基金經(jīng)理研究-華夏基金許利明-養(yǎng)老FOF-配置相宜（下）

基金經(jīng)理研究——華夏基金許利明_養(yǎng)老FOF_配置相宜（下）5.投資能力5.1.資產(chǎn)配置能力：多元分散，擇時(shí)輪動(dòng)5.1.1.大類(lèi)資產(chǎn)配置資產(chǎn)配置多元，動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)股債資產(chǎn)配置比例。從大類(lèi)資產(chǎn)配置來(lái)看，基金經(jīng)理在股、債、商品等資產(chǎn)均有配置，資產(chǎn)配置多元化顯著。與此同時(shí)，通過(guò)穿透持倉(cāng)子基金的資產(chǎn)配置，基金經(jīng)理在股債方面會(huì)進(jìn)行適時(shí)調(diào)整，根據(jù)“五因素六象限”框架進(jìn)行最優(yōu)資產(chǎn)配置。5.1.2.基金資產(chǎn)配置基金配置類(lèi)型輪動(dòng)鮮明。從持倉(cāng)基金的權(quán)重來(lái)看，基金經(jīng)理在不同市場(chǎng)環(huán)境下對(duì)于基金類(lèi)型的配置輪動(dòng)比較明顯。例如在2019年至2020年期間，混合型基金的配置比例不斷提升，債券型基金的配置比例有所下降，至2020年底持倉(cāng)比例僅為3%。近期來(lái)看，股票型基金比重達(dá)到歷史高位，積極布局被動(dòng)指數(shù)投資。2022年半年報(bào)，股票型基金的持倉(cāng)比例為30.73%，達(dá)到任期以來(lái)的高位。細(xì)分來(lái)看，基金經(jīng)理積極布局被動(dòng)指數(shù)投資，當(dāng)期被動(dòng)指數(shù)基金的持倉(cāng)比例為24.1%，約占股票型基金的78.43%。同時(shí)，從被動(dòng)權(quán)益和主動(dòng)權(quán)益的投資比例來(lái)看，被動(dòng)權(quán)益基金的占比首次超過(guò)主動(dòng)權(quán)益基金的占比?；鸾?jīng)理著重布局雙創(chuàng)以及滬深300、中證500等寬基指數(shù)，在行業(yè)板塊上布局了煤炭、軍工和證券等行業(yè)，增加了部分細(xì)分板塊的暴露。5.2.風(fēng)格配置能力：風(fēng)格策略顯著，風(fēng)格輪動(dòng)明顯風(fēng)格配置策略的特征明顯，風(fēng)格輪動(dòng)特征顯著?；鸾?jīng)理在戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置和基金優(yōu)選層面，通過(guò)市場(chǎng)和基金的風(fēng)格識(shí)別，在全市場(chǎng)基金中選擇在某一個(gè)風(fēng)格中業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)定或者比較優(yōu)秀的基金經(jīng)理構(gòu)成投資組合。通過(guò)對(duì)基金經(jīng)理持倉(cāng)的主動(dòng)權(quán)益基金的風(fēng)格進(jìn)行識(shí)別，結(jié)合基金經(jīng)理持倉(cāng)的比重，計(jì)算基金經(jīng)理的持有基金的風(fēng)格特征變化。可以發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理在不同的市場(chǎng)行情下，會(huì)調(diào)整各類(lèi)風(fēng)格基金的配置比重，各風(fēng)格基金之間切換明顯。并且，基金經(jīng)理更加青睞于大盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格的基金，分別剔除大小盤(pán)影響或價(jià)值/成長(zhǎng)影響后，基金經(jīng)理較少配置價(jià)值型基金和小盤(pán)風(fēng)格基金。5.3.基金優(yōu)選能力：選基能力優(yōu)秀，持倉(cāng)基金收益顯著我們從基金收益和績(jī)優(yōu)基金覆蓋度兩個(gè)維度刻畫(huà)基金經(jīng)理的基金優(yōu)選能力，基金收益率從絕對(duì)收益和模擬持倉(cāng)的角度，觀察基金經(jīng)理重倉(cāng)基金和非重倉(cāng)基金的表現(xiàn)；績(jī)優(yōu)基金覆蓋度則是基金經(jīng)理持有基金的業(yè)績(jī)市場(chǎng)同類(lèi)排名角度，觀察基金經(jīng)理選擇基金和挖掘基金的能力。5.3.1.重倉(cāng)基金收益模擬重倉(cāng)基金組合跑贏業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，非重倉(cāng)基金收益貢獻(xiàn)突出。以季報(bào)、半年報(bào)披露的前十大基金作為基金經(jīng)理的模擬重倉(cāng)基金組合，回測(cè)結(jié)果顯示模擬組合業(yè)績(jī)長(zhǎng)期跑贏業(yè)績(jī)基準(zhǔn)?；鸾?jīng)理真實(shí)組合業(yè)績(jī)高于模擬組合，非重倉(cāng)基金同樣對(duì)組合的貢獻(xiàn)了較為明顯的收益。長(zhǎng)線重倉(cāng)基金收益顯著。