九民紀要視角下對賭協(xié)議的新型裁判路徑探究,民事訴訟法論文

九民紀要視角下對賭協(xié)議的新型裁判路徑探究,民事訴訟法論文內(nèi)容摘要：2022年(全國法院民商事審訊工作會議紀要〕正式發(fā)布后,對賭協(xié)議的裁判規(guī)則重心便由最初的合同效力性問題轉(zhuǎn)向了協(xié)議的可履行性,審視規(guī)范也更多地集中于(公司法〕的強迫性規(guī)定,在肯定協(xié)議效力的同時對協(xié)議可履行性提出要求。紀要跳出合同條款的效力問題與(公司法〕強迫性規(guī)范相關(guān)聯(lián)的窠臼,實現(xiàn)了合同效力與可履行性相區(qū)隔。同時,在民法典背景下,目的公司為股東提供擔保對相對人的好心苛以更高層次的要求,應(yīng)當從(公司法〕和(合同法〕的雙重角度來解析目的公司為股東的增資擴股協(xié)議提供擔保的效力。在資本維持原則的前提下,紀要預(yù)設(shè)的目的公司對賭失敗時承當股權(quán)回購或金錢補償義務(wù),或因減資程序難以做出、利潤補償受盈余分配標準的限制而存在履行窘境。對此,投資方或可通過初期慎重選擇目的公司股東作為對賭方、完善對賭條款,以設(shè)計重復(fù)博弈構(gòu)造、靈敏借鑒優(yōu)先股制度等方式,來盡量避免處于履行不能的被動境地,以更好地解決對投資者保衛(wèi)缺乏的問題,加大對中小投資者的法律救濟力度,完善風(fēng)險融資監(jiān)管環(huán)境。本文關(guān)鍵詞語：對賭協(xié)議;股權(quán)回購;資本維持;隨著中小企業(yè)以及資本市場的日漸成熟，商事對賭作為一種新興的投資方式，經(jīng)歷了從最初的談賭色變到如今的逢投資，必對賭，逐步為投融資雙方所認可和青睞。從最初的中國對賭第一案海富案，再到2022年11月最高法正式發(fā)布(全國法院民商事審訊工作會議紀要〕〔簡稱九民紀要〕，終于給出了對賭的官方地位，從司法實踐角度認可了對賭協(xié)議的效力。九民紀要的發(fā)布直接突破了海富案所確立的金科玉律般的裁判規(guī)則，無論是從保衛(wèi)投資者利益的角度，還是基于資本市場激發(fā)中小企業(yè)的發(fā)展活力來看，紀要預(yù)設(shè)的裁判途徑無疑是明顯進步的。紀要原則上肯定了對賭協(xié)議的法律效力以有效為原則、無效為例外，這是九民紀要一大亮點，更是對賭里程碑上的一個重大突破；但在可履行性上，紀要以資本維持原則為底線，兼顧了保衛(wèi)公司及外部債權(quán)人的利益。同時，紀要針對對賭實踐中最為常見的兩種場景目的公司或因IPO失敗或因業(yè)績未達標而承當股份回購或金錢補償義務(wù)，分別確立了不同的法律適用處徑，前者類比于履行減資程序，而后者與利潤分配有異曲同工之妙。一、對賭協(xié)議的概念界定〔一〕對賭協(xié)議的含義及類型在中國這個僅次于美國的世界第二大風(fēng)險投資市場，對賭協(xié)議的應(yīng)用尤為廣泛。對賭協(xié)議又稱估值調(diào)整機制〔VAM〕，是私募股權(quán)投資、風(fēng)險投資實務(wù)中常用的一種協(xié)議文件，以當事人持有的股權(quán)作為交易籌碼，以當事方自主權(quán)為基礎(chǔ)，購買投資者和金融家的最優(yōu)資產(chǎn)配置。對賭條款設(shè)計主要是為了平衡由于投資者對公司將來發(fā)展的預(yù)期與被投資單位之間的差距而產(chǎn)生的收購價值差異。詳細而言，VAM中預(yù)先標識了一組確定的條件，這些條件可能包括財務(wù)〔如收入和利潤〕或非財務(wù)績效指標〔如產(chǎn)品銷售，發(fā)布產(chǎn)品并獲得專利〕，以及發(fā)生或未發(fā)生特定事件初次公開發(fā)行或并購等，若目的公司約定條件未達成，將授予投資者調(diào)整目的公司原始估值或從公司或其股東處獲得補償?shù)臋?quán)利?！捕硨€協(xié)議的性質(zhì)當前，理論界對于對賭協(xié)議的性質(zhì)尚未構(gòu)成統(tǒng)一的意見，爭議焦點主要集中在其屬于射幸合同還是附條件合同上。傅穹教授提出，對賭協(xié)議在性質(zhì)上與射幸合同是神合的。