油運(yùn)行業(yè)專(zhuān)題研究全球油運(yùn)大周期之三大邏輯、兩大機(jī)遇

油運(yùn)行業(yè)專(zhuān)題研究全球油運(yùn)大周期之三大邏輯、兩大機(jī)遇（報(bào)告出品方/作者：興業(yè)證券，宋婧茹、陳雅雯）1、確定性邏輯一：油輪供給端的長(zhǎng)期趨緊1.1、2022-2025年新船供給確定性逐年趨緊截止2022Q3原油及成品油新船訂單占比創(chuàng)新低，僅5.6%：受到新造船價(jià)格高漲、船廠排期時(shí)間較長(zhǎng)、LNG/燃油雙燃料油輪誕市帶來(lái)的不確定性，原油及成品油輪的訂單量降到近15年的歷史地位，2022Q3止的訂單量?jī)H為5.6mdwt（過(guò)去10年的均值為27.8mdwt），占現(xiàn)有船隊(duì)的0.9%，其中成品油油輪訂單量為1.6mdwt。成品油新船排產(chǎn)已到2025年，原油VLCC新船排產(chǎn)已到2026年：2023-2024年船舶交付計(jì)劃基本定型，成品油油輪船廠最早的交船日期為2024年底或2025年中，2024年起交付油船快速下降，2022年已經(jīng)看到原油油輪新船排期已到2026-2027年。未來(lái)四年新增供給確定性逐年趨緊，2024年將看到成品油船達(dá)峰：預(yù)計(jì)2023年VLCC/情景1的成品油運(yùn)力增長(zhǎng)1.72%/1.3%，2024年增長(zhǎng)0.0%/下滑-1%。1.2、EEXI、CII、安裝脫硫塔將額外增加階段性壓力EEXI將于2023年落地，目前仍有40%-60%的船未滿足EEXI規(guī)定要求：EEXI和CII認(rèn)證要求于2023年1月1日生效，EEXI要求現(xiàn)有船舶在2023年的年度檢驗(yàn)中一次性滿足所要求EEXI值（EEDI2/3階段標(biāo)準(zhǔn)）。目前仍有40%-60%的船未滿足EEXI規(guī)定要求，將主要通過(guò)1）降低航速；2）使用節(jié)能裝置；3）切換至替代燃料等措施來(lái)達(dá)到EEXI要求，降速為最經(jīng)濟(jì)的方式。新增船只供給乏力，且船齡老化，拆船比例提升：受到2023-2025年環(huán)保指標(biāo)影響，當(dāng)前已經(jīng)占比8.7%的VLCC、9.5%的蘇伊士、7.8%的阿芙拉、10.7%的巴拿馬、以及成品油船占比4.9%的LR2、3.1%的LR1、6.4%的MR將在最遲25年前會(huì)迎來(lái)一次拆船潮，進(jìn)一步壓縮船運(yùn)供給。2024年起CII實(shí)質(zhì)生效，碳稅負(fù)擔(dān)和改造成本將推動(dòng)一批老船在2026年失去合規(guī)證明：CII認(rèn)證要求于2023年1月1日生效，CII將船舶碳強(qiáng)度評(píng)級(jí)為A、B、C、D或E，若連續(xù)三年評(píng)級(jí)為D或一年評(píng)級(jí)為E的船舶，將必須提交糾正措施計(jì)劃，否則船舶的合規(guī)證明將無(wú)效?；贑II的碳稅系統(tǒng)，對(duì)于CII表現(xiàn)低于基準(zhǔn)的船舶根據(jù)每噸CO2進(jìn)行付費(fèi)，對(duì)于CII表現(xiàn)高于基準(zhǔn)的船舶獲得獎(jiǎng)勵(lì)。若高低硫油價(jià)差走闊，安裝脫硫塔可能性增加：老船大多未安裝脫硫塔，在運(yùn)價(jià)高位運(yùn)行時(shí)，若高低硫油價(jià)差擴(kuò)大，燃燒低硫油的老船盈利能力將減弱，可能將促進(jìn)船只進(jìn)船塢安裝脫硫塔，船只進(jìn)塢安裝時(shí)間大約為45天-2個(gè)月。2027年后，成品油船隊(duì)整體老齡化趨勢(shì)更嚴(yán)重：屆時(shí)IMO的限制碳排放執(zhí)行步入常態(tài)化，到2027年將有額外的61.3%的巴拿馬船型、33.2%的阿芙拉、33.5%的LR1、22.2%的MR、16.6%的VLCC、18.4%的蘇伊士船型面臨退出正常市場(chǎng)。1.3、當(dāng)下船東投資造船意愿低，若明年新船訂單仍少則2027年缺口繼續(xù)擴(kuò)大反觀部分船運(yùn)公司選擇提高分紅比例，而非再投資（造船）：2022Q3TORM/InternationalSeaways/ScorpioTankers派息比率分別為54.1%/49.1%/2.1%，InternationalSeaways在2022Q3除了固定的0.12美元/股的季度派息外，還分派了1美元/股的特殊派息，DHT于2022Q3決定以100%的派息率派發(fā)現(xiàn)金股利。若提到100%的派息率，ScorpioTankers/TORM/InternationalSeaways股息率分別為42.8%/10.0%/5.3%。油輪新船造船意愿低主要考慮到三個(gè)原因：1）對(duì)2008年油輪運(yùn)力集中入市讓全行業(yè)經(jīng)歷十年供給出清的謹(jǐn)慎油運(yùn)公司謹(jǐn)慎增加運(yùn)力供給：一條VLCC船從下單到下水需要4年，以及較難預(yù)測(cè)到2026年運(yùn)價(jià)情況，油運(yùn)公司不希望2008年大幅供給入市，造成運(yùn)價(jià)與資產(chǎn)價(jià)格跳水的情況重演。