證券監(jiān)管體制缺陷社會(huì)證券監(jiān)管力量崛起

.z證券監(jiān)管體制的缺陷與社會(huì)證券監(jiān)管力量的崛起郭東〔法國(guó)馬賽三大歐亞研究所/西南政法大學(xué)，法國(guó)Ai*-En-Provence13100〕摘要：本文分別從政府監(jiān)管與自律監(jiān)管兩方面對(duì)當(dāng)前證券監(jiān)管體制的缺陷進(jìn)展了深入分析，認(rèn)為近來(lái)在中美兩國(guó)出現(xiàn)的幾起社會(huì)證券監(jiān)視案例并非巧合，而是對(duì)現(xiàn)有體制缺陷的回應(yīng)。在對(duì)這幾起案例進(jìn)展法律與經(jīng)濟(jì)上的分析后，本文指出社會(huì)證券監(jiān)視有其必要性與應(yīng)然性，但也存在著鼓勵(lì)缺乏或利益沖突等問(wèn)題。倘能由非營(yíng)利組織介入證券市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)多元監(jiān)管的制度框架，則有利于投資者保護(hù)與證券市場(chǎng)完善。關(guān)鍵詞：證券監(jiān)管；社會(huì)監(jiān)管；非營(yíng)利組織；多元化監(jiān)管作者簡(jiǎn)介：郭東，中法博士生學(xué)院〔法國(guó)馬賽三大與西南政法大學(xué)聯(lián)合培養(yǎng)〕博士生，研究方向：國(guó)際經(jīng)濟(jì)法與金融法。中圖：DF438文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：AAbstract:ThecurrentSecuritiesRegulationSystem,whichmainlyincludesthegovernmentregulationandtheprivateregulation,hasinherentdefectsandfailedtosomee*tent.Asaresponsetoit,somecasesofsocialregulationaroseinU.S.andP.R.C.Havinglegalandeconomicanalysesofthesecases,thearticleconsidersthatalthoughthesecasesindicatedsortofadvantagesandefficiency,someinevitableproblemsstille*ists,e.g.shortageofincentives,conflictofinterests;However,theinterventionofNonprofitOrganizationinsecuritiesregulationcouldeliminateforesaidproblemsandconducetoachievingthemulti-regulationinstitution,sothatinvestorscouldbeprotectedmorethoroughlyandthesecuritiesmarketcouldoperatemoreperfectly.Keywords:SecuritiesRegulation;SocialRegulation;NonprofitOrganization;multi-regulation現(xiàn)行證券監(jiān)管體制的缺陷從各國(guó)現(xiàn)行實(shí)踐來(lái)看，證券監(jiān)管體制一般可分為兩類(lèi)：政府型監(jiān)管與自律型監(jiān)管。前者是指政府設(shè)立全國(guó)性的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，依據(jù)法律授權(quán)對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)實(shí)施監(jiān)視與管制，如美國(guó)的聯(lián)邦證券交易委員會(huì)〔SecuritiesandE*changemission，下文簡(jiǎn)稱(chēng)SEC〕。而自律型監(jiān)管則是指政府除了*些必要的立法外，較少干預(yù)證券市場(chǎng)，對(duì)證券市場(chǎng)的管理主要由證券交易所或證券商協(xié)會(huì)等非政府組織自我管理，所有的證券經(jīng)紀(jì)人與交易商均附屬于這些自律型組織〔Self-RegulatoryOrganization〕，并受其監(jiān)管。英國(guó)是這一體制的代表。不過(guò)一直以來(lái)，這兩大證券監(jiān)管體制之間都有相互融合的趨勢(shì)，表現(xiàn)為各國(guó)開(kāi)場(chǎng)將這兩種監(jiān)管體制綜合運(yùn)用，以到達(dá)證券監(jiān)管的最優(yōu)狀態(tài)。但即便如此，證券市場(chǎng)上依舊丑聞不斷，比方2002年美國(guó)的“安然〞與“世通〞事件。這固然證明了利益總會(huì)誘使欺詐，哪怕是冒著法律制裁的風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)更證明了現(xiàn)行監(jiān)管體制對(duì)證券交易不法行為的后知后覺(jué)。因?yàn)楝F(xiàn)有的政府型監(jiān)管與自律型監(jiān)管分別都存在著一些難以回避的缺陷。一、預(yù)算缺乏與政治思維——政府型監(jiān)管體制的局限首先，基于政府的公共效勞性質(zhì)，政府效勞必須講求普遍性，假設(shè)要在各個(gè)方面都滿足每一個(gè)人的不同需不太可能的。由于財(cái)政預(yù)算有限，政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以吸引更多有經(jīng)歷的證券業(yè)人才，因?yàn)樗麄兇蠖嘣敢獯粼谛劫Y豐厚的私人組織中。在美國(guó)，包括SEC在的許多政府監(jiān)管部門(mén)都只能依靠資歷較淺的初級(jí)監(jiān)管人員來(lái)進(jìn)展監(jiān)管，他們對(duì)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)不夠熟悉，缺乏敏銳的眼光與充分的自信，以至于可能會(huì)被那些經(jīng)歷豐富的財(cái)務(wù)人員或交易人員瞞天過(guò)海；同時(shí)人員的配備相對(duì)于監(jiān)管工作也嚴(yán)重缺乏。