多元金融行業(yè)分析及年度策略

多元金融行業(yè)分析及年度策略港交所：互聯(lián)互通加深，長期韌性有望加強(qiáng)2022年回顧：宏觀逆風(fēng)壓制基本面和估值，預(yù)期走弱2022年以來，海外流動(dòng)性收緊、俄烏沖突和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、中國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力、海外衰退風(fēng)險(xiǎn)等一系列因素導(dǎo)致香港市場流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好惡化，香港市場股票市值和日均成交額均在2021年的高基數(shù)基礎(chǔ)上出現(xiàn)顯著下滑，滬港深通股票成交額、港股IPO市場和新發(fā)行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品數(shù)量、衍生品交易等均受到影響。3Q-4Q22市場日均成交額跌至1,000億港幣附近，為2020年以來低位。市場環(huán)境惡化導(dǎo)致港交所的費(fèi)用類收入從2021年的高位下滑，同時(shí)全球股票市場的波動(dòng)也拖累了公司的投資收益。股價(jià)表現(xiàn)方面，伴隨著香港市場成交額從高位下滑，港交所股價(jià)表現(xiàn)弱于恒生指數(shù)。南下資金持有港交所流通股占比自2021年年初達(dá)到高點(diǎn)后下降，2022年以來占比小幅下降，9月以來南下資金持股比例基本保持穩(wěn)定。估值方面，港交所的TTMPE估值已經(jīng)跌至低于今年3月的估值低點(diǎn)，低于其過去10年左右的估值走廊的地板。海外無風(fēng)險(xiǎn)利率的快速上行以及其他宏觀逆風(fēng)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、短期偏弱的市場情緒等因素，可能導(dǎo)致投資者更加嚴(yán)格地審視港交所的估值。2023年展望：短期等待市場企穩(wěn)，長期韌性有望加強(qiáng)我們認(rèn)為，短期內(nèi)宏觀風(fēng)險(xiǎn)仍未消退，這可能導(dǎo)致近期港股市場情緒和交投活躍度繼續(xù)低迷，且2023年修復(fù)較為緩慢。盡管如此，投資收益可能更多地受益于海外短端無風(fēng)險(xiǎn)利率的上行。隨著香港與內(nèi)地金融市場互聯(lián)互通加深、港交所持續(xù)完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、持續(xù)推進(jìn)IPO改革以吸引優(yōu)質(zhì)公司，其長期韌性有望增強(qiáng)。海外利率上升多重影響仍未結(jié)束我們認(rèn)為，海外利率上行對港交所的影響尚未結(jié)束。一方面，海外短端利率上行有助于進(jìn)一步提升港交所的投資收益；另一方面，流動(dòng)性收緊的后半程，香港市場的成交額仍然面臨壓力，成交額修復(fù)的速度可能較為緩慢。港交所投資收益有望繼續(xù)改善。截至1H22，港交所超過90%的金融資產(chǎn)配置為現(xiàn)金和銀行存款，此部分投資收益受海外短端利率影響較為明顯。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息，海外短端利率快速上行的正面影響有望更多地反映在存款收益中。港交所的外部組合收益在過去幾個(gè)季度受全球股市的波動(dòng)影響而出現(xiàn)了較大的波動(dòng)。港交所于3Q22已從外部組合中贖回18億港幣，將外部組合的規(guī)模降至約64億港幣，有助于降低未來投資收益表現(xiàn)的波動(dòng)性。香港市場成交額修復(fù)速度可能仍面臨壓力，但是市場可能已經(jīng)計(jì)入相對謹(jǐn)慎的預(yù)期。