頤海國際研究報告三路并進-倍道而行

頤海國際研究報告三路并進_倍道而行1.復(fù)盤來路：探底料龍頭的曲折歷程頤海國際前身為2005年成立的四川海底撈成都分公司，生產(chǎn)火鍋底料以供應(yīng)集團附屬火鍋餐廳,背靠關(guān)聯(lián)方海底撈平臺實現(xiàn)快速發(fā)展，多年來深耕復(fù)合調(diào)味品行業(yè)?？v觀公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型史，其發(fā)展歷程可分為三大階段：1）對內(nèi)供應(yīng)走向?qū)ν鈹U張（2005-2012年）：2005年四川海底撈成都分公司成立，2006年第一條火鍋底料生產(chǎn)線在成都正式投入運營，但僅對內(nèi)進行火鍋底料供應(yīng)。2007年借助海底撈品牌向第三方經(jīng)銷商供應(yīng)火鍋底料，進入超市、雜貨店、街坊小店等零售渠道，經(jīng)營范圍逐步走向全國。2012年鄭州蜀海成立，開拓復(fù)合調(diào)味品，產(chǎn)品品類日益豐富。2）剝離獨立，成功上市（2013-2016年）：2013年頤海國際在開曼群島注冊成立，可永久享有海底撈商標的獨家免費使用權(quán)，是海底撈集團在中國的火鍋底料產(chǎn)品最大供應(yīng)商，為頤海高速發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。同時頤海不斷進行公司重組，將復(fù)調(diào)等核心業(yè)務(wù)綜合并入集團，2015年后復(fù)調(diào)的生產(chǎn)由頤海國際旗下成都悅頤海及鄭州蜀海進行。隨著公司銷售市場由國內(nèi)走向海外，不斷發(fā)力電商與第三方等多渠道，2016年公司成功在香港聯(lián)交所掛牌上市。3）拓寬業(yè)務(wù)面，深耕第三方（2017年-至今）：2017年頤海推出自熱小火鍋，正式進軍方便速食領(lǐng)域，取得不俗成績。2018年確定多品牌策略，陸續(xù)推出“哇哦”、“筷手小廚”等原創(chuàng)子品牌，推進方便速食、休閑食品等細分領(lǐng)域發(fā)展，擴張第三方渠道。同時產(chǎn)品項目制、合伙人裂變機制等內(nèi)部政策為企業(yè)發(fā)展不斷賦能，公司業(yè)務(wù)不斷擴張。從股價來看，頤海自上市以來經(jīng)歷了“過山車”式的走勢，與其業(yè)績走勢不盡相同。1）2016-2021年2月：高增速帶動高預(yù)期，估值迅速抬升。頤海國際自從上市以來股價一路走高，2016-2020年營收/歸母凈利潤CAGR為49%/48%，以連續(xù)5年的業(yè)績高增速消化高估值。伴隨海底撈的高速擴張，疊加公司拓展渠道+開拓新品類，第三方/關(guān)聯(lián)方營收CAGR為40%/62%，且海底撈業(yè)務(wù)占比不斷降低，體現(xiàn)頤海核心競爭力，市場預(yù)期不斷抬升，股價一度達到148.6港元，PE(TTM)最高161倍。2）2021年2月至今：海底撈閉店+復(fù)調(diào)競爭加劇導(dǎo)致估值下行，股價腰斬。2021年3月，海底撈發(fā)布2020年盈利預(yù)警，凈利潤預(yù)計同比下降約90%，引發(fā)市場對于頤海國際業(yè)績的擔憂。復(fù)合調(diào)味品行業(yè)在經(jīng)歷2020年的高增時期后迎來眾多跨行業(yè)者入局，疊加社區(qū)團購興起，復(fù)調(diào)行業(yè)價盤及客流受到嚴重打擊。