中國電信專題研究

中國電信專題研究1.

中國電信：領先的綜合信息服務商中國電信股份有限公司是一家全球大型的領先的全業(yè)務綜合智能信息服務運營商，

主要在中國提供固定及移動通信服務、互聯(lián)網(wǎng)接入服務、信息服務，以及其他增值電信

服務。2002

年，公司成立并在香港聯(lián)合交易所有限公司主板上市。2021

年，中國電信擬

申請在上海交易所主板上市。于

2020

年底，公司擁有約

3.51

億移動用戶、約

1.59

億有

線寬帶用戶及約

1.08

億固定電話用戶。1.1.

中國電信近年業(yè)績穩(wěn)步向上2001-2020

年，中國電信營業(yè)收入總體呈穩(wěn)健的上升趨勢，截至

2020

年

12

月

31

日，

公司的總營業(yè)收入達到

3935.61

億元，同比增長

4.74%，歸母凈利潤達到

208.50

億元，

同比增長

1.62%。受益于移動通信網(wǎng)絡的快速發(fā)展，移動通信語音業(yè)務保持快速增長。從固網(wǎng)通話收入來看，2008

年由于移動網(wǎng)絡業(yè)務分流，固網(wǎng)通話收入首次出現(xiàn)下滑，且下滑趨勢在持續(xù)加速，2008

年到

2014

年收入占比從

51.57%下滑至

10.35%。從利潤角度來看，2008

年由于計提小靈通資產(chǎn)減值，經(jīng)營利潤出現(xiàn)非經(jīng)常性下滑，3G時期利潤增速均保持較為穩(wěn)健增長。3G時期，用戶

ARPU值雖下滑，受益于移動通信用戶數(shù)的快速增長，整

體收入仍保持較為穩(wěn)健的增長。2015

年提速降費政策出臺，三大運營商為進一步擴張市場份額，在競爭過程中降低

價格，吸引新用戶，三大運營商資費實際降幅均超過提速降費政策的基本要求?；ヂ?lián)網(wǎng)業(yè)務崛起，運營商逐步被

OTT，丟失話語權。隨著移動終端設備的普及以及

應用多樣化。傳統(tǒng)運營商的電話語音和短信通信業(yè)務逐步被微信、QQ、釘釘以及騰訊會

議等多種網(wǎng)絡通信應用代替，運營商逐步被管道化。隨著用戶滲透率提升至一定程度，移動用戶數(shù)增長空間縮窄。從

2015

年起，

中國電信移動用戶數(shù)的增長有所減緩，用戶增速逐步小于

ARPU值下降幅度，業(yè)績進入

失落期?？刭M效果顯著，費用率逐步改善：從銷售及管理費用來看，2020

年同比下降

4%。費用率較去年整體水平也略有降低，公司成本控制水平較好。2020

年折舊及攤銷為

902.40

億元，同比增長

2.4%，占營收比為

22.93%。自

5G網(wǎng)

絡建設以來，相應資本開支增加。公司折舊攤銷比小幅上升，但是我們認為，能夠匹配

公司營收與資本性支出。自

2017

年以來，中國電信的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額占總資產(chǎn)的比例不斷攀升，公司的資產(chǎn)利用率水平逐年提升。公司的

2016-2020

年的流動負債水平雖保持穩(wěn)定但略有上升，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈

額占流動負債比例仍然穩(wěn)步提升，公司短期償債能力穩(wěn)定。1.2.

ToC業(yè)務改善，ToB業(yè)務動能逐步釋放從最新業(yè)務情況來看，ToC業(yè)務占比仍然保持較高水平。2020

年互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務總收

入為

2080.19

億元，同比增長

5.5%，占營收比重

52.86%。其中有線寬帶接入收入為

718.72

億元，同比增長

5.06%，移動語音業(yè)務中手機上網(wǎng)收入為

1306.55

億元，同比增長

6.05%，

止跌回升，歸功于

5G的良好開局和全面推廣家庭信息化服務升級帶來的正面影響。ToB業(yè)務有望成為收入增長新引擎。近年來，公司對客戶的服務交付模式從單一網(wǎng)