歷史數(shù)據(jù)顯示，美債10年期利率上行的后半段，港股市場的成交額和換手率往往面臨一定的壓力。今年以來，港股市場日均成交額和換手率均從高位有所下降，符合此前的規(guī)律。在市場交投活躍度和全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的影響下，市場對港交所的盈利預(yù)期也較年初進(jìn)行了下修。據(jù)彭博一致預(yù)期，年初至2022年10月31日，市場對港交所的2022/2023年預(yù)期歸母凈利潤下修幅度為-36.6/-33.3%，對未來12個(gè)月EPS下修幅度為-22.5%。不僅如此，歷史數(shù)據(jù)顯示，市場對港交所的預(yù)期可能受到短期市場環(huán)境影響而出現(xiàn)較快的調(diào)整。考慮到目前的市場環(huán)境以及投資者相對謹(jǐn)慎的預(yù)期，如果后期市場環(huán)境企穩(wěn)，投資者預(yù)期可能也會(huì)跟隨出現(xiàn)較快的修正?；ヂ?lián)互通進(jìn)一步加深兩地政策支持下，香港金融市場和內(nèi)地金融市場的互聯(lián)互通有望進(jìn)一步加深，有望從產(chǎn)品生態(tài)和流動(dòng)性兩個(gè)層面利好港交所。滬深港通業(yè)務(wù)收入盡管也受市場整體情緒影響，但隨著互聯(lián)互通的加深，可能為港交所貢獻(xiàn)更多韌性。滬深港通業(yè)務(wù)對港交所總收入的貢獻(xiàn)隨著南北向交易的活躍逐漸上升，從2016年的1.6%升至1-3Q22的13%。南北向成交活躍度雖然今年有所下降，但依然保持一定韌性。合資格的ETF于2022年7月納入滬深港通，截至2022年10月31日，成交額為408.2億人民幣。2022年9月，中國證監(jiān)會(huì)副主席方星海表示證監(jiān)會(huì)將通過三大舉措增加兩地市場的合作，包括1）將外國公司和更多滬深公司納入互聯(lián)互通，2）支持香港推出人民幣股票交易柜臺(tái)，并研究在港股通增加人民幣股票交易柜臺(tái)，3）支持香港推出國債期貨?？紤]到被納入港股通股票的市值要求，假設(shè)恒生外國綜指成分股被納入，我們預(yù)計(jì)，將外國公司納入港股通可能擴(kuò)充港股通股票池市值約3-4%；盡管外國公司在香港市場成交額較弱，短期對南向成交額的增量貢獻(xiàn)有限，但是此舉有望擴(kuò)大外國公司的投資者基礎(chǔ)，有助于增加港交所對外國公司的吸引力。年初以來，截至2022年10月31日，陸股通股票占A股市值比例為70.9%，北上成交額占比為5.2%，取決于新納入陸股通的股票規(guī)模和類型，北上交投活躍度有望邊際收益。加強(qiáng)互聯(lián)互通是港交所于今年3月提出的戰(zhàn)略路線圖的重要方面。據(jù)公司戰(zhàn)略路線圖，在今年進(jìn)展的基礎(chǔ)上，接下來的重要舉措包括：1）發(fā)展港股通人民幣柜臺(tái)，2）擴(kuò)大互聯(lián)互通產(chǎn)品，例如上市債券，3）擴(kuò)展股權(quán)和FIC的風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品，4）提升中國發(fā)行人的上市規(guī)則等。產(chǎn)品生態(tài)不斷豐富基于不斷擴(kuò)大和豐富的股權(quán)產(chǎn)品，港交所較為全面的產(chǎn)品生態(tài)有望不斷豐富和擴(kuò)大。股權(quán)貢獻(xiàn)了港交所產(chǎn)品成交額的70-80%左右。隨著近年來港交所不斷的產(chǎn)品創(chuàng)新，衍生產(chǎn)品的成交量保持活躍，新產(chǎn)品（例如恒生科技指數(shù)期貨和期權(quán)、MSCI中國A50互聯(lián)互通指數(shù)期貨）推出后交易量保持良好態(tài)勢。MSCI中國A50互聯(lián)互通指數(shù)期貨自今年7月開始貢獻(xiàn)收入。除了衍生品，港交所今年以來上市了一系列主題ETF，例如元宇宙ETF、純港股ESGETF、碳期貨ETF、區(qū)塊鏈ETF等。