2008年后，全球造船產(chǎn)能走入下行周期：船舶成為產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩行業(yè)，受政策嚴(yán)格限制。經(jīng)歷2020-2021年集運(yùn)、散干、LNG船供給不足，大船廠產(chǎn)能被箱船、散干占據(jù)產(chǎn)能利用率緊張。零星重啟的小船廠無(wú)造大船、油船能力。2）對(duì)新一代清潔能源動(dòng)力技術(shù)路線的不確定清潔能源動(dòng)力技術(shù)路線尚未成熟，觀望情緒濃厚：目前幾種造船方案，1）LNG：集運(yùn)巨頭達(dá)飛最早下注，與殼牌共同選擇了LNG船燃，2）甲醇：馬士基押注甲醇，地中海跟隨，而近期達(dá)飛也后補(bǔ)增加了在甲醇動(dòng)力賽道的加注。3）氨燃料：尚處研發(fā)階段，中國(guó)、日本和韓國(guó)航運(yùn)企業(yè)及船廠普遍與歐洲發(fā)動(dòng)機(jī)廠商合作。4）氫燃料：挪威TECO2030與瑞典航運(yùn)公司Ektank、殼牌海事以及挪威船級(jí)社（DNV）一起推出了氫動(dòng)力油輪概念“Hy-Ekotank”。3）對(duì)2026年后下水新船投資回報(bào)率的不確定資產(chǎn)價(jià)格高位，造船不經(jīng)濟(jì)：截至2022年11月23日，VLCC/蘇伊士/阿芙拉/成品油船新船價(jià)格YTD分別增長(zhǎng)11.0%/6.6%/4.9%/4.8%，均超過(guò)去10年新船均價(jià)；截至2022Q3，阿芙拉/VLCC/蘇伊士二手船價(jià)格2022年價(jià)格漲幅YTD分別為26.8%/20.6%/29.0%。現(xiàn)在時(shí)間點(diǎn)造船經(jīng)濟(jì)性差，驅(qū)動(dòng)供給減少：在2017年造船價(jià)格約為8000萬(wàn)美元，若TCE可達(dá)到3.8萬(wàn)美元/天，則造一條新船的ROI為11.9%。2022年TCE出現(xiàn)大幅度增長(zhǎng)，但盡管TCE增長(zhǎng)到5萬(wàn)美元/天，造船的ROI仍低于2017年，主要因?yàn)樵齑瑑r(jià)格亦出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，因此船運(yùn)公司缺乏動(dòng)力造船，供給側(cè)受限。2、確定性邏輯二：原油庫(kù)存處于歷史低位，中期補(bǔ)庫(kù)需求剛性2.1、全球原油庫(kù)存處于歷史低位1）OECD歐洲國(guó)家原油戰(zhàn)略儲(chǔ)備及商業(yè)庫(kù)存處于2004年以來(lái)低點(diǎn)，補(bǔ)庫(kù)缺口仍在擴(kuò)大：原油短缺帶來(lái)的煉廠產(chǎn)能下降，對(duì)于成品油需求提升。歐洲柴油已開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)，但仍較往年庫(kù)存具備一定差距，2018年-2021年第47周的庫(kù)存平均水平約為221.0萬(wàn)噸，2022年第47周庫(kù)存水平為169.3萬(wàn)噸，歐洲柴油仍有51.8萬(wàn)噸的補(bǔ)庫(kù)需求。由于供應(yīng)趨緊油價(jià)高企，目前OECD歐洲國(guó)家還整體處于消耗庫(kù)存狀態(tài)。歐洲依賴外部進(jìn)口原油，俄羅斯占?xì)W洲進(jìn)口比重：歐盟石油進(jìn)口來(lái)源中，有24.8%的石油來(lái)自俄羅斯供應(yīng)，來(lái)自美國(guó)/利比亞/伊拉克/沙特阿拉伯的進(jìn)口占比分別為8.8%/8.2%/6.6%/5.1%，預(yù)計(jì)禁令生效后，美國(guó)及中東地區(qū)國(guó)家占比將會(huì)提升。2）美國(guó)美國(guó)戰(zhàn)略儲(chǔ)備原油處在1984年以來(lái)的歷史低位，存在2.7億桶缺口：截至2022年11月18日，美國(guó)原油戰(zhàn)略儲(chǔ)備為3.9億桶，較21世紀(jì)以來(lái)的均值6.6億桶有2.7億桶缺口。美國(guó)國(guó)內(nèi)頁(yè)巖油產(chǎn)能不足，需要進(jìn)口補(bǔ)庫(kù)，主要因?yàn)?個(gè)原因：1）美國(guó)頁(yè)巖油開(kāi)采產(chǎn)量擴(kuò)張慢；2）東西海岸船隊(duì)緊張及美國(guó)船隊(duì)法案限制。美國(guó)75%原油是頁(yè)巖油，開(kāi)采產(chǎn)量受資本開(kāi)支限制擴(kuò)張慢：頁(yè)巖油產(chǎn)量與頁(yè)巖油井?dāng)?shù)量高度相關(guān)，單個(gè)頁(yè)巖油的油井產(chǎn)量衰竭速度極快，一般在開(kāi)始生產(chǎn)1-3個(gè)月后達(dá)到其產(chǎn)量巔峰，隨后產(chǎn)量下滑。油價(jià)下行時(shí)，公司傾向于減少資本開(kāi)支，開(kāi)采油井會(huì)變得謹(jǐn)慎：當(dāng)行業(yè)因供應(yīng)過(guò)剩等原因造成油價(jià)下滑時(shí)，會(huì)導(dǎo)致美國(guó)石油和天然氣公司的違約率提升。