地產(chǎn)通鑒房企紀(jì)（1990-2022）

2022年以來，多家房企銷售大幅下降、現(xiàn)金流持續(xù)凈流、債務(wù)規(guī)模壓，反映出當(dāng)前房企發(fā)展放緩的特征。細(xì)數(shù)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展30年，房企行為發(fā)生了哪些變化？圖1.2022年以來主流房企現(xiàn)金流持續(xù)凈流，債務(wù)規(guī)模整體壓（億）WD

平均有息負(fù)債 平均凈現(xiàn)金流（右）6 /2 6 2 6

0-0-0-0-0備注：樣為P0中22家A股市、債房企12003年以：初期密集成，房企集中一二線及沿發(fā)展2003年以前，我國(guó)商品房市場(chǎng)處于制度改革時(shí)期，房企密集成立于一二線及沿海城市，伴隨著住宅銷售市場(chǎng)化的持續(xù)推進(jìn)，房企積極發(fā)展。發(fā)展初期房企大量成立投資熱情高漲集中在一二線及沿海城市拿地土地允依轉(zhuǎn)讓，發(fā)展初期房企大量成，投資熱情高漲1987年12月深圳率先全國(guó)首次“土地拍賣1988年4月人大修改憲法，明確“土地的使用權(quán)可以依照法律規(guī)定轉(zhuǎn)讓，土地市場(chǎng)正式起步1990年土地有償出讓成交金額首次突破10億，主要集中在一線城市和?？凇B門、福州等沿海二線城市。由于地塊集中于核心城市且地塊質(zhì)量較好，房企拿熱情較高，土地價(jià)格快速上漲，帶動(dòng)市場(chǎng)投資熱情空前高漲，地產(chǎn)投資額連年翻倍。房企如雨后春筍般成立，據(jù)統(tǒng)計(jì)局披露，至1995年6月末，全國(guó)共有各類房地產(chǎn)公司（或從事房地產(chǎn)開發(fā)的單位）超3.3萬家，國(guó)有企業(yè)、集體企業(yè)占比近七成然而大量房地產(chǎn)公司涌入、積極投，導(dǎo)致以海南為代表的部分城市房地產(chǎn)市出現(xiàn)投資過熱現(xiàn)象，1993年地產(chǎn)政策階段性調(diào)整，限制銀行資金流入房地產(chǎn)行業(yè)，地產(chǎn)投資增速快速回落。1998年7月，國(guó)務(wù)院下發(fā)23號(hào)文，明確“促使住宅業(yè)成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，地產(chǎn)投資再度快速上行。圖2.1991年起地產(chǎn)投大幅增，隨后受政策約束增速回落23號(hào)文后再度快速增長(zhǎng)（億）0

額 增速（右）2 2 2 2 2 2

-%-%WD發(fā)展初期房企集中在省內(nèi)布局，萬科、華潤(rùn)少數(shù)國(guó)開始向省外一二線擴(kuò)張這一時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)集中于廣東、廣西、江浙、海南等地開展業(yè)務(wù)，深特發(fā)、恒大、碧桂園、合生創(chuàng)展、雅居樂、富力等當(dāng)時(shí)規(guī)模較大的廣東房企積極在廣深地區(qū)拿；陽光城、禹洲、中駿、世茂閩房企也在福建成立并開始布局；海南更是有超2000家房地產(chǎn)公司搶占?？?、洋浦等土地市場(chǎng)從布局上來看，多數(shù)房企集中于省內(nèi)拿地，萬科、華潤(rùn)少數(shù)國(guó)企開始向省外擴(kuò)張，萬科積極向上海、北京、沈陽、武漢、南京等核心一二線城市布局，華潤(rùn)置地除北京外，開始向上海、成都擴(kuò)張。政策支持下銷售規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)政策支持下銷售持續(xù)增長(zhǎng)萬科、金地房企銷售規(guī)模普快增長(zhǎng)。1991年起，著商品房制度改革持續(xù)推進(jìn)，政策支持商品房住宅銷售面積持續(xù)增長(zhǎng)1991-1997年復(fù)合增速達(dá)19.2，房?jī)r(jià)也快速上行，年復(fù)合增速為15.4。1998年7月，國(guó)務(wù)院發(fā)布23號(hào)文明確1998下半年開始停止住房實(shí)物分配，逐步實(shí)行住房分配貨幣化，新建經(jīng)濟(jì)適用房原則上只售不租，商品住宅銷售增速加，銷售面積自1997年的不足8000萬方增至2003年的近3億方，復(fù)合增速達(dá)24.8。主房企銷售規(guī)快速增，萬科、金地、陽光城、金融街經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅增，中海、越秀經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入規(guī)也持續(xù)拉1。圖3.政策支持下，住宅銷售持續(xù)增長(zhǎng)（萬方，/方） 圖4.主要房企經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入大幅增長(zhǎng)億）//1 1 1

