2023年策略年度報告：逆轉(zhuǎn)假設(shè)重塑邏輯

圖表 A股市場展望框架W一、市場回顧：內(nèi)憂外患，一波三折事件回顧內(nèi)疫情反復(fù)地產(chǎn)下，外俄烏沖聯(lián)儲加息2年A股在內(nèi)憂外患下走勢波三內(nèi)在于疫反復(fù)地產(chǎn)下制約經(jīng)修外患于美聯(lián)激進(jìn)息加劇流動性緊縮、烏沖突約風(fēng)偏好。奏來2年A股走勢可分為以四個段。第一階段為1月初至4月底，場在內(nèi)外患下深度跌，上指數(shù)創(chuàng)業(yè)板分別跌.和.。國方面，上海等疫情拖經(jīng)濟(jì)復(fù)項經(jīng)數(shù)據(jù)速下MI落入榮枯以下穩(wěn)增政策主要過貨政策力包括1月MF降息B4月降準(zhǔn)B國方2月俄沖突爆發(fā)風(fēng)險好形制約35月聯(lián)儲別加息BP和BP，全球流性緊擔(dān)憂劇。第二階為5月初至6月底復(fù)工復(fù)和穩(wěn)長加善預(yù)市開啟彈證指和創(chuàng)業(yè)分漲.和.。5月，海分階復(fù)商市常會署穩(wěn)濟(jì)一子措，從政、融、費、資等6方面出3措施多維度強化政策維穩(wěn)預(yù)期；貨政策始向穩(wěn)地傾斜央行后調(diào)降房貸利率P下調(diào)5年期B。第三階段為7月初至0月底，市場產(chǎn)等基面風(fēng)險放度調(diào)整上證數(shù)和創(chuàng)板指分下.和.。國內(nèi)方，7，地“?！奔l(fā)和房違約頻再度約風(fēng)偏多疫情發(fā)影經(jīng)濟(jì)復(fù)，產(chǎn)銷及投資數(shù)據(jù)加下，投、消、口等濟(jì)數(shù)再度走8月常會署穩(wěn)長接政策強調(diào)策落。外方，美聯(lián)儲于7月9連續(xù)兩加息P美元數(shù)隨快速強并發(fā)人幣匯大幅值9月5日岸人幣匯貶值破，外資隨之大幅流出。第四階段為1月至今，期制因素均現(xiàn)邊改善跡，市場蕩上，上證數(shù)和業(yè)板指別上漲.和.。一是國內(nèi)情防二十條化措施臺，情對經(jīng)活動制約有得到緩；二地產(chǎn)維政策續(xù)加“二支箭”房企發(fā)融資持工延期容第三箭企再資放開降準(zhǔn)地等策密發(fā)力產(chǎn)企預(yù)期化三是1月公布的美國0月PI同比增長.低于場預(yù)，美儲主鮑威發(fā)表慢加息伐的論，內(nèi)美儲繼激進(jìn)加息的擔(dān)有所緩解，美指數(shù)落，民幣率回。圖表 2年A股市場勢“一三折”W，：數(shù)截至2資產(chǎn)表現(xiàn)大宗商品全年強勢，全球權(quán)益普遍下調(diào)全球范圍看能和農(nóng)品在供鏈修復(fù)阻的況全強勢要權(quán)市場大下調(diào)烏沖自年爆來持續(xù)至今，球供鏈修受到礙，而推能源農(nóng)產(chǎn)價格漲。截至2年2月2，布特原油和WI原油期貨的漲幅別為.%和.%BT玉米和的幅分別為.%和.%聯(lián)儲步加支撐勢美元美元人民幣匯率、元指年內(nèi)別漲.%和.。權(quán)市場多下，其發(fā)達(dá)場相對性，興市則跌較深英國富時指數(shù)法國A0指德國AX指的年漲跌分別為..%和.%瓊斯業(yè)指和納達(dá)克數(shù)分別下跌.%和.7%上指數(shù)創(chuàng)業(yè)指分下跌.%和.%生指和韓綜合數(shù)分下跌.%和.%。圖表 2年全球大類資表現(xiàn) 年漲跌幅（%，截/年漲跌幅（%，截//）50-5-0-5-0-5-0-5480906883-9-0-.1-4-8-5-3-7-5-.0----6-2-2-.5--3-6T0ZEXVAYXIT0TE布元 元度布油玉兌 指油玉米離 數(shù) 米岸 人民幣

巴英西國富 動 時黃力 金煤年原 期指油 國指數(shù)債數(shù)期貨

澳日道法德0EAXA0EAXA0標(biāo) 斯 鋁普 工業(yè) 指 數(shù) 國國債

上標(biāo)韓恒深納創(chuàng)證普國生證斯業(yè)SE銅指 綜指成達(dá)SE數(shù) 合數(shù)指克指指 指數(shù) 數(shù)W2年A股經(jīng)歷深度回調(diào)次探后風(fēng)險放已接尾聲年來看截至2年2月2日證指和創(chuàng)板指分別下跌.%和.。行表現(xiàn)言，2年有煤、合獲正收，通運、建裝飾石油化等值板塊具有相韌性筑材料媒和子調(diào)幅度大中價值格相占優(yōu)中證中證0整幅約%滬深0則調(diào)整近%。圖表2年中小盤股相占優(yōu)年漲跌幅%，截至）--3-2-2-6-.1-6-3-5-0-5-0-5-0上 中證 證指數(shù)

