中寵股份深度報告

中寵股份深度報告1、寵物食品賽道領(lǐng)跑者，國內(nèi)外業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展中寵股份以肉干零食等海外寵物零食出口業(yè)務(wù)為起點(diǎn)，當(dāng)前已成為美國品譜、GlobalinxPet等知名品牌的重要的代工商，并且業(yè)務(wù)逐漸擴(kuò)展到國內(nèi)，構(gòu)建"Wanpy頑皮"、"

Zeal真致"、領(lǐng)先為代表的自主品牌，品類范圍亦從零食拓展至干糧、濕糧等主糧賽道。2020

年度公司營收

22.3

億元，同比增長

30.1%，實(shí)現(xiàn)凈利潤

1.5

億元，同比增長

69.6%。（21H1）。1.1

、國外市場收入穩(wěn)步提升，國內(nèi)市場收入快速增長海外業(yè)務(wù)穩(wěn)健成長。2020

年，公司境外/境內(nèi)營收分別為

16.4/5.4

億元，營收占比分別為

73.5%/24.1%，同比增長

19.8%/57.1%。境外業(yè)務(wù)以寵物零食、罐頭的

OEM/ODM為主，憑借穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量、大客戶的長期積累，營收穩(wěn)健增長。公司境外業(yè)務(wù)以美國為主，2019

年美國/歐洲/其他地區(qū)占海外營收的比重分別為

56%/33%/11%。國內(nèi)：抓住線上發(fā)展機(jī)遇，自主品牌高速成長。2018-2020

年，公司國內(nèi)業(yè)務(wù)營收分別為

2.5/3.4/5.4

億元，同比+69.6%/+36.6%/57.1%，國內(nèi)業(yè)務(wù)以自有品牌為主，從零食賽道開始，當(dāng)前已拓展至干糧、濕糧等主糧賽道。2019

年國內(nèi)零食/罐頭/干糧/用品占國內(nèi)營收比例分別為

21%/54%/18%/7%。1.2、寵物零食仍為基本盤，寵物罐頭、干糧成新增長點(diǎn)公司早期依靠寵物肉干零食立足，

2019/2020/1H2021

零食業(yè)務(wù)營收13.9/17.1/9.2

億

元

，

零

食

業(yè)

務(wù)

占

比

81.2%/78.1%/76.7%

，

同

比

增

速+20.7%/22.8%/18.9%。受益于

PFNZ并表以及濕糧產(chǎn)線的投產(chǎn)，罐頭業(yè)務(wù)依靠創(chuàng)新性妙鮮包產(chǎn)品的推出，整體表現(xiàn)靚眼，2019/2020/1H2021

罐頭業(yè)務(wù)營收

2.3/3.1/2

億元，同比+24.2%/34%/40.6%。干糧以自主品牌頑皮、領(lǐng)先為依托，品類不斷豐富，2019/2020/1H2021

干糧業(yè)務(wù)營收

0.6/1.4/0.9

億元，同比+27.6%/126.6%/82.7%。2、行業(yè)：海外寵物看格局集中，國內(nèi)寵物看國貨崛起2.1、美國寵物：步入成熟期穩(wěn)健成長，格局走向集中美國寵物業(yè)進(jìn)入成熟期，整體發(fā)展穩(wěn)健，食品仍是重要構(gòu)成。根據(jù)

APPA（美國寵物產(chǎn)品協(xié)會）統(tǒng)計，2020

年美國家庭寵物的滲透率為

70%，2015-2020年間，美國寵物貓狗數(shù)量增長率為

1.3%，寵物消費(fèi)額增長率達(dá)

