長(zhǎng)和深度研究

長(zhǎng)和深度研究港口及相關(guān)服務(wù)：版圖覆蓋全球，受益于貿(mào)易復(fù)蘇長(zhǎng)和港口業(yè)務(wù)版圖覆蓋全球，處在行業(yè)領(lǐng)先地位；受益于疫情緩和貿(mào)易復(fù)蘇，營(yíng)收及EBITDA同比大增長(zhǎng)和港口業(yè)務(wù)全球領(lǐng)先，2021年總吞吐量占全球的12%左右，在26個(gè)國(guó)家的52個(gè)港口擁有共291個(gè)經(jīng)營(yíng)泊位。在全球10個(gè)最繁忙集裝箱港口中的4個(gè)均有業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，包括上海、深圳、寧波和香港。長(zhǎng)和港口業(yè)務(wù)包括和記港口集團(tuán)與和記港口信托兩個(gè)部分。長(zhǎng)和持有和記港口集團(tuán)80%的股權(quán)，業(yè)務(wù)包括中國(guó)內(nèi)地及其他香港、歐洲、亞洲、澳大利亞及其他，以及其他港口相關(guān)服務(wù)。和記港口信托按照長(zhǎng)和持有30.07%的股權(quán)比例分派利潤(rùn)。2021年，長(zhǎng)和港口業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增加29%至423億港元，對(duì)比2019年增長(zhǎng)20%；

占公司比重9%；EBITDA同比增加39%至152億港元，對(duì)比2019年增長(zhǎng)13%，占公司EBITDA比重13%；全球總吞吐量同比增長(zhǎng)5%，達(dá)8800萬(wàn)TEU。受惠于全球疫情有所緩和，長(zhǎng)和港口業(yè)務(wù)已完全恢復(fù)甚至超過(guò)疫情前水平，包括歐洲的英國(guó)、西班牙巴塞羅那及荷蘭鹿特丹港口，亞洲的泰國(guó)蘭差彭、印尼雅加達(dá)港口，以及墨西哥、巴哈馬群島自由港及巴拿馬港口等均錄得業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。此外，全球疫情反復(fù)導(dǎo)致港口擁堵也推升了費(fèi)用，加上新收購(gòu)業(yè)務(wù)也開(kāi)始貢獻(xiàn)。目前，全球港口運(yùn)力仍處于緊平衡狀態(tài)。展望未來(lái)，我們認(rèn)為海運(yùn)需求在2022年仍將保持旺盛。我們認(rèn)為，長(zhǎng)和港口業(yè)務(wù)在區(qū)位、水文、航道等均具有區(qū)域壟斷性，將直接受惠。1）和記港口集團(tuán)：由長(zhǎng)和直接控股，港口覆蓋亞洲、非洲、歐洲、美洲、大洋洲的26個(gè)國(guó)家。歐洲業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，受益于英國(guó)、西班牙、荷蘭及波蘭貿(mào)易增加，營(yíng)收同比增24%至133億港元，對(duì)比2019年增長(zhǎng)22%；EBITDA同比增30%至38億港元，對(duì)比2019年增長(zhǎng)21%。此外，在2021年6月收購(gòu)的荷蘭DeltaII碼頭也開(kāi)始貢獻(xiàn)。亞洲、澳大利亞及其他地區(qū)亦有增長(zhǎng)。2021年?duì)I收同比增10%至181億港元，對(duì)比2019年增長(zhǎng)1%；EBITDA同比增29%至61億港元，對(duì)比2019年微跌3%。雖然在2020年沙特阿拉伯達(dá)曼的碼頭特許經(jīng)營(yíng)權(quán)屆滿(mǎn)，但和記在2021年2月簽訂協(xié)議，投資了沙特阿拉伯吉贊基礎(chǔ)工業(yè)及下游產(chǎn)業(yè)城內(nèi)的多用途碼頭，同年9月又簽訂協(xié)議運(yùn)營(yíng)沙特薩勒曼國(guó)王能源園區(qū)內(nèi)的保稅國(guó)際陸港及物流區(qū)域，抵消了沙特阿拉伯達(dá)曼的收入損失。中國(guó)內(nèi)地及其他香港表現(xiàn)較遜，2021年收入同比增長(zhǎng)1%至21億港元，對(duì)比2019年降14%；

EBITDA同比增長(zhǎng)3%至9億港元，對(duì)比2019年下降22%。收入下降源于長(zhǎng)和在2020年出售了上海明東集裝箱碼頭20%的股權(quán)。此外，和記還表示正在與埃及運(yùn)輸部研究投資運(yùn)營(yíng)2個(gè)新碼頭。2）和記港口信托（HPHT.SP）：世界首個(gè)上市交易的港口信托，于2011年3月在新加坡交易所主板上市。旗下資產(chǎn)覆蓋7個(gè)碼頭：香港國(guó)際集裝箱碼頭（HIT）、中遠(yuǎn)-國(guó)際集裝箱碼頭（COSCO-HIT）、亞洲集裝箱碼頭（

ACT）、鹽田國(guó)際集裝箱碼頭

（YANTIAN）、惠州國(guó)際集裝箱碼頭（HICT）、江門(mén)國(guó)際集裝箱碼頭和南海國(guó)際集裝箱碼頭。此外還包含港口輔助服務(wù)公司：亞洲港口聯(lián)運(yùn)（APS）、和記物流以及和記港口深圳和記內(nèi)陸集裝箱倉(cāng)儲(chǔ)（SHICD）。2021年收入為29億港元，同比增長(zhǎng)21%，對(duì)比2019年增長(zhǎng)16%，主要由于旗下港口的吞吐量增長(zhǎng)3%。此外，鹽田及香港的倉(cāng)儲(chǔ)收入和集裝箱平均收入均增加。EBITDA同比增長(zhǎng)25%至17億港元，對(duì)比2019年增長(zhǎng)29%。疫情在2021年出現(xiàn)暫時(shí)的緩和，刺激了集裝箱貨運(yùn)需求。我們認(rèn)為延續(xù)到2022年，海運(yùn)需求仍將保持旺盛。目前，全球港口運(yùn)力供需處于緊平衡狀態(tài)，但由于疫情反復(fù)，導(dǎo)致一些港口擁堵加劇，物流供應(yīng)鏈梗阻，運(yùn)力供需嚴(yán)重失衡，讓全球運(yùn)價(jià)持續(xù)高企。我們認(rèn)為，港口企業(yè)在區(qū)位、水文、航道等方面具有區(qū)域壟斷性，將直接受惠。中國(guó)交通運(yùn)輸部展望2022年全球集裝箱海運(yùn)需求保持旺盛，在2022年3月發(fā)布的2021年水路運(yùn)輸市場(chǎng)發(fā)展情況和2022年市場(chǎng)展望表示：2021年全球集裝箱船舶達(dá)5515艘和2497萬(wàn)TEU，運(yùn)力規(guī)模同比增長(zhǎng)4.1%。英國(guó)海事研究咨詢(xún)機(jī)構(gòu)Clarksons預(yù)期，2022年至今集裝箱海運(yùn)擁堵程度對(duì)比2021年末峰值雖有所回落，但也處在較高水平。2022年全球主干航線集裝箱海運(yùn)貿(mào)易增速將達(dá)2.4%。另一英國(guó)海事咨詢(xún)機(jī)構(gòu)Drewry也預(yù)測(cè)：

