申銀XXXX年香港中資股投資策略的一些建議

正效應(yīng)的疊加

——2011年香港中資股投資策略

楊明,CFA胡曉暉,CFA朱雅榮2010年11月30日2結(jié)論2011年，我們認為中國經(jīng)濟的基本面會好于海外，海外及中國大陸過剩的流動性將會流入香港市場，從而產(chǎn)生一輪牛市行情。2011年，我們相信大市值以及小市值股票會跑贏中等市值股票。我們對恒生國企指數(shù)2011年年末的目標(biāo)點位是16,666，對應(yīng)31%的漲幅。我們首推保險，石油及天然氣，消費（可選和必選），機械及建筑建材行業(yè)。我們不看好電信，地產(chǎn)及航運。31.

中國經(jīng)濟發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)2011年投資主題行業(yè)配置及推薦股票主要內(nèi)容人民幣升值資本賬戶自由化流動性過剩導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫巨大的貿(mào)易順差惡化資產(chǎn)泡沫形勢1.1中國的挑戰(zhàn)–避免產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫更多國內(nèi)投資渠道流動性流向海外進口加速出口減速A股擴容民間資本進入壟斷行業(yè)國際板海外兼并收購增加QDII配額減少Q(mào)FII配額強勁的固定資產(chǎn)投資短期解決方案問題4資源要素價格改革勞動力價格上升長期解決方案41.2問題1：過剩的流動性導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫資料來源:彭博，申萬研究5中國M2股市房地產(chǎn)1.3問題2：貿(mào)易順差進一步加劇流動性過剩的狀況6中國的貿(mào)易順差自金融危機后反彈根據(jù)BigMac指數(shù)，人民幣是金磚四國中最被低估的貨幣資料來源:彭博，McDonalds,申萬研究1.4長期解決方案:資本賬戶自由化以及人民幣升值7資本賬戶自由化自由化進程一般需要20年。中國仍有很長的路要走。人民幣升值我們認為人民幣在2011年會升值5%。未來幾年，人民幣會緩慢升值，以避免損害中國經(jīng)濟。我們認為造紙，航空，銀行，保險，材料，公用事業(yè)以及能源板塊會有交易性機會。8資料來源：TimeWhenEstablishingCurrentAccountConvertibility(IMF1994),IssuesinAdoptingCurrentAccountConvertibility(IMF1994)，申萬研究1.5各國實現(xiàn)資本賬戶自由化大概需要20年國家經(jīng)常賬戶可兌換的時間資本賬戶可兌換的時間從經(jīng)常賬戶可兌換到資本賬戶可兌換的間隔（年）美國德國日本澳大利亞荷蘭丹麥法國意大利挪威芬蘭西班牙葡萄牙冰島新加坡馬來西亞泰國韓國印度中國19461961196419651961196719611961196719791986198819831968196819901988199419961973197519801983198619881989199019901990199319931995197819861997---27141618252128292311751210187---9嚴(yán)格控制的交易項包括:居民購買海外市場證券貨幣市場交易衍生產(chǎn)品交易房地產(chǎn)交易個人提供貸款1.6目前，中國資本賬戶下28%的項目可兌換中國的資本賬戶多數(shù)項目暫時被禁止或有限制資料來源：申萬研究1.7人民幣會緩慢升值，以避免損害中國經(jīng)濟資料來源：彭博，申萬研究10廣場協(xié)議前后日本的貿(mào)易余額和匯率廣場協(xié)議前后德國的貿(mào)易余額和匯率廣場協(xié)議后，德國出口繼續(xù)上升，只在1990年兩德統(tǒng)一后出現(xiàn)了短暫的下落。然而，日本貿(mào)易盈余卻大幅下降，并從此徘徊不前。從出口結(jié)構(gòu)和利潤率來看，現(xiàn)在的中國更類似于當(dāng)時的日本。