例如2020年美國(guó)石油及天然氣公司成為違約率最高的行業(yè)，在此背景下，石油公司會(huì)減少資本支出，謹(jǐn)慎開(kāi)采油井。2023年預(yù)計(jì)美國(guó)將同比增產(chǎn)原油48萬(wàn)桶/天：EIA稱，美國(guó)2023年原油產(chǎn)量預(yù)計(jì)將較2022年同比增加48萬(wàn)桶/日，至1231萬(wàn)桶/日，低于此前61萬(wàn)桶/日的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。亦有原油生產(chǎn)商報(bào)告產(chǎn)量不達(dá)預(yù)期，主要因?yàn)橛途匣仍?。油價(jià)降低時(shí)，美國(guó)將考慮石油回購(gòu)：美國(guó)總統(tǒng)協(xié)調(diào)員Hochstein在2022年11月22日表示，當(dāng)油價(jià)達(dá)到70美元/每桶時(shí)，美國(guó)將考慮回購(gòu)石油到SPR中以增加庫(kù)存，同時(shí)可以考慮72-73美元/桶的價(jià)格。11月美國(guó)的戰(zhàn)略石油庫(kù)存降至4億桶以下，為1984年以來(lái)的最低水平，出于國(guó)家安全和經(jīng)濟(jì)原因，美國(guó)原油進(jìn)口需求確定性較高。3）OECD除歐洲外經(jīng)濟(jì)尚待恢復(fù)，庫(kù)存缺口數(shù)量：OECD除歐洲外的陸上商業(yè)石油庫(kù)存盡管已呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)，但較均值仍存在缺口，隨著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，將需要更多的石油儲(chǔ)備。OECD除歐洲外的戰(zhàn)略儲(chǔ)備較均值存在2.8億桶的缺口。2.2、全球成品油庫(kù)存低位1）OECD歐洲國(guó)家成品油消費(fèi)量拉升的同時(shí)儲(chǔ)備降低，歐洲成品油存在補(bǔ)庫(kù)需求：截至2022年9月，歐盟15國(guó)+挪威的中間餾分油（成品油的一種）儲(chǔ)備與均值存在0.53億桶的缺口，疊加2021年經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)后歐洲餾分油消費(fèi)量回暖，歐洲成品油存在補(bǔ)庫(kù)需求。2）美國(guó)預(yù)計(jì)2023成品油庫(kù)存同比增加：2022年12月起美國(guó)成品油預(yù)計(jì)會(huì)進(jìn)行快速補(bǔ)庫(kù)，2023年庫(kù)存水平將高于2022年，且預(yù)計(jì)冬季汽油庫(kù)存增加最為明顯，在過(guò)去五年，每年從10月底到1月底平均汽油庫(kù)存增加3300萬(wàn)桶。3、確定性邏輯三：煉廠產(chǎn)能東移，運(yùn)距拉升新格局全球主要煉廠國(guó)產(chǎn)能在發(fā)生變化，未來(lái)5年內(nèi)，90%的新增產(chǎn)能將來(lái)自蘇伊士運(yùn)河以東地區(qū)，中國(guó)、印度、OPEC國(guó)家、西非尼日利亞為主要產(chǎn)能擴(kuò)張地區(qū)。而日本、新加坡、新西蘭將關(guān)停部分產(chǎn)能。成品油供需兩旺，帶動(dòng)運(yùn)輸量長(zhǎng)期向上：2022-2026年全球煉廠煉化產(chǎn)能持續(xù)提升，帶動(dòng)成品油貿(mào)易量提升。自2022年3月，CPP運(yùn)輸量已經(jīng)超過(guò)2020年疫情時(shí)期水平，煉廠的高利用率、新煉廠的投產(chǎn)將會(huì)持續(xù)支撐全球成品油消費(fèi)，而新增煉廠的成品油將為海上運(yùn)輸帶來(lái)新的增量。全球成品油需求在疫情限制出行政策放開(kāi)后會(huì)迎來(lái)回升，各國(guó)成品油的低位庫(kù)存助推了成品油的海上運(yùn)輸。中國(guó)、印度煉廠擴(kuò)產(chǎn)能帶動(dòng)原油、成品油運(yùn)距雙雙提升中國(guó)：預(yù)計(jì)中國(guó)2022-2025年逐步增加120萬(wàn)桶/天，60萬(wàn)桶/天，40萬(wàn)桶/天，30萬(wàn)桶/天煉廠產(chǎn)能，煉廠產(chǎn)能逐漸爬坡將推動(dòng)中國(guó)原油進(jìn)口及成品油出口雙向流量提升。中國(guó)原油補(bǔ)庫(kù)存，成品油出口月度數(shù)據(jù)改觀顯著，今年10月柴油出口同比增長(zhǎng)50%以上：2022年10月中國(guó)原油加工量同比增長(zhǎng)0.4%，環(huán)比提升3.2%。2022年10月成品油出口同比大幅改善，柴油/煤油出口量同比增長(zhǎng)89.3%/39.4%。印度：預(yù)計(jì)2025年增加150萬(wàn)桶/天煉廠產(chǎn)能。該部分產(chǎn)能支撐俄原油出口，帶動(dòng)成品油運(yùn)量運(yùn)距提升。