到2025年，全球集裝箱港口運(yùn)力將以2.5%CAGR的速度增長(zhǎng)，達(dá)13億TEU；與此同時(shí)，全球貨運(yùn)需求將以年均5%的速度增長(zhǎng)，港口平均利用率將從目前的67%提升至75%以上。競(jìng)爭(zhēng)格局：全球性港口企業(yè)眾多，但港口區(qū)域壟斷特性強(qiáng)長(zhǎng)和多年布局全球成熟港口，多數(shù)港口位于主要貿(mào)易中心，腹地經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，基礎(chǔ)設(shè)施完善。港口企業(yè)布局細(xì)分區(qū)位有差異，且每個(gè)港口都有相對(duì)固定的輻射區(qū)域，呈現(xiàn)較明顯的區(qū)域壟斷性，所以我們認(rèn)為頭部港口企業(yè)不存在激烈競(jìng)爭(zhēng)。長(zhǎng)和港口行業(yè)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有同樣以全球布局的中遠(yuǎn)海運(yùn)港口、招商局港口、PSA國(guó)際港務(wù)集團(tuán)、APMTerminals、DPWorld、TerminalInvestmentLimited、InternationalContainerTerminalServices（ICT.PM）等。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為長(zhǎng)和港口業(yè)務(wù)將受益于全球貿(mào)易增長(zhǎng)，并能保持其全球領(lǐng)先地位，為公司持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)健收入。中遠(yuǎn)海運(yùn)港口與招商局港口為世界領(lǐng)先的集裝箱港口運(yùn)營(yíng)商，主要覆蓋中國(guó)地區(qū)，2021年集裝箱總吞吐量分別達(dá)1.29億TEU和1.35億TEU，高于長(zhǎng)和8800萬(wàn)TEU的總吞吐量。但2020年權(quán)益吞吐量分別占世界的6.3%和5.9%，高于長(zhǎng)和5.8%的權(quán)益吞吐量占比。但長(zhǎng)和在中國(guó)地區(qū)港口的持股比例相對(duì)較低，多采取與區(qū)域性龍頭企業(yè)合資的運(yùn)營(yíng)模式，如：持股30%的上海明東集裝箱碼頭是與上港集團(tuán)、中海碼頭合作運(yùn)營(yíng)；

持股30%的上海浦東國(guó)際集裝箱碼頭是與上海外高橋保稅區(qū)港務(wù)公司、中遠(yuǎn)太平洋、上實(shí)基建控股合作運(yùn)營(yíng)；持股49%的寧波北侖國(guó)際集裝箱碼頭是與寧波舟山港合作運(yùn)營(yíng)。PSA國(guó)際港務(wù)集團(tuán)前身為新加坡港務(wù)局，1997年改組為新加坡港務(wù)集團(tuán)有限公司，由淡馬錫控股。2021年，PSA集團(tuán)總吞吐量為9150萬(wàn)TEU，2020年權(quán)益吞吐量占世界的8%。APMTerminals為丹麥Maersk馬士基集團(tuán)旗下公司，在全球42個(gè)國(guó)家布局75個(gè)港口，2021年總吞吐量達(dá)4490萬(wàn)TEU，2020年權(quán)益吞吐量占世界的6%。DPWorld迪拜環(huán)球港務(wù)集團(tuán)在69個(gè)國(guó)家運(yùn)營(yíng)港口業(yè)務(wù)，2021年集裝箱港口總吞吐量達(dá)7790萬(wàn)TEU，2020年權(quán)益吞吐量占世界的6%。據(jù)Drewry數(shù)據(jù)，DPWorld旗下港口遍布六大洲，2021年在中東地區(qū)及大洋洲市占率分別達(dá)36.5%和22.4%。TIL是地中海航運(yùn)公司的子公司，在27個(gè)國(guó)家運(yùn)營(yíng)40個(gè)港口，2020年總吞吐量約2820萬(wàn)TEU，2020年權(quán)益吞吐量占世界的4%。ICTSI（ICT.PM）總部位于菲律賓馬尼拉，在24個(gè)國(guó)家運(yùn)營(yíng)34個(gè)港口，2021年港口總吞吐量為1116萬(wàn)TEU，2020年權(quán)益吞吐量占世界的1%。招商局港口和中遠(yuǎn)海運(yùn)港口集裝箱吞吐量巨大。2021年全球集裝箱總吞吐量排名第一的招商局港口主要布局國(guó)內(nèi)，在國(guó)內(nèi)9個(gè)地區(qū)擁有13個(gè)港口、在中國(guó)香港擁有2個(gè)、在中國(guó)臺(tái)灣擁有1個(gè)；在海外地區(qū)布局斯里蘭卡、尼日利亞、多哥、吉布提、土耳其及法國(guó)，共7個(gè)港口。2021年全球集裝箱總吞吐量排名第二的中遠(yuǎn)海運(yùn)港口仍主要布局國(guó)內(nèi)，但在海外覆蓋相較招商局港口更廣，覆蓋美國(guó)、西班牙、比利時(shí)、荷蘭、意大利、土耳其、希臘、埃及、阿布扎比、沙特阿拉伯、新加坡及韓國(guó)。至于PSA、DPWorld、APMTerminal、TIL及ICTSI國(guó)外港口巨頭布局更加廣泛。其中DPWorld、APMTerminal及TIL，在歐洲及中東地區(qū)的覆蓋與長(zhǎng)和港口網(wǎng)絡(luò)相近。零售：屈臣氏在歐洲已走出疫情影響，中國(guó)大陸和亞洲業(yè)務(wù)面臨線上線下夾擊屈臣氏集團(tuán)全球門(mén)店數(shù)及會(huì)員數(shù)保持增長(zhǎng)長(zhǎng)和零售業(yè)務(wù)主要由屈臣氏集團(tuán)旗下的公司組成，在全球28個(gè)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)超過(guò)16,000家店鋪，提供個(gè)人護(hù)理、保健及美容產(chǎn)品、食品及洋酒，以及消費(fèi)電子及電器產(chǎn)品等業(yè)務(wù)。屈臣氏集團(tuán)在中國(guó)大陸、亞洲其他地區(qū)、西歐和東歐，主要經(jīng)營(yíng)個(gè)人護(hù)理和保健及美容業(yè)務(wù)。2021年收入同比增加9%至1736億港元，占公司比重39%，對(duì)比2019年增長(zhǎng)3%；EBITDA同比增11%至160億港元，占公司EBITDA比重14%，對(duì)比2019年下降5%。其中歐洲業(yè)務(wù)不論在營(yíng)收和EBITDA占比均為大頭。受惠于疫情有所緩和，2021年，屈臣氏集團(tuán)在西歐業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，而東歐業(yè)務(wù)表現(xiàn)也不俗，歐洲業(yè)務(wù)整體已恢復(fù)甚至超過(guò)疫情前水平。反觀，中國(guó)大陸業(yè)務(wù)，鑒于局部疫情反復(fù)，影響線下客流，屈臣氏雖努力向線上購(gòu)物轉(zhuǎn)型，以補(bǔ)回線下銷(xiāo)售的流失，但整體表現(xiàn)仍遜于疫情前；亞洲其他地區(qū)在競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下，表現(xiàn)也不盡如人意。展望未來(lái)，我們認(rèn)為屈臣氏在歐洲的市占率相對(duì)領(lǐng)先，具備一定優(yōu)勢(shì)。加上在

