李子園研究報(bào)告

李子園研究報(bào)告一、二十余年穩(wěn)步成長，李子園未來可期1.1

深耕含乳飲料市場，李子園發(fā)展勢頭正盛二十余年不忘初心，上市賦能未來發(fā)展。浙江李子園成立于

1994

年，集含乳飲料及其它飲料研發(fā)、

生產(chǎn)、銷售于一體，產(chǎn)品涵蓋含乳飲料、復(fù)合蛋白飲料、乳味風(fēng)味飲料等，二十余年耕耘塑造了鮮

明的品牌形象。

經(jīng)典大單品甜牛奶系列憑借其香甜的口味、適中的價(jià)格在市場中獨(dú)樹一幟，推動公司穩(wěn)步增長，

1997-2006

年期間公司完成五次增資，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。2000

年起，公司陸續(xù)聘請著名演員周迅、

范冰冰等加盟形象代言，進(jìn)一步擴(kuò)大品牌知名度。2016

年經(jīng)全體股東同意，李子園整體變更為股

份公司。2017-2018

年，江西上高、浙江龍游兩大生產(chǎn)基地陸續(xù)建成投產(chǎn)，自有產(chǎn)能大幅提升，拓

展周邊市場。2021

年，李子園在

A股主板上市，為業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)。1.2

股權(quán)結(jié)構(gòu)集中穩(wěn)定，管理層持股利益綁定李國平、王旭斌夫婦系公司實(shí)際控制人，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。公司

IPO發(fā)行完成后，實(shí)際控制人李國

平和王旭斌夫妻直接持有公司

26.95%股權(quán)，并通過水滴泉投資和譽(yù)誠瑞投資間接持有公司

33.13%

股權(quán)，合計(jì)持股

60%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。

核心團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富，股權(quán)激勵綁定核心骨干。公司創(chuàng)始人李國平二十余年深耕乳飲料行業(yè)，對行業(yè)

有很深的理解和豐富的經(jīng)驗(yàn)。公司管理團(tuán)隊(duì)與核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，許多成員在公司成立初

期加入，與公司關(guān)系密切。公司對核心員工薪酬激勵及股權(quán)激勵充分，公司經(jīng)營骨干、技術(shù)骨干朱

文秀、蘇忠軍、方建華等人直接持有公司股份，深度綁定公司利益和核心團(tuán)隊(duì)利益，有效提高了中

高層管理人員和核心技術(shù)人員積極性。1.3

經(jīng)典產(chǎn)品暢銷多年，近年業(yè)績增速亮眼明星單品持續(xù)暢銷，推動營收高增長。公司主要產(chǎn)品涵蓋含乳飲料、復(fù)合蛋白飲料、乳味風(fēng)味飲料

等，以含乳飲料為核心業(yè)務(wù)拓展產(chǎn)品矩陣。甜牛奶乳飲料是公司的核心產(chǎn)品，主要包括原味、草莓

味、朱古力味、哈密瓜味等。除此以外，公司還逐步拓展乳酸菌飲品、核桃花生牛奶、酸奶等產(chǎn)品。2020

年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入

10.88

億元（yoy+11.6%），其中含乳飲料

10.45

億元（yoy+12.4%），

占比

96.05%，復(fù)合蛋白飲料和乳味風(fēng)味飲料分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入

0.04

億元和

0.07

億元。公司產(chǎn)品

矩陣中，含乳飲料

2016-2020

年始終維持較高速的增速，CAGR達(dá)

25.1%，其增長是近年來公司

營收和利潤增長的主要動力。大單品甜牛奶系列憑借其品質(zhì)和獨(dú)特風(fēng)味贏得消費(fèi)者的青睞，持續(xù)暢

銷，穩(wěn)固公司的市場地位。二、甜牛奶品類穩(wěn)步增長，李子園拓展細(xì)分渠道2.1

甜牛奶口味受青睞，市場規(guī)模穩(wěn)步增長甜牛奶產(chǎn)品受到消費(fèi)者喜愛根據(jù)蛋白質(zhì)含量的多少，液體乳和蛋白飲料形成區(qū)分；蛋白飲料類又包含配置型含乳飲料、發(fā)酵型

含乳飲料、乳酸菌飲料、植物蛋白飲料和復(fù)合蛋白飲料等。李子園甜牛奶是配置型含乳飲料的代表產(chǎn)品之一。對乳飲料來說，除對軟飲的便利性的共性要求以外，口味和口感是消費(fèi)者選購飲品的重