6%，且在2020

年疫情期間表現(xiàn)出較強(qiáng)的消費(fèi)韌性。食品消費(fèi)仍占寵物整體消費(fèi)的

65%左右，寵物食品的品質(zhì)升級、種類的豐富是驅(qū)動其細(xì)分賽道成長的重要因素。寵物板塊已成為快消品巨頭重要成長引擎，頭部企業(yè)成長性強(qiáng)于行業(yè)，格局優(yōu)化。1）品牌角度，梳理美國寵物品牌上市公司，發(fā)現(xiàn)其發(fā)展到一定階段后，大多被大型綜合快消品公司收入囊中，并承擔(dān)著快消品巨頭成長引擎的角色，例如雀巢旗下的普瑞納、瑪氏旗下的皇家，通用磨坊旗下的藍(lán)爵等，寵物板塊成長速度普遍高于公司整體營收增速，且業(yè)務(wù)占比不斷提升，這主要與寵物板塊所處的生命發(fā)展階段有關(guān)。頭部上市公司寵物板塊業(yè)務(wù)增速亦高于寵物行業(yè)增速，疫情也加速了美國寵物行業(yè)洗牌，美國頭部品牌及渠道增速超過行業(yè)平均水平，根據(jù)統(tǒng)計，美國頭部重點(diǎn)品牌及寵物渠道上市公司

2020

年以來營收增速由低單個位數(shù)提升至

10-13%。2）渠道角度，美國寵物渠道已發(fā)展較為成熟，渠道集中于大型普通商超、專業(yè)寵物商超以及電商，這三類渠道集中度均較高，因此更傾向于尋找全球化的優(yōu)質(zhì)代工產(chǎn)業(yè)鏈。借助并購，搭建多品牌多品類矩陣，突破成長邊界。從發(fā)展策略角度，由于單個寵物品牌體量具有較低的成長天花板，寵物食品公司多通過并購等方式進(jìn)行品牌和品類的橫縱聯(lián)合，例如美國品譜在

20

年收購英國寵物品牌

Armitage，作為其在歐洲地區(qū)寵物零食和玩具業(yè)務(wù)的重要延伸。2.2、中國寵物：量價齊升期，國貨崛起正當(dāng)時中國寵物行業(yè)始于養(yǎng)寵意識轉(zhuǎn)換，興于多層次供給滿足需求，盛于單品類升級&多品類豐富化。伴隨中國對于寵物飼養(yǎng)法規(guī)從限制到適度放開規(guī)范管理，以及社會結(jié)構(gòu)和人口結(jié)構(gòu)的演變、人們科學(xué)養(yǎng)寵意識的提升，中國寵物行業(yè)自2011

年起迎來黃金發(fā)展期，在根據(jù)中國寵物行業(yè)白皮書數(shù)據(jù)，2015-2020年，寵物行業(yè)消費(fèi)規(guī)模從

978

億元提升至

2065

億元，復(fù)合增速達(dá)

16.1%。行業(yè)發(fā)展驅(qū)動因素可以歸納總結(jié)如下：1）需求端：人口結(jié)構(gòu)演變、消費(fèi)群體特征演變。①人口結(jié)構(gòu)角度，當(dāng)前中國人均

GDP已超過

1

萬美元，伴隨老齡化進(jìn)程、單身一人戶、二人戶家庭占比提升，人們基于陪伴訴求，養(yǎng)寵意愿逐步提升。②從消費(fèi)群體角度，寵物主流消費(fèi)人群畫像為高線城市女性消費(fèi)群體，這部分人群亦是高端化的主流群體。2020

年中國寵物行業(yè)白皮書的調(diào)查中，80%的寵物主人來自一、二線城市，80

后與

90

后寵物主占比相當(dāng)，合計占比高達(dá)

74%。更為突出的是，被調(diào)查者當(dāng)中，女性比例高達(dá)

89.5%，男性寵物主只占

10.5%。2）信息媒介：萌寵主題視頻傳播效率提升，KOL普及養(yǎng)寵知識，培育養(yǎng)寵文化和社交圈，提升養(yǎng)寵意愿。3）電商發(fā)展導(dǎo)致購買渠道便捷化：①寵物食品、用品等由于對體驗(yàn)要求不高，標(biāo)品屬性更強(qiáng)，線上購買更加便捷；②線上已成為營銷、渠道雙重陣地，新銳品牌有更多的機(jī)會嶄露頭角，加快產(chǎn)品上新迭代速度。4）供應(yīng)鏈成熟：部分寵物供應(yīng)鏈企業(yè)以食品、衛(wèi)生用品出口起家，積累了優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品、供應(yīng)鏈經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)前中國寵物行業(yè)發(fā)展主要呈現(xiàn)如下特征：1）量：貓犬增速現(xiàn)分化，養(yǎng)貓數(shù)量增速高于狗，2017-2020

