輕工行業(yè)2023年度投資策略：日出而林霏開(kāi)

3年度投資策略期。分析師及聯(lián)系人SACS060001SACS070002SACS0500012/2/41家居板塊迎來(lái)底部抬升的上行趨勢(shì)。一方面，地產(chǎn)銷售&竣工有望回升帶動(dòng)家居估值&業(yè)績(jī)雙，可模B經(jīng)銷快速增長(zhǎng)的江山歐派等。紙&個(gè)護(hù)：短期關(guān)注消費(fèi)類造紙的盈利彈性，中期大宗紙新周期空間較大。來(lái)新一輪周期的機(jī)會(huì)。2022年受需求弱、成本高的雙重?cái)D壓，造紙盈利跌至歷史低隨景規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)利潤(rùn)率上行可期。修復(fù)機(jī)會(huì)，同時(shí)關(guān)注齊心集團(tuán)。價(jià)后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明-26投資評(píng)級(jí)看好丨維持 家庭裝飾品滬深300指數(shù)%%%2021/122022/42022/82022/12研究?《“第三支箭”落地，保交樓推進(jìn)下家居估值與業(yè)績(jī)11-29?《衛(wèi)浴行業(yè)專題：套系化+智能化拓寬邊際，箭牌家居內(nèi)資領(lǐng)航》2022-11-232行業(yè)研究|深度報(bào)告4/4/41 圖2：今年以來(lái)家具企業(yè)虧損比基本維持在25%-29%的高位區(qū)間 7圖3：今年出租率超90%的建材家居賣場(chǎng)的占比顯著下降 7圖4：今年品牌數(shù)減少的建材家居賣場(chǎng)的占比顯著上升 7圖5：定制龍頭零售和軟體龍頭內(nèi)銷較家具社零增速有約15-20pcts的超額表現(xiàn) 8圖6：18-21年各龍頭單品份額提升顯著幅度 8圖7：近年家居企業(yè)第二品類增速顯著優(yōu)于第一品類 8圖8：定制和軟體龍頭較同行擁有領(lǐng)先的門店數(shù)量(家) 9圖9：家居龍頭積極探索構(gòu)建全渠道流量體系(以歐派為例) 9圖10：近年選擇整裝模式的消費(fèi)者占比持續(xù)提高 10圖11：龍頭整裝業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)收入增量(22前Q3增速) 10圖12：家居龍頭積極布局整裝/家裝渠道 10圖13：家居龍頭線上渠道貢獻(xiàn)收入增量(20-21年兩年CAGR) 115/5/41圖14：軟體龍頭在線上多平臺(tái)表現(xiàn)出色 11圖15：定制龍頭位居天貓和京東銷售獲客榜單前列 11圖16：家居龍頭擁有具備競(jìng)爭(zhēng)力且持續(xù)提升的單店創(chuàng)收能力 12圖17：以定制企業(yè)為例，其通過(guò)大家居方向的品類拓展可顯著推升客單值，進(jìn)而帶來(lái)收入增量 12圖18：18-21年箭牌家居產(chǎn)品智能化升級(jí)貢獻(xiàn)收入增量 13圖19：伴隨智能產(chǎn)品占比提升，箭牌坐便器均價(jià)逐步提升 13圖20：歐派通過(guò)自主品牌和合作品牌覆蓋多空間品類，整體周轉(zhuǎn)效率仍在優(yōu)化 13圖21：11月商業(yè)銀行向房企提供授信支持項(xiàng)目梳理 14圖22：已獲得銀行授信房企梳理 14圖23：近期中債增支持房企發(fā)債融資進(jìn)展 15圖24：中性情景下明年地產(chǎn)竣工同增約7.8% 15圖25：近期地產(chǎn)基本面指標(biāo)跟蹤 16圖26：今年商品房現(xiàn)房銷售表現(xiàn)始終優(yōu)于整體 16今年7月起二手房銷售表現(xiàn)開(kāi)始優(yōu)于新房 16 迷 17 圖32：復(fù)盤日本家居及地產(chǎn)浮沉 19圖33：日本家居龍頭營(yíng)收對(duì)比(億日元) 19圖34：日本家居龍頭ROA 19：美國(guó)地產(chǎn)長(zhǎng)周期復(fù)盤 20圖36：美國(guó)地產(chǎn)長(zhǎng)期向下的趨勢(shì)下呈現(xiàn)相對(duì)韌性 20圖37：家得寶和勞氏收入長(zhǎng)期增長(zhǎng)(營(yíng)收增速) 20 圖39：22Q2至今，外盤闊葉漿價(jià)格持續(xù)位于歷史高位 21圖40：22Q2至今，溶解漿價(jià)格持續(xù)位于歷史高位 21年以來(lái)，雙膠紙行業(yè)盈利持續(xù)承壓 21圖42：今年以來(lái)，白卡紙行業(yè)盈利持續(xù)承壓 21 圖44：白卡紙/雙膠紙/箱板紙/瓦楞紙價(jià)格(元/噸) 22圖45：木漿外盤報(bào)價(jià)、紙品行業(yè)毛利率以及頭部紙企毛銷差(毛利率-銷售費(fèi)用率) 23圖46：木漿外盤報(bào)價(jià)、歐洲港口木漿庫(kù)存、中國(guó)三大港口木漿庫(kù)存以及SUZANO季度庫(kù)存 24圖47：中國(guó)漂白針葉漿進(jìn)口量及增速 25圖48：中國(guó)漂白闊葉漿進(jìn)口量及增速 25圖49：中國(guó)漂白針葉漿進(jìn)口來(lái)源地占比(2022年1-9月) 25圖50：中國(guó)漂白闊葉漿進(jìn)口來(lái)源地占比(2022年1-9月) 25 圖52：自巴西漂闊漿對(duì)華出運(yùn)量(萬(wàn)噸) 25圖53：全球針葉漿和闊葉漿新增供給和新增需求(萬(wàn)噸) 26圖54：外盤針葉漿(銀星)和闊葉漿(明星)價(jià)差 26 6/6/41圖56：仙鶴扣非噸盈利(不含夏王)與外盤闊葉漿價(jià)格 27圖57：仙鶴股份產(chǎn)能計(jì)劃(包含夏王) 27圖58：五洲特紙產(chǎn)能計(jì)劃(不含湖北漢川項(xiàng)目) 27 圖60：國(guó)內(nèi)紙企的海外廢紙漿產(chǎn)線布局 28圖61：生活用紙行業(yè)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)(13-21年CAGR為4%) 29圖62：個(gè)護(hù)行業(yè)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)(13-20年CAGR為9%) 29圖63：生活用紙和個(gè)護(hù)企業(yè)單季增速波動(dòng) 29圖64：生活用紙和個(gè)護(hù)企業(yè)利潤(rùn)率變動(dòng) 29圖65：生活用紙及個(gè)護(hù)企業(yè)成本結(jié)構(gòu) 30圖66：紙包裝企業(yè)單季度營(yíng)收規(guī)模(億元) 31圖67：金屬包裝企業(yè)單季度營(yíng)收規(guī)模(億元) 31 圖69：金屬包裝企業(yè)歸母凈利率 31圖70：冷軋板卷市場(chǎng)價(jià)(元/噸) 31圖71：鋁錠市場(chǎng)價(jià)(元/噸) 31圖72：中國(guó)、歐元區(qū)及美國(guó)PMI(單位：%) 32 圖76：裕同科技生產(chǎn)人效持續(xù)提升(收入/生產(chǎn)人員數(shù)量) 33圖77：包裝企業(yè)管理+研發(fā)+財(cái)務(wù)費(fèi)用率 33圖78：1-10月文化辦公類用品零售額同增5.9% 34圖79：?jiǎn)?0月文化辦公類用品零售額同降2.1% 34 圖82：晨光科力普單季度收入及增速 35 圖84：20Q1-20Q4晨光傳統(tǒng)業(yè)務(wù)(不含晨光科技)收入及增速 35QQ歸母凈利潤(rùn)占全年比重 35圖86：中國(guó)平臺(tái)化集采仍有持續(xù)提升空間 36圖87：中國(guó)辦公用品市場(chǎng)規(guī)模及增速 