絡交付轉(zhuǎn)變?yōu)?/p>

DICT項目交付，并在

2020

年公司實現(xiàn)全國

1500

個大型的

DICT項目有

效交付。隨著家庭客戶場景化服務不斷豐富，家用領域

DICT在打造智慧家庭應用前景

廣闊。2021Q1，產(chǎn)業(yè)數(shù)字化收入達到

240

億，同比增長

13.4%，超過

2020

年同比

9.7%的

增速，發(fā)展態(tài)勢迅猛。2020

年產(chǎn)業(yè)數(shù)字化（DICT）收入為

840

億元，其中

IDC業(yè)務收入達到

280

億元，

同比增長

10.1%；云業(yè)務收入達到

112

億元，同比增長

58%，實現(xiàn)高速增長。1.3.

持續(xù)加大基礎設施建設投入，重視數(shù)字化轉(zhuǎn)型建設基礎設施建設是重要投資。中國電信作為國內(nèi)基礎設施建設的主力軍，在

5G網(wǎng)絡

快速建設的大環(huán)境下，加大

5G基站建設的投入，截至

2020

年在用

5G基站

38

萬站，全

球率先實現(xiàn)

5GSA網(wǎng)絡規(guī)模商用。中國電信計劃在

2021

年資本開支

870

億元，將重點聚焦

5G建設，推進共建共享。

公司將大幅降低

4G投資，節(jié)約運營維護成本，同時加大產(chǎn)業(yè)數(shù)字化投資至

25.3%，總

量同比增長

67%。2.

ToC&

ToB協(xié)同助力基本面逐步改善2.1.

財務端壓力逐步減小，盈利能力逐步改善加快內(nèi)部數(shù)字化轉(zhuǎn)型，持續(xù)提升發(fā)展效率。公司應用大數(shù)據(jù)實現(xiàn)精準投資建設，注