持續(xù)推進(jìn)改革，IPO市場有望逐漸復(fù)蘇港股IPO市場有望溫和修復(fù)，主要受益于港交所持續(xù)的IPO改革、企業(yè)較強(qiáng)的IPO需求、以及后期若市場企穩(wěn)，潛在的情緒修復(fù)。受到市場整體流動(dòng)性和情緒的壓制，港股IPO募資額在1H22降至2018年的低位，但3Q22出現(xiàn)邊際回暖。截至10月31日，約120家公司在排隊(duì)IPO，顯示需求仍然較為旺盛。新上市衍生權(quán)證和牛熊證的數(shù)量在2Q-3Q22從高位回落，對港交所的上市費(fèi)收入帶來一定拖累。港交所持續(xù)推進(jìn)IPO規(guī)則的優(yōu)化和改革，有望繼續(xù)吸引不同類型的優(yōu)質(zhì)公司。2018年以來，港交所持續(xù)推進(jìn)IPO改革，允許未盈利的生物科技公司和同股不同權(quán)公司上市，允許二次上市。2022年以來，港交所推出SPAC上市機(jī)制，進(jìn)一步優(yōu)化海外發(fā)行人上市制度。一系列改革措施讓港交所的上市公司結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，新經(jīng)濟(jì)公司的占比得到提升。目前，港股市場市值最大的五個(gè)行業(yè)為可選消費(fèi)、金融、信息技術(shù)、房地產(chǎn)，和工業(yè)。2022年10月，港交所開啟關(guān)于特?？萍脊旧鲜幸?guī)則的咨詢，針對新一代信息技術(shù)、先進(jìn)硬件、先進(jìn)材料、新能源及節(jié)能環(huán)保、和新食品及農(nóng)業(yè)技術(shù)等五大領(lǐng)域的公司，按照已商業(yè)化和未商業(yè)化兩大類標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行上市規(guī)則。為保持吸引優(yōu)質(zhì)公司和維持高水平的投資者保護(hù)兩方面的平衡，港交所對未商業(yè)化公司提出更高的要求，具體體現(xiàn)在最低市值（已商業(yè)化公司80億港幣，未商業(yè)化公司150億港幣）、研發(fā)投資占比、最低第三方投資比例要求、商業(yè)化路徑披露方面。相比內(nèi)地的上交所主板、深交所主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所，港交所主板上市公司的市值平均值和中值分別為105.8億人民幣和7.9億人民幣。航空租賃：走出低谷，波動(dòng)中繼續(xù)修復(fù)2022年回顧：俄烏沖突打亂修復(fù)步伐2020年以來，隨著全球疫情的發(fā)展以及出行限制措施的逐步解除，全球航空業(yè)的修復(fù)成為影響航空租賃龍頭股價(jià)和財(cái)務(wù)表現(xiàn)的主要矛盾。據(jù)IATA數(shù)據(jù)，截至2022年8月，全球收費(fèi)客公里（RPK）已恢復(fù)至2019年73.7%的水平；8月，國內(nèi)市場RPK為2019年8月的85.4%，國際市場RPK為2019年8月67.4%。分區(qū)域看，國內(nèi)市場RPK修復(fù)領(lǐng)先的市場包括巴西和美國，國際市場RPK修復(fù)領(lǐng)先的市場包括北美、歐洲、拉美、和中東。中國國內(nèi)市場和亞太國際市場修復(fù)速度較為落后。下游需求的修復(fù)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重啟，帶來航空租賃龍頭基本面的逐步修復(fù)。2022年2月下旬俄烏沖突爆發(fā)，打斷了航空租賃龍頭修復(fù)的進(jìn)度，拖累了上市航空租賃龍頭1H22的財(cái)務(wù)表現(xiàn)。