2021年11月，海底撈公告將在12月31日前逐步關(guān)停300家左右客流量相對較低及經(jīng)營業(yè)績不如預(yù)期的門店（部分門店暫時休整、擇機重開，休整周期最長不超過兩年）再次引發(fā)市場對于頤海業(yè)務(wù)增速的擔憂。我們認為，由于復(fù)合調(diào)味品行業(yè)尚處于導(dǎo)入期，長期空間與短期增速相關(guān)性較高，因此估值中樞的移動更多與行業(yè)景氣度相關(guān)。復(fù)調(diào)行業(yè)的格局變化+公司自身基本面表現(xiàn)綜合決定公司估值水位，其中關(guān)聯(lián)方的業(yè)績表現(xiàn)亦起到比較大的影響。展望22H2，行業(yè)需求回暖、競爭趨緩，公司終端動銷環(huán)比修復(fù)，且對關(guān)聯(lián)方的依賴減弱，關(guān)聯(lián)方海底撈亦處于恢復(fù)通道中。目前公司估值處于22%分位點，有較大回彈彈性。2.站在當下：經(jīng)營拐點將至，困境反轉(zhuǎn)可期2.1.觀行業(yè)：復(fù)調(diào)高景氣，龍頭高增長2.1.1.短期：激烈競爭褪去，龍頭收復(fù)份額2020年：疫情促進下，景氣度高漲。2020年疫情時期，居家辦公使C端消費者對復(fù)調(diào)的需求大幅爆發(fā)，行業(yè)迎來高速發(fā)展。由于復(fù)合調(diào)味品進入壁壘不高，炒料工藝易被習得，因此眾多跨界企業(yè)進入復(fù)調(diào)領(lǐng)域，行業(yè)景氣度高漲。2021年：競爭激烈+社團沖擊，行業(yè)進入冷卻期。進入2021年，復(fù)調(diào)行業(yè)發(fā)展遭遇困局：1）社區(qū)團購興起，低價產(chǎn)品進入市場，擾亂現(xiàn)有價盤，原品牌產(chǎn)品動銷受阻，疊加2020年經(jīng)銷商進貨量激進，造成渠道庫存積壓，基數(shù)較高。2）行業(yè)內(nèi)玩家眾多，供過于求，競爭加劇，企業(yè)投入高額渠道及宣傳費用。雙重因素沖擊下，行業(yè)逐步進入冷卻期。2022年：跨界企業(yè)短暫退出，龍頭加速收割份額。眾多跨界企業(yè)2021年業(yè)績不佳，2022年行業(yè)逐步出清。根據(jù)渠道調(diào)研，頤?，F(xiàn)有的競爭對手相比2021年在減少，2020-2021年部分切入復(fù)調(diào)賽道的企業(yè)有退出的動作。通過梳理2020-2021年切入復(fù)調(diào)行業(yè)的企業(yè)的特征，我們認為短期內(nèi)行業(yè)內(nèi)競爭有望趨緩，區(qū)域復(fù)調(diào)及基礎(chǔ)調(diào)味品企業(yè)更加著力恢復(fù)已有區(qū)域或品類的發(fā)展，原有復(fù)調(diào)行業(yè)龍頭有望加速收割份額。2.1.2.長期：格局分散，集中度穩(wěn)步提升復(fù)調(diào)競爭格局分散，行業(yè)集中度穩(wěn)步提升。復(fù)合調(diào)味品具有“小產(chǎn)品，大市場”的特點，2020年我國復(fù)合調(diào)味品百強企業(yè)銷售收入分別為127億元，2016-2020年CAGR為21.1%。據(jù)沙利文，復(fù)合調(diào)味品行業(yè)CR3由2015年的7.31%提升至2019年的12.57%，其中頤海國際為7.93%。未來隨餐飲連鎖化加速，大型企業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢逐漸凸顯，龍頭企業(yè)市場份額有望不斷提升。細分來看，頤海所擅長的火鍋底料賽道集中度相對較高，優(yōu)勢明顯，中式復(fù)調(diào)仍較為分散。