要影響因素，且消費(fèi)者對乳飲料有較高的差異化訴求，口味獨(dú)特的產(chǎn)品更可能會受到歡迎。從風(fēng)味角度出發(fā)，甜牛奶飲料憑借其中性的甜味口感，在白奶等乳制品基礎(chǔ)上增加了風(fēng)味，區(qū)別于

各類酸性口味的含乳飲料；同時(shí)與植物蛋白飲料和復(fù)合蛋白飲料相比具有較高的蛋白質(zhì)含量。

目前市場中體量較大的甜牛奶產(chǎn)品有李子園甜牛奶和旺仔牛奶（調(diào)制乳）等。旺仔牛奶和李子園甜

牛奶配料、營養(yǎng)成分都較為相似，從配料成分和消費(fèi)者反饋來看，二者口味、口感比較接近，旺仔

牛奶相對來說更為濃郁，李子園甜牛奶更為清甜。液體乳制品市場規(guī)模穩(wěn)定增長國內(nèi)液體乳制品行業(yè)（包含液態(tài)奶、含乳飲料以及酸奶等）在中長期內(nèi)預(yù)計(jì)仍將保持穩(wěn)定增長。2020

年國內(nèi)液體乳制品零售市場規(guī)模約為

3,938

億元；預(yù)計(jì)

2026

年零售市

場規(guī)模將達(dá)到

5,313

億元，在

2020

年的基礎(chǔ)上年均增長

5.1%；主要受益于：消費(fèi)水平和健康意

識提升后帶來的人均飲奶量提升（尤其是低線城市及農(nóng)村地區(qū)等），以及產(chǎn)品品質(zhì)和結(jié)構(gòu)升級帶來

的價(jià)格提升。國內(nèi)液體乳制品行業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，市場需求提升，為公司的甜牛奶產(chǎn)品發(fā)展提供了良好的市場環(huán)境。

對比來看，部分酸性乳飲料產(chǎn)品（李子園甜牛奶為中性產(chǎn)品）由于品牌老化、廠商主動推動產(chǎn)品結(jié)

構(gòu)升級等，呈現(xiàn)下滑趨勢，包括配置型含乳飲料的優(yōu)酸乳、酸酸乳，以及發(fā)酵型含乳飲料營養(yǎng)快線

等。另一方面，與李子園甜牛奶口味接近的旺仔牛奶近年來收入規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大；液態(tài)乳飲品內(nèi)部發(fā)

展呈現(xiàn)分化趨勢。2016-2020

年間，旺旺集團(tuán)乳品及飲料類營業(yè)收入從

92.98

億元增長至

110.11

億元（CAGR+4.3%），

電商渠道和傳統(tǒng)渠道均有較大增幅；其中

2020

年同比增長

11.3%，疫情影響之下依然實(shí)現(xiàn)較高位

數(shù)增幅。旺仔牛奶在乳品及飲料品類下占比在

90%以上，2016

年至

2020

年保持較高增速，是拉

動乳品飲料類增長的主要力量。

旺仔牛奶自

1992

年進(jìn)入大陸市場以來保持暢銷，其濃厚香甜的牛奶口味始終受到許多消費(fèi)者的喜

愛。旺仔牛奶的收入規(guī)模增長在一定程度上反映了甜牛奶品類存在廣泛的消費(fèi)基礎(chǔ)和良好的發(fā)展

前景。含乳飲料市場格局穩(wěn)定，甜牛奶大體量競品較少2014

年含乳飲料行業(yè)

CR5

為

33.84%，CR10

為

40.73%；2018

年

CR5

為

34.15%，CR10

為

42.26%。頭部企業(yè)的市場份額集中度比較高，但

2014-2018

年間

CR5

提升

0.3%，CR10

提升

1.5%，變化較小。乳飲料競爭格局趨于穩(wěn)定，各企業(yè)均具備發(fā)展空間。

頭部企業(yè)中，伊利、蒙牛和娃哈哈產(chǎn)品線覆蓋各類乳制品、含乳飲料，通過全國布局的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)和