36圖88：過(guò)去一年因傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)降速導(dǎo)致晨光估值大幅回撤 36圖89：相較日本，中國(guó)文具消費(fèi)額仍有較大提升空間 37圖90：2021年國(guó)內(nèi)外電子煙市場(chǎng)規(guī)模及增速 38占比 38Vuse e glo市場(chǎng)市占率持續(xù)提升 39 7/7/4111-0211-0812-0212-0813-0213-08111-0211-0812-0212-0813-0213-0814-0214-0815-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-080%80%60%40%20%0%景氣向上龍頭的超額成長(zhǎng)9%8%7%6%5%4%3%20122013201420152016201720182019202020212022前M102021前M1020122013201420152016201720182019202020212022前M102021前M105.0%5.2%資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所注：ROA為期間利潤(rùn)總額與平均總資產(chǎn)之商比基本維持在25%-29%的高位區(qū)間40%35%30%25%20%15%10%5%0%家具制造業(yè)虧損企業(yè)數(shù)占比資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所%的建材家居賣場(chǎng)的占比顯著下降1%27%40%65%48%8%2021202290%+70%-90%50%-70%50%-資料來(lái)源：中建協(xié)家居市場(chǎng)委，長(zhǎng)江證券研究所家居賣場(chǎng)的占比顯著上升0%80%60%40%20%0%%47%29%%47%29%26%52%26%20212022021減少增加減少增加資料來(lái)源：中建協(xié)家居市場(chǎng)委，長(zhǎng)江證券研究所行業(yè)研究|深度報(bào)告8\8\41較家具社零增速有約15-20pcts的超額表現(xiàn)70%60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%2020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3家具社零 歐派零售索菲亞零售顧家內(nèi)銷敏華家具內(nèi)銷(港元)志邦零售喜臨門自主品牌內(nèi)銷零售資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所注：未顯示部分偏離過(guò)大值當(dāng)前龍頭企業(yè)的商業(yè)模型向著“增客流、提轉(zhuǎn)化、提客單”維度去升級(jí)，在渠道布局、6%5%4%3%2%0%歐派衣柜歐派廚柜顧家沙發(fā)顧家床墊索菲亞衣柜索菲亞廚柜喜臨門床墊敏華沙發(fā)敏華床墊慕思床墊志邦廚柜金牌廚柜5.1%歐派衣柜歐派廚柜顧家沙發(fā)顧家床墊索菲亞衣柜索菲亞廚柜喜臨門床墊敏華沙發(fā)敏華床墊慕思床墊志邦廚柜金牌廚柜3.7%33.7%2.7%2.82.7%資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所增速顯著優(yōu)于第一品類95%75%55%35%15%-5%-25%第二品類第二品類增速區(qū)間第一品類增速區(qū)間20172018201920202021歐派-第一志邦-第一顧家-第一歐派-第二志邦-第二顧家-第二索菲亞-第一索菲亞-第二敏華-第一敏華-第二資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所注：未顯示部分偏離過(guò)大值的引流體系。行業(yè)研究|深度報(bào)告9/9/41歐派衣柜索菲亞衣柜尚品衣柜好萊客衣柜志邦衣柜金牌衣柜歐派廚柜金牌廚柜志邦廚柜索菲亞廚柜顧家軟體敏華軟體慕思軟體喜臨門軟體遠(yuǎn)超軟體新模式/流量入口其他大宗,15%整裝大家居,歐派衣柜索菲亞衣柜尚品衣柜好萊客衣柜志邦衣柜金牌衣柜歐派廚柜金牌廚柜志邦廚柜索菲亞廚柜顧家軟體敏華軟體慕思軟體喜臨門軟體遠(yuǎn)超軟體新模式/流量入口其他大宗,15%整裝大家居,10%++拎包(定制出口等圖8：定制和軟體龍頭較同行擁有領(lǐng)先的門店數(shù)量(家)9000800070006000500040003000200000008856359684900+3590295717711745025>13002135227338993333718812資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所注：衣柜和軟體門店數(shù)對(duì)應(yīng)22H1時(shí)點(diǎn)，軟體門店數(shù)對(duì)應(yīng)21年末時(shí)點(diǎn)圖9：家居龍頭積極探索構(gòu)建全渠道流量體系(以歐派為例)公司2022前公司2022前Q3主營(yíng)收入結(jié)構(gòu)地產(chǎn)商精裝項(xiàng)目地產(chǎn)商精裝項(xiàng)目等人才安居房，保障房，老舊小區(qū)改造，國(guó)家重點(diǎn)配套工程歐派&鉑尼思雙品牌歐派&鉑尼思雙品牌、差異化模式開(kāi)店推進(jìn)門店自然客流：門店自然客流：50%-70%線上客流：10%-20% (電商、新媒體、社群等)廚衣柜零售整裝廚衣柜零售整裝傳統(tǒng)零售,70%+地產(chǎn)物業(yè)合作地產(chǎn)物業(yè)合作)改改造換新(舊廚煥新、舊房換新)其其他：定制+房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)合作、銀行房貸客戶合作、企業(yè)內(nèi)購(gòu)活動(dòng)等資料來(lái)源：歐派家居公告，歐派家居官網(wǎng)及公眾號(hào)，長(zhǎng)江證券研究所行業(yè)研究|深度報(bào)告10/10/41費(fèi)者占比持續(xù)提高60%50%40%30%20%10%0%49%44%44%30%21%47%49%44%44%30%21%3434%半包整裝全包半包整裝201920202021資料來(lái)源：中裝協(xié)住宅產(chǎn)業(yè)分會(huì)，長(zhǎng)江證券研究所注：整裝與全包的核心區(qū)別在于消費(fèi)者對(duì)接的責(zé)任主體，整裝模式下裝企是唯一合同主體并負(fù)責(zé)售前售后全流程的整體服務(wù)，全包模式下消費(fèi)者除與裝企簽約外還需與各材料部品企業(yè)簽署購(gòu)買合同且各主體分別履約40%20%00%80%60%40%20%0%歐派索菲亞整裝傳統(tǒng)零售公司整體資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所注：以歐派和索菲亞為例；歐派整裝為估測(cè)的整裝大家居收入口徑，索菲亞整裝為含經(jīng)銷整裝和直營(yíng)整裝收入口徑企業(yè)名稱歐派家居家裝/整裝模式進(jìn)展及成就梳理(22H1)·6月6日，原整裝大家居“星之家”品牌煥新為“鉑尼思”，實(shí)現(xiàn)了品牌、業(yè)務(wù)模式、產(chǎn)品的全面升級(jí)，H1實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)，在行業(yè)內(nèi)率先提出“一站式超級(jí)集成服務(wù)商”的愿景：1)增流量：將從品牌、電商、活動(dòng)組織落地上進(jìn)行突破，加大渠道專屬品牌建設(shè)力度，賦能流量增長(zhǎng)；2)拓渠道：重點(diǎn)打造種子計(jì)劃，扶持新商迅速成長(zhǎng)，縮短磨合期；3)提單值：將在供應(yīng)鏈強(qiáng)化、V8系統(tǒng)落地和信息化上持續(xù)深耕。