中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)公募REITs上市之路白皮書(shū)

中國(guó)企業(yè)資產(chǎn)公募REITs上市之路白皮書(shū)一、公募

REITs簡(jiǎn)介與市場(chǎng)概述1.

什么是

REITsREITs(RealEstateInvestmentTrusts)

即房地產(chǎn)投資信托基金，

是一種以發(fā)行收益信托憑證的方式公開(kāi)或非公開(kāi)匯集特定多數(shù)投資者的資金，

交由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，

并將投資綜合收益按比例分配給投資者的證券。2.

REITs的底層資產(chǎn)REITs在美國(guó)創(chuàng)設(shè)以來(lái)，

其底層資產(chǎn)種類(lèi)不斷豐富，

從最初的僅包括社區(qū)商業(yè)和鐵路基礎(chǔ)設(shè)施等擴(kuò)展至幾乎全部房地產(chǎn)品種，包括辦公、住宅、醫(yī)療、住宿、工業(yè)、零售、倉(cāng)庫(kù)、林地、基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心、以及多樣化種類(lèi)物業(yè)和特定物業(yè)等。3.

全球

REITs發(fā)展?fàn)顩r(1)

美國(guó)市場(chǎng)?底層物業(yè)種類(lèi)多樣，派息率穩(wěn)定且高于市場(chǎng)平均股息率和國(guó)債利率美國(guó)是全球規(guī)模最大，產(chǎn)品最豐富和成熟的

REITs市場(chǎng)。自

60

年代起開(kāi)始發(fā)展，在

90

年代以后高速擴(kuò)張。截至

2020

年末，美國(guó)

REITs發(fā)行規(guī)模達(dá)

1.2

萬(wàn)億美元，占全球市場(chǎng)

6

成以上，總支數(shù)達(dá)

223

支，其中權(quán)益型

REITs市值達(dá)

1.18

萬(wàn)億美元，186

支可在紐交所交易。截至

2021

年

1

月底，美國(guó)權(quán)益型

REITs（占總投資的

96%）中基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)比重最大，達(dá)

17%，主要投資于交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施、能源、水資源等。美國(guó)

REITs派息總額不斷升高，派息率穩(wěn)定在

4%，穩(wěn)定高于國(guó)債收益率

1.5-2ppts，每年穩(wěn)定的派息是美國(guó)

REITs

具有吸引力的重要原因之一。同時(shí)

REITs股息率高于同期標(biāo)普

500

上市公司的股息率。長(zhǎng)期來(lái)看，REITs

的綜合收益率占優(yōu)，具有穿越周期的作用。根據(jù)

NAREIT的統(tǒng)計(jì)，受益于穩(wěn)定的派息及成熟的運(yùn)營(yíng)，REITs

在長(zhǎng)久期配置時(shí)表現(xiàn)尤其佳，在外部環(huán)境變化時(shí)可以有效對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。(2)

新加坡市場(chǎng)?亞洲開(kāi)放的全球性

REITs平臺(tái)，收益率跑贏市場(chǎng)平均指數(shù)新加坡是亞洲最大

（除日本之外）

的全球性

REITs平臺(tái)。新加坡自

2002

年發(fā)展

REITs市場(chǎng)以來(lái)，目前上市了

43

支

REITs，總市值達(dá)

1,100

億新元，僅次于日本。新加坡

REITs的收益率平均高于新加坡海峽時(shí)報(bào)指數(shù)。過(guò)去

10

年，

REITs市場(chǎng)取得快速增長(zhǎng)，

市值年化增長(zhǎng)率達(dá)到

11%，富時(shí)新加坡

REITs指數(shù)的漲幅超過(guò)了

136%，年化收益率達(dá)

8.98%。新加坡

REITs市值占股市的

12%，

遠(yuǎn)高于其他主要市場(chǎng)，

如美國(guó)

（3%），

日本

（2%），和中國(guó)香港（0.5%）。新加坡市場(chǎng)交易活躍，REITs交易額占整體股市交易額的

27%。同時(shí)，新加坡

REITs

市場(chǎng)對(duì)海外保薦機(jī)構(gòu)和資產(chǎn)非常友好，

底層資產(chǎn)地域分布廣，

資產(chǎn)類(lèi)別多元，超過(guò)

80%

的

REITs

持有新加坡以外的資產(chǎn)，包括中國(guó)、馬來(lái)西亞、日本、韓國(guó)、香港、印度尼西亞等。目前數(shù)量最多的為多元類(lèi)信托和零售類(lèi)信托。二、中國(guó)公募

REITs的發(fā)展與現(xiàn)狀1.

