控制權市場和公司治理

控制權市場的建設

和公司治理

張新結構控制權市場和公司治理中國的控制權市場概況上市公司控制權市場的概況非上市公司控制權市場的概況中國控制權市場的挑戰(zhàn)和前景控制權市場理論在中國的特殊性立法和監(jiān)管的中國特色建立一個基礎扎實、完整有效的控制權市場控制權市場和公司治理控制權

無論是通過行使法定權利，還是施加壓力，選擇董事會成員或其多數成員的實際權力BerleandMeans（1932）；對高層經理人員的聘用、開除和確定高層經理工資的權力MichaelJensen（1992）;

對現金流的控制權。

控制權市場（MarketforCorporateControl） 通過收購兼并、代理權爭奪、直接購買股票等方式實現控制權交易和轉移的市場Manne（1965）。

控制權市場和公司治理控制權機制的模式英美模式——股權高度分散流動出現在英美法系的美國和英國等國家特點在于股權高度分散，擁有發(fā)達的資本市場，股權流動性大。公司控制在管理者手中，但是由于有效率的資本市場和經理人市場可以迅速發(fā)現并取代不稱職的經理，公司事實上還是控制在股東手中

大陸模式——股權相對集中穩(wěn)定出現在大陸法系的德國和日本等國家一是商業(yè)銀行與工業(yè)企業(yè)的交叉持股，二是董事會不行使監(jiān)管性職能，由專門的監(jiān)事會來監(jiān)督管理層的行為。公司事實上是控制在作為大股東的企業(yè)或者銀行手中

家族模式——股權高度集中主要出現在東南亞地區(qū)突出特點就是家族控股，控股股東廣泛地參與企業(yè)的經營管理

內部和外部治理機制

內部治理機制即公司的內部治理結構，主要是指公司內部有什么制度措施來防止管理層偏離公司利益最大化的目標。包括董事會的運作和股東的權利等規(guī)范。外部治理機制——控制權的爭奪 控制權的角度出發(fā)，公司治理的外部控制機制主要體現在控制權市場上，尤其是控制權的爭奪?？刂茩嗍袌隼碚?作用所有權與控制權的分離帶來了“委托－代理”問題，并由此產生了“道德風險”和“逆向選擇”問題，該問題對古典理論以追求利潤最大化是公司的目標的假設提出了挑戰(zhàn)。以Manne（1965）為代表的一些學者提出了公司控制權市場理論，認為靠接管機制在資本市場上發(fā)揮作用就足以保證只有使其股票市場價值最大化的公司才可以生存下來?？刂茩嗍袌隼碚?局限性控制權市場理論成立的兩個前提條件是：股價與經理的行為與工作效率之間存在正相關性；接管的發(fā)生是因為經理的能力較差或者其行為背離了股東利益，即接管與經理的能力與行為有相關性。

一些學者對這兩個條件提出了質疑：經理的不當行為與無能并不是造成公司被接管的唯一原因控制權市場容易誘發(fā)管理層的短視行為，控制權市場不能解決委托代理問題，并購重組反而是代理行為的表現控制權市場的運作效率會受到某些因素的阻礙，如搭便車和管理層防御控制權市場作用的實證研究

關于并購重組績效的論文有Bruner（2002）對1971-2001年間130篇經典研究文獻作了全面匯總分析，發(fā)現成熟市場上并購重組過程中目標公司股東收益要遠遠高于收購公司股東收益。具體來講，目標公司股票價格顯著上漲，一般有10％至30％的股票超額收益率（也即并購重組事件帶來的溢價）；收購公司股票收益率很不確定，且有為負的趨向，同時收購公司的長期財務業(yè)績會隨著時間推移呈現出遞減趨勢；目標公司與收購公司綜合的股東收益同樣具有不確定性。中國控制權市場建設取得的成績我國控制權市市場的發(fā)展歷歷程1、起步階段段（1984～1987年）2、第一次控控制權交易活活動高潮（1987～1989年））3、企業(yè)控制制權交易活動動低谷期（1989～1992年））4、第二次控控制權交易活活動高潮（1992～1996年））5、第三次控控制權交易活活動高潮（1997年至至今）上市公司并購重組的規(guī)范發(fā)發(fā)展