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2021年頤海國際占據(jù)了火鍋底料市場12%的市場份額，CR6為26%，相較2019年中式復(fù)調(diào)CR3僅7.9%，火鍋底料集中度已處于復(fù)調(diào)細分賽道中較高水平。2.2.看自身：短期擾動不改核心壁壘2.2.1.產(chǎn)品力領(lǐng)先：鼓勵創(chuàng)新，三大品類持續(xù)發(fā)力產(chǎn)品創(chuàng)新制度不斷完善，鼓勵研發(fā)推新。頤海上市以來，不斷創(chuàng)新和完善產(chǎn)品研發(fā)機制，從“產(chǎn)品項目制”到“產(chǎn)品企劃室”，將自下而上發(fā)現(xiàn)創(chuàng)意和自上而下進行品類規(guī)劃相結(jié)合，保持產(chǎn)品創(chuàng)新并延長產(chǎn)品生命周期。在發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品項目制導(dǎo)致短期SKU導(dǎo)向后，公司再次設(shè)立品類委員和創(chuàng)新委員，自上而下統(tǒng)籌團隊，注重長期規(guī)劃。從公司三大品類來看頤海未來的發(fā)展空間。火鍋底料：業(yè)務(wù)基石，依靠海底撈門店及C端新客戶開拓火鍋底料作為頤海起家的產(chǎn)品，是公司發(fā)展的業(yè)務(wù)基石，也是三大品類中市占率最高的品類，BC兩端均仍有較大空間亟待開拓。從B端來看，頤海大部分來自海底撈的關(guān)聯(lián)方銷售，因此海底撈長期門店空間或決定頤?；疱伒琢系腂端銷售規(guī)模。雖然2021年末啄木鳥計劃導(dǎo)致海底撈門店數(shù)量增速放緩，但清理效益不好的門店長期來看有助于提升核心競爭力，輕裝上陣。我們分拆了海底撈的門店數(shù)及翻臺率數(shù)據(jù)，并計算出頤?；疱伒琢详P(guān)聯(lián)方收入與海底撈餐廳經(jīng)營收入的比例，發(fā)現(xiàn)其呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。考慮到海底撈門店數(shù)穩(wěn)步小幅增長，且翻臺率有望接近啄木鳥計劃設(shè)定的4次/天，同時參考底料成本在餐飲門店食材成本中的占比，綜合測算出頤海火鍋底料關(guān)聯(lián)方的長期收入情況，預(yù)計仍有望保持中個位數(shù)的增長。從C端來看，頤海在清油及番茄火鍋底料已取得較大領(lǐng)先優(yōu)勢，但牛油火鍋底料進入較晚，仍有進步空間。同時，在供應(yīng)鏈管理上，頤海亦有邊際提升空間，有望根據(jù)不同的消費場景增加SKU，小方塊火鍋底料等新品類也逐步貢獻增量，第三方營收有望進一步提升。中式復(fù)調(diào)：任重道遠，尋找爆品中式復(fù)調(diào)賽道后發(fā)者，任重道遠。目前中式復(fù)調(diào)行業(yè)相比于火鍋底料行業(yè)仍處于發(fā)展初期，需要較多消費者教育且地域性較強，未形成規(guī)模性趨勢，仍是爆品邏輯，增長的關(guān)鍵點在于研發(fā)并推出新的適合更大銷售范圍的爆品。在此細分賽道中頤海起步較晚，與龍頭天味仍有較大差距。從品類來看，頤海的小龍蝦調(diào)料表現(xiàn)較好，天味在酸菜魚品類表現(xiàn)更優(yōu)，但2022年天味的小龍蝦調(diào)料已做到1.5億元體量，與頤海的差距在縮小。2022年頤海酸菜魚出現(xiàn)下滑，主要系公司酸菜魚產(chǎn)品推出較晚，價格較高，競爭力缺失，目前頤海仍處于口味突破階段，同時頤海在酸菜魚品類上進行延申，上半年推出酸湯肥牛，消費者接受度較高。