2023年大類資產(chǎn)走勢(shì)展望

權(quán)益前路定，而邁步從越022年4月底，我們提出A股2022年“四個(gè)勝負(fù)手如下站當(dāng)時(shí)點(diǎn)（12月初，市場(chǎng)走完美驗(yàn)證了我此前推：勝負(fù)手一4月25至28日將會(huì)出“節(jié)點(diǎn)或成為階段性底部，建議加倉(cāng)做。勝負(fù)手二一旦反彈啟動(dòng)則前期跌幅較大的成長(zhǎng)股賽道股占優(yōu)。勝負(fù)手三：本輪反彈不是反轉(zhuǎn)，后續(xù)還會(huì)有周線級(jí)回踩確認(rèn)。勝負(fù)手四：到三季度末、四季度初，會(huì)有大級(jí)別底部出現(xiàn)。展望后市我們認(rèn)為經(jīng)過(guò)2022年兩大跌后市場(chǎng)底部區(qū)已經(jīng)確；預(yù)計(jì)2023年市場(chǎng)運(yùn)行方總體向上，期間或曲折反復(fù)整呈現(xiàn)字大區(qū)間運(yùn)行格配置思路上成長(zhǎng)是主線價(jià)值是支線長(zhǎng)主題主線上建議關(guān)注信創(chuàng)芯片TT醫(yī)藥軍工等成長(zhǎng)板塊逢低配置長(zhǎng)期持有支線上，重點(diǎn)把握金融地產(chǎn)消費(fèi)等價(jià)值板塊注重節(jié)奏波段操作主題上二十大后央國(guó)企在中國(guó)特色估值體系和國(guó)家安全大背景下具備長(zhǎng)期配置價(jià)。圖1：2022年上證指數(shù)下跌-反彈-回踩走勢(shì)vs創(chuàng)業(yè)板指、中證1000）點(diǎn)4（月5日），最大反彈幅度20%

中證1000最大彈幅度43%

上證指數(shù)跌幅15%上證指數(shù)在4月7日到階段性底部2863點(diǎn)

創(chuàng)業(yè)板指，最度

中證1000，跌幅19%創(chuàng)業(yè)板指跌幅22%觀政策二十大勝利召開穩(wěn)增長(zhǎng)政持落地全年穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)發(fā)力3月16日金穩(wěn)委會(huì)在俄烏沖“次生災(zāi)害期”回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切的五個(gè)問(wèn)題4月29日政治局會(huì)議提出“堅(jiān)定信心，攻堅(jiān)克難，進(jìn)一步釋放穩(wěn)定信號(hào)5月23日國(guó)常會(huì)決定實(shí)施六方面33項(xiàng)措施努力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回歸正常軌道確保運(yùn)行在合理區(qū)間8月4日國(guó)常會(huì)部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策的19項(xiàng)接續(xù)政策措施，加力鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展基。10月16日，二十大勝利召，開啟社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家新征，投資者對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)進(jìn)一加大。二十大后穩(wěn)增長(zhǎng)政策加速落地防疫政策優(yōu)化調(diào)整地產(chǎn)支持政積極推進(jìn)為了貫徹落實(shí)二十大精神各部近期密集表態(tài)一系列穩(wěn)增政策措施積出臺(tái)落地疫情防控政策方面1月10日政治局會(huì)議聽(tīng)取新冠肺炎疫情防控工作匯報(bào)，研究部署進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施1月1日國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合發(fā)進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措，要求各地各部門要不折不扣把各項(xiàng)優(yōu)化措施落實(shí)到位1月9日，鄭州宣解除流動(dòng)性管理，轉(zhuǎn)入常態(tài)化疫情防。1月30日廣州解除部分疫情防控臨時(shí)管控。12月5，多個(gè)城宣布特定場(chǎng)不再查驗(yàn)核酸檢測(cè)陰性證房地產(chǎn)政策方面二十大后連續(xù)推出一系列支持政房企融“三支政策落“第一支箭信貸支持方面1月24日六大國(guó)有銀行與17家房企建立戰(zhàn)略合作意向性授信額度超過(guò)1.2萬(wàn)億元“第二支箭債券融資方面1月8日房地產(chǎn)交易商協(xié)會(huì)表示預(yù)計(jì)可支持約2500億元民營(yíng)企業(yè)債券融資后續(xù)可視情況進(jìn)一步擴(kuò)容“第三支箭股權(quán)融資方面1月28日證監(jiān)會(huì)決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施恢復(fù)涉房上市公司并購(gòu)重組及配套融資；允許符合條件的房地產(chǎn)企業(yè)實(shí)施重組上市；恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融等。析形勢(shì)：地緣政治+疫情反復(fù)不確定仍存俄烏沖突長(zhǎng)期化全球金融市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩022年2月俄烏沖突爆之，西持續(xù)向?yàn)蹩颂m提供武器、物資保障、情報(bào)、雇傭軍支俄軍后進(jìn)展不，分別在6月底撤離蛇島9月中旬撤離哈爾科。但9以后俄烏沖突有所升9月下俄羅斯發(fā)出部分動(dòng)員，頓涅茨克等四地區(qū)入俄公；月底北溪天然氣管道泄、挪威海底電纜斷、克里米亞大發(fā)生爆。地緣事件頻發(fā)造成全球金融市持續(xù)動(dòng)目前看，俄烏沖突將長(zhǎng)持續(xù)，不排未來(lái)有升級(jí)可能。中美關(guān)系短暫回暖未來(lái)走向仍然存在不確定性2022年8月2日美國(guó)眾議長(zhǎng)佩洛西竄訪中國(guó)臺(tái)灣地解放隨后進(jìn)多軍事演9月14日美國(guó)參議院外交委員會(huì)投票通過(guò)2022年臺(tái)灣政策法案該案如繼續(xù)審議推進(jìn)甚至通過(guò)成法，將極大動(dòng)搖中美關(guān)系的政治基礎(chǔ)，對(duì)中美關(guān)系以及臺(tái)海和平穩(wěn)定將造成極其嚴(yán)重的后。1月14日，中美元首在巴厘島舉行會(huì)，就中美關(guān)系中的戰(zhàn)略性問(wèn)題以及重大全球和地區(qū)問(wèn)題坦誠(chéng)深入交換了看。此中美元會(huì)晤，市場(chǎng)預(yù)期兩關(guān)系望階段改善但長(zhǎng)期來(lái)看大國(guó)博弈加劇趨勢(shì)不變中美關(guān)未來(lái)走向有不確定，可能成未兩三年重要地緣政風(fēng)險(xiǎn)因。美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)短期放緩加息可能但加息終端利率表態(tài)超預(yù)期長(zhǎng)期立場(chǎng)趨鷹2022年美為了抑制通脹連續(xù)多次加息75P最新10月PI通終于有所降在1月美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)中一方面強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)已放緩提出適時(shí)放緩加息進(jìn)程；另一方強(qiáng)后續(xù)通脹仍舊存在不確定性，需要在一段時(shí)間內(nèi)采取限制性政策立，關(guān)于長(zhǎng)期加息的表態(tài)進(jìn)一步趨。疫情防控優(yōu)化二十條優(yōu)化措施發(fā)布防控形勢(shì)仍然嚴(yán)峻2疫情多點(diǎn)散發(fā)、多地頻、局部規(guī)模性反，防控形勢(shì)嚴(yán)復(fù)雜。尤其是3月深圳4月上海7月烏魯木齊10月鄭州1月廣州、重慶、北京等城市出現(xiàn)新增本土疫情，部分區(qū)域?qū)嵤┡R時(shí)性靜態(tài)管理疫情反復(fù)使經(jīng)濟(jì)正?；謴?fù)節(jié)奏受到干擾，對(duì)消費(fèi)的沖擊較為明顯，主要經(jīng)濟(jì)增速指標(biāo)明顯承。二十大勝利召開后1月1日國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組部署調(diào)度各地盡快推進(jìn)二十條優(yōu)化措施落地，堅(jiān)定不移貫徹“動(dòng)態(tài)清零”總方針，提高科學(xué)防控精準(zhǔn)防控水平二十條措施發(fā)布標(biāo)志疫情防控進(jìn)入科學(xué)防控、精準(zhǔn)防控新階段1月10日國(guó)常指出，受病毒變異和冬春季氣候因素影響疫情傳播范圍和規(guī)模有可能進(jìn)一步擴(kuò)大，防控形勢(shì)仍然嚴(yán)峻，必須保持戰(zhàn)略定力，科學(xué)精準(zhǔn)做好疫情防控各項(xiàng)工。解資金：宏觀資金總體充裕，微觀資金明顯不足貨幣政策維持寬松市場(chǎng)宏觀流動(dòng)性總體充裕社融數(shù)據(jù)方面2年融同比增速維持10.2~10.8%2同增速穩(wěn)抬升目上升至12%左。公開市場(chǎng)操作2022年以來(lái)F凈回籠1500億F縮量續(xù)降息預(yù)期增貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率PR年內(nèi)多次降1年期PR由年初3.85%下降至3.65%5年期以上PR由年初4.65%下降至4.3%PR利率下調(diào)傳遞貨幣政策維持寬松的政策基調(diào)余額寶收益率1月23日余額寶7日年化1.3470%，相較年初2.096%）大下滑政策層面基調(diào)1月23日國(guó)常會(huì)提到適時(shí)適度運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充。圖2：2022年社融和2同比增整體平穩(wěn) 圖3：2022年P(guān)R多次下調(diào)社會(huì)融資社會(huì)融資模 ::同比())(%同量存規(guī)%M2490 4455 40 395 335219219-9219-1220-1220-3220-5220-7220-9220-1221-1221-3221-5221-7221-9221-1222-1222-3222-5222-7222-9