萬 中 上 滬 創(chuàng)得 證 證 深 業(yè)A全 板A指W圖表 2年A股市場有煤炭綜合行實現(xiàn)收益 年漲跌幅%，截至）96-7-4-5-0-5-4-7-4-2-5-6-4-3-3-3-5-2-5-0-2-7-8-9-5-7-1-6-2-20-0-0-0-0

煤綜炭合運輸

房建地筑產(chǎn)裝飾

石商油貿(mào)石零化售

農(nóng)美公銀紡基林容用行織礎(chǔ)牧護(hù)事服化漁理業(yè)飾工

汽機(jī)醫(yī)環(huán)車械藥保設(shè)生 制備物 造

鋼食鐵品飲設(shè)料備

非家國銀用防金電軍融器工

建傳筑媒材料W二、市場整體環(huán)境：假設(shè)逆轉(zhuǎn)，重塑邏輯我們認(rèn)為3的市環(huán)境較于2將迎反轉(zhuǎn)的變，無是全經(jīng)濟(jì)、動性境還政策催化度都將與2年有顯不同市場邏輯迎來面重。下我們從經(jīng)、流性、策和產(chǎn)價來對3年市場環(huán)境進(jìn)行刻畫。全球環(huán)境：經(jīng)衰退預(yù)期升，流動性預(yù)期緩解3年的全球經(jīng)增長將弱于2年。在冠疫影響，國外經(jīng)周期出分中國濟(jì)有筑底穩(wěn)，而歐美經(jīng)體在歷了期經(jīng)的快修復(fù)開始落。洲制造業(yè)PMI于2年7月落榮線以，美制造業(yè)MI于1月回落榮枯以下。3年全球經(jīng)濟(jì)退的幅的關(guān)在于美是否軟陸以中國經(jīng)何時穩(wěn)3美國濟(jì)衰和中經(jīng)濟(jì)穩(wěn)已成為市場識關(guān)鍵于時間空間把從旗經(jīng)意外數(shù)來美歐大經(jīng)濟(jì)的經(jīng)預(yù)期前仍于相平穩(wěn)的區(qū)間。圖表 全球PMI周期分：歐向下，國向上 圖表 花旗經(jīng)濟(jì)意指數(shù)：濟(jì)預(yù)平穩(wěn) 美國制造業(yè)M美國制造業(yè)M中國制造業(yè)M歐元區(qū)制造業(yè)PMI5 0 0-05 -01212109876543212109876135

花旗美國經(jīng)濟(jì)意外指數(shù) 花旗歐洲經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)791135791從流動性境來，美本輪高脹頂基本確3年美債利率中趨于行通脹看美國當(dāng)月PI同比增速于2年6月升至最高.后波回落0月降至.%從幣政來看聯(lián)儲息尚結(jié)束但加息緩預(yù)期漸強，1月美聯(lián)議息議中，數(shù)官表示傾于放加息節(jié)，美儲主席威明確表有望下次息會議上加息，鴿信號超市場期。市預(yù)期能在3年二度觸加息，3年美收益中樞會相應(yīng)下行。史經(jīng)表明通脹點確之后Y美利率有短回落但利長期拐確認(rèn)般與策利拐點步，過往加息終點一般在通脹頂后9個月791135791美元指數(shù)勢性回元數(shù)在1年底來漲最高達(dá)到近%目前從最點4回落至5附3年，隨著美最強急的息周接近聲沒有他黑鵝事沖擊元指再創(chuàng)高的度較大率自部逐步回落，呈現(xiàn)出均值回歸趨勢。歐洲通脹在攀滯脹力更不確性加歐通脹美國始呈分化0歐元區(qū)PI續(xù)創(chuàng)新達(dá)到.%，源于能價格位波以及品價居高此帶的不定性對更洲央副行金多表個人企業(yè)已經(jīng)感受到通脹上升和經(jīng)活動緩的響，元區(qū)融穩(wěn)風(fēng)險已上升。圖表 歷史上美聯(lián)加息終一般通脹筑后9個月左右 美當(dāng)月同比（%）美國債收益年月值（）

圖表 9月FMC會議點陣圖 6 美聯(lián)邦基金目標(biāo)利率%）86420111111111111111111注釋通圖中色虛為供給通脹色線需求通脹色線為供給需求共同影響 圖表2年美國最強最的加息期接尾聲 圖表歐元區(qū)滯脹力大于國 11011000000000000

美元指數(shù) 美元指數(shù)年度均值(調(diào))（%） -211111111111110

國（%）全球宏觀境的變也將全產(chǎn)錨變化美元指回落有帶來宗商品場的化反轉(zhuǎn)是金價有望，在美債益率樞下的假下，若3年脹反維持對高，美實際率將所下，解黃金迎來彈；二是能源格承當(dāng)原油格已調(diào)至烏沖前的格分，如果3年烏局相對定，源價將受全球需求下行的壓力。圖表黃金價格有反彈 圖表原油價格承壓