中國(guó)公募

REITs發(fā)展現(xiàn)狀與政策進(jìn)展：2.

各級(jí)地方政府密集出臺(tái)措施支持

REITs相關(guān)工作推進(jìn)，保障

REITs的落地工作3.

公募

REITs申報(bào)的基本要求40

號(hào)文第三部分“基礎(chǔ)設(shè)施

REITs試點(diǎn)項(xiàng)目要求”、

586

號(hào)文第三條及

54

號(hào)公告第八條對(duì)公募

REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)有著明確的界限及指向，

并要求取得

/

提交基礎(chǔ)資產(chǎn)的合規(guī)證明材料：(1)

聚焦重點(diǎn)區(qū)域：優(yōu)先支持京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長(zhǎng)江三角洲；(2)

聚焦重點(diǎn)行業(yè)優(yōu)先支持

:倉(cāng)儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目；鼓勵(lì)

:信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)；排除

:不得投向住宅和商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。(3)

聚焦優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目

(

運(yùn)營(yíng)

3

年以上成熟項(xiàng)目

)(4)

項(xiàng)目資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的合規(guī)性4.

公募

REITs項(xiàng)目全流程梳理公募

REITs項(xiàng)目主要分為三個(gè)階段：項(xiàng)目申報(bào)階段：發(fā)起人

(

原始權(quán)益人

)

向所在地省級(jí)發(fā)改委報(bào)送紙質(zhì)版試點(diǎn)申請(qǐng)材料，各省級(jí)發(fā)改委推薦項(xiàng)目，在無(wú)異議專(zhuān)項(xiàng)意見(jiàn)基礎(chǔ)上，國(guó)家發(fā)改委將符合條件的項(xiàng)目推薦至中國(guó)證監(jiān)會(huì)。項(xiàng)目審核階段：

基金管理人

(

或

ABS管理人

)

向交易所申報(bào)全套材料，申報(bào)證監(jiān)會(huì)和交易所實(shí)施同步審核，在交易所網(wǎng)站公開(kāi)。項(xiàng)目發(fā)售上市階段：

經(jīng)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)后，證券公司或基金管理公司設(shè)立公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金并公開(kāi)發(fā)售。公募基金通過(guò)購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，

完成對(duì)標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施的收購(gòu)，

并于證券交易所上市交易；

基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案，

并于證券交易所掛牌。5.

公募

REITs產(chǎn)品架構(gòu)6.

部分首批申報(bào)項(xiàng)目狀況從項(xiàng)目方來(lái)看，目前多個(gè)項(xiàng)目正在積極爭(zhēng)取首批試點(diǎn)，涉及倉(cāng)儲(chǔ)物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、高速公路、污水處理、供電和數(shù)據(jù)中心等類(lèi)型，項(xiàng)目資源多集中在粵港澳和長(zhǎng)三角地區(qū)。此外，REITs儲(chǔ)備項(xiàng)目還涉及港口、水務(wù)、地鐵等資產(chǎn)。7.

中國(guó)境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)

REITs相關(guān)產(chǎn)品發(fā)展現(xiàn)狀8.

公募基礎(chǔ)設(shè)施

REITs相比類(lèi)

REITs有哪些變化三、公募

REITs利益相關(guān)者在搭建

REITs時(shí)，

主要參與方包括監(jiān)管層面主體、

專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃層面的計(jì)劃管理人、基金層面的基金管理人和托管人、底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)、專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)和投資主體。四、公募

REITs的發(fā)行與運(yùn)營(yíng)1.

發(fā)行：由于基礎(chǔ)設(shè)施公募

REITs的承載形式是公募基金，

而其本質(zhì)是基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)IPO，因此公募

REITs的發(fā)行兼具公募基金發(fā)售與企業(yè)

IPO的特征。2.

運(yùn)營(yíng)：公募

REITs發(fā)行后猶如一個(gè)上市公司，其運(yùn)營(yíng)涉及到方方面面。宏觀如投資戰(zhàn)略規(guī)劃，微觀如項(xiàng)目公司印章照管理，均是公募

REITs運(yùn)營(yíng)過(guò)程中涉及的事項(xiàng)。因此，基礎(chǔ)設(shè)施公募

REITs的管理人需兼顧資本運(yùn)作與實(shí)業(yè)管理。公募

REITs的運(yùn)營(yíng)主要涉及四個(gè)方面

?