“O+O”商業(yè)模式已積累了一定經(jīng)驗(yàn)，有助于其搶占?xì)W洲線上零售先機(jī)。但屈臣氏的中國(guó)大陸業(yè)務(wù)正面臨“背腹受敵”的困擾，包括線上電商與線下新銳品牌的夾擊，而局部疫情反復(fù)也會(huì)影響線下業(yè)務(wù)的復(fù)蘇。我們認(rèn)為，作為港資的長(zhǎng)和，若要在中國(guó)大陸的零售市場(chǎng)分一杯羹，運(yùn)營(yíng)模式必須要進(jìn)行更多接地氣的改革，更貼近年輕人消費(fèi)習(xí)慣。最后，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的東南亞市場(chǎng)，屈臣氏同樣是危機(jī)并存，能否借力互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利擴(kuò)張版圖將是成功關(guān)鍵。保健及美容產(chǎn)品：歐洲貢獻(xiàn)屈臣氏收入比重最大，已經(jīng)走出疫情影響；亞洲及中國(guó)大陸則承壓西歐地區(qū)方面，2021年屈臣氏集團(tuán)在西歐經(jīng)營(yíng)5679家門(mén)店，占總門(mén)店數(shù)的35%，對(duì)比2020年5665家門(mén)店，凈增14家，貢獻(xiàn)屈臣氏45%的營(yíng)收。受惠于疫情暫時(shí)的緩和，整體業(yè)績(jī)已恢復(fù)到超過(guò)了疫情前水平。2021年，營(yíng)收達(dá)773億港元，同比增15%，對(duì)比2019年增12%；同店銷(xiāo)售額同比增7.9%，對(duì)比2019年增4%；店鋪數(shù)量同比微增0.25%，對(duì)比2019年增1%；EBITDA達(dá)77億港元，同比增39%，對(duì)比2019年增30%。屈臣氏集團(tuán)在西歐地區(qū)主要覆蓋德國(guó)、比荷盧三國(guó)以及英國(guó)和愛(ài)爾蘭。其中，德國(guó)門(mén)店數(shù)量比重最大，占西歐地區(qū)店鋪數(shù)量的42%。屈臣氏在德國(guó)主要運(yùn)營(yíng)品牌Rossmann為德國(guó)最大美容保健產(chǎn)品零售商之一，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Drogeriedm在德國(guó)門(mén)店數(shù)與Rossmann相近，二者大幅領(lǐng)先其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。屈臣氏在比荷盧三國(guó)主要運(yùn)營(yíng)品牌為Kruidvat和Trekpleister。二者分別為荷蘭第一及第四大美妝保健品零售商，Kruidvat更是比利時(shí)第一大美容保健品零售商。主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為Etos和Holland&Barrett。據(jù)Statista數(shù)據(jù)，Etos在荷蘭的門(mén)店數(shù)在500家左右，約為Kruidvat的一半；Holland&Barrett擁有約200家門(mén)店，僅為Kruidvat門(mén)店數(shù)量的五分之一。屈臣氏集團(tuán)在英國(guó)主要運(yùn)營(yíng)Superdrug及Savers。Superdrug是英國(guó)第二大美容保健產(chǎn)品零售商，在英國(guó)和愛(ài)爾蘭經(jīng)營(yíng)超過(guò)800家門(mén)店；Savers為英國(guó)平價(jià)保健美容零售店，有超過(guò)500家門(mén)店。主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為英國(guó)第一大美容保健產(chǎn)品零售商Boots（博姿，美股Wallgreens（WBA.US）旗下品牌），2021年有2276家門(mén)店。值得注意的是，百貨超市在疫情后異軍突起，也成了藥妝零售店的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一。疫情以來(lái)，藥妝零售店的購(gòu)物需求受客流減少明顯下滑，但人們?nèi)孕枨巴泻桶儇浀曩?gòu)置日常生活用品，因此承接了這部分轉(zhuǎn)移的需求，如英國(guó)連鎖超市Sainsbury’s（森寶利）便在店內(nèi)開(kāi)辟了專(zhuān)區(qū)提供藥妝零售，覆蓋1000余種健康及美妝相關(guān)產(chǎn)品。疫情也成了歐洲線上零售增長(zhǎng)的催化劑，線上藥妝零售在一定程度上分流了線下零售，網(wǎng)紅帶貨以及消費(fèi)者對(duì)獨(dú)立品牌的追捧也進(jìn)一步使線下藥妝零售承壓。我們認(rèn)為，屈臣氏集團(tuán)在歐洲的市占率相對(duì)領(lǐng)先，在英國(guó)線上銷(xiāo)售規(guī)模也同樣居前，具備一定優(yōu)勢(shì)。而且在中國(guó)也積累了“O+O”商業(yè)模式經(jīng)驗(yàn)，有助于其搶占?xì)W洲線上零售的先機(jī)。東歐地區(qū)方面，2021年屈臣氏集團(tuán)在東歐地區(qū)經(jīng)營(yíng)2504家門(mén)店，對(duì)比2020年的2450家，凈增55家。受惠于疫情暫時(shí)的緩和，整體業(yè)績(jī)已基本恢復(fù)到疫情前水平。2021年，營(yíng)收為180億港元，同比增11%，對(duì)比2019年增8%；同店銷(xiāo)售額同比增4.6%，基本恢復(fù)至2019年水平；店鋪數(shù)量同比增2%，對(duì)比2019年增6%；EBITDA為23億港元，同比增18%，對(duì)比2019年增7%。東歐地區(qū)業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)主要來(lái)自德國(guó)合資企業(yè)Rossmann的店鋪擴(kuò)張及銷(xiāo)售額恢復(fù)。據(jù)歐洲市場(chǎng)調(diào)研機(jī)構(gòu)PMR2020年統(tǒng)計(jì)，Rossmann是波蘭美妝保健零售店的龍頭，市占率約23%，遠(yuǎn)超其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Biedronka、Lidl、Hebe等公司9%、4%、4%的市占率。值得一提的是，屈臣氏也是烏克蘭領(lǐng)先的美妝保健產(chǎn)品零售商，2008年便已被評(píng)為烏克蘭的美妝保健零售商第一名，并在89個(gè)城市運(yùn)營(yíng)超過(guò)300家店鋪。近日俄烏沖突或其業(yè)務(wù)造成沖擊，但考慮到烏克蘭的門(mén)店數(shù)量?jī)H約占屈臣氏集團(tuán)的2%，影響應(yīng)不太嚴(yán)重。中國(guó)大陸方面，2021年屈臣氏集團(tuán)在中國(guó)大陸地區(qū)經(jīng)營(yíng)4179家門(mén)店，對(duì)比2020年的4115家，同比凈增64家。中國(guó)大陸業(yè)務(wù)在2021上半年疫情穩(wěn)定以及低基數(shù)的情況下，表現(xiàn)較為理想，營(yíng)收同比增長(zhǎng)32%，對(duì)比2019年下降7%；EBITDA同比增長(zhǎng)53%，但對(duì)比2019年降36%。然而，2021年下半年出現(xiàn)地區(qū)性疫情反復(fù)，導(dǎo)致客流量較低。2021全年，營(yíng)收為228億港元，同比增長(zhǎng)14%，對(duì)比2019年下降7%；同店銷(xiāo)售額同比增1.9%，對(duì)比2019年降20%；店鋪數(shù)量同比增2%，對(duì)比2019年增6%；

EBITDA為26億港元，同比下滑4%，對(duì)比2019年降41%。公司亦采取了積極的措施應(yīng)對(duì)客流的減少，也為向線上轉(zhuǎn)型做出了努力。屈臣氏通過(guò)實(shí)體店鋪及配送中心，試圖以線上渠道補(bǔ)回部分銷(xiāo)售額。不過(guò)，我們認(rèn)為屈臣氏在中國(guó)大陸市場(chǎng)正面臨“背腹受敵”的困擾，包括線上電商與線下新銳品牌的夾擊，而局部疫情反復(fù)也會(huì)影響線下業(yè)務(wù)的復(fù)蘇。在新零售的賽道，屈臣氏面臨的競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。我們認(rèn)為作為港資的長(zhǎng)和，若要在中國(guó)大陸的零售市場(chǎng)分一杯羹，屈臣氏的銷(xiāo)售模式必須要進(jìn)行更多接地氣的改革，更貼近年輕人消費(fèi)習(xí)慣。在線上線下融合的趨勢(shì)下，屈臣氏希望一方面可以借助其在線下消費(fèi)體驗(yàn)的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，并結(jié)合數(shù)字技術(shù)提升店面運(yùn)營(yíng)效率；另一方面，屈臣氏也積極開(kāi)啟線上云店運(yùn)營(yíng)和推出小程序，打造“O+O”線上線下閉環(huán)的商業(yè)模式。近年來(lái)屈臣氏集團(tuán)在中國(guó)大陸經(jīng)歷了收入、同店銷(xiāo)售和EBITDA的較大下滑。除受到疫情的影響外，電商網(wǎng)絡(luò)以及新銳美妝集合店在中國(guó)大陸的快速崛起也是重要影響因素。2021年中國(guó)大陸實(shí)物商品網(wǎng)上零售額已達(dá)10.8萬(wàn)億人民幣，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的25%，且盡管電商已歷經(jīng)數(shù)十年，2021年仍有11%的增長(zhǎng)速度。線上電商和直播電商擁有更低的成本，也不受地域限制，還擁有流量紅利，不可避免地切分了線下零售市場(chǎng)。不過(guò)近年來(lái)，隨著線上零售紅利逐漸消減，電商平臺(tái)也反過(guò)來(lái)開(kāi)始關(guān)注線下終端環(huán)節(jié)，希望依靠傳統(tǒng)渠道開(kāi)啟應(yīng)用數(shù)據(jù)分析，讓“O+O”新零售模式逐漸形成趨勢(shì)。在新零售模式下，消費(fèi)強(qiáng)調(diào)“人、貨、場(chǎng)”三個(gè)場(chǎng)景的融合，依托線上平臺(tái)數(shù)據(jù)支持，提升運(yùn)營(yíng)效率，降低運(yùn)營(yíng)成本，同時(shí)利用線下環(huán)節(jié)承接線上流量，構(gòu)建融合消費(fèi)體驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)