營銷推廣形成了強(qiáng)大的品牌力，占據(jù)絕對的龍頭地位。小洋人、李子園、光明乳業(yè)等區(qū)域性企業(yè)深

耕含乳飲料行業(yè)多年，在區(qū)域市場占據(jù)優(yōu)勢地位，并通過營銷網(wǎng)絡(luò)向全國布局。

在穩(wěn)定的市場格局下，李子園專注經(jīng)典產(chǎn)品的品牌開發(fā)，主要專注于甜牛奶系列，打造產(chǎn)品差異化

和品牌認(rèn)知。目前，市場上大體量的甜牛奶競品較少，光明、均瑤、夏進(jìn)均有推出類似包裝甜牛奶

產(chǎn)品，但體量均較小，品牌知名度也不及李子園。2.2

消費(fèi)場景持續(xù)擴(kuò)容，重要渠道穩(wěn)步增長個體小店和便利店是液態(tài)奶及含乳飲料重要渠道渠道耕作是飲料類銷售體系的核心環(huán)節(jié)之一。根液體奶及含乳飲料渠道中除傳

統(tǒng)的賣場之外，個體小店和便利店也占據(jù)重要位置，分別占比達(dá)到約

33%和

5%。從消費(fèi)者畫像來

看，李子園目前的主流消費(fèi)者為

10-30

歲年齡段的年輕人，其產(chǎn)品在校園中較為流行。從銷售渠道

看，李子園目前的主要銷售渠道包括早餐店、便利店、小餐飲、學(xué)校、網(wǎng)吧、社區(qū)超市等，其中早

餐店預(yù)計(jì)占比在

20%以上，是核心銷售渠道；而在大賣場，李子園銷售較少，主要做鋪貨陳列。因

此，我們認(rèn)為獨(dú)特的消費(fèi)群體和銷售渠道是李子園實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長的重要原因，尤其是在早餐店、便

利店、校園店等渠道的擴(kuò)張對于李子園的增長具有重要的拉動作用。早餐外食市場穩(wěn)增長，早餐店現(xiàn)飲場景持續(xù)擴(kuò)容隨著生活節(jié)奏的加快，國內(nèi)早餐外食市場的規(guī)模增長較快，預(yù)計(jì)

2020

年達(dá)到約

8000

億元，過去

5

年年均增速達(dá)到

7.8%左右，且未來仍有望保持較高增速。飲料是早餐重要的消費(fèi)品類，占居民

消費(fèi)品類中的消費(fèi)頻次達(dá)到

17%左右，為李子園等飲料產(chǎn)品提供了較大的空間。在早餐外食市場規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張的基礎(chǔ)上，李子園已經(jīng)在巴比饅頭等連鎖早餐渠道進(jìn)行銷售，加速

在消費(fèi)者中的滲透。近年來國內(nèi)餐飲連鎖化率持續(xù)提升，從

2018

年的

12.8%提

升至

2020

年的

15%左右，且目前仍處于較低水平，未來空間較大。以國內(nèi)早餐連鎖龍頭企業(yè)巴比饅頭為例，其加盟店的數(shù)量從

2017

年的

2331

家增加到

2020

年的

3089

家左右。李子園甜牛奶產(chǎn)

品逐步和豆?jié){、豆奶等產(chǎn)品一樣，成為早餐店的標(biāo)準(zhǔn)配置，拓展了較大的增長空間。便利性和即時(shí)性需求增長，便利店渠道重要性提升近年來國內(nèi)便利店渠道快速發(fā)展，為李子園等快消品牌提供了新的擴(kuò)張渠道。2015

年至

2020

年間，全國品牌連鎖便利店門店數(shù)量從

9.1

萬家增長至

19.3

萬家，5

年

CAGR達(dá)

16.2%，對應(yīng)銷售額從

1181

億元增長至

2961

億元，5

年

CAGR達(dá)

20.2%。2015-2020

年，液態(tài)奶及乳飲料在線下渠道占比中，便利店的占比提升

0.7pct，

對比超市、個體小店以及特大賣場等渠道的負(fù)增長，便利店渠道重要性正在提升。便利店以其長時(shí)

間營業(yè)的即時(shí)性為特點(diǎn)，且門店規(guī)模較小，能夠切入寫字樓、地鐵站、加油站等靠近消費(fèi)者日常生

活的消費(fèi)場景，能夠幫助產(chǎn)品便捷、即時(shí)地觸達(dá)目標(biāo)人群。近年來，李子園在便利店渠道增長較快，

對于提升品牌市場影響力與推動業(yè)績增長均有較大正面作用。三、產(chǎn)能投放推動區(qū)域擴(kuò)張，營銷加強(qiáng)提升品牌力3.1

區(qū)域擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)，產(chǎn)能投放奠定基礎(chǔ)站穩(wěn)華東市場，華中、西南地區(qū)快速成長