期貨收盤(連續(xù))黃金（美元盎司金價年度均值

期貨結(jié)算價(連)倫特油（桶油價年度均值1111111111111111111111111111113年的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)計迎來底企，經(jīng)濟(jì)長有呈現(xiàn)”型反轉(zhuǎn)疫擾動，短經(jīng)濟(jì)然承。0月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)不容觀新增融9億超預(yù)回，業(yè)企產(chǎn)成庫存同增速.%在高，濟(jì)各項數(shù)除制造業(yè)投資基建資相韌性外繼回落零增和出當(dāng)月速均至負(fù)值0基建資累同比至.%制造業(yè)投資增速維在.%的較高位，而房地產(chǎn)投資速進(jìn)一步下降.%，零增速降.%，出口月同比下降至.%。圖表工業(yè)庫存周在加快清 圖表0月房地產(chǎn)投資速降% 工業(yè)企:產(chǎn)成品存貨:同比（%）固定資產(chǎn)投資增速%） 工業(yè)企:產(chǎn)成品存貨:同比（%）5022

50-5-0-522222222222222

制造業(yè)投資增速%） 基建投資增速（%）01470147014701470圖表0月社零增速降負(fù)值 圖表0月出口當(dāng)月增降至負(fù)值 社會消費品零售總:當(dāng)月同比（%）社零當(dāng)月同2年復(fù)合增速（%，右0社會消費品零售總:當(dāng)月同比（%）社零當(dāng)月同2年復(fù)合增速（%，右0 0 0 0 0 5-0 0-0 -5-0 0-0-0-0226026026026026012581258125812583年的政策方向變的更清晰。第一防措施的化進(jìn)一提升濟(jì)修復(fù)期防政策第九方案新二條逐優(yōu)化前的施更強調(diào)準(zhǔn)性，風(fēng)險人隔離間縮入航班熔機(jī)制消省游一步綁且更重視治層加碼問題然短疫情擾動仍在疫政的預(yù)仍會所反但是們認(rèn)政化的勢是對明的近北京州成等多已經(jīng)開始陸續(xù)落實新二十條的疫政，市對政優(yōu)化預(yù)期一步增1月以出行板塊醫(yī)藥塊表亮眼。第二，3年房地產(chǎn)行有望走I，下年逐步復(fù)企房產(chǎn)行的風(fēng)上升景氣下行自1三季度開始顯露2風(fēng)險漸釋放0月計銷商品房.2億平米相比1同期減少.%2四季度以來房地支持策開始集出，因城策背下，各房地政策陸松動1月磅政不斷，是“二支，強調(diào)支民營業(yè)債融資預(yù)可支約0億元營企債券資二“融6條以房多元的融支持；三“第支箭持房企融資并購組隨地產(chǎn)資政正在條件轉(zhuǎn)“主體段行業(yè)概率過最低谷階段，重新尋找新的衡1月來港多個產(chǎn)股彈強也顯示行業(yè)期回。第三二十大明確中期政策向二大開報告強發(fā)展安全顧高量與全的發(fā)要育壯大興產(chǎn)業(yè)（新一信息術(shù)生物、新能新材、端裝、能源、綠環(huán)保及航航、海裝備）保障關(guān)鍵領(lǐng)域統(tǒng)產(chǎn)供應(yīng)定如煤、色等鍵資同步這也“四五”的向一。體來，期產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)升級點關(guān)四條一是技創(chuàng)持前科技關(guān)鍵器件部件基礎(chǔ)料的術(shù)攻動集電路、航空航天船舶海洋程裝備端數(shù)機(jī)床端醫(yī)及醫(yī)設(shè)備材料產(chǎn)業(yè)新二數(shù)字智能既要育壯大人工智能大數(shù)據(jù)區(qū)塊鏈計算絡(luò)安等新數(shù)字業(yè)也要進(jìn)數(shù)經(jīng)濟(jì)實體濟(jì)深度合操系統(tǒng)和應(yīng)用軟國產(chǎn)有提速智汽車融科技宇宙業(yè)物網(wǎng)智能網(wǎng)等注度高三綠色碳能源端關(guān)注風(fēng)/光/儲行業(yè)長發(fā)展間以及炭清高效利，生生活推動電汽車透以及染防，前沿術(shù)端聚焦可再能源氫碳集利與封技術(shù)研發(fā)廣四提高生福祉生育持養(yǎng)消費療服等醫(yī)健康需求有望提升，中醫(yī)藥有受到多政支持。圖表精準(zhǔn)防控優(yōu)有利于一步振經(jīng)濟(jì)善預(yù)期 ） 當(dāng)日陽性病例數(shù)大的占比（右）

2020年-3月：武漢-.封城.全國-.春節(jié)開始逐漸靜止，.大

2021年-8月

2022年-5月：（mcron毒株傳播）深圳-.全面封城，.基本恢復(fù)吉林省-.長春、吉林等市陸續(xù)控.起逐步恢復(fù)；

2022年-1月：海南-.起靜態(tài)管理，.社會面清零；新疆、內(nèi)蒙古、西、上海、北京等多

（Deta毒株傳播）上海-.浦東靜止，.起逐漸恢江蘇南京-.起部

-廣州、北京等地-

2020年月：北京-.嚴(yán)首次無新增病例

2021年-2月：河北-.起多地開始居家，.首無新增病例黑龍江-.起多封城，.首次新增病例

.解封；江蘇揚州-.起逐靜止，.起陸續(xù)解封2021年-6月：廣東廣州-.，.開始部分解封

2021年2-0年內(nèi)蒙古-.開始嚴(yán)格防疫，.解封；浙江-.上虞區(qū)封控，.全面解封

1

以來防疫壓力增2

8

00

7

477631048596778010338372

8

4

153

12345678901212345678901212345678901W圖表1月以來市場邏輯向困境轉(zhuǎn)：產(chǎn)、消、醫(yī)藥 年月以來漲跌幅%，截//）482198060989616549921110750裝 旅 房 修 游 地 建 及 產(chǎn) 材 景 開 區(qū) 發(fā) 品

