第章公司并購管理

第10章公司并購管理第1節(jié)公司并購的概念與類型第2節(jié)公司并購理論第3節(jié)公司并購的價值評估第4節(jié)公司并購的支付方式第1節(jié)公司并購的概念與類型一、并購的概念二、并購的類型三、公司并購的程序一、并購的概念吸收合并（merger），吸收一家或多家公司，吸收方存續(xù)，被吸收方解散。新設(shè)合并(consolidation)新公司，原合并各方解散。收購（acquisition）控制或?qū)嵤┲卮笥绊懀矛F(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)或股權(quán)購買另一家公司的股權(quán)或資產(chǎn)的并購活動。接管(takeover)公司控制權(quán)的變更?？赡苁怯捎诠蓹?quán)的改變?nèi)缡召彛部赡苁怯捎谕泄芑蛭型镀睓?quán)。二、并購的類型1.按照并購雙方所處的行業(yè)分類2.按照出資方式分類3.按照并購程序分類4.按照并購是否利用杠桿分類1.按照并購雙方所處的行業(yè)分類橫向并購?fù)袠I(yè)公司之間?？v向并購公司與其供應(yīng)商或客戶之間?；旌喜①徟c本公司生產(chǎn)經(jīng)營活動無直接關(guān)系的公司之間。2.按照出資方式分類出資購買資產(chǎn)式并購出資購買股票式并購以股票換取資產(chǎn)式并購以股票換取股票式并購3.按照并購程序分類善意并購雙方友好協(xié)商達成并購協(xié)議非善意并購不是直接提出并購要求，而是在資本市場上通過大量收購股票。4.按照并購是否利用杠桿分類杠桿并購收購公司僅出少量的自有資本，主要以被收購公司的資產(chǎn)和將來的收益作抵押籌集大量的資本用于收購。非杠桿并購主要利用自有資本收購。三、公司并購的程序1.并購雙方提出并購意向2.簽訂并購協(xié)議3.股東大會通過并購決議4.通告?zhèn)鶛?quán)人5.辦理合并登記手續(xù)第2節(jié)公司并購理論一、效率理論二、代理理論三、稅收效應(yīng)理論一、效率理理論1.差別效率理理論2.無效率的管管理者理論論3.經(jīng)營協(xié)同效效應(yīng)理論4.多元化經(jīng)營營理論5.財務(wù)協(xié)同效效應(yīng)理論6.價值低估理理論1.差別效率理理論管理協(xié)同假假說。如果一家公公司擁有一一個高效率率的管理團團隊，其管管理能力超超過了公司司日常的管管理需求，，該公司便便可以通過過收購一家家管理效率率較低的公公司來使其其額外的管理理資源得以以充分利用用。公司并購可可以產(chǎn)生管管理協(xié)同效效應(yīng)，因為為并購活動動使目標公公司非管理理性的組織織資源與收收購公司過過剩的管理理資源有機機地結(jié)合起起來，從而而使經(jīng)營活活動效率得得到提升。。2.無效率的管管理者理論論由于公司股股權(quán)過度分分散或者有有能力的管管理者稀缺缺等原因，，股東難以以直接通過過“用手投投票”的方方式更換無無效率的管管理者，只只能通過外外部接管來來解決這個個問題。公司并購動動因：通過過并購來更換無效率率的管理者者，認為另一一個管理團團隊可能會會更有效地地管理該公公司的資產(chǎn)產(chǎn)。3.經(jīng)營協(xié)同效效應(yīng)理論公司的經(jīng)營營活動存在在著規(guī)模經(jīng)濟，通常在公司司合并之前前，公司的的經(jīng)營活動動達不到實實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)經(jīng)濟的潛在在要求，因因而通過橫橫向、縱向向或混合并并購可以獲獲得規(guī)模經(jīng)經(jīng)濟，實現(xiàn)現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同同效應(yīng)。4.多元化經(jīng)營營理論并購可以實實現(xiàn)多元化化經(jīng)營，提提高公司價價值：給管理者和和其他雇員員提供工作作的安全感感和晉升的的機會，降低勞動力力成本。保證公司業(yè)業(yè)務(wù)活動的的平穩(wěn)有效效過渡以及及公司團隊隊的連續(xù)性性，提高對人力力資源的利利用效率。保護商業(yè)聲聲譽，提高公司司價值。