[24]其次，更為重要的是，政府的證券監(jiān)管角色常常會(huì)受其自身利益的干擾。公共選擇理論認(rèn)為，政府“并不是一個(gè)具有無(wú)所不在、正確無(wú)誤的天賦的神圣建筑，我們沒(méi)有絲毫理由認(rèn)為政治市場(chǎng)一定比經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)更道德、更公正、更人道，事實(shí)完全相反〞。[25]現(xiàn)實(shí)中，無(wú)論何種政體，政府作為證券監(jiān)管者，常常都會(huì)因自身利益而犯一些錯(cuò)誤。表現(xiàn)為政府監(jiān)管者在發(fā)現(xiàn)問(wèn)題時(shí)會(huì)有以下兩種態(tài)度：一是政府監(jiān)管者為防止受責(zé)難而常常有鼓勵(lì)去拖延對(duì)問(wèn)題確實(shí)認(rèn)與公開(kāi)化。一方面是因?yàn)槠诖赡艹霈F(xiàn)逆轉(zhuǎn)最終解決該困境，另一方面也是期望將負(fù)擔(dān)留給繼任者，以便自己免受直接的沖擊。20世紀(jì)80年代美國(guó)監(jiān)管者的糟糕表現(xiàn)即是如此，對(duì)于那些瀕臨破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)，美國(guó)政府依然給予很高的信用評(píng)級(jí)。[1]日本在上世紀(jì)90年代也是如此，1994年?yáng)|京兩家信用組合倒閉，負(fù)責(zé)檢查的東京都政府和大藏省早情，卻遲不處理。1991-1996年發(fā)生的“住宅金融專(zhuān)門(mén)會(huì)社〞不良債券處理，大藏省同樣也延遲處理，直到事態(tài)嚴(yán)重才決定投入巨額共同資金補(bǔ)救。[26]因此，政府型監(jiān)管常常缺乏挑戰(zhàn)現(xiàn)狀的動(dòng)力，不愿采取前瞻式與積極式的監(jiān)管。一定程度上，只要整個(gè)證券市場(chǎng)處在繁榮階段，投資者與金融機(jī)構(gòu)皆大歡喜的時(shí)候，監(jiān)管機(jī)構(gòu)為什么一定要去尋找潛在的問(wèn)題呢。于是，往往不法行為的發(fā)現(xiàn)都是在損害發(fā)生之時(shí)甚至之后，即使馬上做出補(bǔ)救，損害卻已經(jīng)難以彌補(bǔ)了。另一種態(tài)度則是反響過(guò)激〔overreaction〕。在丑聞或者動(dòng)亂發(fā)生時(shí)，尤其為政者受到的壓力最大，迫使其匆忙提出解決措施，卻不管從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看是否能使投資者真正受益。美然事件爆發(fā)后，國(guó)會(huì)便匆忙通過(guò)了薩班斯-奧克斯利法(Sarbanes-O*leyAct)以應(yīng)對(duì)公司欺詐問(wèn)題，事實(shí)上對(duì)于該法的深遠(yuǎn)影響〔特別是在其本錢(qián)與收益的分析方面〕卻并未進(jìn)展審慎研究。[2]這種“先行監(jiān)管，再行發(fā)問(wèn)〞〔Regulatefirstandaskquestionslater〕的模式是政府監(jiān)管者常有的行為傾向。[3]類(lèi)似的事例還包括英國(guó)在1720年“南海泡沫〞事件發(fā)生時(shí)通過(guò)的“泡沫法〞〔BubbleAct〕，以及美國(guó)在1929年大衰退后通過(guò)的聯(lián)邦證券法。[4]這些反響過(guò)激現(xiàn)象往往都有些共同特點(diǎn)：為了威懾證券欺詐者，政府不斷加大處分力度，制定越來(lái)越多的監(jiān)管規(guī)則，但卻增加了上市公司的費(fèi)用與風(fēng)險(xiǎn)，造成公司董事與經(jīng)理人的保險(xiǎn)費(fèi)急劇增長(zhǎng)，審計(jì)機(jī)構(gòu)的費(fèi)用也大大增加，這些風(fēng)險(xiǎn)與費(fèi)用最終又以公司盈虧結(jié)算的形式轉(zhuǎn)嫁到股東的身上，而更高級(jí)更隱蔽的欺詐手段仍然層出不窮。因此，便出現(xiàn)了監(jiān)管規(guī)則越嚴(yán)，投資者的負(fù)擔(dān)則越重，而不法行為仍不減，于是再出臺(tái)新的監(jiān)管規(guī)則這樣的循環(huán)怪圈。可以想象，政府與廣闊的股東無(wú)論如何都是最后的輸家。更何況在資本全球化的今天，各國(guó)證券市場(chǎng)之間的競(jìng)爭(zhēng)日趨劇烈，倘假設(shè)僅僅靠重罰苛責(zé)，使上市公司增加負(fù)擔(dān)，反而會(huì)有將上市公司資源推向國(guó)外證券市場(chǎng)之虞。[5]由此可見(jiàn)，政府型監(jiān)管作為國(guó)家對(duì)證券市場(chǎng)的一種干預(yù)，往往帶有國(guó)家政治色彩，其干預(yù)本身也因而具有一種短期型的官僚化思維，正如布坎南所指出的：“今天溜之大吉，活到明天再戰(zhàn)乃上策〞是政治家的“一個(gè)絕好的座右銘〞，“這樣的短期考慮支配著大多數(shù)政治家的行為〞。[27]此外，倘假設(shè)考慮在制度不健全的情況下，行政官員以及其他權(quán)力行使者作為理性主體可能會(huì)被利益集團(tuán)“俘獲〔capture〕〞，或者主動(dòng)“尋租〔rent-seeking〕〞的因素，則政府型監(jiān)管的有效性更要受到質(zhì)疑。當(dāng)然，在一定時(shí)期，政府型監(jiān)管又是無(wú)法取代的，因?yàn)檎碛袑?zhuān)屬的公權(quán)力，即使一局部公權(quán)力可以讓渡給其他組織，但在對(duì)證券不法行為進(jìn)展刑事及行政處分以及宏觀層面的法律確定與干預(yù)等方面，卻非政府不能擔(dān)當(dāng)。二、利益沖突——自律型監(jiān)管體制的天生缺乏自律型監(jiān)管之所以產(chǎn)生，主要原因在于自身利益的需要。以美國(guó)紐約證券交易所為例，自成立伊始它便是“一個(gè)操縱市場(chǎng)價(jià)格的卡特爾〔Cartel〕……初衷是為了保護(hù)當(dāng)時(shí)會(huì)員們的利益〞[28]。因此，紐約證交所始終在維護(hù)會(huì)員利益與促進(jìn)市場(chǎng)繁榮兩者之間徘徊。