LPR:1年（） LPR:5年（）北向資金2022年流入705億大幅低于往年水平北向資流向大幅波。其中3月受俄烏沖突、國(guó)內(nèi)疫情防控形勢(shì)嚴(yán)峻等因素影響，北向資金大幅流出450億元5月底，隨著A股快速反彈北向資金轉(zhuǎn)為大幅凈買入6月大幅凈買入729億。7月市場(chǎng)回調(diào)，北向凈賣出210億8月凈買入127億9-10月連下跌期北向凈賣出12、167億，1月市場(chǎng)反北向轉(zhuǎn)凈買入600億截止12月2日北向資金2022流入705億大幅低于201920202021年的3517億2089億4321億。0000000000000000000000000-00A股月均新增投資者數(shù)量略有下行2022年A股新增投資者數(shù)略有下月均新增投資者數(shù)量130萬(wàn)略低于2020年和2021年的150萬(wàn)、60萬(wàn)。截至2022年10月底，全市場(chǎng)投資者數(shù)量為2.10億戶。權(quán)益類基金發(fā)行持續(xù)遇冷從基金發(fā)行情況來(lái)看權(quán)益類基（包括股票型基金偏股混合型基金和靈活配置型基金2022年以的發(fā)行數(shù)量和份額明顯下。受市場(chǎng)下和賺錢效減影響，2022年前1月發(fā)行數(shù)量523只，規(guī)模僅3073億，分別較2021年同期下降52%和80%，較2020年同期下降10%和79%。圖5：2022年新增投資者數(shù)量略下行 圖6：權(quán)益類公募基金發(fā)行規(guī)較前兩年大幅下滑00500050000

0%新增投資者數(shù)(萬(wàn)新增投資者數(shù)(萬(wàn)戶)新增投資者數(shù):比(/):同比(/右軸)增投資者數(shù)新0%0%-%220-220-1220-3220-5220-7220-9220-1221-1221-3221-5221-7221-9221-1222-1222-3222-5222-7222-9

005000500050005000000

40 權(quán)益類基金發(fā)行 權(quán)益類基金發(fā)行份(億份)權(quán)益類基金發(fā)行數(shù)/軸)002220-1220-3220-5220-7220-9220-1221-1221-3221-5221-7221-9221-1222-1222-3222-5222-7222-9222-1察情緒：年市場(chǎng)兩次大跌大會(huì)后情明顯回暖年內(nèi)市場(chǎng)兩次大跌大會(huì)后情緒有所回暖2月底以來(lái)俄烏沖疫情蔓延防控形勢(shì)嚴(yán)等因素影響市場(chǎng)情緒持續(xù)惡4月27日上證下探2863點(diǎn)“深反彈5月23日國(guó)常會(huì)部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子措施市場(chǎng)情緒快速修復(fù)開啟新一輪逼空式上漲反彈至3424點(diǎn)漲幅近20%。但7月受美元加匯率貶、疫形勢(shì)嚴(yán)等因素影上證指連回調(diào)下跌至10月底的2885點(diǎn)階跌幅達(dá)15%10月中旬二十大成功召后，房地支持政陸續(xù)落、國(guó)防疫政優(yōu)化措發(fā)，市開始筑反彈，投資者情緒明顯回。全年日均成交不足萬(wàn)億融資買入占比下降2022兩市日均成交量.95萬(wàn)，下半年日均成交量?jī)H0.91萬(wàn)。兩融余年初1.83萬(wàn)下降至低位1.57萬(wàn)億元；融資買入占相對(duì)2021年有下降，日均占比由8.36%下降至6.68%截至12月2日融資買入占略有回升至7.29%。兩市成交額萬(wàn)億) 參考線：萬(wàn)元兩市融資券余(兩市成交額萬(wàn)億) 參考線：萬(wàn)元兩市融資券余(萬(wàn)元)融資買入金占比右軸).0.8.6.4.2.0.8.62212211/42211/52211/82212/02213/22213/52213/62214/92214/22215/02215/12216/32216/72216/02217/32217/62218/62218/92219/12219/42219/922110192211112211112221112522112822112212221/42221/72221/82222/7222-3-02222-3-15222-3-28222-4-12222-4-25222-5-11222-5-24222-6-07222-6-20222-7-01222-7-14222-7-27222-8-09222-8-22222-9-02222-9-16222-9-29222-0-19222-1-01222-1-14

2%0%股指期貨基差方面基差明顯收斂受年初市場(chǎng)下跌影響3月以來(lái)I、IF、IC合約大幅貼水5市場(chǎng)反彈后7開始IH和IF貼水明收斂9月以后IIM合約負(fù)基收截止2月2IFIIC和IM合約分升水12.65點(diǎn)升水率0.33%、5.39點(diǎn)升水率0.21%、7.99點(diǎn)升水率0.13%）和1.26點(diǎn)（升水率002%。圖8：2022年下半股指期貨主力合由大幅貼轉(zhuǎn)為收斂目前小幅升水主力主力主力力合基約基差力主IM差主IC基差約合IH基差約合IF0-0-0-0-0-00-0-140-110-180-150-280-250-220-310-380-350-320-390-470-440-410-480-500-570-540-510-680-650-620-690-760-730-700-770-830-800-870-840-810-970-950-920-990-030-000-070-130-100-170-140-21剖估值市場(chǎng)估值整體較低部指數(shù)估位于底部區(qū)域基于-M構(gòu)建主要指數(shù)的動(dòng)態(tài)估值布林帶市場(chǎng)估值整體合理部分指數(shù)估值位于底部區(qū)域截至2022年12月2日創(chuàng)業(yè)板指滬深300和中證1000估值處底部區(qū)域。指數(shù)估值有所上升但整體水平較低當(dāng)2022年12月2日上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指上證5、滬深300、中證500中證1000的P-TTM分別為12.43、26.0439.489.31.323.5330.37歷史分位數(shù)來(lái)看在2017年1月1日至今的歷史區(qū)間中所處分位數(shù)分別為25.84%、51.25%、23.6%、15.88、6.46、24.84%、2388%。圖9：動(dòng)態(tài)估值布林帶指數(shù)估值處于合理區(qū)域，創(chuàng)業(yè)板指、滬深300和中證1000處于底部區(qū)域注：基于日度數(shù)據(jù)繪制，數(shù)據(jù)區(qū)間為2017-01-01至2022-12-02?？词袌?chǎng)：多數(shù)籌碼套牢權(quán)重指數(shù)開始“筑反彈”多數(shù)籌碼套牢上證指數(shù)開“筑底反彈在2022年下跌中上證指先在1月14日同時(shí)跌三個(gè)關(guān)鍵位，然受俄烏沖、疫情蔓延防控形勢(shì)嚴(yán)峻等因素影上證超預(yù)期連續(xù)下市場(chǎng)籌碼處于全量套牢之。4月底市場(chǎng)反彈伊始，大盤籌碼呈現(xiàn)出與2010年相似的“倒三角”形態(tài)上方套牢籌碼較而后在單邊上行情中形成“雙峰夾谷6月旬指數(shù)曾一度嘗試上攻上方密集峰但隨后即重“雙峰谷地；8月以后，指數(shù)區(qū)間震蕩，市場(chǎng)繼續(xù)“雙峰填谷，并未直接上攻3400點(diǎn)以上的套牢盤依“紋絲不動(dòng)9月以來(lái)市場(chǎng)快速下跌，導(dǎo)致多數(shù)籌碼套牢上證指數(shù)開始艱“筑底”過(guò)程1月市場(chǎng)開反，但上方（3300至3400點(diǎn)）籌峰壓力較，上受阻后反可能結(jié)。圖10：年內(nèi)兩次大跌導(dǎo)致多數(shù)籌碼套，1月以來(lái)上證指開始“筑底”反彈數(shù)據(jù)來(lái)源：天狼50