“O+O”交易閉環(huán)。2021年，屈臣氏中國(guó)大陸保健及美容產(chǎn)品業(yè)務(wù)的網(wǎng)上銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)94%，而2020年對(duì)比2019年增長(zhǎng)為123%，繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。屈臣氏集團(tuán)早在2010年便發(fā)布了數(shù)字化戰(zhàn)略，2012年搭建電子商務(wù)運(yùn)營(yíng)體系，2015年成立eLab運(yùn)營(yíng)數(shù)字化業(yè)務(wù)。2017年起，屈臣氏開(kāi)啟店鋪升級(jí)，同時(shí)進(jìn)行品類(lèi)調(diào)整，縮減自有品牌數(shù)量，引入更受消費(fèi)者歡迎的大品牌。2019年，屈臣氏開(kāi)啟線上云店試運(yùn)營(yíng)。2020年2月正式推出屈臣氏小程序，打造“O+O”線上線下融合的商業(yè)模式。借助“O+O”模式，消費(fèi)者可預(yù)約到線下店體驗(yàn)皮膚測(cè)試等，屈臣氏也提供線上專(zhuān)屬美麗顧問(wèn)服務(wù)。此外，屈臣氏還推出了新銳品牌孵化平臺(tái)—屈奇館，消費(fèi)者可在小程序領(lǐng)取試用入口，并發(fā)布試用報(bào)告，以真實(shí)市場(chǎng)反饋助推品牌建設(shè)。近年，線下市場(chǎng)涌現(xiàn)出一批新銳美妝集合店，如：HARMAY話梅、WOWCOLOUR、HAYDON黑洞、THECOLORIST調(diào)色師等，也在跟屈臣氏正面交鋒。HARMAY話梅2008年從淘寶店起家，2017年在上海安福路開(kāi)出第一家線下門(mén)店，2019年開(kāi)啟的北京三里屯門(mén)店在社交媒體迅速走紅。截至2021年底，話梅在全國(guó)已擁有9家門(mén)店，2022年將拓展至武漢、廣州、深圳等地。WOWCOLOUR為名創(chuàng)優(yōu)品旗下品牌，定位平價(jià)彩妝，截至2021年末擁有100余家門(mén)店。HAYDON黑洞為WOWCOLOUR旗下高端品牌，定位全球高端美妝零售，專(zhuān)注打造獨(dú)特線下體驗(yàn)空間，采取“一城一店”的渠道策略，現(xiàn)已開(kāi)設(shè)武漢楚河漢街店、廣州北京路步行街店、HAYDON×深圳文和友全球旗艦店，即將拓展至上海。THECOLORIST調(diào)色師著力打造極致效率，落實(shí)數(shù)字化選品，采取融合營(yíng)銷(xiāo)模式，截至2021年已覆蓋中國(guó)100余個(gè)城市，開(kāi)出300余家門(mén)店。對(duì)比屈臣氏門(mén)店，新銳美妝集合店更關(guān)注場(chǎng)景營(yíng)造，在裝修、陳列、包裝等多方面更吸引年輕人。同時(shí)，新銳美妝集合店普遍采取了去美容顧問(wèn)化的模式，既降低人工成本，也更貼近年輕人消費(fèi)習(xí)慣。亞洲其他地區(qū)方面，主要覆蓋馬來(lái)西亞、泰國(guó)、菲律賓、中國(guó)臺(tái)灣、中國(guó)香港、中國(guó)澳門(mén)、新加坡、土耳其等地區(qū)。2021年屈臣氏集團(tuán)在亞洲其他地區(qū)經(jīng)營(yíng)3600家門(mén)店，對(duì)比2020年的3469家，凈增131家。當(dāng)中，菲律賓占比最大，達(dá)27%；泰國(guó)及馬來(lái)西亞次之，各占17%；中國(guó)臺(tái)灣再次，占比16%；土耳其占10%；中國(guó)香港及澳門(mén)合計(jì)占比5%。2021年，亞洲其他地區(qū)營(yíng)收為275億港元，同比增4%，對(duì)比2019年降12%；

同店銷(xiāo)售額同比降0.8%，對(duì)比2019年降18%；店鋪數(shù)量同比增4%，對(duì)比2019年增7%；EBITDA為25億港元，同比增6%，對(duì)比2019年降17%。屈臣氏在馬來(lái)西亞和菲律賓持續(xù)擴(kuò)店，增長(zhǎng)不俗。屈臣氏是菲律賓、泰國(guó)和馬來(lái)西亞的主要藥妝零售商，但Manning（萬(wàn)寧）、Boots（博姿）、Guardian（佳寧）、MatsumotoKiyoshi（松本清）、Tsuruha（鶴羽）及莎莎也著力東南亞市場(chǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。此外，屈臣氏集團(tuán)在2019年也開(kāi)始進(jìn)入越南市場(chǎng)，并計(jì)劃在5年內(nèi)擴(kuò)張50余家店。越南消費(fèi)潛力大，偏年輕化的消費(fèi)者對(duì)美妝的喜好和追求可參考中國(guó)大陸的情況。但越南的競(jìng)爭(zhēng)同樣激烈，包括線下本土品牌Medicare以及新加坡品牌Guardian（佳寧）等。另外，規(guī)模較小的小眾藥妝店以及線上電商平臺(tái)Lazada、Sendo和Tiki的發(fā)展基本也在復(fù)制中國(guó)大陸的路徑。因此，屈臣氏在快速增長(zhǎng)的東南亞市場(chǎng)同樣是機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)共存，能否借力東南亞互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展紅利去擴(kuò)張版圖，將是屈臣氏在該區(qū)成功的關(guān)鍵。據(jù)貝恩咨詢(xún)數(shù)據(jù)，2021年?yáng)|南亞電子商務(wù)交易總額達(dá)1320億美元，同比增長(zhǎng)180%，在東南亞15歲以上人口中，數(shù)字平臺(tái)消費(fèi)者占比例近80%。LazadaCEO李純?cè)硎?，疫情加速了東南亞零售業(yè)的“線上大遷徙”。Lazada、Shopee、GoTo等電商平臺(tái)的快速發(fā)展不可避免地分流了線下零售。屈臣氏集團(tuán)正在積極部署東南亞的線上零售。2020年，屈臣氏便已入住Lazada、Shopee等平臺(tái)。屈臣氏集團(tuán)COOMalinaNgai還表示，入駐線上電商平臺(tái)僅是集團(tuán)“O+O”戰(zhàn)略的其中一部分，而無(wú)法替代“O+O”戰(zhàn)略融合線上線下銷(xiāo)售所能夠提供的完整消費(fèi)體驗(yàn)，覆蓋廣泛的店鋪才是屈臣氏集團(tuán)的重要優(yōu)勢(shì)。她認(rèn)為目前集團(tuán)僅在中國(guó)市場(chǎng)提供服務(wù)的“云店”技術(shù)已經(jīng)成熟，如果其他市場(chǎng)出現(xiàn)了相關(guān)需求，也可以直接推出“云店”服務(wù)。中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)方面，屈臣氏雖然有超過(guò)580間門(mén)店，會(huì)員人數(shù)超650萬(wàn)人，但競(jìng)爭(zhēng)壓力也不小。中國(guó)臺(tái)灣藥妝市場(chǎng)發(fā)展成熟，一直是各大品牌的兵家必爭(zhēng)之地。屈臣氏之后有康是美約400間門(mén)店，中國(guó)臺(tái)灣本土藥妝連鎖品牌寶雅也在2021年維持開(kāi)店步伐，旗下各品牌共有324間門(mén)店。另外還有日系藥妝龍頭松本清及日藥本鋪擴(kuò)張布局，而2021年1月，另一日本著名零售巨頭唐吉訶德也進(jìn)入中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)。對(duì)比，整個(gè)中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的藥妝零售額為1980億新臺(tái)幣，同比下滑0.5%；2020年藥妝零售額為1990億新臺(tái)幣，同比增0.5%，疫情前后變化不大，但隨著競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手紛紛開(kāi)店擴(kuò)張，競(jìng)爭(zhēng)越趨激烈。中國(guó)香港方面，因2021年香港跟大陸仍未能通關(guān)，導(dǎo)致旅客人數(shù)受限，但屈臣氏跟主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一莎莎的客源比例不一樣。莎莎在疫情前主要以?xún)?nèi)地游客為主，而屈臣氏的本地和內(nèi)地游客比例則較平均，因此，疫情減少了游客數(shù)量這一點(diǎn)，對(duì)屈臣氏來(lái)說(shuō)影響相對(duì)較小。然而，香港本地消費(fèi)目前仍未恢復(fù)至2019年水平。此外，屈臣氏還在2020年聯(lián)合迪拜控股集團(tuán)Al-Futtaim將屈臣氏品牌擴(kuò)展至中東，覆蓋卡塔爾、沙特阿拉伯及阿聯(lián)酋等國(guó)家，并預(yù)計(jì)在該地區(qū)加速發(fā)展，至2025年擴(kuò)張100余家店鋪。其他零售業(yè)務(wù)方面，2021年屈臣氏集團(tuán)共經(jīng)營(yíng)436家門(mén)店，對(duì)比2020年的468家，下降32家。其他零售涵蓋快速流通商品、電子消費(fèi)品及洋酒，包括旗下百佳、百佳永輝、豐澤FORTRESS以及Watson’sWine等。2021年，營(yíng)收為280億港元，同比降5%，對(duì)比2019年增2%；同店銷(xiāo)售額同比降8.3%，對(duì)比2019年水平增3%；店鋪數(shù)量同比降7%，對(duì)比2019年降9%；EBITDA為9億港元，同比降50%，對(duì)比2019年降31%。此業(yè)務(wù)與保健業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)出現(xiàn)明顯背離，主要因?yàn)橄愀鄢性?020年疫情初期經(jīng)歷顧客搶購(gòu)，基數(shù)較高，在2021年業(yè)務(wù)恢復(fù)常態(tài)運(yùn)營(yíng)。百佳超級(jí)市場(chǎng)是香港最大的超市品牌之一，在香港及澳門(mén)擁有約280家分店，其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為怡和控股旗下的超市品牌惠康?；菘翟谙愀弁瑯訐碛屑s280家分店，二者市占率相近，合計(jì)占有香港超市總額逾70%。Fusion和TASTE為百佳旗下超市精品店，定位較相對(duì)更高，更強(qiáng)調(diào)美食體驗(yàn)。Great為百佳旗下美食廣場(chǎng)，目前僅金鐘太古廣場(chǎng)一家門(mén)店。屈臣氏酒窖Watson’sWine主營(yíng)洋酒零售，在香港擁有約20家門(mén)店。豐澤是香港最大的電子產(chǎn)品及家用電器零售商，在香港擁有70余家門(mén)店?；ǎ阂蚤L(zhǎng)江基建為主體，布局海內(nèi)外基建設(shè)施，收入盈利保持穩(wěn)健長(zhǎng)和基建業(yè)務(wù)以長(zhǎng)江基建為運(yùn)營(yíng)主體，營(yíng)收、利潤(rùn)、派息保持穩(wěn)健長(zhǎng)和的基建業(yè)務(wù)包括長(zhǎng)江基建（01038.HK）的75.67%股權(quán)以及持股其他基建企業(yè)，業(yè)務(wù)和投資范圍遍及中國(guó)香港、中國(guó)大陸、英國(guó)、歐洲大陸、澳大利亞、新西蘭及北美洲等。長(zhǎng)江基建主要通過(guò)收購(gòu)基建項(xiàng)目股權(quán)拓展自身業(yè)務(wù)，包括：能源基建、交通基建、水處理基建、廢物管理、可再生能源、地產(chǎn)基建及其他基建相關(guān)業(yè)務(wù)。長(zhǎng)和也持有包括：