商品房銷售面積:住宅 銷售均價(jià)（右

//1 1 1002

2

2

2

2

萬 金 金科 地 融街

陽 新 中 越光 湖 海 秀城 中寶C， W，地產(chǎn)融資起步，房企債務(wù)持增長(zhǎng)但整體規(guī)模不高、杠桿較低地產(chǎn)股權(quán)、債券融資先后興起，房企債務(wù)規(guī)模持續(xù)增但整體規(guī)模不高，杠桿水平也較。最早的開發(fā)貸由建行于1984年發(fā)放1990年萬科在深交所IPO，992-1993年間深振業(yè)、深深房等A股上市，中海、五礦港股上。1993年為限制地產(chǎn)投資過熱，房企融資政策調(diào)整限制資金流入房地產(chǎn)、暫停房企上，開發(fā)貸、股權(quán)融資受限1999下半年A股股權(quán)融資重啟，同時(shí)地產(chǎn)債萌芽深振業(yè)成功發(fā)行第一只地產(chǎn)企業(yè)債，隨后陸家嘴集團(tuán)、金茂、萬科等房企先后成功發(fā)行地產(chǎn)債股權(quán)、債券融資方式先后起步，疊加房企積極擴(kuò)展業(yè)，債務(wù)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，萬科、金地等有息負(fù)債規(guī)模較2000年以前的不到10億增至203年的0億以，但規(guī)模整不高，杠桿水平也較低，凈負(fù)債率多在50以下。1公司未披露合約銷售額，我們以經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流替代分析，萬科、金地、金融街、陽光城、新湖中寶為經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入，中海、越為經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流。圖5.房企債務(wù)持續(xù)增但規(guī)模不高，杠桿水平也較低（億）年有息債務(wù) 年有息債務(wù) 年有息債務(wù)年有息債務(wù) 年凈負(fù)債率（右）0萬科A 金地 中海 華潤(rùn) 合生創(chuàng)

WD總結(jié)來看2003年以前房地產(chǎn)市場(chǎng)處于起階段，房企大量在廣東、廣西、江浙、海南等一二線及沿海城市成立，發(fā)展初期多數(shù)房企集中于本土市場(chǎng)積極拿，萬科、華潤(rùn)少數(shù)國(guó)企開始向省外核心城市布局。政策支下，房企銷售快速增長(zhǎng)債務(wù)也持續(xù)增但整體規(guī)模不高、杠桿較低。2200403年積拿、杠桿強(qiáng)勢(shì)張2003年8月，國(guó)務(wù)院發(fā)布18號(hào)文，明確“房地產(chǎn)已經(jīng)成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)成為經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)節(jié)的重要工具，房企迎來快速擴(kuò)張時(shí)代。積極拿地、地王頻現(xiàn)，國(guó)企擴(kuò)張力度更大71號(hào)文開啟拿地新時(shí)代房企拿地?zé)崆楦邼q，國(guó)企擴(kuò)張力度更2004年3月國(guó)源部71號(hào)令明確8月31日后不得再以歷史遺留問題為由采用協(xié)議方式出讓經(jīng)營(yíng)性土地使用權(quán)，土地市場(chǎng)正式進(jìn)入“招拍掛”時(shí)2004-2005年期間土地市場(chǎng)監(jiān)管較為嚴(yán)格，2006年起在房?jī)r(jià)快速上漲的帶動(dòng)下土地市場(chǎng)迅升溫，一二線城市頻繁出現(xiàn)地王，房企尤其是國(guó)企地態(tài)度積極，華潤(rùn)置地、遠(yuǎn)洋地產(chǎn)2007年拿地強(qiáng)度高達(dá)227、180.5，保利地產(chǎn)也達(dá)到96.8的歷史高位土地市場(chǎng)過熱2007下半年至2008年初國(guó)土資源部、國(guó)務(wù)院先后發(fā)收緊土拍條件，著重打擊土地市場(chǎng)投機(jī)投資行為，疊加次貸危機(jī)席卷全球，房企拿地節(jié)奏暫緩隨后在4萬億的政策刺激下，商品房銷售火，房企投資熱情高漲，土地成交尤其是一線城市溢價(jià)率大幅攀升，國(guó)企再度積極擴(kuò)張，遠(yuǎn)洋010年拿地強(qiáng)度高達(dá)172.3，保利、越秀、華潤(rùn)置均超80，民企禹洲、世茂、龍湖等拿地強(qiáng)度也明顯提升多在60左右，普遍低于國(guó)企。部分央企拿地態(tài)度激進(jìn)、拿地價(jià)格較高2010年3月國(guó)資委提出“除16家以房地產(chǎn)為主業(yè)的房企外，其余78戶不以房地產(chǎn)為主業(yè)的中央企業(yè)要退出房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，意在限制央企激進(jìn)拿地行為隨后保利、華等擴(kuò)張進(jìn)程開始放，但國(guó)企整體拿地強(qiáng)度仍高于民企。圖6.2009-2010年土地成交溢價(jià)率大幅提升 圖7.201年以前國(guó)企積極拿地201年拿地強(qiáng)開始國(guó)企平均拿地強(qiáng)度 民企平均拿地強(qiáng)度0

