投資學(xué)-課件b ch18權(quán)益估價

第18章

股權(quán)估值模型巴菲特的盈利模式是發(fā)現(xiàn)價值被低估的公司，買入并持有(在價值被高估時賣出)；查諾斯的盈利模式是發(fā)現(xiàn)被高估的公司，融券做空直至價值被低估，再買入平倉；第18章股權(quán)估價模型18.1比較估價18.2內(nèi)在價值與市場價格18.3股利貼現(xiàn)模型18.4市盈率比率18.5公司財務(wù)與自由現(xiàn)金流方法18.6股票市場的總體表現(xiàn)第18章股權(quán)估價模型這一章敘述了股市分析家發(fā)現(xiàn)錯估證券的方法。在各章節(jié)中給出的模型是基本面分析家所使用的，他們利用當(dāng)前和預(yù)期的盈利能力的信息，來評估公司真實的市場價值。技術(shù)分析家則不同，他們基本上是使用趨勢分析和對市場狀況的測度來尋求交易機會的。我們從對一家公司價值的多種評估方法的討論開始。然后，我們介紹紅利貼現(xiàn)模型，這是一些證券分析家普遍用來測度基于持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的公司的價值的定量工具。18.1比較估價表18-1微軟公司關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)，2010年1月13日P/E股價/賬面價值18.1比較估價

賬面價值是應(yīng)用會計準(zhǔn)則，將購置成本分?jǐn)偟矫磕甑慕Y(jié)果，而股票的市值則將公司作為一個持續(xù)經(jīng)營實體來考慮。換句話講，市值反映了公司預(yù)期未來現(xiàn)金的貼現(xiàn)值。如果某公司股票市值等于賬面價值，那會是很不尋常的。賬面價值能否代表股票價格的“底線”，市值永遠(yuǎn)不會跌落到這個水平以下嗎？雖然微軟2010年1月13日的每股賬面價值低于它的市值，但是其他數(shù)據(jù)否定了這個說法。雖然不能說是普遍現(xiàn)象，但總是會有一些公司在賬面價值以下的市場價格來銷售。

清算價值更好地反映了股價的底線。18.1比較估價清算價值是指公司破產(chǎn)后，出售資產(chǎn)、清償債務(wù)以后的剩余資金，它將用來分配給股東。這種說法的根據(jù)是，如果公司的市值跌落到清算價值以下，公司會成為被收購的目標(biāo)。企業(yè)并購者會發(fā)現(xiàn)購買足夠的股份取得公司的控制權(quán)會有利可圖，因為清算價值超過了企業(yè)作為持續(xù)經(jīng)營實體的價值。資產(chǎn)負(fù)債表中另一個用來評估公司價值的概念是資產(chǎn)減去負(fù)債后的重置成本。分析家相信公司的市值不會比重置成本高出太多，因為如果那樣，競爭者將爭相進入這個行業(yè)。競爭的壓力迫使所有公司的市值下跌，直到與重置成本相等。18.1比較估價

這個觀點在經(jīng)濟學(xué)家當(dāng)中十分流行。市值對重置成本的比率被稱為托賓q，因曾獲諾貝爾獎的經(jīng)濟學(xué)家詹姆斯·托賓而得名。根據(jù)這個觀點，從長遠(yuǎn)來看，市值對重置成本的比率趨于1，但證據(jù)表明許多時期該比率很明顯地不等于1。賬面價值、清算價值、重置成本都是依托資產(chǎn)負(fù)債表進行的股權(quán)估價；但是分析家通常會轉(zhuǎn)向預(yù)期未來現(xiàn)金流，以求得公司作為持續(xù)經(jīng)營實體的價值的更好估計。我們現(xiàn)在來考察分析家們根據(jù)未來收益和紅利支付用來進行普通股估值的定量模型。18.2內(nèi)在價值和市場價格內(nèi)在價值:投資者從股票上得到的全部現(xiàn)金回報公司自身的價值用多種模型來進行估計市場價格全部可能的交易者認(rèn)可的價值在市場均衡中，市場價格將反映所有市場參與者對內(nèi)在價值的估計18.2內(nèi)在價值和市場價格

將公司作為持續(xù)經(jīng)營實體的最常用的估價模型來源于對一個事實的觀察：股票投資者期望有包括現(xiàn)金紅利和資本利得或損失在內(nèi)的收益。我們假定股票持有期為一年，ABC股票預(yù)期每股的紅利E(D1)為4美元，現(xiàn)價P0為48美元，年底的預(yù)期價格E(P1)為52美元。