產(chǎn)油國(guó)煉廠產(chǎn)能提升，成品油運(yùn)輸將對(duì)原油運(yùn)輸形成替代中東煉廠新產(chǎn)能：2022年科威特70萬(wàn)桶/天，阿聯(lián)酋5萬(wàn)桶/天，阿曼30萬(wàn)桶/天，產(chǎn)油國(guó)增加煉廠產(chǎn)能，出口歐洲美國(guó)，部分替換原先出口原油運(yùn)量。墨西哥煉廠新產(chǎn)能：2023年35萬(wàn)桶/天，承接美灣原油煉化需求，去向歐洲，部分替換原先從美灣進(jìn)口的原油。隨著中東煉廠產(chǎn)能擴(kuò)張，歐盟、美國(guó)煉廠產(chǎn)能下滑，2024年后運(yùn)往歐盟、美國(guó)的原油運(yùn)輸量70萬(wàn)桶/天預(yù)計(jì)將被成品油替代：阿拉伯貿(mào)易消息稱，領(lǐng)先的數(shù)據(jù)和分析公司GlobalData表示，到2024年，中東地區(qū)的煉油產(chǎn)能將增長(zhǎng)約17%，從2020年的1160萬(wàn)桶/日增至每日1360萬(wàn)桶/日?？仆?zé)拸S近期投產(chǎn)的祖爾（Al-Zour）煉廠將在未來(lái)四年引領(lǐng)中東的煉油產(chǎn)能增長(zhǎng)，而其首度招標(biāo)銷(xiāo)售于2022年11月28日至29日裝船的10萬(wàn)噸超低硫燃料油銷(xiāo)售標(biāo)書(shū)已經(jīng)成交，預(yù)計(jì)到2024年增加61.5萬(wàn)桶產(chǎn)能。4、兩條投資主線及短期催化4.1、投資主線一：12月5日后VLCC需求的二次起跳俄羅斯原油產(chǎn)量?jī)H次于美國(guó)：2021年全球原油主要產(chǎn)區(qū)中產(chǎn)量由高到底分別為OPEC/美國(guó)/俄羅斯/加拿大/中國(guó)/巴西，原油產(chǎn)量分別占比為36.3%/14.4%/13.4%/6.1%/5.1%/3.7%。2021年石油消耗國(guó)排名靠前的分別為美國(guó)/中國(guó)/印度/沙特阿拉伯/俄羅斯，占比分別為19.9%/16.4%/5.2%/3.8%/3.6%。歐盟、美國(guó)、英國(guó)、加拿大、澳大利亞停止進(jìn)口俄羅斯石油：1）歐盟將從12月5日禁止進(jìn)口俄羅斯原油；2）從明年2月5日起禁止進(jìn)口俄羅斯成品油（包括柴油、汽油等）。G7（美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、日本、意大利、加拿大）對(duì)俄生效石油出口限價(jià)令，各成員國(guó)的保險(xiǎn)公司將拒絕為任何載運(yùn)俄羅斯石油的船只提供保險(xiǎn)，除非貨物以低于約定的價(jià)格上限出售。禁令生效前一個(gè)月，俄羅斯仍出口歐盟原油：宣布制裁前，俄羅斯每天出口的500萬(wàn)桶原油中，向歐洲出口占比達(dá)到46.8%，接近250萬(wàn)桶。宣布制裁后，截止2022年10月，俄羅斯對(duì)歐盟原油出口量仍有150萬(wàn)桶/天，截至2022年11月18日，俄羅斯仍有57萬(wàn)桶/天原油出口歐盟。截至10月底，運(yùn)力需求已大幅增長(zhǎng)：歐盟制裁俄羅斯帶來(lái)的航線改道，相當(dāng)于原歐盟-俄羅斯航線新增了56%的運(yùn)量，而歐盟-俄羅斯航線原油運(yùn)輸過(guò)往基本以阿芙拉/蘇伊士船型為主，按照船只需求來(lái)看相當(dāng)于新增了93條VLCC，438條（較2月份增加183%）阿芙拉/蘇伊士需求。12月5號(hào)禁令雖尚未落地，目前已經(jīng)在貿(mào)易市場(chǎng)上消化了一半：俄羅斯出口航線已經(jīng)開(kāi)始拉長(zhǎng)，截至9月，已經(jīng)有60-80萬(wàn)桶/天的俄羅斯出口原油從原先從歐洲改道亞太，平均增加了30天的來(lái)回運(yùn)輸時(shí)長(zhǎng)。而歐洲也增加了超過(guò)100萬(wàn)桶/天的原油進(jìn)口量，分別從美灣、西非和中東三地，平均增加了20天的來(lái)回運(yùn)輸時(shí)長(zhǎng)。預(yù)計(jì)12月5號(hào)原油海運(yùn)進(jìn)口制裁落地后，歐盟和俄羅斯均有近80萬(wàn)桶/天的進(jìn)口、出口需求需要尋找新的航線：截至10月歐盟進(jìn)口俄150萬(wàn)桶的原油中，有德魯日巴管道80萬(wàn)桶/天運(yùn)輸量尚受到豁免：北線輸往德國(guó)，40萬(wàn)桶/天，南線輸往匈牙利、捷克共和國(guó)和斯洛伐克，共40萬(wàn)桶/天。波蘭導(dǎo)彈實(shí)踐對(duì)德魯日巴管道南線在11月短暫造成影響降至70萬(wàn)桶/天，目前已基本恢復(fù)。12月5日禁令正式生效后運(yùn)力需求預(yù)計(jì)增長(zhǎng)64%：因市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始提前反應(yīng)，2022年10月底較俄烏沖突前，運(yùn)量/運(yùn)距分別增長(zhǎng)57%/164%，12月5日禁令正式生效后，運(yùn)量及運(yùn)距仍將持續(xù)提升，預(yù)計(jì)將分別持續(xù)增長(zhǎng)19%/36%，最終為運(yùn)力需求帶來(lái)64%增速。