根據(jù)季報(bào)、半年報(bào)數(shù)據(jù)，基金經(jīng)理連續(xù)持有超過(guò)3個(gè)報(bào)告期的基金共計(jì)7只，其中權(quán)益型基金的持有期收益均高于25%，債券型基金的持有期收益高于5%。長(zhǎng)線持有基金為FOF組合貢獻(xiàn)了明顯收益彈性，反映了基金經(jīng)理的較強(qiáng)基金優(yōu)選能力。5.3.2.績(jī)優(yōu)基金覆蓋度我們定義績(jī)優(yōu)基金指過(guò)去1年業(yè)績(jī)同類(lèi)排名前50%的基金，F(xiàn)OF組合的績(jī)優(yōu)基金覆蓋率（績(jī)優(yōu)基金數(shù)量/報(bào)告期全部基金持倉(cāng)數(shù)量）體現(xiàn)了基金經(jīng)理優(yōu)選基金的能力?？?jī)優(yōu)基金覆蓋率較高，且績(jī)優(yōu)基金覆蓋率提升趨勢(shì)明顯。華夏養(yǎng)老2040三年持有的績(jī)優(yōu)基金覆蓋率從2019年中報(bào)65.22%快速提升至2021年年報(bào)的88.1%?？?jī)優(yōu)基金覆蓋逐漸向業(yè)績(jī)頭部的基金集中，基金經(jīng)理選基能力優(yōu)秀。細(xì)分來(lái)看，以2021年年報(bào)為例，華夏養(yǎng)老2040三年持有的績(jī)優(yōu)基金覆蓋度高達(dá)88.09%，共計(jì)持有的42只基金中，有15只基金的近一年同類(lèi)排名在前10%，有37只基金業(yè)績(jī)?cè)谕?lèi)排名前20%。體現(xiàn)出了FOF基金經(jīng)理突出的基金優(yōu)選能力。5.4.選股能力：股票配置貢獻(xiàn)顯著正收益基金經(jīng)理長(zhǎng)期持有股票倉(cāng)位，加強(qiáng)組合收益?；鸾?jīng)理持有股票倉(cāng)位長(zhǎng)期保持在10%附近，處于市場(chǎng)前20%水平，股票投資比例較高?；鸾?jīng)理直接參與股票投資是對(duì)組合中行業(yè)風(fēng)格偏離度的一種修正，而基金經(jīng)理顯著的股票投資能力進(jìn)一步加強(qiáng)了組合的收益。以基金半年報(bào)披露的股票投資收益數(shù)據(jù)和基金投資收益數(shù)據(jù)測(cè)算，股票和基金分別為FOF基金提供的收益貢獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)除2022年上半年外，各期股票收益貢獻(xiàn)率和基金收益貢獻(xiàn)率長(zhǎng)期為正，基金經(jīng)理的股票投資能力和基金投資能力顯著。6.投資素養(yǎng)6.1.大氣謙和，兼容并蓄基金經(jīng)理出身于權(quán)益投資，具有豐富的股票組合管理經(jīng)驗(yàn)和資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)，是具有24年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的投資老將?；鸾?jīng)理見(jiàn)證了公募基金行業(yè)的蓬勃發(fā)展歷程和A股市場(chǎng)多輪牛熊變化，伴隨著多位行業(yè)知名基金經(jīng)理的成長(zhǎng)道路，因而積累了寶貴的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和洞察基金經(jīng)理的獨(dú)特視角。進(jìn)行深入的定性研究，并將廣博的知識(shí)、勤奮的工作態(tài)度和堅(jiān)韌且謙虛的性格視為基金經(jīng)理的基礎(chǔ)品格。同時(shí)，也以這樣的投資素養(yǎng)來(lái)塑造自身的投資品性和匠人心態(tài)，兼容多資產(chǎn)、多策略、多風(fēng)格等構(gòu)建多元化的FOF組合，達(dá)到組合長(zhǎng)期穩(wěn)健收益的目標(biāo)。7.投資團(tuán)隊(duì)7.1.團(tuán)隊(duì)架構(gòu)完善，投資實(shí)力過(guò)硬華夏基金FOF團(tuán)隊(duì)于2016年成立，聯(lián)手羅素投資集團(tuán)搶先布局公募FOF，并在2018年與富達(dá)國(guó)際攜手研發(fā)首批養(yǎng)老產(chǎn)品。團(tuán)隊(duì)成員脫胎于公司的權(quán)益投資團(tuán)隊(duì)，有豐富的股票投資實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)。截至目前，團(tuán)隊(duì)共有6名基金經(jīng)理、8名基金研究員以及8名量化研究員。7.2.產(chǎn)品布局完善，傳遞養(yǎng)老理念華夏基金FOF產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模都居于市場(chǎng)前列。華夏基金FOF產(chǎn)品數(shù)量共計(jì)18只，位于市場(chǎng)第一；產(chǎn)品規(guī)模為100.74億元，位于市場(chǎng)第九。產(chǎn)品規(guī)模發(fā)展較慢，本質(zhì)上與FOF團(tuán)隊(duì)的發(fā)展理念有關(guān)。