影響主要包括：1）歐盟等國家對俄羅斯發(fā)布制裁，要求歐盟租賃商3月28日之前終止與俄羅斯航空公司的合同，導(dǎo)致相關(guān)租賃商的租金損失，2）外國租賃商在俄羅斯境內(nèi)的飛機(jī)能否收回存在風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致部分龍頭租賃商于今年上半年將相關(guān)飛機(jī)的價(jià)值進(jìn)行大幅減值，帶來了一次性的減值損失，3）租賃商需要重新為部分承諾租予俄羅斯航空公司的飛機(jī)尋找客戶，可能帶來更多摩擦成本。估值方面，航空租賃龍頭當(dāng)前PB（LF）估值區(qū)間在0.47x-0.91x。相比可比公司，中銀航空租賃仍享有一定的估值溢價(jià)。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，海外無風(fēng)險(xiǎn)利率的變動(dòng)和航空租賃龍頭的股價(jià)收益率存在一定正相關(guān)性。當(dāng)美國10年期國債收益率同比上升時(shí)，上市航空租賃龍頭的股價(jià)收益率大概率為正，可能因?yàn)閮烧吖餐从辰?jīng)濟(jì)和需求向好。而這種正相關(guān)性在今年被打破。在俄烏沖突、通脹高企和經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，海外流動(dòng)性的加快收緊對風(fēng)險(xiǎn)偏好和估值的短期影響更加明顯。2023年展望：波動(dòng)中繼續(xù)修復(fù)供給和需求端有望繼續(xù)修復(fù)供給端，新飛機(jī)交付有望在2023年繼續(xù)修復(fù)，但延遲交付的風(fēng)險(xiǎn)或仍然存在。據(jù)CAPA數(shù)據(jù)，全球飛機(jī)交付數(shù)量或在2023年上升至2,050架。由于供應(yīng)鏈恢復(fù)的挑戰(zhàn)，新飛機(jī)交付在2022年出現(xiàn)一定的延期，從而影響租賃公司機(jī)隊(duì)擴(kuò)張的速度。據(jù)AirInsight（2022年7月），受限于飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)和原材料的供應(yīng)短缺，空客將每月交付A320NEO機(jī)型45架提升至每月65架的時(shí)間推遲6個(gè)月至2024年一季度。根據(jù)波音公司官網(wǎng)（2022年10月），波音目前每月生產(chǎn)31架波音737機(jī)型，但是同樣受限于發(fā)動(dòng)機(jī)的供應(yīng)，波音目前沒有提升737產(chǎn)量的計(jì)劃。需求端，全球航空繼續(xù)向2019年的水平修復(fù)仍然是主要方向。如果出行限制性措施能夠進(jìn)一步放松，包括亞太市場在內(nèi)的航空出行可能繼續(xù)回暖，從而緩解包括亞太和其他地區(qū)的航空公司的盈利壓力。航空租賃公司進(jìn)一步產(chǎn)生壞賬的壓力有望隨之下降；并且在需求恢復(fù)和資金成本上升的推動(dòng)下，新租約也可能實(shí)現(xiàn)較疫情期間更好的租金水平。分區(qū)域看，亞太、北美、歐洲地區(qū)是全球飛機(jī)數(shù)量最多，且目前訂單數(shù)最多的市場。在這些區(qū)域有較多業(yè)務(wù)敞口的優(yōu)質(zhì)航空租賃商有望獲益于區(qū)域市場較強(qiáng)的需求。衰退風(fēng)險(xiǎn)對航空租賃龍頭短期影響或較為間接歷史上，衰退對航空出行需求的影響較為直接，但幅度有限；衰退對全球飛機(jī)交付也可能產(chǎn)生影響。據(jù)IATA數(shù)據(jù)，全球金融危機(jī)之后，2008-2009年期間，國際市場RPK同比增速最大下滑幅度為-11.1%。據(jù)CAPA數(shù)據(jù)，80年代以來，經(jīng)濟(jì)衰退之后全球飛機(jī)交付數(shù)量大概率會(huì)出現(xiàn)同比下滑。