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，VLCC/阿芙拉/蘇伊士需求確定性強(qiáng)且將大幅增長(zhǎng)：預(yù)計(jì)12月5日禁令生效后，對(duì)VLCC的需求將增長(zhǎng)至324條，較10月底需求增長(zhǎng)250%，2023年EEXI生效后對(duì)VLCC的需求將較12月5日同比增長(zhǎng)13%。12月5日后的VLCC長(zhǎng)期需求來(lái)自哪里？1）印度、西非新煉廠投產(chǎn)所需原油儲(chǔ)備；2）柴油裂解價(jià)差高位帶動(dòng)全球煉廠開(kāi)工率提升；3）俄羅斯西線管道運(yùn)油量下降，改通過(guò)海運(yùn)出口。具體來(lái)看：1）中國(guó)50萬(wàn)桶俄油進(jìn)口潛在需求：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，成品油出口配額增加；2）印度40萬(wàn)桶俄油進(jìn)口潛在需求：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，印度新煉廠開(kāi)工；3）西非：新煉廠需求。4.2、投資主線二：2023年中國(guó)成品油配額復(fù)蘇后的航線新格局中國(guó)第五批成品油出口配額大幅增加，預(yù)期2023年繼續(xù)回升：中國(guó)成品油出口配額在2021年由5903萬(wàn)噸下滑至3761萬(wàn)噸，減少約36.3%，主要與國(guó)際市場(chǎng)低迷以及優(yōu)化國(guó)內(nèi)成品油市場(chǎng)發(fā)展有關(guān)。2022年與2021年相比，第一批出口配額同比減少約56%，但于9月30日，商務(wù)部新增1325萬(wàn)噸成品油出口配額，因此全年出口配額總和僅減少約1%。分批次看，2020年至2022年我國(guó)成品油出口配額呈現(xiàn)出先降后增的整體趨勢(shì)，預(yù)期隨著歐洲能源緊張局勢(shì)加劇，以及為緩解國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩，成品油出口配額2023年會(huì)繼續(xù)回升。制裁影響，航線運(yùn)距提升：對(duì)俄制裁將導(dǎo)致成品油運(yùn)輸路線發(fā)生變化，包括新增美灣-歐洲航線，中東-歐洲航線，遠(yuǎn)東-歐洲航線也將在原有基礎(chǔ)上需求增長(zhǎng)。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，歐盟成品油制裁落地拉動(dòng)該航線船型需求大幅增加673%：2023年2月5日對(duì)俄成品油禁令生效后，LR2+MR船型航線需求將增長(zhǎng)673%，疊加煉廠產(chǎn)能變化對(duì)LR2船型航線拉升作用，運(yùn)距大幅拉升，成品油船需求確定性高，且LR2長(zhǎng)期走勢(shì)預(yù)計(jì)更強(qiáng)勁。2023-2026年的煉廠新增產(chǎn)能變化將額外帶來(lái)30%的運(yùn)距增量。4.3、OPEC減產(chǎn)可能性分析OPEC過(guò)往在什么時(shí)候選擇了減產(chǎn)？復(fù)盤(pán)過(guò)去OPEC選擇減產(chǎn)的原因，主要包括1973年第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)抗議美國(guó)、1982年為抑制下滑的油價(jià)選擇減產(chǎn)、1986年降價(jià)搶占市場(chǎng)份額導(dǎo)致油價(jià)大跌，決定減產(chǎn)、2008年金融危機(jī)油價(jià)暴跌，決定減產(chǎn)、2015年再次降價(jià)搶份額導(dǎo)致油價(jià)大跌，2016年決定減產(chǎn)、2020年因無(wú)法和俄羅斯達(dá)成一致再次導(dǎo)致油價(jià)暴跌后決定減產(chǎn)。回顧過(guò)往減產(chǎn)記錄，OPEC或許會(huì)審慎考慮減產(chǎn)的必要性：回顧近年OPEC的減產(chǎn)決定，自經(jīng)歷2015-2016年的油價(jià)波動(dòng)，在面臨市場(chǎng)上其他地區(qū)有更多的潛在原油供給，或需求步入下行通道時(shí)，會(huì)傾向于選擇更加保守的減產(chǎn)保油價(jià)策略。然而，本輪油運(yùn)周期能長(zhǎng)期持續(xù)的背后是全球原油庫(kù)存處于低位，中期會(huì)開(kāi)啟補(bǔ)庫(kù)的大背景，這一原因就決定了補(bǔ)庫(kù)周期結(jié)束前油價(jià)不會(huì)像過(guò)往2015年、2020年一樣大幅下滑至低于成本線，因此對(duì)于OPEC來(lái)說(shuō)減產(chǎn)保油價(jià)的策略實(shí)行的必要性不大。本輪減產(chǎn)真正落地時(shí)點(diǎn)或許會(huì)與2003-2008年油運(yùn)行情結(jié)束時(shí)減產(chǎn)的情景相似。5、重點(diǎn)公司分析當(dāng)前油運(yùn)板塊PB估值較2007年末峰值還有較大空間：PB水平仍處在較低位置的油運(yùn)公司包括TEEKAY/中遠(yuǎn)海能，11月29日的PB歷史分位數(shù)分別為50%/62%，其中中遠(yuǎn)海能在2007年股價(jià)見(jiàn)頂時(shí)對(duì)應(yīng)6倍PB-forward，當(dāng)前PBforward僅為1.6倍。