英國(guó)的NorthumbrianWater、UKRails和Wales&WestUtilities、加拿大的Park’

NFly、澳大利亞的AustralianGasNetworks及荷蘭的DutchEnviroEnergy的股權(quán)收益。我們認(rèn)為，長(zhǎng)和基建業(yè)務(wù)在2022年將穩(wěn)中向好，派息繼續(xù)保持穩(wěn)健。長(zhǎng)江基建旗下的業(yè)務(wù)均具備公用事業(yè)特性和一定的壟斷性，營(yíng)收、盈利和現(xiàn)金流穩(wěn)定。一系列新項(xiàng)目也開(kāi)始為長(zhǎng)江基建貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入，加上可能的資產(chǎn)出售也會(huì)帶來(lái)大額的一次性收入，助力派息。長(zhǎng)江基建派息穩(wěn)定增長(zhǎng)，2021年股息收益率為5.0%。2021年，基建業(yè)務(wù)營(yíng)收為561億港元，同比增長(zhǎng)6%，對(duì)比2019年增長(zhǎng)10%；

EBITDA296億港元，同比增長(zhǎng)2%，對(duì)比2019年增長(zhǎng)4%；EBIT為191億港元，同比增長(zhǎng)3%，對(duì)比2019年下降1%。按照長(zhǎng)江基建2021年年報(bào)，營(yíng)收為407億港元，同比增長(zhǎng)6%，對(duì)比2019年增長(zhǎng)13%；EBIT為81億港元，同比下降3%，對(duì)比2019年下降29%。長(zhǎng)江基建持有35.96%的電能實(shí)業(yè)（00006.HK），2021年?duì)I收為61.40億港元。長(zhǎng)江基建其他收入分別來(lái)自基建材料銷(xiāo)售、向聯(lián)營(yíng)或合資企業(yè)貸款所得利息，以及廢物管理服務(wù)銷(xiāo)售，但此三項(xiàng)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)較小。按地區(qū)劃分，2021年長(zhǎng)江基建在英國(guó)和澳大利亞的業(yè)務(wù)收入占比較大，分別為51%和16%。長(zhǎng)和基建業(yè)務(wù)EBITDAMargin長(zhǎng)期維持在50%以上，2021年為53%，同比下降1pct。EBITDAMargin較高，主要鑒于該業(yè)務(wù)里很多資產(chǎn)的持股比例在20-50%之間，以權(quán)益法入賬顯示在報(bào)表中。在英國(guó)，長(zhǎng)江基建主要合營(yíng)企業(yè)包括：UKPowerNetworks、NorthumbrianWater、NorthernGasNetworks、Wales&WestGasNetworks、SeabankPower、SouthernWaterServices和UKRails，業(yè)務(wù)范圍包括配氣及配電、水供應(yīng)和污水處理、發(fā)電和鐵路車(chē)輛租賃等。在澳大利亞，長(zhǎng)江基建主要聯(lián)營(yíng)企業(yè)包括SAPowerNetworks和Powercor；合營(yíng)企業(yè)包括AustralianGasNetworks和AustraliaEnergyOperations，業(yè)務(wù)范圍包括配電、輸氣、配氣和可再生能源。在中國(guó)大陸，長(zhǎng)江基建的業(yè)務(wù)收入占比較小，主要為收費(fèi)道路和橋梁項(xiàng)目。其他業(yè)務(wù)包括香港水泥產(chǎn)品制造商青洲英坭和持股50%的友盟建筑材料等。2021年，長(zhǎng)江基建旗下公司進(jìn)行了多項(xiàng)收購(gòu)活動(dòng)，例如ista完成4項(xiàng)相關(guān)收購(gòu)，包括：收購(gòu)法國(guó)東南部地區(qū)性水表服務(wù)商ComptageImmobillerDuranSAS，擴(kuò)大ista在德國(guó)、法國(guó)及捷克的滲透率；RelianceHomeComfort完成2項(xiàng)收購(gòu)，增加約25000項(xiàng)安大略省出租資產(chǎn)；CanadianPower購(gòu)入兩個(gè)風(fēng)電場(chǎng)等?；仡?020年，長(zhǎng)江基建營(yíng)收達(dá)384億港元，同比增長(zhǎng)6%，但EBIT及歸屬股東凈利潤(rùn)大幅減少，主要鑒于：1）英國(guó)企業(yè)所得稅稅率由此前頒布的17%修訂至19%；2）英國(guó)UKRails及澳大利亞EnergyDevelopments折舊增加；3）NorthumbrianWater進(jìn)入新的盈利規(guī)管期，盈利水平有所下降。整體來(lái)看，疫情對(duì)基建項(xiàng)目影響相對(duì)較小，而且導(dǎo)致歸屬股東凈利潤(rùn)下滑的因素多為非現(xiàn)金項(xiàng)目。長(zhǎng)江基建財(cái)務(wù)狀況仍保持穩(wěn)定，營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流由2019年的76億港元提升至2020年的78億港元。此外，長(zhǎng)和旗下英國(guó)配電公司UKPowerNetworks或會(huì)被出售。UKPowerNetworks為英國(guó)最大的配電公司，擁有并維護(hù)倫敦、英格蘭東南部及英格蘭東部的電力電纜和線路，為英國(guó)超過(guò)四分之一的人口供應(yīng)電力。據(jù)彭博新聞消息，長(zhǎng)和已接獲來(lái)自麥格理和KKR的報(bào)價(jià)，估值可達(dá)150億英鎊，其他有意收購(gòu)的財(cái)團(tuán)包括荷蘭退休金機(jī)構(gòu)APG、中國(guó)投資公司CIC、安大略省教師養(yǎng)老金計(jì)劃委員會(huì)OTPP和PSPInvestments。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為長(zhǎng)江基建在2022年整體將穩(wěn)中向好。長(zhǎng)江基建及旗下公司的業(yè)務(wù)具備公用事業(yè)特性和一定的壟斷性，營(yíng)收和現(xiàn)金流穩(wěn)定，但盈利水平受政府規(guī)管?？紤]到：1）長(zhǎng)江基建旗下多家公司已于2021年進(jìn)入新規(guī)管期，這些公司將在未來(lái)多年持續(xù)為長(zhǎng)江基建貢獻(xiàn)穩(wěn)定營(yíng)收；2）新西蘭資源回收公司EnviroNZ于2021年簽訂5份長(zhǎng)期合約，并啟用位于南奧克蘭的BombayResourceRecovery廠房；加拿大CanadianPower收購(gòu)兩座新風(fēng)電場(chǎng)并與BCHydro簽訂為期40年的購(gòu)電協(xié)議；RelianceHomeComfort收購(gòu)安大略地區(qū)一家租賃產(chǎn)品安裝及服務(wù)的供應(yīng)商的若干資產(chǎn)，都開(kāi)始為長(zhǎng)江基建貢獻(xiàn)新增收入；3）可能的資產(chǎn)出售也會(huì)帶來(lái)大額一次性收入，助力派息。電能實(shí)業(yè)：港燈母公司，營(yíng)收和利潤(rùn)同比保持穩(wěn)健電能實(shí)業(yè)的前身是1976年上市的香港電燈，在2010年正式更名為電能實(shí)業(yè)。其后于2013年9月，電能分拆旗下港燈電力投資商業(yè)信托獨(dú)立上市，即現(xiàn)在的港燈-SS=，并持有港燈