1.8日本本工業(yè)企業(yè)在在廣場協(xié)議三三到四年后，，盈利才恢復(fù)復(fù)到之前水平平資料來源：CEIC,申萬研究11廣場協(xié)議一年年前和三到四四年后的日本本工業(yè)企業(yè)經(jīng)經(jīng)營利潤1.9我們認為人民民幣在2011年將升值約5%，造紙、航空空、金融和大大宗商品行業(yè)業(yè)將受益最多多資料來源：彭彭博，申萬研研究12*行業(yè)表現(xiàn)根據(jù)據(jù)申萬香港中中資概念股股股票池經(jīng)等量量加權(quán)計算后后所得***人民幣升值資本賬戶自由由化流動性過剩導(dǎo)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫沫巨大的貿(mào)易順順差惡化資產(chǎn)產(chǎn)泡沫形勢1.10短期解決方案案1–更多投資渠道道更多國內(nèi)投資資渠道流動性流向海海外進口加速出口減速A股擴容民間資本進入壟斷行業(yè)國際板海外兼并收購增加QDII配額減少Q(mào)FII配額強勁的固定資產(chǎn)投資短期解決方案案問題13資源要素價格改革勞動力價格上升長期解決方案案131.11A股市場擴容容會加速資料來源：彭彭博，申萬研研究14A股市場股票上上市數(shù)和批準(zhǔn)準(zhǔn)的資金量2010年至至10月底，，共有269只股票在A股上市，總總金額達4千千億人民幣，，在A股歷史史上上市數(shù)第第一，融資金金額第二。1.12國國際板發(fā)布&允許民民間投資進入入壟斷企業(yè)資料來源：彭彭博，申萬研研究15國際板2009年兩會:國務(wù)院提出將將上海建設(shè)成成為國際金融融中心，積極極支持上海證證券交易所國國際板建設(shè)2010年4月:國務(wù)院發(fā)布關(guān)關(guān)于支持符合合條件的外商商投資企業(yè)境境內(nèi)公開發(fā)行行股票、發(fā)行行企業(yè)債和中中期票據(jù)。2010年5月:上海市政府金金融服務(wù)辦公公室主任方星星海近日透露露，上證所國國際板規(guī)則年年內(nèi)可以完成成制訂鼓勵民間資本本進入壟斷領(lǐng)領(lǐng)域2010年10月:江蘇出臺了《江蘇省委、江江蘇省政府關(guān)關(guān)于加快民營營經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升升級的意見》《省政府關(guān)于鼓鼓勵和引導(dǎo)民民間投資健康康發(fā)展的實施施意見》。1.13國國際板會提升升B股估值資料來源：彭彭博，申萬研研究161.14增增加QDII配額以及海海外兼并收購購會使過剩流流動性流向海海外資料來源：彭彭博，申萬研研究17增加QDII配額2007年5月:銀監(jiān)會正式允允許銀行QDII產(chǎn)品直接投資資境外股票市市場，并表示示QDII會繼續(xù)擴容2009年9月:國家外匯管理理局出臺QDII新規(guī)，同時簡簡化基金公司司和證券公司司QDII申請程序，鼓鼓勵中長期投投資2010年6月:已經(jīng)獲得QDII批準(zhǔn)的有81機構(gòu)，總額度度達到640億美金海外M&A2010年7月:溫家寶總理表表示要加快實實施“走出去去”戰(zhàn)略，將將巨額外匯儲儲備與“走出出去”戰(zhàn)略結(jié)結(jié)合起來人民幣升值資本賬戶自由由化流動性過剩導(dǎo)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫沫巨大的貿(mào)易順順差惡化資產(chǎn)產(chǎn)泡沫形勢1.15短期解決方案案2–進口加速，出出口減速更多國內(nèi)投資資渠道流動性流向海海外進口加速出口減速A股擴容民間資本進入壟斷行業(yè)國際板海外兼并收購增加QDII配額減少Q(mào)FII配額強勁的固定資產(chǎn)投資短期解決方案案問題18資源要素價格改革勞動力價格上升長期解決方案案181.16中中國的資源價價格比國際上上便宜很多資料來源：彭彭博，申萬研研究192010年10月份國內(nèi)和國國際的成品油油差價歷史上國內(nèi)和和國際的成品品油差價1.17資資源要素價格格改革會提升升使用效率資料來源：彭彭博，申萬研研究20目前生產(chǎn)要素素價格比發(fā)達達國家低很多多市場定價機制制會提升稀缺缺資源的價格格以及資源使使用效率預(yù)計改革后資資源價格的漲漲幅中國資源稅率率和發(fā)達國家家比較1.18資資源價格改革革對工業(yè)企業(yè)業(yè)利潤的影響響資料來源：彭彭博，申萬研研究21煤炭:影響最小，因因為煤炭行業(yè)業(yè)可以將成本本上漲的壓力力轉(zhuǎn)移到下游游。