在美國(guó)NASDAQ上市時(shí)的價(jià)值估算，這個(gè)范圍一般在4億美元到10億美元之間。第5頁(yè)/共63頁(yè)根據(jù)公司的商業(yè)模型，風(fēng)險(xiǎn)投資商往往需要確定公司上市時(shí)的基本價(jià)68按照美國(guó)HOULIHAN風(fēng)險(xiǎn)研究公司對(duì)美國(guó)1980年到1991年77個(gè)私募集案例研究，這個(gè)折扣比例在不同公司之間差別很大，最低只有公司上市價(jià)值的6%，最高可以達(dá)到公司上市價(jià)值的72%。在實(shí)際操作中，一旦確定了公司的最終市場(chǎng)價(jià)值和公司的發(fā)展階段，最終的公司價(jià)值落入一個(gè)范圍之后，具體的細(xì)節(jié)，如公司價(jià)值是Pre-Money還是Post-Money，風(fēng)險(xiǎn)投資商資金進(jìn)入的時(shí)間等具體條款安排變開(kāi)始發(fā)揮主要作用。第6頁(yè)/共63頁(yè)按照美國(guó)HOULIHAN風(fēng)險(xiǎn)研究公司對(duì)美國(guó)1980年到1969

估值過(guò)程確定公司業(yè)務(wù)類型及可比對(duì)象為確定公司價(jià)值，必須尋找參照公司，而美國(guó)資本市場(chǎng)上缺少類似的商業(yè)模型。由于公司主要的收入來(lái)自廣告和贊助，將公司定義為網(wǎng)絡(luò)媒體行業(yè)，并對(duì)美國(guó)類似公司進(jìn)行了比較。第7頁(yè)/共63頁(yè)估值過(guò)程確定公司業(yè)務(wù)類型及可比對(duì)70

估值模型及參考數(shù)值

由于絕大多數(shù)網(wǎng)絡(luò)公司(除YAHOO和CNET）由于網(wǎng)絡(luò)媒體公司在市場(chǎng)推廣和品牌建立方面需要大量投資，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)公司的收入，沒(méi)有利潤(rùn)，因此，市盈率、DCF等模型方法不適用。第8頁(yè)/共63頁(yè)估值模型及參考數(shù)值由于絕大多數(shù)網(wǎng)絡(luò)公司71

P/R數(shù)值比較YAHOO、Lycos、Infoseek、Broadcast、

Cnet等20家上市公司1999年7月數(shù)據(jù)，使用

30天平均交易價(jià)格計(jì)算可比公司市值和P/R。

P/R倍數(shù)相差很大，從18.8X到596.8X,中值為47.9X第9頁(yè)/共63頁(yè) P/R數(shù)值第9頁(yè)/共63頁(yè)72第10頁(yè)/共63頁(yè)第10頁(yè)/共63頁(yè)73P/UniqueVisitorUniqueVisitors是指在一個(gè)給定的月份中，對(duì)網(wǎng)站進(jìn)行多次訪問(wèn)的個(gè)人。比如說(shuō)，如果一個(gè)人在一個(gè)月內(nèi)對(duì)新易網(wǎng)訪問(wèn)了15次，就稱之為一個(gè)UniqueVisitors。通過(guò)比較獲得了以下數(shù)據(jù)：最高倍數(shù)值為953，最低為83，中值為225.8第11頁(yè)/共63頁(yè)P(yáng)/UniqueVisitorUniq74

數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究VENTUREONE第12頁(yè)/共63頁(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究VENTUREONE第12頁(yè)/共75P/R和P/UniqueVisitors