一方面，會(huì)員利益是紐約證交所身為會(huì)員組織而必須追求的根本目標(biāo)，交易商與經(jīng)紀(jì)人關(guān)心的只是獲取利潤(rùn)的時(shí)機(jī)，甚至為獲取暴利而操縱市場(chǎng)、散布虛假信息、乃至公然違約。但另一方面，證交所在屢次的市場(chǎng)衰敗中也發(fā)現(xiàn)，欺詐行為會(huì)降低投資者交易的信心，只有制定并嚴(yán)格執(zhí)行規(guī)則，壓制投機(jī)者的猖獗活動(dòng)，才能吸引更多的投資者進(jìn)入市場(chǎng)交易。由此，市場(chǎng)繁榮與會(huì)員利益在一定程度上得以統(tǒng)一，這便是自律型監(jiān)管產(chǎn)生的根底，但也決定了后者有著無(wú)法擺脫的天然缺陷：當(dāng)自律組織既要為其成員的商業(yè)利益效勞又要對(duì)其成員的行為進(jìn)展規(guī)時(shí)，利益沖突便成為一種根本性的矛盾，這方面的主要表現(xiàn)有：1．自律型組織在治理架構(gòu)及資金來(lái)源方面往往受到其成員的影響。自律型組織通常屬于行業(yè)組織，其決策層主要由從業(yè)者的代表組成，運(yùn)作資金也依賴(lài)于各成員的繳費(fèi)。致使其部監(jiān)管人員難以保證其相對(duì)于受監(jiān)管對(duì)象的獨(dú)立性，在監(jiān)管方面不得不傾向保護(hù)成員的利益。據(jù)SEC的一項(xiàng)報(bào)告顯示，美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的做市商〔marketmaker〕在“全國(guó)證券交易商協(xié)會(huì)〞〔NASD〕的治理構(gòu)造中居于主導(dǎo)地位，因此影響著后者的決策，使其監(jiān)管更加偏袒做市商，而不是其他類(lèi)型的交易商。[6]此外，當(dāng)作為成員的各個(gè)證券公司之間通過(guò)兼并而形成少數(shù)超大型公司的局面時(shí)，這種傾向更為明顯。比方紐約證交所下的特許證券商公司，在1999年至2002年的短短三年，其數(shù)量就從27家下降為7家。[7]而在2003年，僅一家特許證券商公司在紐約證交所的交易量中就占28%的比例。[8]這種情況使得自律型組織的監(jiān)管大打折扣。美國(guó)SEC在2003年的一份調(diào)查報(bào)告中曾非常徹底地提醒了紐約證交所監(jiān)管功能的無(wú)效性，指出由于這一原因所造成的投資者損失高達(dá)1.55億美元。[29]2．隨著一國(guó)部不同證券市場(chǎng)間的競(jìng)爭(zhēng)以及各國(guó)證券市場(chǎng)間的競(jìng)爭(zhēng)日益劇烈，交易商與經(jīng)紀(jì)人〔特別是發(fā)行人〕可選擇的市場(chǎng)增多，轉(zhuǎn)移也越加便利，這使得自律型組織在維持與擴(kuò)大交易量問(wèn)題上面臨著越來(lái)越大的商業(yè)壓力。它們既要保證交易商與經(jīng)紀(jì)人遵守監(jiān)管規(guī)則，同時(shí)又要在競(jìng)爭(zhēng)中占取有利地位，吸引越來(lái)越多的交易。由此導(dǎo)致的結(jié)果不僅是迫使各個(gè)自律型組織努力降低市場(chǎng)運(yùn)行本錢(qián)與收費(fèi)，也影響了其監(jiān)管職能的正常行使，比方制定比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更低的監(jiān)管規(guī)則，甚至對(duì)已有的監(jiān)管規(guī)則不予嚴(yán)格執(zhí)行等等。[9]以致形成監(jiān)管規(guī)則上的“競(jìng)次〞〔racetothebottom〕現(xiàn)象。因此可以說(shuō)，正是由于現(xiàn)行證券監(jiān)管體制存有這樣的本質(zhì)性缺陷，證券市場(chǎng)上不斷出現(xiàn)丑聞也就缺乏為奇了。盡管各國(guó)都在不斷改革這種監(jiān)管體制，但目前來(lái)看，政府公共資源的有限投入不可能滿足有效監(jiān)管的需要，政治色彩與官僚化也一直會(huì)是政府監(jiān)管的慣性思維。自律組織想要斷絕利益沖突則更是永遠(yuǎn)的悖論，雖然目前各國(guó)都在試圖對(duì)自律型監(jiān)管組織進(jìn)展改革，特別是強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)治理構(gòu)造的獨(dú)立性與監(jiān)管運(yùn)作的透明度，但正如2004年美國(guó)SEC在一項(xiàng)報(bào)告中坦言：這些改革也僅能到達(dá)減少利益沖突的地步，而不可能在根本上消除這些在缺陷。[10]雖然在既存的體制框架下難以尋找到解決以上問(wèn)題的有效途徑。但以下提到的三起證券市場(chǎng)近年來(lái)發(fā)生的案例卻提供了一條新的思路，即，當(dāng)現(xiàn)有監(jiān)管體制存在一定失靈時(shí)，社會(huì)第三方力量也可作為一種補(bǔ)充，對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)展有效的監(jiān)視甚至監(jiān)管。社會(huì)證券監(jiān)視例及其經(jīng)濟(jì)與法律分析2006年至2007年，美國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生了兩件令人矚目之事。一是美國(guó)億萬(wàn)富翁馬克·庫(kù)班〔MarkCuban〕所開(kāi)創(chuàng)的新型財(cái)經(jīng)新聞模式。其建立的“股票偵探〞博客〔ShareSleuth.〕經(jīng)過(guò)調(diào)查，揭露了兩家上市公司和一家非上市公司的欺詐行為。導(dǎo)致前兩家上市公司的股價(jià)大跌。與此同時(shí)，庫(kù)班預(yù)料到這些公司的股價(jià)會(huì)因此而下跌，因而事先買(mǎi)空〔short〕它們的股票。美國(guó)各界對(duì)此發(fā)生劇烈爭(zhēng)論，褒貶不一。另一件事也與此相似，USANAHealthSciences是美國(guó)**與營(yíng)養(yǎng)食品領(lǐng)域里的領(lǐng)頭企業(yè)，業(yè)務(wù)普及美國(guó)及世界許多國(guó)家與地區(qū)，它同時(shí)是納斯達(dá)克的上市公司。