取得了了巨大成績1、2001年底底，頒布了《《上市公司重重大資產購買買、出售、置置換的通知》》，2002年9月，，頒布了《上市公司收購管理辦法法》，2003年又又成立了重大大重組審核委委員會，配套套出臺了《中中國證監(jiān)會發(fā)發(fā)行審核委員員會重大重組組審核委員會會工作程序》》，從而初步步形成了上市市公司收購重組的核心規(guī)規(guī)范。2、最近為各方注注目的要約收收購、定向增增發(fā)、TCL集團吸收合并并TCL通訊等諸多市市場創(chuàng)新。我國上市公司司并購重組的的法律體系第一層次：：法律包括《證券法法》、《公司司法》等法律律第二層次：：國務院頒布布的行政法規(guī)規(guī)包括《股票發(fā)發(fā)行與交易管管理暫行條例例》、《國有有資產評估管管理辦法》、、《國有資產產產權登記管管理試行辦法法》等第三層次：國資委、財政部、證證監(jiān)會等部門門頒行的部門門規(guī)章相關規(guī)規(guī)范性文件第四層次，上上海、深圳證證交所等機構構發(fā)布的市場場自律性文件件《上海證券交交易所上市規(guī)規(guī)則》、《深深圳證券交易易所上市規(guī)則則》等我國上市公司司并購重組的的法律體系第三層次：國資委、財政部、證證監(jiān)會等部門門頒行的部門門規(guī)章相關規(guī)規(guī)范性文件證監(jiān)會：《收購管理理辦法》和《《股東持股變變動信息披露露管理辦法》》及配套文件件、《關于上上市公司重大大購買、出售售、置換資產產若干問題的的通知》、《《上市公司章章程指引》與與《上市公司司股東大會規(guī)規(guī)范意見》財政部：《國有資資產評估若干干問題的規(guī)定定》等國資委：《關于規(guī)范范國有企業(yè)改改制工作的意意見》國家稅務總局局：《關于企業(yè)業(yè)股權投資業(yè)業(yè)務若干所得得稅問題的通通知》和《關關于企業(yè)合并并分立業(yè)務有有關所得稅問問題的通知》》聯合發(fā)布：《關于向外外商轉讓上市市公司國有股股和法人股有有關問題的通通知》、《利利用外資改組組國有企業(yè)暫暫行規(guī)定》等等上市公司控制制權市場的概概況1、交易場所所：證券交易所所、司法途途徑（拍賣、、裁決）2、參與主體體（1）國資委委（2）商務部部（3）國家發(fā)發(fā)展和改革委委員會（4）證監(jiān)會會（5）司法系系統(tǒng)3、交易方式式：協(xié)議收購、、要約收購、、集中競價交交易、司法拍拍賣和裁決、、國有股權無無償劃撥、直直接購買上市市公司母公司司股權等4、規(guī)范上市市公司控制權權交易的法規(guī)規(guī)上市公司控制制權市場的概概況5、上市公司司控制權市場場現狀（1）上市公公司控制權的的結構我國上市公司司的股權結構構呈現股權高高度集中、國國有股“一股股獨大”的局局面根據上市公司司實際控制人人的所有制性性質統(tǒng)計的上上市公司控制制權結構如下下表：上市公司控制制權市場的概概況（2）控制權交易的的規(guī)模逐年擴擴大，以前交交易目的以買買殼和套利為為主，收購主主體以國有企企業(yè)居多.現現在實質性重重組大幅增加加,民營企業(yè)收購購上市公司控控制權有上升升趨勢。上市公司控制制權交易的數數量和交易額額上市公司控制制權市場的概概況（3）交易方方式以協(xié)議轉轉讓為主，通通過司法途徑徑實現轉讓有有上升趨勢，，但存在很多多問題國家股和法人人股尚不能上市流流通，協(xié)議轉讓的方方式成為控制權轉轉移的主要方方式借助司法途徑徑實現上市公公司國有股權權轉讓的方式式近年有增加加趨勢非上市公司控控制權市場的的概況1、交易場所所我國的產權交交易所的發(fā)展展歷程：（1）“摸著著石子過河””的起步探索索階段：1984年10月十二屆三三中全會之之后（2）“潮起起潮落”的發(fā)發(fā)育階段：80年代中后后期（3）“為盤盤活國有資產產存量服務””的發(fā)展階段段：1992～1996年（4）清理理整頓的規(guī)規(guī)范發(fā)展階階段：1998年年(5)“發(fā)發(fā)揮市場配配置機制””的再發(fā)展展階段：1999年年9月十五五屆四中全全會之后后非上市公司司控制權市市場的概況況2、參與主主體：同上市公公司（國資資委、商務務部和國家家發(fā)展和改改革委員會會等）3、交易方方式：協(xié)議轉讓讓、競價拍拍賣、招招標轉讓4、規(guī)范非非上市公司司控制權交交易的法規(guī)規(guī)上市公司適適用的相關關法規(guī)和規(guī)規(guī)定大多也也適用于非非上市公司司的控制權權交易活動動。