年，寵物貓數(shù)量的復(fù)合增速為

9%，消費(fèi)規(guī)模增速為16.4%；而寵物狗的數(shù)量增速僅為

1.5%，消費(fèi)金額增速為

5.7%，“貓經(jīng)濟(jì)”拓展空間更大；2）價：寵物消費(fèi)的驅(qū)動從單純食品領(lǐng)域的“卡路里轉(zhuǎn)化率”提升到食品等單品類的消費(fèi)升級、以及品類豐富帶來的多元化發(fā)展。寵物食品格局：整體分散，國產(chǎn)品牌千帆競發(fā)，外資表現(xiàn)分化。受所處生命發(fā)展周期的影響，相較于海外，中國寵物食品格局較為分散，且受渠道變遷等的影響，近

10

年來集中度呈下降趨勢。從內(nèi)外資品牌分布來看，前

15

名的品牌分布中，外資品牌份額由

28.8%下降至

13.9%，且入圍個數(shù)由7

個下降至

6

個；內(nèi)資品牌份額由

13.9%提升至

15.5%，且入圍個數(shù)由

8

個提升至

9

個。（1）以麥富迪、伯納天純?yōu)榇淼膬?nèi)資品牌份額不斷攀升：憑借精準(zhǔn)的市場定位、不斷創(chuàng)新的產(chǎn)品和線上布局的先發(fā)優(yōu)勢，麥富迪、伯納天純、頑皮等大眾定位的本土品牌持續(xù)高增：瘋狂小狗母公司蘇寵成立于

2014

年，借助線上先發(fā)優(yōu)勢、以“寵物犬”為核心主攻細(xì)分賽道，2020

年市占率攀升至

2.5%；伯納天純母公司上海依蘊(yùn)成立于

2009

年，2020

年市占率上升至

2.3%。（2）外資品牌表現(xiàn)分化，超高端品牌崛起：瑪氏旗下的中低端品牌寶路/偉嘉受國產(chǎn)品牌激烈競爭的影響，2011

年至今市場份額有所回落；而

GO!、渴望等海外高端品牌憑借深入人心的先發(fā)性高端定位、以及借助代理商在線上、線下渠道的布局，市場份額呈快速提升態(tài)勢。當(dāng)前國內(nèi)寵物企業(yè)分為三類：互聯(lián)網(wǎng)新銳寵物品牌，寵物行業(yè)制造企業(yè)出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷或代工轉(zhuǎn)自建品牌以及傳統(tǒng)快消巨頭企業(yè)收購的或自己孵化的寵物品牌。本土寵物食品企業(yè)：已完成自主品牌

0→1

突破，進(jìn)入全品類多品牌發(fā)展期。中國本土寵物食品企業(yè)大致經(jīng)歷了三個發(fā)展階段：1）代工出口錘煉供應(yīng)鏈時期（2000-2014），通過人力成本、品質(zhì)優(yōu)勢獲得海外寵物食品巨頭認(rèn)可；2）自主品牌開拓期（2015-2020），積極開發(fā)國內(nèi)市場，實(shí)現(xiàn)從代工向自主品牌轉(zhuǎn)型，完成了從

0

到

1

的突破；3）全品類多品牌發(fā)展期（2021

年至今），通過線上、線下全渠道、干糧、濕糧等多品類的拓展，圍繞多層次養(yǎng)寵人群進(jìn)行多品牌構(gòu)建，此外還通過全產(chǎn)業(yè)鏈投資享受行業(yè)發(fā)展紅利。根據(jù)統(tǒng)計的六家重點(diǎn)寵物公司國內(nèi)營收情況，過去三年國內(nèi)寵物業(yè)務(wù)營收復(fù)合增速達(dá)

