中順潔柔研究報(bào)告

中順潔柔研究報(bào)告1.中順潔柔：國(guó)內(nèi)中高端生活用紙龍頭企業(yè)1.1

“后來(lái)者居上”

推陳出新有望進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額中順潔柔起步最晚，發(fā)展速度快，仍有較大成長(zhǎng)空間。中順潔柔是國(guó)內(nèi)生活用紙行

業(yè)內(nèi)

TOP4

企業(yè)之一，另外三家分別為恒安國(guó)際（1044.HK）、維達(dá)國(guó)際（3331.HK）、

金紅葉。中順潔柔于

2010

年成功上市成為唯一一家

A股上市的生活用紙企業(yè)。公

司前身中順紙業(yè)成立于

1999

年，是

TOP4

企業(yè)中成立最晚的一家，起初以生活用

紙起家，后擴(kuò)展生產(chǎn)基地，注重營(yíng)銷渠道，迅速提升銷售額后穩(wěn)居生活用紙行業(yè)第

一梯隊(duì)。盡管公司衛(wèi)生巾等個(gè)護(hù)產(chǎn)品起步較晚，但已經(jīng)躋身行業(yè)龍頭企業(yè)，近年來(lái)

開始注重推出個(gè)護(hù)類產(chǎn)品，故未來(lái)仍有較大發(fā)展空間。恒安國(guó)際最早占領(lǐng)衛(wèi)生巾領(lǐng)域，后進(jìn)軍生活用紙行業(yè)。恒安國(guó)際前身恒安實(shí)業(yè)于

1985

年成立，并推出直條型“安樂”衛(wèi)生巾，之后又推出高端品牌“安爾樂”衛(wèi)生

巾、

“安兒樂”嬰兒紙尿褲和“安爾康”成人紙尿褲。與中順潔柔不同，公司早期

占領(lǐng)衛(wèi)生巾等個(gè)護(hù)產(chǎn)品領(lǐng)域市場(chǎng)份額，后于

1997

年進(jìn)軍生活用紙行業(yè)，并拓展生

產(chǎn)基地，拓展海外銷售渠道。近年來(lái)，公司關(guān)注到成本端漿價(jià)對(duì)公司發(fā)展的重要影

響，故涉足上游木漿生產(chǎn)項(xiàng)目的投資。維達(dá)國(guó)際紙業(yè)起家，以收購(gòu)方式開拓個(gè)護(hù)品類，兼顧國(guó)際市場(chǎng)。維達(dá)公司同樣成立

于

1985

年，與中順潔柔發(fā)展路徑類似，公司早期以生活用紙產(chǎn)品搶占市場(chǎng)份額，

同時(shí)注重國(guó)際市場(chǎng)。后于

2009

年起進(jìn)軍個(gè)人護(hù)理領(lǐng)域，同時(shí)全國(guó)范圍拓展生產(chǎn)基

地，并不斷推出新品。金紅葉為外商獨(dú)資紙企，生活用紙起家，兼顧原紙的生產(chǎn)銷售。1996

年，亞洲漿紙

業(yè)股份有限公司（新加坡）獨(dú)資成立金紅葉紙業(yè)（蘇州工業(yè)園區(qū)）有限公司，而后

被金光紙業(yè)(中國(guó))投資有限公司收購(gòu)。公司起初以“清風(fēng)”、“真真”等生活用紙品

牌占領(lǐng)市場(chǎng)份額，2005

年，推出“怡麗”衛(wèi)生巾。公司為加速庫(kù)存周轉(zhuǎn)，同時(shí)對(duì)外

銷售部分原紙，此部分較其他三家龍頭公司的收入結(jié)構(gòu)有所不同。1.2

營(yíng)收增速較快毛利率處于行業(yè)首位

恒安國(guó)際規(guī)模最大，中順潔柔毛利率水平較高。恒安國(guó)際和維達(dá)國(guó)際成立較早，且恒安國(guó)際以衛(wèi)生巾起家，由于個(gè)護(hù)類產(chǎn)品的收

入及利潤(rùn)高于生活用紙類產(chǎn)品，故恒安國(guó)際的收入及利潤(rùn)情況處于第一位，維達(dá)

國(guó)際處于第二位。金紅葉積極布局生產(chǎn)基地，投資全球先進(jìn)的機(jī)器設(shè)備，由于公司有一部分原紙產(chǎn)

銷業(yè)務(wù)，此類業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率更是低于生活用紙類產(chǎn)品，故公司毛利率和凈利率水

平處于

4

家企業(yè)最末端。中順潔柔成立最晚，后起直追，在營(yíng)收上已經(jīng)逼近目前的第三家企業(yè)金紅葉，凈

利潤(rùn)已經(jīng)超過(guò)了金紅葉處于行業(yè)第三位。值得注意的是中順潔柔的毛利率處于行

業(yè)第二位置，僅次于恒安國(guó)際，相差甚微，凈利率也處于行業(yè)第二位置。中順潔

柔推出高毛利的個(gè)護(hù)類產(chǎn)品時(shí)間較短，已達(dá)到如此毛利率水平，待未來(lái)個(gè)護(hù)類產(chǎn)

