2023年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)排雷手冊

目錄C

O

N

T

E

N

T

S3年度策略風(fēng)險(xiǎn)排雷年度策略

|

經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

|

政策風(fēng)險(xiǎn)01重點(diǎn)個股風(fēng)險(xiǎn)排雷推薦個股風(fēng)險(xiǎn)排雷0203風(fēng)險(xiǎn)提示年度策略風(fēng)險(xiǎn)排雷401年度策略經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)政策風(fēng)險(xiǎn)（一）2023年投資策略5要點(diǎn)一1. 年度策略觀點(diǎn)我們判斷，互聯(lián)網(wǎng)版塊將在23年迎來戴維斯雙擊，利潤端和估值端都有所超預(yù)期。從利潤端來看：經(jīng)濟(jì)周期的底部回暖帶動順周期業(yè)務(wù)廣告、電商等順周期業(yè)務(wù)雖經(jīng)濟(jì)周期而起游戲業(yè)務(wù)或因出行需求增加而有所沖擊，23年或見底，為投資良機(jī)降本增效的財(cái)務(wù)回報(bào)逐漸體現(xiàn)，尤其是管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用字節(jié)跳動在多數(shù)領(lǐng)域的份額提升開始低于預(yù)期從估值端來看：美國流動性或出現(xiàn)拐點(diǎn)政策進(jìn)一步走向確定性，我們判斷市場會逐漸接受政策中性的大前提新技術(shù)、新模式的蓄勢待發(fā)新技術(shù)：如AIGC、AR/VR新模式：如直播招聘、跨境電商2.成立的關(guān)鍵假設(shè)明年的宏觀組合是中國基本面向好+美國流動性向好政策面整體穩(wěn)定出行需求增加不會大幅影響游戲之外的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)3.成立的最大軟肋“中概退市”問題懸而未決出行需求增加對游戲之外的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的影響尚未定論（二）經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)6要點(diǎn)二出行需求增加或?qū)ヂ?lián)網(wǎng)使用時長有負(fù)面影響，進(jìn)而使得收入不及預(yù)期。發(fā)生概率：低，游戲業(yè)務(wù)的影響已有部分預(yù)期，但其他子行業(yè)也有可能受影響出現(xiàn)節(jié)奏/時點(diǎn)：出行需求增加初期，大概在Q1-Q2判斷依據(jù)：根據(jù)SensorTower數(shù)據(jù)，從美國來看，出行需求增加后，22H1手游行業(yè)收入下跌約9.6%作用機(jī)理：出行需求增加，互聯(lián)網(wǎng)時長下降。從作用來看我們認(rèn)為，對時長更大的可能是結(jié)構(gòu)性的影響，對于偏碎片化的應(yīng)用，如短視頻、微博、搜索引擎，影響不大但對于偏整塊時間的應(yīng)用，如部分游戲，長視頻，則影響較大從海外來看，由于廣告業(yè)務(wù)受經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正面影響較大，主要影響的是游戲業(yè)務(wù)影響程度：若上述情況發(fā)生，我們預(yù)計(jì)，將下修23年游戲業(yè)務(wù)收入將有一定下滑，長視頻廣告收入也將有一定下滑，但或好于游戲跟蹤方法：跟蹤QuestMobile等第三方數(shù)據(jù)（三）政策風(fēng)險(xiǎn)7要點(diǎn)三中概退市問題依然沒得到徹底解決。發(fā)生概率：低，市場預(yù)期并不充分出現(xiàn)節(jié)奏/時點(diǎn)：全年都有可能判斷依據(jù)：中美博弈大背景下，依然有可能出現(xiàn)波折作用機(jī)理：中概退市預(yù)期上升后，市場會擔(dān)心港股的流動性不夠承載這一類公司影響程度：首先影響港美股估值差，其次港股公司增加之后，或損失一定流動性跟蹤方法：對海外政策進(jìn)行緊密跟蹤重點(diǎn)個股風(fēng)險(xiǎn)排雷802推薦個股風(fēng)險(xiǎn)排雷騰訊控股（0700.HK）嗶哩嗶哩（9626.HK）美團(tuán)（3690.HK）推薦個股風(fēng)險(xiǎn)排雷–騰訊控股（0700.HK）9出行需求增加或?qū)镜挠螒蚝蛷V告業(yè)務(wù)有負(fù)面影響，進(jìn)而使得收入不及預(yù)期。發(fā)生概率：低，游戲業(yè)務(wù)的影響已有部分預(yù)期，但其他子行業(yè)也有可能受影響出現(xiàn)節(jié)奏/時點(diǎn)：出行需求增加初期，大概在Q1-Q2判斷依據(jù)：根據(jù)Sensor