然而正當(dāng)證券分析師們一直熱捧該公司時(shí)，美國(guó)一家專(zhuān)門(mén)從事證券欺詐調(diào)查的公司——欺詐調(diào)查協(xié)會(huì)〔FraudDiscoveryInstitute，下文簡(jiǎn)稱(chēng)FDI〕于2007年2月發(fā)布了一份詳細(xì)報(bào)告，并呈交給SEC等政府機(jī)構(gòu)，聲稱(chēng)USANA公司在財(cái)務(wù)狀況等多方面對(duì)投資者進(jìn)展了欺詐，華爾街日?qǐng)?bào)隨即做出深入報(bào)道。繼而引發(fā)USANA公司的股票價(jià)格大跌。同庫(kù)班一樣，F(xiàn)DI的主管也事先買(mǎi)空USANA公司的股票。USANA公司隨即以虛假述損害公司名譽(yù)，惡意打壓公司股票價(jià)格并從中漁利等主起訴FDI公司及其主管，從而成為輿論熱點(diǎn)。而中國(guó)早在幾年前就曾發(fā)生過(guò)類(lèi)似事件，2001年，身為學(xué)者的南姝通過(guò)分析藍(lán)田股份所公布的財(cái)務(wù)報(bào)告，認(rèn)為藍(lán)田股份已是一具空殼，失去了創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。于是在?金融參?上撰文披露。不久，相關(guān)銀行陸續(xù)停頓對(duì)藍(lán)田股份發(fā)放新貸款，藍(lán)田股份則因涉嫌提供虛假財(cái)務(wù)信息而被強(qiáng)制停牌，并被追究相應(yīng)法律責(zé)任。南姝也被譽(yù)為“中國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的清潔師〞。這三起案例恰好在大洋兩岸相繼出現(xiàn)，固然可解釋為一種巧合，但當(dāng)中不能不說(shuō)也蘊(yùn)含著其它的深層意味，在筆者看來(lái)，它們都有一個(gè)根本特點(diǎn)：即均是由現(xiàn)行證券監(jiān)管體制之外的社會(huì)力量對(duì)證券欺詐進(jìn)展監(jiān)視，姑且稱(chēng)之為社會(huì)證券監(jiān)視。這一現(xiàn)象可以說(shuō)是對(duì)當(dāng)前證券監(jiān)管體制缺陷的一種回應(yīng)，且在一定程度上預(yù)示了證券監(jiān)管體制的未來(lái)開(kāi)展走向。一、社會(huì)證券監(jiān)視行為的經(jīng)濟(jì)分析就社會(huì)證券監(jiān)視在經(jīng)濟(jì)上的可行性而言，需要考慮的是，這種行為是否有效，能否為大多數(shù)人普遍實(shí)施，從而成為制度化的常態(tài)，而非少數(shù)人機(jī)緣巧合的做法。1．社會(huì)證券監(jiān)視行為是否有效。這一追問(wèn)要解答的是，庫(kù)班等人的監(jiān)視行為能否真正發(fā)揮凈化股市的作用，從而成為政府監(jiān)管與自律監(jiān)管之外的第三種規(guī)性力量。由于第三方的監(jiān)視行為沒(méi)有國(guó)家公權(quán)力的支撐，也不像自律組織那樣有成員的契約授權(quán)，故嚴(yán)格而言，其監(jiān)視權(quán)的實(shí)現(xiàn)是缺乏權(quán)力/權(quán)利根底的。因?yàn)檫@種監(jiān)視權(quán)的本質(zhì)在于公民的言論自由權(quán)利，國(guó)家僅保障該權(quán)利的行使，對(duì)于其結(jié)果卻無(wú)責(zé)任去實(shí)現(xiàn)，受監(jiān)視的客體同樣也無(wú)義務(wù)去承受。但在較為完善的市場(chǎng)機(jī)制中，市場(chǎng)主體對(duì)“良幣〞的追逐卻能在實(shí)質(zhì)上起到實(shí)現(xiàn)監(jiān)視權(quán)的效果。這一結(jié)論的前提是市場(chǎng)主體的進(jìn)入與退出沒(méi)有障礙，可以自由流動(dòng)，而證券市場(chǎng)即具有這樣的根本條件：當(dāng)股民們發(fā)現(xiàn)*一上市公司的虛假業(yè)績(jī)時(shí)，便可拋出手中該公司的股票。這種“用腳投票〞的方式便是對(duì)于那些從事不法行為的上市公司的否認(rèn)，也是對(duì)其的懲罰。此外，社會(huì)監(jiān)視行為也往往會(huì)引起政府監(jiān)管與自律監(jiān)管的介入，后兩者在查實(shí)后自會(huì)依照法定或約定的方式對(duì)不良公司進(jìn)展懲辦。因此，社會(huì)監(jiān)視行為已然具備了實(shí)現(xiàn)的根底，能夠有效發(fā)揮其規(guī)證券市場(chǎng)的作用。2．社會(huì)監(jiān)視行為是否有明確的鼓勵(lì)。南姝、庫(kù)班以及FDI的行為在本質(zhì)上是一樣的，都是對(duì)證券市場(chǎng)不法行為的揭露，但鼓勵(lì)卻不完全一樣。前者更多地是出自道德鼓勵(lì)，是知識(shí)分子關(guān)注公共事務(wù)的家國(guó)情懷，而后兩者則可能更多表現(xiàn)為獲取利潤(rùn)的商業(yè)驅(qū)動(dòng)。這當(dāng)中道德鼓勵(lì)當(dāng)然最為純粹，因其與金錢(qián)利益相隔絕，能有效防止利益沖突。但其驅(qū)動(dòng)力也最弱，因?yàn)樽C券監(jiān)視不可與一般的監(jiān)視行為相提并論。一方面，證券市場(chǎng)上信息高度不對(duì)稱(chēng)，倘假設(shè)沒(méi)有國(guó)家公權(quán)力與巨大財(cái)力的支撐以及專(zhuān)業(yè)知識(shí)的運(yùn)用，一般人根本難以發(fā)現(xiàn)上市公司的不法行為；另一方面，個(gè)人去揭露上市公司的不法行為往往本錢(qián)太高，這種本錢(qián)不光包括時(shí)間與金錢(qián)，還包括在對(duì)抗上市公司這樣的強(qiáng)大實(shí)體時(shí)所面臨的其他風(fēng)險(xiǎn)。例如南姝在揭露藍(lán)田案后不僅被藍(lán)田公司提起訴訟，還受到死亡威脅。而即便是一些利益相關(guān)者，比方上市公司的中小股東，在對(duì)上市公司的監(jiān)視中也存在著嚴(yán)重的搭便車(chē)〔free-riding〕現(xiàn)象。所以說(shuō)，道德鼓勵(lì)有時(shí)存在，但并不能始終發(fā)生作用，也難以為制度化的社會(huì)監(jiān)視行為提供持續(xù)的驅(qū)動(dòng)力。而與南姝偶然型的監(jiān)視行為相比，庫(kù)班與FDI公司的行為無(wú)疑是向制度化邁出了一大步。