乙烯價格和其其下游行業(yè)毛毛利率的關(guān)系系:乙二醇:負相關(guān)聚乙烯:明顯負相關(guān)苯乙烯:無明顯關(guān)系聚氯乙烯:負相關(guān)醋酸:明顯負相關(guān)石油金屬1.19城城市和農(nóng)村居居民的收入在在提高22資料來源：CEIC,統(tǒng)計局,申萬研究農(nóng)村居民收入入結(jié)構(gòu)(2009)城市居民收入入結(jié)構(gòu)(2009)農(nóng)業(yè)補貼最低工資變化化幅度（2005-2010）1.20中中國的消費率率會隨著第二二產(chǎn)業(yè)占比下下降而上升中國目前第二二產(chǎn)業(yè)比重遠遠高于中等收收入國家中國的第一產(chǎn)產(chǎn)業(yè)占比目前前正處于中等等收入國家的的水平。隨著中國經(jīng)濟濟發(fā)展，邏輯輯上第二產(chǎn)業(yè)業(yè)會隨著服務(wù)務(wù)業(yè)的發(fā)展而而占比下降。。消費率在最近近幾年降幅趨趨緩23資料來源：CEIC,申萬研究1.21中中國的消費率率會隨著勞動動人口的減少少而增加資料來源：ChinaBirthControlCentre,申萬研究中國人口統(tǒng)計計及消費率241.22香港市場未來來5年投資趨勢25流動性寬松+人民幣持續(xù)升升值，帶動境境外資本流入入。+境內(nèi)QDII高速增長。資源要素價格格改革帶來的的投資機會和和風(fēng)險+新能源、節(jié)能能產(chǎn)品和設(shè)備備行業(yè)的加速速發(fā)展。-石油石化、金金屬和部分中中游化工行業(yè)業(yè)的利潤率下下滑。居民收入上升升+消費品行業(yè)，，尤其是服務(wù)務(wù)類行業(yè)的高高速發(fā)展261.中國經(jīng)濟發(fā)展展面臨的挑戰(zhàn)戰(zhàn)2011年投資主題行業(yè)配置及首首選股票主要內(nèi)容2.12011年恒生國企指指數(shù)路徑資料來源：彭彭博，申萬研研究272.2申萬關(guān)鍵假設(shè)設(shè)表28資料來源：申申萬研究2011年一季度可能能還會有一次次加息2011年人民幣升值5%中國基本面強強勁歐債危機美國經(jīng)濟復(fù)蘇蘇進程緩慢國外資金流入入香港市場大盤股增加QDII配額國內(nèi)資金流向向香港市場小盤股資本賬戶自由由化2.32011年投資主題：：基本面和流流動性雙輪驅(qū)驅(qū)動下的牛市市香港沒有獨立立的貨幣政策策，雖然經(jīng)濟濟可能過熱，，卻無法在美美國保持低利利率時加息前所未有的G3國家同步量化化寬松貨幣政政策29國內(nèi)流動性溢溢出香港市場在新新興市場中開開放程度最高高港幣盯住美元元資產(chǎn)泡沫292.4G3國家同步采用用量化寬松政政策資料來源：彭彭博，申萬研研究30G3國家的利率將將在較長的時時間內(nèi)維持在在低位G3國家宣布采用用量化寬松政政策，總金額額超過2.7萬億美元2.5歐債危機擔(dān)憂憂繼續(xù)資料來源：彭彭博，IMF,申萬研究31歐盟國家的GDP增長在在2011年年會放緩在2011年年上半年會有有大量債務(wù)到到期歐豬5國在2011年上半年有大大量債務(wù)到期期2011年預(yù)計歐盟經(jīng)經(jīng)濟溫和增長長322.6香港在新興市市場中資本項項目開放程度度最高國家/地區(qū)匯率制度資本項目開放情況資本項目開放程度外匯管制情況香港釘住美元完全開放很高無馬來西亞釘住美元完全開放很高無新加坡管理浮動完全開放高無菲律賓獨立浮動完全開放高無泰國管理浮動完全開放高無韓國獨立浮動基本開放較高通過收購控制匯率水平，間接參與巴西管理浮動基本開放較高近年來不斷放寬管制，以減少本幣對美國的升值壓力臺灣自由浮動基本開放較高有部分管制，對50萬臺幣以上的外匯交易需要申報印度管理浮動基本開放較高自2007年以來逐步放開中俄羅斯管理浮動逐步開放中較低管制很嚴(yán)，主要在于防止資本外逃資料來源：IMF,申萬研究2.7案例：2003年和2007年，中、美經(jīng)經(jīng)濟處于不同同周期資料來源：彭彭博，申萬研研究332003:中國經(jīng)濟過熱熱v.s.