2022年4月底上套牢籌碼較遠(yuǎn)上較為容易6月出單邊上漲情。

2年6月底指初試上攻后折返“雙峰谷。

2022年0月指數(shù)大跌后多數(shù)籌碼套牢1月開始筑底反彈但上方碼峰壓力大。注：圖中左邊為上證指數(shù)日度K線圖，右邊為2022年4月底、6月底、11月底的市場(chǎng)籌碼分布圖。權(quán)重指數(shù)上方籌碼壓力較大小盤指數(shù)籌碼結(jié)構(gòu)相對(duì)較以滬深300指數(shù)為例4000點(diǎn)以套牢籌密集壓力較指數(shù)上難以一蹴而小盤指以中證1000指數(shù)為例當(dāng)前上方套牢籌約有三分之，雖然壓力較權(quán)重指小一，但是依然不可忽視；尤其是在上攻前高7100點(diǎn)的過(guò)程中，不排除會(huì)引發(fā)前期套牢盤松。圖1：滬深300等權(quán)重指上方籌碼壓較大數(shù)據(jù)來(lái)源：天狼50注：圖中左邊為滬深300指數(shù)日度K線圖，右邊為2022-12-05的市場(chǎng)籌碼分布圖。圖12：中證1000等小盤指籌碼結(jié)構(gòu)略好，但上方也有壓力數(shù)據(jù)來(lái)源：天狼50注：圖中左邊為中證1000指數(shù)日度K線圖，右邊為2022-12-05的市場(chǎng)籌碼分布圖。量化“黑科技”模型：下跌能量較前期有所減弱我們構(gòu)建了一系列量化“黑科技”模型來(lái)分析預(yù)測(cè)市場(chǎng)走，其將下跌能量模應(yīng)用于上證指數(shù)深證成指創(chuàng)業(yè)板指滬深300中證500、中證1000模型顯示市場(chǎng)主要寬基指數(shù)當(dāng)前下跌能量指較前期有所減，不存在顯著下跌風(fēng)。圖13：下跌能量模型：市場(chǎng)主要寬基指數(shù)當(dāng)前不存在顯著下跌風(fēng)險(xiǎn)注：基于日度數(shù)據(jù)繪制，數(shù)據(jù)區(qū)間為2017-01-01至2022-12-02。大勢(shì)研判：前路已定，2023年市場(chǎng)將震蕩向上二十大勝利召后，各部穩(wěn)增長(zhǎng)政密集出，主要指數(shù)估值降至底部區(qū)，權(quán)益配置價(jià)提。綜合考慮政策、資金、情緒、估值和市場(chǎng)等各方因我們認(rèn)為經(jīng)過(guò)2022年兩次大跌底部區(qū)域已經(jīng)確立預(yù)計(jì)2023年市場(chǎng)運(yùn)行方向總體向上但過(guò)程或有曲折反復(fù)整體呈現(xiàn)大區(qū)間運(yùn)行格局。表1：“6+1”市場(chǎng)觀察與研：前路已，2023年市場(chǎng)將震蕩向上維度觀點(diǎn)評(píng)價(jià)觀政策二十大勝利召開，穩(wěn)增長(zhǎng)政策持落地樂(lè)觀析形勢(shì)地緣政+疫情反復(fù)，不確定仍存中性解資金宏觀資金總體充裕，微觀資金明顯不足中性察情緒年內(nèi)市場(chǎng)兩次大跌大會(huì)情緒有回暖中性偏樂(lè)觀剖估值市場(chǎng)估值處于合理區(qū)域，主要指數(shù)估位底部區(qū)域樂(lè)觀看市場(chǎng)多數(shù)籌碼套牢，上證指數(shù)開始“筑底”反彈中性偏樂(lè)觀量化黑科技模型下跌能量較前期有所減弱中性資料來(lái)源：上證指數(shù)近20年來(lái)一直處“長(zhǎng)期趨勢(shì)之上2022年經(jīng)過(guò)兩大幅回調(diào)再在這條線上獲得支向下看2800至2900點(diǎn)（長(zhǎng)期趨勢(shì)線附近是上證指相穩(wěn)健的底部區(qū)域而向上看由于2021年2月以來(lái)市場(chǎng)總體下行因此上證3300至3700點(diǎn)之“套牢盤密布?jí)毫︼@著。經(jīng)過(guò)2022年兩“探底成功（2863點(diǎn)2885點(diǎn)我們認(rèn)為2023年A“前路已定將在政策加持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之下開啟新一輪上行趨勢(shì)但考慮上方套牢盤眾多大盤上攻之路或有曲折反預(yù)計(jì)將呈現(xiàn)大區(qū)間運(yùn)行格局區(qū)間上沿最低3300至3400點(diǎn)最高3700點(diǎn)整體呈“”字形走勢(shì)。圖14“前路已定：上證指在長(zhǎng)期趨勢(shì)獲得支，底部爬升趨勢(shì)清晰通達(dá)信走勢(shì)推演當(dāng)前和2012年底比較相似趨勢(shì)向上但過(guò)程反復(fù)根據(jù)歷史同位對(duì)比我們認(rèn)為當(dāng)前上證50指數(shù)技術(shù)形和2年比較相似。012年底上證0指數(shù)在C浪下跌結(jié)束出現(xiàn)了一組強(qiáng)勢(shì)X浪上漲其中關(guān)鍵處在于大金（銀行保險(xiǎn)券+地產(chǎn)的表優(yōu)；在X浪上漲結(jié)束后市場(chǎng)于013年運(yùn)行E浪回調(diào)直到2014年7月啟動(dòng)一輪大牛市。近期，房地產(chǎn)支持政策落地、疫情防控優(yōu)化措施等多重利好刺激大金融上央國(guó)企價(jià)值重估帶動(dòng)大藍(lán)籌走上證50指數(shù)形板塊運(yùn)行特均與2012年（C浪箭頭位置呈現(xiàn)一定相似性借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)我們認(rèn)為上證50未來(lái)上可期，但過(guò)程或有反復(fù)。需要指出的是歷史上滬深300指數(shù)走勢(shì)與上證50高度相似這兩個(gè)權(quán)重指數(shù)在很大程度上影響上證指數(shù)走勢(shì)以此推演上證指數(shù)3年大概率也是整體向上、過(guò)程反復(fù)的”字型走勢(shì)。圖15“道路曲折：上證50指走勢(shì)和012年底比較相，趨勢(shì)向但過(guò)程反復(fù)通達(dá)信配置思路：成長(zhǎng)是主線，價(jià)值是支線，央長(zhǎng)主題成長(zhǎng)是主線建議關(guān)注信創(chuàng)芯片醫(yī)藥軍工等成長(zhǎng)板塊擇機(jī)配置長(zhǎng)期持有主流指數(shù)中盯緊科創(chuàng)50二十大報(bào)強(qiáng)扎現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建，推進(jìn)國(guó)家安全體系和能力現(xiàn)代促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展，健全公共衛(wèi)生體。一方面信創(chuàng)、芯片TT軍工等板符合二十大政策導(dǎo)向具長(zhǎng)邏輯是可以配布局長(zhǎng)賽道其中，科創(chuàng)板承載著中國(guó)科技制造強(qiáng)國(guó)使命科創(chuàng)50指數(shù)從技術(shù)形態(tài)看其調(diào)整時(shí)間空間非常充分目前正處于底部區(qū)域未來(lái)有望走出一輪長(zhǎng)期向上趨勢(shì)另一方面?zhèn)髅结t(yī)藥等板塊經(jīng)長(zhǎng)期下跌估值處于歷史底；目政策底已現(xiàn)，板面價(jià)值的修復(fù)和回，有望迎來(lái)戴維斯雙。圖16：成長(zhǎng)是主線：科創(chuàng)50指有望走一輪長(zhǎng)期向上趨勢(shì)通達(dá)信價(jià)值是支線重點(diǎn)把握大金融地產(chǎn)消費(fèi)等價(jià)值板塊注重節(jié)奏波段操作。隨著疫情防進(jìn)一優(yōu)化房地“三只箭”政策相繼落經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期貫穿全，基本面有望明顯改但由于內(nèi)外部不確定性，復(fù)蘇的節(jié)奏可能受到一些影響。這意味著，價(jià)值板的復(fù)蘇邏輯在023年面臨經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷確認(rèn)或證偽其走勢(shì)大概是波段向，期也有可能導(dǎo)致權(quán)重指走勢(shì)呈現(xiàn)區(qū)間震蕩整體向上過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中應(yīng)注重操節(jié)，把握大金融地產(chǎn)消費(fèi)等價(jià)值板塊修復(fù)的波機(jī)會(huì)。央企長(zhǎng)主題主題投資上二十大后央企在中國(guó)特色估值體系具長(zhǎng)期配置價(jià)值政策方二十大報(bào)告中提出深化國(guó)資國(guó)企改革推動(dòng)國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)做強(qiáng)做優(yōu)做大，加快建設(shè)世界一流企；1月21日，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿提出探和建立中國(guó)特色估值體系央企在保障國(guó)家戰(zhàn)略安全、承擔(dān)穩(wěn)增長(zhǎng)重任以及良好內(nèi)在治理機(jī)制方面具有優(yōu)勢(shì)，估值也偏低我們認(rèn)為國(guó)企改革的背下隨著中國(guó)特色估值體系的建，央企的內(nèi)在價(jià)值有望進(jìn)一步被市場(chǎng)認(rèn)可配置價(jià)值提具體的投資方向可以考慮(1)央企+運(yùn)營(yíng)商數(shù)字經(jīng)濟(jì)和信息安全重塑運(yùn)營(yíng)商價(jià)相關(guān)業(yè)務(wù)高增帶來(lái)業(yè)績(jī)改三大運(yùn)營(yíng)迎來(lái)價(jià)值重；(2)央企+基建，基建是穩(wěn)增長(zhǎng)的主要抓手積極財(cái)和擴(kuò)張信將拉動(dòng)2023基建投資繼續(xù)增基建央企直接受益(3)央企+資源品2023年大概率美聯(lián)儲(chǔ)放緩加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)開始恢直接利多央資源股(4)央企+科創(chuàng)在自主可控與國(guó)家安全并舉的政策導(dǎo)向下科類央企是核心技術(shù)攻的支力量；半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈國(guó)產(chǎn)進(jìn)程加，國(guó)防和軍工行業(yè)保持高景，科技制造央企將大有作為。債券復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)利率上行坐望年中或現(xiàn)配置機(jī)會(huì)展望2023年我國(guó)政策底得到確認(rèn)經(jīng)濟(jì)底預(yù)期正在形成在蘇方向明確的環(huán)境下，利率上行壓力較大“坐3%“望”3.2%，年中有望迎來(lái)配置時(shí)。從節(jié)奏上來(lái)看，預(yù)計(jì)2023年國(guó)債10Y利率走勢(shì)前高后低，波區(qū)間在2.8%-3.2%。多項(xiàng)指標(biāo)確認(rèn)利率底部2.8%或?qū)⑹请A段性低位社融緩慢上行，中長(zhǎng)貸見(jiàn)底，利率底部探明總量上社融存量同比緩慢上行利率有上行動(dòng)力但程度比較有限國(guó)債收益率和滯后6個(gè)月的社融存同比指標(biāo)間相關(guān)系數(shù)超過(guò)0.7510月社融增速環(huán)比小幅回落到10.3%，本輪寬信用的實(shí)際效果低于往年，利率向上的壓力大小有限。結(jié)構(gòu)上中長(zhǎng)貸同比觸底回升利率底部已探明10Y國(guó)債收益率和滯后6個(gè)月的中長(zhǎng)期存量同比指標(biāo)間相關(guān)系數(shù)接近0.8領(lǐng)先解釋力更強(qiáng)；過(guò)去六個(gè)月長(zhǎng)貸同比增速圍繞10.2%形成底部中樞，考慮地產(chǎn)和防疫政策變化方向，利率底部已探明。圖17：社融存量同比緩慢上行 圖18：中長(zhǎng)貸存量同比觸底7%