投資者預(yù)計的持有期收益等于E(D1)加上預(yù)期價格增長E(P1)-P0，然后除以現(xiàn)價P0所得的值：預(yù)期的持有期收益＝E(r)＝{E(D1)＋[E(P1)-P0]}/P0

＝[4＋(52-48)]/48＝0.167或16.7%18.2內(nèi)在價值和市場價格

但是，ABC股票的必要收益率是多少呢？從CAPM模型我們知道，當(dāng)股票市值處于均衡水平時，投資者能夠期望股票獲得的收益率為rf＋β[E(rM)-rf]。因此，假設(shè)β為測定的風(fēng)險值，我們可以把CAPM模型看成是投資者能夠期望獲得的收益率，這也是投資者要求任何有相同風(fēng)險的其他投資的收益率。我們用k表示應(yīng)得的必要收益率，如果股票定價“準(zhǔn)確”，其預(yù)期收益率將等于必要收益率k。當(dāng)然，證券分析家的目標(biāo)是發(fā)現(xiàn)低估的股票。例如，低估的股票的預(yù)期收益將比“公平收益”或應(yīng)得收益大得多。假定rf＝6%，E(rM)-rf＝5%，β＝1.2。則k值為：k＝6%＋1.2×5%＝12%α=16.7%-12%=4.7%18.2內(nèi)在價值和市場價格

另一種觀察思路是比較股票內(nèi)在價值與市場價格。股票的每股內(nèi)在價值用V0表示，被定義為投資者從股票上所能得到的全部現(xiàn)金回報，包括紅利和最終售出股票的損益，是用正確反映了風(fēng)險調(diào)整的利率k貼現(xiàn)所得的現(xiàn)值。根據(jù)一年的投資期和一年后P1＝52美元的價格的預(yù)測，內(nèi)在價值為：

V0＝(E(D1)＋E(P1))/(1+k)=(4＋52)/1.12＝50美元因為內(nèi)在價值50美元超過了現(xiàn)價48美元，我們推斷出市場上該股票的價值被低估了，我們因此推斷出投資者將希望購買更多的ABC股票。18.2內(nèi)在價值和市場價格

如果股票的內(nèi)在價值被證實低于它的現(xiàn)價，投資者應(yīng)當(dāng)購買比在消極策略下更少的股票，甚至賣空ABC股票是合適的做法。

在市場均衡中，市場現(xiàn)價將反映所有市場參與者對內(nèi)在價值的估計。這意味著對V0的估計與現(xiàn)價P0不同的投資者，實際上必定在E(D1)、E(P1)或k的估計上全部或部分地與市場共識不同。市場對應(yīng)得收益率k的共識，有一個常用的術(shù)語市場資本化率，在本章中我們會經(jīng)常用到它。交易信號內(nèi)在價值>市場價格買內(nèi)在價值<市場價格賣或賣空內(nèi)在價值=市場價格持有18.3股利貼現(xiàn)模型

考慮一位購買了一股SSE公司股票的投資者，他計劃持有一年。股份的內(nèi)在價值等于第一年末收到的紅利D1加上預(yù)期出售價格P1的貼現(xiàn)值。為了避免麻煩，我們用符號P1代表E(P1)。然而，請記住，未來價格和紅利價格是未知的，我們處理的不過是預(yù)期價值，而不是確定價值。我們已經(jīng)知道：V0=（D1+P1）/(1+k)（18-1）雖然在給出公司歷史資料的情況下，預(yù)測當(dāng)年紅利并不難，但你也許仍會問我們是怎樣估計年末價格P1的。根據(jù)18-1式，V1（年末內(nèi)在價值）將等于如果我們假設(shè)股票下一年將會以內(nèi)在價值出售，則V1＝P1。將這個值代入18-1式:18.3股利貼現(xiàn)模型

我們發(fā)現(xiàn)有V1=（D2+P2）/(1+k)這個等式可以解釋為持有期為兩年的紅利加上售出價格的貼現(xiàn)值。當(dāng)然，現(xiàn)在我們需要給出P2的預(yù)測值。繼續(xù)相同的方法，我們可以用(D3＋P3)/(1＋k)代替P2，從而將P0與持有期為三年的紅利加上售出價格的貼現(xiàn)值聯(lián)系起來了。一般地，在持有期為H年的情況下，我們可以將股票價值寫成H年中紅利的貼現(xiàn)值與最終售出價格PH的貼現(xiàn)值的和。我們有:18.3股利貼現(xiàn)模型