公司總部位于浙江金華，自成立起就以江浙滬為核心根據(jù)地，取得了較為穩(wěn)固的市場基礎(chǔ)。目前，

公司以“區(qū)域經(jīng)銷為主，直銷為輔”的銷售模式，在鞏固江浙滬市場優(yōu)勢的同時(shí)，精耕云貴川、魯豫

皖重點(diǎn)核心市場，輻射帶動周邊區(qū)域市場，正逐步實(shí)現(xiàn)由區(qū)域布局向全國性布局的轉(zhuǎn)變。從市場規(guī)模來看，華東地區(qū)是公司規(guī)模最大的市場，華中、西南次之。2020

年華東地區(qū)實(shí)現(xiàn)營收

6.12

億元，占比

56.3%；華中地區(qū)實(shí)現(xiàn)營收

2.05

億元，占比

18.8%；西南地區(qū)營收

1.77

億元，

占比

16.2%；三地合計(jì)營收占比

91.3%。從新增收入貢獻(xiàn)來看，華東地區(qū)仍是目前的主要增量來

源，2021H1

達(dá)到

49%；華中和西南地區(qū)新增收入貢獻(xiàn)均在

20%左右。公司近年來在華東市場保持穩(wěn)定增長，2016

年-2019

年年均增長

20%，2020

年受疫情影響增速有

所放緩（4%）；21H1

較

20H1

增長

46%，以

19H1

為基礎(chǔ)年均增長

22%。綜合，2016

年來公司

在華東地區(qū)的增速中樞在

20%左右。華中和西南是公司目前重點(diǎn)拓展的區(qū)域市場，近年來增速中

樞在

40%左右。對比各區(qū)域的人均

GDP和人均收入情況，華中和西南地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平大約相當(dāng)于華東地區(qū)的

5~7

年前。公司在華東地區(qū)通過渠道下沉、拓展消費(fèi)場景等，推動產(chǎn)品穩(wěn)步增長；在華中和西南地

區(qū)，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和當(dāng)?shù)鼐用裣M(fèi)能力提升，公司加大渠道拓展和下沉，有望進(jìn)一步擴(kuò)大銷售規(guī)模，

體量在遠(yuǎn)期向華東地區(qū)接近。自有產(chǎn)能逐步釋放，委外加工減少，緩解生產(chǎn)瓶頸公司采用“以銷定產(chǎn)”，自主生產(chǎn)為主、委托加工為輔的生產(chǎn)模式。目前，公司在原有浙江金華生

產(chǎn)基地的基礎(chǔ)上，已發(fā)展為擁有浙江金華、江西上高、浙江龍游、河南鶴壁、云南陸良等五大自有

生產(chǎn)基地，2020

年自有產(chǎn)能預(yù)計(jì)接近

19

萬噸。受益于近年來的積極產(chǎn)能擴(kuò)充，公司委托加工比例

逐步下降，有利于提升整體盈利水平。但整體而

言，目前公司自有產(chǎn)能利用率仍處于較高水平，2020

年接近

100%，未來將進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)。我們認(rèn)為公司在河南鶴壁和云南陸良的項(xiàng)目，將為公司在華中和西南地區(qū)的擴(kuò)張，提升終端覆蓋

力和銷售半徑提供有力支撐。另一方面，隨著河南鶴壁和云南陸良的產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，公司在華中和

西南兩地的市場拓展、營銷投入預(yù)計(jì)將持續(xù)加大，進(jìn)而推動公司業(yè)績穩(wěn)步增長。

隨著多地產(chǎn)能假設(shè)的推進(jìn)，公司整體發(fā)展格局將由地方乳企進(jìn)一步向全國化布局邁進(jìn)。3.2

高利潤驅(qū)動渠道擴(kuò)張，加大投入提升品牌力渠道推動擴(kuò)張與細(xì)化公司在渠道策略上主動擴(kuò)張和細(xì)化，進(jìn)一步下沉現(xiàn)有特通渠道如早餐店、便利店等，同時(shí)通過京

東、天貓等電商渠道推進(jìn)直銷。針對不同市場因地制宜進(jìn)行不同

的品牌營銷和銷售戰(zhàn)略：第一類是主力成熟市場華東地區(qū)，以江浙滬為主，規(guī)劃通過全渠道覆蓋和

精耕提升消費(fèi)者復(fù)購率，預(yù)計(jì)未來穩(wěn)定增長；第二類是重點(diǎn)開拓區(qū)域華中、西南地區(qū)，主要經(jīng)銷商