社融存同比 社融存量比滯后個(gè)月

.%.%

3%1%

.% 中 中貸量比 中長(zhǎng)期貸款存量同比-滯后個(gè)月10Y國(guó)債收益率（月底、右軸）5%3%1%

10Y國(guó)債益率月底右軸）.%.%.%.%.%.%.%

9%7%5%3%1%

.%.%.%.%.%.%.%數(shù)據(jù)來(lái)源： 數(shù)據(jù)來(lái)源：貨幣供需缺口觸底，再次驗(yàn)證利率底部貨幣供需缺口系數(shù)與長(zhǎng)端利率顯著正相關(guān)1年中以來(lái)指標(biāo)總體下行。使用社融同/2同比計(jì)算貨幣供需缺口系數(shù)，其對(duì)10年期國(guó)債利率的短期波動(dòng)的同步解釋力約為0.842021年中以來(lái)地產(chǎn)政策收緊限制信用擴(kuò)張能力，供需缺口系數(shù)總體保持下行并創(chuàng)多年新低。9月以來(lái)貨幣供需缺口系數(shù)探明底部目前絕對(duì)位置依然偏低0月貨幣缺口系數(shù)均在0.87之上指標(biāo)拐點(diǎn)確認(rèn)但絕對(duì)位置偏低一方面驗(yàn)證利率底部，一方面暗示上行速率有限。圖19：貨幣需供缺口系數(shù)指標(biāo)觸底社融存量比社融存量比同比（幣需缺口數(shù)） 月均1國(guó)債收率（軸）.8

