2023年固收投資風(fēng)險排雷手冊

目錄C

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S3年度策略風(fēng)險排雷年度策略

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潛在風(fēng)險01重點行業(yè)風(fēng)險排雷地產(chǎn)個體信用風(fēng)險

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中小銀行債券估值風(fēng)險

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弱區(qū)域城投估值風(fēng)險0203風(fēng)險提示年度策略風(fēng)險排雷401年度策略潛在風(fēng)險年度觀點：杠桿+中短債>長久期>信用下沉引用報告：依據(jù)2022年12月2日已公開發(fā)布的《在未知中尋新機——2023年度債券策略之純債篇》報告。1.12023年投資策略（1）年度策略觀點：配置策略建議基礎(chǔ)倉位在中短久期，策略上：杠桿+中短債>長久期>信用下沉。（2）年度策略觀點：信用策略久期1-3Y，仍以中高等級信用債為基礎(chǔ)倉位，全年維持杠桿水平，持倉久期先短后長，上半年短久期策略占優(yōu)。城投債：2023年應(yīng)重點關(guān)注城投風(fēng)險釋放，城投債策略不宜下沉。推薦中高等級城投，期限1-3Y。地產(chǎn)債：2023年地產(chǎn)債配置仍重在防御，建議配置3Y內(nèi)優(yōu)質(zhì)央國企地產(chǎn)債，1Y內(nèi)民企地產(chǎn)債可作為高收益策略。產(chǎn)業(yè)債：上游周期行業(yè)繼續(xù)看好煤炭板塊，鋼鐵、建筑材料、下游消費及服務(wù)業(yè)等需關(guān)注地產(chǎn)修復(fù)進(jìn)展與疫情擾動情況。銀行債：配置角度，永續(xù)債優(yōu)于二級資本債，AAA優(yōu)于非AAA。交易角度，現(xiàn)階段可擇機買入高等級永續(xù)債博弈下修機會，同時3-4Y做騎乘。（3）成立最大軟肋：經(jīng)濟(jì)修復(fù)不達(dá)預(yù)期我們判斷2023年10Y國債收益率區(qū)間在【2.8%，3.2%】之間，走勢先上后平，曲線呈熊平修復(fù)，策略最大軟肋在于經(jīng)濟(jì)修復(fù)不達(dá)預(yù)期

。5潛在風(fēng)險：政策底不等于信用風(fēng)險周期底61.22023年投資策略（1）地產(chǎn)潛在風(fēng)險：融資、認(rèn)房不認(rèn)貸政策超預(yù)期放松，信用風(fēng)險結(jié)束？地產(chǎn)需求改善不及預(yù)期，房企流動性緊張，個體信用風(fēng)險可能未完全出清。（2）銀行潛在風(fēng)險：抵押物評估價值波動+貸款主體部分償債能力可能惡化。房地產(chǎn)違約致使銀行不良貸款率提升，金融機構(gòu)貸款中房地產(chǎn)貸款占比仍有四分之一左右；銀行貸款抵押物也以房產(chǎn)為主，投資資產(chǎn)中也有涉及房地產(chǎn)行業(yè)，銀行對于房地產(chǎn)行業(yè)可能有一定風(fēng)險敞口。（3）城投潛在風(fēng)險：財政收支差擴(kuò)大+土地收入收縮=城投償債能力可能弱化。房地產(chǎn)行業(yè)已于2021年-2022年間頻繁發(fā)生信用風(fēng)險事件，地產(chǎn)風(fēng)險可能通過土地財政傳導(dǎo)至城投；2022年以來，疫情擾動下居民房屋購置、車輛購置稅收收入減少，醫(yī)療支出增加，地方財政承壓，均提示我們需密切關(guān)注城投風(fēng)險。重點行業(yè)風(fēng)險排雷702地產(chǎn)個體信用風(fēng)險中小銀行債券估值風(fēng)險弱區(qū)域城投估值風(fēng)險發(fā)生概率：較低概率。出現(xiàn)時點：2023年上半年房企仍有一定償債壓力，可能仍然存在房企信用風(fēng)險事件。判斷依據(jù)：需求修復(fù)緩慢，房企銷售現(xiàn)金回流可能較慢，現(xiàn)有政策利好優(yōu)質(zhì)頭部房企，仍需關(guān)注中部以下房企信用風(fēng)險。作用機理：1）2022年以來，經(jīng)濟(jì)下行居民購房意愿不足停工停貸風(fēng)波致使居民對房地產(chǎn)市場預(yù)期走弱，限購限貸政策仍有放松空間，房地產(chǎn)整體銷售仍弱于歷史同期，Top50房企銷售金額整體同比下行約40%，若需求修復(fù)節(jié)奏持續(xù)緩慢，房企在銷售端可能無法迅速實現(xiàn)現(xiàn)金回流。2022年11月以前政策主要以放松限貸為主，放松限購未全面打開，且限貸的關(guān)鍵政策“認(rèn)房不認(rèn)貸”還未在一二線城市打開，僅在蘭州、煙臺、太原、溫州等城市執(zhí)行。2）2023年境內(nèi)外債券到期量大2023年境內(nèi)地產(chǎn)債到期償還量為3573億元，共計423只，中資美元地產(chǎn)債到期金額為580億美元，共計210只。境內(nèi)地產(chǎn)債方面，3月為償債高峰，單月到期償還量超450億元；中資美元地產(chǎn)債方面，1月與4月為償債高峰，單月到期金額分別為98億美元、78億美元?？傮w而言上半年房企仍有一定償債壓力，融資渠道恢復(fù)正?？赡苋孕枰欢〞r間。3）政策聚焦優(yōu)質(zhì)民企，仍需關(guān)注中部以下房企信用風(fēng)險從供給端來看，現(xiàn)有政策已從“存量債務(wù)化解”、“流動性盤活”、“注入資金”三方面全面鋪開，其中：8數(shù)據(jù)來源：Wind，克爾瑞研究中心，浙商證券研究所，《地產(chǎn)、城投避險，銀行重在盤活——2023年債券市場風(fēng)險展望》報告。2.1 地產(chǎn)潛在風(fēng)險：地產(chǎn)個體信用風(fēng)險或未完全出清地產(chǎn)風(fēng)險2.1 地產(chǎn)潛在風(fēng)險：地產(chǎn)個體信用風(fēng)險或未完全出清地產(chǎn)風(fēng)險a）“存量債務(wù)化解”、“流動性盤活”邊際增量有限，“信號”作用大于“實際”金融“16條”政策將存量貸款展期合理化，明確提出支持開發(fā)貸款、信托貸款等存量融資合理展期?，F(xiàn)階段面向公眾募集的信托資金可能存在一定展期難度，銀行開發(fā)貸展期相對容易操作。保函置換預(yù)售監(jiān)管資金方案，允許商業(yè)銀行與優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)開展保函置換預(yù)售監(jiān)管資金不超過監(jiān)管賬戶中確保項目竣工交付所需的資金額度的30%，可以為房企釋放一定比例流動性，但此政策并非新出，此前亦有部分城市如武漢等允許置換比例遠(yuǎn)超30%，綜合而言邊際增量可能有限。b）