其余油運(yùn)公司盡管PB水平已處在90%以上，但油運(yùn)板塊公司大多為21世紀(jì)才上市，過(guò)去僅經(jīng)歷過(guò)1輪油運(yùn)周期，股價(jià)長(zhǎng)期處在沉寂期，且我們預(yù)計(jì)2022年以來(lái)的油運(yùn)價(jià)格將較上一輪彈性更強(qiáng)。5.1、中遠(yuǎn)海能：估值低天花板高，VLCC核心受益標(biāo)的我們的觀點(diǎn)：截至2022Q3，中遠(yuǎn)海能運(yùn)營(yíng)全球第二大的VLCC船隊(duì)（54艘），同時(shí)運(yùn)營(yíng)44艘輕型油輪。在本輪周期中需求增長(zhǎng)的航線俄羅斯-亞太、俄羅斯非洲將主要使用阿芙拉及VLCC船型，歐盟-中東、歐盟-美灣、歐盟-中南美等航線亦主要使用阿芙拉及VLCC船型，在需求堅(jiān)挺的情況下，阿芙拉及VLCC的運(yùn)價(jià)將得到有力保障，中遠(yuǎn)海能業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)且彈性大。船型齊全的油運(yùn)龍頭，油輪與LNG業(yè)務(wù)雙布局：中遠(yuǎn)海運(yùn)能源聚焦油輪運(yùn)輸（包括原油及成品油運(yùn)輸）和LNG運(yùn)輸兩大核心主業(yè)。截至2022Q3，中遠(yuǎn)海能自有外貿(mào)黑油/外貿(mào)白油/內(nèi)貿(mào)黑油/內(nèi)貿(mào)白油/租入外貿(mào)黑油/租入內(nèi)貿(mào)黑油油輪分別為65/30/37/22/5/1艘；運(yùn)營(yíng)LNG船隊(duì)38艘。截至2022年9月底，集團(tuán)待交付的LNG運(yùn)輸船舶從年初的9艘增加至18艘，LNG業(yè)務(wù)版圖不斷擴(kuò)大。2022Q3公司以人民幣1.12億元的售價(jià)賣(mài)出一艘17.8歲蘇伊士型油輪，凈收益人民幣1,200萬(wàn)元。2022Q3實(shí)現(xiàn)收入48.85億元，EBITDA人民幣16.29億元，環(huán)比上漲42.15%；歸母凈利潤(rùn)人民幣4.81億元，環(huán)比上漲259.48%。2022前三季度共計(jì)實(shí)現(xiàn)收入123.97億元，同比增長(zhǎng)33.5%；EBITDA人民幣37.83億元，同比上漲6.46%，歸母凈利潤(rùn)人民幣6.40億元，同比上漲44.19%。分板塊看，外貿(mào)油運(yùn)/內(nèi)貿(mào)油運(yùn)前三季度毛利潤(rùn)分別為-0.97億元/9.96億元，同比變動(dòng)+84.3%/-17.2%，外貿(mào)油運(yùn)業(yè)務(wù)2022年第三季度毛利人民幣3.33億元，環(huán)比增加671.0%，LNG歸母凈利潤(rùn)5.75億元。Q3原油油輪運(yùn)價(jià)全面提升，成品油內(nèi)外貿(mào)合理搭配：2022Q3原油油輪Suezmax和Aframax船型最先拉升，此后VLCC運(yùn)價(jià)強(qiáng)勁復(fù)蘇，2022第三季度，VLCCTD3C(中東-中國(guó))理論評(píng)估TCE為25,576美元/天，相較于上半年的-7,348美元/天邊際改善顯著。成品油郵輪自2022年3月起，成品油輪運(yùn)價(jià)的整體表現(xiàn)相較于原油輪更為堅(jiān)挺。5.2、ScorpioTankers：成品油油運(yùn)絕對(duì)龍頭，負(fù)債壓力持續(xù)減輕我們的觀點(diǎn)：截至2022Q3，天蝎座油輪船隊(duì)的平均年齡為6.7年，處于行業(yè)領(lǐng)先水平，Hafnia平均年齡為7.6年，因成品油在運(yùn)輸途中需要避免遭受污染，因此年輕的船隊(duì)更受青睞。因煉廠產(chǎn)能分布原因，對(duì)遠(yuǎn)距離成品油運(yùn)輸需求增加，而天蝎座油輪擁有行業(yè)規(guī)模第一的LR2船隊(duì)（用于長(zhǎng)距離成品油運(yùn)輸），天蝎座油輪/TORM/DHT/Hafnia的LR2在運(yùn)營(yíng)油輪分別為39/13/10/6艘。MR船型為成品油運(yùn)輸中應(yīng)用最廣泛的船型，具備靈活性高，可覆蓋航線多等優(yōu)點(diǎn)，天蝎座油輪為行業(yè)中擁有MR數(shù)量第1的油運(yùn)公司，且MR船型TCE表現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)?？春霉緫{借最大規(guī)模及較為年輕的成品油油輪船隊(duì)，出色的船隊(duì)運(yùn)營(yíng)能力，合理的船型配比，最大化從行業(yè)景氣周期中受益，以及現(xiàn)金流改善后的負(fù)債壓力減輕。全球成品油油輪運(yùn)輸龍頭，從行業(yè)景氣中高度受益：ScorpioTankers是世界上最大的成品油輪船東，提供精煉石油產(chǎn)品（汽油、柴油、噴氣燃料和石腦油）的海上運(yùn)輸服務(wù)。