重利用數(shù)字化手段促進精準投資，精確管控成本，促進提質(zhì)增效和節(jié)能減排，全面推進

數(shù)字化運營。電力以及鐵塔等相關成本增速逐步放緩：2020

年，公司在電力、鐵塔租賃、維護等

成本費用超過

600

億元，但是費用成本增速逐步放緩，2020

年新增

38

萬站基站其中塔

租費用為

107.46

億元，僅同比增長

1.93%。近年來銷售，一般及管理費用占營收比持續(xù)下降，其中

2020

年銷售費用為

454.47

億元，同比下降

6.2%，主要原因是公司加快銷售模式轉(zhuǎn)型，線上線下協(xié)同發(fā)展，提升大

數(shù)據(jù)線上精準營銷能力，提高營銷資源投入效率。2020年一般及管理費用為

96.12億元，

同比增加

8.1%，主要原因是公司積極推動科技創(chuàng)新，加大研發(fā)投入。2020

年公司經(jīng)營費用為

3649.21

億元，同比增長

5.3%，占營收比為

92.7%，增加的

資本開支投入主要用于支撐

5G網(wǎng)絡規(guī)模建設。其中網(wǎng)絡運營及支撐成本為

1195.17

億

元，同比增長

8.9%，占營收比

30.4%，增長主要用于發(fā)展

5G和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化業(yè)務。2020

年人工成本為

659.89

億元，同比增長

3.8%，占營收比

16.8%，增長部分的主

要用途是加大對高科技人才及一線員工和高績效團隊的激勵，由此激發(fā)員工活力。持續(xù)推進共建共享戰(zhàn)略，折舊開支呈穩(wěn)定趨勢。2020

年，公司持續(xù)開展

5G網(wǎng)絡共建共享，加快天翼云

和

IDC建設，推進共建共享戰(zhàn)略。截至

2020

年共建共享項目在資本支出，運營成本等方面有著顯著成效。截至

2021

年

6

月，按已建成的基站規(guī)模估算，共建共享合作協(xié)議中雙方合計節(jié)省投資約

800

億人民幣，節(jié)省電費、塔租和運維成本每年近

80

億元人民幣，每年減少二氧化碳的排放量

超過

700

萬噸，助力實現(xiàn)全球碳達峰和碳中和的治理目標。2020

年中國電信折舊及攤銷費用為

902.4

億元，占經(jīng)營費用的

24.73%，同比增長

2.4%，增長速率呈平緩趨勢。增長的主要原因是公司為支撐

5G網(wǎng)絡規(guī)模建設，持續(xù)增

強網(wǎng)絡競爭優(yōu)勢，資本開支投入有所增加。5G時期網(wǎng)絡建設提速，5G資本開支維持穩(wěn)定。在開展

5G網(wǎng)絡建設的同時，同步

開展

4G網(wǎng)絡共享，進一步完善網(wǎng)絡覆蓋，能夠節(jié)約投資和運營維護成本；同時大力推

廣

4G基站智能關斷技術的節(jié)能經(jīng)驗和最佳實踐，提升

4G無線基站能耗效率，積極探

索

5G基站節(jié)能措施，5G資本開支基本維持穩(wěn)定。2.2.

ARPU實現(xiàn)止跌回升，ToC業(yè)務有望逐步改善2.2.1.

提速降費壓力減小，三大運營商

5G套餐資費顯著提升政策利好競爭，提速降費壓力減輕。近年來，政府對提速降費的要求有所放寬，2020

年后未對移動網(wǎng)絡資費提出要求，運營商的提速降費壓力減小。根據(jù)

2019

年三大運營商對于

5G套餐的初步定價來看，三大運營商

5G套餐價格最

低為

128

元、129

元，最高為

598

元和

599

元，三大運營商的

5G套餐資費顯著提升。從三大運營商資費套餐來看，首先隨著提速降費壓力的逐步釋放以及相

關考核制度的改革，三大運營商的價格競爭逐步趨緩；其次當前的資費套餐定價均高于

三大運營商的

4GARPU，因此隨著

5G滲透率的逐步提升，三大運營商的

ARPU值將進

一步提升。2.2.2.

中國電信

5G用戶滲透率逐步提升，ARPU實現(xiàn)止跌回升中國電信

ARPU止跌回升。2020

年

10

月

1

日至

12

月

31

日期間移動用戶數(shù)達

3.51

億戶，用戶市場份額提升至

22.0%，相比

2019

年（3.36

億戶）增加

0.15

億戶，同比增長

4.60%。2021

年第一季度期間移動用戶數(shù)達

3.56

億戶，單季度達到

523

萬戶增長。2020

年移動

ARPU為

44.1

元，同比下降

3.7pp，其中

5G套餐的

ARPU達到

65.6

元，

拉動整體

ARPU；2021

年

Q1

移動

ARPU為

45.6

元，同比增長

2.7%，移動

ARPU止跌回

升。5G用戶占比上升，5G套餐用戶規(guī)模擴大。2020

年，5G套餐用戶數(shù)達到

0.865

億

戶，5G滲透率達到

24.6%；2021Q1

的

5G套餐用戶數(shù)達到

1.112

億戶，凈增

2470

萬戶，

5G滲透率保持行業(yè)領先;

2021

年

4

月的

5G套餐用戶數(shù)達到

1.178

億，當月凈增

654

萬

戶，5G滲透率高達

32.9%保持行業(yè)領先。5GDOU突破

13GB。2020

年

5GDOU達到

13.4GB，較

2020H1

的

14.1GB有所下

降，但較

2019

年全年

13.2GB的

5GDOU值有所上升,同比增長

1.52%。寬帶收入和

ARPU止跌回升，智慧家庭價值貢獻持續(xù)提升。2020

年寬帶用戶達到

1.59

億戶，有線寬帶接入收入達到

719

萬元，同比增長

5.1%，寬帶接入

ARPU為

38.4

元，同比增長

0.8%，收入和

ARPU均扭轉(zhuǎn)下滑趨勢。2021Q1，固網(wǎng)業(yè)務取得

9.1%的增

長，較

2020

年全年出現(xiàn)了明顯的收入增長加速。智慧家庭收入達到

111

億元，同比增長

37.5%，寬帶綜合

ARPU達到

44.4

元，同比

增長

4.2%，智慧家庭價值貢獻持續(xù)提升。2.3.