數(shù)值比較

Price/Revenues

Price/UniqueVisitors

中值

47.9

225.8

平均指

113.2

317.8

最小值

18.8

83.4

最大值

596.8

953.3

第13頁(yè)/共63頁(yè)P(yáng)/R和P/UniqueVisitors

數(shù)值比較

76

并購(gòu)市場(chǎng)價(jià)值比較除比較上市公司數(shù)據(jù)外,并購(gòu)市場(chǎng)情況也可以提供可比數(shù)據(jù)。根據(jù)WEBMERGER.COM公司統(tǒng)計(jì)，在過(guò)去18個(gè)月中，網(wǎng)絡(luò)媒體行業(yè)發(fā)生了大量并購(gòu)活動(dòng)。這些并購(gòu)涉及到內(nèi)容提供、社區(qū)服務(wù)、電子商務(wù)等各個(gè)方面。并購(gòu)金額從1998年第1季度的2.4億美元提高到1999年第2季度的200億美元。1999年上半年，有169起并購(gòu)活動(dòng)，總金額達(dá)到334億美元，每個(gè)交易平均價(jià)值在2億美元左右。第14頁(yè)/共63頁(yè)并購(gòu)市場(chǎng)價(jià)值比較除比較上市公司數(shù)據(jù)外,并購(gòu)市77數(shù)據(jù)來(lái)源：WEBMERGER（網(wǎng)絡(luò)并購(gòu)報(bào)告：1999年上半年）第15頁(yè)/共63頁(yè)數(shù)據(jù)來(lái)源：WEBMERGER（網(wǎng)絡(luò)并購(gòu)報(bào)告：1999年上半年78為從并購(gòu)市場(chǎng)數(shù)據(jù)中分析價(jià)格和其他參數(shù)的關(guān)系，WEBMERGER公司分析了其中27個(gè)并購(gòu)。其中有7個(gè)發(fā)生在上市公司和上市公司之間，一個(gè)發(fā)生在兩個(gè)非上市公司，其余為上市公司和非上市公司并購(gòu)。價(jià)格/月獨(dú)特訪問(wèn)量、價(jià)格/平每天頁(yè)面瀏覽量和價(jià)格/收入等指標(biāo)結(jié)果比較如下：第16頁(yè)/共63頁(yè)為從并購(gòu)市場(chǎng)數(shù)據(jù)中分析價(jià)格和其他參數(shù)的關(guān)第16頁(yè)/共63頁(yè)79上市公司和上市公司之間并購(gòu)比上市公司和非上市公司并購(gòu)昂貴得多?？赡艿脑蚴怯捎谏鲜泄驹诼曌u(yù)方面具有一定的優(yōu)勢(shì)，對(duì)于非上市公司是一種很大的補(bǔ)償。第17頁(yè)/共63頁(yè)第17頁(yè)/共63頁(yè)80

私募市場(chǎng)評(píng)估數(shù)據(jù)

分析上市公司和并購(gòu)市場(chǎng)數(shù)據(jù)后，回到私募集市場(chǎng)。在研究私募市場(chǎng)時(shí)，主要從以下指標(biāo)著手：每一輪融資之間的時(shí)間間隔每一輪融資金額、融資前公司價(jià)值(Pre-moneyvaluation）兩輪融資之間公司增值距離IPO的時(shí)間。通過(guò)對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)上近100個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司私募分析，得到以下數(shù)據(jù)：第18頁(yè)/共63頁(yè)私募市場(chǎng)評(píng)估數(shù)據(jù)分析上市公司和并購(gòu)市場(chǎng)數(shù)據(jù)后，回81私募估值--不同階段公司估值上表和下圖數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究公司VENTUREONE第19頁(yè)/共63頁(yè)私募估值--不同階段公司估值上表和下圖數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資82從以上兩個(gè)圖表可以看出,互聯(lián)網(wǎng)公司私募有一個(gè)清晰的公司價(jià)值增長(zhǎng)曲線。在每個(gè)私募融資階段，公司價(jià)值有大致的范圍和增長(zhǎng)空間。第20頁(yè)/共63頁(yè)從以上兩個(gè)圖表可以看出,互聯(lián)網(wǎng)公司私募有一個(gè)清晰的公司第2083新易公司估值在對(duì)新易網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值評(píng)估中，參考了以上對(duì)比數(shù)據(jù)，最終以公司收入作為評(píng)估基礎(chǔ)。由于當(dāng)時(shí)P/R模型受認(rèn)同。選擇NASDAQ網(wǎng)絡(luò)媒體行業(yè)上市公司P/R值的基本水平和公司預(yù)計(jì)上市時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值確定新易網(wǎng)絡(luò)的比例基礎(chǔ)。當(dāng)然，

P/R模型沒(méi)有考慮不同的商業(yè)模型造成的收入來(lái)源不同，存在局限性。第21頁(yè)/共63頁(yè)新易公司估值在對(duì)新易網(wǎng)絡(luò)公司價(jià)值評(píng)估中，參考了以上對(duì)比數(shù)據(jù)，84新易網(wǎng)1999年的收入為5700萬(wàn)人民幣左右，預(yù)計(jì)2000年業(yè)務(wù)收入將達(dá)到8000萬(wàn)。根據(jù)47

的P/R倍數(shù)，估計(jì)新易網(wǎng)絡(luò)上市時(shí)的市場(chǎng)價(jià)值在4億美元左右。第22頁(yè)/共63頁(yè)新易網(wǎng)1999年的收入為5700萬(wàn)人民幣左右，第22頁(yè)/共685確定新易網(wǎng)絡(luò)融資和發(fā)展階段由于在不同的階段，公司價(jià)值范圍和融資金額差異很大。因此，融資階段成為爭(zhēng)論焦點(diǎn)。投資者根據(jù)公司的商業(yè)運(yùn)行狀況堅(jiān)持認(rèn)為司處于創(chuàng)始階段，公司價(jià)值在1000萬(wàn)美元左右，而公司認(rèn)為自己已經(jīng)處于第一期融資階段，只要再經(jīng)歷一輪融資即可進(jìn)入IPO程序。公司價(jià)值范圍應(yīng)該在3000萬(wàn)—5000萬(wàn)美元之間。最終將公司價(jià)值確定為3000萬(wàn)—5000萬(wàn)之間。第23頁(yè)/共63頁(yè)確定新易網(wǎng)絡(luò)融資和發(fā)展階段由于在不同的階段，公司價(jià)值范圍和融86確定新易公司收入由于新易公司在以前的經(jīng)營(yíng)中不太規(guī)范，很多合同中沒(méi)有完全按照網(wǎng)絡(luò)公司概念來(lái)體現(xiàn)收入分類。同時(shí)，大量的收入體現(xiàn)為廣告互換。因此，確定真實(shí)收入，區(qū)分網(wǎng)絡(luò)收入和非網(wǎng)絡(luò)收入成為爭(zhēng)論的另一個(gè)焦點(diǎn)。