FDI公司自成立以來(lái)已經(jīng)揭露了17宗影響較大的欺詐行為，總金額超過(guò)1億美元。[11]庫(kù)班則建立長(zhǎng)期的股票偵探博客，運(yùn)用“調(diào)查性新聞技術(shù)以及全球業(yè)余的與專(zhuān)業(yè)的股票偵探網(wǎng)絡(luò)來(lái)鑒別可疑的公司〞。[12]他們的監(jiān)視均已不再是偶然之舉，而是有明確目標(biāo)指引的長(zhǎng)期的初步制度化行為，且能夠有效地遏制證券欺詐。由此可見(jiàn)，商業(yè)鼓勵(lì)顯然更為有效，同時(shí)唯有組織化的形式方能真正發(fā)揮社會(huì)證券監(jiān)視的作用。二、社會(huì)自力監(jiān)視行為的法律分析1．憲法層次毋庸置疑，庫(kù)班、南姝以及FDI對(duì)上市公司欺詐的揭露行為均屬于言論自由的根本人權(quán)疇。比方我國(guó)憲法第三十五條賦予公民言論自由權(quán)，人們憑此可充分表達(dá)自己對(duì)國(guó)家事務(wù)與社會(huì)事務(wù)的意見(jiàn)。美國(guó)憲法第一條修正案規(guī)定：“國(guó)會(huì)不得制定剝奪言論自由或新聞出版自由的法律〞。在美國(guó)憲法史上，聯(lián)邦最高法院在適用這一條款處理案件時(shí)從未囿于字面解釋〔literalapproach〕，而是試圖在個(gè)人權(quán)利與社會(huì)公益之間追求衡平。[13]實(shí)踐中這種衡平通常偏向于保護(hù)言論自由權(quán)，因此不僅要求其他優(yōu)先于該權(quán)利的利益必須是更重要的，并且要求這種更重要性應(yīng)到達(dá)*一特定的程度。故即便是當(dāng)言論限制所帶來(lái)的利益屬于合法疇或者甚至比言論本身的優(yōu)先利益更為重要時(shí)，這種言論限制也構(gòu)成了違憲。[14]此一態(tài)度背后所隱藏的是對(duì)公眾知情權(quán)的彰顯，尤其是支持公眾對(duì)政府行為享有知情權(quán)，而后者一開(kāi)場(chǎng)便是美國(guó)的根本理念。同樣，?歐洲人權(quán)公約?第10條也將言論自由視為是社會(huì)必不可少的根底之一。歐洲人權(quán)法院只有在法律有明確規(guī)定的條件下才會(huì)對(duì)此權(quán)利進(jìn)展限制，且往往嚴(yán)格遵循“只有當(dāng)根據(jù)特定案件的事實(shí)及相關(guān)情況來(lái)看是必須的〞這一要件。[30]因?yàn)檠哉撟杂蓹?quán)的本初來(lái)自于人民對(duì)抗政府權(quán)力之天演人權(quán)，而后延伸至人民對(duì)其它不公平待遇的對(duì)抗，以保衛(wèi)自身權(quán)利與增進(jìn)社會(huì)整體福祉，而社會(huì)證券監(jiān)視便屬后者。2．一般法律層次社會(huì)證券監(jiān)視權(quán)盡管有其憲法根底，但在一般法律層次卻并非沒(méi)有任何限制。因?yàn)樯虡I(yè)交易有其根本規(guī)則與操守，社會(huì)證券監(jiān)視當(dāng)然也須遵循，否則便易導(dǎo)致商業(yè)運(yùn)行的紊亂，阻礙證券市場(chǎng)的良性開(kāi)展。由于南姝在藍(lán)田事件中未進(jìn)展證券交易等商業(yè)行為，故主要的法律爭(zhēng)議在于：庫(kù)班與FDI公司主管在公布報(bào)告前買(mǎi)空對(duì)方股票的行為是否屬于幕交易。在美國(guó)，?1934年證券交易法?第10節(jié)〔b〕與1942年SEC公布的?規(guī)則10b-5?是監(jiān)管者制止幕交易的直接效力來(lái)源。然而這兩處規(guī)定都比擬原則與模糊，此后的相關(guān)法律也未對(duì)幕交易進(jìn)展明確界定，唯有靠法院的判例進(jìn)展解釋與補(bǔ)充。但實(shí)踐的開(kāi)展往往超越法律的進(jìn)化步伐，庫(kù)班與FDI的做法被認(rèn)為是暴露了美國(guó)幕交易法律的“阿基里斯之踵〞，反對(duì)與支持的聲音也同時(shí)出現(xiàn)。[15]依照學(xué)者對(duì)美國(guó)成文法與判例的綜合，一般認(rèn)為以下幾種類(lèi)型的主體屬于*項(xiàng)證券交易中的部人圍[31]：〔1〕傳統(tǒng)部人〔traditionalinsider〕，包括公司的董事、監(jiān)事與高級(jí)管理人員；持有一定比例股權(quán)的股東以及控制公司董事會(huì)的人；發(fā)行人；在工作中獲得重要的未公開(kāi)信息的雇員；以及上述人員的配偶、家庭直系親屬、家庭的信托人等?！?〕推定部人〔constructiveinsider〕，即因誠(chéng)信關(guān)系或其他信賴(lài)關(guān)系而獲得僅為公司目的的信息的人，比方證券承銷(xiāo)商、會(huì)計(jì)師、律師、參謀、編排印刷人員等。〔3〕泄露信息人〔tipper〕與泄露信息承受人〔tippee〕，即負(fù)有忠實(shí)〔fiduciary〕義務(wù)的消息持有人本身雖未進(jìn)展交易，但為滿足個(gè)人之私利而將信息泄露給第三人，第三人又利用該信息進(jìn)展交易，則此二者均屬于部人?！?〕盜用信息人〔misappropriator〕，即以非法手段獲取信息而從事證券交易的人。以上四類(lèi)部人確實(shí)定，均是在成文法的前提下，由美國(guó)各級(jí)法院通過(guò)判例推演而來(lái)。雖然背后的理論認(rèn)知不同，當(dāng)中的路徑卻是明確的，即從公司部負(fù)忠實(shí)義務(wù)的利益相關(guān)人擴(kuò)展到公司外部因相關(guān)業(yè)務(wù)或信息傳遞而產(chǎn)生忠實(shí)義務(wù)的第三人。然而這種擴(kuò)展并非沒(méi)有邊界，忠實(shí)義務(wù)的存在便是確定部人圍的根底。一旦脫離這一根底，便會(huì)造成部人的泛化，混淆了濫用信息優(yōu)勢(shì)地位不當(dāng)?shù)美c憑借智慧與努力獲取信息優(yōu)勢(shì)利益之間的區(qū)別，不僅不公平，也有損效率。就庫(kù)班與FDI公司的做法而言，二者既非所揭露公司的傳統(tǒng)部人，也不屬于推定部人，只可能歸屬于泄露信息承受人與盜用信息人的疇，但現(xiàn)有資料沒(méi)有具體顯示庫(kù)班與FDI獲取信息的來(lái)源及方式，他們也不可能充分披露。