33.37%的股權(quán)。電能在分拆港燈后，收入從2013年的116億港元降至2014年的21億港元。目前，電能的主要收入來(lái)源有三：1）貸款給合營(yíng)公司和聯(lián)營(yíng)公司的利息收入；2）來(lái)自其他財(cái)務(wù)資產(chǎn)的股息、工程及顧問(wèn)服務(wù)費(fèi)收入；和3）所占合營(yíng)及聯(lián)營(yíng)公司收入，而主要利潤(rùn)來(lái)源為應(yīng)占合營(yíng)公司和聯(lián)營(yíng)公司的利潤(rùn)。2021年，電能實(shí)業(yè)營(yíng)收為13億港元，同比增長(zhǎng)0.5%，對(duì)比2019年下降5%；EBIT為63億港元（反映了電能實(shí)業(yè)持股資產(chǎn)多以權(quán)益法計(jì)算利潤(rùn)），同比增長(zhǎng)1%，對(duì)比2019年下降13%。電能派息比率維持在70%以上，對(duì)應(yīng)股息收益率在5%左右。目前電能實(shí)業(yè)在英國(guó)、澳大利亞等7個(gè)國(guó)家和地區(qū)投資18家經(jīng)營(yíng)發(fā)電、配電、配氣等的公用事業(yè)項(xiàng)目。按地區(qū)劃分，貢獻(xiàn)主要收入的合營(yíng)公司是分布在英國(guó)、澳大利亞、加拿大等國(guó)家的UKPowerNetworks、NorthernGasNetworks、Wales&WestGasNetworks、AustralianGasNetworks和CanadianPower，主要經(jīng)營(yíng)配氣、配電、發(fā)電、配套業(yè)務(wù)等。此外，收入貢獻(xiàn)較多的聯(lián)營(yíng)公司是分布在中國(guó)香港和澳大利亞的港燈電力投資和SAPowerNetworks，主要經(jīng)營(yíng)供電和配電業(yè)務(wù)。鑒于電能實(shí)業(yè)與長(zhǎng)江基建在業(yè)務(wù)上有高度的重疊，兩家公司也共同持股英國(guó)、荷蘭、澳大利亞及新西蘭的一些公用事業(yè)資產(chǎn)，因此在2015年9月，李嘉誠(chéng)家族基金會(huì)曾嘗試將電能實(shí)業(yè)私有化，即長(zhǎng)江基建和電能實(shí)業(yè)同時(shí)公告合并意向：以每股電能實(shí)業(yè)換取1.066股長(zhǎng)江基建，將電能實(shí)業(yè)并成長(zhǎng)江基建的全資子公司，但由于報(bào)價(jià)太低在2015年11月遭電能實(shí)業(yè)股東投票否決?；仡?019年，電能實(shí)業(yè)營(yíng)收同比下滑13%，主要鑒于：1）會(huì)計(jì)政策變動(dòng)導(dǎo)致英國(guó)UKPower部分非現(xiàn)金收入不再入賬；2）港燈在新管制計(jì)劃協(xié)議下準(zhǔn)許利潤(rùn)水平下調(diào)。到了2020年，電能實(shí)業(yè)營(yíng)收同比下滑6%，主要原因在于英國(guó)企業(yè)所得稅稅率從17%修訂至19%，與長(zhǎng)江基建2020年?duì)I收下滑的原因相近。在2021年，盡管燃料價(jià)格波動(dòng)，但疫情稍有緩和，電能實(shí)業(yè)全年業(yè)績(jī)得以保持。2021年收入為13億港元，經(jīng)營(yíng)盈利特殊項(xiàng)目2億港元，主要包括財(cái)務(wù)資產(chǎn)利息收入、匯兌收益、其他收益、員工薪酬成本、服務(wù)成本和投資相關(guān)費(fèi)用，扣除1億的融資成本后，電能實(shí)業(yè)加回應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司溢利15億港元和應(yīng)占合營(yíng)公司溢利34億港元，最終EBIT為63億港元，EBITmargin超100%。若去除英國(guó)業(yè)務(wù)非現(xiàn)金遞延稅項(xiàng)支出以及電能實(shí)業(yè)2020年出售葡萄牙Iberwind錄得的收益，則調(diào)整后股東應(yīng)占凈利同比增10%。電能實(shí)業(yè)在分拆港燈后，2015年以來(lái)一直維持70%以上的派息比率，對(duì)應(yīng)股息收益率也在5%左右。2021年電能實(shí)業(yè)每股股息2.82港元，對(duì)比上年微增0.4%。此外，電能在2016和2017年也發(fā)放了特別中期股息，分別為每股5.0港元和13.5港元。特別股息發(fā)放鑒于電能在2013年分拆港燈后積累了大量現(xiàn)金，現(xiàn)金存款由2013年末的79億港元升至2014年末的613億港元。在2015年電能實(shí)業(yè)與長(zhǎng)江基建的合并計(jì)劃失敗和確認(rèn)無(wú)其他大型投資項(xiàng)目后，電能連續(xù)兩年派發(fā)大額特別息。港燈-SS：香港主要電力供應(yīng)商，隨著疫情緩和商業(yè)用電將恢復(fù)港燈-SS是香港首個(gè)專(zhuān)注于電力行業(yè)的固定單一投資信托，從母公司

電能實(shí)業(yè)分拆后，成立信托結(jié)構(gòu)，港燈電力投資信托與港燈電力投資有限公司（統(tǒng)稱(chēng)