非 保 影 白 險 視 酒 院 線 品

數(shù) 房 字 地 媒 產(chǎn)體 服務(wù)

個一家護(hù)般居用零用品售品行

廚玻文衛(wèi)璃娛電玻用器纖品

冶 醫(yī) 鋼 藥 原 商 料 業(yè)

飲 專 食料 業(yè) 品乳 連 加品 鎖 工W圖表地產(chǎn)支持政密集發(fā)布W圖表1月以來港股地產(chǎn)股反彈勁年月以來漲跌幅%，截止//）187.5187.5182.2181.2172.9169.8161.2150.3142.8133.1128.6127.6127.0126.3121.6113.7109.6107.797.192.692.489.789.185.284.673.280604020000龍碧融光桂創(chuàng)集園服團(tuán) 務(wù)務(wù)

新時旭城代輝發(fā)中永展國升控服股務(wù)

新時合城代景悅鄰泰服里富務(wù) 集團(tuán)

龍合雅湖景生集悠活團(tuán)活服務(wù)團(tuán)

美中綠的梁地置控香業(yè)股港服務(wù)

天寶中遠(yuǎn)譽龍駿洋置地集集業(yè)產(chǎn)團(tuán)團(tuán)控股W圖表二十大報告及“十五”劃指明長期業(yè)結(jié)構(gòu)型升級四條線“二十大開幕告、產(chǎn)業(yè)十四”規(guī)，在上述背景下，國內(nèi)資的定錨預(yù)會有下變：第一，無險利率勢向但仍處低位著3年經(jīng)增長期回暖近期年期債收率已升至.以上，利率從部向仍有。無風(fēng)利率我國濟(jì)轉(zhuǎn)區(qū)間仍有維持對低。從9年的盤經(jīng)來看利率在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)觸底向上階段影響益大后的復(fù)，長板仍會有錯的現(xiàn)。第二，3年的人民匯率的場環(huán)也將于2年，大幅貶壓力階性有放民幣率的勢主取決于美元指中出口勢國經(jīng)濟(jì)氣等合因的影其美指數(shù)頂下行能是民幣率最的影變化以及利好盡管口下有壓力但是易順取決口進(jìn)口方面素貿(mào)易差規(guī)仍然持高位則對民幣匯率的負(fù)面影響可能沒有場預(yù)的那大，外中經(jīng)濟(jì)善預(yù)將形有效撐。圖表近期Y國債收率中抬升至附近 圖表滬深0指數(shù)股債收比處歷史以上分位 10年期國債收益率（%） 25%分位點 50%分位點 75%分位點050505/1/1/1/1/1/1/11/1/111111/111/1444444444

050505050

股債收益滬300 均+1x差 1滬300

00000000圖表Y中美利差缺口有收窄 圖表人民幣劇烈值壓力所緩解 10Y中債利率10美債利率%，右）05050505050

10Y（%）10Y美債利率（%）

.0.5.0.505.0-.5-.0-.5/1/1/8/30/52/7/2/9/4161/8/30

1717171717171717

美元指數(shù) 中間價:美元兌人民幣（右

42086420三、市場底部敘事：價值博弈，風(fēng)格均衡經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的市場大底會如修復(fù)？3年的權(quán)益市環(huán)境顯好于2年結(jié)合史經(jīng)來看當(dāng)前益市已處于部區(qū)，大市場要指在歷史估值分位在%%。權(quán)市場有在經(jīng)增長期以產(chǎn)業(yè)策預(yù)轉(zhuǎn)向背景迎來勢性轉(zhuǎn)。圖表過去五輪A股市場部復(fù)盤W圖表當(dāng)前市場主指數(shù)估分位 ） 近十年歷史分位（右）5%%%.%%%%%4445684.25450上證指數(shù) 深證成指 創(chuàng)業(yè)板指 滬0 上證0 上0 中證0 中證