品豐富并在市場(chǎng)上大力推廣后，公司毛利率有望進(jìn)一步提升。中順潔柔營(yíng)業(yè)收入增速躍升至行業(yè)領(lǐng)先水平。歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，恒安國(guó)際營(yíng)業(yè)收入一

直處于行業(yè)首位，中順潔柔處于行業(yè)第四位，與第三位的金紅葉逐漸縮短差距。中

順潔柔自

2015

年引入原金紅葉營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，并逐漸擴(kuò)大產(chǎn)能布局，推動(dòng)公司營(yíng)收增

速躍升至行業(yè)首位，而后隨著行業(yè)情況波動(dòng)，截至

2020

年末仍穩(wěn)居首位。維達(dá)國(guó)

際由于大力發(fā)展電商渠道以及促銷力度提升，2021H1

營(yíng)收增速明顯回升，但中順

潔柔的增速仍處于較高水平。中順潔柔的毛利率處于

TOP4

企業(yè)首位。近年來(lái)，公司通過(guò)不斷研發(fā)新品，提升高

端、高毛利產(chǎn)品的銷售占比，銷售毛利率不斷提升，幾乎追平恒安國(guó)際。中順潔柔

于

2019

年躍升至行業(yè)毛利率第一的水平，而后基本保持首位。同時(shí)，由于公司對(duì)

新產(chǎn)品研發(fā)的投入和對(duì)電商、廣告投放力度的加大，公司研發(fā)費(fèi)用及銷售費(fèi)用均有

上升，導(dǎo)致公司凈利率處于第二/三位波動(dòng)。1.3

產(chǎn)品多元化布局1.4

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定管理層經(jīng)驗(yàn)豐富

鄧氏家族控制企業(yè)，管理層經(jīng)驗(yàn)豐富。公司的實(shí)際控制人為鄧氏父子（鄧穎忠、鄧

冠彪、鄧冠杰）。公司前十大股東以機(jī)構(gòu)投資者為主，截至

2021

年三季度末，廣東

中順紙業(yè)集團(tuán)有限公司持股比例為

28.58%，中順公司持股比例為

20.28%，二者為

鄧氏家族控制下的企業(yè)，加之鄧氏三父子的直接持股比例，鄧氏家族控制的股份占

公司總股份占比達(dá)到了

49.75%。公司高層均擁有十分豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，其中公司

創(chuàng)始人鄧穎忠擁有近

40

年的生活用紙從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。公司為“去家族化”今年頻繁更換高管。3

月

22

日，公司總裁鄧冠彪先生基于對(duì)公司未來(lái)戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃考量，進(jìn)一步推進(jìn)

職業(yè)經(jīng)理人制度體系，持續(xù)完善公司治理結(jié)構(gòu)，辭去總裁職務(wù)，仍在公司擔(dān)任第

五屆董事會(huì)副董事長(zhǎng)、戰(zhàn)略委員會(huì)委員的職務(wù)，不會(huì)影響其實(shí)際控制人的身份。4

月

12

日，公司董事長(zhǎng)基于同樣的原因辭職，不會(huì)影響其實(shí)際控制人的身份。至此，鄧氏父子已不在公

司高管層，由劉鵬擔(dān)任公司董事長(zhǎng)及總裁職務(wù)。公司創(chuàng)始人鄧穎忠表示，父子辭職是希望更專注于公司戰(zhàn)略，同時(shí)著力“去家族

化”，打造成一家現(xiàn)代公眾公司。引入金融背景高管人才或與調(diào)整資本結(jié)構(gòu)有關(guān)。新任董事長(zhǎng)/總裁劉鵬先后擔(dān)任興

業(yè)銀行江門分行和中山分行行長(zhǎng)，作為跨行人士或許可以發(fā)現(xiàn)新的行業(yè)成長(zhǎng)點(diǎn)，同

時(shí)，劉鵬表示會(huì)在合適機(jī)會(huì)時(shí)對(duì)公司的資本運(yùn)作做一些輔助性的工作。引入金融背

景高管人員與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整——基于民營(yíng)上市公司的證據(jù)研究結(jié)果顯示，提

高債務(wù)融資能力并改善資本結(jié)構(gòu)是民營(yíng)上市公司引進(jìn)金融背景高管人員的重要?jiǎng)右蛑弧Ｅc國(guó)內(nèi)生活用紙行業(yè)其他三家龍頭企業(yè)比較，中順潔柔目前資產(chǎn)負(fù)債率和