美國復(fù)蘇緩慢慢2003:中國通脹上升升v.s.美國通脹下降降2007:中國經(jīng)濟復(fù)蘇蘇v.s.美國經(jīng)濟放緩緩2007:中國通脹上升升v.s.美國通脹下降降資料來源：彭彭博，申萬研研究342003年：：中國保持利利率不變，美美國多次降息息2007年：：中國升息，，美國保持利利率不變兩個時期都發(fā)發(fā)生了流動性性泛濫沖擊香香港，迫使港港幣急速升值值在這些階段，，中國和美國國的利率調(diào)整整不同步港幣觸及到強強兌換，金管管局總結(jié)余上上升2.8案例：2003年和2007年，中、美采采取不同的利利率政策資料來源：彭彭博，申萬研研究35在這兩個時期期，恒生國企企指數(shù)和恒生生指數(shù)的市盈盈率上升幅度度都很大，而而美股市盈率率相對平緩。。2.9案例：2003年和2007年，香港股市市估值上升幅幅度遠超美股股2003年2007年2.10海外機構(gòu)投資資者更傾向大大市值股票36銀行:首選中國銀行行（3988.HK）強勁的經(jīng)濟增增長使投資者者對于資產(chǎn)質(zhì)質(zhì)量的擔(dān)憂緩緩解以2011年為基數(shù)，估估值依舊便宜宜保險:首選中國平安安（2318.HK）加息周期開始始，債券收益益率上升，負負債成本有一一定粘性即使經(jīng)過了數(shù)數(shù)年的保費高高增長，我國國的保險深度度依然偏低石油和天然氣氣:首選CNOOC(883.HK)流動性將推動動油價繼續(xù)走走高2.11國內(nèi)投資者更更喜歡小盤股股資料來源：彭彭博，申萬研研究37小市值股票在在A股市場上估值值最貴(申萬A股指數(shù))大中型市值的的股票在港股股估值較貴(恒生指數(shù))2.12上一次CPI超過4%時，保險是唯唯一跑贏大盤盤的板塊資料來源：彭彭博，申萬研研究38*行業(yè)表現(xiàn)根據(jù)據(jù)申萬香港中中資概念股股股票池經(jīng)等量量加權(quán)計算后后所得2.13我們認為在本本輪CPI超過4%的通脹行情中中，保險會跑跑贏大盤資料來源：彭彭博，申萬研研究39本輪到目前為為止，保險和和其他金融板板塊跑贏市場場，與上一輪輪CPI超過4%時一樣。我們認為由于于政策壓制的的影響地產(chǎn)行行業(yè)會跑輸市市場。如果通脹快速速上升，價格格管制對必選選消費和公用用事業(yè)利空當(dāng)CPI超過4%時相對行業(yè)收收益：現(xiàn)在VS20072.14根據(jù)過去的經(jīng)經(jīng)驗，我們認認為在高通脹脹的情況下大大市值股票會會跑贏中小市市值股票40*在上一期高通通脹情況中，，HSCEI成分股中沒有有其他金融和和醫(yī)療衛(wèi)生行行業(yè)的股票。。資料來源：彭彭博，申萬研研究2.15產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合合理及投資和和消費關(guān)系失失衡是十一五五和十二五規(guī)規(guī)劃建議的主主要區(qū)別41兩次建議中提提出的問題比比較資料來源：申申萬研究2.16轉(zhuǎn)型性投資（（中西部投資資、戰(zhàn)略性新新興產(chǎn)業(yè)和服服務(wù)業(yè)投資））成為推動投投資增長的主主要力量。42十二五期間部部分省份的投投資計劃資料來源：申申萬研究2.17十二五計劃偏偏重重工業(yè)，，公用事業(yè)，，保障房和節(jié)節(jié)能項目43十二五期間部部分領(lǐng)域的投投資計劃資料來源：申申萬研究2.18七個戰(zhàn)略新興興產(chǎn)業(yè)的推薦薦公司44資料來源：彭彭博，申萬研研究2.19七個戰(zhàn)略新興興產(chǎn)業(yè)的推薦薦公司（續(xù)））45資料來源：彭彭博，申萬研研究2.20恒生國國企指指數(shù)到到2011年底還還有31%的上漲漲空間間資料來來源：：彭博博，申申萬研研究申萬自自下而而上預(yù)預(yù)測恒恒生國國企指指數(shù)成成分股股盈利利增速速恒生國國企指指數(shù)情情景分分析46恒生國國企指指數(shù)：：向