戰(zhàn)略運(yùn)營(yíng)、投資運(yùn)營(yíng)、融資運(yùn)營(yíng)、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。五、公募

REITs底層資產(chǎn)估值要素與案例分析1.

估值方法公募

REITs的定價(jià)與底層資產(chǎn)的估值密不可分。從估值角度，符合底層資產(chǎn)要求的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)根據(jù)收入獲取來(lái)源不同，可分為兩大類(lèi)：收費(fèi)類(lèi)：以收費(fèi)為主要收入來(lái)源的基礎(chǔ)設(shè)施，如供電站、高速公路、廢水處理設(shè)施等。租金類(lèi)：以租金為主要收入來(lái)源的基礎(chǔ)設(shè)施，如物流倉(cāng)庫(kù)、工業(yè)廠(chǎng)房、數(shù)據(jù)中心等。2.

估值方法的應(yīng)用范圍3.

估值要素(1)

收費(fèi)類(lèi)：國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的收費(fèi)權(quán)類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最重要的一個(gè)特征，

是收費(fèi)期限具有明確的時(shí)限限制，

且不同類(lèi)型的項(xiàng)目的估值受到不同因素的影響。(2)

租金類(lèi)：而在以租金為主要收入的房地產(chǎn)類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施的估值中，

決定物業(yè)價(jià)值的主要要素包括房地產(chǎn)自身的因素以及外部因素兩大類(lèi)。房地產(chǎn)自身因素又可分為區(qū)位、

實(shí)物和權(quán)益因素三大類(lèi)；

外部則包括人口、制度政策、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)等因素。對(duì)數(shù)據(jù)中心的評(píng)估主要采用收益法，同時(shí)輔以市場(chǎng)比較法和成本法進(jìn)行參考。數(shù)據(jù)中心是房地產(chǎn)投資與技術(shù)投資合二為一的行業(yè)，結(jié)合境外數(shù)據(jù)中心上市項(xiàng)目的經(jīng)驗(yàn)，將物業(yè)與經(jīng)營(yíng)分開(kāi)兩個(gè)維度分別進(jìn)行評(píng)估，能夠更好地體現(xiàn)其實(shí)際價(jià)值。收入：數(shù)據(jù)中心的收入主要來(lái)源為租金收入，

主要參考工業(yè)性質(zhì)的建筑物如周邊類(lèi)似產(chǎn)業(yè)園或物流倉(cāng)庫(kù)收入。資本支出（Capex）：

由于數(shù)據(jù)中心相關(guān)的設(shè)施投入大，

維護(hù)費(fèi)用高，

使用年限相對(duì)短，因而數(shù)據(jù)中心的資本支出費(fèi)用高于傳統(tǒng)工業(yè)類(lèi)物業(yè)類(lèi)型。經(jīng)營(yíng)支出（Opex）：

經(jīng)營(yíng)支出包括電費(fèi)、管理費(fèi)、相關(guān)稅費(fèi)等。折現(xiàn)率和資本化率：

反映了項(xiàng)目所處的城市、區(qū)位以及市場(chǎng)的成熟度，體現(xiàn)了投資者的偏好。隨著數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)的發(fā)展，資本化率將趨近于物流業(yè)的水平，由于目前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)仍處于較高水平，折現(xiàn)率靠近工業(yè)物業(yè)水平。六、影響公募

REITs底層項(xiàng)目開(kāi)展的關(guān)鍵法律問(wèn)題以下述項(xiàng)目為例，結(jié)合項(xiàng)目的參與主體及相關(guān)法律規(guī)定，公募

REITs由于涉及項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)赡苓€會(huì)如下影響項(xiàng)目開(kāi)展的關(guān)鍵法律問(wèn)題。七、公募

REITs的相關(guān)財(cái)務(wù)問(wèn)題處理1.

底層資產(chǎn)的常見(jiàn)會(huì)計(jì)處理方式REITs項(xiàng)目的底層資產(chǎn)可能包括所持有的房屋、倉(cāng)庫(kù)、土地使用權(quán)、生產(chǎn)及運(yùn)營(yíng)設(shè)備等，持有這些資產(chǎn)的項(xiàng)目公司應(yīng)根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)規(guī)定，結(jié)合管理層的意圖，確定這些資產(chǎn)的核算科目，包括固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)及金融資產(chǎn)

(

通常為長(zhǎng)期應(yīng)收款

)

等。2.