權(quán)益乘數(shù)最低，流動(dòng)比率最高，速動(dòng)比率處于中間水平?，F(xiàn)階段公司借款較少，金

融背景高管的引入或?qū)楣局贫ㄐ乱惠喨谫Y計(jì)劃，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。人才引進(jìn)磨合穩(wěn)定后或?qū)⒂羞M(jìn)一步成長(zhǎng)點(diǎn)。除董事長(zhǎng)劉鵬外，公司今年還聘請(qǐng)了原

金紅葉制造總經(jīng)理李肇錦、原恒安國(guó)際品牌總經(jīng)理鄧雯曦為公司副總經(jīng)理。李肇錦

曾擔(dān)任金紅葉造紙前工序經(jīng)理，金紅葉注重林紙漿一體化項(xiàng)目，為加速庫(kù)存周轉(zhuǎn)對(duì)

外銷售部分原紙；鄧雯曦曾擔(dān)任恒安國(guó)際集團(tuán)品牌總經(jīng)理，恒安國(guó)際是最早進(jìn)軍衛(wèi)

生巾行業(yè)的公司之一，且目前仍是行業(yè)規(guī)模最大的公司。兩位新任副總經(jīng)理有多年

行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，將從各自擅長(zhǎng)領(lǐng)域?qū)χ许槤嵢嵊枰灾С帧?.5

股權(quán)激勵(lì)+員工持股，綁定公司和管理層及員工的利益股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃發(fā)揮功效，公司連續(xù)多年超額完成業(yè)績(jī)目標(biāo)。2015

年

10

月，公司第

一次向

199

名管理層及技術(shù)人才推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，共計(jì)推行

1882.4

萬(wàn)股限制性

股票，占激勵(lì)計(jì)劃公告日股本總額的

3.9%，分三次解鎖。此次計(jì)劃中公司制定的業(yè)

績(jī)激勵(lì)目標(biāo)為：以

2014

年作為基準(zhǔn)，2016-2018

年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于

129%、

249%、352%，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于

37%、60%、83%。此次綁定成效明顯，2016-

2018

年實(shí)際凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為

285.81%、417.14%、502.95%，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為51.06%、83.93%、125.18%。股權(quán)+期權(quán)復(fù)合激勵(lì)計(jì)劃，覆蓋范圍更廣。2019

年

3

月，公司第二次發(fā)布股權(quán)激勵(lì)

計(jì)劃，此次計(jì)劃向

569

名符合條件的激勵(lì)對(duì)象推行

2317.55

萬(wàn)股限制性股票，占激

勵(lì)計(jì)劃公告日股本總額的

1.8%；同時(shí)，公司向

3118

名符合條件的激勵(lì)對(duì)象推行

1623.45

萬(wàn)股限制性股票期權(quán)，占激勵(lì)計(jì)劃公告日股本總額的

1.26%。此次激勵(lì)計(jì)

劃對(duì)員工的覆蓋范圍更廣，制定的業(yè)績(jī)激勵(lì)目標(biāo)為：以

2017

年作為基準(zhǔn)，2019-

2021

年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率不低于

41.6%、67.09%、94.03%，截至目前均已完成目標(biāo)，

2019-2020

年實(shí)際營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率為

43.04%、68.67%。2021Q4

業(yè)績(jī)決定了第二次股權(quán)激勵(lì)能否達(dá)成。以

2017

年?duì)I業(yè)收入

46.38

億元作

為基準(zhǔn)，2021

全年?duì)I業(yè)收入達(dá)到

89.99

億元可滿足股權(quán)激勵(lì)方案。根據(jù)

2021

前三

季度已有營(yíng)業(yè)收入，測(cè)算出

2021Q4

公司應(yīng)達(dá)到營(yíng)業(yè)收入

27.24

億元。根據(jù)歷史三

年的第四季度營(yíng)收水平增速情況來(lái)看，達(dá)到預(yù)期的可能性較高。薪酬激勵(lì)疊加股權(quán)激勵(lì)，綁定管理層，調(diào)動(dòng)積極性。公司現(xiàn)任董事中除鄧氏父子外，

劉金峰和戴振吉為原金紅葉營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)核心管理人員，2020

年，劉金峰增持公司股

票市值較

2019

年上漲

71.88%，戴振吉薪酬較

2019

年上漲

112.85%。通過(guò)員工持

股計(jì)劃和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，公司將銷售團(tuán)隊(duì)高管自身利益同公司整體利益進(jìn)行綁定，

提升了銷售團(tuán)隊(duì)積極性；通過(guò)薪酬激勵(lì)，公司可以吸引更多優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人加入，

充分發(fā)揮能動(dòng)性。2.行業(yè)分析：國(guó)內(nèi)生活用紙行業(yè)穩(wěn)步增長(zhǎng)2.1

總體：中國(guó)生活用紙行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模長(zhǎng)期穩(wěn)步增長(zhǎng)國(guó)內(nèi)生活用紙行業(yè)產(chǎn)銷量及市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)生活用紙年鑒數(shù)據(jù)，除

2018

年經(jīng)濟(jì)壓力影響增速下滑外，2010-2019

年，國(guó)內(nèi)生活用紙行業(yè)產(chǎn)量及消費(fèi)