9 0 1 2

7 8 9 0 1 2 W，

W備注：國(guó)企包括保利、中海、華潤(rùn)、越秀、萬科、遠(yuǎn)洋，民企包佳兆業(yè)、恒大、世茂、龍湖、禹洲房企拿地戰(zhàn)略分化萬科、保利等大型國(guó)企積極在核心城市群搶占份，除恒大、碧桂園等少量民企外，多數(shù)民企擴(kuò)張進(jìn)程相對(duì)較慢。這一時(shí)期，房企拿地戰(zhàn)略發(fā)生明顯分化大型國(guó)企積極在核心城市圈擴(kuò)張，萬科、中海、保利、華潤(rùn)等新進(jìn)城市較多，數(shù)普遍超30個(gè)，集中于一二線城市，三四則主要布局于長(zhǎng)三角、珠三角核心城市；中小型國(guó)企新進(jìn)城市數(shù)量普遍在個(gè)位數(shù)，主要在省內(nèi)擴(kuò)張。民企中恒大、碧桂園迅速開啟全國(guó)化戰(zhàn)略布局，恒大2009-2013年布局城市數(shù)量由5個(gè)大幅增至147個(gè)，碧桂園2010-2013年新進(jìn)城市超50個(gè)，且大向全國(guó)范圍內(nèi)的三四擴(kuò)張。其多數(shù)民企擴(kuò)張進(jìn)程仍相對(duì)較慢，世茂、龍湖等中大型房企以區(qū)域性擴(kuò)張為主，逐步向全國(guó)一二線及深耕城市周邊的三四線擴(kuò)張，新進(jìn)城市數(shù)量普遍在20個(gè)左右；中小型民企則主要在省內(nèi)擴(kuò)張，濱江2009-2013年間集中在杭州及紹興、金華等周邊城市拿地，禹洲、合景泰富、新城等除大本營(yíng)外僅在省外個(gè)別高能級(jí)城市布局。圖8.萬科、保利等大型國(guó)積極布局新城市（個(gè)） 圖9.恒大、碧桂園快速擴(kuò)張，多數(shù)民企擴(kuò)張進(jìn)程較慢（個(gè)）年布局城市數(shù)量年布局城市數(shù)量年布局城市數(shù)量0 0 0 0 0 0 0

年布局城市數(shù)量年布局城市數(shù)量恒碧雅世建佳寶龍中花富奧中禹合濱新大桂居茂業(yè)兆龍湖南樣力園駿洲景江城萬 保 華 中 金科 利 潤(rùn) 海 地

園樂 業(yè) 年 泰富W， W合作開發(fā)模式逐漸興起，國(guó)企合作態(tài)度更積，但權(quán)益比仍較。土地招拍掛對(duì)現(xiàn)金流要求較高，以及部分房企開啟擴(kuò)張戰(zhàn)略，與大型房企或當(dāng)?shù)胤科蠛献髂玫亻_發(fā)的方式逐漸興起萬科、遠(yuǎn)洋、濱、龍等房企拿地權(quán)益比自2009年以前的8以上降至2012-2013年的70左，但仍處于相對(duì)較高水平2013年國(guó)企、民平均拿地權(quán)益比為75.2、86.5，國(guó)企合作態(tài)度更積。此外，伴隨著合作開發(fā)模式的興起，房企少數(shù)股權(quán)規(guī)模明顯增長(zhǎng)，2004-2013年期間28家樣本上市房企少數(shù)股權(quán)規(guī)模復(fù)合增速高達(dá)35.9，但2006-2010年于房企上市高峰期，少數(shù)股權(quán)占仍下，2011年起房企少數(shù)股權(quán)占明顯上，自2010年的.4升至2013年的14.2，主要為國(guó)企的快速上行，自2010年的7.7升至201317.1。圖10.主要房企拿地權(quán)益比有所下但仍較2 圖11.201年起房企尤其是國(guó)企少數(shù)股權(quán)占比快速上行

7 8 9 0 1 2

整體 國(guó)企 民企萬 遠(yuǎn) 科 洋

濱 龍 江 湖

2 2 2 2 /2W， W銷售集中度持續(xù)上行，國(guó)企市占率快速提升住宅銷售集中持續(xù)上行，國(guó)企是主要貢獻(xiàn)力量2004年以前我國(guó)商品房銷售集中度較低，2005年起集中度持續(xù)上行TOP30房企占全國(guó)銷售額的比由不足10持續(xù)上行至2013年的26.4。雖然受“退房令”影響2011年后國(guó)企市占率上升幅度有所放緩，但國(guó)企仍集中上升的主要貢獻(xiàn)力量2009-2013年TOP30國(guó)企市占率上升5，同期民企上升4.1此外，房企銷售開始出現(xiàn)龍頭化傾向，且龍頭國(guó)企市占率持續(xù)高于龍頭民企2013年TOP10國(guó)企、民企市占率分別為9.6、7，但值得注意的是2012年前后龍頭民市占出現(xiàn)速上趨勢(shì)，以恒大、碧桂園為代表的龍頭民企擴(kuò)張速度加快。圖12.銷售集中度持續(xù)上行，國(guó)企是主要貢獻(xiàn)力量 圖13.萬科、中海等國(guó)企銷售快速增長(zhǎng)202年前后恒大、碧桂園銷售也明顯加（億）