W大底之后市場會何修歷史驗指經(jīng)濟(jì)企后一年場收波動較但不。從、、9三歷史經(jīng)驗來看，濟(jì)企的一年往在為牛市力，在賠率整體收往往不。不在經(jīng)濟(jì)型“四億”策規(guī)模難再現(xiàn)大的修并非一蹴就市對穩(wěn)長政敏感謹(jǐn)慎經(jīng)濟(jì)穩(wěn)反評估致月波動大從格結(jié)構(gòu)來看4年是中后值搭臺受益雙降基建6年供給改革動下要以值為主成長塊仍資金去杠桿的制度變革的制約9年是風(fēng)均衡消費電子的年表佳，益于美貿(mào)緩和注冊改革。上市公司利基本應(yīng)出觀經(jīng)濟(jì)變一盈利周通常為4年其中穩(wěn)回期在1年左濟(jì)轉(zhuǎn)前盈利修復(fù)取決基建房地等經(jīng)支柱塊的穩(wěn)。如9受益“四億”基建塊；3年受于政策松動的地產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)濟(jì)型后盈利性受結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)策的響更，企的驅(qū)力更多元。如4年受益于流動寬松來預(yù)修復(fù)7年供給改革上游期板盈利速修1天量社帶來沖式復(fù)；1年電子、醫(yī)藥生物和上游周期業(yè)受于疫防控。圖表當(dāng)前市場處底部配區(qū)域指數(shù)開啟下跌時點市場最低點時間下跌持續(xù)時間（月）累計漲跌幅最低點點位最低點處最低點處E十年位數(shù)（）上證指數(shù)-----.%.0.6.4----8-.%.7.5.4-----.%.4.9.4----2-.%.1.4.3創(chuàng)業(yè)板指-----.%.7.8.0----3-.%.6.6.6-----.%.0.0.0-----.%.5.5.3滬深-----.%.9.5.0----8-.%.8.7.5-----.%.8.1.4-----.%.7.3.1W，：本市場底情暫未確，場最點時統(tǒng)一最新盤日2圖表經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后年市場益波較大錯 圖表盈利回升期在1年左右 凈利潤增速：全部股（）上證指數(shù) 創(chuàng)業(yè)板指（右） 凈利潤增速：全A金融%）0