估計(jì)22H1整裝大家居收入增速在60%左右。索菲亞·2022H1，整裝渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)167.26%。其中索菲亞品牌整裝收入3.26億元(+177%)，司米品牌整裝收入0.30億元(+119%)，華鶴品牌整裝收入0.05億元(+43%)。尚品宅配·2022H1公司整裝業(yè)務(wù)收入合計(jì)約2.03億元?！ぐl(fā)布“超級(jí)邦”裝企服務(wù)戰(zhàn)略，下半年擬通過(guò)設(shè)立“超級(jí)邦”區(qū)域服務(wù)中心，建立超級(jí)棒星級(jí)服務(wù)團(tuán)隊(duì)和志邦家居評(píng)價(jià)體系，建立設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、配送、倉(cāng)儲(chǔ)、安裝、交付為一體的全托級(jí)服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，為下一輪整家模式競(jìng)爭(zhēng)做好必要準(zhǔn)備。金牌廚柜·2022H1，整裝業(yè)務(wù)子公司廈門金牌桔家云整裝科技有限公司的營(yíng)業(yè)收入為811.43萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)187%。顧家家居·召開(kāi)“新價(jià)值鏈整裝”發(fā)布會(huì)，設(shè)有整裝業(yè)務(wù)拓展部和渠道專供產(chǎn)品體系(顧家星選)。與裝企實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)下單一體化、運(yùn)營(yíng)服務(wù)一體化。箭牌家居·已與包括圣都家裝、靚家居整裝、業(yè)之峰家裝等業(yè)內(nèi)頭部裝企展開(kāi)合作，21年家裝渠道收入9.6億元，近三年CAGR達(dá)32%。資料來(lái)源：各公司公告，長(zhǎng)江證券研究所定制而言，線上各電商與內(nèi)容平臺(tái)則多為引流渠道，定制龍頭線上引流占比為15%-25%左右，行業(yè)研究|深度報(bào)告11/11/41圖13：家居龍頭線上渠道貢獻(xiàn)收入增量(20-21年兩年CAGR)60%50%40%30%20%%0%喜臨門箭牌家居喜臨門箭牌家居線上公司整體資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究所現(xiàn)出色天貓平臺(tái)：雙11住宅家具銷售額排名22年雙1121年雙11抖音平臺(tái)：雙11所在月住宅家具銷售排名排名品牌銷售額關(guān)聯(lián)直播數(shù)關(guān)聯(lián)達(dá)人數(shù)123sleemonsleemon/喜臨門源氏木語(yǔ)林氏木業(yè)林氏木業(yè)源氏木語(yǔ)sleemon/喜臨門1CHEERS/芝華仕5億762442KUKa/顧家家居5000w~7500w2553SLEEMON/喜臨門5000w~7500w557234quanu/全友cheers/芝華仕4BULEIER/布雷爾2500w~5000w2335kuka/顧家家居kuka/顧家家居5林氏家居2500w~5000w64666cheers/芝華仕quanu/全友6DeRUCCI/慕思2500w~5000w37697airland/雅蘭airland/雅蘭7YESWOOD/源氏木語(yǔ)2500w~5000w18748derucci/慕思derucci/慕思8AHOME/A家家居2500w~5000w2049sealy/絲漣愛(ài)果樂(lè)9全友家居1000w~2500w1274優(yōu)梵藝術(shù)原始原素Freemax/菲瑪仕1000w~2500w232資料來(lái)源：魔鏡市場(chǎng)情報(bào)，蟬媽媽，長(zhǎng)江證券研究所注：圖中標(biāo)黃的品牌對(duì)應(yīng)家居板塊的上市公司；抖音平臺(tái)銷售的統(tǒng)計(jì)時(shí)間周期為10.18-11.16，完全覆蓋雙11活動(dòng)周期；剔除部分家電及家紡品牌銷售獲客榜單前列天貓家裝建材店鋪銷售額(GMV)排名京東全屋定制類目成交額排名1tata木門索菲亞索菲亞2索菲亞34牧兔寶寶5金牌廚柜海爾全屋家居6潔安居7兔寶寶金牌廚柜8好萊客9德施曼邦家居全友全屋定制維家東鵬瓷磚正泰電工邦家居好萊客資料來(lái)源：天貓&天下網(wǎng)商，京東全屋定制部，長(zhǎng)江證券研究所注：圖中標(biāo)黃的品牌對(duì)應(yīng)家居板塊的上市公司；天貓和京東榜單統(tǒng)計(jì)周期均為10.31-11.11注：由于定制家居企業(yè)實(shí)際服務(wù)和產(chǎn)品落地在線下場(chǎng)景中開(kāi)展，線上GMV不代表實(shí)際的成交金額，而部分銷售能力出色的品牌可在線下場(chǎng)景中通過(guò)升級(jí)材料/部件及搭配多品類銷售等方式提客單，進(jìn)一步鞏固銷售領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)行業(yè)研究|深度報(bào)告12/12/41索菲亞-衣柜邦-衣柜好萊客-衣柜邦-廚柜索菲亞-廚柜金牌-廚柜敏華-軟體線下顧家-軟體慕思-軟體喜臨門-軟體線下索菲亞-衣柜邦-衣柜好萊客-衣柜邦-廚柜索菲亞-廚柜金牌-廚柜敏華-軟體線下顧家-軟體慕思-軟體喜臨門-軟體線下廚衣單品整家定制空間定制客單增長(zhǎng)趨勢(shì)顯著以歐派為例，近年配套品持續(xù)貢獻(xiàn)增量整裝20w+及賦能體系(如何通過(guò)專業(yè)營(yíng)銷手段和信息化工具促進(jìn)成交)是核心。龍頭企業(yè)通過(guò)持續(xù)優(yōu)化渠道管理和賦能體系提升競(jìng)爭(zhēng)力，或?qū)⒊掷m(xù)拉大與中小企業(yè)差距。002020202116915813511310787838110797資料來(lái)源：各公司公告，長(zhǎng)江證券研究所注：圖中單店提貨額的單位為萬(wàn)元；歐派家居衣柜僅包含“歐派”品牌，不含歐鉑麗品牌，同時(shí)包含軟體配套收入；歐派衣柜和廚柜均僅為經(jīng)銷業(yè)務(wù)，不含整裝大家居床墊龍頭連帶臥室配套(床具、床頭柜等)，沙發(fā)龍頭連帶客廳配套(茶幾、桌椅等)，衛(wèi)浴龍頭基于核心單品坐便器連帶衛(wèi)浴配套品(龍頭五金、浴室鏡/柜等)；2)多空間延伸，即向大家居方向升維(整家)，體現(xiàn)為更多空間、更多品類的融合：如廚衣聯(lián)動(dòng)(客廳+廚房)，床墊+沙發(fā)連帶(客廳+臥室)。大家居方向的演進(jìn)大家居方向的演進(jìn)整整裝廚房/臥室空間的各類定制柜定制柜類+木門+墻板+廚房/臥室空間的各類定制柜定制柜類+木門+墻板+家具家品+地板+電器廚柜/衣柜整整家6-10w“廚柜+”/全屋定制柜類廚/衣單品2-5w1-2w30252050約247.84.92.920172018201920202021配套品收入(億元)占收入比重4%12%10%8%6%4%2%0%資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所注：左圖中客單價(jià)為零售端口徑；右圖中歐派配套品收入用“其他主營(yíng)收入”口徑呈現(xiàn)，21年因統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整為團(tuán)隊(duì)估測(cè)值行業(yè)研究|深度報(bào)告13/13/41864204.02021864204.020218%6%4%2%0%7.89.0201820192020箭牌智能坐便器收入(億元)占主營(yíng)收入比重自主品牌長(zhǎng)。