邊緣計算及網(wǎng)絡切片技術助力

ToB業(yè)務快速增長相比互聯(lián)網(wǎng)廠商和傳統(tǒng)云服務商，運營商擁有頻譜資源和基礎設施資源優(yōu)勢。5G時

期，眾多應用場景有大連接、高帶寬和低時延的需求，運營商不僅可以利用網(wǎng)絡切片技

術提升運營效率，也可以利用管道資源和邊緣站點資源發(fā)展邊緣計算，運營商在

5G時

期將重奪話語權和定價權。運營商處于邊緣計算產(chǎn)業(yè)鏈核心位置。邊緣計算將數(shù)據(jù)存儲和處理轉(zhuǎn)移到邊緣節(jié)點，

為用戶提供高性能低延時的服務。傳統(tǒng)云服務商受限于網(wǎng)絡基礎設施，難以滿足客戶日益提升的時延、帶寬和安全方面的要求，而運營商擁有豐富的網(wǎng)絡管道及地市級數(shù)據(jù)中

心資源，此外

5G網(wǎng)絡能力開放，支持將網(wǎng)絡能力開放給邊緣應用。網(wǎng)絡切片是

5G服務

ToB業(yè)務的基礎。網(wǎng)絡切片通過將網(wǎng)絡切割成多個虛擬的端

到端的網(wǎng)絡，更好的實現(xiàn)應用支持，提升帶寬利用率。預測

2025

年全球與

ICT相關的行業(yè)數(shù)字化收入將達到

4.7

萬億美元，其中

5G相關的市場總空間超過

1.6

萬億美元，運營商可參與的部分占比略超

50%達到

8400

億美元，而運營商

5GToB市場約為

6020

億美元。5GToB給運營商帶來了新的增長空間。加快

5G智慧礦山建設

實現(xiàn)了

5G+無人機巡檢。2020

年

8

月中國電信安徽公司聯(lián)合中興通訊在寶鋼資源馬鋼礦業(yè)南山礦完成全省首個下沉式

5GMEC部署，并成功支撐

全省首批兩臺露天礦坑

5G無人駕駛礦車上線運行，實現(xiàn)國內(nèi)首個冶金露天礦山多臺礦

車無人駕駛與有人駕駛混編運行。2020

年

12

月

23

日，煤科院與中國電信共同發(fā)布了中國電信智慧礦山井下

5G通信

系統(tǒng)。目前，該系統(tǒng)已經(jīng)通過安標國家礦用產(chǎn)品安全標志中心的安全標志認證，此次發(fā)

布標志著煤科院自主研發(fā)的

5G無線通信技術成套產(chǎn)品已經(jīng)達到礦用標準，能夠安全應

用于煤礦井下。3.

云計算、IDC資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，有望進一步帶來運營上價值重估3.1.

天翼云持續(xù)領跑運營商云計算賽道天翼云自

2012

年成立以來業(yè)務穩(wěn)步發(fā)展，持續(xù)領跑運營商云計算賽道。2016

年，

天翼云率先推出了“2+31+x”資源池戰(zhàn)略布局，依托自主研發(fā)的云平臺和

5s安全體系，

以及運營商央企底蘊與互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新機制，為用戶提供安全云服務。目前天翼云能為用戶提供云主機、云存儲、云備份、桌面云、專享云、混合云、CDN、

大數(shù)據(jù)等全線產(chǎn)品，同時為政府、醫(yī)療、教育、金融等行業(yè)打造定制化云解決方案。天

翼云還為“互聯(lián)網(wǎng)+”在各行業(yè)落地以及“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”提供堅實可靠的承載。“2+4+31+X”中，“2”是內(nèi)蒙和貴州有超大型數(shù)據(jù)中心，提供較具有規(guī)模效應的產(chǎn)品服務。“4”是在京津冀、長三角、粵港澳、深川渝這四個城市集群做了集約型能輻射