（18-2）

注意，這個公式與第14章中推導(dǎo)出的債券估價公式有相似之處。兩者都是價格與收入流（債券的利息與股票的紅利）加上最終收入（債券的面值與股票的售出價格）的貼現(xiàn)值聯(lián)系起來。股票的關(guān)鍵差別在于：紅利不確定，沒有確定的到期日，以及最終售出價格是未知的。事實上，由于價格難以明確地推斷，可以把上式繼續(xù)代換下去，有：

（18-3）18.3股利貼現(xiàn)模型V0=股票價值Dt=股利k=必要收益率18-3式闡述了股票價格應(yīng)當(dāng)?shù)扔谒蓄A(yù)期紅利的貼現(xiàn)值。這個公式被稱為股價的紅利貼現(xiàn)模型DDM）。18.3.1固定增長的股利貼現(xiàn)模型18-3式在對股票估價時仍然沒有很大用處，因為它需要在不確定的未來中對每年的紅利預(yù)測。為了使紅利貼現(xiàn)模型實用，我們需要引進一些簡化的假設(shè)。在這個問題上，第一種有用而且普通的思路是假設(shè)紅利以穩(wěn)定的速度g增長。那么，如果g＝0.05，最近紅利支付是D0＝3.81，則未來紅利的預(yù)期值為：D1＝D0(1＋g)＝3.81×1.05＝4.00D2＝D0(1＋g)2＝3.81×1.052＝4.20D3＝D0(1＋g)3＝3.81×1.053＝4.4118.3.1固定增長的股利貼現(xiàn)模型在18-3式中使用這些紅利預(yù)測，我們得出內(nèi)在價值為：

該等式可簡化為：

（18-4）在18-4式中，用D1（不是D0）除以k-g來計算內(nèi)在價值。18.3.1固定增長的股利貼現(xiàn)模型

18-4式叫做固定增長的股利貼現(xiàn)模型，或戈登模型，因為是邁倫·戈登普及了該模型。應(yīng)當(dāng)指出的是，這個公式中使用的是永續(xù)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。如果預(yù)期紅利不會增長，那么紅利流將簡單地延續(xù)下去，估值公式為V0＝D1/k

。18-4式是永久年金公式在有增長情況下的推廣。g如果增大（D1給定），股票價格也會上升。例：如果SSE公司的市場資本化率為12%，現(xiàn)在我們可以利用18-4式計算出SSE公司股票的每股內(nèi)在價值為：4美元/(0.12-0.05)＝57.14美元非增長模型保持收益和股利不變的股票

優(yōu)先股

18.3.1固定增長的股利貼現(xiàn)模型18.3.1固定增長的股利貼現(xiàn)模型練習(xí)題

已知無風(fēng)險收益率為10%，市場必要收益率為15%，A公司股票的β為1.5.如果預(yù)計A公司明年的每股紅利D1=2.5元，g=5%，求該公司的股票售價。練習(xí)題18.3.1固定增長的股利貼現(xiàn)模型固定增長的紅利貼現(xiàn)模型僅在g小于k時是正確的。如果預(yù)期紅利永遠(yuǎn)以一個比k快的速度增長，股票的價值將為無窮大。如果分析家得出一個比k更大的g的估計值，從長遠(yuǎn)角度來看，這個增長率是不能維持的。在這種情況下，正確的估價模型是下面討論的多階段紅利貼現(xiàn)模型。固定增長的紅利貼現(xiàn)模型在股市分析家中被廣泛地使用，以致我們應(yīng)當(dāng)探討一下它的一些含義與限制。固定增長的紅利貼現(xiàn)模型暗示這一股票的價值在以下情況下將增大：1)每股預(yù)期紅利更多；2)市場資本化率k更低；3)預(yù)期紅利增長率更高。

固定增長的紅利貼現(xiàn)模型的另一內(nèi)涵是，預(yù)期股票價格與紅利的增長速度相同。例如，假定SSE公司股票以內(nèi)在價值57.14美元出售，即V0＝P0，那么，有P0=D1/（k–g）