盡管當(dāng)前衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，加之航空燃油高企、工資上漲、美元升值等因素仍可能給航空公司盈利能力帶來一定壓力，但I(xiàn)ATA（3Q22）預(yù)計(jì)全球航空出行量仍將于2024年回到2019年的水平，其中美洲和中國市場可能于2023年和2025年回到2019年的水平。考慮到全球航空業(yè)的修復(fù)趨勢以及航空租賃龍頭在疫情期間表現(xiàn)出的業(yè)務(wù)韌性，衰退風(fēng)險(xiǎn)對航空租賃龍頭的影響或較為間接。全球流動(dòng)性收緊背景下，優(yōu)質(zhì)龍頭的優(yōu)勢有望更加突出全球前十大航空租賃商的市場份額在2010年到2020年出現(xiàn)一定下降；2020年以來，市場集中度略有提升，但并不顯著，行業(yè)仍然較為分散。面臨下游航空業(yè)和上游飛機(jī)供給波動(dòng)修復(fù)的前景，以及全球流動(dòng)性收緊和美元指數(shù)走強(qiáng)，租賃龍頭在機(jī)隊(duì)管理、運(yùn)營、和融資成本方面的優(yōu)勢可能更加突出。中銀航空租賃：ROE有望修復(fù)，配置價(jià)值凸顯2020年以來，中銀航空租賃的運(yùn)營展現(xiàn)較強(qiáng)的韌性。飛機(jī)利用率和現(xiàn)金回收率小幅下降，但公司自有機(jī)隊(duì)規(guī)模于2020-2021年保持增長，且收入增速穩(wěn)健。我們預(yù)計(jì)2023年中銀航空租賃有望繼續(xù)受益于全球航空業(yè)修復(fù)的趨勢。在中期業(yè)績中，中銀航空租賃將在俄羅斯還未收回的17架飛機(jī)的賬面凈值減值為0，資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)反映俄烏沖突短期最差的影響。隨著2H22新飛機(jī)出租、在俄飛機(jī)的影響基本結(jié)束，公司凈租賃收益率和ROE有望從2H22開始修復(fù)。關(guān)注公司的配置價(jià)值。在俄飛機(jī)減值之后，隨著2023年資本開支的修復(fù)，租金收入增速有望好轉(zhuǎn)。在1H22，因受對俄制裁影響，中銀航空租賃租予俄羅斯航空公司的飛機(jī)3月后便無法貢獻(xiàn)租金；同時(shí)，上游飛機(jī)制造產(chǎn)業(yè)鏈仍未完全恢復(fù)，導(dǎo)致飛機(jī)延遲交付，因此中銀航空租賃1H22租金收入同比和環(huán)比均出現(xiàn)下滑。我們預(yù)計(jì)隨著2023年飛機(jī)制造的進(jìn)一步修復(fù)，中銀航空租賃的資本開支有望從2022年預(yù)期的20億美元擴(kuò)張至2023年預(yù)期的30億美元，機(jī)隊(duì)擴(kuò)張有助于租金收入重回增長。減值費(fèi)用有望下降，將直接推動(dòng)公司凈利潤和ROE的修復(fù)。中銀航空租賃1H22對在俄羅斯的飛機(jī)進(jìn)行減值，減值費(fèi)用約8億美元，剔除掉此項(xiàng)減值、及其對應(yīng)的現(xiàn)金抵押和稅收影響，經(jīng)調(diào)整后的凈利潤約為2.06億美元。此外，受益于全球航空業(yè)的復(fù)蘇，與在俄飛機(jī)無關(guān)的減值費(fèi)用1H22同比下降64%至5,300萬美元，印證了全球航空業(yè)向好對公司減值費(fèi)用的正面影響。隨著明年全球航空業(yè)進(jìn)一步復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)公司減值費(fèi)用有望進(jìn)一步下降。融資成本可能隨海外利率上升而上升，但凈租賃收益率有望從2H22開始修復(fù)。這一方面得益于租金收入端的好轉(zhuǎn)、新出租的飛機(jī)的租金費(fèi)率可能優(yōu)于疫情期間的費(fèi)率，另一方面在俄飛機(jī)減值之后，對租金費(fèi)率分母的拖累也將結(jié)束。在加息背景下，中銀航空租賃穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表、充足的流動(dòng)性儲(chǔ)備以及優(yōu)秀的機(jī)隊(duì)管理能力有望鞏固其融資成本優(yōu)勢。