華夏基金FOF團(tuán)隊(duì)在布局產(chǎn)品的同時(shí)并沒(méi)有刻意推進(jìn)規(guī)模擴(kuò)張，而是選擇以更廣泛的客戶觸達(dá)率和穩(wěn)健的投資業(yè)績(jī)?yōu)榘l(fā)展目標(biāo)，希望通過(guò)業(yè)績(jī)吸引投資者，通過(guò)投資者持有FOF產(chǎn)品理解養(yǎng)老目標(biāo)產(chǎn)品與傳統(tǒng)投資目標(biāo)之間的區(qū)別，做好投資工作與投教工作的并重。從產(chǎn)品類(lèi)型角度，華夏基金養(yǎng)老FOF產(chǎn)品布局完善，覆蓋多個(gè)退休目標(biāo)日期和風(fēng)險(xiǎn)偏好需求的人群。截至2022年8月底，華夏基金存續(xù)18只FOF產(chǎn)品，包含普通型FOF5只，目標(biāo)日期型FOF6只，目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型FOF7只。目標(biāo)日期型FOF包括退休日期為2035年至2055年的產(chǎn)品，目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型基金包括風(fēng)險(xiǎn)偏好為保守、穩(wěn)健、均衡三種類(lèi)型。從業(yè)績(jī)來(lái)看，華夏基金FOF產(chǎn)品總體業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，部分產(chǎn)品的收益、回撤均處于市場(chǎng)靠前水平。7.2.1.目標(biāo)日期型FOF：覆蓋2035-2055目標(biāo)日期型FOF包括2035、2040、2045、2050和2055五類(lèi)產(chǎn)品，分別覆蓋70后至00后的養(yǎng)老退休人群。在下滑曲線模型的動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置下，隨著投資人生命周期的延續(xù)和投資目標(biāo)日期的臨近，基金的投資風(fēng)格從“進(jìn)取”，轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺€(wěn)健”，再轉(zhuǎn)變?yōu)椤氨Ｊ亍?，?quán)益類(lèi)資產(chǎn)比例逐步下降，非權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)比例逐步上升。目標(biāo)日期基金資產(chǎn)的配置比例改變，從而相應(yīng)的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)也需要發(fā)生變化。以華夏養(yǎng)老2055五年為例，其具體的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)表示為：滬深300指數(shù)收益率X+中債綜合（全價(jià)）指數(shù)收益率(1-X)，其中的X等于基金權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的配置中樞，實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)跟蹤的作用。7.2.2.目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型FOF：保守、穩(wěn)健、均衡三類(lèi)選擇目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型FOF覆蓋保守、穩(wěn)健、均衡三個(gè)類(lèi)別，細(xì)分權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資比例略有不同。目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型基金按照風(fēng)險(xiǎn)水平由低至高可以分為保守、穩(wěn)健、均衡、積極、進(jìn)取五個(gè)類(lèi)別，華夏基金養(yǎng)老FOF目前擁有1只保守養(yǎng)老產(chǎn)品、5只穩(wěn)健養(yǎng)老產(chǎn)品和1只均衡養(yǎng)老產(chǎn)品，穩(wěn)健類(lèi)產(chǎn)品中可細(xì)分為定期一年持有和非定期持有。從產(chǎn)品權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資比例來(lái)看，保守型目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型基金的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資比例上限為15%，穩(wěn)健型基金的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資比例上限為30%，其中定期一年持有的穩(wěn)健型基金具有15%的權(quán)益投資比例下限；均衡型基金的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資比例上限為45%，下限為30%。7.3.理論體系完備，科學(xué)與藝術(shù)融會(huì)貫通資產(chǎn)配置、基金挑選是FOF投資管理的核心競(jìng)爭(zhēng)力。