量均保持相對(duì)穩(wěn)定且協(xié)同的增速，2015-2019

年產(chǎn)量復(fù)合增長(zhǎng)率為

7.16%，消費(fèi)量

復(fù)合增長(zhǎng)率為

7.79%。同時(shí)，市場(chǎng)規(guī)模也保持相對(duì)穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)，2015-2019

年

復(fù)合增長(zhǎng)率為

7.57%。由于前期增速過(guò)快，2012-2013

年和

2018-2019

年增速均有

所回落整體來(lái)看，生活用紙行業(yè)多年來(lái)穩(wěn)步增長(zhǎng)。人均消費(fèi)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，市場(chǎng)單價(jià)波動(dòng)變化。根據(jù)中國(guó)生活用紙年鑒數(shù)據(jù)，2010-2019

年，國(guó)內(nèi)生活用紙行業(yè)人均消費(fèi)量穩(wěn)定增長(zhǎng)，2015-2019

年復(fù)合增長(zhǎng)率為

7.53%。

市場(chǎng)均價(jià)早期呈波動(dòng)上漲趨勢(shì)，近年來(lái)，維持在

12.5-13

元/kg波動(dòng)。2.2

需求端：中國(guó)生活用紙行業(yè)仍有上升空間人均生活用紙消費(fèi)量與人均

GDP正相關(guān)，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)為未來(lái)行業(yè)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

根據(jù)中國(guó)造紙年鑒統(tǒng)計(jì)的每年中國(guó)生活用紙消費(fèi)量與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)的每年中國(guó)

總?cè)丝跀?shù)量計(jì)算，人均生活用消費(fèi)量與人均

GDP正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為

0.967。隨著

經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)將驅(qū)動(dòng)生活用紙行業(yè)的未來(lái)發(fā)展。國(guó)內(nèi)生活用紙行業(yè)較發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍有較大上升空間。自然資源保護(hù)委員會(huì)和

Stand.earth聯(lián)合發(fā)布的一份有關(guān)全球部分國(guó)家或地區(qū)的人均衛(wèi)生紙用量的報(bào)告顯

示，人均衛(wèi)生紙用量最多的國(guó)家是美國(guó)，人均每年使用衛(wèi)生紙

141

卷，而中國(guó)人均

每年使用

49

卷，較發(fā)達(dá)國(guó)家仍有較大上升空間。判斷未來(lái)市場(chǎng)規(guī)模的因素

1——量增。由于人均生活用紙消費(fèi)量與人均

GDP正相

關(guān)，故假設(shè)兩者未來(lái)增速一致，根據(jù)世界銀行對(duì)中國(guó)

GDP的預(yù)測(cè)，2021

年增速為

7.9%，2022

年增速為

5.2%；由于放開二胎政策當(dāng)年出生率提升

0.158

個(gè)百分點(diǎn)，

第二年回落

0.093

個(gè)百分點(diǎn)，而后幾年持續(xù)下滑，三胎政策較二胎政策對(duì)人口增速

影響較小，我們預(yù)計(jì)

2021-2023

人口增長(zhǎng)率為

0.24%、0.19%、0.14%，則

2021-

2023

年中國(guó)生活用紙消費(fèi)量增長(zhǎng)率分別為

8.16%、5.4%、5.35%。疫情促使人們提升健康觀念，生活用紙行業(yè)消費(fèi)量有望進(jìn)一步提升。受新冠肺炎疫

情的影響，消費(fèi)者對(duì)個(gè)人衛(wèi)生和安全防護(hù)的意識(shí)增強(qiáng)，消毒濕巾等一次性抗菌安全

性紙質(zhì)用品的市場(chǎng)需求大幅提升。同時(shí)，隨著人們對(duì)生活用紙消費(fèi)觀念的升級(jí)，市

場(chǎng)上不斷推出更安全衛(wèi)生的生活用紙產(chǎn)品。疫情常態(tài)化趨勢(shì)下，消費(fèi)者對(duì)此類高品

質(zhì)生活用紙已有所依賴，疫情后時(shí)代的生活用紙行業(yè)消費(fèi)量有望進(jìn)一步提升。判斷未來(lái)市場(chǎng)規(guī)模的因素

2——價(jià)增。中國(guó)生活用紙行業(yè)多家企業(yè)均宣布，受原材料價(jià)格上漲影響，于今年調(diào)升部分產(chǎn)品價(jià)格。根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)的生活用紙企業(yè)報(bào)

價(jià)顯示，2021

年

1-11

月較

2020

年價(jià)格提升在

3-12%之間。我們預(yù)計(jì)

2021

年市

場(chǎng)均價(jià)提升

5%，之后主要考慮通貨膨脹率，我們預(yù)計(jì)