創(chuàng)新委員會機制加快爆品研發(fā)，長期促進品類發(fā)展。針對中式復(fù)調(diào)賽道的爆品邏輯，頤海以機制保證發(fā)展，設(shè)立創(chuàng)新委員會，引導(dǎo)研發(fā)團隊對品類及行業(yè)深度研究，注重品類長期規(guī)劃，強化產(chǎn)品上市標準，提高產(chǎn)品上市成功率。通過研發(fā)、生產(chǎn)、推廣一條龍式的制度來保障頤海在中式復(fù)調(diào)品類中獲得增長。專注大口味與大食材，通過大SKU拉動增長。在中式復(fù)調(diào)的品類布局上，頤海前期采用多SKU多新品模式，以滿足消費者口味多樣性，但由于SKU過多，體量較小，難以形成規(guī)模效應(yīng)，投入產(chǎn)出比不高。目前公司已轉(zhuǎn)向從消費者日常選擇的大口味和大食材做突破，通過體量大的SKU來拉動增長，爆品邏輯持續(xù)。方便速食：高舉高打，加大規(guī)模持續(xù)完善方便速食價格帶，滿足多元化需求。2017年5月頤海推出自熱小火鍋，正式進軍方便速食領(lǐng)域，2019年方便速食成為頤海第二大品類。疫情導(dǎo)致消費者對方便速食更加青睞，吸引更多企業(yè)進入該領(lǐng)域，如自嗨鍋、白家、今麥郎、康師傅等等，行業(yè)競爭加劇。在可比公司競品中，頤海的自熱小火鍋定價偏高（約35-40元），給其他品牌留出低價的真空帶。對此，頤海在2022年推出小包裝、小酥肉等低價自熱火鍋來完善價格帶，我們認為依靠頤海在火鍋底料品類積攢的扎實的品牌聲譽，在同價格產(chǎn)品中頤?；蚋芟M者青睞，疊加頤海不斷完善價格帶和產(chǎn)品品類，滿足消費者多元化需求，方便速食有望獲得更快增長。沖泡系列貢獻新的增長點，盈利能力隨著逐步自產(chǎn)穩(wěn)步提升。2020年，頤海推出沖泡粉絲和沖泡米飯，豐富速食產(chǎn)品線。受益于精準的產(chǎn)品線和高性價比，沖泡粉絲一經(jīng)推出表現(xiàn)亮眼，在方便速食中的占比接近雙位數(shù)。根據(jù)公司交流，截至9月底，粉絲和米制品已實現(xiàn)自產(chǎn)，對速食產(chǎn)品的毛利率提升明顯，沖泡飯和自熱米飯的毛利率提振近3pct。11-12月份料理包產(chǎn)能有望投產(chǎn)，主要針對速食中肉包、菜包、咖喱牛肉包和紅燒牛肉包。明年Q2牛油工廠將投產(chǎn)，進一步提升底料毛利。我們預(yù)計隨著公司自有產(chǎn)線逐步達產(chǎn)，方便速食盈利能力有望再度提升，改變OEM模式下沖泡粉絲盈利能力較低的現(xiàn)狀。新品推廣加速，產(chǎn)能儲備豐富。對于新品，公司分層級進行推廣，上市流程把關(guān)更加嚴格，分為小賣/中賣/大賣，小賣指小范圍在一些代表性的終端進行測試，中賣指在一兩個城市推出來觀察消費者的反饋，大賣指全面推開，以此來不斷測試產(chǎn)品的包裝、消費者、口味、營銷方法、傳播方式等。從產(chǎn)能來看，頤海產(chǎn)能儲備豐富，預(yù)計完工后總產(chǎn)能83.0萬噸（成都工廠基本停產(chǎn)），為后續(xù)C端發(fā)力打下堅實基礎(chǔ)，亦通過自產(chǎn)+規(guī)模效應(yīng)提升盈利能力。2.2.2.組織力靈活：反應(yīng)迅速，持續(xù)變革自上市以來，頤海的組織機制不斷變革，積極性提升，銷售規(guī)?？焖贁U大。合伙人機制：2018年初公司開始實行內(nèi)部銷售人員提成“合伙人”機制，取代目標達成率考核方式，把每個銷售人員的業(yè)績提成直接與其負責業(yè)務(wù)單元的利潤掛鉤，并將渠道費用使用權(quán)限和方式的充分授權(quán)。