國(guó)企市占率 民企市占率901239012

0

1 1 11 1 T0 T0 W，

萬科 海 利 園 W2.3.房企普遍加杠桿但水平不高，國(guó)企對(duì)籌資性現(xiàn)金流依賴度更高逆周期調(diào)節(jié)工具，房企融資行為受政策調(diào)控變化，開發(fā)貸、股權(quán)融資仍為主要融資來源，地產(chǎn)債、非標(biāo)以擴(kuò)容為主2004-2007年間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁A股IPO、開發(fā)貸、非標(biāo)監(jiān)均收緊，房企港股融資和A股定增熱情較高，世茂、碧桂園、金茂、遠(yuǎn)洋、綠城等近20家房企赴港上市，同期港股上市房企定增融資約200億港元A股上市房企定增融資約500億元，境內(nèi)外地產(chǎn)債發(fā)行起規(guī)模仍較小2008-2009年5月在次貸危機(jī)沖擊下，除IPO外融資全面放松，開發(fā)貸快速增長(zhǎng)，房企積極發(fā)債融資A股定融規(guī)模也較大，金融街、陽光城、世茂股等近0家房企募資600億左右2009年6月-2011年5月經(jīng)濟(jì)持續(xù)回暖，信貸、債券、境內(nèi)股權(quán)融資持續(xù)收緊，房企再度興起赴港上市潮，恒大、禹洲、龍湖、寶龍、中駿等近20家房企港股成功上市，港股定增募資規(guī)模也在00億港元左右2011年6月-2012年間，借殼上市于2011下半年短暫放松，華夏幸福、金科股份、大名城等成功借殼上市，隨后借殼標(biāo)準(zhǔn)收緊，旭輝、新城、大悅城、建發(fā)等赴港上市，同期港股定增規(guī)模在250億港2龍湖、中駿、濱江為土儲(chǔ)規(guī)劃建面權(quán)益比，遠(yuǎn)洋為新增拿地建面權(quán)益比，萬科、保利為新增拿地金額權(quán)益比。元左右，境內(nèi)外地產(chǎn)債發(fā)行重啟但規(guī)模仍較小，金融創(chuàng)新浪潮下地產(chǎn)非標(biāo)融資快速發(fā)展；2013年2月-2014年6月經(jīng)濟(jì)增速趨于平穩(wěn)，境內(nèi)上市、債券融資均收緊，房企積極發(fā)行美元債、非標(biāo)快速發(fā)展，地產(chǎn)信托余額由2012年末的不到000億快速增長(zhǎng)至2014H1的1.3萬億。房企尤其是國(guó)企有息負(fù)債快速增長(zhǎng)，杠桿普遍上升但水平不高房企擴(kuò)張意愿較強(qiáng)，有息負(fù)債規(guī)模持續(xù)大幅增長(zhǎng)2006-2010年間8家房企平均有息負(fù)債規(guī)模復(fù)合增速達(dá)44.7，國(guó)企債務(wù)擴(kuò)張速度更快復(fù)合增速為46.1，同期民企為42.7；2011年后在央企“退房令”的影響下，國(guó)企債務(wù)增速有所放緩，但平均債務(wù)規(guī)模仍明顯大于民企。在債務(wù)規(guī)模的快速增長(zhǎng)下，房企資產(chǎn)負(fù)債率有所上，但006-2007年、2009-2010年是房企上市融資高峰期，在手資金充足、杠桿水平并不高2011年后國(guó)民企杠桿均有所上升，但平均凈負(fù)債率基本處于70以下的較低水平。圖14.2006-2010年間國(guó)企有息負(fù)債快速擴(kuò)張201年后國(guó)企增速放緩但債務(wù)規(guī)模仍明顯大于民（億） 國(guó)企 民企

圖15.201年后國(guó)民企杠桿均有所上升，但水平普遍不高國(guó)企凈負(fù)債率國(guó)企凈負(fù)債率0

國(guó)企增速（右） 2 2 2 2

2 2 /2 2W， W國(guó)民企融資均較為順暢，國(guó)企籌資性現(xiàn)金流持續(xù)大幅凈流、對(duì)融資依賴度更。融資較為順暢籌資現(xiàn)金流持續(xù)凈流入國(guó)企對(duì)籌資現(xiàn)金流入的依賴度明更，2007-2010年間國(guó)企籌資性現(xiàn)金流入占總現(xiàn)金流入的比重基本在35以上，民企則多在30以下。2011年“退房令”，國(guó)籌資性現(xiàn)金凈流規(guī)模有下降，但對(duì)籌資性現(xiàn)金流入的依賴度仍保持在40左的較高水，民企債務(wù)持續(xù)增，籌資性現(xiàn)金流入占總現(xiàn)金流入的比重上升至40左。國(guó)企更依賴融資成本較，012-2013年平均成本約為6；同期民超8，佳兆業(yè)、中駿部分中小型民企較為依賴成本較高海外債融。圖16.2010年前國(guó)企對(duì)籌資性現(xiàn)金流入的依賴度明顯高于民企，201年后有所下降但仍處較高水（億） 國(guó)企籌資性現(xiàn)金流入/現(xiàn)金入（）

圖17.部分中小民融較為依賴海外債年海外債占比0 民企籌資性現(xiàn)金流入/現(xiàn)金入（）0222/2222

業(yè)業(yè)駿 代年洲 龍W， W圖18.國(guó)企融資成本普遍更低整華綠華萬遠(yuǎn)保金越華中整佳恒旭寶合禹龍瑞富路雅花新碧龍?bào)w遠(yuǎn)城發(fā)科洋利地秀潤(rùn)海體兆大輝龍生洲光安力勁居樣城桂湖業(yè)樂年 園國(guó)企 民企WD總結(jié)來看，2004-2013年房企整呈擴(kuò)張趨勢(shì)合作拿地普遍銷售市占率快速上升房企普遍加杠桿擴(kuò)規(guī)但杠水平整體不，國(guó)企擴(kuò)力度更大，民企也積極發(fā)展但除部分龍頭外普遍弱于國(guó)企2011年后，央企“退房令”限制下國(guó)企擴(kuò)張速度有所放緩為民企發(fā)展提了空間，但國(guó)企仍是擴(kuò)張主力。3201409年：擴(kuò)模、快轉(zhuǎn)、高桿，民積極搶額2014年初在前期需求調(diào)控不斷升級(jí)與供給端加大供應(yīng)的背景下，商品房銷售量?jī)r(jià)齊跌，庫存持續(xù)堆，7月住建部座談會(huì)明確提出“千方百計(jì)去庫存，樓市迅速回暖，房企加杠桿擴(kuò)規(guī)模、快速發(fā)展。投資熱普遍高漲但民企更積極部分民企快速下沉、低權(quán)益、大盤開發(fā)住宅銷售量?jī)r(jià)齊增帶動(dòng)房企擴(kuò)張熱情高漲，民企積極拿地?fù)屨际袌?chǎng)份額2014下半，在去庫背景下，房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸升溫，房?jī)r(jià)環(huán)比迅速由負(fù)轉(zhuǎn)正，住宅銷售增速也于2015上半年轉(zhuǎn)正后持續(xù)快速上行。商品房銷售量?jī)r(jià)齊增，疊加2015-2016年初地產(chǎn)全國(guó)性放松政策持續(xù)加碼，點(diǎn)燃房企擴(kuò)張熱情樣本房拿地強(qiáng)度持續(xù)上行至017年的69.9。國(guó)民企均明顯擴(kuò)張，民企拿地強(qiáng)度較2014年上行43.8，中駿、龍湖、濱江等多家民營(yíng)房企拿地強(qiáng)度翻番，融信、世茂、寶龍、旭輝等017年拿地強(qiáng)度均超100；國(guó)企拿地強(qiáng)度上行幅度相對(duì)小于民企，拿地強(qiáng)度上行38.4。2018-2019年，受土拍限價(jià)、一二線樓市調(diào)控收緊等因素影響，房企拿地強(qiáng)度普遍回落，國(guó)企降幅更大，民企仍在積極搶占份額TOP100中民企拿地金額占比自2017年的60.4進(jìn)一步抬升至2019年的62.1，主要源于中型房極擴(kuò)張TOP10-20、TOP2050拿地金額占比分別上升4.1、.6，同期TOP10龍頭房企拿地占比下降7.7。圖19.2014-2017年房企拿地強(qiáng)度明顯上升，民企上升幅度更大；201-209年拿地放緩民企下降幅度更小