及銷售渠道建設(shè)趨于成熟，公司在第二類市場有一定消費(fèi)者基礎(chǔ)，且華中河南、西南云南等省份人

口基數(shù)大，有較大的擴(kuò)展空間，未來規(guī)劃提升渠道覆蓋率和品牌力，繼續(xù)做大、做細(xì)市場，預(yù)計(jì)增

速較高；第三類是公司全國布局戰(zhàn)略下的新興市場，包括華北、華南、東北、西北地區(qū)，處于市場

前期開拓階段，經(jīng)銷商流動性比較高，主要采取以樣板市場帶動周邊市場成長的銷售策略。經(jīng)銷商利潤空間足，渠道網(wǎng)絡(luò)快速擴(kuò)張相較于伊利、蒙牛等龍頭公司的成熟單品，李子園產(chǎn)品的渠道利潤率相對較高，給予渠道較強(qiáng)的推

力。結(jié)合渠道調(diào)研，經(jīng)測算，李子園經(jīng)銷商利潤率達(dá)到約

20%~30%，終端利潤率達(dá)到

30%~40%；

于此對比，伊利、蒙牛等龍頭乳企，經(jīng)銷商利潤率在

15%左右，終端利潤率在

20%左右。

在較高的渠道利潤推動下，近年來公司經(jīng)銷商數(shù)量穩(wěn)步增長，2017

年至

2021H1，從

1207

家增長

至

2418

家，數(shù)量增加約

100%。經(jīng)銷商數(shù)量的增長對于推動公司產(chǎn)品在終端的滲透和營收的增長

具有重要作用。四、毛利率具備提升空間，看好長期盈利改善毛利率仍有提升空間公司近年來毛利率穩(wěn)定提升。在含運(yùn)輸費(fèi)的口徑下，2017

年至

2020

年，毛利率從

30.0%提升至

37.2%；2021H1

毛利率為

37.0%（含運(yùn)輸費(fèi)），同比提升

0.5pct。拆分噸價(jià)和單位成本，2017

年

至

2020

年，公司產(chǎn)品噸價(jià)從

4,534

元/噸提升至

5,098

元/噸（CAGR+4.0%），公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)無顯

著變化，主要受益于出廠價(jià)提升。同時(shí)期，公司產(chǎn)品單位成本維持在

2,950

元/噸至

3,030

萬/噸，

期間單位原材料成本上行，但受益于公司委托加工產(chǎn)品占比降低，產(chǎn)品單位成本未顯著提升。由于委外加工需要支付委外加工費(fèi)，因此公司產(chǎn)品的單位成本較自主生產(chǎn)較高。2017

年至

2020

年，公司委外加工產(chǎn)品的單位成本在

3150

元/噸左右，自主生產(chǎn)成本為

2,900

元/噸，前者高約

9%。

隨著公司自主產(chǎn)能進(jìn)擴(kuò)大，委外加工比重預(yù)計(jì)降低，規(guī)模效應(yīng)提升，有利于整體制造成本的降低。拆分公司主營產(chǎn)品（含乳飲料為主）的生產(chǎn)成本比重：1）直接材料合計(jì)占比約

74%，其中奶粉及

生牛乳是最大成本項(xiàng)（占比約

33%），白砂糖占比

6%，包材占比約

22%（紙箱

8%、HDPE高密

度聚乙烯

14%）；2）直接人工和制造費(fèi)用分別占比約

10%和

16%。綜合，公司未來產(chǎn)品成本受

奶粉及生牛乳市場價(jià)格、以及包材市場價(jià)格的變動影響較大。銷售費(fèi)用率預(yù)計(jì)短期提升，管理費(fèi)用率有望被攤薄公司銷售費(fèi)用率近年來整體呈下行趨勢，2016

年至

2020

年從

14.4%下降至

9.2%左右，管理費(fèi)用

率（不含研發(fā)費(fèi)用率）從在主要乳企以及含乳飲料公司中處于較低水平。隨著公司向全國化布局轉(zhuǎn)

變，近年來廣告營銷費(fèi)用等投入加大，21H1

銷售費(fèi)用率同比提升

1.60pct至

11.75%。預(yù)計(jì)中短期

公司仍將持續(xù)加大費(fèi)用投入以提升品牌影響力。

公司管理費(fèi)用率近年來基本保持穩(wěn)定，在

4.2%左右，與主要乳企以及含乳飲料公司相比略高。我

們認(rèn)為隨著公司產(chǎn)