故無(wú)法證明在信息的傳遞中，是否有信息提供者違背了忠實(shí)義務(wù)或存在盜用情形，也就無(wú)法輕下斷言。此外，庫(kù)班與FDI均在報(bào)告中寫(xiě)明本報(bào)告并非是為投資者推薦或評(píng)價(jià)股票，同時(shí)說(shuō)明自己在發(fā)布報(bào)告前有買(mǎi)空相關(guān)股票的行為。基于這些原因，美國(guó)SEC迄今只是對(duì)庫(kù)班的做法進(jìn)展關(guān)注與追蹤而沒(méi)有公開(kāi)說(shuō)明態(tài)度。[16]然而，美國(guó)輿論共同的擔(dān)憂是，庫(kù)班與FDI的做法一旦經(jīng)由具備一樣經(jīng)歷與實(shí)力的他人普遍仿效，則不免對(duì)證券市場(chǎng)的秩序產(chǎn)生沖擊，使處于信息劣勢(shì)的投資者受損狀況越來(lái)越大，因?yàn)楦鶕?jù)證券守恒定律，一方通過(guò)買(mǎi)空行為的獲利，必然代表著另一些隨機(jī)確定的投資者的損失。到那時(shí)美國(guó)SEC也許會(huì)有所行動(dòng)，比方制定規(guī)則進(jìn)展制止。但其所面臨的兩難權(quán)衡是：是以損失一局部投資者利益為代價(jià)而允許庫(kù)班等人通過(guò)這種調(diào)查——買(mǎi)空——披露——獲利的行為來(lái)制止欺詐；還是要選擇保護(hù)因庫(kù)班等人的賣(mài)空而受損的投資者，但卻扼殺了這種社會(huì)監(jiān)管的積極利益。本文暫且不管這一兩難該如何解決，單從法律角度而言，庫(kù)班與FDI所宣稱(chēng)的反欺詐宗旨雖然值得支持，但假設(shè)僅以此來(lái)肯定其買(mǎi)空獲利行為在法律上正當(dāng)性，則不免有所牽強(qiáng)。更何況，目的正確與否也是難以判斷的主觀事物，假設(shè)任何人都借調(diào)查欺詐的名義獲得幕消息進(jìn)展股票交易，勢(shì)必會(huì)使國(guó)家對(duì)幕交易的辨識(shí)與規(guī)制更加困難。因此，透過(guò)以上經(jīng)濟(jì)與法律的分析，庫(kù)班等人的做法雖能有效彌補(bǔ)政府監(jiān)管與自律監(jiān)管的缺乏，但卻存在這樣的困境：一方面，如果沒(méi)有制度化組織及商業(yè)鼓勵(lì)的支撐，僅靠一般常人與道德鼓勵(lì)難以持續(xù)常態(tài)化地對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)展監(jiān)視；另一方面，庫(kù)班與FDI公司雖到達(dá)初步制度化的要求，且成功引入商業(yè)鼓勵(lì)，但此種行為卻一定程度上損害了其他投資者的利益，將來(lái)可能會(huì)遭遇法律障礙。因此，本文嘗試開(kāi)掘能防止這種困境的另一路徑：即借助非營(yíng)利組織對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)展監(jiān)視甚至監(jiān)管，不僅可充分調(diào)動(dòng)社會(huì)資源，還可脫卻商業(yè)追求及相關(guān)利益沖突，這樣也有效消解了美國(guó)SEC前述的兩難境地。非營(yíng)利組織監(jiān)管：社會(huì)證券監(jiān)視的制度化開(kāi)展方向一、非營(yíng)利組織在證券監(jiān)管中的地位與作用非營(yíng)利組織〔IndependentNonprofitOrganization，以下簡(jiǎn)稱(chēng)NPO〕在西方社會(huì)發(fā)揮作用的歷史較為長(zhǎng)遠(yuǎn)。興旺國(guó)家將社會(huì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)造分為三大部門(mén)：政府為第一部門(mén)，企業(yè)為第二部門(mén)，NPO為第三部門(mén)。同樣，在證券市場(chǎng)上，NPO也是政府與自律組織之外不可或缺的第三竭力量。作為“有效勞公眾的宗旨，不以營(yíng)利為目的，不為任何個(gè)人牟取私利，自身具有合法的免稅資格和提供捐贈(zèng)人減免稅的合法地位的組織〞，[32]NPO開(kāi)展的初衷是民眾在市場(chǎng)失靈與政府失靈的情況下，自發(fā)通過(guò)此種形式來(lái)維護(hù)與增進(jìn)福利。就本文議題而言，市場(chǎng)失靈即指在證券市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)的情形下，投資者無(wú)法判斷產(chǎn)品或所承受效勞的數(shù)量與品質(zhì)，在議價(jià)過(guò)程中便無(wú)法處于公平合理的地位。同時(shí)證券交易所等自律組織由于自身利益涉及在，也有收取過(guò)高費(fèi)用或提供劣質(zhì)財(cái)貨的傾向。而NPO因?yàn)榫哂胁环峙溆嗟奶匦?，不以利?rùn)為最終目的，利益沖突的可能性較小，不會(huì)產(chǎn)生降低質(zhì)量以求取組織的利益，故比擬值得信賴(lài)。[17]至于政府失靈，則是指政府提供的公共品存在預(yù)算約束，同時(shí)又帶有官僚政治思維。而NPO一方面具有自發(fā)性，能夠滿足效勞者不同的需求，政府將責(zé)任授予NPO，則在一樣支出下將有更多人受惠，總本錢(qián)亦可降低；另一方面效勞專(zhuān)業(yè)化，組織分層簡(jiǎn)單，責(zé)任明確，亦能有效減少官僚政治的負(fù)面影響。此外更重要的是，相對(duì)于南姝、庫(kù)班以及FDI公司的行為，NPO的介入不僅可以使證券市場(chǎng)上的社會(huì)監(jiān)視進(jìn)一步制度化、規(guī)程化，使之不再是個(gè)人偶然的正義之舉。同時(shí)NPO不以組織成員私利為目的，也不會(huì)存在鼓勵(lì)缺乏與濫用信息優(yōu)勢(shì)牟利等問(wèn)題。二、非營(yíng)利組織監(jiān)管的職能及其保障NPO對(duì)證券市場(chǎng)的介入有兩種形式：民間自發(fā)與國(guó)家授權(quán)。民間自發(fā)即以庫(kù)班與FDI公司的做法為最初形態(tài)，是投資者對(duì)監(jiān)管現(xiàn)狀不滿而產(chǎn)生的需求。但自發(fā)性決定了其只能依托言論自由權(quán)，運(yùn)用一般調(diào)查與研究方式，以揭露市場(chǎng)欺詐為職能，而無(wú)實(shí)質(zhì)的管理權(quán)限，故只能稱(chēng)之為監(jiān)視而非監(jiān)管。