46.4%。國產(chǎn)品牌以“大眾性價比”品牌定位為主，主糧價格帶大多定位在

30-50

元/kg，部分品牌通過凍干雙拼、“天然糧”概念等差異化定位進(jìn)軍中高端。綜合來看，短期各種勢力的入局加劇寵物食品品牌的競爭，推遲新興寵物品牌盈虧平衡的時間點(diǎn)，但亦加快寵物食品產(chǎn)品的創(chuàng)新迭代與渠道成熟，寵物食品品牌的競爭要素已經(jīng)由單純的渠道或產(chǎn)品優(yōu)勢轉(zhuǎn)變?yōu)楣?yīng)鏈、產(chǎn)品、渠道、品牌建設(shè)多維度的綜合要素。我們看好以中寵為代表的擁有自主生產(chǎn)能力、且在產(chǎn)品力、品牌力、渠道方面不斷快速成長的寵物食品企業(yè)。3、海外業(yè)務(wù)：受益格局優(yōu)化穩(wěn)健成長，原料儲備弱化成本波動3.1、強(qiáng)供應(yīng)鏈：原料、管理、全球布局構(gòu)建強(qiáng)供應(yīng)鏈效率優(yōu)勢山東半島起家，原料、交通區(qū)位優(yōu)勢顯著。原料角度，公司主營產(chǎn)品寵物肉干零食以雞胸肉為主要原料，山東地區(qū)白羽雞存欄量占全國比例接近

1/3，公司本部位于山東煙臺，臨近上游雞肉生產(chǎn)基地，奠定原料成本運(yùn)輸和品質(zhì)優(yōu)勢。交通角度，公司位于煙臺距離港口碼頭較近，出口更為方便，亦有利于降低整體運(yùn)輸成本占比。人員管理效率突出。公司對外出口產(chǎn)品以肉干類零食為主，從成本構(gòu)成可以看出，相較于濕糧、干糧，肉干零食生產(chǎn)成本中人工成本占比更高，主要原因是其標(biāo)準(zhǔn)化程度更低，生產(chǎn)加工中需要的手工操作環(huán)節(jié)更多。公司得益于多年的管理經(jīng)驗(yàn)，不斷提升生產(chǎn)人員組織效率，人效呈提升趨勢。全球化產(chǎn)能布局，應(yīng)對海外貿(mào)易關(guān)稅風(fēng)險。2019

年起，出口美國的寵物食品被加征關(guān)稅由

10%提升至

25%。公司不斷強(qiáng)化全球化布局，目前已在美國、加拿大、新西蘭、柬埔寨等國家均設(shè)有工廠，本土化的生產(chǎn)和銷售進(jìn)一步規(guī)避外部環(huán)境變化帶來的風(fēng)險，提升公司抗風(fēng)險能力。3.2、優(yōu)質(zhì)客戶積累，海外預(yù)計保持穩(wěn)健成長公司在長期開拓國際市場的過程中積累了優(yōu)質(zhì)客戶資源，且保持持續(xù)穩(wěn)定的合作，前三大客戶地位穩(wěn)固，分別為全球性消費(fèi)品公司美國品譜、美國寵物零食及寵物用品分銷商

GlobalinxPet和歐洲最大的寵物用品供應(yīng)商英國

Armitages。2020

年公司客戶

CR5

為

46%。海外業(yè)務(wù)有望受益于格局集中，核心客戶訂單穩(wěn)健成長。我們預(yù)計，公司海外訂單一方面受益于核心客戶超越行業(yè)的成長，另一方面亦積極獲取新客戶，預(yù)計海外業(yè)務(wù)未來保持

10%-15%的收入增速。3.3、盈利波動性：短期原料價格底部徘徊，原料儲備+提價弱化周期性3.3.1、雞肉價格：高位供給+需求乏力，未來一年預(yù)計仍處周期底部公司上游原材料主要為雞肉，根據(jù)彈性測算，在其他條件不變的情況下，當(dāng)原材料價格提高

5%/10%時，毛利率變動比率為-2.1pct/-4.2pct，凈利率變動比率為-1.8pct/-3.6pct。高位供給+需求乏力，預(yù)計雞肉價格短中期仍將處于周期底部，公司成本壓力較小。雞肉價格由成本、供需決定，并與替代品豬肉價格具有一定相關(guān)性。1）供給端：祖代+父母代種雞存欄處歷史高位且更新量絕對值仍較高，上游產(chǎn)能供給充裕。根據(jù)中國畜牧業(yè)協(xié)會禽業(yè)分會數(shù)據(jù)，2021

年前三季度，白羽雞祖代在產(chǎn)種雞存欄量達(dá)

123.3

萬套，父母代在產(chǎn)種雞存欄量達(dá)

4185

萬套，全國白羽肉雞祖代種雞更新量

84

萬套，較去年同期+10.8%，當(dāng)期的祖代雞引種量將顯著影響

14

個月后的商品代肉雞供給量，影響最長則可達(dá)