18.3.1固定增長的股利貼現(xiàn)模型式（18-5）提供了一種推斷市場資本化率的方法，因為如果股票以內(nèi)在價值出售，那么E(r)＝k，則意味著k＝D1/P0＋g。通過觀察紅利收益率D1/P0和估計紅利增長率，我們可以計算出k。這個等式也被稱作現(xiàn)金流貼現(xiàn)（DCF）公式。

這是一種在公用事業(yè)調(diào)節(jié)中常用的確定比率的方法。負(fù)責(zé)審批公用事業(yè)定價的調(diào)節(jié)機構(gòu)，被授權(quán)允許公司在成本上加上一些“合理的”利潤來確定價格，也就是，允許公司在生產(chǎn)能力投資上有一個競爭性收益。反過來，這個收益率被認(rèn)為是投資者在該公司股票上的應(yīng)得收益率。公式D1/P0＋g提供了推斷應(yīng)得收益率的方法。18.3.2價格收斂于內(nèi)在價值

現(xiàn)在，我們假設(shè)ABC股票的每股現(xiàn)值僅有48美元，也就是說，股票每股被低估了2美元。在這種情況下，預(yù)期價格增長率依賴于另一個假定：內(nèi)在價值與市場價格之間的差異是否會消除及何時會消除。

一個相當(dāng)普通的假定是這個差異永遠(yuǎn)不會消除，市值會繼續(xù)以速度g增長。這意味著內(nèi)在價值與市場價格之間的差異也會以相同的速度增長；第二種可能的假定是，年底市值與內(nèi)在價值之間的差距將會消失。許多股票分析家假定股價將在一定時期內(nèi)逐漸接近內(nèi)在價值。圖18-1兩種盈利再投資下的股息增長情況示意圖18.3.3股價與投資機會

考慮有兩家公司，現(xiàn)金牛公司與增長前景公司。它們未來一年的預(yù)期每股盈利都是5美元。兩家公司在原則上都可以將所有盈利當(dāng)作紅利分派，以保持5美元的永續(xù)紅利流。如果市場資本率k＝12.5%，兩家公司的價值都將是D1/k＝5美元/0.125＝40美元/股。沒有一家公司會增值，因為在所有盈利都被作為紅利分派的情況下，沒有盈利被用作公司再投資，兩家公司的資本與盈利能力將保持不變，盈利與紅利將不會增長?，F(xiàn)在，假設(shè)增長前景公司致力于一些投資收益為15%的項目，這比應(yīng)得收益率k＝12.5%要大。這樣的公司如果將所有盈利都當(dāng)作紅利分派是很愚蠢的。如果增長前景公司將一些盈利留存下來，投入高盈利項目，就可以為股東掙得15%的收入，但如果把盈利全部作為紅利分派，它只有放棄這些項目，而股東只有用紅利去投資另一些只能得到市場利率12.5%的機會。18.3.3股價與投資機會

我們假設(shè)增長前景公司將它的紅利分派率（紅利占盈利的百分比）從100%降為40%，從而維持了60%的再投資率（再投資資金占盈利的百分比）。再投資率也被稱為收益留存比率，一般用b表示。所以，公司紅利將是2美元（盈利5美元的40%），而不是5美元。股價會因此下跌嗎？不但不會，反而會上升！雖然在盈利再投資政策影響下，紅利一開始會下降，但是由于再投資利潤引起的公司資產(chǎn)增長將使未來的紅利增加，而這將從現(xiàn)在的股價中得到反映。會產(chǎn)生多高的增長率？假設(shè)增長前景公司最初的廠房與設(shè)備的價值為1億美元，而且所有資金都是通過融資獲得的。如果投資或股權(quán)收益率（ROE）為15%，則盈利等于股權(quán)收益率×1億＝0.15×1億＝1500萬美元。市場上共有流通股300萬股，每股盈利是5美元。如果收益的60%用于再投資，那么公司股票的資本價值將會增加為0.60×1500萬美元＝900萬美元，或9%。股票資本增加的百分比等于ROE乘以再投資率（再投資資金占盈利的百分比），再投資率我們用b表示。