國(guó)家授權(quán)則是由國(guó)家以制度建立主動(dòng)鼓勵(lì)與支持NPO的組建與運(yùn)作，表現(xiàn)為：1．通過(guò)法律授予特定NPO對(duì)于證券市場(chǎng)進(jìn)展監(jiān)管的具體權(quán)限，將NPO監(jiān)管與政府監(jiān)管、自律監(jiān)管有機(jī)地融合在一起。比方：〔1〕確立NPO法律上的獨(dú)立地位，不受其他組織的干預(yù)與影響；〔2〕允許NPO對(duì)上市公司及證券交易商、經(jīng)紀(jì)人的相關(guān)資料有請(qǐng)求權(quán)與查閱權(quán)，以檢查后者是否遵行了相關(guān)監(jiān)管規(guī)則，倘假設(shè)有違背之處，可以予以公開(kāi)并呈交政府與自律組織的監(jiān)管機(jī)構(gòu)；〔3〕NPO制定并公布示性證券監(jiān)管規(guī)則，對(duì)政府及自律組織監(jiān)管規(guī)則的漏洞及相互沖突之處進(jìn)展修改與補(bǔ)充。此種示規(guī)則沒(méi)有強(qiáng)制執(zhí)行效力，但卻可由不同證券市場(chǎng)自愿適用或進(jìn)展選擇性并入。在目前許多國(guó)家均存在多個(gè)證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的情況下〔比方美國(guó)的紐約證交所與納斯達(dá)克，我國(guó)的“滬市〞與“深市〞〕，可以到達(dá)規(guī)則上的競(jìng)優(yōu)局面；〔4〕NPO定期發(fā)布報(bào)告，對(duì)證券市場(chǎng)甚至政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)與自律組織的運(yùn)行狀況進(jìn)展評(píng)估，促使情況改善?！?〕通過(guò)法律與政策措施為此類(lèi)NPO創(chuàng)造優(yōu)惠環(huán)境，解決其資金問(wèn)題。資金問(wèn)題是非營(yíng)利組織履行職能的重要前提。美國(guó)加州大學(xué)伯克利分校StephenJ.Choi教授在考察了從事投資者保護(hù)的營(yíng)利性證券中介機(jī)構(gòu)〔如審計(jì)師、分析師以及咨詢(xún)公司〕后，認(rèn)為這些中介機(jī)構(gòu)由于資金供應(yīng)的制約而無(wú)法充分發(fā)揮監(jiān)視市場(chǎng)與保護(hù)投資者的功能。這些中介機(jī)構(gòu)的資金一般是通過(guò)向投資者提供有償信息效勞而獲得，投資者可因此而減少信息不對(duì)稱(chēng)，中介機(jī)構(gòu)也可通過(guò)收費(fèi)獲取運(yùn)行資金與利潤(rùn)。但由于其本身的營(yíng)利性及信息的公共品性質(zhì)，向投資者直接收取費(fèi)用的中介機(jī)構(gòu)常常遭遇企圖搭便車(chē)白獲信息的情況，難以獲得與其提供的效勞價(jià)值相符的回報(bào)。因而導(dǎo)致這些中介機(jī)構(gòu)一方面會(huì)選擇減少提供信息的數(shù)量與質(zhì)量，另一方面轉(zhuǎn)而向公開(kāi)上市的公司尋求資金支持，比方審計(jì)師直接從發(fā)行人收取費(fèi)用。這種利益聯(lián)系使得上市公司可以對(duì)中介機(jī)構(gòu)施壓，使后者扭曲所提供應(yīng)投資者的信息。[18]盡管NPO不存在為成員謀私利的情況，但假設(shè)沒(méi)有足夠的資金供應(yīng)，也會(huì)導(dǎo)致職能履行上的障礙。對(duì)此，國(guó)家應(yīng)有相應(yīng)的制度保障，比方由國(guó)家實(shí)行稅收優(yōu)惠，同時(shí)以多種渠道配給公共資金?，F(xiàn)實(shí)中美國(guó)已開(kāi)場(chǎng)邁出這一步，在2002年一樁有關(guān)華爾街經(jīng)紀(jì)公司向客戶提供信息有失客觀的案件中，紐約州檢察長(zhǎng)EliotSpitzer會(huì)同SEC及NASD與美林、高盛等公司達(dá)成一攬子和解〔又稱(chēng)“Spitzer-SEC〞和解案〕，要求后者支付14億美元的和解金，其中的4億3250萬(wàn)將用于資助獨(dú)立的證券分析研究。[19]其意是要保障證券分析行業(yè)的資金供應(yīng)，使其脫離利益沖突，真正獨(dú)立地提供證券信息，這當(dāng)中實(shí)際已隱現(xiàn)NPO的影子。StephenJ.Choi教授則進(jìn)一步建議由政府對(duì)證券發(fā)行人征稅，之后分配給各中介機(jī)構(gòu)。為保障這種分配更具效率，他認(rèn)為可由承受分析信息的投資者以支付購(gòu)置券的方式選擇各中介機(jī)構(gòu)的效勞，最終以各中介機(jī)構(gòu)獲得的購(gòu)置券數(shù)量來(lái)決定公共資金的總額與分配比例。[20]這些建議同樣也可適用于NPO監(jiān)管機(jī)構(gòu)的資金供應(yīng)，以保證NPO監(jiān)管機(jī)構(gòu)獲得事實(shí)上的獨(dú)立與最正確的運(yùn)作效率。由此可見(jiàn)，相比民間自發(fā)形式，國(guó)家授權(quán)形式較為穩(wěn)定，并在國(guó)家相關(guān)制度的配套下能夠解決資金與權(quán)限等重要問(wèn)題，真正完成由監(jiān)視向監(jiān)管的轉(zhuǎn)變。結(jié)語(yǔ)：NPO監(jiān)管趨勢(shì)與證券監(jiān)管的多元參與證券市場(chǎng)實(shí)際是諸多利益主體之間的博弈，投資者、上市公司、證券交易與經(jīng)紀(jì)商、自律組織、以及國(guó)家是當(dāng)中的主要角色，利益取向的不同使它們之間的沖突不斷。投資者因信息劣勢(shì)而處在博弈的最底層，而國(guó)家與自律組織對(duì)投資者的保護(hù)卻存在不同程度的失靈。在此情形下，庫(kù)班等人的反欺詐行為才有其現(xiàn)實(shí)需求。然而南姝的道德鼓勵(lì)與單槍匹馬顯然無(wú)法適應(yīng)證券市場(chǎng)的復(fù)雜博弈；庫(kù)班與FDI公司雖初具制度化潛力與成效，卻因商業(yè)需求而在拯救一局部投資者的同時(shí)又傷害了另一局部投資者，難以長(zhǎng)久開(kāi)展。