提高舉債能能力，并且降低低由于并購購活動而引引起的現(xiàn)金金流量的波波動，給公公司帶來財財務(wù)協(xié)同效效應(yīng)和稅收收上的利益益。5.財務(wù)協(xié)同效效應(yīng)理論由于交易成成本和股利利的稅收因因素，通常常外部融資資的成本大大于內(nèi)部融融資的成本本。并購形成的的混合經(jīng)營營公司，根根據(jù)各部門門未來收益益前景對資資本進行重重新配置，，形成“內(nèi)部資本本市場”，有效地地克服外部部融資約束束，降低融融資成本，，提高公司司價值。實現(xiàn)資本從從邊際利潤潤率較低的的生產(chǎn)活動動向邊際利利潤率較高高的生產(chǎn)活活動轉(zhuǎn)移，，提高資本本分配效率率，實現(xiàn)了了財務(wù)協(xié)同同效應(yīng)。6.價值低估理理論并購動因：：被收購公公司的市場價值被被低估。價值被低估估原因：（1）管理層無無法發(fā)揮公公司經(jīng)營潛潛力；（2）可能收購購者擁有內(nèi)內(nèi)幕消息，，會給股票票一個高于于市場價格格的估價；；（3）可能是資資產(chǎn)市場價價值與重置置價值之間間的差異。。價值低估理理論不可能能獨立存在在，它仍然然可以從效效率方面的的基本原理理加以解釋釋。二、代理理理論1.并購解決代代理問題2.管理主義3.管理層自負負假說4.自由現(xiàn)金流流量假說1.并購解決代代理問題完善的公司司治理結(jié)構(gòu)構(gòu)：解決股股東與管理理者之間的的代理問題題——制度安排。。資本市場的的并購活動動：解決代代理問題——外部機制。。并購是解決決代理問題題的重要途途徑，可以以降低代理理成本。2.管理主義穆勒（Muller），1969年：管理者的報報酬取決于于公司規(guī)模模大小，因因此管理者者有動機通通過收購來來擴大公司司規(guī)模，從從而忽視公公司的實際際投資報酬酬率。管理主義與與前面的并并購可以解解決代理問問題的觀點點相反，該理論認為為公司并購購是代理問問題的一種種表現(xiàn)形式式，而不是是解決辦法法。3.管理層自負負假說羅爾（Roll）：并購過過程中，目目標公司的的價值增加加是由于并并購公司的的管理層在在評估目標標公司價值值時過于樂樂觀和自負負所犯的錯錯誤所致，，實際上該該項交易可可能并無投投資價值。。如果接管是是毫無價值值的話，為為什么會有有公司進行行競價收購購呢？自負負4.自由現(xiàn)金流流量假說公司所持有有的超過投投資所有凈凈現(xiàn)值為正正的項目所所需資本的的剩余現(xiàn)金金。減少自由現(xiàn)現(xiàn)金流量可可以解決公公司的代理理問題，緩緩解管理層層與股東之之間的利益益沖突，而而公司并購購是減少自自由現(xiàn)金流流量的一種種重要方式式。并購可以解解決公司中中的代理問問題，降低低代理成本本，提高公公司價值。。三、稅收效效應(yīng)理論并購的目的的：獲得稅稅收方面的的好處：并購虧損公公司帶來的的稅收利益益并購享有稅稅收減免優(yōu)優(yōu)惠的公司司帶來的稅稅收利益資本利得稅稅代替一般般所得稅帶帶來的稅收收利益第3節(jié)公司并并購的價值值評估一、目標公公司價值評評估的步驟驟二、成本法法三、市場比比較法四、現(xiàn)金流流量折現(xiàn)法法五、換股并并購估價法法一、目標公公司價值評評估的步驟驟1.考察基本狀狀況2.分析影響價價值的主要要因素一是資產(chǎn)價價值二是風(fēng)險三是預(yù)期盈盈利能力3.確定價值評評估的方法法成本法、市市場比較法法、現(xiàn)金流流量折現(xiàn)法法和換股并并購估價法法。二、成本法法也稱資產(chǎn)基基礎(chǔ)法，以以目標公司司的資產(chǎn)價價值為基礎(chǔ)礎(chǔ)。賬面價值法法會計賬簿中中記錄的公公司凈資產(chǎn)產(chǎn)價值作為為公司價值值。市場價值法法使用最多的的。清算價值法法在評估對象象處于被迫迫出售、快快速變現(xiàn)等等非正常市市場條件下下的價值估估計數(shù)額。。三、市場比比較法也稱相對價價值法，以以資本市場場上與目標標公司的經(jīng)經(jīng)營業(yè)績和和風(fēng)險水平平相當?shù)墓镜钠骄袌鰞r值值作為參照照標準。市盈率法市凈率法市銷率法市盈率法例：奧華公公司計劃收收購A公司的全部部股份，市盈率法資本市場上上與A公司具有可可比性的公公司主要有有三家，這三家公司司的近期平平均市盈率率為16倍。奧華公司確確定的決策策期間為未未來5年，經(jīng)測算算，A公司在未來來的5年中預(yù)計年年均可實現(xiàn)現(xiàn)凈利潤5500萬元。