111111111111

0()()222222222222222222

工業(yè)企業(yè)利潤總額累計比，）

0()()()圖表盈利彈性取于經(jīng)濟(jì)期和業(yè)政策政策催化盈利修復(fù)時間盈利增速前5行業(yè)（從左到右降序排列）2008年末“四萬億”投資計劃出臺，基建相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)亮眼2009年公用事業(yè)（1012%）綜合（792%）汽車（154%）家用電器（134%）建筑裝飾（105%）2012年房地產(chǎn)政策松動2013年鋼鐵（212%）通信（96%）電子（63%）非銀金融（57%）建筑材料（42%）2014年金融創(chuàng)新和雙降帶來的流動性寬裕成長板塊最為受益2014年中報綜合（89%）建筑材料（51%）家用電器（41%）通信（34%）電子（28%）2016年供給側(cè)改革加速上游周期行業(yè)去產(chǎn)能2016年煤炭（680%）有色金屬（478%）國防和軍工（157%）農(nóng)林牧漁（128%）鋼鐵（117%）2019年初天量社融+注冊制改革中美關(guān)系緩和2019年一季度通信（600%）社會服務(wù)（83%）非銀金融（71%）綜合（49%）計算機(jī)（41%）2020年疫情后全球供應(yīng)鏈?zhǔn)茏杞贿\資源品以及線上板塊最為受益2021年交通運輸（866%）傳媒（301%）石油石化（153%）有色金屬（138%）基礎(chǔ)化工（129%）W復(fù)盤2014年：政策轉(zhuǎn)向后價值搭臺政策路徑創(chuàng)新貨工具放流動、地調(diào)控放、基建目發(fā)4穩(wěn)增長啟動景在前產(chǎn)調(diào)收緊和流動性縮帶的基面下3年2國院發(fā)布“國五要地方善穩(wěn)價機(jī)格執(zhí)限購策等，全年樓緊調(diào)的基由此；6月動性慌情發(fā)酵發(fā)“荒，間隔拆借率飆至歷峰值.%，十年期國利率后一上揚在年達(dá)到.%高位進(jìn)入4年流動緊縮對濟(jì)基面的制逐顯現(xiàn)各項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)始下。濟(jì)下壓力下4年3月常會出抓緊臺已定的內(nèi)、穩(wěn)長措4月央對縣域農(nóng)村商銀行向降，同加快改貸發(fā)放；6月起呼和特、肥、州等要城放松購；7央行新性向國開行供1萬億S，金主要向“三”相領(lǐng)域及小企；9月，行發(fā)放0億SF釋流動，地產(chǎn)新落地明套“貸不房降首套付比中地產(chǎn)策全轉(zhuǎn)松1月行時兩年息2月基建項目密集獲批落地。圖表4年，創(chuàng)新幣工具力，產(chǎn)由緊松W基本面評經(jīng)濟(jì)復(fù)波，初步穩(wěn)后度走弱工業(yè)庫周期于9月開啟去庫4年季度各口經(jīng)據(jù)開始下行品房售及口明惡化季度增長策相落地5基本初步穩(wěn)造業(yè)MI拐點確基投資在棚改加下回商房銷面積降所收9月本面復(fù)再波制造業(yè)PMI再回落工業(yè)業(yè)庫開啟去庫存周期固定資產(chǎn)投在地和制業(yè)的累下弱；建投資出口為經(jīng)的主支撐。市場表現(xiàn)：上半年蕩調(diào)整，下半開啟反彈年風(fēng)格偏向價值建筑裝、非銀金融代表的地產(chǎn)基大金融板塊表現(xiàn)最4年上半，市在政預(yù)期結(jié)、濟(jì)基面走的情下震調(diào)成長格相占優(yōu)滬深0下跌.，創(chuàng)板指漲.%地產(chǎn)建及金融塊普下跌跌幅%內(nèi)，MT板塊普上漲漲幅在%之間。半年市場自7月1萬億PSL地后啟反，并在1月息落后加上漲，值風(fēng)優(yōu)勢顯，深上漲.%，創(chuàng)業(yè)板指漲.，地基塊漲普遍在%上，MT板塊漲幅在%左右。次年市場表：5年進(jìn)牛市出現(xiàn)起大。圖表4年經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)波折初步穩(wěn)后再走弱 指標(biāo)名稱2013201412月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月社會融資規(guī)模存量:同比.5///////////.310年期國債收益率:月均值.5.6.5.5.4.2.1.2.2.2.8.6.7PMI制造業(yè).0.5.2.3.4.8.0.7.1.1.8.3.1服務(wù)業(yè).5.5.8.8.4.4.5.2.6.5.6.6.3工業(yè)增加值:當(dāng)月同比.7.5.8.8.7.8.2.0.9.0.7.2.9工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比.8/.2.7.0.5.6.6.6.1.4.6.6固定產(chǎn)投固定資產(chǎn)投資累計同比.6/.9.6.3.2.3.0.5.1.9.8.7房地產(chǎn)投資累計同比.8/.3.8.4.7.1.7.2.5.4.9.5基建投資累計同比.2/.8.9.9.0.8.6.6.9.4.9.3制造業(yè)投資累計同比.5/.1.2.2.2.8.6.1.8.5.5.530大中城市:商品房成交面積:當(dāng)月同比-.3-.7-.9-.9-.0-.0-.7-.9-.1-.5.8.2.9出口金額:當(dāng)月同比.2.5-.1-.6.8.1.2.4.4.2.6.7.7社會消費品零售總額:當(dāng)月同比.6/.8.2.9.5.4.2.9.6.5.7.9螺紋鋼期貨收盤價(活躍):月均值:同比-.5-.5-.6-.4-.3-.1-.9-.2-.7-.7-.3-.3-.6W圖表4年各行業(yè)指數(shù)度漲跌統(tǒng)計）板塊行業(yè)2014/012014/022014/032014/042014/052014/062014/072014/082014/092014/102014/112014/122014年全年累計漲跌幅寬基指數(shù)滬深0創(chuàng)業(yè)板指1 1 3 周期基礎(chǔ)化鋼鐵有色金煤炭石油石化7 4 9 2 0 2 制造電力設(shè)國防和軍工汽車機(jī)械設(shè)備3 4 3 0 基與產(chǎn)公用事交通運房地產(chǎn)建筑材建筑裝環(huán)保5 7 1 2 8 2 金融銀行非銀金融3 4 消費食品飲家用電農(nóng)林牧商貿(mào)零紡織服輕工制社會服務(wù)9 1 7 9 9 1 4 7 4 4 1 5 1 醫(yī)療健康醫(yī)藥生物美容護(hù)理8 8 7 T電子計算傳媒通信6 綜合綜合4 W復(fù)盤2016年：供給側(cè)改革重塑價值政策路徑降降息集落地給側(cè)結(jié)性改革動5年6的穩(wěn)長主由寬的貨幣策發(fā)力央行先后5次降準(zhǔn)5降息法定款準(zhǔn)金率計下調(diào)B1年期款基利率計下降BP同時金融場和體經(jīng)濟(jì)的全面化改持續(xù)進(jìn)金融場方1匯、A股指斷機(jī)、（觀審評估系考核最嚴(yán)殼上市標(biāo)準(zhǔn)PP治相繼地，6年2月中央濟(jì)工會議將“范金風(fēng)險提到新度。體經(jīng)方面5年年末高層次提供給結(jié)構(gòu)改并明次年濟(jì)工主要務(wù)“去一一另外“大創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新、發(fā)“互網(wǎng)”以展新的濟(jì)增點。產(chǎn)方，6年3月起地產(chǎn)調(diào)在經(jīng)數(shù)據(jù)穩(wěn)后度收，多城再度出臺限購限貸政策。圖表6年，降準(zhǔn)息密集地給側(cè)結(jié)性改革動W基本面評經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)較4年更具持續(xù)性工業(yè)庫周期年中開補庫6年3月經(jīng)數(shù)據(jù)始企，生產(chǎn)方面，造業(yè)PMI重榮枯以上工業(yè)加值比增回升并在后維向上趨，工庫存期加出清于年中開啟補庫地產(chǎn)面商銷顯著暖地投資比增亦明回升維持穩(wěn)態(tài)至年末需求面社和出口均有改善，全年波動修。市場表現(xiàn)年內(nèi)低點在2月隨后蕩上行全年風(fēng)偏向價，品飲、煤炭建筑材相對。1月A股指數(shù)熔斷機(jī)的實促使險加釋2月滬深0和業(yè)板指別下..2底準(zhǔn)落修復(fù)動性和風(fēng)險偏并帶來3的超反彈隨后場整震上年表而言市場格整偏向值長板受資去杠桿制約。深0和業(yè)板的年漲跌分別.