.%.6.4.21

.%.%.%.80-10-70-10-70-10-70-10-70-10-70-10-7

.%數(shù)據(jù)來(lái)源：，2023年經(jīng)濟(jì)總體弱復(fù)蘇，上半年債上行壓較大223年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)逐漸從202年的低基數(shù)中恢復(fù)形成類似3年的弱復(fù)蘇宏觀局面在報(bào)《以板塊輪盤視角展望23年行業(yè)配置重點(diǎn)中我們基于當(dāng)前一致期宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行了美林周期推演預(yù)計(jì)2022年底進(jìn)入復(fù)蘇2023年三季度進(jìn)入衰退象限無(wú)過(guò)熱或滯脹未來(lái)一年宏觀環(huán)境以弱復(fù)蘇為主要特征（類似13-14年。我們預(yù)計(jì)債市2023年上半年壓力大于下半年波動(dòng)區(qū)間2.8%-3.2%，建議關(guān)注年中附近的增配機(jī)會(huì)上半年在政策持續(xù)支持下經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方向明確，債市經(jīng)歷牛熊拐點(diǎn)的陣痛，配置資金調(diào)倉(cāng)過(guò)程中，利率或階段性明顯回在復(fù)蘇較強(qiáng)的情形下3.2%或是區(qū)間上下半年隨著海外進(jìn)入衰退、外需進(jìn)一步減弱，當(dāng)市場(chǎng)看清復(fù)蘇力度有限、過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，債市將獲得喘息（利率有望回落至2.8%左右，使得年中附近成為增配的窗口期。圖20：223年美林周期或從復(fù)蘇直接進(jìn)入衰退象限數(shù)據(jù)來(lái)源：，注：詳見(jiàn)《以板塊輪盤視角展望23年行業(yè)配置重點(diǎn)——中長(zhǎng)期行業(yè)配置思考系列之一》宏觀政策層面看，房地產(chǎn)和防疫政策的階段性調(diào)整，是支持復(fù)蘇方向的兩個(gè)重要維度。近期央行與多部門連續(xù)出“三箭齊發(fā)”政策支持房企進(jìn)行必要融資，三箭齊”政策或“三道紅線”政以支持力度最的地產(chǎn)政策組合。地產(chǎn)支持政策有利于修正市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)過(guò)度觀的預(yù)期，對(duì)于化解房地產(chǎn)危機(jī)有積極的意義隨著市場(chǎng)情緒與居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，預(yù)計(jì)后續(xù)地產(chǎn)有望企。表2：“三箭齊發(fā)”或是“三道紅線”政策以支持力度最大的地產(chǎn)政策組合時(shí)間重要政策或事件2021年1月房企正式開始執(zhí)行“三道紅線”：要求房企剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%；凈負(fù)債率不得超過(guò)100%；現(xiàn)金短債比要大于1。房地產(chǎn)貸款集中度管理制度正式生效：在我國(guó)境內(nèi)設(shè)立的中資法人銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，其房地產(chǎn)貸款余額比及個(gè)人住房貸款余額占比應(yīng)滿足人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)確定的管理要求，即不得高于人民銀行、銀保監(jiān)確定的相應(yīng)上限。2月深圳推出二手房指導(dǎo)價(jià)機(jī)制，同時(shí)還公布了深圳3595個(gè)住宅小區(qū)二手房指導(dǎo)價(jià)。隨后，無(wú)錫、寧波、成都、西安、上海等多地效仿推出本地二手房指導(dǎo)價(jià)機(jī)制。3月兩會(huì)再提“房住不炒”。多地調(diào)控政策升級(jí)。4月中央政治局會(huì)議提到防止學(xué)區(qū)房炒作。6月全國(guó)多地重拳整治學(xué)區(qū)房炒作?！吨腥A人民共和國(guó)反洗錢法（修訂草案公開征求意見(jiàn)稿）》，將特定非金融機(jī)構(gòu)等納入調(diào)查范圍。7月“三道紅線”再加碼：被納入“三道紅線”試點(diǎn)的幾十家重點(diǎn)房企，已被監(jiān)管部門要求買地金額不得超年度銷售額40%，不僅包括房企在公開市場(chǎng)拿地，還包括通過(guò)收并購(gòu)方式獲地的支出。9月央行貨幣政策委員會(huì)第三季度例會(huì)提出，維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益。央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開房地產(chǎn)金融工作座談會(huì)。會(huì)議再次提到了兩個(gè)維護(hù)：維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者合法權(quán)益。10月《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作的決定》，授權(quán)國(guó)務(wù)院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作。11月高層密集發(fā)聲維穩(wěn)房地產(chǎn)市場(chǎng)。12月央行正式下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)后金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.4%，共計(jì)釋放長(zhǎng)期資金約1.2萬(wàn)億元。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上再提“房住不炒”定位。2022年1月五年期LPR從4.65%下調(diào)至4.6%。3月“兩會(huì)”堅(jiān)持“房住不炒”定位，探索新的發(fā)展模式，堅(jiān)持租購(gòu)并舉，加快發(fā)展長(zhǎng)租房市場(chǎng)，推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求。國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)召開專題會(huì)議，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)穩(wěn)妥有序開展并購(gòu)貸款、重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)房企兼并收購(gòu)困難房企優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。國(guó)家發(fā)改委全面取消城區(qū)常住人口300萬(wàn)以下城市的落戶限制政策。5月五年期LPR從4.6%下調(diào)至4.45%。5月全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤會(huì)議指出“盡快矯正對(duì)民營(yíng)房企信貸收縮的行為”。8月五年期LPR從4.45%下調(diào)至4.3%。9月《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，放松了與自住需求密切相關(guān)的房貸政策，并鼓勵(lì)銀行通過(guò)發(fā)行MBS和期限較長(zhǎng)的專項(xiàng)金融債券等籌集資金以增加貸款投放。11月《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》（被稱為“金融十六條”），內(nèi)容涉及保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序、積極做好“保交樓”金融服務(wù)、積極配合做好受困房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置依法保障住房金融消費(fèi)者合法權(quán)益、階段性調(diào)整部分金融管理政策、加大住房租賃金融支持力度六大方共十六條具體措施。第一支箭：發(fā)布保交樓貸款支持計(jì)劃，六大行向房企提供融資授信。第二支箭：推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具，支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債。第三支箭：恢復(fù)涉房上市企業(yè)并購(gòu)重組及配套融資，恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資。數(shù)據(jù)來(lái)源：政府官網(wǎng)，百度，注：限制地產(chǎn)的政策用紅色字體表示，支持地產(chǎn)的政策用藍(lán)色字體表示。防疫二十條優(yōu)化措施進(jìn)一步平衡了經(jīng)濟(jì)發(fā)展與疫情管控，后續(xù)疫情對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)活動(dòng)的壓制有望減，內(nèi)需或逐步提。受海外加息周期影響，外需因全球衰退而整體萎靡行的確定性較2023年內(nèi)需消費(fèi)將是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量。地“三支箭政策落地防疫政策優(yōu)化措施發(fā)布市場(chǎng)預(yù)期到達(dá)博弈的臨界點(diǎn)投資者集中復(fù)蘇預(yù)期債市1月出現(xiàn)大幅波動(dòng)和活躍交易，意味著市場(chǎng)情緒出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)跡象牛熊拐點(diǎn)隱現(xiàn)盡管目前實(shí)現(xiàn)不強(qiáng)，“地三支箭政策”和“防優(yōu)化二十措施”的發(fā)布顯然扭轉(zhuǎn)投資者對(duì)寬信用的預(yù)期1月以來(lái)國(guó)債利率曲線整體抬升明顯整體回到了222年底的水平10-2Y期限利差較為平穩(wěn)，圍繞50bp震蕩。我們認(rèn)為在地產(chǎn)融資放寬和防疫政策優(yōu)化的背景下2023年經(jīng)濟(jì)整體將呈弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)基數(shù)效應(yīng)下第二季度經(jīng)濟(jì)增速或?yàn)楦唿c(diǎn)，上半年利率上行壓力大于下半。圖2：十年期國(guó)收益率曲線相比10月底整體向上抬升.0.5.0.5.0.5.0.5.0月月月月月1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年20年30年40年50年0-01 0-21 0-15數(shù)據(jù)來(lái)源：，縱軸：%貨幣邊際趨緊，財(cái)政積極發(fā)力，牽引利率上行貨幣政策：延續(xù)穩(wěn)健基調(diào)，警惕通脹風(fēng)險(xiǎn)或邊際收緊2023年貨幣政策或?qū)⒀永m(xù)2022年穩(wěn)健的主基調(diào)但從邊際上來(lái)講會(huì)略微收緊。央行貨幣政策分析小組在2022年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告著重強(qiáng)調(diào)了全球高通脹所帶來(lái)的潛在嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，并指出需要警惕隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所帶來(lái)的短期通脹壓力。當(dāng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本恢復(fù)發(fā)展的基礎(chǔ)還不牢，相對(duì)寬松的貨幣政策仍是降低融資成本、激發(fā)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活力的有效途徑但隨著后續(xù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與信貸修復(fù)，市場(chǎng)超額流動(dòng)性的收縮或牽引資金利率上行從8月初以來(lái)，銀行間資金利率已逐漸上并接近公開市場(chǎng)操作利率；存單利率亦在逐漸向F利率收斂總體而言2023年貨幣政策或因防范通脹風(fēng)險(xiǎn)而邊際緊縮，資金面逐漸收斂，限制利率下行空間。圖22：資金利率在不斷上行靠近OO利率 圖23：存單利率在不斷上行靠近F利率20

.8 15 .315 100-31 0-31 0-30 1-31 1-30利率 DR0(D-M) DR0(D-M)

.871 81 90 01 1-0利率股份行存單到期收益率國(guó)有行存單到期收益率數(shù)據(jù)來(lái)源： 數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政政策：維持積極態(tài)勢(shì)，中央政府繼續(xù)加杠桿穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)2023年財(cái)政政策將積極發(fā)力政府杠桿有望進(jìn)一步上升或牽引利率上行2022年政府部門的杠桿主要由地方政府貢獻(xiàn)而本身尚未完全解決的隱債問(wèn)，疊加疫情對(duì)地方財(cái)政的削弱，進(jìn)一步限制了地方政府加杠桿的意愿與能力，因而后續(xù)政府杠桿或主要由中央政府貢獻(xiàn)。除了傳統(tǒng)的基建，本輪寬信用的方向或還包括以再貸款、貼息補(bǔ)貼等政策性金融工具來(lái)對(duì)戰(zhàn)略性央企、高精尖與被科技卡脖的科技行業(yè)、以及涉及國(guó)家安全的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行支持。在內(nèi)需不振而外需疲弱的背景下，政府部門信貸擴(kuò)張有望托底2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從而抬利的底部區(qū)。圖24：過(guò)去地方政府加杠程度高于中央政府 圖25：地方政府財(cái)政收入大幅下降5 4 3 2 1 021901219012190421907219102200122004220072201022101221042210722110222012220422207

