資本結(jié)構的含義(PPT 57)

資本結(jié)構的含義信息不對稱1信息不對稱FeeSchedules信號持股比例信號投資機會信號股票回購信號2假定3.2.1管理者比經(jīng)濟中其他人擁有更多的關于企業(yè)價值方面的信息同時也假定：

管理者同股東的利益一致管理者的信息優(yōu)勢只用來增加企業(yè)的價值內(nèi)部信息是管理者用來告訴大家公司價值被低估了3這部分討論的目的傳遞管理者信息的可信的途徑4關于信息不對稱的兩個問題如果沒有信息流，市場可能就不存在信息不能被直接地傳遞5信息質(zhì)量市場均衡高質(zhì)量低質(zhì)量資本成本的提高6信號Pooling均衡分離均衡企業(yè)信號市場債務水平73.2.1FeeSchedules時，管理者的信號Ross(1977)另外兩個假定：可以計算出破產(chǎn)成本；可以分清信息不對稱的種類。8假定3.2.2企業(yè)的回報X是由一個在［0，k］服從均勻分布的隨機變量，這里k為企業(yè)類型（在區(qū)間［c,d］上）。9假定3.2.3內(nèi)部企業(yè)管理者知道他們企業(yè)的類型1011如果知道自己企業(yè)的類型12如果債務水平是一個信號13141516上述模型的經(jīng)濟意義在信息不對稱條件下，管理者通過改變B就可以改變投資者對公司價值的認知3.14式表明t和B的最優(yōu)關系是唯一的模型的不足如果實際負債超過最優(yōu)水平，不能對債權人和股東施加任何懲罰，因此，就可能采取“沿邊線政策”高于均衡的負債率，從而使Ross信號機制不可信在這部分討論中，管理者不能交易自己公司的股票，否則他們會有動機發(fā)出錯誤的信號，提高公司的價值，從而獲利。17Leland&Pyle(1977)風險回避的管理者也是公司的投資者企業(yè)家投資一個項目的隨機回報是需要資本投資K，知道期望的回報是在第0時賣了（1－α）投資者用其所留的比例作為信號3.2.2當管理者也是投資者時18如果沒人參與是一個壞信號作為風險回避者，他們想多樣化自己的投資但卻不能，必須持有自己公司的股票，這是信號成本19假定3.2.4只有管理者知道預期回報X的值外部投資者必須通過X（α）推斷期望回報，從而認知企業(yè)的價值V（α），根據(jù)3.8式20管理者的初始財富21管理者如何最大化其財富用3.16式代入2223命題3.2.1當且僅當管理當局對所有者權益需求是正常的時候，X（α）是嚴格遞增的24命題3.2.2在均衡信號時，對所有者權益有正常需求的管理者要比無成本就可以知道值時的α值要高25相關的問題企業(yè)在選擇債務政策時，其他因素是不變的，包括管理當局在所有者權益中投資的數(shù)量，在大部分情況下，債務水平是隨著管理者擁有的所有者權益的比例α而增加的。在這里MM理論并沒有受到挑戰(zhàn)，正如Ross模型中，V和B可以參數(shù)化到信號變量α中。263.2.3投資機會引發(fā)的信號調(diào)整Myers&Majluf(1984)模型描繪了管理者的信息優(yōu)勢可能會影響是否發(fā)行股票的決策管理者對于投資機會，先是內(nèi)部籌資；其次是債務及權益。發(fā)行權益證券會導致股價的下跌，從而公司價值會下降只有投資收益補償上述成本后才會實施27如果信息完全交流，股價則不會下跌然而直接傳遞信息的可信性受到懷疑上述觀點與Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流量假設相矛盾

股東更喜歡低水平現(xiàn)金和高水平負債。這個戰(zhàn)略降低了監(jiān)督管理當局的成本。28而Myers&Majluf卻聲稱內(nèi)部資金的優(yōu)越，以致于可以獲利的投資項目沒有被實施上述兩個理論是競爭的理論29I為要求的投資S為slack（大量持有現(xiàn)金和短期有價證券）或能發(fā)行default-risk-debt如果S＞＝I，不需要發(fā)行任何權益如果S＜I，要求發(fā)行的數(shù)量是E＝I－S

30一個三期模型在第0期信息對稱為第1期公司資產(chǎn)的價值為在第1期投資機會的凈現(xiàn)值在第1期是信息不對稱的31假定3.2.5在時期1，管理者知道和的值，為a和b，而外部投資者卻不知道，a和b為負值時不考慮。在這個階段外部投資者只知道要發(fā)行權益的數(shù)量是E＝max［0，I－S］32P為如果不發(fā)行新股時的市價P`為發(fā)行新股時的市價在時期2，所有的信息都被披露33如果不發(fā)行如果發(fā)行34假定3.2.6管理者行為是以老股東最大利益來行動的，而且老股東被假定為是消極的，也就是說，他們沒有因為公司的投資決策而調(diào)整他們的投資組合35如果決策的依據(jù)是新權益的發(fā)行可使老股東有所改善36M`區(qū)滿足上式M區(qū)b=-E+E/P`*(S+a)ba37均衡價格38幾個結(jié)論管理者買新發(fā)行的股票并不是股票被高估的信號，而是有好的投資機會當采用債務融資時Galai&Masulis(1976)

ΔE和ΔB有同樣的信號作用當｜ΔE｜＞｜ΔB｜從老股東的角度來看，發(fā)行債務要好于發(fā)行新股39對于老股東來說，發(fā)行風險越小的證券越好從這個角度看，內(nèi)部資金優(yōu)于外部資金，債務優(yōu)于權益這被稱為“peckingorder”假設403.2.4股票回購信號Vermaelen(1981,1984)股票回購是公司證券被市場低估的信號與peckingorder理論是相反的41兩點模型在第0時存在信息不對稱，在1時完全披露市場通過信號函數(shù)推斷信息的價值42在第0時股票真實的價值為43假定：3.2.7在被透露前，管理者不進行買賣公司買進成本將大于真實價格，從而引起信號成本總的信號成本為44管理者信號成本為管理者凈收益為45雙信號問題假定價格不變46假定3.2.8認知價值的邊際收益是不變的4748求解如果信息價值為0則信號沒有優(yōu)勢49求解K50定義賣方的相對利得信息價值可以由每股非正常回報代表51根據(jù)3.25式，信號成本可以簡化為52對于外部股東而言，如果可以事后控制管理者的報酬，當受到不正確的信號傷害時可以懲罰管理者，在這種情況下管理者自然會受披露正確的信號的激勵。在上述情況下，信息傳遞是直接的，信息價值將等于溢價