“港燈電力投資”），共同發(fā)行的股份合訂單位于2014年1月在港交所上市。整體業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)與一般的公司無(wú)異，主要特征在于發(fā)行的股份將不同類(lèi)型的證券捆綁。每一合訂股份包含3個(gè)部分：一股港燈電力投資的信托單位、一股港燈普通股及一股港燈優(yōu)先股。其轄下的主要公司港燈于1890年開(kāi)始營(yíng)運(yùn)，是香港的一家縱向式電力公用事業(yè)機(jī)構(gòu)，也是目前世界上歷史最悠久的電力公司之一。主要為香港島及南丫島的唯一電力供應(yīng)商，業(yè)務(wù)包括發(fā)電、輸電、配電及供電。電力銷(xiāo)售貢獻(xiàn)港燈大部分收入，2021年?duì)I收為113億港元，同比增長(zhǎng)9%，對(duì)比2019年增長(zhǎng)6%，收入達(dá)99.7%；歸屬股東凈利潤(rùn)29億港元，同比增長(zhǎng)7%，對(duì)比2019年增長(zhǎng)26%；凈利潤(rùn)率為26%，對(duì)比2020年保持相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)比2019年增4pcts。港燈自2019年開(kāi)始每股派息0.3203港元，并維持在這個(gè)水平。派息比率維持在100%左右，對(duì)應(yīng)股息收益率在4%左右。2017年，港燈與香港特別行政區(qū)政府簽訂了于2019年開(kāi)始，為期15年的管制計(jì)劃協(xié)議，港燈的準(zhǔn)許利潤(rùn)水平將訂為其固定資產(chǎn)平均凈值的8%，調(diào)整后，港燈整體準(zhǔn)許利潤(rùn)水平下降約20%。此前，港燈準(zhǔn)許利潤(rùn)水平為可再生能源固定資產(chǎn)平均凈值總額的11%，以及固定資產(chǎn)平均凈值總額的9.99%?；仡?019年，港燈因開(kāi)始履行新的管制計(jì)劃協(xié)議，收入和利潤(rùn)同比下滑。到2020年，港燈收入下滑主要鑒于香港受疫情影響，非住宅用電大幅減少。進(jìn)入2021年港燈將電費(fèi)凍結(jié)在每度電1.264港元，以對(duì)應(yīng)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。隨著疫情的緩和，非住宅客戶(hù)用電量有所上升，帶動(dòng)港燈售電量增長(zhǎng)2.2%。我們認(rèn)為，展望2022年，隨香港疫情進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，港燈的營(yíng)收或可伴隨工業(yè)用電水平的恢復(fù)而有所提升。港燈分拆上市后，連續(xù)4年每年每股派息0.4004港元。港燈電力投資的信托運(yùn)作形式訂明將可供分派的利潤(rùn)部分，扣除開(kāi)支后作為股息分配。港燈的派息比率均在100%左右，主要鑒于按管制計(jì)劃調(diào)撥項(xiàng)目減少了凈利潤(rùn)，而派息金額維持不變。2019年至今，港燈每年派息0.3203港元。電訊：歐洲領(lǐng)先電訊運(yùn)營(yíng)商，剝離資產(chǎn)加速5G建設(shè)，但競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈歐洲貢獻(xiàn)電訊業(yè)務(wù)主要營(yíng)收，英意競(jìng)爭(zhēng)中能否抓住5G機(jī)遇長(zhǎng)和的電訊業(yè)務(wù)包括CKHutchisonGroupTelecom（CKHGT）及和記電訊亞洲。其中CKHGT整合了歐洲3集團(tuán)以及在港股上市的和記電訊香港（00215.HK）66.09%的股份。長(zhǎng)和電訊業(yè)務(wù)的收入主要來(lái)源于歐洲3集團(tuán)的運(yùn)營(yíng)移動(dòng)電信業(yè)務(wù)，包括在英國(guó)、意大利、瑞典、丹麥、奧地利、愛(ài)爾蘭六個(gè)國(guó)家；和記電訊香港在香港和澳門(mén)兩地運(yùn)營(yíng)；

和記電訊亞洲在印尼、越南、斯里蘭卡運(yùn)營(yíng)。電訊業(yè)務(wù)收入達(dá)1014億港元，同比增長(zhǎng)2%，占公司比重23%，對(duì)比2019年下降1%；EBITDA貢獻(xiàn)451億港元，同比下降11%，占公司EBITDA比重達(dá)41%，對(duì)比2019年增長(zhǎng)20%。長(zhǎng)和電訊業(yè)務(wù)以歐洲市場(chǎng)為主，近年收入整體雖仍保持穩(wěn)定，但歐洲移動(dòng)用戶(hù)滲透率已經(jīng)很高，在存量市場(chǎng)下競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，5G投入也正在增加。盡管歐洲3集團(tuán)積極布局5G或可抬升ARPU，但5G的升級(jí)需要不斷投入資本，巨額攤銷(xiāo)也將導(dǎo)致利潤(rùn)承壓，在此背景下，規(guī)模效應(yīng)更大的電訊企業(yè)將享有一定優(yōu)勢(shì)。英意兩國(guó)的電訊運(yùn)營(yíng)商正在經(jīng)歷合縱連橫，3集團(tuán)也希望能參與其中，若能構(gòu)建規(guī)模效應(yīng)，將有助于緩解5G建設(shè)資本開(kāi)支壓力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。2021年，CKHGT營(yíng)收達(dá)925.75億港元，同比增長(zhǎng)2%，對(duì)比2019年下降1%，貢獻(xiàn)公司比重達(dá)21%；EBITDA430.52億港元，同比降11%，對(duì)比2019年增長(zhǎng)22%，占公司EBITDA比重達(dá)39%。當(dāng)中，歐洲3集團(tuán)收入為870億港元，同比增長(zhǎng)1%，對(duì)比2019年低1%；EBITDA為299億港元，同比降5%，對(duì)比2019年降11%。細(xì)分來(lái)看，長(zhǎng)和電訊業(yè)務(wù)在歐洲的主營(yíng)地區(qū)為意大利（占約50%）和英國(guó)（占約25%）。和電亞洲營(yíng)收87.86億港元，同比降4%，對(duì)比2019年下降2%，貢獻(xiàn)公司收入的2%；EBITDA20.36億港元，同比保持穩(wěn)定，對(duì)比2019年下降6%，占公司EBITDA比重2%。我們認(rèn)為，歐洲3集團(tuán)的主要市場(chǎng)意大利正面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)，開(kāi)始出現(xiàn)活躍用戶(hù)數(shù)下滑。意大利電信運(yùn)營(yíng)商基本四強(qiáng)鼎立，包括行業(yè)老大意大利電信公司TelecomItaliaMobile（TIM）市占率為29%、Vodafone市占率均達(dá)到29%、歐洲3集團(tuán)的WindTre市占率約25%和第四的法國(guó)電信運(yùn)營(yíng)商Iliad占比約7%。WindTre的競(jìng)爭(zhēng)尤為激烈，其中最大的波瀾便是Iliad憑借廉價(jià)路線迅速分走一杯羹。在激烈的價(jià)格戰(zhàn)之下，WindTre經(jīng)營(yíng)受損，2021年活躍客戶(hù)總?cè)藬?shù)下滑3%，營(yíng)收同比降10%，EBITDA同比降12%，目前已經(jīng)實(shí)施削減客戶(hù)服務(wù)和銷(xiāo)售開(kāi)支等多項(xiàng)措施節(jié)省成本；EBIT同比大減39%，主因在于推出5G服務(wù)后資產(chǎn)攤銷(xiāo)擴(kuò)大。2022Q1，WindTre所有指標(biāo)繼續(xù)下滑：活躍客戶(hù)數(shù)同比跌1%，ARPU跌2%，營(yíng)收總額同比降6%，毛利總額同比降5%。在激烈競(jìng)爭(zhēng)之下，市場(chǎng)格局也在發(fā)生變化，首先是龍頭TIM近年陷入經(jīng)營(yíng)危機(jī)，斥巨資冠名的意甲足球聯(lián)賽受到疫情影響回報(bào)式微。據(jù)路透社報(bào)道，TIM正在考慮美國(guó)KKR集團(tuán)100%股份的收購(gòu)要約，總價(jià)約108億歐元。此外Vodafone和Iliad正在考慮合并各自的意大利業(yè)務(wù)，釋放成本協(xié)同效應(yīng)。如若成行，將一躍超過(guò)TIM成為意大利最大電信運(yùn)營(yíng)商。我們認(rèn)為，結(jié)束低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)改為更加注重服務(wù)和體驗(yàn)質(zhì)量或會(huì)減輕WindTre的經(jīng)營(yíng)壓力。2021年，英國(guó)3活躍用戶(hù)數(shù)未發(fā)生明顯變化，營(yíng)收同比增4%，EBITDA同比增10%，但EBIT同比降17%，鑒于加快推出5G導(dǎo)致資本開(kāi)支擴(kuò)大，折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用同比增25%。2022Q1，英國(guó)3的活躍客戶(hù)人數(shù)同比增5%，ARPU同比微增1%，營(yíng)收總額同比保持不變，毛利微增1%。英國(guó)3具備5G頻段好、覆蓋率高、速度快的優(yōu)勢(shì)，希望借力5G彎道超車(chē)，同時(shí)加上SMARTY品牌主打性?xún)r(jià)比，高低并舉能否令消費(fèi)者買(mǎi)單搶占市占率，仍待驗(yàn)證。英國(guó)電信運(yùn)營(yíng)商競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散，前四大運(yùn)營(yíng)商包括：EE、O2、Vodafone和3。盡管英國(guó)移動(dòng)電訊市場(chǎng)格局整體穩(wěn)定，但5G或給市場(chǎng)帶來(lái)了一些新變化。英國(guó)是最早推出5G服務(wù)的歐洲國(guó)家之一，5G投資額也在快速增長(zhǎng)。據(jù)英國(guó)通訊管理局Ofcom數(shù)據(jù)，2020年英國(guó)5G網(wǎng)絡(luò)投資額達(dá)3.3億英鎊，同比增長(zhǎng)88%，5G移動(dòng)基站數(shù)量翻倍增加至6500個(gè)。而為緩解資本開(kāi)支壓力，運(yùn)營(yíng)商多選擇合作進(jìn)行5G基礎(chǔ)設(shè)施投資。比如說(shuō)，EE和英國(guó)3成立了50%-50%的合資公司MobileBroadbandNetworkLimited（MBNL）來(lái)管理二者共享的電信設(shè)施。O2和Vodafone也在2019年達(dá)成5G網(wǎng)絡(luò)共享協(xié)議，將共享除人口密集的大城市之外的5G基礎(chǔ)設(shè)施。歐洲3集團(tuán)的其他市場(chǎng)，包括持股60%的瑞典業(yè)務(wù)，活躍客戶(hù)總數(shù)同比增6%，毛利增7%，EBITDA增長(zhǎng)10%；丹麥和奧地利EBITDA與2020年持平，毛利總額雖有增長(zhǎng)，但被網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)擴(kuò)大導(dǎo)致的運(yùn)營(yíng)成本上升抵消；愛(ài)爾蘭EBITDA同比降4%，主要鑒于客戶(hù)增值服務(wù)縮減和低價(jià)值物聯(lián)網(wǎng)客戶(hù)比例增加攤薄ARPU。香港業(yè)務(wù)受益于5G快速滲透，東南亞業(yè)務(wù)市占率偏低香港移動(dòng)電信業(yè)務(wù)處在成熟階段，用戶(hù)覆蓋總量或已達(dá)峰值，而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也非常激烈，共有5家移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商和24家移動(dòng)虛擬網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商。據(jù)香港通訊事務(wù)管理局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年8月，香港移動(dòng)通訊業(yè)務(wù)用戶(hù)數(shù)量為2400萬(wàn)，普及率達(dá)312%，處在全球最高水平。移動(dòng)數(shù)據(jù)服務(wù)覆蓋率同樣較高，其中，2392萬(wàn)用戶(hù)為3G/4G/5G用戶(hù)。按2019年市占率排名，香港四大運(yùn)營(yíng)商分別為：香港電訊占22%、中國(guó)移動(dòng)香港