圖20.2018-2019年O100民企拿地占比持續(xù)提升（億）-%-%

國(guó)企國(guó)企民企較化年拿地強(qiáng)度

占7 8

%%%%%%%W， 克爾，一城一策輪動(dòng)式去庫存背景下房企土儲(chǔ)能級(jí)有所下沉尤其是民積極向三四線布，部分中小型民企快速向非核心城市圈三四線擴(kuò)圍2014年及以前房企擴(kuò)張集中于高能級(jí)城市，2014年一線、二線、三四線城市平均拿地占比分別為17.4、58.1、12.7。2015年起，一城一策輪動(dòng)式去庫存背景下普通二線及三四線樓市升溫，以及棚改貨幣化提供大量購(gòu)買力，房企拿地城市能級(jí)有所下，三四線拿地占比升至33.2。民企拿地明顯下沉，三四線城市平均拿地占比由2014年的21.1大幅升至019年的51.2，世茂、金科、佳兆積極向三四線布局，拿地占比自2014年的不足30普遍升至019年的超50；碧桂園、中南、榮盛等房企則堅(jiān)持下沉策略，三四線拿地占比持續(xù)在50以上的較高水。部分中小型民企受制于進(jìn)入核心城市圈較晚、土地競(jìng)爭(zhēng)較激烈等原因積極向其他城市圈的普通三四線城市擴(kuò)張，如榮盛014-2015集中于長(zhǎng)三角、京津冀三四線016-2017加大珠三角、山東、長(zhǎng)江中游三四線拿地力度2018-2019則進(jìn)一步滇黔、山西三四線擴(kuò)圍；陽光城2014-2015仍在福建省內(nèi)三四線布局2016-2017向珠三角、長(zhǎng)三角擴(kuò)圍2018-2019集中向長(zhǎng)江中游、西北滇黔地區(qū)三四線拿地國(guó)企仍集中于高能級(jí)城市2019年一二線城市拿地建面平均占比高達(dá)70，三四線城市布局力度較014年有所加大但集中于核心城市圈從保利、華發(fā)、華遠(yuǎn)、金地、華僑城等三四線拿地占比相對(duì)較高的國(guó)來看，長(zhǎng)三角、珠三角拿地占三四線的比重均在60以上。一線二線國(guó)企線 二線 百城住宅價(jià)格指數(shù)二線同比數(shù)一線二線國(guó)企線 二線 百城住宅價(jià)格指數(shù)二線同比數(shù)一線百城住宅價(jià)格指數(shù)三線同比50-5-06 /6 6 6 6W， W合作開發(fā)模式更加普，房企尤其是民拿地權(quán)益明下降部分民企拿地權(quán)益比僅50附近。2013年房企平均拿地權(quán)益比在8附近，2014年迅速降至5.2，隨后持續(xù)降至2年的6.7。民企拿地權(quán)益比大幅下降0，恒大、新城、禹州、合景、旭輝等多家民企2018-2019年拿地權(quán)益比降至僅50左；國(guó)企也積極合作拿地2013-2018年拿地權(quán)益比下降.1。為加快現(xiàn)金回籠，快周轉(zhuǎn)成房企主流開發(fā)思路。為盡快推動(dòng)項(xiàng)目入市搶占市場(chǎng)份額、加快現(xiàn)金流回籠，房企普遍采取了快周轉(zhuǎn)的開發(fā)模式尤其是017年后受到地產(chǎn)融資不斷收緊的影響，房企通過快周轉(zhuǎn)加速回款的動(dòng)力進(jìn)一步增強(qiáng)，新開工與竣工增速剪刀差長(zhǎng)期處于較高水平。據(jù)1世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道、樂居財(cái)經(jīng)等公開新聞報(bào)道，多數(shù)房企提出快周轉(zhuǎn)策略，拿地到首開由12個(gè)月左右縮短至6個(gè)月附近，如碧桂園456”模式，即拿地4個(gè)月開5個(gè)月資金回籠6個(gè)月資金再周轉(zhuǎn)。圖23.2014年起，房企尤其是民新增土儲(chǔ)權(quán)益比快速下降