2022

年市場(chǎng)均價(jià)提升

3%，

2023

年保持在

3%，計(jì)算得出，中國(guó)生活用紙行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模

2021-2023

年增速分

別為

13.57%、8.57%、8.51%。2.3

供給端：產(chǎn)能過(guò)剩趨勢(shì)明顯環(huán)保政策的實(shí)施或?qū)⑻嵘袠I(yè)集中度

國(guó)內(nèi)生活用紙行業(yè)產(chǎn)能、產(chǎn)量穩(wěn)步提升。中國(guó)生活用紙行業(yè)產(chǎn)能、產(chǎn)量均逐年提升，

2018

年受宏觀經(jīng)濟(jì)下行的影響，增速有所放緩。2016-2020

年產(chǎn)能年均復(fù)合增長(zhǎng)

率為

7.64%，產(chǎn)量年均復(fù)合增長(zhǎng)率為

3.37%，產(chǎn)能增速明顯高于產(chǎn)量，產(chǎn)能過(guò)剩趨

勢(shì)愈發(fā)明顯。近年來(lái)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩趨勢(shì)，產(chǎn)能利用率不斷下降。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，中國(guó)目前在

產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)能達(dá)到

1823.1

萬(wàn)噸/年，擬在建項(xiàng)目中于

2022

年投產(chǎn)的產(chǎn)能為

195

萬(wàn)噸

/年，預(yù)計(jì)

2022

年中國(guó)生活用紙行業(yè)產(chǎn)能增速增加

10.7%。2016-2020

年，中國(guó)生

活用紙行業(yè)產(chǎn)能利用率由

75.05%下降至

63.83%，呈現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩趨勢(shì)。若產(chǎn)能利用

率持續(xù)下滑，假設(shè)

2021-2022

年產(chǎn)能利用率分別為

62%、60%，則中國(guó)生活用紙

行業(yè)

2022

年產(chǎn)量增加

7.13%。中國(guó)生活用紙行業(yè)集中度有望提升。中國(guó)生活用紙行業(yè)第一梯隊(duì)的企業(yè)主要為恒安

國(guó)際、維達(dá)國(guó)際、金紅葉、中順潔柔，這四家企業(yè)生產(chǎn)和銷售渠道覆蓋全國(guó)，以中

高端產(chǎn)品為主。但是，目前中國(guó)生活用紙行業(yè)集中度較美國(guó)低且上升速度慢：原因一是中國(guó)生活用紙行業(yè)發(fā)展史較短，還未達(dá)到行業(yè)成熟穩(wěn)定的階段；原因二是外國(guó)企業(yè)已有品牌效應(yīng)，維持著一定的市場(chǎng)占有率；原因三是近幾年許多本地品牌和中小企業(yè)通過(guò)積極布局線上渠道和發(fā)展電商業(yè)

務(wù)而快速發(fā)展崛起，開展線上業(yè)務(wù)模式成本較低，它們的產(chǎn)品可以通過(guò)具有競(jìng)爭(zhēng)

力的價(jià)格而受到歡迎。中國(guó)生活用紙行業(yè)集中度在

2017

年、2019

年兩次下滑均

由于國(guó)內(nèi)中小企業(yè)集中擴(kuò)張產(chǎn)能、更新機(jī)器設(shè)備生產(chǎn)產(chǎn)品搶占市場(chǎng)份額。但長(zhǎng)期來(lái)看，品牌化、高品質(zhì)化依然是行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)。與美國(guó)的造紙行業(yè)發(fā)展歷史

對(duì)比，中國(guó)已經(jīng)走過(guò)美國(guó)相似的道路，目前處于美國(guó)造紙行業(yè)發(fā)展的第二、三階段

之間，正值行業(yè)集中度上升期，中國(guó)生活用紙行業(yè)集中度雖超過(guò)

30%，但較美國(guó)生

活用紙行業(yè)

CR5

市占率

60%仍有較大上升空間。在政策方面，近年來(lái)，各級(jí)政府部門加大了對(duì)生活用紙行業(yè)的監(jiān)督管理執(zhí)法力度，

對(duì)一些經(jīng)濟(jì)規(guī)模不合理、能耗水耗較高、排放不達(dá)標(biāo)的企業(yè)采取了關(guān)?；蛳奁谡?/p>

的措施，淘汰了大量落后產(chǎn)能。隨著造紙行業(yè)環(huán)保政策趨嚴(yán)，環(huán)保設(shè)施不健全或產(chǎn)

能落后的造紙企業(yè)將被陸續(xù)淘汰，同時(shí)，行業(yè)的準(zhǔn)入門檻也在提高，行業(yè)集中度有

望提升。3.原材料：預(yù)計(jì)漿價(jià)短期難以回升股價(jià)聯(lián)動(dòng)3.1

港口庫(kù)存回升+新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)漿價(jià)短期不會(huì)大幅上漲