70000 600004000030000100000中央政府杠桿率同差地方政府杠桿率同差

2017 2018 2019 2020 2021 2022地方政府性基金預(yù)算本級(jí)收入：億地方政府土地使用權(quán)出讓收入：億數(shù)據(jù)來(lái)源： 數(shù)據(jù)來(lái)源：財(cái)政部注：數(shù)據(jù)均截至當(dāng)年10月政府部門對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用更多地體現(xiàn)“穩(wěn)由于經(jīng)濟(jì)仍處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，居與企業(yè)部門的信貸需求恢復(fù)速度偏緩，而政府加杠桿節(jié)奏預(yù)計(jì)將逐漸平緩不會(huì)過(guò)分激進(jìn)在宏觀審慎監(jiān)管體系下2023年社融或“先高后低的態(tài)勢(shì)預(yù)計(jì)全年均值在10%-10.5%區(qū)間對(duì)國(guó)債10Y利率形成小幅向上牽引。綜上我們預(yù)計(jì)2023年10Y國(guó)債利率走勢(shì)前高后低上半年上行壓力較大波動(dòng)區(qū)間在2.8%-3.2%年中有望迎來(lái)不錯(cuò)的配置時(shí)機(jī)考到基數(shù)原因，經(jīng)濟(jì)活力逐步恢復(fù)將帶來(lái)信貸動(dòng)能的階段性釋放，疊加貨幣政策維持現(xiàn)有基調(diào)，所帶來(lái)的預(yù)計(jì)是對(duì)長(zhǎng)端利率溫和向上牽引的綜合力量但我們也觀察復(fù)蘇預(yù)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的高和持性方面還存在不確定考慮到內(nèi)外部環(huán)境的壓力預(yù)計(jì)2023年利率債收益率水平高點(diǎn)將在三季度形成，因此年中有望迎來(lái)配置良。商品環(huán)境偏空牛市恐段交易空間022年上半年受俄烏沖突引發(fā)供給收縮影響，全球大宗商品大幅上漲，能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品等紛紛創(chuàng)下新；下半年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)放緩引發(fā)需求回落疊加美聯(lián)儲(chǔ)收緊流動(dòng)性大宗商品價(jià)格回落后呈現(xiàn)區(qū)間震蕩走勢(shì)?；乜创笞谏唐返慕?年牛市如果說(shuō)2020年中至2021年末的牛市是全球流動(dòng)性寬松疊加疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需求回暖導(dǎo)致的上漲那么2022年商品的上漲則開始于俄烏沖突引發(fā)的供給收縮，結(jié)束于需求回落和流動(dòng)性收緊展望2023年我們認(rèn)為地緣沖突引發(fā)的供給短缺影響仍存海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增大歐美通脹高企全球央行流動(dòng)性緊縮難以快速轉(zhuǎn)向等不利因素較多大宗商品難以延續(xù)前兩年的單邊上行行情或?qū)⑥D(zhuǎn)為寬幅區(qū)間震蕩期間存在短期供給錯(cuò)配帶來(lái)的階段性機(jī)會(huì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況、美聯(lián)儲(chǔ)政策、俄烏沖突演化是影響市場(chǎng)的重要變量。2020年以來(lái)，商品指數(shù)經(jīng)歷了兩輪大幅上漲020年以來(lái)商品經(jīng)歷過(guò)兩輪大幅上漲第一輪始于需求擴(kuò)張第二輪始于供給收縮2020年以來(lái)大宗商品經(jīng)歷過(guò)兩輪大幅上漲第一輪為2020年中至2021年末疫情爆發(fā)各國(guó)政府積極采取政刺激經(jīng)濟(jì)全球央行流動(dòng)性寬裕，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后需求回暖，引發(fā)全球大宗商品持續(xù)上漲；第二輪為2022年上半年，意料之外的俄烏沖突爆發(fā)引發(fā)全球大宗商品供應(yīng)短缺，使得商品在上半年又開始了一輪新的上漲，能源、金屬、農(nóng)產(chǎn)品等品種紛紛創(chuàng)下新高。在國(guó)“弱現(xiàn)實(shí)“強(qiáng)預(yù)期的博弈中2022年大宗商品呈現(xiàn)先上漲后回調(diào)的走勢(shì)2022年在供給整體偏緊的背景下國(guó)內(nèi)大宗商品的交易邏輯在經(jīng)濟(jì)疲軟、需求不振的“弱現(xiàn)實(shí)”與政策刺激的“強(qiáng)預(yù)期”中反復(fù)博弈。上半年俄烏沖引發(fā)的供給短缺超出市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)政策預(yù)期較強(qiáng)，大宗商品走出持續(xù)上行行情；下半年隨著供應(yīng)端短缺的預(yù)期逐步消化，政策出臺(tái)節(jié)奏慢于市場(chǎng)預(yù)期，疫情反復(fù)影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，交易主線逐步切換至國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)下滑引發(fā)需求回落的“弱現(xiàn)實(shí)”中，疊加期間歐美通脹高企、全球央行收緊流動(dòng)性等不利因素，商品價(jià)格整體回落并趨于震蕩。圖26：南華商品指數(shù)2020年中開經(jīng)歷了兩輪大幅上漲2022年下半年有所回落注：圖中為周度K線，時(shí)間區(qū)間為2020-0101至2022-11-30。圖27：2020年以來(lái)南華工業(yè)品、金屬、能化、農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)走勢(shì)注：基于周度數(shù)據(jù)繪制，數(shù)據(jù)區(qū)間為2020-01-01至2022-11-30。2023年環(huán)境偏空，單上漲行恐難延續(xù)海外經(jīng)濟(jì)大概率衰退將導(dǎo)致全球大宗商品需求走弱0爆發(fā)以來(lái)，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，海外經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了“衰—復(fù)蘇—過(guò)熱滯脹”四個(gè)階段，目前正處于滯漲期2023年很可能進(jìn)入衰退象限。全球兩大經(jīng)濟(jì)主體美國(guó)、歐盟經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻，從制造業(yè)PI消費(fèi)信心指數(shù)投資信心指數(shù)等經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)看2023年海外經(jīng)濟(jì)走向衰退是大概率事件實(shí)體產(chǎn)業(yè)鏈面需求收縮供給沖擊預(yù)期轉(zhuǎn)弱等多重壓力，海外需求回落對(duì)大宗商品價(jià)格形成壓制。從歷史上看，全球需求走弱的年份，大宗商品大多表現(xiàn)不佳。圖28：美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)走低 圖29：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)走低1010806040020-0-10-10-10-10219-1-20220-1221-1222-1-0-0-40-0-600-00Senti投資信心指數(shù) 密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指美國(guó)制造業(yè)I（右軸）

歐元區(qū)enx投資信心指數(shù) 歐元區(qū)19國(guó)消費(fèi)者信心指歐元區(qū)制造業(yè)PI(右軸)圖30：代表海外主要經(jīng)濟(jì)體需求的D領(lǐng)先指標(biāo)和B商品現(xiàn)貨指5004003002001975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020

9998979695CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合 OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)(右)美歐通脹高企緊縮貨幣政策或難大幅轉(zhuǎn)向受疫情沖擊全球及各國(guó)政府前期出臺(tái)流動(dòng)性寬松措施、地緣沖突引發(fā)能源斷供等因素疊加影響2022年以來(lái)美歐通脹持續(xù)上行PI一度達(dá)到0%以上歐洲天然氣和電價(jià)齊創(chuàng)歷史新。為了抑制通脹美聯(lián)儲(chǔ)2022年3月份開啟加息周期已經(jīng)累計(jì)加息6次最近4次更是每次加息75個(gè)基點(diǎn)年內(nèi)累計(jì)加息375個(gè)基點(diǎn)歐洲央行也普遍開啟加息周期023年預(yù)計(jì)在經(jīng)濟(jì)衰退的掣肘下，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)壕徏酉⑦M(jìn)程，最新一次的議息會(huì)議鮑威爾也表后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏有望放緩12/15大概率加息50bp。但考慮到目前美歐通脹高企8%的脹距離美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)相去甚遠(yuǎn)，預(yù)計(jì)現(xiàn)階段的緊縮政策會(huì)有小幅修正，但難以大幅轉(zhuǎn)向?qū)捤桑涝驅(qū)⒕S持強(qiáng)勢(shì)，繼續(xù)對(duì)商品價(jià)格造成壓力。圖31：美國(guó)I和I 圖32：歐元區(qū)14%12%10%6%4%2%0%1 1 1 -4%美國(guó)CPI當(dāng)月同比 美國(guó)PPI（最終需求）同比