到周邊城市的大型數(shù)據(jù)中心?！?1”是

31

個省級

IDC數(shù)據(jù)中心。“X”是指接近用戶端，部署在網(wǎng)絡邊緣的節(jié)點，提供邊緣云、邊緣計算，給

5G提供保障，應用

到遠程控制、封閉區(qū)域內(nèi)的一些自動駕駛、云游戲。41

個云資源池通過了國家安全等級

三級以上測評，38

個資源池獲得五星+的最高評級。聚焦企業(yè)上云的場景化需求，持續(xù)完善

IDC和云的資源布局。強化公有云、私有云、專屬云和混合云的全棧云服務能力，自主研發(fā)天翼云關鍵核心技術，聯(lián)合

500

多家合作伙伴，構建云、數(shù)、智一體化的云產(chǎn)品體系，截至

2020

年底，公司

5G行業(yè)應用累

計簽約近

1900

家，落地場景超過

1100

個。云資源上儲備豐富。公司通過云網(wǎng)融合，將接入云的方式多樣化，4G、5G移動接入方式，云間、IDC間部署了云間高速、DCI網(wǎng)間互聯(lián)高速網(wǎng)絡，

保證不同地理區(qū)域數(shù)據(jù)訪問體驗。截止到

2020

年

Q3，中國電信天翼云在公有云

IaaS和

PaaS市場份額在全球排名第七，在全球運營商中位列第一。天翼云業(yè)務營收始終保持領先，且收入增長穩(wěn)定在

50%以上：2018-2020

年間，電信天翼云營業(yè)收入始終保持領先地位，其中

2020

年電信天翼云營業(yè)收入

138

億元，同

比增長

58.42%。電信云

2018-2020

年的

CAGR與阿里云和騰訊云相似，但其云計算的市場占有率與

阿里云和騰訊云相比較小，有一定的增長空間。天翼云憑借公司國有企業(yè)的身份背景，在安全可靠方面有優(yōu)勢。榮獲“金

i獎”2019

年度最佳安全云存儲產(chǎn)品，云業(yè)務全國

VIP服務團隊，包括六萬名專屬客戶經(jīng)理，八萬

名客戶技術服務人員。發(fā)揮傳統(tǒng)直銷渠道業(yè)務的優(yōu)勢。天翼云營業(yè)收入逐年顯著增加，

且在行業(yè)內(nèi)保持領先。在公有云市場中，阿里云營業(yè)收入始終保持領先地位，其次是騰訊云。天翼云作為

運營商云始終在市場中占有一定份額，且

2020

年的營業(yè)收入突破百億級，

YoY+58.42%，近三年均保持在

50%以上，此外阿里云同比增速在

2018

年突破

100%，但目前呈下降趨勢。云計算平臺推動公司市值提升。2019

年微軟市值剛突破

1

萬億美元，2021

年即突

破了

2

萬億美元，其市值巨增離不開云計算平臺的發(fā)展。受到疫情影響，人們對遠程辦

公的需求推動了云計算平臺的發(fā)展，除微軟的操作系統(tǒng)和

MicrosoftOffice系列軟件為微

軟帶來了不菲的收入外，在云計算和

AI方面的布局，也為微軟帶來了新的活力。3.2.

IDC資產(chǎn)布局領先，穩(wěn)居國內(nèi)領先水平第三方

IDC服務商機柜數(shù)平緩增加。截至

2020

年年末，數(shù)據(jù)港累計已建成及已運

營數(shù)據(jù)中心

25

個，折算成

5

千瓦（kW）標準機柜約

50,060

個；光環(huán)新網(wǎng)擁有

8

處數(shù)據(jù)

中心，規(guī)模近

40

萬平米，可容納約

5

萬個機柜；寶信軟件擁有

3

萬個機柜。中國

IDC企業(yè)競爭格局中，中國電信、中國聯(lián)通、中國移動的在

2019

年的市場份

額占比位列前三，分別為

30.6%、19.1%和

12.6%。第三方

IDC服務商中，萬國數(shù)據(jù)和世

紀互聯(lián)居于前列，其市場份額占比分別為

4.8%和

4.5%。截至2020年年底，中國電信IDC業(yè)務收入高于中國移動和中國聯(lián)通IDC業(yè)務收入，

且

IDC可用機架超過

42

萬個，位居領先地位。4.