2021

年木漿進(jìn)口量同比下降。生活用紙?jiān)牧蠟槟緷{，中國(guó)木漿對(duì)進(jìn)口依存度較

高，2018-2020

年進(jìn)口總量持續(xù)增長(zhǎng)。疫情+環(huán)保政策影響下，2020

年國(guó)際漿價(jià)大

跌，國(guó)內(nèi)木漿下游企業(yè)囤貨，進(jìn)口總量同比上漲

10.28%。2021

年漿價(jià)回升，由于

國(guó)內(nèi)企業(yè)存貨量充足，截至

2021

年

10

月底，木漿進(jìn)口總量同比下降

4.75%。國(guó)內(nèi)紙漿港口庫(kù)存呈波動(dòng)上漲趨勢(shì)。卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2021

年，歐洲主要

木漿出口國(guó)家的港口庫(kù)存總量下降，但

8-9

月有所回升。根據(jù)

Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，我們

統(tǒng)計(jì)了三大港口常熟港、保定、青島港三大港口紙漿庫(kù)存總量，目前國(guó)內(nèi)紙漿港口

庫(kù)存總量存在波動(dòng)上漲趨勢(shì)。國(guó)內(nèi)外紙漿產(chǎn)能大增。據(jù)卓創(chuàng)資訊最新不完全統(tǒng)計(jì)，2021

年國(guó)內(nèi)外新增紙漿產(chǎn)能

592

萬(wàn)噸，中國(guó)

2021

年紙漿新增產(chǎn)能

257

萬(wàn)噸，多為漿、紙一體化產(chǎn)能的投放。

2022

年之后國(guó)內(nèi)外紙漿新增產(chǎn)能不斷釋放，合計(jì)

4000

余萬(wàn)噸。2022

年國(guó)際新增

紙漿產(chǎn)能預(yù)計(jì)

800

余萬(wàn)噸，其中，中國(guó)

2022

年紙漿新增產(chǎn)能占國(guó)際新增產(chǎn)能的55%。

預(yù)計(jì)未來(lái)兩年木漿供需相對(duì)穩(wěn)定。根據(jù)卓創(chuàng)資訊歷史

5

年數(shù)據(jù)，我們對(duì)

2021-2023

年木漿供需關(guān)系相關(guān)因素做出如下預(yù)測(cè)。由于“禁廢令”的頒布，我們預(yù)計(jì)

2021

年中國(guó)木漿對(duì)進(jìn)口的依存度有所提高，

但隨著國(guó)內(nèi)產(chǎn)能不斷擴(kuò)增，2022

年后依存度數(shù)據(jù)將有所回落；中國(guó)木漿產(chǎn)量增速逐年增加，2020

年疫情較為嚴(yán)重，2021

年工廠開工率回升，

預(yù)計(jì)木漿產(chǎn)量增速高于

2020

年；受疫情影響，2020

年木漿消費(fèi)量大幅上升，2021

年疫情好轉(zhuǎn)但人們?nèi)员Ａ糁?/p>

用一次性濕巾等衛(wèi)生防疫習(xí)慣，故預(yù)計(jì)

2021

年中國(guó)木漿消費(fèi)量增速較

2020

年

有所下降，但仍高于

GDP增速。

根

據(jù)

上

述

假

設(shè)

，

我

們

得

出

2021-2023

年

我

國(guó)

木

漿

供

給

-

需

求

量

分

別

為

8.97/22.74/16.98

萬(wàn)噸，供需關(guān)系相對(duì)穩(wěn)定。3.2

歷史數(shù)據(jù)看漿價(jià)、股價(jià)聯(lián)動(dòng)中順潔柔股價(jià)滯后于漿價(jià)變動(dòng)。公司生產(chǎn)主要原材料為紙漿，紙漿成本占公司生產(chǎn)

成本的比重為

40%-60%，漿價(jià)變動(dòng)直接影響公司成本，進(jìn)而影響公司的毛利率以

及公司股價(jià)?；仡櫇{價(jià)近幾年來(lái)的變動(dòng)，我們以漂針漿、漂闊漿中紙指數(shù)代表國(guó)內(nèi)

降價(jià)變動(dòng)情況，對(duì)比中順潔柔股價(jià)走勢(shì)來(lái)看，選取幾個(gè)關(guān)鍵變動(dòng)的時(shí)間點(diǎn)觀察結(jié)果

如下：2017

年

7

月-12

月：環(huán)保政策趨嚴(yán)，“禁塑令”的實(shí)施使紙漿需求增加，庫(kù)存下

降，價(jià)格走高，10

個(gè)月之后反映到公司股價(jià)上，2018

年

5

月中順潔柔股價(jià)下跌

明顯；2018-2020

年：環(huán)保政策進(jìn)一步提升要求，行業(yè)內(nèi)落后產(chǎn)能企業(yè)面臨淘汰，紙漿

庫(kù)存充足，價(jià)格回落，6-8

個(gè)月后在中順潔柔股價(jià)上有所體現(xiàn)；2020

年

12

月-2021

年

3

月：“禁廢令”的頒布導(dǎo)致可替代品紙漿價(jià)格的大幅上

升，公司股價(jià)于

2021

年

6

月起回落，滯后反應(yīng)時(shí)間為

6-7

個(gè)月。公司庫(kù)存能力及成本計(jì)算法導(dǎo)致財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)反應(yīng)滯后。公司處于行業(yè)龍頭地位，有一