第24頁(yè)/共63頁(yè)確定新易公司收入第24頁(yè)/共63頁(yè)87投資者認(rèn)為，只有真正的網(wǎng)絡(luò)收入對(duì)公司估值才有意義，網(wǎng)絡(luò)收入是指通過(guò)網(wǎng)絡(luò)獲得或者直接和公司網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)直接相關(guān)的收入，這種收入可以隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展而急劇擴(kuò)張。而非網(wǎng)絡(luò)收入，如新易公司在電視轉(zhuǎn)播或者舉行公關(guān)活動(dòng)獲得的收入完全是勞動(dòng)密集型的收入，不具有隨網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展的潛力，因此，估值時(shí)不應(yīng)按照P/R模型計(jì)算。第25頁(yè)/共63頁(yè)投資者認(rèn)為，只有真正的網(wǎng)絡(luò)收入對(duì)公司估值才第25頁(yè)/共63頁(yè)88

收入確認(rèn)第26頁(yè)/共63頁(yè)收入確認(rèn)第26頁(yè)/共63頁(yè)89

收入確認(rèn)國(guó)際著名會(huì)計(jì)公司對(duì)新易網(wǎng)絡(luò)公司收入進(jìn)行審計(jì)后，新易公司1999年可以被確認(rèn)的收入為3800萬(wàn)。其中1600萬(wàn)為現(xiàn)金，剩余的是經(jīng)過(guò)會(huì)計(jì)師按照美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則折扣之后的實(shí)物收入和廣告交換的收入。這些收入可以被確認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)。第27頁(yè)/共63頁(yè)收入確認(rèn)國(guó)際著名會(huì)計(jì)公司對(duì)新易網(wǎng)90

最終交易經(jīng)過(guò)磋商，最終確定新易公司處于發(fā)展階段的第二輪融資過(guò)程中，公司在目前收入狀況下,

只要再進(jìn)行1-2輪融資過(guò)程，在6—9個(gè)月的時(shí)間內(nèi)可以上市，上市時(shí)公司的市場(chǎng)價(jià)值可以達(dá)到

4億美元左右。第28頁(yè)/共63頁(yè)最終交易經(jīng)過(guò)磋商，最終確定新91公司本輪融資前的價(jià)值(Pre-Money)為$2800萬(wàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資商投資$200萬(wàn)。投資類型為A種優(yōu)先股本輪融資后(Post-Money)價(jià)值為$3000萬(wàn)風(fēng)險(xiǎn)投資商所占股份為6.6%。

第29頁(yè)/共63頁(yè)公司本輪融資前的價(jià)值(Pre-Money)為$2800萬(wàn)，第92風(fēng)險(xiǎn)投資商投資200萬(wàn)美元，按融資后市值，即3000萬(wàn)美元計(jì)算投資者所占股份。

200/（200+2800）=6.6%

如果是Pre-Money，其投資比例則應(yīng)該是

200/（200+3000）=6.25%第30頁(yè)/共63頁(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資商投資200萬(wàn)美元，按融資后市值，第30頁(yè)/共63頁(yè)93

風(fēng)險(xiǎn)投資商的選擇權(quán)在成交日起60天內(nèi)，投資者有權(quán)以投資前新易公司3000萬(wàn)美元的市值另外購(gòu)買公司至14.29%的股份；在成交日起90天內(nèi)，如果投資者沒(méi)有行使上述選擇權(quán)，投資者有權(quán)以投資前新易公司4050萬(wàn)美元的市值另外購(gòu)買公司至14.29%的股份；在成交日起180天內(nèi)，如果投資者沒(méi)有行使上述選擇權(quán)，投資者有權(quán)以投資前新易公司5100萬(wàn)美元的市值另外購(gòu)買公司至14.29%的股份；第31頁(yè)/共63頁(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資商的選擇權(quán)在成交日起60天內(nèi)，投資者有權(quán)以94A種優(yōu)先股的權(quán)利分紅權(quán)：與普通股相同清算優(yōu)先權(quán)反稀釋條款表決權(quán)：在公司董事會(huì)占1個(gè)席位轉(zhuǎn)換權(quán)：可隨時(shí)轉(zhuǎn)換為普通股，初始轉(zhuǎn)換比例為1：1，可根據(jù)反稀釋條款調(diào)整轉(zhuǎn)換比例。第32頁(yè)/共63頁(yè)A種優(yōu)先股的權(quán)利分紅權(quán)：與普通股相同第32頁(yè)/共63頁(yè)95

風(fēng)險(xiǎn)投資商投資選擇權(quán)

時(shí)間

公司價(jià)值（PRE-MONEY）