資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究所，箭牌坐便器均價(jià)逐步提升80070060050040030020002018201920202021箭牌坐便器單價(jià)(元/件)資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究所從單品向空間銷售轉(zhuǎn)變的過(guò)程中，關(guān)鍵落腳點(diǎn)在于供應(yīng)鏈能力和終端渠道的運(yùn)營(yíng)能力，保證產(chǎn)性價(jià)比、服務(wù)體驗(yàn)(送貨、安裝)等。頭部企業(yè)通過(guò)“向管理要效率、向運(yùn)營(yíng)要套餐性價(jià)比空間、提升服務(wù)體驗(yàn)。合作品合作品牌11.611.62018201920202021 配套品收入占比存貨周轉(zhuǎn)率(右軸)98資料來(lái)源：Wind，歐派官網(wǎng)及公眾號(hào)，長(zhǎng)江證券研究所線，家居需求筑底回升可期等多維度，提及支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展，有望改善地產(chǎn)企業(yè)融資、以貸維度持續(xù)跟進(jìn)。行業(yè)研究|深度報(bào)告14/14/41日期銀行開(kāi)發(fā)商意向性授信額度 (億元)合作領(lǐng)域11月23日中國(guó)銀行萬(wàn)科集團(tuán)1000在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、并購(gòu)貸款、債券承銷與投資、個(gè)人住房貸款、保函、供應(yīng)鏈融資等業(yè)務(wù)領(lǐng)域深化全方位業(yè)務(wù)合作。11月23日交通銀行萬(wàn)科集團(tuán)1000適用范圍包括但不限房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、個(gè)人住房按揭貸款、并購(gòu)貸款、保函、供應(yīng)鏈融資、債券投資等。11月23日交通銀行美的置業(yè)200適用范圍包括但不限于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、債券投資、并購(gòu)貸款、保函、供應(yīng)鏈融資等。11月23日中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行中海發(fā)展、華潤(rùn)置地、萬(wàn)科集團(tuán)、龍湖集團(tuán)、金地集團(tuán)-圍繞商品房、保障房、城市更新等重點(diǎn)領(lǐng)域，在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、個(gè)人住房按揭貸款、并購(gòu)貸款、債券承銷與投資等業(yè)務(wù)方面，進(jìn)一步加深合作，建立長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。11月24日中國(guó)郵儲(chǔ)銀行碧桂園500授信范圍包括但不限于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、并購(gòu)貸款、按揭業(yè)務(wù)、保函、保理、債券投資以及其它形式的資金融通等；以及為購(gòu)買甲方及其控股、關(guān)聯(lián)的項(xiàng)目公司開(kāi)發(fā)的房地產(chǎn)項(xiàng)目房屋的業(yè)主提供按揭貸款授信。11月24日中國(guó)郵儲(chǔ)銀行萬(wàn)科集團(tuán)、龍湖集團(tuán)、綠城集團(tuán)、碧桂園、美的置業(yè)2800深化在房地產(chǎn)貸款、個(gè)人住房按揭貸款、并購(gòu)貸款、債券承銷與投資、保函、供應(yīng)鏈融資及結(jié)算服務(wù)等業(yè)務(wù)領(lǐng)域的合作。11月24日中國(guó)工商銀行萬(wàn)科集團(tuán)、金地集團(tuán)、綠城中國(guó)、龍湖集團(tuán)、碧桂園集團(tuán)、美的置業(yè)、金輝集團(tuán)等12家全國(guó)性房地產(chǎn)企業(yè)6550圍繞房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、個(gè)人住房按揭貸款、房地產(chǎn)項(xiàng)目并購(gòu)融資、租賃住房融資、保函置換預(yù)售監(jiān)管資金、債券承銷與投資等業(yè)務(wù)領(lǐng)域，與相關(guān)房企集團(tuán)開(kāi)展全方位合作，滿足企業(yè)合理融資需求。11月24日建設(shè)銀行中交建、首開(kāi)、越秀、萬(wàn)科、龍湖、美的置業(yè)、合生創(chuàng)展、大華8家--11月24日中國(guó)銀行碧桂園、龍湖集團(tuán)1200深化在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款、并購(gòu)貸款、貿(mào)易融資、預(yù)售資金監(jiān)管保函、債券承銷與投資、個(gè)人住房貸款等業(yè)務(wù)領(lǐng)域全方位合作。資料來(lái)源：中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)，財(cái)聯(lián)社，觀點(diǎn)地產(chǎn)網(wǎng)，財(cái)新網(wǎng)，第一財(cái)經(jīng)，長(zhǎng)江地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)，長(zhǎng)江證券研究所注：統(tǒng)計(jì)截至11月24日房企名稱授信銀行數(shù)量(個(gè))房企名稱授信銀行數(shù)量(個(gè))萬(wàn)科14越秀4綠城12中國(guó)金茂4美的置業(yè)12首開(kāi)股份3碧桂園10大華3龍湖10建發(fā)3華宇集團(tuán)10華發(fā)3中國(guó)海外發(fā)展9新城控股3濱江集團(tuán)8仁恒置地2華潤(rùn)置地7寶龍地產(chǎn)2金地集團(tuán)7旭輝控股集團(tuán)2海成集團(tuán)7新希望地產(chǎn)2招商蛇口5華僑城2中糧大悅城4金輝2建業(yè)集團(tuán)4香港置地2保利發(fā)展4合生創(chuàng)展2資料來(lái)源：中指研究院，長(zhǎng)江證券研究所注：統(tǒng)計(jì)截至12月13日15/15/41債融資進(jìn)展主要內(nèi)容8月16日，為房企提供流動(dòng)性支持，涉及旭輝控股集團(tuán)、碧桂園、龍湖集團(tuán)、新城控股等示范民營(yíng)房企。8月19日股份有限公司增信支持的方式支持民營(yíng)房企發(fā)債融資，會(huì)議召集了包括中南、金科、寶龍、世茂、富力等多家民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)。中旬在籌備發(fā)債的房企名單，分別包括中駿、中南、卓越商管、雅居樂(lè)、綠地等。7日對(duì)維護(hù)民營(yíng)房企債券融資穩(wěn)定發(fā)揮了重要作用”，要求中債增“加大對(duì)民營(yíng)房企債券融資的支持力度”。