Tower數(shù)據(jù)，從美國來看，出行需求增加后，22H1手游行業(yè)收入下跌約9.6%作用機(jī)理：出行需求增加，線上時長下降。從作用來看：影響偏大的：對時長更大的可能是結(jié)構(gòu)性的影響，包括：偏整塊時間的應(yīng)用：如部分游戲，長視頻競技類游戲，如《英雄聯(lián)盟》和《王者榮耀》等，相比其它游戲，需占用時間更加偏整塊，影響或更大影響偏小的：流量端：偏碎片化應(yīng)用；變現(xiàn)端：廣告類流量端：偏碎片化的應(yīng)用，如微信（包括視頻號）、搜索、休閑游戲變現(xiàn)端：對廣告業(yè)務(wù)同樣會產(chǎn)生影響，但會被經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后廣告主投放意愿的增強(qiáng)部分甚至全部抵消02推薦個股風(fēng)險(xiǎn)排雷–騰訊控股（0700.HK）105.影響程度：若上述情況發(fā)生，我們預(yù)計(jì)，將影響23年游戲、廣告類業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)23E金額（百萬元）影響游戲（不含社交）182,737影響騰訊音樂30,193保持閱文9,339保持騰訊視頻23,150影響虎牙8,995影響QQ會員4,680保持其他53,842保持廣告113,202影響云計(jì)算和其他209,732保持其他182,737保持資料來源：浙商證券研究所6.跟蹤方法：跟蹤QuestMobile等第三方數(shù)據(jù)02推薦個股風(fēng)險(xiǎn)排雷–嗶哩嗶哩（9626.HK）11出行需求增加或?qū)镜挠螒蚝蛷V告業(yè)務(wù)有負(fù)面影響，進(jìn)而使得收入不及預(yù)期。發(fā)生概率：低，游戲業(yè)務(wù)的影響已有部分預(yù)期，但可能好于重度游戲公司出現(xiàn)節(jié)奏/時點(diǎn)：出行需求增加初期，大概在Q1-Q2判斷依據(jù)：根據(jù)SensorTower數(shù)據(jù)，從美國來看，出行需求增加后，22H1手游行業(yè)收入下跌約9.6%作用機(jī)理：出行需求增加，線上時長下降。從作用來看：B站的業(yè)務(wù)構(gòu)成主要有四大塊，按營收排序?yàn)樵鲋捣?wù)、廣告、游戲和電商我們認(rèn)為B站同樣會受到出行需求增加后，線上時間被侵占同樣會影響B(tài)站的廣告和游戲業(yè)務(wù)但我們認(rèn)為B站的游戲業(yè)務(wù)受影響較騰訊小，原因：B站主營二次元類游戲，同樣有部分屬于碎片時間02推薦個股風(fēng)險(xiǎn)排雷–嗶哩嗶哩（9626.HK）125.影響程度：若上述情況發(fā)生，我們對23E公司的游戲和廣告業(yè)務(wù)進(jìn)行下調(diào)資料來源：浙商證券研究所6.跟蹤方法：跟蹤QuestMobile等第三方數(shù)據(jù)科目23E金額（百萬元）變化廣告收入7,008影響增值服務(wù)收入10,909保持游戲收入5,586影響電商收入3,773保持02推薦個股風(fēng)險(xiǎn)排雷–美團(tuán)（3690.HK）13“新玩家”抖音涌入，競爭格局或有變化，到店業(yè)務(wù)收入或受損。發(fā)生概率：中出現(xiàn)節(jié)奏/時點(diǎn)：23年上半年可能會發(fā)生判斷依據(jù)：當(dāng)前部分市場觀點(diǎn)認(rèn)為抖音到店業(yè)務(wù)對美團(tuán)影響很小，主要基于以下三點(diǎn)原因：抖音到店主要激發(fā)用戶潛在需求，與美團(tuán)是差異化競爭抖音到店ROI明顯低于直播電商，流量“天花板”明顯到店業(yè)務(wù)屬于“重資產(chǎn)”業(yè)務(wù)，壁壘深我們通過深入研究認(rèn)為上述三點(diǎn)論據(jù)或不充分，基于以下三點(diǎn)預(yù)期差，美團(tuán)到店競爭格局或受挑戰(zhàn)：“比價”行為將使到店業(yè)務(wù)部分有同質(zhì)化價格競爭的成分我們測算到店與電商直播ROI差距明顯弱于預(yù)期，長期而言，抖音有足夠激勵做到店業(yè)務(wù)線下拓展及經(jīng)營已變成熟，壁壘有所降低我們已經(jīng)在數(shù)據(jù)端看到這種趨勢：根據(jù)36氪數(shù)據(jù)，抖音本地生活22H1GTV220億元，而21年全年僅100億元；根據(jù)晚點(diǎn)LatePost數(shù)據(jù)，22年全年有望超500億元，24年計(jì)劃完成超2500億元的交易額。