2.7

年，產(chǎn)能持續(xù)處于高位。2）需求端：受下游需求低迷影響，上游存欄水平仍處于高位，白羽肉雞的景氣度預(yù)計仍將保持低迷。3）豬肉價格，雞肉作為豬肉、牛羊肉的替代品，與豬肉價格具有一定的聯(lián)動性。豬肉價格仍較為弱勢，對雞肉的價格亦支撐較弱。底部備貨方式，積極應(yīng)對原材料漲價。公司在原材料價格底部積極進(jìn)行備貨，以應(yīng)對后續(xù)成本上漲對盈利造成的波動。例如，公司在

2017

年、2020

年雞肉價格底部均進(jìn)行了雞肉原料的戰(zhàn)略備庫。3.3.2、匯率：人民幣升值短期拖累公司業(yè)績由于公司海外業(yè)務(wù)以美元結(jié)算，從報價到發(fā)貨確認(rèn)收入期間的匯率波動通過影響收入計價進(jìn)而影響毛利率。在人民幣升值趨勢下，匯率對公司海外業(yè)務(wù)收入、毛利率、凈利潤產(chǎn)生負(fù)面影響。4.1、品牌策略：頑皮定位大眾，Zeal主打高端定位公司國內(nèi)以自有品牌為主，輔以部分代工品牌。其中，自有品牌主要包括：1）Wanpy頑皮，中寵最先創(chuàng)立的自主品牌，當(dāng)前在中寵自有品牌體量中占比最高。定位大眾化，以零食為主打品類，當(dāng)前已構(gòu)建起以“鮮”為核心特色的產(chǎn)品矩陣，并且向干糧、濕糧主食罐全品類延伸開拓，線上、線下均有布局。2）Zeal真致，是公司向高端化邁進(jìn)的重要依托，主打賣點(diǎn)是新西蘭原裝進(jìn)口，以零食“牛奶”大單品起家，向以“濕糧”為特色的高端主糧賽道進(jìn)軍。代表產(chǎn)品為

Zeal寵物牛奶和

10

月新發(fā)布的

0

號主食罐。3）Toptrees領(lǐng)先，中高端互聯(lián)網(wǎng)新銳品牌，21

年

9

月起中寵對其由非控股轉(zhuǎn)為控股（股權(quán)占比

90%），領(lǐng)先以干糧起家，逐步向全品類開拓，線上占比較高，當(dāng)前聚焦線下渠道的開拓。明星產(chǎn)品為“海陸雙拼養(yǎng)胃貓糧”。公司發(fā)展的代理品牌主要是自身代工的品牌，主要目的是為補(bǔ)充自身在國內(nèi)高端定位的空缺，當(dāng)前代理品牌主要有富力鮮、ProBioticLIVE、SeaKingdom等。產(chǎn)品發(fā)展思路清晰：頑皮圍繞“鮮”字，向全品類延伸。鮮肉零食一炮打響后，Wanpy走差異化戰(zhàn)略，堅(jiān)持原材料優(yōu)品質(zhì)，以“鮮”取勝，相繼推出

“鮮肉凍干糧”、“鮮肉雙拼糧”、“鮮盒”等主糧產(chǎn)品，形成了以“鮮”為標(biāo)簽的全品類產(chǎn)品矩陣。因地制宜，大單品特征顯著。對于頑皮品牌，公司首推大單品寵物肉質(zhì)零食“鮮封包”，采用小包裝引流的方式降低購買門檻，提升引流效果。對于

Zeal品牌，公司創(chuàng)新性的推出

Zeal鮮牛奶。鮮封包、Zeal牛奶作為推出的具有創(chuàng)新屬性的大單品，當(dāng)前這兩類產(chǎn)品在各自品牌中占比較高。我們認(rèn)為，公司采用大單品策略的其戰(zhàn)略意義如下：1）大單品單位定價適中，引流效果較好，有利于提高投資回報效果，在品牌建立初期具有重要意義。2）大單品有望成為其他品類延展的開端，前期大單品的成功為后續(xù)產(chǎn)品持續(xù)迭代奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。4.2、品類策略：濕糧產(chǎn)品矩陣逐步齊全，干糧進(jìn)入快速成長期進(jìn)軍主糧賽道，濕糧為主，干糧增速較快。國內(nèi)寵物發(fā)展處于快速成長期，從品類來看，主糧消費(fèi)規(guī)模占食品消費(fèi)規(guī)模的比例超