12%10%6%4%0%-21 2020-01 2021-01 2022-01歐元當(dāng)月同比圖33：美元指數(shù)仍處于相對(duì)高位國(guó)內(nèi)疫情擾動(dòng)擔(dān)憂仍存穩(wěn)增長(zhǎng)壓力仍然較大防“二十條的落地進(jìn)一步優(yōu)化了疫情防控格局，各地疫情防優(yōu)措施開始執(zhí)，疫情擾動(dòng)仍然較大，截至12月3日，當(dāng)日新增本土確診病例達(dá)到4168例，當(dāng)日新增本土無(wú)癥狀感染者27433例，疫情表現(xiàn)出持續(xù)擴(kuò)散傾對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)造成影從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看投資端除了基建投資增速小幅走強(qiáng)外，制造業(yè)、房地產(chǎn)投資增速持續(xù)走弱；出口和消費(fèi)仍然乏力，出口增速小幅走弱消費(fèi)增速仍然低迷疫情反復(fù)給未來(lái)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期帶來(lái)不確定性，預(yù)計(jì)2023年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力仍然較，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能否對(duì)商品需求帶來(lái)提振有待觀察。圖34：制造業(yè)、房地產(chǎn)投資增速持續(xù)走弱 圖35：出口小幅走弱，消費(fèi)仍然低迷50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

制造業(yè)投資增速 房地產(chǎn)投資增基建投資增速（不含電力）

60%50%40%30%20%10%-10%-20%-30%

社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速 出口同比增速危中有機(jī)，關(guān)注供需錯(cuò)配帶來(lái)的階段性交易機(jī)會(huì)整體環(huán)境偏空但短期供需錯(cuò)配可能帶來(lái)階段性交易機(jī)會(huì)然2023年商品難以延續(xù)前2年的整牛市格局，供應(yīng)端偏緊的格局和較低的庫(kù)存增加了商品的價(jià)格彈性，短期供需錯(cuò)配或商品市場(chǎng)帶來(lái)階段性的交易機(jī)。從宏觀上看，疫情對(duì)全球供應(yīng)鏈的負(fù)面影響較為深遠(yuǎn)傳統(tǒng)行業(yè)長(zhǎng)資本開不足，商品材料供給側(cè)短缺乏彈；從微觀上看，多數(shù)工業(yè)金屬處于低庫(kù)存狀態(tài)，一旦供給趨緊而需求增加，價(jià)格存在較大上漲空間在這個(gè)背景下2023年需要重點(diǎn)關(guān)注以下關(guān)鍵變量：一國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)能否帶動(dòng)商品需求超預(yù)期增、二是美聯(lián)貨政策節(jié)奏、三是俄烏沖的演化情況。圖36：E主要金屬庫(kù)存處于歷史低位（單位：萬(wàn)噸）1401201008060402002000 2005 2010 2015 2020鋅 鎳 銅 鉛原油供需雙弱并存，后續(xù)寬幅波動(dòng)可能較大供需雙弱預(yù)計(jì)2023年原油價(jià)格以寬幅震蕩為主供給端除俄烏沖突繼續(xù)加劇供給緊張外，美國(guó)活躍鉆井增長(zhǎng)緩、P+產(chǎn)量配額收緊、歐盟原油進(jìn)口禁令年底生效，伊朗核談判最終協(xié)議尚未達(dá)等因素共同制約了全球石油市場(chǎng)供給；同時(shí)海需求側(cè)走弱預(yù)期將陸續(xù)兌現(xiàn)，美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體由滯脹轉(zhuǎn)為衰退，發(fā)達(dá)國(guó)家金融收緊限制發(fā)展中國(guó)家復(fù)蘇步伐2023年全球經(jīng)濟(jì)仍將疲軟對(duì)石油需求造成制約此外國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)是否超出預(yù)期、地緣局勢(shì)能否出現(xiàn)緩和或加劇、產(chǎn)量政策是否會(huì)出現(xiàn)重大調(diào)整都會(huì)對(duì)原油的供需格局造成影響進(jìn)而影響價(jià)格。在供需雙弱的基準(zhǔn)情形下預(yù)計(jì)原油價(jià)格將以90美元為中樞進(jìn)行寬幅震蕩若風(fēng)險(xiǎn)事件超出預(yù)期則可能對(duì)原油價(jià)格造成額外的沖擊。原油價(jià)格運(yùn)中樞升圖37：原油價(jià)格運(yùn)行中樞抬升（原油價(jià)格運(yùn)中樞升圖38：D石油庫(kù)存及PC石油產(chǎn)量34000320002800026000220002000020122013201420152016201720182019202020212022

6000500040003000200010000OPC原油產(chǎn)量（千桶天） OCD石油庫(kù)存（百萬(wàn)桶，右軸）黃金實(shí)際利率見(jiàn)頂回落反彈高度看0美元一線首先美國(guó)實(shí)際利已進(jìn)入頂部區(qū)域根據(jù)領(lǐng)先指“美聯(lián)儲(chǔ)緊縮動(dòng)力評(píng)分推測(cè)中期拐點(diǎn)或在23年陽(yáng)春三月得確這將為美元金價(jià)提供較為直接的上行動(dòng)力其次目前金油比處底部回升的趨勢(shì)存較大的上行空間即油價(jià)受實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求拖累而走，也不會(huì)顯著阻金價(jià)的反彈最后俄烏沖突持續(xù)至今已超三個(gè)季度相避險(xiǎn)需求高峰期已過(guò)，假設(shè)無(wú)其他黑天鵝事件沖擊其將持續(xù)趨，對(duì)金價(jià)反彈高帶來(lái)一定制約。美國(guó)實(shí)際利率進(jìn)入頂部區(qū)域，中期拐點(diǎn)或在春季確認(rèn)綜合四個(gè)維度的前瞻性指“美聯(lián)儲(chǔ)緊縮動(dòng)力評(píng)分將于4月確認(rèn)頂。我們發(fā)現(xiàn)滯后6個(gè)月的美失業(yè)率數(shù)據(jù)和10Y美債實(shí)際利率間具有較強(qiáng)負(fù)相關(guān)性滯后6個(gè)月的通指標(biāo)與實(shí)際利率明顯正關(guān)，滯后12個(gè)月的10-2Y美債期限利差滯后6個(gè)月景氣度指（PI與實(shí)際利率存在弱正相關(guān)性四個(gè)維度中，目前失業(yè)率指標(biāo)見(jiàn)底回升PI回落至榮枯線附近，美債期限倒掛程度創(chuàng)多年紀(jì)錄，這都將對(duì)實(shí)際利率的向上空間起到限制作用，唯有通脹指標(biāo)PI租金）仍在高位的事實(shí)構(gòu)成阻礙實(shí)際利率馬上下降的主要因素以動(dòng)態(tài)權(quán)重將四大維度合成為“美聯(lián)儲(chǔ)緊縮動(dòng)力評(píng)分”指標(biāo)，其與實(shí)際利率有很強(qiáng)的正相關(guān)性且具有一定前瞻性。根據(jù)推演，指標(biāo)拐點(diǎn)將出現(xiàn)于23年3月，確認(rèn)于4月。美元金價(jià)將從實(shí)際利率的回落中獲較為直接反彈動(dòng)天然貨的黃金，人的主需求是保值需求，這是一種根蒂固的長(zhǎng)期需求。雖然黃金不產(chǎn)生利息收入，但持有一定比例黃金可以對(duì)沖法幣貶值的風(fēng)（例如美元的超發(fā)美實(shí)際利則是人持有黃金而美元（如TIPS的機(jī)會(huì)成也是維護(hù)美元信用的基礎(chǔ)較高的實(shí)際利率會(huì)很大程度上抑制黃金的保值需求因美元金和10Y美債實(shí)際利率間平均保持高-0.8的（負(fù)）相關(guān)二季度以來(lái)在實(shí)際利率飆升的沖擊X金價(jià)曾一度跌破1700美的波中樞下未來(lái)在相關(guān)壓力減輕也將迎來(lái)反。圖39：美聯(lián)儲(chǔ)緊縮動(dòng)力評(píng)分和實(shí)際利率間的相關(guān)性系數(shù)大于0.7.5 20.0 00.5 .0-.5