新希望地產(chǎn)、德信中國(guó)、大華集團(tuán)、仁恒置業(yè)、雅居樂(lè)等21家民營(yíng)房企召開(kāi)座談會(huì)，介紹及金額約200億元。機(jī)構(gòu)按照市場(chǎng)化、法治化原則，通過(guò)擔(dān)保增信、創(chuàng)設(shè)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證、直接購(gòu)資，后續(xù)可視情況進(jìn)一步擴(kuò)容。0日易商協(xié)會(huì)官宣受理龍湖集團(tuán)200億元儲(chǔ)架式注冊(cè)發(fā)行，中債增進(jìn)公司同步受理企業(yè)增信業(yè)務(wù)意向。受理評(píng)議工作。1日新城控股擬申請(qǐng)新增150億元債務(wù)融資工具的注冊(cè)額度。4日交易商協(xié)會(huì)受理美的置業(yè)150億元中期票據(jù)儲(chǔ)架式注冊(cè)發(fā)行。5日龍湖集團(tuán)已完成200億元中期票據(jù)注冊(cè)。7日交易商協(xié)會(huì)受理新城控股150億元儲(chǔ)架式注冊(cè)發(fā)行。2日萬(wàn)科近期已向交易商協(xié)會(huì)表達(dá)了280億元儲(chǔ)架式注冊(cè)發(fā)行意向，金地也向交易商協(xié)會(huì)遞交了150億元儲(chǔ)架式注冊(cè)發(fā)行申請(qǐng)。3日?qǐng)F(tuán)三家民營(yíng)房企發(fā)債信用增進(jìn)函，擬首批分別支持三家企業(yè)0億元、15億元、12億元中期票據(jù)，后續(xù)將根據(jù)企業(yè)需求提供持續(xù)增信發(fā)債服務(wù)。資料來(lái)源：中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)，財(cái)聯(lián)社，觀點(diǎn)地產(chǎn)網(wǎng)，財(cái)新網(wǎng)，第一財(cái)經(jīng)，長(zhǎng)江地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)，長(zhǎng)江證券研究所竣工增速分別為15.0%/7.8%/0.7%。資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江地產(chǎn)研究團(tuán)隊(duì)，長(zhǎng)江證券研究所16/16/4110月現(xiàn)房銷售同比增長(zhǎng)9.4%；2)今年7月以來(lái)二手房銷售表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于新房。跟蹤指標(biāo)名稱單11月單10月單9月單8月單7月1-9月1-8月1-7月國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)數(shù)據(jù)(yoy)銷售商品房銷售面積-33.3%-23.2%-16.2%-22.6%-28.9%-23.3%-22.3%-22.2%-23.0%-23.1%住宅銷售面積-32.5%-23.8%-17.9%-24.5%-30.3%-26.2%-25.5%-25.7%-26.8%-27.1%30大中城市商品房銷售面積-24.8%0%-13.5%-18.7%-33.0%-29.1%-29.5%-30.4%-32.2%-33.8%百?gòu)?qiáng)地產(chǎn)商銷售面積-33.8%-44.6%-35.5%-37.3%-45.5%-47.8%-48.9%-49.3%6%0%克而瑞10城二手房成交面積22%36%11%2%-24%-27%-31%-34%-38%竣工竣工房屋竣工面積-20.2%-9.4%-6.0%-2.5%-36.0%-19.0%7%9%-21.1%-23.3%住宅竣工面積-18.3%-9.2%-6.2%-5.2%-37.5%-18.4%5%6%-20.8%-22.7%建設(shè)建設(shè)房屋施工面積-52.6%-32.6%-43.2%-47.8%-44.3%-6.5%-4.5%-3.7%房屋新開(kāi)工面積-50.8%-35.1%-44.4%-45.7%-45.4%-38.9%-37.8%-38.0%-37.2%-36.1%資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所現(xiàn)始終優(yōu)于整體30%20%10% 0%-10%-20%-30%-40%-50%M1-2M3M4M5M6M7M8M9M10現(xiàn)房銷售面積yoy商品房整體銷售面積yoy資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所開(kāi)始優(yōu)于新房50%40%30%20%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%M1-2M3M4M5M6M7M8M9M10M11新房銷售面積yoy二手房銷售面積yoy資料來(lái)源：Wind，克而瑞地產(chǎn)研究，長(zhǎng)江證券研究所注：二手房樣本為克而瑞10城口徑C求略滯后于竣工，且考慮到當(dāng)前疫情管控對(duì)線下客流和服務(wù)的影17/17/41工程業(yè)務(wù)YoY派家居志邦家居金牌廚柜皮阿諾我樂(lè)家居江山歐派零售業(yè)務(wù)YoY派家居志邦家居金牌廚柜%資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所氣度或仍將延續(xù)弱50%40%30%20%10% 0%-20%-30%-40%-50%2020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09-112022-012022-032022-052022-072022-09-11家具及其零件出口增速(人民幣)資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所注：未顯示部分偏離過(guò)大值迷50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%2020-012020-032020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09美國(guó)房屋銷售增速資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所18/18/410104-070104-07010407010407010407010407-010407CPI高企876543210美國(guó)核心CPI同比(%，季調(diào))歐盟核心CPI同比(%)資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所海外龍頭穿越周期兌現(xiàn)成長(zhǎng)配消費(fèi)者需求的多品類銷售等是共性。由此可帶動(dòng)改善盈利、提高周轉(zhuǎn)進(jìn)而推升ROA日本市場(chǎng)以新房為主(占比約85%-95%)，二十世紀(jì)90年代之后新房銷售開(kāi)始大幅下 家具出貨額CAGR為-2.0%/-2.8%)。