對賭標的是公司經(jīng)營業(yè)績，但其并不確定，受主客觀等多重因素的影響，具有相當?shù)呐紶栃?，因而具有一定的射幸性。部分學(xué)者則以為對賭協(xié)議應(yīng)歸屬為附條件生效合同，協(xié)議中的對賭布置，即目的公司經(jīng)營業(yè)績或者IPO上市等，即為協(xié)議所附條件，該條件將來發(fā)生與否具有不確定性。筆者贊同后一種觀點，以為將對賭協(xié)議認定為附條件的合同更為恰當。理由有二：其一，射幸合同的本質(zhì)特征即在于其射幸性，在這里情況下，投融資雙方所享有的權(quán)利以及義務(wù)的履行完全依靠于客觀的、偶爾的不確定事件；而VAM旨在使管理層的利益與投資者的利益相一致，很多VAM還包括對管理者的鼓勵計劃，有別于賭博的零和博弈。此時，對賭雙方更像是一種合作型的博弈，既存在著正和博弈，也存在著負和博弈。其二，在射幸合同中買方購買的標的是一種時機，若買方因主客觀原因沒有能順利把握住時機，則風(fēng)險自負且無任何補償。而對賭協(xié)議的本質(zhì)是一種風(fēng)險補償機制，承當風(fēng)險的同時亦存在風(fēng)險補償，二者有本質(zhì)區(qū)別。二、對賭協(xié)議裁判規(guī)則的演變〔一〕金科玉律海富案海富案作為中國對賭協(xié)議第一案，在審理經(jīng)過中確立了二分法的裁判規(guī)則，以訂立對賭協(xié)議時主體不同作為區(qū)分標準。該裁判規(guī)則其背后隱含的邏輯是，普通的股權(quán)投資本質(zhì)是一種風(fēng)險投資，其與公司業(yè)績嚴密相關(guān)，公司業(yè)績好則股東會獲得高額回報，相反股東可以能損失全部股本投資。然而在對賭市場中，投資方往往占據(jù)強勢地位，這就直接導(dǎo)致對賭成功，投資者獲得高額回報，皆大歡喜；一旦對賭失敗，投資者不僅能夠?qū)崿F(xiàn)零風(fēng)險收回本金，甚至能夠通過股權(quán)回購或金錢補償?shù)姆绞絹慝@得不低于銀行貸款利息的收益，這使得對賭協(xié)議更接近于存在最低保底收益的借貸，作為風(fēng)險投資的對賭或?qū)⒅苯幼呦蚬蓹?quán)投資的反面?zhèn)鶛?quán)投資，也即投資方往往基于其強勢地位在簽訂對賭協(xié)議時希望即使在對賭失敗時也能夠鎖定預(yù)期的收益，進而直接或間接損害公司本身或外部債權(quán)人的利益，因而被認定無效。但不得不提的是，該裁判規(guī)則對于防備投資方通過對賭協(xié)議而抽逃出資具有一定的積極意義?！捕沉肀脔鑿藉匕冈撆袥Q中最高院重申了(公司法〕第十六條的立法目的，外觀上擔保條款經(jīng)股東會決議，擔保程序無瑕疵，已盡審慎注意和形式審查義務(wù)，且在本質(zhì)上確保投資方的投資款項已全部用于擴大公司經(jīng)營，提升公司持續(xù)盈利能力，也即目的公司本身即為最終受益者。在該種情形下，目的公司以擔保人的角色進入本場對賭之中，其承當擔保責(zé)任合法有效。固然裁判途徑不盡一樣，但本質(zhì)上又借擔保的形式讓目的公司回到了承當責(zé)任的大盤子中。本案的裁判思路，在不違犯資本維持原則的前提下，對投融資雙方、目的公司股東、公司債權(quán)人利益的平衡方式做出一種全新的探尋求索和嘗試，極具借鑒意義?！踩撤崔D(zhuǎn)華工案2022年4月華工案審理結(jié)束，其裁判結(jié)果再度引起廣泛關(guān)注。在回購條款具有可履行性且不損害公司債權(quán)人的情況下，該案肯定了以目的公司作為對賭相對方對賭條款的效力，該裁判結(jié)果無疑在最大限度上實現(xiàn)了投資方與以目的公司作為主體的融資方之間的利益平衡，與之后九民紀要所確定的裁判途徑基本契合。該裁決背后的主要原因是，中國(公司法〕允許以減少注冊資本為目的的股份贖回，前提是資本減少是根據(jù)法律要求進行的。除此之外，當目的公司在財務(wù)上有能力履行其贖回義務(wù)時，其資產(chǎn)將保持完好，債權(quán)人的債權(quán)不會遭到不利影響。換言之，有效的股份贖回協(xié)議的關(guān)鍵要素一是具有減資的目的，二是不損害其他債權(quán)人的債權(quán)?！