由于增加了9%的股本，公司將多掙9%的收入，并多分派9%的紅利。所以紅利增長率等于：g＝股權(quán)收益率(ROE)×b＝0.15×0.60＝0.09如果股價等于它的內(nèi)在價值，則股價為P0＝D1/(k-g)＝2美元/(0.125-0.09)＝57.14美元當(dāng)增長前景公司采用零增長政策，將所有盈利當(dāng)作紅利分派，股價僅有40美元。當(dāng)公司減少當(dāng)前的紅利，并把它用于再投資，就會有足夠的增長率，從而股價也會增加。零增長政策下，股價為40美元，而實際股價為57.14美元。兩者的差異應(yīng)該歸因于公司有極好的投資機會。一種考慮公司價值的方法就是將股價描述為零增長政策下的價值（每股E1的永續(xù)年金的價值）加上增長機會的貼現(xiàn)值，我們用PVGO表示。在本例中，增長機會的貼現(xiàn)值PVGO＝17.14股價＝無增長每股值+增長機會的貼現(xiàn)值P0＝E1/k＋PVGO（18-6）57.14＝40+17.14

認(rèn)識到投資者真正想要的并不是公司股本增長這一點很重要。僅僅當(dāng)公司有高利潤（即股權(quán)收益率＞k）的項目時，公司的價值才會提高?？紤]現(xiàn)金牛公司。現(xiàn)金牛公司的股權(quán)收益率僅有12.5%，與應(yīng)得收益率k相等。投資機會的凈現(xiàn)值為0。我們已經(jīng)知道，在零增長策略下，b＝0，g＝0，現(xiàn)金牛公司的股票價值是E1/k＝5美元/0.125＝40美元/股。現(xiàn)在假定現(xiàn)金牛公司與增長前景公司相同，選擇再投資率b＝0.60。則g將增加到g＝ROE×b＝0.125×0.60＝0.075而股價仍然等于P0＝D1/(k-g)＝2美元/(0.125-0.075)＝40美元和零增長策略的情況相同。估計股利增長率g=股利增長率ROE=公司的權(quán)益收益率b=再投資率或留存率(1-股利支付率)表18-2兩個行業(yè)的財務(wù)比率18.3.4生命周期與多階段增長率模型圖18-2價值線公司對本田公司的投資調(diào)查報告18.3.5多階段增長模型g1=第一增長率g2=第二增長率T=在g1方式下的增長周期數(shù)18.4市盈率(P/E)比率

18.4.1市盈率(P/E)比率與增長機會現(xiàn)實對股市估價的討論大多集中在公司的價格-盈利乘數(shù)上，該值等于每股價格占每股盈利的百分比，通常稱作市盈率（P/E）比率。我們重組18-6式，可以清楚地看到：

（18-7）當(dāng)PVGO＝0，從18-7式得到P0＝E1/k。股票估值就像每股預(yù)期收益(EPS1)的零增長永久年金。市盈率(P/E)比率剛好等于1/k。然而，當(dāng)增長機會的貼現(xiàn)值(PVGO)漸漸成為價格的主導(dǎo)因素時，市盈率(P/E)比率會陡然上升。

再看固定增長的紅利貼現(xiàn)公式，P0＝D1/(k-g)。紅利就是那些未用于公司再投資的盈利：D1＝E1(1-b)。g＝ROE×b所以，代入D1與g，我們發(fā)現(xiàn)，有：

該式意味著市盈率為：

（18-8）證實市盈率(P/E)比率隨股權(quán)收益率(ROE)增長很容易。意義非常明顯，因為股權(quán)收益率高的項目會帶來增長機會。我們也可以確定，只要股權(quán)收益率超過k，市盈率(P/E)比率將隨b增加。這一點意義也很清楚，當(dāng)公司有好的投資機會時，如果它將更多的盈利用于再投資，在利用這些機會上更為大膽，市場將回報給它更高的市盈率(P/E)比率。

18.4.1市盈率(P/E)與增長機會

18.4.1市盈率(P/E)與增長機會

再投資率越高，增長率就越高。而高再投資率并不意味著高市盈率(P/E)比率。僅當(dāng)公司投資的預(yù)期收益率比市場資本率更高時，高再投資率才會增加市盈率(P/E)比率。否則，高再投資率會損害投資者的利益，因為那意味著更多的錢被投入到收益率不足的項目。

18.4.1市盈率(P/E)與增長機會

盡管這些想法不錯，人們通常把市盈率(P/E)比率當(dāng)做紅利或收益的預(yù)期增長率。事實上，華爾街的經(jīng)驗之談是增長率應(yīng)大致與市盈率(P/E)比率相等。有名的資產(chǎn)組合經(jīng)理彼得·林奇在他的《馳騁華爾街》（OneUponWallStreet）一書中這樣說：