Scorpio總部位于摩納哥，在馬紹爾群島注冊(cè)成立，無(wú)需繳納美國(guó)所得稅。公司2021年收入5.4億美元，歸母凈利潤(rùn)-2.3億美元，截至2022年9月30日前9個(gè)月，公司實(shí)現(xiàn)收入10.7億美元，歸母凈利潤(rùn)4.4億美元。公司2022Q3TCE為43221美元/天，同比提升326.3%，環(huán)比提升20.0%。截至2022Q3，公司已償還超過(guò)7.2億美元債務(wù)。自6月以來(lái)對(duì)22艘租賃船舶行使購(gòu)買(mǎi)權(quán)，預(yù)計(jì)在第四季度回購(gòu)14艘船舶，將降低利息費(fèi)用。預(yù)計(jì)公司2022年將減少近10億美元債務(wù)。船隊(duì)年輕且具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，油輪現(xiàn)代化程度高：公司現(xiàn)有油輪船隊(duì)整體較為年輕，船隊(duì)包括113艘自有及租賃的油輪，船隊(duì)平均年齡6.7年，Handy/MR/LR2型油輪的平均年齡分別為7.9/6.6/6.5年，而世界現(xiàn)役船隊(duì)平均年齡分別為15.2/11.1/9.8年。公司的113艘油輪中86艘油輪已配備脫硫塔，配備比率達(dá)到76.1%，可以使用高硫油實(shí)現(xiàn)燃料成本節(jié)約。公司總裁近日購(gòu)入看漲期權(quán)：2022年11月17日，公司總裁RobertBugbee購(gòu)買(mǎi)了公司150,000股普通股（或1,500份看漲期權(quán)合約）的看漲期權(quán)，行使價(jià)為60.00美元，并購(gòu)買(mǎi)了公司310,000股普通股（或3,100份期權(quán)合約）的行使價(jià)價(jià)格為55.00美元，總對(duì)價(jià)為1,053,000美元。所有看漲期權(quán)合約均于2023年1月到期。5.3、TORM：高派息率的成品油油運(yùn)龍頭，TCE表現(xiàn)亮眼我們的觀點(diǎn)：截至2022Q3，TORM運(yùn)營(yíng)78艘成品油輪，包括13艘LR2、8艘LR1、57艘MR，運(yùn)營(yíng)著成品油油運(yùn)行業(yè)第二大的MR船隊(duì)（僅比天蝎座油輪少3艘）及第二大的LR2船隊(duì)，預(yù)計(jì)歐盟成品油新路線將會(huì)增加MR船隊(duì)需求。且公司在LR1/LR2成品油船運(yùn)營(yíng)具備優(yōu)勢(shì)，公司LR1/LR2/MR船型在2022Q3的TCE分別為51102美元每天/55532美元每天/40968美元每天，天蝎座油輪LR2/MR船型在2022Q3的TCE分別為48152美元每天/41143美元每天。公司派息率行業(yè)領(lǐng)先，2022Q3TORM/InternationalSeaways/天蝎座油輪派息率分別為54.1%/49.1%/2.1%。歷史悠久的成品油運(yùn)輸龍頭：TORM于1889年在丹麥成立，是世界領(lǐng)先的能源和清潔石油產(chǎn)品專(zhuān)業(yè)承運(yùn)商。TORM的成品油輪船隊(duì)主要運(yùn)輸汽油、石腦油、柴油和噴氣燃料。成品油輪船隊(duì)規(guī)模介于45,000至114,000DWT之間，截至2022Q3，公司擁有78艘自有船只，運(yùn)營(yíng)著55艘成品油油輪（為L(zhǎng)R2、LR1和MR型），平均船齡約11年，截至2022年11月10日，公司已經(jīng)為55艘船只安裝脫硫塔。2022Q3公司錄得2.62億美元的EBITDA和2.17億美元稅前利潤(rùn)，2022Q3公司TCE為44376美元/天，同比增長(zhǎng)245.2%，環(huán)比增長(zhǎng)49.8%，TCE+/-1,000美元/天對(duì)公司凈利潤(rùn)的影響約為2900萬(wàn)美元。TORM預(yù)計(jì)2022年全年稅前利潤(rùn)約為5.39-5.46億美元。公司2026年之前沒(méi)有債務(wù)到期，且無(wú)重大資本開(kāi)支計(jì)劃，安全性得到保障。發(fā)掘具備潛力的地域拉動(dòng)TCE持續(xù)增長(zhǎng)，有效管理帶動(dòng)LTAF持續(xù)下降：截至2022年11月6日，公司2022Q4約49%的LR2油輪TCE固定為每天55,105美元，44%的LR1固定為每天47,661美元。2022Q3，TORM的凈貸款率降至最低水平，LCV從2022年第二季度末的43%下降到第三季度末的31%，主要由于船舶價(jià)值增加20%（目前超過(guò)25億美元）以及強(qiáng)勁的現(xiàn)金流帶動(dòng)。公司通過(guò)安全技術(shù)管理，LTAF（誤工事故頻率）從2019年的0.96降至2021年的0.37，預(yù)計(jì)將在2030年進(jìn)一步降至0.3。5.4、InternationalSeaways：原油及成品油多元業(yè)務(wù)線，成本管控出色我們的觀點(diǎn)：公司同時(shí)運(yùn)營(yíng)原油油輪、成品油油輪及化學(xué)品運(yùn)輸，油運(yùn)上升周期中，公司的業(yè)績(jī)彈性較純成品油或純?cè)陀瓦\(yùn)公司彈性更大。