菜摹骋阅康墓緸榛刭彿降膶€協(xié)議效力變化從海富案到華工案，司法實踐對合同效力的認定逐步松綁。九民紀要初次統(tǒng)一了實踐中有關(guān)對賭協(xié)議的裁判途徑，成功回歸到一般合同效力的認定原則上以有效為原則，無效為例外，即不再簡單以對賭方來區(qū)別認定協(xié)議效力。同時九民紀要還創(chuàng)造性地將合同效力與可履行性相區(qū)分，投資方主張進一步履行的，人民法院還應(yīng)當審查能否符合股東不得抽逃出資以及股份回購等強迫性規(guī)定，跳出合同條款的效力問題與(公司法〕強迫性規(guī)范相關(guān)聯(lián)的窠臼。三、對賭協(xié)議新型裁判途徑及仍存在的風(fēng)險點〔一〕投資方請求目的公司回購股權(quán)根據(jù)九民紀要所確立的裁判途徑，投資方要求目的公司承當股權(quán)回購義務(wù)的，人民法院需事先審查目的公司能否完成相應(yīng)的減資程序，其出發(fā)點即是為了維持資本原則，具體表現(xiàn)出了司法要求公司內(nèi)部和外部債權(quán)人利益相平衡的價值選擇。然而根據(jù)我們國家(公司法〕的規(guī)定，減資程序?qū)儆诠緝?nèi)部治理范圍，需經(jīng)股東會十分多數(shù)決議通過，司法不宜直接參與，這就直接導(dǎo)致了若目的公司股東不配合而無法完成減資程序，進而對賭協(xié)議所主張的目的公司承當股權(quán)回購義務(wù)事實上無法履行，也即投資方所主張回購的司法救濟途徑，或?qū)⑿瓮撛O(shè)，使其有可能處于極為被動的境地?！捕惩顿Y方請求目的公司承當金錢補償義務(wù)九民紀要第5條明確指出投資方主張目的公司承當金錢補償義務(wù)的，以目的公司有利潤為前置條件，方可支持其金錢補償?shù)脑V請，但并未明確該利潤的來源與范圍。投資方的主張因目的公司利潤缺乏而被駁回后，投資方能否能夠在目的公司有利潤之時另行訴請主張，也即投資方訴請的金錢補償義務(wù)能否可遠期實現(xiàn)？九民紀要中對此并無明確規(guī)定。由此及彼，在股權(quán)回購中，投資方又能否在減資后能夠另行起訴？筆者以為，上述駁回申請的根本原因，均是基于保衛(wèi)債權(quán)人利益的考慮，只要在保證不損害債權(quán)人利益的前提下，屢次起訴和減資后另訴并非不可為之。四、新型裁判途徑背景下投資方的風(fēng)險躲避途徑〔一〕慎重選擇目的公司作為對賭相對方九民紀要固然明確轉(zhuǎn)變司法態(tài)度，肯定了以目的公司為主體的對賭協(xié)議的效力，但在可履行性問題上設(shè)置了較為嚴格的前置條件，導(dǎo)致有些人以為，認定對賭有效不過是給投資人畫了一個根本就吃不上的餅。但若對賭一方是目的公司股東，效果是完全不同的。從協(xié)議效力層來看，以有效為原則，無效為例外。從協(xié)議主體層面看，目的公司股東作為獨立的民事責(zé)任主體，一旦觸發(fā)回購條件，其承當責(zé)任不會必然損害公司以及債權(quán)人的利益。從可履行性層面來看，基于其股東身份以及其擁有的表決權(quán)等方面的便利，對于履行協(xié)議所約定的回購或定增等相關(guān)內(nèi)容具有天然的優(yōu)勢。因而，投融資方在訂立對賭協(xié)議時，投資方或許能夠盡可能選擇與目的公司股東進行對賭，或要求股東為與目的公司進行對賭時提供擔保，也即通過不同的途徑，最終都讓目的公司股東回到承當責(zé)任的大盤子當中，這樣一旦觸發(fā)回購條件，目的公司股東的存在無疑會使得協(xié)議的可履行性愈加有保障。〔二〕對賭協(xié)議內(nèi)容設(shè)計要合理健全設(shè)計重復(fù)博弈構(gòu)造近些年來，對賭協(xié)議在資本市場的應(yīng)用愈加廣泛，投融資雙方愈發(fā)喜歡通過對賭這種方式來到達自個的目的。通過蒙牛對賭的成功與俏江南、永樂電器等一系列對賭失敗的鮮明比照能夠發(fā)現(xiàn)，對企業(yè)融資而言，單輪、單次博弈對賭較之多輪、重復(fù)的階段博弈構(gòu)造形式單一且風(fēng)險集中；而重復(fù)博弈構(gòu)造下的對賭不僅成功率更大，且愈加安全。