宜得利得以長(zhǎng)至家居飾品)、門店業(yè)態(tài)(大店持續(xù)拓展、補(bǔ)充小店和購(gòu)物中心店)，迭代供應(yīng)鏈體系(持續(xù)穎而出》19/19/4130%20%10%0%-20% (四)復(fù)蘇階段30%20%10%0%-20% (四)復(fù)蘇階段2011至今 (二)成熟階段1976-1990 (一)成長(zhǎng)階段1960-1975 (三)衰退階段1991-2010浮沉規(guī)模以上家具企業(yè)出貨額yoy住宅新開(kāi)工數(shù)yoy2人以上戶均消費(fèi)yoy19601960196519701975198019851990199520002005201020152020資料來(lái)源：日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省，日本國(guó)土交通省，長(zhǎng)江證券研究所圖33：日本家居龍頭營(yíng)收對(duì)比(億日元)80007000600050004000300020000198019851990199520002005201020152020 宜得利大塚家具NAFCO島忠資料來(lái)源：彭博，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所注：宜得利財(cái)年結(jié)束于當(dāng)年2月，將其財(cái)年?duì)I收作為其上一自然年?duì)I收(下同)；島忠財(cái)年結(jié)束于當(dāng)年8月，將其財(cái)年?duì)I收近似視作其自然年?duì)I收(下同)25%20%15%10% 5% 0% -5%-10%-15%-20% 902468200020022004200620082010 90246820002002200420062008201020122014201620182020忠宜得利NAFCO大塚家忠宜得利NAFCO資料來(lái)源：彭博，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所張與日本市場(chǎng)不同的是，美國(guó)地產(chǎn)銷售以二手房為主(成屋銷售占比長(zhǎng)期在85%-95%)。如地產(chǎn)銷售自2005年的房屋銷售高點(diǎn)808萬(wàn)套降至2021年的693萬(wàn)套(期間CAGR為-1.0%)，而同期美國(guó)家具和家用裝飾店銷售額CAGR為1.7%，僅在2007-2009年冠疫情期間出現(xiàn)下降。建材市場(chǎng)份額在30%左右。家得寶通過(guò)銷售(一站式銷售、知識(shí)性服務(wù))、采購(gòu)(向全球800+供應(yīng)商采購(gòu))、倉(cāng)儲(chǔ)(倉(cāng)儲(chǔ)式超市、開(kāi)架陳售記錄)全流程的優(yōu)化升級(jí)，打造高效的供應(yīng)鏈體系，鞏固核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘。市場(chǎng)維度，20/20/412001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021802468029468200020022004200620082010201220142016201820201993199819931998200320082013201820%0%-10%-20%-30%-40%美國(guó)房屋銷售增速資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所06-2106-21年美國(guó)房屋銷售/家具和家用裝飾店銷售額CAGR分別為-1.0%/+1.7%25%20%5%0%-5%-10%-15%-20%家具家裝店銷售額yoy人均GDPyoy房屋銷售yoy資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所0%80%60%40%20%0%-20%家得寶勞氏資料來(lái)源：彭博，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所30%25%20%15%10% 5%0%87899193958789919395979920012003200520072009201120132015201720192021家得寶勞氏資料來(lái)源：彭博，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所推動(dòng)、對(duì)板塊可以樂(lè)觀一些Q長(zhǎng)期龍頭自身成長(zhǎng)性的空間可觀。21/21/41造紙：漿價(jià)下行明確，短期盈利彈性，中期新周期開(kāi)啟持高位，紙品盈利逐步觸底溶解漿因近期下游需求轉(zhuǎn)弱(粘膠短纖，終端應(yīng)用為服裝)噸價(jià)有所下降。截至22年Q30%+/55%+/20%，且漿的噸盈利持續(xù)處于歷史高位，前三季度漿產(chǎn)能較大的紙企依靠漿類產(chǎn)品支撐利潤(rùn)。9008007006005004001月2月3月2014年2017年2020年4月5月6月7月8月 2015年2018年2021年9月10月11月12月2016年 2019年2022年資料來(lái)源：中紙?jiān)诰€，長(zhǎng)江證券研究所注：?jiǎn)挝粸槊涝?噸10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0001月2月2012年2016年2020年3月4月5月 2013年2017年2021年6月7月8月2014年 2018年2022年9月10月11月12月2015年2019年資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所注：?jiǎn)挝粸樵?噸紙品盈利逐步觸底，特種紙盈利相對(duì)韌性。年初至今，木漿系紙品因漿價(jià)高位&需求平利現(xiàn)更具韌性，但由于特種紙企普遍漿自給率低，漿價(jià)高位對(duì)其盈利依舊產(chǎn)生較大壓制。盈利持續(xù)承壓30%25%20%15%10% 5% 0% -5%-10%-15%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年資料來(lái)源：卓創(chuàng)紙網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所注：行業(yè)毛利率，不考慮自備漿和庫(kù)存盈利持續(xù)承壓60%50%40%30%20%10% 0%-10%-20%-30%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年資料來(lái)源：卓創(chuàng)紙網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所注：行業(yè)毛利率，不考慮自備漿和庫(kù)存22/22/41資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所注：五洲特紙22Q3凈利率環(huán)比大幅下行，主因9月中旬江西基地出現(xiàn)生產(chǎn)事故導(dǎo)致停機(jī)，產(chǎn)生相關(guān)損失圖44：白卡紙/雙膠紙/箱板紙/瓦楞紙價(jià)格(元/噸)資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，長(zhǎng)江證券研究所23/23/41看逐步從中小紙企(大多使用現(xiàn)貨漿)停工蔓延至大企業(yè)(大多采用長(zhǎng)協(xié)價(jià))開(kāi)工率下行。后紙企盈利降至歷史底部，紙漿價(jià)格直到紙企盈利轉(zhuǎn)負(fù)才開(kāi)啟下行周期(開(kāi)始于2018年12月)。在此背景下，全球主要港口(歐洲、中國(guó))以及大型漿廠(以SUZANO為例，全球最大商品闊葉漿廠)木漿庫(kù)存環(huán)比均出現(xiàn)明顯抬升。