在此策略下，銷售人員作為“合伙人”獲得更充分的業(yè)務(wù)自主權(quán)，工作熱情得到極大鼓勵，公司銷售額增速及費用使用效率也得到明顯提升?！皫熗街啤被蛞耄?019年為解決渠道深化發(fā)展過程中可能遇到的人才瓶頸和激勵延續(xù)性問題，公司引入“合伙人裂變”制度，授權(quán)合伙人培養(yǎng)助理，助理裂變?yōu)椤巴降芎匣锶恕?，并一同分享“師傅合伙人”業(yè)務(wù)單元利潤，給予“師傅合伙人”發(fā)展超出舊有區(qū)域業(yè)務(wù)、開拓下沉新渠道的動力。合伙人機制給予合伙人充足的資源運用權(quán)力，提升銷售團隊中優(yōu)秀人才持續(xù)供應(yīng)的能力，激發(fā)團隊的活力與創(chuàng)造力。同時公司以“家族制”的方式綁定合伙人團隊的內(nèi)部利益，修訂合伙人競爭及淘汰機制的細則“PK制度”以淘汰業(yè)務(wù)能力差的合伙人，具體PK指標以經(jīng)銷商和終端滿意度為出發(fā)點，在提升渠道銷售業(yè)績的同時保證各項相關(guān)指標的健康有序。2020年公司繼續(xù)以“師徒制”不斷擴充銷售團隊，“徒弟合伙人”數(shù)量明顯增加；2021年持續(xù)對合伙人開展與區(qū)域利潤掛鉤的激勵，充分授權(quán)合伙人主導(dǎo)業(yè)務(wù)單元經(jīng)營及擴充經(jīng)營團隊。管理機制優(yōu)化升級，“區(qū)域長制度”開始推行：20H2公司在原合伙人機制基礎(chǔ)上開始推行“區(qū)域長”制度，重組公司的銷售及產(chǎn)品研發(fā)團隊，把業(yè)務(wù)條線最重要的產(chǎn)品營銷劃分為超過30個小區(qū)域團隊，區(qū)域長負責帶領(lǐng)團隊全面從供應(yīng)補充、新品研發(fā)、產(chǎn)品營銷等方向挖掘業(yè)務(wù)潛力，深化各區(qū)域渠道發(fā)展。便于培養(yǎng)出一批具備產(chǎn)研銷為一體的思維能力的優(yōu)秀中層管理人才，也賦予了每個區(qū)域小團隊更多業(yè)務(wù)發(fā)展機會，進一步加強一線員工激勵，凝聚團隊力量。2021年調(diào)整區(qū)域范圍和數(shù)量，將30多個區(qū)域縮減為8個大區(qū)，授予區(qū)域渠道建設(shè)、新品研發(fā)等權(quán)責，同時在區(qū)域長下設(shè)擔當，對針對區(qū)域的過程指標進行完善，重點考核區(qū)域內(nèi)經(jīng)銷商庫存、終端滿意度、終端表現(xiàn)等過程指標。同時，公司采用市場查核組及不定期引進第三方外部人士，來對各區(qū)域的市場表現(xiàn)開展檢查調(diào)研及季度評估，以落實“數(shù)據(jù)化考核、跟蹤式監(jiān)督”。經(jīng)歷制度改革后，人均創(chuàng)收大幅增長。自2018年進行銷售人員激勵體制改革以來，公司人均創(chuàng)收得到大幅提升。2018年人均創(chuàng)收為776.60萬/人，第三方人均創(chuàng)收為435.05萬/人，較2017年同比提升56.04%/98.97%，其中第三方業(yè)務(wù)人均創(chuàng)收提升近翻倍。2021年人均創(chuàng)收出現(xiàn)下滑，我們認為主要系合伙人制激勵下市場開拓步伐加速，空白市場開拓邊際放緩，機制頻繁變化導(dǎo)致人均創(chuàng)收有所收窄。2021年下半年，公司再次進行渠道差異化調(diào)整。