%和.；僅品飲行業(yè)實正收，建材料建筑飾以及煤炭為代表的周期板塊年跌相對淺，幅小于，MT板塊跌幅深，幅約在%之間。次年市場表：7年全牛市。圖表6年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)態(tài)較4年更具持性 指標(biāo)名稱2015201612月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月社會融資規(guī)模存量:同比.4.1.7.4.1.6.4.2.3.5.7.3.810年期國債收益率:月均值.0.8.8.9.9.9.9.8.7.8.7.8.1PMI制造業(yè).7.4.0.2.1.1.0.9.4.4.2.7.4服務(wù)業(yè).7.7.2.1.5.0.2.6.7.3.6.7.2工業(yè)增加值:當(dāng)月同比.9.9.9.8.0.0.2.0.3.1.1.2.0工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比.3.7.0-.2-.1-.9-.8-.6-.8-.3.5.2固定產(chǎn)投固定資產(chǎn)投資累計同比.0/.2.7.5.6.0.1.1.2.3.3.1房地產(chǎn)投資累計同比.0/.0.2.2.0.1.3.4.8.6.5.9基建投資累計同比.3/.7.2.7.8.3.7.3.9.6.2.7制造業(yè)投資累計同比.1/.5.4.0.6.3.0.8.1.1.6.230大中城市:商品房成交面積:當(dāng)月同比.6.0.3.7.4.2.3.0.4.9.1-.7-.3出口金額:當(dāng)月同比-.9-.3-.0.5-.2-.9-.8-.5-.7-.5-.0-.5-.3社會消費品零售總額:當(dāng)月同比.1/.2.5.1.0.6.2.6.7.0.8.9螺紋鋼期貨收盤價(活躍):月均值:同比-.3-.5-.3-.8.5-.5-.4.0.1.8.3.1.1W圖表6年各行業(yè)指數(shù)度漲跌統(tǒng)計）板塊行業(yè)2016/012016/022016/032016/042016/052016/062016/072016/082016/092016/102016/112016/122016年全年累計漲跌幅寬基指數(shù)滬深0創(chuàng)業(yè)板指0 5 周期基礎(chǔ)化鋼鐵有色金煤炭石油石化0 4 2 制造電力設(shè)國防和軍工汽車機(jī)械設(shè)備0 0 7 基與產(chǎn)公用事交通運房地產(chǎn)建筑材建筑裝環(huán)保6 6 4 7 3 7 2 金融銀行非銀金融4 4 5 3 消費食品飲家用電農(nóng)林牧商貿(mào)零紡織服輕工制社會服務(wù)5 6 6 3 4 4 3 醫(yī)療健康醫(yī)藥生物美容護(hù)理T電子計算傳媒通信5 3 3 綜合綜合W復(fù)盤2019年：全年風(fēng)格均衡，消費成長受益政策路徑中美貿(mào)戰(zhàn)演，內(nèi)部周期節(jié)應(yīng)對部沖擊8年3月，朗普簽對華易備錄拉中美易戰(zhàn)的序幕隨后國先后對0美0億美中國品加關(guān)并中華等中科技司進(jìn)制與同時，金融防險去桿力進(jìn)一加強，8年4月資新規(guī)式文落地8中央要地方化隱性務(wù)風(fēng)。在此背景下國內(nèi)濟(jì)下壓力顯增，穩(wěn)長于8年4月降準(zhǔn)起步鋪。貨幣策方9年，央行先后6次降法存款備金累計下調(diào)B政及業(yè)政方8年8月專債發(fā)提0月個專項加扣除落地，2月住部提“支合理住需，因施策為9年樓調(diào)控調(diào)，中經(jīng)濟(jì)作會研判外部境復(fù)雜嚴(yán)峻，濟(jì)面下行，并出“化逆期調(diào)；9年3月會確減稅費標(biāo)2萬，7月創(chuàng)板冊制改革落地。期間，中美貿(mào)摩擦步緩于9年2月達(dá)簽署一段貿(mào)協(xié)的共識。圖表9年，中美易戰(zhàn)演，逆期調(diào)節(jié)對W基本面評經(jīng)濟(jì)折修，工業(yè)存周于年末啟補庫在8一系穩(wěn)增的落的情況9年季度金融經(jīng)濟(jì)據(jù)逐企穩(wěn)好，融存同比著改制業(yè)MI重回枯線上；地銷售投資，業(yè)企庫存同比下探第一低后濟(jì)基面修復(fù)程再放緩制造業(yè)PMI再度落制業(yè)投和出均有同程走弱，基建投成為濟(jì)的要支項。末，美貿(mào)摩擦步緩和出口復(fù)，造業(yè)PMI向上破榮線，1工業(yè)企業(yè)庫存周期再度探底。市場表年高點在4月隨窄幅震年風(fēng)格向于費成食飲家用器電子反彈力最年2月“逆周調(diào)節(jié)基調(diào)確以及9年一度中多輪易磋的利預(yù)期下市場險偏逐步復(fù)，季行情表現(xiàn)甚并在4月到年高4月滬深0和業(yè)板均上漲食飲家電器消費塊表較漲幅在%%右。后市維持幅震至年2月滬深0和創(chuàng)業(yè)指分上漲.%和.%，間電板塊表現(xiàn)亮眼，漲幅達(dá)%。次年市場表：0年在冠疫的首沖擊退后反牛市。圖表9年經(jīng)濟(jì)波折修復(fù) 指標(biāo)名稱20182019年12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月社會融資規(guī)模存量:同比.3.9.6.2.8.0.2.8.7.7.6.7.710年期國債收益率:月均值.3.1.1.1.3.3.2.2.0.1.2.2.2PMI制造業(yè).4.5.2.5.1.4.4.7.5.8.3.2.2服務(wù)業(yè).3.6.5.6.3.5.4.9.5.0.4.5.0工業(yè)增加值:當(dāng)月同比.7.8.4.5.4.0.3.8.4.8.7.2.9工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:同比.4.2.3.9.1.5.3.2.0.4.3.0固定資投資固定資產(chǎn)投資累計同比.9/.1.3.1.6.8.7.5.4.2.2.4房地產(chǎn)投資累計同比.5/.6.8.9.2.9.6.5.5.3.2.9基建投資累計同比.8/.5.0.0.6.0.9.2.4.3.5.3制造業(yè)投資累計同比.5/.9.6.5.7.0.3.6.5.6.5.130大中城市:商品房成交面積:當(dāng)月同比.6.4.6.5.0.8.7.5-.3.7.1-.5-.2出口金額:當(dāng)月同比-.6.3-.7.0-.7.1-.5.4-.0-.2-.8-.3.1社會消費品零售總額:當(dāng)月同比.2/.2.7.2.6.8.6.5.8.2.0.0螺紋鋼期貨收盤價(活躍):月均值:同比-.9-.4-.2.8.1.2.1.2-.3-.6-.8-.6.4W圖表9年各行業(yè)指數(shù)度漲跌統(tǒng)計）板塊行業(yè)2019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122019年全年累計漲跌幅寬基指數(shù)滬深0創(chuàng)業(yè)板指6 周期基礎(chǔ)化鋼鐵有色金煤炭石油石化5 8 4 5 9 制造電力設(shè)國防和軍工汽車機(jī)械設(shè)備1 6 6 2 基與產(chǎn)公用事交通運房地產(chǎn)建筑材建筑裝環(huán)保2 3 4 4 3 9 3 9 8 7 4 金融銀行非銀金融7 1 4 消費食品飲家用電農(nóng)林牧商貿(mào)零紡織服輕工制社會服務(wù)7 2 8 醫(yī)療健康醫(yī)藥生物美容護(hù)理5 T電子計算傳媒通信6 9 綜合綜合3 9 W四、市場年度配置：大底修復(fù)，困境反轉(zhuǎn)綜合上對于3年市環(huán)境分，我們?yōu)楫?dāng)市場于底配置域建議關(guān)經(jīng)濟(jì)期和策驅(qū)的困反轉(zhuǎn)板塊具體括三主線一產(chǎn)業(yè)策企的生醫(yī)/數(shù)字濟(jì)高端造產(chǎn)鏈二是情預(yù)修復(fù)轉(zhuǎn)下消費業(yè)鏈；三是經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)背景行業(yè)部修的地產(chǎn)業(yè)。從1年年中以的市表現(xiàn)可以到，整幅最大行業(yè)多為制于情的行消板塊房地產(chǎn)業(yè)上下游板塊以受到策壓的生醫(yī)藥部分MT板塊。其，調(diào)幅度大的個行業(yè)別為容護(hù)、食飲料醫(yī)藥生物、電子和社會服務(wù)。圖表1年中以來調(diào)整度：美護(hù)理食品飲、醫(yī)藥物、子 年年中以來行業(yè)漲跌幅%截//）0-0-0-0-0-0