80%，當(dāng)前處于量、價齊升期，因此把握主糧賽道的發(fā)展紅利對于國內(nèi)企業(yè)至關(guān)重要。公司的國內(nèi)業(yè)務(wù)以自有品牌為主，過去三年國內(nèi)業(yè)務(wù)復(fù)合增速

51.5%，現(xiàn)已形成了以濕糧為先發(fā)品類，干糧、濕糧齊頭并進(jìn)的發(fā)展思路。干糧近年來增速較快，1H21

干糧占比已達(dá)到

29%。4.2.1、濕糧：收購新西蘭工廠，借產(chǎn)地優(yōu)勢進(jìn)軍高端賽道營養(yǎng)高+口感好+海外養(yǎng)寵觀念傳導(dǎo)，濕糧呈主食化趨勢。從功能來看，干糧主要成分為肉粉等產(chǎn)品，濕糧主要成分為畜禽肉和內(nèi)臟。兩種產(chǎn)品原料及加工工藝決定其營養(yǎng)成分存在差別，干糧碳水含量過高、蛋白質(zhì)含量不足、含水量低，長期食用對寵物腸胃造成一定負(fù)擔(dān)；濕糧避開干糧缺陷，且在適口性上優(yōu)于干糧。另一方面，參考美國寵物食品結(jié)構(gòu)發(fā)展進(jìn)程，進(jìn)入成熟期，寵物干糧和濕糧的消費(fèi)占比達(dá)到

1:1，中國寵物干、濕糧比重僅為

2:1。我們判斷，隨著“寵物人性化”趨勢，濕糧憑借營養(yǎng)成分、工藝水平等優(yōu)勢將引領(lǐng)其主食化趨勢。濕糧定價優(yōu)勢明顯，“主食化”趨勢下看好滲透率提升。從單價角度，濕糧選擇禽畜肉和內(nèi)臟作為原料，原料成本較高；且競爭格局更好，擁有較高的定價權(quán)，貓濕糧單位價格較干糧高

8-12

元左右。收購

PFNZ夯實(shí)生產(chǎn)端壁壘，縮短高端品培育周期。2021

年公司加速布局高端市場，完成收購新西蘭

PFNZ70%股權(quán)。PFNZ是新西蘭最大的寵物罐頭工廠，致力于使用新西蘭天然原材料生產(chǎn)高端寵物食品，其客戶包括高端品牌ZIWI巔峰和

K9

Natural。本次收購是公司發(fā)力高端濕糧領(lǐng)域的重要一環(huán)。與Wanpy打法不同，zeal主推新西蘭原材料（牛肉、羊肉、鹿肉等），主要發(fā)力點(diǎn)是濕糧及肉干零食。ZEAL0

號濕糧罐新品發(fā)布，看好后續(xù)濕糧品類矩陣的健全。10

月

zeal推出新西蘭濕糧罐，主打“ziwi巔峰同廠生產(chǎn)”標(biāo)簽，價格帶較巔峰更具有性價比優(yōu)勢。我們預(yù)計伴隨后續(xù)濕糧產(chǎn)品矩陣逐步豐富，Zeal品牌有望扭轉(zhuǎn)前期發(fā)展頹勢，重新進(jìn)入高速發(fā)展通道。從盈利能力角度，Zeal主打高端定位，預(yù)計盈利能力高于其他品牌；中長期來看，伴隨其占比的提升，有望進(jìn)一步優(yōu)化公司盈利結(jié)構(gòu)。4.2.2、干糧：產(chǎn)能投產(chǎn)在即，收購領(lǐng)先加快線下開拓公司當(dāng)前擁有干糧產(chǎn)能

1

萬噸，6

萬噸產(chǎn)能在建，預(yù)計

21

年底投產(chǎn)

3

萬噸干糧，已投產(chǎn)干糧工廠由中寵與德國

Vitaktaft合資建設(shè)，引進(jìn)