對“合伙人”進行過程指標考核，渠道差異化管理，頤海、馥海使用不同經(jīng)銷商，馥海偏重休閑食品，頤海主要做調(diào)味品。將NKA（全國重點客戶）、EKA（線上重點客戶）及流通渠道的管理模式做出區(qū)分，進一步提升整體運營效率。根據(jù)華東區(qū)域渠道跟蹤，渠道架構(gòu)調(diào)整后，2022年區(qū)域運行效率有所提升。流通渠道是2022年的重點，對應(yīng)馥海經(jīng)銷商的增加和補充，目前約1000多家。頤海有小部分經(jīng)銷商到期優(yōu)化和調(diào)整，但整體變化有限。人才儲備豐富，創(chuàng)新機制護航。頤海人均薪酬高于天味，在人員激勵上幅度相對較大，易于吸引優(yōu)質(zhì)人才加入。同時，頤海通過區(qū)域長制度培養(yǎng)具備“產(chǎn)研銷”為一體的中層管理人才。吸引人才+培養(yǎng)人才相結(jié)合，保證頤海在研發(fā)和銷售端的競爭優(yōu)勢。2.2.3.品牌力深厚：瞄準年輕消費群體，品牌發(fā)展年輕化多品牌架構(gòu)，以時間換空間，滿足消費者多元需求。頤海國際旗下品牌定位均以“變輕松”為主旨，其中“筷手小廚”瞄準年輕消費者，提出“讓廚房生活變輕松”的宗旨，致力于為快節(jié)奏生活狀態(tài)下的新一代年輕消費者提供趣味多元、快捷方便的烹飪和美食體驗。雖然推廣多品牌會在短期內(nèi)增大銷售費用，且部分投資者認為以新品牌銷售費用的投放做到的營收表現(xiàn)或低于以現(xiàn)有頤海國際的品牌進行銷售，進行多品牌架構(gòu)得不償失。但我們認為此舉是以時間換空間，由于消費者對頤海國際品牌的定位已與火鍋底料深度綁定，難以形成對休閑零食或中式復(fù)調(diào)的復(fù)購，因此建立新的品牌，重新樹立品牌形象是長期有利的。高舉高打推廣“筷手小廚”，促進品牌年輕化?？晔中N緊跟網(wǎng)絡(luò)時代熱點，2021年與浙江衛(wèi)視和東方衛(wèi)視達成合作，擔任“2021年度美味推薦官”，并牽手東方衛(wèi)視年度大劇《小舍得》成為其官方合作伙伴，同時簽下國民偶像王一博。明星代言人的加持讓筷手小廚在年輕一代消費者中的知名度快速提升。在產(chǎn)品定位上，復(fù)調(diào)中與底料相關(guān)性比較強的用海底撈品牌，其他用筷手小廚品牌，速食根據(jù)產(chǎn)品特點，自熱火鍋用海底撈，沖泡系列用筷手小廚。既在海底撈擅長的火鍋、底料領(lǐng)域加強頤海的產(chǎn)品認知度，更在海底撈未曾涉獵的中式復(fù)調(diào)和方便速食中開發(fā)新銳品牌，擺脫海底撈固有的品類認知。3.關(guān)聯(lián)方：海底撈之于頤海是一把“雙刃劍”我們認為需要辯證地去看待海底撈與頤海間的賦能關(guān)系。早期而言，頤海的快速發(fā)展離不開海底撈門店及品牌力的強勢引流。行至今日，海底撈一定意義上也形成對頤海業(yè)績及預(yù)期的拖累。綜合來看，海底撈之于頤海是一把“雙刃劍”。3.1.優(yōu)：源自海底撈的品牌和管理團隊，強勢引流，基礎(chǔ)雄厚2016-2021年連續(xù)六年位居中國火鍋企業(yè)榜首，海底撈品牌影響力極強。海底撈是中國最大的火鍋餐飲連鎖企業(yè)，率先開啟“服務(wù)至上”時代，周到與優(yōu)質(zhì)的個性化服務(wù)塑造了海底撈的品牌形象，“以人為本”的企業(yè)文化造就了強大護城河，常年保持在各大火鍋排行榜榜首。作為首家分店遍布全球的中國火鍋品牌，海底撈一定程度上已成為中國火鍋餐飲的代名詞，其極強的品牌知名度與影響力也為使用“海底撈”商標開啟業(yè)務(wù)的頤海國際奠定了發(fā)展基礎(chǔ)。海底撈引流，打下初始消費者基礎(chǔ)。