圖24.2017年后新開工與竣工增剪刀差持續(xù)較高（）新開工累計(jì)同比-竣工計(jì)同房屋新開工面積累計(jì)同比年拿地權(quán)益比年拿地權(quán)益比年變化

房屋竣工面積累計(jì)同比-% -% -% -0-% -0-%

國(guó)企 民企

-02725038W， W快周轉(zhuǎn)模式下房企普遍選擇小盤開發(fā)民企明顯加大中小盤獲取力度但部中小型民企逆勢(shì)獲取大體量項(xiàng)目為積極搶占市場(chǎng)份額、加快資金周轉(zhuǎn)速度2014-2019年房企采取小盤開發(fā)，平均拿地建面自2013年的27.3萬方降至2019年的0萬方左。民明顯加大中小盤獲取力度20萬方以下的項(xiàng)目占比自2013年的5附近大幅升至2019年的超70，碧桂園、世茂、龍等平均項(xiàng)目體量均有所下降，但部分中小型民企積極獲取大體量項(xiàng)目，其中佳兆業(yè)、時(shí)代中國(guó)、富因舊改項(xiàng)目較多、體量普遍較大，奧園、禹州30萬方以上的項(xiàng)目個(gè)數(shù)占仍明顯上升，而龍光2018-2019年大體量項(xiàng)目拿地個(gè)數(shù)占比均超3成國(guó)企平均項(xiàng)建面由2014年的28萬方降至2019年的20.5萬，多數(shù)國(guó)項(xiàng)目體量壓降綠地因產(chǎn)業(yè)園小鎮(zhèn)及城市地標(biāo)的戰(zhàn)略布仍積極獲取大體量項(xiàng)目2018-2019年30萬方以上項(xiàng)目個(gè)數(shù)占比在45左右。圖25.2014-2019年房企普遍采取小盤開發(fā)（萬方） 圖26.部分中小民企30萬方以項(xiàng)目個(gè)占比仍較高0 國(guó)企萬方以上項(xiàng)目個(gè)數(shù)比（民企萬方以上項(xiàng)目個(gè)數(shù)比（

3 4 5 6 7 8 0

0

0 3 4 5 6 7 8

龍光 富力 佳兆業(yè) 奧園 禹洲 中駿時(shí)代中國(guó)W， W，銷售集中度快速上，龍頭民企、中小民市占率均明顯提升2014-2019年銷售集中度快速上升，民企是最主要貢獻(xiàn)力量在2014-2019年主流房遍積極拿地?cái)U(kuò)張的背景下，對(duì)應(yīng)房企的銷售規(guī)模也迎來了快增長(zhǎng)，TOP100房企占全國(guó)銷售額的比重由2014年的45.6快速上升至019年的83.4。民營(yíng)房企是集中度上升的要貢獻(xiàn)力量TOP100民企占全國(guó)銷售的比重在20142019年期間上升了30，同期國(guó)企上升7.8。龍頭民企市占率快速提升，中小型民營(yíng)房企紛紛實(shí)現(xiàn)彎道超車2014-2019年期間龍企效應(yīng)更加明顯TOP10房企占全國(guó)銷售額的比重由2014年的20.7升至2019年的32.5，龍頭民企是上升主，市占率上升8.9同期國(guó)企上升2.9，以碧桂園、恒大、融創(chuàng)為首的龍頭民企銷售規(guī)模迅速由2014年的千億左右擴(kuò)張至2019年的6000億上下。除龍外，TOP20-50的中型房企市占率同樣快速提升2014-2019年占全國(guó)銷售的比重上升了12.6，民企、國(guó)企市占率分別上升11.7、0.9。中小型民營(yíng)房企通過高強(qiáng)度拿地、下沉三四線的擴(kuò)張策略積極搶占市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)彎道超車，奧園、龍光、濱江銷售排名由2014年的0-80快速上升至2019年的30名附近，中梁則由2015年的百名開外迅速上升至209年的OP20，中南、融信、正榮則由40名左右上升至20名附。圖27.龍頭、小型民企銷市占率快速提升 圖28.中小型民企銷售排名快速上升民企 民企 國(guó)企 民企 國(guó)企 民企 國(guó)企 民企 國(guó)企T0 T0 T0 T00濱江集團(tuán)

龍中禹奧融正光駿洲園信榮集集集集集集團(tuán)團(tuán)團(tuán)團(tuán)團(tuán)團(tuán)克爾 克爾，3.3.債務(wù)大幅增、杠桿快速上行，民企較依賴高成本融資伴隨著融資渠道層層收緊2014-2019年期間房企融資方式發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變2014年，境內(nèi)外債券發(fā)行條件均較高，股權(quán)融資尚未完全收緊，開發(fā)貸相對(duì)寬松，房企融資主要依賴股權(quán)融資和銀行貸款，非標(biāo)在金融創(chuàng)新潮下規(guī)模也逐步擴(kuò)張2015年，A股IPO、借殼上市均收緊，公司債新規(guī)放松發(fā)債主體門檻限制，境內(nèi)地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模大幅增長(zhǎng)2015-2016上半年發(fā)行量超9000億。但2016下半年境內(nèi)債監(jiān)管明顯收緊2018年美元債用途被嚴(yán)格監(jiān)，A股定增也被正式叫停，房企融資渠道層層收緊，股債融資難度均較大，盡管這一時(shí)期金融去杠桿、資管新規(guī)對(duì)非標(biāo)打擊明顯，但房企擴(kuò)表意愿強(qiáng)烈、地產(chǎn)非標(biāo)余額仍快速增長(zhǎng)。直至2019年銀保監(jiān)會(huì)先后發(fā)布23號(hào)文64號(hào)文，嚴(yán)格禁止信托投向地產(chǎn)前融和明股實(shí)債，限制地產(chǎn)信托存量和增量規(guī)模，房企非標(biāo)融資快速壓降，但這一時(shí)期開發(fā)貸也明顯收緊ABS、港股股權(quán)融資成房企融資主要來源。圖29.境內(nèi)外地產(chǎn)債發(fā)行規(guī)模（億美元，億元） 圖30.2015-2018年地產(chǎn)信托快速增長(zhǎng)2092明顯壓降（億）0