基金合并基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的會(huì)計(jì)處理基金管理人在編制基金合并資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，首先需要按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)要求，審慎判斷取得的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目是否構(gòu)成會(huì)計(jì)意義上的業(yè)務(wù)。如不構(gòu)成會(huì)計(jì)意義上的業(yè)務(wù)，基金管理人應(yīng)將基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目作為取得一組資產(chǎn)或負(fù)債

(

如有

)

進(jìn)行確認(rèn)和計(jì)量；

構(gòu)成業(yè)務(wù)的，基金管理人應(yīng)該區(qū)分同一控制下企業(yè)合并和非同一控制下企業(yè)合并兩種情況，分別進(jìn)行相應(yīng)的會(huì)計(jì)處理。值得注意的是，沒(méi)有通過(guò)集中度測(cè)試的交易并不會(huì)自動(dòng)被判斷為業(yè)務(wù)合并，合并方(

即基金

)

仍需要根據(jù)上述業(yè)務(wù)的判斷條件進(jìn)行進(jìn)一步的具體評(píng)估。根據(jù)相關(guān)的準(zhǔn)則規(guī)定，

采用集中度測(cè)試以及評(píng)估加工處理過(guò)程是否具有實(shí)質(zhì)性的判斷流程圖如下：八、公募

REITs的稅收政策1.REITs目前的稅收環(huán)境及稅收政策從全球范圍來(lái)看，

REITs最早是在上世紀(jì)六十年代初的美國(guó)興起。美國(guó)

REITs的穩(wěn)步發(fā)展離不開(kāi)不斷完善和創(chuàng)新的稅收制度。美國(guó)先后頒發(fā)了

《國(guó)內(nèi)稅收法點(diǎn)》修訂法案和《稅收改革法案》，均為

REITs提供了具有優(yōu)勢(shì)的稅收環(huán)境。根據(jù)《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見(jiàn)稿）中的相關(guān)規(guī)定，擬采用的基礎(chǔ)設(shè)施公募

REITs結(jié)構(gòu)可以如圖所示：2.

對(duì)公募

REITs未來(lái)稅收環(huán)境的行業(yè)訴求REITs收購(gòu)項(xiàng)目公司的企業(yè)所得稅對(duì)以發(fā)行

REITs為目的的收購(gòu)項(xiàng)目行為給予企業(yè)所得稅的優(yōu)惠支持。資產(chǎn)入池時(shí)，

原始權(quán)益人會(huì)在形式上將持有標(biāo)的資產(chǎn)的項(xiàng)目公司轉(zhuǎn)讓給

REITs，但實(shí)際上，原始權(quán)益人在發(fā)行

REITs之后通常依然保留相當(dāng)一部分比例的份額。REITs資產(chǎn)重組環(huán)節(jié)的土地增值稅和契稅對(duì)以發(fā)行

REITs為目的的資產(chǎn)重組行為給予土地增值稅的優(yōu)惠支持。從設(shè)立環(huán)節(jié)來(lái)看，如采用資產(chǎn)交易的方式進(jìn)行資產(chǎn)重組，原始權(quán)益人會(huì)將標(biāo)的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)至項(xiàng)目公司，而基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)有可能包括土地使用權(quán)，倉(cāng)庫(kù)，廠(chǎng)房等不動(dòng)產(chǎn)。REITs運(yùn)營(yíng)期間的項(xiàng)目公司企業(yè)所得稅為節(jié)約重組環(huán)節(jié)的稅務(wù)成本，

REITs持有標(biāo)的資產(chǎn)多通過(guò)持有項(xiàng)目公司股權(quán)的途徑實(shí)現(xiàn)。標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生的運(yùn)營(yíng)收益，除了通過(guò)貸款方式向投資者分配之外，如有盈余，需要在項(xiàng)目公司層面繳納企業(yè)所得稅之后，通過(guò)股息的方式實(shí)現(xiàn)向投資者的分配。REITs運(yùn)營(yíng)期間收益分配可能涉及的個(gè)人所得稅此前稅收法規(guī)要求上市公司和債券發(fā)行人在向公募基金