中銀航空租賃的債務(wù)融資主要包括在債券市場發(fā)行的票據(jù)和來自銀行和出口信貸機(jī)構(gòu)（ECA）的貸款。近年來，固定費(fèi)率的租賃合同占比和固定利率的債務(wù)融資占比均有上升。通過匹配資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)以及對未匹配的利率敞口進(jìn)行對沖，中銀航空租賃的凈利潤對利率的波動(dòng)并不敏感?；ヂ?lián)網(wǎng)金融：監(jiān)管逐步明晰，靜待經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)2022年回顧：內(nèi)外因素共同作用，行業(yè)處于調(diào)整期互聯(lián)網(wǎng)金融零售信貸行業(yè)在2022年處于行業(yè)調(diào)整期。內(nèi)因方面，助貸龍頭繼續(xù)推進(jìn)降利率、優(yōu)化客群和渠道調(diào)整，調(diào)整壓力上半年更加集中。外部環(huán)境方面，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力使助貸平臺(tái)的放款策略更加審慎，貸款質(zhì)量出現(xiàn)惡化。此外，監(jiān)管雖然對互金平臺(tái)在普惠金融方面的作用給與肯定，但部分龍頭平臺(tái)整改進(jìn)展以及征信業(yè)務(wù)整改的方案并未明確公布，可能造成一定的市場擔(dān)憂。上市的龍頭助貸平臺(tái)在1Q-2Q22經(jīng)營策略比較審慎，貸款量、價(jià)、質(zhì)均有一定壓力。新增貸款量受公司自身策略和外部宏觀環(huán)境影響，增長緩慢。貸款價(jià)格方面，部分龍頭平臺(tái)繼續(xù)降低貸款利率，陸金所控股貸款A(yù)PR在2Q22底降至21.4%，360數(shù)科2Q22平均貸款A(yù)PR保持在24%以下。貸款質(zhì)量受經(jīng)濟(jì)壓力影響，逾期率和計(jì)提比例均出現(xiàn)上升。不過相比1H20，本輪信用減值費(fèi)用計(jì)提比例較低。陸金所和360數(shù)科2Q22信用減值費(fèi)用占其有信用風(fēng)險(xiǎn)敞口的貸款余額年化比率分別為10.0%和10.5%，低于1H20的15.6%和12%，可能受益于客群的優(yōu)化和平臺(tái)年初更加審慎的風(fēng)控策略。2023年展望：整改繼續(xù)推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)有望助力行業(yè)修復(fù)互聯(lián)網(wǎng)金融整改推進(jìn)，邊際風(fēng)險(xiǎn)有望下降互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的明確和行業(yè)推進(jìn)整改是互金行業(yè)自2020年以來的最重要的主題之一。通過劃定金融和科技的邊界，加強(qiáng)對金融業(yè)務(wù)牌照、合規(guī)和杠桿率等方面的要求，互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的定位更加清晰，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)主要金融活動(dòng)基本已納入到正常的金融監(jiān)管框架下。行業(yè)整改不斷推行至今，幾個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域進(jìn)展不一。我們認(rèn)為，隨著監(jiān)管不斷細(xì)化和落實(shí)，監(jiān)管變化對行業(yè)的邊際風(fēng)險(xiǎn)有望下降，龍頭平臺(tái)的整改進(jìn)度以及部分重點(diǎn)領(lǐng)域接下來整改的推進(jìn)可能是市場主要關(guān)注點(diǎn)。