圖45：木漿外盤報(bào)價(jià)、紙品行業(yè)毛利率以及頭部紙企毛銷差(毛利率-銷售費(fèi)用率)資料來(lái)源：中紙?jiān)诰€，Wind，卓創(chuàng)紙網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所注：針葉漿、闊葉漿外盤報(bào)價(jià)單位為美元/噸Q24/24/41庫(kù)存、中國(guó)三大港口木漿庫(kù)存以及SUZANO季度庫(kù)存資料來(lái)源：中紙?jiān)诰€，紙業(yè)聯(lián)訊，SUZANO公告，長(zhǎng)江證券研究所注：針葉漿、闊葉漿外盤報(bào)價(jià)單位為美元/噸；SUZANO季度庫(kù)存單位為億元，貨幣為巴西雷亞爾漂針漿/漂闊漿數(shù)量同比-17.2%/+1.5%。年初至今針葉漿供應(yīng)持續(xù)偏緊(其中來(lái)自加拿大/南美/美國(guó)/東歐/西歐進(jìn)口量同比-27%/+10%/-26%/-14%/-19%)，主因加拿大等地針轉(zhuǎn)(CCFI綜合指數(shù)7月起回落)，到港量逐步增加，1-9月來(lái)自南美/印尼進(jìn)口量同比計(jì)。25/25/412013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-09南美印尼其他速0000040020060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%22018-0622018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12漂針漿進(jìn)口量(萬(wàn)噸)22021-032021-062021-092021-122022-032022-06 YOY22022-09資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，長(zhǎng)江證券研究所速00402000%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%202018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12漂闊漿進(jìn)口量(萬(wàn)噸)202021-032021-062021-092021-122022-032022-06 YOY202022-09資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，長(zhǎng)江證券研究所圖49：中國(guó)漂白針葉漿進(jìn)口來(lái)源地占比(2022年1-9月)4%4%0%加拿大南美美國(guó)東歐西歐4%4%0%其他資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，海關(guān)總署，長(zhǎng)江證券研究所圖50：中國(guó)漂白闊葉漿進(jìn)口來(lái)源地占比(2022年1-9月)3%74%資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，海關(guān)總署，長(zhǎng)江證券研究所圖52：自巴西漂闊漿對(duì)華出運(yùn)量(萬(wàn)噸)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000CCFI:綜合指數(shù)資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，長(zhǎng)江證券研究所26/26/412013-112014-04202013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-08圖53：全球針葉漿和闊葉漿新增供給和新增需求(萬(wàn)噸)資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，長(zhǎng)江證券研究所圖54：外盤針葉漿(銀星)和闊葉漿(明星)價(jià)差30025020000-50-100針葉漿和闊葉漿價(jià)差(美元/噸)資料來(lái)源：中紙?jiān)诰€，長(zhǎng)江證券研究所全球木漿主要計(jì)劃新增產(chǎn)能梳理廠2022年2023年2024年2025年Arauco年底)210(預(yù)計(jì)23Q1末)o255(預(yù)計(jì)24H2)(預(yù)計(jì)25Q4)資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，長(zhǎng)江證券研究所注：無(wú)說(shuō)明，則上述擬新增產(chǎn)能為闊葉漿特種紙：看好明年漿價(jià)下行帶來(lái)龍頭高盈利彈性，且頭部紙企中長(zhǎng)期成長(zhǎng)性可期提升。市場(chǎng)對(duì)明年特種品種景氣度略有擔(dān)憂，但梳理完2023年計(jì)劃新增產(chǎn)能，判斷明年特種紙市場(chǎng)供消費(fèi))，需求穩(wěn)定增行業(yè)需求平淡背景下，競(jìng)爭(zhēng)力凸顯，新增產(chǎn)能釋放兌現(xiàn)，量增帶動(dòng)收入維持較快增長(zhǎng)。27/27/412018H12018H22019H12019H222018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1速40%20%00%80%60%40%20% 0%-20%2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q220222020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3華旺科技仙鶴股份五洲特紙資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖56：仙鶴扣非噸盈利(不含夏王)與外盤闊葉漿價(jià)格1,6001,4001,2001,0008006004002000900800700600500400仙鶴本體扣非噸盈利(不含夏王，元/噸) 外盤闊葉漿價(jià)(美元/噸，右軸)資料來(lái)源：仙鶴股份公告，中紙?jiān)诰€，長(zhǎng)江證券研究所圖57：仙鶴股份產(chǎn)能計(jì)劃(包含夏王)3002502000020222023E2025E20222023E2025E造紙(萬(wàn)噸)制漿(萬(wàn)噸)資料來(lái)源：仙鶴股份公告，長(zhǎng)江證券研究所圖58：五洲特紙產(chǎn)能計(jì)劃(不含湖北漢川項(xiàng)目)0604020020212022E2023E2024E食品卡文化紙/箱板瓦楞格拉辛紙轉(zhuǎn)移印花紙描圖紙資料來(lái)源：五洲特紙公告，長(zhǎng)江證券研究所注：?jiǎn)挝粸槿f(wàn)噸后續(xù)疫情影響或逐步減弱，看好需求回暖&原材料價(jià)格下行帶動(dòng)紙品盈利改善，各類紙28/28/412020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3文化紙主要計(jì)劃新增產(chǎn)能梳理年產(chǎn)能(萬(wàn)噸)間太陽(yáng)紙業(yè)雙膠紙552021年已投產(chǎn)年已投產(chǎn)年已投產(chǎn)業(yè)5已投產(chǎn)龍紙業(yè)23Q4資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，長(zhǎng)江證券研究所注：上述新增產(chǎn)能為不完全統(tǒng)計(jì)年產(chǎn)能(萬(wàn)噸)間萬(wàn)國(guó)太陽(yáng)白卡紙902021年已投產(chǎn)業(yè)年已投產(chǎn)紙業(yè)計(jì)劃2023年計(jì)劃2023年龍紙業(yè)23Q4業(yè)計(jì)劃2024年資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，長(zhǎng)江證券研究所注：上述新增產(chǎn)能為不完全統(tǒng)計(jì)行業(yè)整合：盈利承壓背景下龍頭加速整合，看好龍頭產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張帶動(dòng)份額持續(xù)提升。