華夏基金致力于建立一套“理論+系統(tǒng)+專(zhuān)家”的投研體系，將投資的科學(xué)與藝術(shù)融會(huì)貫通。在資產(chǎn)配置方面，華夏基金形成了基于宏觀(Macro-economy)、估值(Value)、政策(Policy)的MVP分析模型，以及更為具象化的“五因素六象限”戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置框架。在基金挑選方面，華夏基金形成了具有特色的從基金經(jīng)理投資行為角度著手的基金研究框架。最后，在具體的投資管理過(guò)程方面，華夏基金的FOF投資管理主要分為戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置、基金選擇與組合構(gòu)建、組合動(dòng)態(tài)回顧與風(fēng)險(xiǎn)管理四個(gè)步驟，每個(gè)步驟環(huán)環(huán)相扣、相互印證、相互補(bǔ)充。7.3.1.資產(chǎn)配置：MVP模型和五因素六象限框架MVP模型是基于中國(guó)市場(chǎng)對(duì)美林投資時(shí)鐘分析框架的完善，其中M代表宏觀，用于判斷宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期，以及對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)在不同階段的影響；V代表估值，不斷進(jìn)行估值比較評(píng)估市場(chǎng)價(jià)格是否反映周期波動(dòng)特征；P代表政策，對(duì)政策進(jìn)行解讀，以及判斷政策對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)的影響?！拔逡蛩亓笙蕖蹦Ｐ褪窃凇癕VP”模型上更為具象的表現(xiàn)，依據(jù)“五因素六象限”模型可以判斷當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)所處位置、資產(chǎn)間切換方向、可能占優(yōu)的風(fēng)格和特定資產(chǎn)，以及不同風(fēng)格、行業(yè)、大類(lèi)資產(chǎn)之間的比價(jià)關(guān)系。五因素分別是貨幣、信用、流動(dòng)性、盈利/估值、情緒；六象限則是由五個(gè)因素相互影響產(chǎn)生：1）經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，寬貨幣刺激經(jīng)濟(jì)，利率債上漲，股票延續(xù)熊市；2）經(jīng)濟(jì)下行，貨幣供給大于貨幣需求，市場(chǎng)出現(xiàn)過(guò)剩流動(dòng)性，導(dǎo)致各類(lèi)資產(chǎn)估值提升，表現(xiàn)為股債等同牛；3）信用寬松，貨幣政策先寬松后轉(zhuǎn)向中性，表現(xiàn)為權(quán)益向上，債券上漲走平；4）經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升企業(yè)盈利修復(fù)，貨幣政策緊縮，表現(xiàn)為股漲債跌；5）信用開(kāi)始收縮，經(jīng)濟(jì)依然延續(xù)過(guò)熱階段增長(zhǎng)慣性，股票高位波動(dòng)，債券持續(xù)走熊；6）盈利拐頭向下，但價(jià)格因素制約貨幣政策寬松，進(jìn)入類(lèi)滯脹階段，表現(xiàn)為股債雙殺。7.3.2.基金優(yōu)選：風(fēng)格穩(wěn)定可識(shí)別，長(zhǎng)期收益平穩(wěn)占優(yōu)基金優(yōu)選層面，華夏基金從基金經(jīng)理投資行為角度著手，構(gòu)建基金研究框架，尋找可以創(chuàng)造穩(wěn)定、可持續(xù)、可復(fù)制超額收益的基金經(jīng)理。在主動(dòng)管理的資產(chǎn)配置模型下，F(xiàn)OF組合更多的選擇未來(lái)市場(chǎng)中可能占優(yōu)的風(fēng)格，然后在風(fēng)格中選擇業(yè)績(jī)比較穩(wěn)定的基金經(jīng)理構(gòu)成組合。所以對(duì)于FOF組合管理人而言，一個(gè)優(yōu)秀的基金經(jīng)理需要具備以下兩點(diǎn)：1）風(fēng)格穩(wěn)定，且可識(shí)別。如果底層的基金經(jīng)理風(fēng)格不穩(wěn)定，在不同的風(fēng)格之間來(lái)回切換，那么就無(wú)法預(yù)期基金經(jīng)理在下一個(gè)階段中所處的風(fēng)格狀態(tài)，從而難以做出有效配置。2）長(zhǎng)期收益平穩(wěn)占優(yōu)。在風(fēng)格穩(wěn)定且可識(shí)別的基礎(chǔ)上，尋找長(zhǎng)期收益穩(wěn)定占優(yōu)的基金。長(zhǎng)期收益平穩(wěn)占優(yōu)不是追求極致的高收益，而是追求在不同階段的高勝率，要求基金經(jīng)理在每個(gè)契合基金風(fēng)格的市場(chǎng)中，都具備相對(duì)較好的業(yè)績(jī)水平。7.4.業(yè)績(jī)長(zhǎng)期占優(yōu)，同類(lèi)排名前列FOF產(chǎn)品成立至今整體業(yè)績(jī)較優(yōu)，部分產(chǎn)品位于市場(chǎng)前列。從收益