A公司價值：：V=16×5500=88000（萬元）市凈率法例：神龍汽汽車股份有有限公司：：整車制造造企業(yè)計劃收購：：輪胎生產(chǎn)產(chǎn)B公司。輪胎制造行行業(yè)的平均均市凈率為為1.8倍。B公司技術(shù)先先進，管理理水平較高高，其成長長性和盈利利能力都高高于行業(yè)平平均水平，，可以適當當調(diào)高市凈凈率到1.9倍。神龍公司確確定的決策策期間為未未來6年，B公司未來6年的平均每每股凈資產(chǎn)產(chǎn)為2.5元。市凈率率法。B公司的每股股價值：V=1.9×2.5=4.75（元）市銷率法例：聯(lián)想公公司計劃收收購M公司M公司的股票票市場價值值的影響因因素主要有有銷售收入入、股東權(quán)權(quán)益和凈利利潤。市場中存在在三個與M公司相類似似的公司：：A公司、B公司和C公司，三個個公司的有有關(guān)指標如如表指標A公司B公司C公司平均值市盈率20192120市凈率1.51.61.71.6市銷率1.21.11.31.2市銷率法M公司在未來來決策期內(nèi)內(nèi)年均銷售售收入預(yù)計計為1500萬元，年均均凈資產(chǎn)預(yù)預(yù)計為1100萬元，年均均凈利潤預(yù)預(yù)計為92萬元。市場場比較法指標金額平均比率公司價值凈利潤92201840股東權(quán)益公司價值11001.61760銷售收入15001.21800平均值1800四、現(xiàn)金流流量折現(xiàn)法法1.基本原理與與模型2.評估價值的的影響因素素3.公司自由現(xiàn)現(xiàn)金流量折折現(xiàn)模型4.股權(quán)自由現(xiàn)現(xiàn)金流量折折現(xiàn)模型1.基本原理與與模型資產(chǎn)價值等等于以投資資者要求的的必要投資資報酬率為為折現(xiàn)率，，對該項資資產(chǎn)預(yù)期未未來的現(xiàn)金金流量進行行折現(xiàn)所計計算出的現(xiàn)現(xiàn)值之和。。基本模型2.評估價值的的影響因素素現(xiàn)金流量一定期限內(nèi)內(nèi)現(xiàn)金流入入量減去現(xiàn)現(xiàn)金流出量量后的凈額額，即凈現(xiàn)現(xiàn)金流量。。期限現(xiàn)金流量的的預(yù)測期限限，即預(yù)測測目標公司司現(xiàn)金流量量的持續(xù)時時間，年。。折現(xiàn)率一般：資本本成本作為為折現(xiàn)率。。3.公司自由現(xiàn)現(xiàn)金流量折折現(xiàn)模型公司自由現(xiàn)現(xiàn)金流量=息前稅后利利潤+折舊-資本性支出出-營運資本增增加額公司自由現(xiàn)現(xiàn)金流量=息稅后利潤潤+利息費用+折舊-資本性支支出-營運資本本增加額額模型例：長征征電器公公司計劃劃收購海海虹電子子公司。。海虹公司司普通股股總股數(shù)數(shù)為1億股，2008年度的銷銷售收入入為26500萬元，不包含折折舊和利利息費用用的經(jīng)營營成本為為12300萬元，折折舊額為為1850萬元，利利息費用用為200萬元，資資本性支支出為1000萬元，營營運資本本占銷售售收入的的比例為為20%，所得稅稅稅率為為25%。海虹公司司的成長長性預(yù)期期可分為為兩個階階段，第一階段段為今后后5年，公司司每年銷銷售收入入的增長長率為10%，經(jīng)營成成本、折折舊、資資本性支支出和營營運資本本以相同同的比例例增長，，該階段段預(yù)計公公司的加加權(quán)平均均資本成成本為15%；第二階段段為5年后，公公司進入入零增長長階段，，銷售收收入、經(jīng)經(jīng)營成本本、折舊舊、資本本性支出出和營運運資本均均保持不不變，該該階段預(yù)預(yù)計公司司的加權(quán)權(quán)平均資資本成本本為10%。假定利息息費用在在各年保保持不變變，均為為200萬元。（（計算結(jié)結(jié)果四舍舍五入取取整數(shù)。。）海虹公司司2009-2013年各年公公司自由由現(xiàn)金流流量如表表。2014年以后海海虹公司司進入零零增長階階段，每每年的公公司自由由現(xiàn)金流流量與2013年相同。。海虹公司司的價值值計算如如下：海虹公司司普通股股每股價價值為：：4.