互金行業(yè)的信貸/助貸業(yè)務(wù)整改有望進(jìn)入收尾階段。2022年以來監(jiān)管對互金的部分領(lǐng)域要求更加細(xì)化，整體思路保持不變。2022年年初，發(fā)展改革委、中央網(wǎng)信辦、工業(yè)和信息化部、商務(wù)部、人民銀行等九部門聯(lián)合印發(fā)關(guān)于推動(dòng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展的若干意見（簡稱意見），在金融領(lǐng)域，重申了本輪監(jiān)管的四個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域，主要內(nèi)容包括：1）支付領(lǐng)域：斷開支付工具與其他金融產(chǎn)品的不當(dāng)連接，加強(qiáng)反壟斷和非銀支付機(jī)構(gòu)監(jiān)管；2）征信業(yè)務(wù)：規(guī)范數(shù)據(jù)使用，持牌合規(guī)從事征信業(yè)務(wù)；3）金融控股公司：加強(qiáng)落實(shí)監(jiān)管，加強(qiáng)股東、資本金、桿桿率等方面監(jiān)管；4）金融消費(fèi)者保護(hù)：完善保護(hù)機(jī)制，加強(qiáng)營銷行為監(jiān)管，不得勸誘超前消費(fèi)等。2022年7月，中國銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)管理提升金融服務(wù)質(zhì)效的通知，再次強(qiáng)調(diào)了銀行對互聯(lián)網(wǎng)貸款業(yè)務(wù)的管理和自主風(fēng)控責(zé)任，細(xì)化了銀行在資金管理、信息數(shù)據(jù)管理和與合作機(jī)構(gòu)規(guī)范合作方面的要求。細(xì)化要求進(jìn)一步體現(xiàn)了穿透式監(jiān)管，并且考慮業(yè)務(wù)需求，按“新老劃斷”原則將整改過渡期延后至2023年年中，與征信業(yè)務(wù)整改保持一致。市場化征信有望迎來較大發(fā)展機(jī)遇，互金/金融科技公司定位有望更加清晰中國目前征信體系和框架已經(jīng)基本建設(shè)完畢。市場化個(gè)人征信處在起步階段，隨著互聯(lián)網(wǎng)貸款和征信業(yè)務(wù)整改日期（2023年6月）即將到來，監(jiān)管加強(qiáng)和行業(yè)整改的推進(jìn)，市場化征信有望迎來較大發(fā)展機(jī)遇。我們認(rèn)為，征信公司重要性將上升，個(gè)人征信有望形成寡頭競爭格局；數(shù)據(jù)是征信機(jī)構(gòu)競爭的基礎(chǔ)，增值服務(wù)是差異化的關(guān)鍵；互金/金融科技公司的產(chǎn)業(yè)定位和差異化優(yōu)勢（數(shù)據(jù)/科技/資本/專注細(xì)分領(lǐng)域等）有望更加清晰。參考美國居民貸款規(guī)模和征信行業(yè)收入規(guī)模，中國居民和小微企業(yè)貸款市場也有望支撐個(gè)人征信行業(yè)較大的商業(yè)化空間，此外與征信相關(guān)的數(shù)據(jù)信息和增值服務(wù)也可能受益于廣泛的應(yīng)用場景和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化需求。據(jù)IBISWorld，2022年美國征信和信用評級行業(yè)收入有望達(dá)到約140億美元。2019-2021年，美國三大征信機(jī)構(gòu)（Experian益博睿，Equifax艾可菲，TransUnion環(huán)聯(lián)）來自美國市場的相關(guān)收入總計(jì)約為72億、82億、97億美元，占美國居民貸款余額比例在0.045-0.055%。中國征信服務(wù)可能更多的服務(wù)于個(gè)人貸款和小微企業(yè)貸款為主的零售貸款需求，假設(shè)征信行業(yè)收入規(guī)