對于產權交交易市場，，目前只有有地方政府府的規(guī)章，，沒有全國國統(tǒng)一的法法規(guī)非上市公司司控制權市市場的概況況5、非上市市公司控制制權市場現現狀目前我國縣縣以上的產產權交易中中心、產權權交易市場場、產權交交易所等高達2000余家，流動的資金金大約可以以千億元計計上海和深圳圳產權交易易所是最具具影響力的的兩個交易易所。目前，產權權交易所的的發(fā)展中也也存在一些些值得注意意的問題：：出現了一哄哄而起的苗苗頭缺乏對交易易運作的規(guī)規(guī)范缺乏有效的的監(jiān)管中國控制權權市場的前前景（一）確立立發(fā)展中國控制權權市場，包包括立法與監(jiān)管管的基本價價值取向中國控制權權市場的理理論思考資本市場有有效性：股股價與經理理的行為與與工作效率率之間存在在正相關性性；代理問題：：接管的發(fā)發(fā)生是因為為經理的能能力較差或或者其行為為背離了股股東利益，，即接管與與經理的能能力與行為為有相關性性。搭便車和管管理層防御御。有否市場？？77％控控股股份不不流通?，F金流控制制權還是目目前爭奪的的主流。對中國控制制權市場作作用的實證研究實證研究采用的的方法主要要包括基于于股票價格格變化的事事件研究法法，基于財財務績效的的會計研究究法，基于于公司管理理層的訪談談調查研究究，基于管管理咨詢界界專家經驗驗的案例研研究其中，前兩兩種是典型型的學術研研究思路。。對中國控制制權市場作作用的實證研究張新2003《經濟研究究》2003年第6期《并購重組組是否創(chuàng)造造價值?》》本文采用事事件研究法法和會計研研究法，對對1993-2002年中國國上市公司司的1216個并購購重組事件件是否創(chuàng)造造價值進行行了全面分分析。實證證研究表明明，并購重重組為目標標公司創(chuàng)造造了價值，，目標公司司股票溢價價達到29.05％％，超過20％的國國際平均水水平；對收收購公司股股東卻產生生了負面影影響，收購購公司股票票溢價為-16.76％；對對目標公司司和收購公公司的綜合合影響，也也即社會凈凈效應不明明朗。對中國控制制權市場作作用的實證研究張新2003《經濟研究究》2003年第6期《并購重組組是否創(chuàng)造造價值?》》理論分析表表明，我國國經濟的轉轉軌加新興興市場的特特征為并購購重組提供供了通過協(xié)協(xié)同效應創(chuàng)創(chuàng)造價值的的潛力，狂狂妄假說和和代理問題題等傳統(tǒng)的的并購動因因理論有助助于解釋收收購公司的的價值受損損，而本文文提出的““體制因素素下的價值值轉移與再再分配”和和“并購重重組交易的的決策機制制”新的理理論假說，，更直接地地解釋了并并購重組對對目標公司司、收購公公司和社會會總體的不不同效應。。（二）立法法與監(jiān)管基本思路前述研究表表明，需要要從整體上上改變上市市公司并購購重組價值值效應的現現狀，一方方面要有效效地形成和和擴大并購購重組價值值創(chuàng)造的源源泉，即擴擴大產業(yè)和和股權結構構的戰(zhàn)略性性調整帶來來的協(xié)同效效應；另一一方面，要要抑制不利利動機的影影響，減少少價值轉移移與再分配配現象；抑抑制管理層層的“錯誤誤”判斷與與代理動機機對并購重重組價值效效應的負面面影響。立法和監(jiān)管管工作(1)鑒于我國并并購重組有較強烈的的體制因素驅驅動型特征，所以立法法和監(jiān)管對對并購重組組的影響重重大。在理念上，，立法和監(jiān)監(jiān)管應當鼓鼓勵和引導導并購交易易創(chuàng)造價值值。立法和和監(jiān)管者應應當致力于于并購重組組游戲規(guī)則則的制定，，讓市場參參與者有一一個平等的的平臺進行行競爭，而而避免成為為對市場參參與者的利利益再分配配者。這樣樣才能有效效實現并購購重組帶來來的證券市市場優(yōu)化資資源配置的的功能，產產生正的凈凈社會收益益。同時，仍要要大力鼓勵勵并購重組組，為證券券市場中大大量歷史遺遺留難題的的解決創(chuàng)造造一個相對對寬松的環(huán)環(huán)境，并購購重組穩(wěn)定定社會，活活躍市場，，提高上市市公司的質質量。立法和監(jiān)管管工作（2）在具體操作作中，需要要通過立法法和監(jiān)管，，創(chuàng)造條件件，從外部部環(huán)境和內內部機制兩兩方面著手手，使企業(yè)業(yè)的并購重重組朝創(chuàng)造造價值的方方向發(fā)展。。在外部環(huán)境境上，