頤海國際作為中國海底撈集團的火鍋底料產(chǎn)品的最大供應(yīng)商，海底撈集團的不斷擴張極大推動其業(yè)務(wù)增長，提高了產(chǎn)品的消費者認可度。據(jù)招股書，每年在海底撈火鍋餐廳展示及出售頤海產(chǎn)品可以接洽到5000萬目標客戶，為頤海的消費者快速觸及打下堅實基礎(chǔ)。借關(guān)聯(lián)方發(fā)展東風，品牌運營成本低。頤海擁有自2007年1月1日起永久免特許權(quán)使用費使用「海底撈」品牌的獨家權(quán)利，有助于依靠海底撈火鍋實現(xiàn)產(chǎn)品的快速推廣并塑造良好的品牌形象。同時頤海國際在拓展第三方業(yè)務(wù)時相對可比公司擁有較低的運營成本，并逐漸建立起渠道壁壘。從廣宣費用促銷費用率上來看，2015-2021年廣告及營銷費用率均不超過4%，低于同期天味食品廣告及營銷費用率水平。定位中高端市場，價格優(yōu)勢顯著。憑借海底撈品牌綁定優(yōu)勢及行業(yè)影響力，頤海國際產(chǎn)品定位中高端市場，產(chǎn)品均價和整體銷售量在行業(yè)可比公司中處于領(lǐng)先地位。頤海整體銷量一直高于天味，隨著頤海國際品牌知名度的提升及對關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)依賴的降低，第三方銷量于2019年超過天味食品。近5年頤海國際火鍋調(diào)味料均價為25.4元/kg，較天味產(chǎn)品高20%左右，2021年受海底撈疫情關(guān)店影響略微下降。3.2.劣：海底撈門店下滑引發(fā)擔憂，關(guān)聯(lián)方毛利水平收縮從B端業(yè)務(wù)來看，海底撈門店數(shù)量的下滑影響了頤?；疱伒琢蠘I(yè)務(wù)的營收增速，同時關(guān)聯(lián)方的毛利水平也在持續(xù)降低，引發(fā)投資者對于頤海增量的擔憂。海底撈收縮擴張戰(zhàn)略，關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)受影響。2020年起疫情不斷反復(fù)，海底撈門店經(jīng)營情況與經(jīng)營效率下降，2017-2019年海底撈整體翻臺率維持在4.8-5.0次/天左右，2020年起數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯降幅，2021年總體平均翻臺率下降至3.0次/天，同店翻臺率下降至3.5次/天，導(dǎo)致頤海與海底撈的關(guān)聯(lián)交易也隨之下降，關(guān)聯(lián)方營收占比下滑至25%左右。在海底撈自身經(jīng)營恢復(fù)放緩下，頤海關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)增速相對受限，22H1海底撈收入同比下降16.6%，頤海關(guān)聯(lián)方銷售收入同比下降26%。受海底撈產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，關(guān)聯(lián)方成本高。海底撈牛肉底料占比高，其成本與客單價均較高，從而導(dǎo)致頤海國際關(guān)聯(lián)方的單位成本要高于第三方。同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面低毛利產(chǎn)品占比較高，而番茄鍋、真香鍋等低毛利產(chǎn)品占據(jù)關(guān)聯(lián)方40%的收入，從而導(dǎo)致2022年關(guān)聯(lián)方毛利率降低。