定積累原材料庫(kù)存的能力；另外，公司采用加權(quán)平均法核算成本，成本端價(jià)格下降

趨勢(shì)在財(cái)報(bào)的反應(yīng)上有所滯后。今年下半年原材料價(jià)格下跌時(shí)反而沒有很快地反應(yīng)在公司成本端，故公司

2021Q3

財(cái)報(bào)顯示毛利率仍處于下滑階段。漿價(jià)目前處于下行階段，已開始反映在公司股價(jià)。根據(jù)上述歷史變動(dòng)關(guān)鍵點(diǎn)的分析，

公司原材料紙漿價(jià)格變動(dòng)在

6-10

個(gè)月內(nèi)會(huì)反映在公司股價(jià)上。最近一次轉(zhuǎn)折點(diǎn)為

2021

年

4

月份漿價(jià)回落，目前仍處于波動(dòng)下行階段，而公司股價(jià)于

2021

年

11

月

開始有明顯的上升趨勢(shì)，這個(gè)滯后時(shí)間符合歷史規(guī)律。本輪漿價(jià)下跌已經(jīng)維持

6

個(gè)

多月，基于上一部分的分析，漿價(jià)短期內(nèi)難以大幅上升，故我們預(yù)測(cè)此輪漿價(jià)下跌

對(duì)未來(lái)半年股價(jià)走勢(shì)有一定支撐作用。4.公司看點(diǎn)：產(chǎn)品升級(jí)+渠道優(yōu)勢(shì)+產(chǎn)能投放+價(jià)格調(diào)整4.1

加大研發(fā)投入，向高毛利產(chǎn)品傾斜公司近年來(lái)不斷研發(fā)新品類。公司早期以潔柔、太陽(yáng)兩大紙類品牌搶占市場(chǎng)份額，

近年來(lái)不斷推陳出新。2017

年推出自然木系列，產(chǎn)品定位高端人群，采用

100%進(jìn)口原生木漿，注重健

康安全理念；2018

年公司推出新棉初白系列母嬰及美妝產(chǎn)品，棉柔巾干濕兩用；2019

年進(jìn)軍個(gè)人護(hù)理市場(chǎng)，推出朵蕾蜜衛(wèi)生巾；2020

年，針對(duì)疫情下的市場(chǎng)需求，公司設(shè)立消毒防疫品生產(chǎn)線，推出口罩、消毒

濕巾、洗手液等產(chǎn)品，預(yù)計(jì)在疫情常態(tài)化趨勢(shì)下，此類防疫品可持續(xù)貢獻(xiàn)可觀利

潤(rùn)；2021

年，公司剛剛推出新生嬰兒護(hù)理品牌

OKBEBE，產(chǎn)品包括嬰兒紙尿褲與拉

拉褲，按照醫(yī)護(hù)級(jí)高標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)。公司加大研發(fā)投入，不斷研發(fā)推出高毛利率產(chǎn)品。2013-2020

年公司不斷增加研發(fā)

投入，目前研發(fā)支出占營(yíng)收

3.35%。根據(jù)這幾家公司年報(bào)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中順潔柔的研

發(fā)支出/營(yíng)收比例成上升趨勢(shì)，2020

年是這幾家公司中最高的。公司注重研發(fā)，近

年來(lái)不斷推出高毛利率產(chǎn)品，例如母嬰產(chǎn)品、美妝產(chǎn)品、衛(wèi)生巾、防疫產(chǎn)品等，幫

助公司搶占市場(chǎng)份額。公司近年來(lái)新推出的個(gè)護(hù)類產(chǎn)品毛利率更高。由于中順潔柔年報(bào)并未按照產(chǎn)品類別

拆分毛利率，故我們參考行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品種類較齊全的恒安國(guó)際的毛利率拆分情況，可

以看出，衛(wèi)生巾等個(gè)護(hù)類產(chǎn)品的毛利率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于衛(wèi)生紙、紙巾等生活用紙類產(chǎn)品。

中順潔柔于

2018

年起推出母嬰類、美妝類、衛(wèi)生巾、防疫類等高毛利產(chǎn)品，于公

司毛利率已有推動(dòng)作用，此類新產(chǎn)品借由公司品牌優(yōu)勢(shì)及豐富的渠道銷售，未來(lái)將

進(jìn)一步拉升公司的毛利水平。4.2

六大渠道齊頭并進(jìn)，注重電商渠道拓展公司目前采取六大渠道齊頭并進(jìn)的發(fā)展模式。對(duì)于生活用紙這種大眾必需消費(fèi)品，

購(gòu)買的便利性直接影響大眾的選擇，所以渠道布局對(duì)于生活用紙企業(yè)來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。