“注入資金”最為直接有效，但利好頭部優(yōu)質(zhì)企業(yè)，中部以下房企仍需依靠自籌債權(quán)投資者確定性高、資金體量大（債券+銀行授信已過萬億）、但風(fēng)險偏好低，主要聚焦優(yōu)質(zhì)頭部民企；股權(quán)投資者雖然風(fēng)險偏好較高，可能投向中部以下民企甚至違約房企，但目前僅打通渠道，資金確定性低、總量有限，資金難尋。（A股上市房企總市值1.68萬億，而定增比例不得超過20%，也即

全部房企通過定增可獲取資金上限為3360億

元。）

總體而言，中部以下房企流動性問題可能還需依靠自籌資金解決，仍需關(guān)注其信用風(fēng)險。（5）影響程度：經(jīng)營端：可能企業(yè)經(jīng)營端造成影響，仍需密切跟蹤企業(yè)銷售、拿地、新開工等經(jīng)營情況。行情端：個體信用風(fēng)險或未完全出清，需關(guān)注個券估值風(fēng)險。（6）跟蹤方法：團(tuán)隊已跟蹤房企銷售月度數(shù)據(jù)、行業(yè)銷售高頻數(shù)據(jù)、房企違約信息、債務(wù)到期情況等。9數(shù)據(jù)來源：Wind，中指研究院，浙商證券研究所，《地產(chǎn)、城投避險，銀行重在盤活——2023年債券市場風(fēng)險展望》報告。2.2 銀行潛在風(fēng)險：中小銀行債券估值風(fēng)險尚存10數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所，《地產(chǎn)、城投避險，銀行重在盤活——2023年債券市場風(fēng)險展望》報告。銀行風(fēng)險發(fā)生概率：低概率。出現(xiàn)時點：房地產(chǎn)風(fēng)險敞口對于銀行經(jīng)營情況可能產(chǎn)生影響，中小銀行債券估值風(fēng)險可能出現(xiàn)在2023年。判斷依據(jù)：關(guān)注房地產(chǎn)敞口及品種風(fēng)險，主要關(guān)注房地產(chǎn)違約、貸款主體償債能力下滑可能給銀行帶來的風(fēng)險敞口。作用機理：金融“16條”緩解了房地產(chǎn)不良貸款集中暴露的壓力金融“16條”支持存量開發(fā)貸款展期且不調(diào)整貸款分類，延長了房地產(chǎn)貸款集中度管理政策過渡期安排。該舉措有助于銀行在房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域的風(fēng)險緩釋。預(yù)計2023年房地產(chǎn)業(yè)不良率上升速度或?qū)⑦m度放緩，但展期貸款、借新還舊等瑕疵貸款到期償還壓力仍存。銀行貸款大部分有資產(chǎn)抵押，銀行具有豐富且成熟的資產(chǎn)處置和盤活手段，我們認(rèn)為2023年銀行主要為資產(chǎn)盤活年：一方面隨著房地產(chǎn)企業(yè)流動性修復(fù)，部分不良貸款可能出現(xiàn)現(xiàn)金回流；另一方面，隨著時間推移，資產(chǎn)處置有望取得進(jìn)展，存量資產(chǎn)有望盤活，銀行潛在風(fēng)險得以釋放，本金全部損失風(fēng)險較小。2)