（中國(guó)移動(dòng)的子公司）占19%、和記電訊香港占18%和數(shù)碼通電訊占13%。香港電訊的大股東為李嘉誠(chéng)次子李澤楷旗下的電訊盈科，而新鴻基地產(chǎn)持有數(shù)碼通73%的股權(quán)。2021年來(lái)，香港5G服務(wù)滲透加速，電訊運(yùn)營(yíng)商有望受益ARPU提升。自2021年4月起，香港通訊事務(wù)管理局開(kāi)始單獨(dú)統(tǒng)計(jì)5G服務(wù)用戶(hù)數(shù)。在2021年4月至2022年1月的10個(gè)月里，香港5G服務(wù)用戶(hù)數(shù)已從110萬(wàn)提升至247萬(wàn)，占移動(dòng)數(shù)據(jù)用戶(hù)比例從5%提升至12%。而5G服務(wù)套餐價(jià)格顯著高于4G/4.5G套餐價(jià)格，5G服務(wù)的快速滲透有助于運(yùn)營(yíng)商提升ARPU。2021年和電香港收入為54億港元，同比增長(zhǎng)18%，對(duì)比2019年下降4%；

EBITDA為11億港元，同比降18%，對(duì)比2019年下降21%。收入與EBITDA的背離主要反映投資5G和擴(kuò)大網(wǎng)絡(luò)覆蓋導(dǎo)致的網(wǎng)絡(luò)成本上升。和記電訊亞洲在印尼市占率偏低，旗下與Ooredoo集團(tuán)合營(yíng)的Indosat（ISAT.IJ）為印尼第三大移動(dòng)通訊運(yùn)營(yíng)商，市占率達(dá)16%，對(duì)比印尼電訊龍頭Telkomsel市占率高達(dá)66%，和記電訊處在劣勢(shì)地位。據(jù)GlobalInformation2020年報(bào)告顯示，印尼移動(dòng)電訊普及率較高，3G/LTE網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)覆蓋了整個(gè)國(guó)家，并為大多數(shù)人提供了廣泛的語(yǔ)音和數(shù)據(jù)服務(wù)。但盡管印尼主要運(yùn)營(yíng)商自2019年中旬便開(kāi)始發(fā)展5G，但卻因?yàn)槿鄙倏捎?G頻段，導(dǎo)致發(fā)展速度相對(duì)較慢。2021年和電亞洲收入為88億港元，同比下降4%，對(duì)比2019年下降2%；EBITDA為20億港元，同比保持穩(wěn)定，對(duì)比2019年下降6%。和電亞洲在印尼和越南2021年的ARPU和活躍客戶(hù)數(shù)量均有下滑，導(dǎo)致收益總額下降，也許是因?yàn)樵谶@兩個(gè)國(guó)家規(guī)模較小。斯里蘭卡電訊業(yè)務(wù)EBITDA有所增長(zhǎng)，主要由于控制成本。電訊運(yùn)營(yíng)商出售發(fā)射塔資產(chǎn)已成趨勢(shì)，5G為未來(lái)發(fā)展重點(diǎn)在電信技術(shù)升級(jí)的過(guò)程中，電信運(yùn)營(yíng)商出售發(fā)射塔資產(chǎn)以釋放更多現(xiàn)金來(lái)投放資本開(kāi)支已成趨勢(shì)。我們認(rèn)為，剝離信號(hào)發(fā)射塔資產(chǎn)有助于開(kāi)展網(wǎng)絡(luò)共享，釋放出當(dāng)前網(wǎng)絡(luò)服務(wù)冗余覆蓋的資本配置，優(yōu)化資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，將成本降低，并助力搭建更廣泛、完備、密集的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施。對(duì)電信公司來(lái)說(shuō)，也可以乘著東風(fēng)削減成本和釋放資產(chǎn)，專(zhuān)注網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)服務(wù)，并以出售資產(chǎn)取得的收入進(jìn)一步投入新的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。但需要注意的是，盡管目前5G的發(fā)展仍處在早期，用戶(hù)數(shù)和合約定價(jià)均仍有巨大的增長(zhǎng)空間，但在競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈的情況下，現(xiàn)在看到的ARPU提升能否長(zhǎng)期有效提振電訊運(yùn)營(yíng)商的利潤(rùn)，仍需進(jìn)一步觀察。此外，5G的建設(shè)工作需要投放大量的資本開(kāi)支，這將帶來(lái)更大的折舊攤銷(xiāo)金額，壓制電訊運(yùn)營(yíng)商的利潤(rùn)。AT&T早在2013年便開(kāi)始出售發(fā)射塔資產(chǎn)。2015年，Verizon也開(kāi)始出售發(fā)射塔資產(chǎn)。2021年1月，西班牙電訊TelefonicaSA出售旗下歐洲和拉丁美洲通訊發(fā)射塔資產(chǎn)給美國(guó)鐵塔AmericanTowerCorp。2022年3月，比利時(shí)電訊公司Telenet出售旗下電訊發(fā)射塔給覆蓋全球多國(guó)的基礎(chǔ)架構(gòu)公司DigitalBridge。同月，Vodafone新西蘭也計(jì)劃出售旗下發(fā)射塔資產(chǎn)。在剝離發(fā)射塔業(yè)務(wù)后，長(zhǎng)和電訊業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更為高效。2020年長(zhǎng)和以總價(jià)約100億歐元向西班牙電訊基礎(chǔ)設(shè)施公司Cellnex出售其在奧地利、丹麥、愛(ài)爾蘭、意大利、瑞典和英國(guó)的電訊發(fā)射塔資產(chǎn)和業(yè)務(wù)權(quán)益。公司在2020年完成出售丹麥、奧地利及愛(ài)爾蘭的發(fā)射塔資產(chǎn)，取得165.83億港元；在2021年完成出售瑞典及意大利發(fā)射塔資產(chǎn)，取得252.59億港元；2022年3月，長(zhǎng)