）12345678

0

地產(chǎn)信托余額地產(chǎn)信托余額增速（右）地產(chǎn)信托余額地產(chǎn)信托余額增速（右）0/2 2 2

-%-%-%-%W，BOE W，房企債務(wù)大幅增長(zhǎng)、杠桿快速上行，民企和部分中小國(guó)企加杠桿明。為快速擴(kuò)規(guī)模，2014年起房企有息債務(wù)呈現(xiàn)出快增長(zhǎng)趨，平均有息負(fù)債由2013年的250億附近快增至2019年的近千億，年復(fù)合增速達(dá)25。民企增長(zhǎng)幅更大，平均有息負(fù)債規(guī)模大幅增長(zhǎng)超3倍至突破千億，年復(fù)合增長(zhǎng)率約2；同期國(guó)企復(fù)合增速為22.5，2014-2015年相對(duì)較快2016年起應(yīng)國(guó)企改革資產(chǎn)負(fù)債率壓降要求債務(wù)增速有所放緩。債務(wù)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)下，房企杠快速上，凈負(fù)債率由2013年以前的不到90快速上行至2017-2018年的13附近。民企積極加杠桿2014-2017年凈負(fù)債率、剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上行，恒大、金科、陽光城等凈負(fù)債率在201-2017年期間普遍上升至150以上的高，2018-2019年民企凈負(fù)債率有所下降，但整體仍處于100以上，融創(chuàng)、富力、華夏幸福等仍超150。國(guó)企表現(xiàn)分化，大型國(guó)企較為穩(wěn)健凈負(fù)債率持續(xù)在70以下，萬科、中海、華等凈負(fù)債基本在40以下的較低水；中小型國(guó)則加杠桿明顯尤其是2017-2019年凈負(fù)債快速上行主要源中交、首開、金融街、光明等2017年起凈負(fù)債大幅上。圖31.民企債務(wù)規(guī)模更大、增長(zhǎng)速相更快（億） 圖32.2014-2017年間民企加杠桿明，207-219年中小型國(guó)企積極加杠桿000