品種風(fēng)險：銀行債次級品種主要面臨的風(fēng)險

為“不贖回風(fēng)險”“不贖回風(fēng)險”大多發(fā)生在區(qū)域小銀行主體，可通過監(jiān)測區(qū)域經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行預(yù)判。（5）影響程度：經(jīng)營端：銀行經(jīng)營端對房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險敞口對銀行主體可能有一定影響，但總體可控。行情端：關(guān)注中小銀行債券估值風(fēng)險。（6）跟蹤方法：跟蹤各大行不良貸款率指標(biāo)，房企違約數(shù)據(jù)。發(fā)生概率：較低概率。出現(xiàn)時點：城投面臨債務(wù)到期或承壓，房地產(chǎn)行業(yè)下行通過土地市場傳導(dǎo)至城投，弱區(qū)域城投估值風(fēng)險可能出現(xiàn)在2023年末。判斷依據(jù)：城投面臨債務(wù)到期，而融資監(jiān)管政策收緊，凈融資收縮，城投高度依賴地方財政實力償債。受疫情擾動，經(jīng)濟(jì)下行影響，地方財政收支差擴(kuò)大，財政實力弱化可能會進(jìn)而影響城投城償債能力。作用機理：融資政策收緊，城投面臨一定債務(wù)到期壓力

城投債務(wù)擴(kuò)張模式與地產(chǎn)類似，現(xiàn)階段同樣面臨監(jiān)管政策和融資環(huán)境收縮，境內(nèi)城投債凈融資已于2022年開始收縮，未

來或面臨一定程度償債壓力。從債券總體到期結(jié)構(gòu)分布來看，1年內(nèi)到期債券占比34.06%，短期償債或承壓，同樣提示我們2023年需密切關(guān)注城投風(fēng)險。從省級來看，湖北省、黑龍江省、北京市、山西省、海南省短期償債或承壓。同時再融資能力出現(xiàn)分化，貴州省、天津市、甘肅省、云南省、吉林省、廣西壯族自治區(qū)、內(nèi)蒙古自治區(qū)、青海省、遼寧省、黑龍江省城投債呈現(xiàn)凈償還狀態(tài)，再融資能力或承壓。財政承壓或?qū)Τ峭秲攤芰Ξa(chǎn)生影響城投公司償債高度依賴于地方財政實力。2022年，土拍市場預(yù)冷導(dǎo)致政府性基金收入下降，疫情及經(jīng)濟(jì)增速放緩背景下稅收收入（主要是車輛購置、房屋購置稅）減少，財政衛(wèi)生健康支出增加，地方收支差增大，地方財政或承壓。11數(shù)據(jù)來源：Wind，浙商證券研究所，《地產(chǎn)、城投避險，銀行重在盤活——2023年債券市場風(fēng)險展望》報告。2.3 城投潛在風(fēng)險：財政收入弱化背景下的弱區(qū)域城投估值風(fēng)險城投風(fēng)險房地產(chǎn)市場下行背景下城投被動支出增加城投平臺參與“保交樓”工作起到統(tǒng)籌管理及資源調(diào)配的作用，實際使用資金多為自有資金配套政策性款項，

對城投公司自有

資金可能會有一定占用，但更多依賴于政策性款項及原債權(quán)人再投入等。城投托底拿地，資金沉淀較高隨著房地產(chǎn)風(fēng)險事件頻發(fā)，土拍市場遇冷，土拍市場由民企拿地為主切換為城投拿地拖底。尤其是2021年下半年以來，地方國資托底土地市場，拿地金額占比持續(xù)走高，如無錫最近批次集中供地100%城投拿地成交，但地方國資所拿項目入市情況表現(xiàn)不佳，入市推盤節(jié)奏相對較慢，可能進(jìn)一步加大了城投資金沉淀。（5）影響程度：經(jīng)營端：對于以房地產(chǎn)開發(fā)、一級土地整備為主營業(yè)務(wù)的城投公司經(jīng)營端可能有一定影響，城投公司償債能力對于地方