且公司運(yùn)營(yíng)出色，EBITDA率表現(xiàn)處于行業(yè)行業(yè)領(lǐng)先，InternationalSeaways/Euronav在2022Q3的經(jīng)調(diào)整EBITDA率分別為66.8%/45.9%。我們看好公司憑借全球第三的油運(yùn)規(guī)模以及多元化的船隊(duì)，憑借出色的運(yùn)營(yíng)能力，以及較大的周期彈性，錄得優(yōu)于行業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。2021年并購(gòu)后實(shí)現(xiàn)運(yùn)力協(xié)同，從事原油、成品油、化學(xué)品運(yùn)輸：公司成立于1999年，目前擁有并經(jīng)營(yíng)著一支由78艘船只組成的船隊(duì)，主要從事原油、成品油和化學(xué)品油輪的運(yùn)營(yíng)，2021年7月16日，InternationalSeaways完成了與DiamondSShipping的合并，創(chuàng)建了由102艘船舶組成的聯(lián)合船隊(duì)，使公司成為按船舶數(shù)量計(jì)算第二大美國(guó)上市公共油輪公司，按載重量計(jì)算第三大公共油輪公司。擁有的船型包括VLCC、蘇伊士型、巴拿馬型/LR1和MR。2022Q3公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.1億美元，EBITDA1.6億美元，2022Q3原油油輪/成品油郵輪TCE收入分別為0.75億美元/1.59億美元。TCE+/-5,000美元/天對(duì)公司EBITDA的影響約為140百萬(wàn)美元。載重量計(jì)算第三大油輪公司，多元業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)：按照載重量計(jì)算，全球規(guī)模排名靠前的公司依次為Euronav、Frontline、InternationalSeaways，載重量分別為19.8DWTm/11.4DWTm/10.3DWTm，原油油輪占比分別為100%/82%/71%。InternationalSeaways除了71%的原油油輪外，仍運(yùn)營(yíng)29%的成品油油輪。2022Q3末公司的總流動(dòng)資金超過(guò)4.75億美元，其中包括2.55億美元現(xiàn)金，凈貸款價(jià)值為29%。2022Q4公司的VLCC預(yù)訂了63%，TCE為59,400美元/天；預(yù)訂了51%的蘇伊士型油輪，TCE為47,000美元/天；預(yù)訂了50%的Aframax，TCE為58,000美元/天；預(yù)訂了47%的LR1，TCE為57,000美元/天；預(yù)訂了51%的MR，TCE為41,000美元/天。5.5、Frontline：規(guī)模最大且船隊(duì)最年輕的全球原油油運(yùn)龍頭我們的觀點(diǎn)：若2023年公司與Euronav合并正式完成，將成為全球規(guī)模最大的原油油運(yùn)公司，擁有行業(yè)第一的VLCC及蘇伊士油輪船隊(duì)，若合并公司將共計(jì)運(yùn)營(yíng)87艘VLCC，55艘蘇伊士，20艘阿芙拉/LR2，合并后Frontline/中遠(yuǎn)海能/招商輪船共計(jì)擁有VLCC87/55/51艘，運(yùn)營(yíng)阿芙拉20（加上了LR2）/20/5艘。Frontline具備全球最年輕化的原油運(yùn)輸船隊(duì)，平均年齡為5年，行業(yè)中招商輪船VLCC平均年齡7.5年，阿芙拉平均年齡5年，中遠(yuǎn)海能自有VLCC平均年齡9.6年，蘇伊士平均年齡6.1年。公司的VLCC船型的中東-北歐航線，蘇伊士船型的大西洋航線等航線將大幅度受益于本輪景氣周期。航線覆蓋為全球，原油及成品油油運(yùn)龍頭：公司擁有并經(jīng)營(yíng)業(yè)內(nèi)最大、最現(xiàn)代化的船隊(duì)之一，包括VLCC、蘇伊士型油輪和LR2/Aframax油輪。公司的起源可追溯到FrontlineAB，該公司成立于1985年，并于1989年至1997年在斯德哥爾摩證券交易所上市。公司的VLCC專(zhuān)為原油運(yùn)輸而設(shè)計(jì)，由于其尺寸，主要用于將原油從中東海灣運(yùn)輸?shù)竭h(yuǎn)東、北歐、加勒比海和路易斯安那海上石油港口(LOOP)。公司的蘇伊士型油輪同樣為全球貿(mào)易而設(shè)計(jì)，但這些船舶的貿(mào)易主要在大西洋盆地、中東和東南亞。公司的LR2/Aframax油輪設(shè)計(jì)靈活，能夠主要運(yùn)輸精煉產(chǎn)品，但也能從受吃水限制較小的港口運(yùn)輸燃料和原油，這些船只通常會(huì)在世界各地較大的煉油中心之間進(jìn)行貿(mào)易，如墨西哥灣、中東、鹿特丹和新加坡。Euronav和Frontline間的合并推遲至2023年：公司2022Q2VLCC的TCE為16,400美元/天，Suezmax的TCE為6,500美元/天，LR2/Aframax的TCE為38,600美元/天。2022Q2Frontline實(shí)現(xiàn)總收入1.59億美元，調(diào)整后EBITDA