隨著疫情逐漸好轉(zhuǎn)，海底撈門店著手計劃恢復(fù)部分門店經(jīng)營，同時頤海國際的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品矩陣不斷擴張，海底撈對頤海的負面影響逐步減弱。業(yè)務(wù)多元化發(fā)展，對海底撈依賴程度逐步降低。頤海國際從最初單獨為海底撈提供火鍋底料的工具型公司，發(fā)展為覆蓋多品類調(diào)料的龍頭公司，其對海底撈的依賴程度隨之降低。22H1頤海B、C端占比分別約為31%、69%，B端正在逐漸降低關(guān)聯(lián)方收入占比，增加對外部客戶的供應(yīng)，更注重C端競爭優(yōu)勢的強化。公司從2017年開始擴寬產(chǎn)品類別，實行多品牌戰(zhàn)略，由海底撈所貢獻的營收比例開始逐漸降低，到22H1已下降至25%，這在一定程度上減弱了海底撈經(jīng)營效率下降、部分門店關(guān)閉所帶來的不利影響?！白哪绝B計劃“初見成效，“硬骨頭”門店計劃擇機啟動。海底撈自2021年11月開始實行“啄木鳥計劃”，該計劃除了對餐廳網(wǎng)絡(luò)布局進行優(yōu)化，提出的區(qū)域化管理體系幫助持續(xù)管控餐廳質(zhì)量，從“顧客滿意度”和“員工努力度”兩個方向快速地發(fā)現(xiàn)問題，有效地解決問題。此后，餐廳經(jīng)營表現(xiàn)月度環(huán)比明顯好轉(zhuǎn),2021年餐廳營收同比增長44.46%，“啄木鳥計劃”取得一定成效，因此集團計劃擇機啟動“硬骨頭”門店計劃，對2021年“啄木鳥計劃”下關(guān)停的部分門店考慮重新啟動開業(yè)可能性，持續(xù)重新評估關(guān)停門店的選址、物業(yè)條件、人員配置、經(jīng)營面積、經(jīng)營提升潛力等因素，在滿足市場條件，保證顧客滿意度，不影響現(xiàn)有門店經(jīng)營表現(xiàn)及人員充足的情況下，循序漸進地選擇符合重新開業(yè)條件的“硬骨頭”門店，在疫情好轉(zhuǎn)及門店數(shù)量逐漸恢復(fù)增長的影響下，頤海關(guān)聯(lián)方營收有望隨之受益回暖。4.展望前景：產(chǎn)品為基，渠道下沉放量展望頤海的長期發(fā)展空間，我們認為產(chǎn)品力是頤海發(fā)力的基礎(chǔ)，而渠道持續(xù)下沉與網(wǎng)點開拓是放量的來源。產(chǎn)品端，底料作為基本盤，中式復(fù)調(diào)與方便速食成長性確定。據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，頤海為火鍋底料市占率第一的品牌，依托海底撈深厚的底料基因，加速推進C端市場，是長期發(fā)展的基本盤。中式復(fù)調(diào)目前大單品小龍蝦調(diào)料優(yōu)勢繼續(xù)保持，酸菜魚、麻辣香鍋處于調(diào)整階段，我們認為頤海擁有長足的產(chǎn)品創(chuàng)新與迭代機制和基因，不斷調(diào)整產(chǎn)品口味與品類來迎合消費者需求，因此長期來看，中式復(fù)調(diào)的爆品放量邏輯確定，拐點時間或仍需等待。方便速食2018年推出，品類較新，仍處于市場培育階段。長期看，隨著新增產(chǎn)能投產(chǎn)，方便速食由OEM轉(zhuǎn)為自產(chǎn)后，產(chǎn)品品質(zhì)及口味層次均有望提升，進一步加厚壁壘。同時頤海作為調(diào)味品公司，相較于其他主營速食的公司對消費者的口味洞察更加敏銳和快速，推動速食放量。渠道端，覆蓋率持續(xù)提升，售點體量與數(shù)量雙輪驅(qū)動。根據(jù)公司交流，目前頤海市級覆蓋