Vitaktaft核心技術(shù)。收購干糧品牌領(lǐng)先

Toptrees，主糧線下渠道推廣是看點(diǎn)?！邦I(lǐng)先”品牌原為公司投資品牌（股權(quán)占比

40%），21

年

8

月收購后擁有領(lǐng)先

90%股權(quán)。領(lǐng)先品牌成立于

2018

年，前期以線上運(yùn)營為主，主打陣地是天貓旗艦店，2020-2021年上半年，領(lǐng)先分別實(shí)現(xiàn)營收

3902、2080

萬元，業(yè)績虧損逐漸收窄。被中寵收購后，領(lǐng)先有望加快線下渠道鋪設(shè)，成為公司發(fā)展主糧業(yè)務(wù)的重要發(fā)力點(diǎn)。4.3、渠道端：加碼線上布局，線下重視大商和醫(yī)院特渠開拓4.3.1、自建團(tuán)隊(duì)加碼線上布局，積極拓渠道把握行業(yè)紅利組建運(yùn)營團(tuán)隊(duì)拓展線上渠道。公司先后投資合肥俊慕、威海粉橙、南京云吸貓等公司，聚焦線上渠道的運(yùn)營團(tuán)隊(duì)的搭建，布局京東、天貓、亞馬遜、一號店、波奇網(wǎng)等多平臺，把握線上發(fā)展紅利，當(dāng)前自有品牌線上占比超過

50%。4.3.2、深耕線下渠道多年，積極布局醫(yī)院+新零售特定場景深耕線下運(yùn)營多年，當(dāng)前已布局全國各級城市大部分寵物店，當(dāng)前致力于經(jīng)銷商的優(yōu)化汰換，以及新品牌的渠道協(xié)同推廣。此外，公司通過入股的方式，積極布局醫(yī)院、寵物新消費(fèi)場景等特殊渠道。入股新瑞鵬，打開醫(yī)院渠道突破口。新瑞鵬股份是國內(nèi)知名寵物醫(yī)療連鎖機(jī)構(gòu)，在全國開設(shè)有寵物轉(zhuǎn)診中心、寵物中心醫(yī)院、各類寵物?？漆t(yī)院及社區(qū)醫(yī)院近500

家。公司間接持有新瑞鵬股份比例

1.3%，通過推出醫(yī)院合作款處方糧，加快推進(jìn)公司在線下寵物醫(yī)院渠道的布局。投資極寵家，拓展新零售渠道。2019

年

8

月，公司與新瑞鵬向?qū)櫸锉镜厣钚铝闶燮放茦O寵家共同投資

5

億元，刷新了寵物行業(yè)融資規(guī)模歷史，開啟了養(yǎng)寵極致生活體驗(yàn)的新零售時代。4.3.3、精細(xì)化品牌運(yùn)作，塑造品牌形象定位年輕化，多平臺、多種形式投放。公司積極通過綜藝贊助，與多名內(nèi)地明星進(jìn)行了深度合作，結(jié)合抖音、快手、嗶哩嗶哩、微博、小紅書等新媒體平臺進(jìn)行宣傳推廣，進(jìn)一步提升消費(fèi)者認(rèn)知。當(dāng)前公司整體銷售費(fèi)用率保持在

8-10%，但由于營銷投入主要用于國內(nèi)品牌建設(shè)，預(yù)計國內(nèi)銷售費(fèi)用率水平較高。4.4、投資孵化網(wǎng)紅品牌，建立寵物產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈公司與金鼎資本先后成立兩期產(chǎn)業(yè)投資基金，當(dāng)前該基金已完成帕特諾爾、豆柴、紅狗、高爺家、山東帥客等網(wǎng)紅品牌和工廠的投資，投資范圍包括上游優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈、寵物食品品牌、以及寵物營養(yǎng)劑品牌等。我們認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)鏈投資一方面有望充分發(fā)揮自身供應(yīng)鏈和渠道運(yùn)營優(yōu)勢，為所投資品牌進(jìn)行多方位賦能，另一方面有望借助產(chǎn)業(yè)鏈的投資強(qiáng)化自身在寵物領(lǐng)域的布局。5.盈利預(yù)測核心假設(shè)1、收入預(yù)測品類角度：1）寵物零食：公司當(dāng)前零食業(yè)務(wù)以海外為主，考慮到海外零食業(yè)務(wù)發(fā)展較為成熟，更多受益于下游集中度的提升，我們預(yù)計伴