中順潔柔不斷的建立與完善的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，從早期單一的經(jīng)銷商渠道拓展為目前

GT

（傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道）、KA（大型連鎖賣場(chǎng)渠道）、AFH（商用消費(fèi)品渠道）、EC（電

商渠道）、RC（新零售渠道）、SC（母嬰渠道）六大渠道齊頭并進(jìn)的發(fā)展模式。國(guó)內(nèi)生活用紙第一梯隊(duì)家企業(yè)渠道對(duì)比來(lái)看：中順潔柔全渠道布局，主要依賴傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式，電商模式發(fā)展迅速；

恒安國(guó)際擁有最多的分銷商，同時(shí)兼具海外渠道；維達(dá)國(guó)際在商銷渠道占有率較高，2015

年以來(lái)，公司電商渠道的市場(chǎng)份額穩(wěn)占主

要電商平臺(tái)首位，同時(shí)以個(gè)人護(hù)理產(chǎn)品覆蓋海外渠道；

金紅葉則是注重商銷渠道。公司線上收入持續(xù)增長(zhǎng)。公司緊跟時(shí)代步伐，進(jìn)駐了各大電商平臺(tái)，主要包括天貓、

京東、拼多多、淘寶、唯品會(huì)、蘇寧、快手、抖音、云集、網(wǎng)易等。近年來(lái)，公司

線上銷售增長(zhǎng)迅猛，2015-2020

年，公司線上銷售額年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)

57.34%，

線上銷售額占比營(yíng)收逐年提升至

32.86%，電商渠道已成為公司第二大銷售渠道。4.3

產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，有望躍居行業(yè)第三生產(chǎn)基地全國(guó)化布局，產(chǎn)能穩(wěn)步快速擴(kuò)張。2009

年上市之初，公司形成華南——廣東中山、江門，華東——浙江嘉興，華中

——湖北孝感和西南——四川成都四個(gè)區(qū)域的五大生產(chǎn)基地，產(chǎn)能達(dá)到

17.8

萬(wàn)

噸。2014

年新增廣東云浮

12

萬(wàn)噸生產(chǎn)基地；2017

年，云浮中順開展投資建設(shè)高檔生活用紙項(xiàng)目第二期工程

12

萬(wàn)噸/年；2019

年，湖北中順新建

20

萬(wàn)噸高檔生活用紙項(xiàng)目第一期工程已完成了竣工驗(yàn)收

工作，“湖北二期

10

萬(wàn)噸”預(yù)期

2021

年投產(chǎn)；公司擬在四川省達(dá)州市建設(shè)

30

萬(wàn)

噸竹漿紙一體化項(xiàng)目；2021

年初公司宣布將于江蘇宿遷新建

40

萬(wàn)噸高檔生活用紙項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資約

25.5

億元，其中第一期項(xiàng)目計(jì)劃投資約

6

億元，產(chǎn)能約年產(chǎn)高檔生活用紙

10

萬(wàn)

噸。公司固定資產(chǎn)投入總體呈上漲趨勢(shì)，調(diào)整產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏。從固定資產(chǎn)投資情況來(lái)看，公司

2014

年前迅速擴(kuò)充產(chǎn)能，固定資產(chǎn)投資增速較

高，但經(jīng)歷

2014

年行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩調(diào)整之后，公司固定資產(chǎn)投資增速明顯放緩。2017

年至

2019

年公司重新布局生產(chǎn)基地的擴(kuò)張是固定資產(chǎn)投入穩(wěn)步上升。2020

年受疫情影響，公司固定資產(chǎn)投入再次下滑，但

2021

年一季度由于擬新建

40

萬(wàn)產(chǎn)能基地固定資產(chǎn)投資再創(chuàng)新高。

總體來(lái)看，公司固定資產(chǎn)體量較大，占總資產(chǎn)比例較高，但近期呈波動(dòng)下降趨勢(shì)。

從幾次較大的波動(dòng)可以看出，公司在不斷調(diào)整產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏，追求穩(wěn)步可持續(xù)發(fā)展。公司新建產(chǎn)能已部分投入使用，看好明年產(chǎn)銷量。根據(jù)公司

2021Q3

財(cái)報(bào)顯示，在

建工程金額較

2020

年末減少

225,851,617.84

元，下降

81.86%，主要系

2021

年

在建工程達(dá)到可使用狀態(tài)結(jié)轉(zhuǎn)到固定資產(chǎn)所致。公司可提升在中部和北部的競(jìng)爭(zhēng)力，產(chǎn)能仍有大幅上升空間。根據(jù)公司目前的產(chǎn)能

布局，主要集中在東南部，尤其是廣東地區(qū)，新建產(chǎn)能為華東地區(qū)，中部和北部是

公司的劣勢(shì)區(qū)域，公司可持續(xù)提升在中、北的競(jìng)爭(zhēng)力以完善全國(guó)性布局。