02 03 04 05 06 07 08 09 00 01 02 03-.0 -.5 10Y美債際利(M)左軸，位% 美聯(lián)儲(chǔ)縮動(dòng)評(píng)分可變重） 0數(shù)據(jù)來(lái)源：，注：詳見(jiàn)《美債實(shí)際利率中期向下拐點(diǎn)將于春季確認(rèn)——基于一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)》金油比處于低位，油價(jià)走弱的影有限金價(jià)和油價(jià)長(zhǎng)期存在正相關(guān)性部分投資者擔(dān)歐美衰拖累金黃作為一種特殊商品其價(jià)格和油（及B商品指數(shù)長(zhǎng)期趨于上行，且互相之間存在較顯著的正相關(guān)性。這種實(shí)物通脹現(xiàn)象的存在是黃金保值需求存在的基礎(chǔ)其本質(zhì)是標(biāo)價(jià)貨（美元強(qiáng)制收取的鑄幣稅?？陀^而言隨著西方經(jīng)濟(jì)體景氣下滑乃至進(jìn)入衰退石油原料總需求將繼續(xù)縮，但金融需求（及名義價(jià)格）將隨實(shí)際利率和美元指數(shù)下行而有所提升，導(dǎo)致原油總需求和油價(jià)走勢(shì)偏震蕩；至原油供給側(cè)的問(wèn)題主要由國(guó)際政治決定較難預(yù)判，進(jìn)一步惡的概率并不。金油比處于近年低位回升空間較大油即使回落對(duì)金價(jià)影也有限。在歐洲能源危機(jī)影響下2年油價(jià)漲幅度遠(yuǎn)金價(jià)，金油比回落到17年來(lái)低位。因此，未來(lái)即便油價(jià)出現(xiàn)下跌，其影響完全可以通過(guò)金油比回升和金油相關(guān)性減弱來(lái)被動(dòng)化解。類似情況（指金油比反彈）在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和美元同時(shí)弱時(shí)常有發(fā)生，例如20年新冠疫情爆發(fā)后一段時(shí)間。圖40：金油價(jià)格相關(guān)性高位回落 圖41：金油比自近年低位緩慢回升O油特O油特布倫SVX黃金ME1.8.6.4.2004050607080900010203040506070809000102-.2-.4-.6-.8-1

40 10p 10per.Mo.Av.(布期貨算)10per.Mo.Av.(金)00 0 0 0 007 08 09 00 01 02注：指標(biāo)為一年期滾動(dòng)相關(guān)性系數(shù) 左軸單位：美元桶避險(xiǎn)需求趨，金價(jià)反彈高度受到一定限制避險(xiǎn)需求占比提升會(huì)階段性弱化黃金和實(shí)際利率之間的聯(lián)外，避險(xiǎn)需求是另一種頗為重要的對(duì)黃金的需求類型，它的存在使黃金與實(shí)際利等因素之間的相關(guān)性出現(xiàn)波動(dòng)。歷史數(shù)據(jù)中，金價(jià)和實(shí)際利率之間滾動(dòng)相關(guān)性系數(shù)一般低于-0.5，但當(dāng)宏觀事件沖擊引發(fā)避險(xiǎn)需求激增時(shí)這種負(fù)相關(guān)關(guān)系會(huì)被短期削弱滾動(dòng)相關(guān)性系數(shù)升-0.5，甚至轉(zhuǎn)。避險(xiǎn)需求和實(shí)際利率若同步回落年內(nèi)OX金價(jià)反彈高度恐難顯著超越1900美元中樞上沿俄烏沖突發(fā)生前后避險(xiǎn)需求一度激致金價(jià)和實(shí)際利率階段性出現(xiàn)同漲同跌的現(xiàn)象。目前俄烏沖突已歷時(shí)三個(gè)季度，相比沖突爆發(fā)之初，市場(chǎng)對(duì)其進(jìn)展的期比較充分，避險(xiǎn)需求存回落趨（假設(shè)期間無(wú)其他黑天鵝事件干擾若實(shí)際利恒單避險(xiǎn)需求下降本應(yīng)打壓金，但基于23年實(shí)際利率見(jiàn)頂后緩慢回的預(yù)，保值需求得到提振此時(shí)避險(xiǎn)需求回落僅起到限制金價(jià)反彈高度的作。綜合分析兩種需求的變化，我們將1900美元/盎司的震蕩中樞上沿作為X黃金一個(gè)較為合理的反彈目標(biāo)位。圖42：避險(xiǎn)需求提升時(shí)黃金和實(shí)際利率間的負(fù)相關(guān)性階段性減弱44056078900102034056708900012OMEX黃金S實(shí)際利率1.500-.5-1-.5數(shù)據(jù)來(lái)源：，注：指標(biāo)為一年期滾動(dòng)相關(guān)性系匯率上半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)人民幣迎來(lái)修下半警惕美元走強(qiáng)2022年重回利差定價(jià)機(jī)制，人民幣快速貶值022年人民幣匯率重回利差定價(jià)機(jī)制前三季度出現(xiàn)兩輪快速貶值年底寬幅整蕩整理2021年在強(qiáng)勢(shì)出口帶動(dòng)下人民幣表亮眼兌美元呈現(xiàn)升值勢(shì)頭但進(jìn)入2022年在美國(guó)通脹高企美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息影響下，全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫，疊加國(guó)內(nèi)生產(chǎn)受到疫情反復(fù)的影響，出口產(chǎn)需兩端走弱。出口走弱使得人民幣重回利差定價(jià)機(jī)制，中美貨幣政策錯(cuò)位，短端利差倒掛嚴(yán)重，帶動(dòng)人民幣快速貶值人民幣兌美元匯率全年貶值12%，并跌破7.3關(guān)。進(jìn)入四季度，隨著國(guó)內(nèi)疫情防控政策出現(xiàn)積極調(diào)整，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期加強(qiáng)，同時(shí)，央行陸續(xù)出臺(tái)維護(hù)人民幣幣值的相關(guān)政策，人民幣進(jìn)入寬幅震蕩整理期。圖43：2022年人民幣兌美元出現(xiàn)快速貶值人民幣匯率指數(shù)人民幣匯率指數(shù)1051002 5 8 1 2022-02 5 2022-08

66.36.66.97.27.5表3：2022年央行積極進(jìn)行匯率政策調(diào)整，維護(hù)人民幣幣值時(shí)間事件效果4月25日央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)至8%離岸人民幣匯率上漲超200bp9月5日央行下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率2個(gè)百分點(diǎn)至6%離岸人民幣匯率上漲超100bp9月26日央行將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0上調(diào)至20%離岸人民幣匯率上漲超300bp9月27日全國(guó)外匯市場(chǎng)自律機(jī)制電視會(huì)議召開“不要賭人民幣匯率單邊升值或值，久賭必輸”離岸人民幣匯率上漲超400bp10月25日人民銀行、國(guó)家外匯管理局將企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1上調(diào)至1.25離岸人民幣匯率連續(xù)兩日升值26日單最高升值1.4%數(shù)據(jù)來(lái)源：2023年中美經(jīng)濟(jì)周期再分化，人民幣或迎來(lái)修復(fù)中美經(jīng)濟(jì)周期再度分化中國(guó)向上美國(guó)向下疫情之后國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期輪動(dòng)加快目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于企穩(wěn)弱復(fù)蘇狀態(tài)根據(jù)領(lǐng)先指數(shù)顯示，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在2022年4月觸及階段性低點(diǎn)后開始復(fù)蘇企穩(wěn)。相比之下，受美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到打壓，美國(guó)領(lǐng)先指數(shù)處于下降通道此外中國(guó)制造業(yè)PI同比目前已經(jīng)開始改善而美國(guó)制造業(yè)PI不斷下滑已接近榮枯線向后看2023年上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大概率延續(xù)復(fù)蘇勢(shì)頭，美國(guó)可能走向衰退。同時(shí)2023年國(guó)內(nèi)大概率開啟寬信用周期支撐經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇美國(guó)經(jīng)濟(jì)趨弱。目前，從同比數(shù)據(jù)看國(guó)內(nèi)社融數(shù)據(jù)的部在2021年9月已經(jīng)確立，此后社融同比數(shù)據(jù)未再出現(xiàn)更低的讀數(shù)。但截止目前，社融同比仍在低位徘徊而社融濾波周期項(xiàng)仍處在下降趨勢(shì)中，拐點(diǎn)尚未明確。綜合來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)仍處于寬信用的期。考慮到經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)出的“先信用、后經(jīng)濟(jì)”的規(guī)律，經(jīng)濟(jì)的底部拐點(diǎn)確認(rèn)要在信用之后，而寬信用開啟將支撐經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張。而美國(guó)的消費(fèi)者信心指數(shù)和企業(yè)家展望顯示當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能趨弱，并大概率在2023年延續(xù)。綜合來(lái)看2023年上半年國(guó)內(nèi)大概率開啟寬信用周期并帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)周期擴(kuò)張同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能走弱中