459 86 6122334569 86 612233456789101315172121212222242526293136業(yè)飾

有通國石交基色信防油通礎(chǔ)金軍石運化屬工化輸工

電機(jī)房農(nóng)汽力械地林車設(shè)設(shè)產(chǎn)牧備備漁

鋼輕紡鐵工織制服造飾

社計銀建非會算行筑銀服機(jī)材金務(wù) 料融

食醫(yī)電品藥子飲生料物理， 主線一：產(chǎn)業(yè)政策預(yù)期企穩(wěn)的生物醫(yī)和數(shù)字經(jīng)板塊從歷史復(fù)可以發(fā)醫(yī)生物行受產(chǎn)業(yè)策以公共衛(wèi)事件的響重醫(yī)藥物在0年的超收益較（平均1月，%，整期較長平均2個。整多政策事件響如0基藥標(biāo)采，年“2臨床自查，8年疫苗件及，0年采大降價，1年采范擴(kuò)。3年醫(yī)藥生物業(yè)集政策帶的影接近尾，企業(yè)利有企穩(wěn)修本醫(yī)藥物的點在1年2出，1年7月2年7月有兩次反彈截止到2年0調(diào)整長達(dá)到8月2年0月以來度反彈當(dāng)前醫(yī)藥物行的估位于0年以底部置市場應(yīng)較充3年醫(yī)生物的采政環(huán)境進(jìn)一趨于熟，集采對績和場情的沖接近聲，時，海外O環(huán)境也在回，美利率的落帶融資境的善業(yè)盈利有望筑底。圖表醫(yī)藥生物行估值降至0年以來最位 圖表0年以來醫(yī)藥生行業(yè)相收益盤 醫(yī)藥生物：銷售凈利率%醫(yī)藥生物：銷售凈利率%0 0 860 4