“任何公司合理定價的市盈率(P/E)比率都將與其增長率相等。我在此談的是收益增長率......如果可口可樂公司的市盈率(P/E)比率是15，你會希望公司以每年15%的速度增長，等等。但是，如果市盈率(P/E)比率低于增長率，你可能找到了一個很好的投資機會?！?/p>

18.4.1市盈率(P/E)與增長機會

18.4.2市盈率(P/E)與股票風(fēng)險

所有股票估值模型中都包含一個重要的含義：（在其他條件不變時）股票的風(fēng)險越高，市盈率(P/E)比率就越低。從固定增長模型可以清楚地看到這一點：

（18-8式）公司的風(fēng)險越高，應(yīng)得收益率也越高，即k值越大。因此市盈率(P/E)比率就越小。在不考慮固定增長模型的情況下這也是對的，對于任何預(yù)期收益和紅利流，當(dāng)人們認(rèn)為風(fēng)險較大時，其現(xiàn)金流的現(xiàn)值就小，所以股價以及股價與收益的比率也低。18.4.2市盈率(P/E)與股票風(fēng)險

當(dāng)然，如果翻看《華爾街日報》，你會發(fā)現(xiàn)有許多剛剛起步的小型、有風(fēng)險的公司，它們的市盈率(P/E)比率很高。這與我們市盈率(P/E)比率隨風(fēng)險下降的說法并不矛盾；相反地，它正說明市場預(yù)期這些公司會有高增長率。這就是為什么我們說，在其他條件不變的情況下，高風(fēng)險公司的市盈率(P/E)比率低。如果對增長率的預(yù)期保持不變，對風(fēng)險的預(yù)期越高時，市盈率(P/E)比率就越低。18.4.3市盈率(P/E)分析中容易犯的錯誤

首先，考慮市盈率(P/E)比率的分母是會計收益，它在某種程度上受會計準(zhǔn)則的影響，例如在折舊與存貨估價中要用到歷史成本。在高通貨膨脹時期，用歷史成本計算的折舊與存貨成本會低估真實經(jīng)濟價值，因為貨物與資產(chǎn)設(shè)備的重置成本都將隨一般物價水平上升。如圖18-3所示，當(dāng)通貨膨脹高時，市盈率(P/E)比率總要降低。這反映對這些時期盈利的估價“質(zhì)量低劣”，被通貨膨脹歪曲，造成了較低的市盈率(P/E)比率。圖18-3標(biāo)普500的市盈率與通貨膨脹率

市盈率(P/E)比率中另一個易混淆的地方與商業(yè)周期有關(guān)。我們在使用紅利貼現(xiàn)模型時將盈利定義為除去經(jīng)濟折舊的凈值，也就是公司在不削弱生產(chǎn)能力的前提下，可以分派的最大紅利。而我們可以從上面看到，報表中的盈利是根據(jù)通用會計準(zhǔn)則計算出的，不需要與經(jīng)濟盈利一致。在18-7式或18-8式中，正常市盈率(P/E)比率的概念隱含地假設(shè)了盈利以固定速度上升，或者換句話說，變動曲線平滑。相反地，報表中的盈利隨著商業(yè)周期的進程圍繞一個趨勢上下劇烈波動。我們從另一個角度證實這一點，注意18-8式中，“正?！笔杏?P/E)比率的預(yù)期等于現(xiàn)在價格除以未來盈利E1。相反，報紙上的財務(wù)專欄中公布的市盈率(P/E)比率是股票估價除以近期會計盈利。當(dāng)前的會計盈利可能與未來的經(jīng)濟盈利相差很大。股權(quán)既包括對當(dāng)前盈利的權(quán)利，也包括對未來盈利的權(quán)利。在商業(yè)周期中，當(dāng)會計盈利與未來經(jīng)濟盈利的價值或多或少地發(fā)生分離時，價格對近期盈利的比率變動很大圖18-4兩個公司的盈利增長圖18-5市盈率

18.4.4綜合市盈率(P/E)分析與紅利貼現(xiàn)模型

18.4.5其他的比較估價法圖18-7市值統(tǒng)計18.5公司財務(wù)與自由現(xiàn)金流方法

在權(quán)益估值的貼現(xiàn)紅利模型與資本化方法中，我們都做了這樣的假定：留存收益是公司進行權(quán)益投資的惟一源泉。如果我們允許對新項目進行外部融資，我們的結(jié)論會受到什么影響？如果我們進行債務(wù)融資，又