在這里構(gòu)造下，對賭分階段進行，融資方可根據(jù)A輪融資的情況決定能否繼續(xù)下一輪融資或者調(diào)整融資方向、融資策略，同時投資方可以以觀察融資方的經(jīng)營狀況、發(fā)展?jié)摿?，進而精到準確各個階段相應(yīng)的對賭目的或者及時止損，博弈終止。在設(shè)計重復(fù)博弈經(jīng)過中，既解決了投融資雙方之間信息不對稱的問題，同時加強了雙方的信任。無疑，重復(fù)博弈構(gòu)造使得對賭成為一個持續(xù)推進的經(jīng)過，假如一方創(chuàng)造時機改變原有局面，雙方或能夠通過修改博弈經(jīng)過中某個階段的條件來繼續(xù)推進博弈的進行，此持續(xù)博弈大大提升了對賭的成功率。〔三〕完善優(yōu)先股制度美國作為風(fēng)險投資的大本營，其風(fēng)險投資制度在資本市場中的應(yīng)用愈加靈敏與成熟，優(yōu)先股的設(shè)計便起源于此，尤其以可轉(zhuǎn)化優(yōu)先股的適用最為普遍。在我們國家現(xiàn)有(公司法〕的背景下，公司基本構(gòu)造主要為同股同權(quán)形式，然而隨著資本市場的變化，單一的同股同權(quán)的形式或已無法適應(yīng)實務(wù)中某些詳細案例，傳統(tǒng)的股權(quán)構(gòu)造無法解決投資中雙方交易信息不對稱問題，有限的信息披露使人們很難了解目的公司的經(jīng)營狀況，而VAM的應(yīng)用恰好能夠在一定程度上彌補信息不對稱和代理成本過高的弊端。對賭協(xié)議作為一種投資工具，本質(zhì)上是公司股東同股不同權(quán)的外部差異化表現(xiàn)形式。借鑒優(yōu)先股制度中的優(yōu)先分紅、優(yōu)先清算等相關(guān)條款，允許公司股東就分紅事宜做出十分約定，固然本質(zhì)上并未實現(xiàn)分紅順序上的優(yōu)先，卻能夠通過改變分紅比例來實現(xiàn)對投資人的傾斜保衛(wèi)；而優(yōu)先清算條款中，投資方事先與大股東達成協(xié)議，其有權(quán)在清算時優(yōu)先于其他普通股東而獲得超出原始購買價格的回報及未發(fā)放股息。優(yōu)先股有其靈敏性，可與股權(quán)投資交易有機結(jié)合起來，知足雙方個性化權(quán)利義務(wù)要求的同時，平衡不同投資者之間的利益關(guān)系，同時為各投資者新增一種有效的退出機制，在不會對股權(quán)造成極大波動且不損害債權(quán)人和中小股東利益的前提下，讓投資者能順利完成退出。由此，優(yōu)先股制度以其絕對的靈敏性，迎合了資本市場不同風(fēng)險投資者的個人偏好，對我們國家對賭協(xié)議的發(fā)展具有極強的借鑒意義。結(jié)論對賭協(xié)議作為資本市場最受歡迎的投資工具之一，本質(zhì)上即為一種分擔風(fēng)險、平衡利益機制。長期以來，理論界中關(guān)于以目的公司作為相對方的對賭協(xié)議的效力問題存在較大分歧，同時在實務(wù)界亦存在在適用上的模糊不清，導(dǎo)致同案不同判等類似情形時有發(fā)生。九民紀要針對此類問題，給予明晰的意見，消除或至少大大減少與對賭協(xié)議法律效力有關(guān)的司法不確定性，這一點無論在理論界還是在實務(wù)界都具有一定的進步意義。紀要預(yù)設(shè)的股權(quán)回購和現(xiàn)金補償這兩種新型裁判途徑，具體表現(xiàn)出了最高法在各方主體利益平衡上的又一次探尋求索和嘗試，明確了鼓勵投資的司法風(fēng)向，放緩了司法對契約自由與商事自治的管制，呈現(xiàn)愈加開放、包涵的裁判姿態(tài)。但對于僵局之下，減資程序的司法救濟途徑以及現(xiàn)金補償盈余分配標準的限制，還有待于進一步的法律、司法解釋、典型判例予以明晰。對賭當事人對于對賭條款的設(shè)計必須予以重視，唯有VAM條款設(shè)計得當，才會起到刺激融資的作用，給雙方都帶來好處融資方能夠通過超過預(yù)期增長獲得資金和額外的回報；投資方能夠通過條款的設(shè)計在一定程度上維護自個的權(quán)利，以彌補投資前商業(yè)調(diào)查中信息不對稱帶來的弊端。因而，商事主體在PE/VC中廣泛應(yīng)用對賭這種投資方式時，必須緊跟紀要