大幅提升派息率，重視回報回

A獲受理，把握數(shù)字化發(fā)展機遇：證監(jiān)會官網(wǎng)披露中國電信的招股說明書（申報稿），該公告顯示公司擬申請公開發(fā)行

A股數(shù)量不超過

121

億（即

不超過發(fā)行后公司總股本的

13%），超額發(fā)售不超過本次發(fā)行

A股股數(shù)的

15%，于上海證券交易所上市。募集資金將全部運用于

5G產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)建設項目、云網(wǎng)融合新型信息

基礎設施項目、科技創(chuàng)新研發(fā)項目上。其中，中國電信在

5G產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)建設項目上已完成

5G一期，二期工程項目建設，

目前擬規(guī)劃建設

5G產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)基站約

9

萬站，致力于打造一體化定制融合服務，實現(xiàn)

“云網(wǎng)一體，按需定制”的目標。在天翼云方面，中國電信擬按照“2+4+31+X+O”的層次化架構，建設約

30.8

萬臺服務器；在數(shù)據(jù)中心方面，將在京津冀，長三角，粵港澳，川渝陜等重點地區(qū)建設約

8.6

萬架機架。積極響應國家號召，抓住新基建重要戰(zhàn)略機遇，全面實施“云改數(shù)轉(zhuǎn)”戰(zhàn)略，

其中云改即云網(wǎng)融合戰(zhàn)略，數(shù)轉(zhuǎn)即全力推動中國電信自身的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。在科技創(chuàng)新項目上，公司擬快速突破云計算，云網(wǎng)運營及云網(wǎng)安全，5GMEC及云

邊系統(tǒng)等關鍵技術，鞏固基礎優(yōu)勢，牢牢掌握云網(wǎng)核心技術；同時扎實推進產(chǎn)業(yè)數(shù)字化

平臺能力，提前部署

6G，區(qū)塊鏈，量子信息等下一代技術。此次募集將有利于公司把握數(shù)字化發(fā)展機遇，推動“云改數(shù)轉(zhuǎn)”落地，從而助力公

司順應時代發(fā)展趨勢，響應國家政策號召，培育業(yè)務新增長點。大幅提升派息率，重視股東權益：中國電信

2018-2020

年三個財年派發(fā)年度股息均

為每股

0.125

港元，股利支付率分別為

41.91%、45.36%以及

40.14%，根據(jù)中國電信最

新派息政策

2021

年度派息率不少于

60%,即使假設利潤不增長，2021

年的支付的股利較

2019

年仍提升約

50%，A股上市后，3

年內(nèi)（至

2023

年）將逐步提升至

70%，2019

年2023

年支付的股利的

CAGR約為

15%。從股息率的角度來看，截至

2021

年

8

月

9

日中國電信的股息率為

4.36%，假設其他

不變，當派息率提升至

60%，對應的股息率提升至

6.54%；派息率的上調(diào)，將進一步激

發(fā)股東積極性與信心，同時也反映出，在回

A上市的過程中，中國電信充分重視和關注

股東的權益與回報，共享高質(zhì)量發(fā)展成果。5.

盈利預測關鍵假設:1、

政策端持續(xù)利好，價格競爭逐步趨緩：在

4G時期，運營商因受到提速降費

政策的壓力，因此在每年的流量資費中均保持比較大的降幅，但是從最新的政府工

作報告中，對于運營商提速降費的壓力明顯減小；我們認為，隨著政策環(huán)境的逐步

改善，三大運營商在

5G套餐定價顯著提升，運營商之間的價格競爭逐步趨緩。2、5G滲透率穩(wěn)步提升，ARPU值逐步改善：從當前

5G套餐的資費定價來看，

中國電信5G套餐定價高于當前整體ARPU，尤其是隨著基礎設施建設的逐步完善、

手機終端價格的下降，5G滲透率逐步提升，截止到

2020

年，中國電信

5G滲透率

達到

24.6%，仍有較大提升空間，隨著

5G滲透率的逐步提升，ARPU值仍將逐步改善。3、ToB業(yè)務動能逐步釋放，帶動運營商基本面穩(wěn)步向上：從中國電信最新的資本開支投資方向來看，中