今年博匯/山鷹/晨鳴等在主要產(chǎn)品售價(jià)同比下降背景下，積極開(kāi)拓銷售渠道，競(jìng)爭(zhēng)力凸價(jià)齊升(漿產(chǎn)品售價(jià)同比提升較多)，新產(chǎn)能持續(xù)釋放也帶動(dòng)約15%的量增。關(guān)注大宗紙龍頭太陽(yáng)/博匯/山鷹等的產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張以及由后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的新一輪提價(jià)行情，龍頭憑借原料(木漿、廢紙漿布局等)、規(guī)模等優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)整合行業(yè)。速00%80%60%40%20%0%-20%-40%晨鳴紙業(yè)太陽(yáng)紙業(yè)山鷹國(guó)際博匯紙業(yè)資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：紙業(yè)聯(lián)訊，卓創(chuàng)紙網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究所29/29/41歸母凈利率變動(dòng)(pct)維達(dá)國(guó)際歸母凈利率變動(dòng)(pct)維達(dá)國(guó)際中順潔柔恒安國(guó)際百亞股份豪悅護(hù)理可靠股份Q-2.0-2.8-3.0Q-3.7-7.5.3-12.6-8.2Q-7.5-7.3-0.8-11.6Q-3.5-7.0-0.9-3.3Q-4.9-5.8-7.2-7.0-6.0-11.5Q-3.2-2.5-4.8-9.7Q.4-1.1-0.6.04.3頭。生活用紙&個(gè)護(hù)：必選品需求穩(wěn)健，成本下行有望帶動(dòng)盈利釋放圖61：生活用紙行業(yè)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)(13-21年CAGR為4%)0080060040020002012201320142015201620172018201920202021生活用紙消費(fèi)量(萬(wàn)噸)同比增速9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖62：個(gè)護(hù)行業(yè)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)(13-21年CAGR為9%)14001200100080060040020002012201320142015201620172018201920202021吸收性衛(wèi)生用品市場(chǎng)規(guī)模(億元)同比增速35%30%25%20%15%10%5%0%-5%資料來(lái)源：Wind，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所單季度營(yíng)收增速維達(dá)國(guó)際潔柔恒安國(guó)際百亞股份豪悅護(hù)理可靠股份%.8%%%%5%%%%4.5%%%%%7%.8%47.5%%%%6%%%%%%5%%.9%資料來(lái)源：Wind，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所資料來(lái)源：Wind，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所30/30/41現(xiàn)Q活用紙類企業(yè)盈利亦有望修復(fù)。金紅葉恒安國(guó)際可靠股份百亞股份豪悅護(hù)理直接制造51%17%32%【生活紙51%17%32%16%10%50%25%【生活紙52%，衛(wèi)生巾&紙尿褲16%10%17%18%8%4%53%【嬰兒紙尿褲47%17%18%8%4%53%31%44%7%11%631%44%7%11%6%7%8%26%55%4%【嬰兒7%8%26%55%4%直接人工直接制造+直接人工石油化工衍生品原料木漿及衍生品原料其他原材料其他成本資料來(lái)源：Wind，公司公告，長(zhǎng)江證券研究所注：可靠、百亞、豪悅為其19年成本結(jié)構(gòu)；金紅葉為其19-20年平均；恒安為其19-21年平均具成長(zhǎng)性與盈利彈性的個(gè)股Q個(gè)護(hù)后生活用紙的順序。推薦積極拓展渠道(電商和外埠市場(chǎng))的百亞股份，堅(jiān)持自主包裝：格局成本雙優(yōu)化，龍頭多領(lǐng)域拓展性延續(xù)，盈利拐點(diǎn)逐步兌現(xiàn)Q31/31/412020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11圖66：紙包裝企業(yè)單季度營(yíng)收規(guī)模(億元)6048624020162016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2裕同科技合興包裝20192019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3勁嘉股份東風(fēng)股份資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖67：金屬包裝企業(yè)單季度營(yíng)收規(guī)模(億元)8022016Q32016Q42017Q12017Q22017Q322017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4 22021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所30%25%20%15%10% 5%0%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3裕同科技合興包裝勁嘉股份東風(fēng)股份資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所利率8%6%4%2%0%2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3奧瑞金寶鋼包裝昇興股奧瑞金寶鋼包裝資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖70：冷軋板卷市場(chǎng)價(jià)(元/噸)7,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,000價(jià)格:冷軋板卷:1.0mm:上海資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖71：鋁錠市場(chǎng)價(jià)(元/噸)25,00023,00021,00019,00017,00015,00013,00011,0009,0007,0005,000市場(chǎng)價(jià):鋁錠:A00:全國(guó)資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所32/32/412015-102016-022016-062016-102015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-10202