這一數(shù)字與市場測算的美團(tuán)21年到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)交易總額接近02推薦個股風(fēng)險(xiǎn)排雷–美團(tuán)（3690.HK）144.作用機(jī)理：抖音強(qiáng)于流量測，美團(tuán)供給壁壘有所降低，我們供給和流量兩個方面闡述此問題從供給來看，公司的優(yōu)質(zhì)商家供給不具獨(dú)占性，且抖音價格優(yōu)勢更明顯，但是品類上尚有優(yōu)勢商家：優(yōu)質(zhì)商家供給是關(guān)鍵，但優(yōu)質(zhì)供給不具獨(dú)占性；且連鎖、新開商家更適合抖音品類：美團(tuán)歷史長于抖音，品類結(jié)構(gòu)均衡，抖音仍處于發(fā)力到餐的早期階段，這點(diǎn)目前還是美團(tuán)處于優(yōu)勢地位商品：抖音價格優(yōu)勢更加明顯，由“低價爆款”或“淺折扣”構(gòu)成的團(tuán)購價格多低于美團(tuán)從流量來看，抖音實(shí)際流量已和美團(tuán)處于同一水平，且抖音亦有搜索心智團(tuán)購流量抖音已和美團(tuán)相當(dāng)從總流量看，抖音遠(yuǎn)超美團(tuán)，根據(jù)22年6月QM數(shù)據(jù)，抖音、美團(tuán)DAU分別為4.24/0.91億元，抖音總流量約為美團(tuán)的30倍從團(tuán)購展示流量看，抖音和美團(tuán)約處同一量級搜索與推薦：搜索為目的性消費(fèi)，轉(zhuǎn)化效率高，抖音到店亦有搜索心智，“便宜”心智逐步形成抖音到店亦有搜索心智，“比價”消費(fèi)行為初成。目前抖音上基于內(nèi)容搜索的成交占比越來越高。搜索交易占比高，說明抖音到店目的性消費(fèi)占比明顯超預(yù)期，我們判斷搜索交易占比高主要源于消費(fèi)者“比價”消費(fèi)行為的形成預(yù)計(jì)抖音價格優(yōu)勢可持續(xù)，“便宜”心智逐步形成。隨著疫情的消散、抖音返傭優(yōu)惠逐步正常化，我們認(rèn)為抖音到店的價格優(yōu)勢將有所下降。但是如果能夠形成“便宜”的用戶心智，即便未來實(shí)際價格優(yōu)勢有所降低，仍能留存大量用戶（如拼多多在電商領(lǐng)域）此外，“比價”行為還將影響美團(tuán)到店的變現(xiàn)和盈利能力。影響變現(xiàn)能力主因抖音目前實(shí)際傭金率明顯低于美團(tuán)。根據(jù)抖音巨量學(xué)數(shù)據(jù)，目前抖音到店傭金率約為5%，且有返傭優(yōu)惠。而根據(jù)美團(tuán)財(cái)報(bào)，美團(tuán)15-19年美團(tuán)到店變現(xiàn)率從3%提升到10%，我們判斷近些年美團(tuán)到店變現(xiàn)率仍有一定提升，因此我們判斷美團(tuán)難以減少用戶補(bǔ)貼，進(jìn)而對到店業(yè)務(wù)OPM的持續(xù)提升產(chǎn)生一定的負(fù)面影響區(qū)域上抖音主攻新一線：美團(tuán)到店業(yè)務(wù)從千團(tuán)大戰(zhàn)后便已遍布一到五線城市，但目前一線城市訂單占比明顯更高，抖音當(dāng)下注重新一線城市布局，注重布局新一線且消費(fèi)旺盛的城市（由直營團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)），這些城市消費(fèi)能力和意愿與四大一線城市差距不大、但競爭強(qiáng)度明顯低于一線城市02推薦個股風(fēng)險(xiǎn)排雷–美團(tuán)（3690.HK）155.影響程度：若上述情況發(fā)生，公司到店收入將受影響資料來源：浙商證券研究所6.跟蹤方法：嚴(yán)密跟蹤GMV、市占率等數(shù)據(jù)科目2