因此，本文認(rèn)為應(yīng)提倡NPO介入證券市場(chǎng)監(jiān)管，一方面，NPO組織化能夠彌補(bǔ)單獨(dú)個(gè)人的鼓勵(lì)缺乏與實(shí)力局限；另一方面，以NPO的非營(yíng)利運(yùn)作解決商業(yè)調(diào)查機(jī)構(gòu)的利益沖突問(wèn)題，更重要的是，發(fā)揮NPO的制度化優(yōu)勢(shì)，使之真正有力地保護(hù)投資者利益。美國(guó)近些年也愈加關(guān)注獨(dú)立機(jī)構(gòu)對(duì)于證券市場(chǎng)的監(jiān)視作用。除卻前述的SEC-Spitzer和解案對(duì)獨(dú)立證券分析研究進(jìn)展資助外。安然事件發(fā)生后，考慮到會(huì)計(jì)行業(yè)自律監(jiān)視的失敗，2002年美國(guó)依據(jù)薩班斯-奧克斯利法設(shè)立了“公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)視委員會(huì)〞〔PublicpanyAccountingOversightBoard〕，該委員會(huì)即屬非營(yíng)利型獨(dú)立法人，職責(zé)在于依據(jù)相關(guān)規(guī)則對(duì)上市公司會(huì)計(jì)進(jìn)展持續(xù)性的審查與監(jiān)視。[21]其資金供應(yīng)主要來(lái)源于向發(fā)行人征收的“會(huì)計(jì)支持費(fèi)〞〔accountingsupportfee〕，[22]以確保該委員會(huì)既獨(dú)立于會(huì)計(jì)行業(yè)又獨(dú)立于聯(lián)邦政府。在SEC的一項(xiàng)報(bào)告中，這種獨(dú)立機(jī)構(gòu)被稱(chēng)為“一般性非產(chǎn)業(yè)監(jiān)管者〔UniversalNon-industryRegulator〕〞，并被作為解決證券自律組織缺陷的一種普遍的替代性監(jiān)管模式而公開(kāi)征求意見(jiàn)。[23]由此可見(jiàn)，NPO監(jiān)管也是美國(guó)證券業(yè)未來(lái)開(kāi)展的一個(gè)重要選項(xiàng)。需強(qiáng)調(diào)的是，要發(fā)揮NPO監(jiān)管的優(yōu)勢(shì)，民間的自發(fā)參與是其根底，但國(guó)家的介入更是必不可少的“推手〞。因?yàn)镹PO監(jiān)管確實(shí)立是一項(xiàng)需要諸多配套制度的工程，比方建立適應(yīng)證券監(jiān)管特性的NPO行為準(zhǔn)則、治理構(gòu)造、部報(bào)告與NPO自身監(jiān)視等相關(guān)制度；規(guī)此種NPO的籌資方式，保障其獨(dú)立性，建立包括稅收在的各種優(yōu)惠等，此外還需關(guān)注如何吸收庫(kù)班、FDI公司的監(jiān)視方法與經(jīng)歷，確保NPO的專(zhuān)業(yè)性。此外，NPO監(jiān)管并非要完全取代傳統(tǒng)的政府監(jiān)管與自律監(jiān)管，前兩者由于其特殊地位仍是證券監(jiān)管的主體，并處于不斷改進(jìn)的進(jìn)程之中。因此，如何將NPO監(jiān)管與現(xiàn)行的政府監(jiān)管及自律監(jiān)管較好地融合在一起并相互補(bǔ)充與促進(jìn)，也是未來(lái)亟需解決的重點(diǎn)課題。但無(wú)論如何，本文堅(jiān)信，市場(chǎng)的開(kāi)展與規(guī)從來(lái)都不是國(guó)家或任何單一主體努力的結(jié)果，而應(yīng)當(dāng)是各方整體合力的推進(jìn)，證券監(jiān)管如同證券市場(chǎng)本身一樣，也需要多元主體的廣泛參與，各種公共的和私人的機(jī)構(gòu)只要行使的權(quán)力得到了公眾的認(rèn)可，就可能成為在各個(gè)不同層面上的權(quán)力中心。只有在這種多元主義與相互協(xié)調(diào)的治理根底上，監(jiān)管制度才會(huì)更加完善。參考文獻(xiàn)：[1]RandallS.Kroszner,TheRoleofPrivateRegulationinMaintainingGlobalFinancialStability,CatoJournal,Vol.18,No.3(1999),at359.[2]RobertaRomano,TheSarbanes-O*leyActandtheMakingofQuackCorporateGovernance,114YaleL.J.1521(2005),at1549-68.[3]StephenJ.Choi&A.C.Pritchard,BehavioralEconomicsandtheSEC,56STAN.L.REV.1(2003),at20-36.[4]StuartBanner,WhatCausesNewSecuritiesRegulation?300YearsofEvidence,75WASH.U.L.Q.849(1997),at850.[5]A.C.Pritchard,Self-RegulationandSecuritiesMarkets,JOHNM.OLINCENTERFORLAW&ECONOMICS,WorkingPaper*03-004,at32,.Law.Umich.Edu/Centersandprograms/olin/papers.HTM.(2007-08-25).[6]21(a)Report,at40-44.[7]LaBranche&Co.Inc.,2002AnnualReport6(2002).[8]LaBranche&Co.Inc.,2002AnnualReport14(2003).[9]SEC,ConceptReleaseConcerningSelf-Regulation,FileNo.S7-40-04,at32.[10]同[9],at80-81.[11]FraudDiscoveryInstituteIssuesReportonPublicpanyUsanaHealthSciences,Inc.,DocumentingMultipleAllegedMisrepresentations,MaterialNon-DisclosuresandanUntenableBusinessModel,.prnewswire./cgi-bin/stories.pl?ACCT=104&STORY=//story/03-15-2.(2007-08-20)[12]Journalists,Analysts,and“EthicsArbitrage〞,CapitalBridge’smonthlyne