國(guó)企 民企國(guó)企增速（右） 民企增速（右）3 4 5 6 7 8

大型國(guó)企凈負(fù)債大型國(guó)企凈負(fù)債民企凈負(fù)債率中小型國(guó)企凈負(fù)債率2 2 2 2W， W融資渠道分化，民企對(duì)融資成本較高的非標(biāo)、美元債依賴度相對(duì)較高這一時(shí)期，房企債務(wù)規(guī)模雖然普遍擴(kuò)張，但受融資渠道層層收緊影響，房企融資途徑明顯分化。大型國(guó)企主要依靠銀行貸款高成本非標(biāo)、海外債占均不高；中交、金融街、信達(dá)等中小型國(guó)企非標(biāo)占較高，其次主要依成本較低境內(nèi)債和銀行貸款融資。民企對(duì)非標(biāo)和美元債這類高成本的融資方依賴均較高，占比均在20以上，中梁、榮盛、奧園、金輝等中小型民企非標(biāo)占持續(xù)在0以上的較高水。民融資成本明顯高于國(guó)企2014-2019年雖然有所下降但仍處于7左右的較高水平，同期大型國(guó)企、中小型國(guó)企基本在4.9、5.5近。房企籌資凈現(xiàn)金流大幅凈流入，民更為依籌資性凈現(xiàn)金。2014年以來房籌資凈流入規(guī)普增長(zhǎng)，民企規(guī)模明顯更大2016年以凈流入規(guī)模持續(xù)在百億以上，而經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流除2018年外多在10億左右，民企主要依賴籌資性現(xiàn)金的大幅凈流入獲得資金，現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)較為脆弱。0-0-0-0-0經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金0-0-0-0-0經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金投資性凈現(xiàn)金籌資性凈現(xiàn)金流國(guó)企民企企 企 民企銀行貸款 境內(nèi)債 非標(biāo) 海外債 融資成本W(wǎng)， W總結(jié)來看，2014-2019年快周轉(zhuǎn)、高杠桿、合作拿地土儲(chǔ)下、小盤開發(fā)成主流模式國(guó)企在前期“退房令”以及國(guó)企改革壓降資產(chǎn)負(fù)債率目標(biāo)限制下以穩(wěn)步擴(kuò)張為主民企開始積極搶份額拿地強(qiáng)度、銷售市占率加速上升土快速向三四線下沉，籌資現(xiàn)金流尤其是高成本的融資渠道依賴度較高。42020年至今拿地放、銷售，民縮、企穩(wěn)2020年在“三條紅線“貸款兩集中”的約束下，房企融資渠道持續(xù)收緊，拿地普遍放緩，2021下半年起房企流動(dòng)性困境持續(xù)蔓延，民企普遍減少投資、降低負(fù)，國(guó)企穩(wěn)步發(fā)。拿地節(jié)奏整體放緩，民企縮表“過冬、國(guó)企穩(wěn)步發(fā)展2020年房企拿地強(qiáng)整回落，部分龍頭民企仍在擴(kuò)張2020年受制于融資監(jiān)管嚴(yán)格以及三條紅+兩個(gè)觀察指標(biāo)，房企拿地節(jié)整體已放緩，平均拿地強(qiáng)度自2019年的43.3降至2020年的38.8。國(guó)企放緩幅度更大，拿地強(qiáng)度下降6.9個(gè)百分點(diǎn)至41.2降集中在中小型國(guó)，龍頭、大型國(guó)企整體拿地強(qiáng)度變化不大民企拿地強(qiáng)度僅小幅下降1.4，下降集中在中小型民，龍頭民企除恒大、世茂外拿地強(qiáng)度普遍上升2020年TOP10民企拿地占比上升3.6個(gè)百分點(diǎn)。2021年至今，流動(dòng)性困境背景下民企普遍暫停拿地國(guó)企以穩(wěn)步發(fā)展為。2021年產(chǎn)融資監(jiān)管持續(xù)加碼，需求端調(diào)控也在不斷升級(jí)，疊加集中供地初期核心城市土拍競(jìng)爭(zhēng)更加激烈、利潤(rùn)薄弱，上半年陽光城、茂、龍湖等多家房企拿地節(jié)奏已經(jīng)明顯放緩。2021年9月起地產(chǎn)流動(dòng)性困境持續(xù)蔓延籌資現(xiàn)金大幅凈流出，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入及投資性現(xiàn)金流入也明顯弱化，超二十家民營(yíng)房企深陷違約旋渦。為“平穩(wěn)過冬，民營(yíng)房企普遍縮減開支2021全年拿地強(qiáng)度降至26.8，2022H1主流房企中除碧桂園、龍湖、濱江等幾家外多數(shù)已經(jīng)暫停拿地TOP100民企拿地占比也由2019年的約5降至2021年的51.1、2022年1-11月的23.9，集中供地中民企拿地占比也由021年首輪的0以上快速降至二輪、三輪的6左右，進(jìn)一步降至今年二輪的不到20。與此同時(shí)，國(guó)企仍穩(wěn)步發(fā)展，龍頭、大型國(guó)企拿地強(qiáng)度小幅下降，中小型國(guó)企保持在55左右的水平。圖35.民企拿強(qiáng)度持續(xù)下降 圖36.民企拿地金額占明顯下降-月民企 國(guó)企 民企 企 企 企 企 T0 T0 T0 T0大型國(guó)企中小型國(guó)企民企1 1 1 0W， 克爾，銷售集中度大幅下降，民企銷售市占率明顯收縮銷售集中度明顯下降，民企是最主要拖累項(xiàng)，國(guó)企銷售市占率被動(dòng)提升2021下半年，房地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷，多個(gè)城市房?jī)r(jià)下跌，住宅銷售集中度明顯下降TOP100房企占全國(guó)商品住宅銷售額的比重自2019-2020年的4附近快速下降至2022年1-10月的62.1。民企是主要拖累項(xiàng)TOP100民企銷售占比較2020年大幅下降25.6至30.7，恒大、融創(chuàng)、世茂等龍頭民和陽光城、金、龍等大中型民企的債務(wù)違約對(duì)銷售拖累嚴(yán)重TOP10、TOP1020、TOP20-50民企銷售占比分別下降5.2、7.8、6.8。行業(yè)整體下行期TOP100國(guó)企銷售表現(xiàn)較弱相好于民企，銷售市占率被動(dòng)提升TOP100國(guó)企銷售占比由2020年的28.3升至2022年1-10月的31.4。值得注意的是，部分依托跌幅相對(duì)較小的中級(jí)城市發(fā)展的地方小型國(guó)民企銷售表現(xiàn)相較好，廣州國(guó)企越秀、深耕上海的民企仁恒置地、北京國(guó)企城建發(fā)展2022年以來銷仍能保持正增，深耕上海的民企瑞安房地產(chǎn)、寶華集團(tuán)銷售排名均從2020年以前的百名開外上升至當(dāng)前的6070名附近。圖37.民企銷售市占率明顯下降 圖38.部分地方小型國(guó)民企銷售表相對(duì)較好全口徑銷售金額排名M全口徑銷售金額排名0 全口徑銷售金額排名M全口徑銷售金額排名民企 國(guó)企 民企 國(guó)企 民企 國(guó)企 民企 國(guó)企T0 T0 T0 T00中 葛 瑞華 洲 安企 壩 房業(yè) 地產(chǎn)

仁 越 偉 城恒 秀 星 建置 地 房 發(fā)地 產(chǎn) 產(chǎn) 展克爾 克爾，民企普遍選擇打折銷售、銷售價(jià)格大幅下。2022年以來，房?jī)r(jià)持續(xù)低迷，全國(guó)商品住宅銷售均價(jià)呈連續(xù)下跌趨，TOP100房企2022年-11月平均售價(jià)為18940元/方，較去微跌1.1。民企銷售價(jià)格大幅下跌9.7，有超七成民企銷售均價(jià)下跌，超三成民企銷售均價(jià)跌幅超10，金科、中駿、合生創(chuàng)展等售價(jià)跌幅超20。國(guó)企銷售均價(jià)仍明顯上漲10.7，華潤(rùn)置地、廈門國(guó)貿(mào)等銷售價(jià)格漲幅較大。圖39.2022年以來全國(guó)住宅售價(jià)同比持續(xù)下跌（元方） 圖40.2022年1-1月民企銷售價(jià)格大幅下