股權(quán)自由由現(xiàn)金流流量折現(xiàn)現(xiàn)模型股權(quán)自由由現(xiàn)金流流量=凈利潤+折舊-資本性支支出-營運資本本增加額額-債務(wù)本金金償還+新增債務(wù)務(wù)-優(yōu)先股股股利模型例：紅豆豆公司是是一家服服裝生產(chǎn)產(chǎn)公司，，公司2007-2008年的有關(guān)關(guān)會計數(shù)數(shù)據(jù)如表表。2008年固定資資產(chǎn)投資資為800萬元，當當年償還還債務(wù)300萬元，新新增債務(wù)務(wù)250萬元，營營運資本本2007年為520萬元，2008年為580萬元。紅豆公司司從2008年以后進進入穩(wěn)定定增長時時期，預(yù)預(yù)計以后后每年的的股權(quán)自自由現(xiàn)金金流量的的增長率率為4%。公司所所得稅稅稅率為25%，股權(quán)資資本成本本為12%。2008年末華翔翔服裝有有限責任任公司計計劃收購購紅豆公公司全部部股權(quán)。。紅豆公司司2008年的股權(quán)權(quán)自由現(xiàn)現(xiàn)金流量量計算如如下：FCFE=1725+820-800-（580-520）-300+250=1635（萬元））項目2007年2008年銷售收入84009200減：經(jīng)營成本54605920減：折舊800820息稅前利潤21402460減：利息費用140160稅前利潤20002300減：所得稅500575稅后凈利潤15001725根據(jù)股權(quán)權(quán)自由現(xiàn)現(xiàn)金流量量固定增增長模型型，紅豆豆公司的的公司價價值計算算如下：：五、換股股并購估估價法換股比例例的大小小。換股比例例是指1股目標公公司的股股票交換換并購公公司股票票的股數(shù)數(shù)。A公司并購購B公司：最高換股股比例最低換股股比例例：2009年初,東方公司司計劃并并購紅星星公司，，經(jīng)雙方方談判，，同意以以換股方方式并購購。并購前東東方公司司的2008年度凈利利潤為800萬元，普普通股總總股數(shù)為為1000萬股，目目前股價價為16元/股；并購購前紅星星公司的的2008年度凈利利潤為400萬元，普普通股總總股數(shù)為為800萬股，目目前股價價為10元/股。經(jīng)預(yù)測，，并購后后實現(xiàn)協(xié)協(xié)同效應(yīng)應(yīng)所帶來來的利潤潤增加額額為200萬元，并并購后公公司的市市盈率可可達到20倍。最高換股股比例為為：R=[20×(800+400+200)－16×1000]/16×800=0.9375此時，并并購后股股價應(yīng)為為16元/股。最低換股股比例為為：R=(10×1000)/[(800+400+200)×20－10×800]=0.5此時，并并購后股股價應(yīng)為為10/0.5=20元/股。因此，東東方公司司并購紅紅星公司司的換股股比例應(yīng)應(yīng)當在0.5～0.9375之間。如如果換股股比例低低于0.5，則紅星星公司股股東財富富受損，，其股東東不會接接受并購購方案；；如果換換股比例例高于0.9375，則東方方公司股股東財富富受損，，其股東東也不會會接受并并購方案案。第4節(jié)公司司并購的的支付方方式一、現(xiàn)金金支付方方式二、股票票支付方方式三、混合合證券支支付方式式一、現(xiàn)金金支付方方式1.概念并購公司司以現(xiàn)金金為支付付手段。。2.優(yōu)點簡便、快快捷，易易于為并并購雙方方所接受受?？梢员ＷC證并購公公司的股股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)不受影影響。目標公司司的股東東可以即即時收到到現(xiàn)金，，比其他他支付方方式所承承擔的風(fēng)風(fēng)險要小小。一、現(xiàn)金金支付方方式3.缺點容易導(dǎo)致致并購公公司現(xiàn)金金流量緊緊張，可可能會形形成較沉沉重的財財務(wù)負擔擔。這種支付付方式無無法延遲遲稅收，，目標公公司的股股東不能能獲得稅稅收利益益。4.影響因素素并購公司司的現(xiàn)金金流量狀狀況目標公司司所在地地有關(guān)資資本利得得稅的法法規(guī)目標公司司股票的的平均成成本二、股票票支付方方式1.概念以增發(fā)本本公司股股票作為為支付手手段。2.優(yōu)點不需要支支付大量量的現(xiàn)金金，不會會影響現(xiàn)現(xiàn)金流量量。并