房地產(chǎn)行業(yè)融資模式與風(fēng)險(xiǎn)演繹

房地產(chǎn)行業(yè)融資模式與風(fēng)險(xiǎn)演繹01

地產(chǎn)融資模式與政策房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)及融資模式住宅地產(chǎn)開(kāi)發(fā)是目前大部分房企的主要業(yè)務(wù)，本部分聚焦典型的商品房開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售和融資模式。前端拿地環(huán)節(jié)融資：土地成本占房?jī)r(jià)的比例通常在30-50%。一般來(lái)說(shuō)城市線級(jí)越高，土地成本占比越高。①2019年以前房地

產(chǎn)公司通過(guò)房地產(chǎn)信托進(jìn)行前端拿地融資，參考銀行信貸要求，融資比例一般不高于70%。②2019年銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布23號(hào)文，

限制銀行等機(jī)構(gòu)提供前融資金，房企購(gòu)地資金需為自有資金，除房企注冊(cè)資本、留存收益外，可通過(guò)發(fā)行債券、股票，創(chuàng)設(shè)私

募基金等方式籌集資金。中端施工環(huán)節(jié)融資：房地產(chǎn)項(xiàng)目可以通過(guò)銀行開(kāi)發(fā)貸、信托、資管產(chǎn)品等方式進(jìn)行融資，銀行進(jìn)行房貸集中度管理后，開(kāi)發(fā)貸

向優(yōu)質(zhì)企業(yè)和項(xiàng)目?jī)A斜，供應(yīng)鏈融資包括商票、應(yīng)付賬款，為房企對(duì)供應(yīng)商的無(wú)息債務(wù)，相當(dāng)于供應(yīng)商提供的變相融資。后端銷(xiāo)售環(huán)節(jié)融資：商品房主要以預(yù)售方式進(jìn)行銷(xiāo)售，實(shí)現(xiàn)資金回籠償還前期融入款項(xiàng)。由于商品房預(yù)售資金監(jiān)管制度，資金

回籠存在一定滯后，房地產(chǎn)企業(yè)可將購(gòu)房尾款作為底層資產(chǎn)發(fā)行ABS降低回款壓力，提高資金周轉(zhuǎn)效率。房地產(chǎn)融資來(lái)源房企開(kāi)發(fā)投資資金主要來(lái)自銷(xiāo)售回款，即按揭貸款加定金及預(yù)收款。其他開(kāi)發(fā)資金來(lái)源包括自籌資金、貸款（銀行開(kāi)發(fā)貸和非銀

貸款）。2020年銷(xiāo)售回款、自籌資金、貸款分別貢獻(xiàn)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資資金50%、33%、13%。從時(shí)間序列來(lái)看，隨著房?jī)r(jià)抬升和

外部融資渠道收緊，銷(xiāo)售回款占比提升，從2014年的36%增加到2020年的50%。此外應(yīng)付款是房企對(duì)供應(yīng)商的無(wú)息債務(wù)，可以

拉長(zhǎng)房企的賬期，相當(dāng)于房企的變相融資。房地產(chǎn)融資成本21H1頭部房企有息負(fù)債成本主要在3.7%-8.7%，規(guī)模大、國(guó)企背景的房企有息債務(wù)成本相對(duì)較低。

銀行貸款融資成本通常較信用債和非標(biāo)融資更低。以陽(yáng)光城為例，21H1陽(yáng)光城銀行貸款融資成本區(qū)間為

3.4-9.5%，小于債券

（5.0-10.3%）和其他融資渠道（3.6-12.5%）。其他融資渠道包括委托貸款、信托等非標(biāo)融資方式，參考房地產(chǎn)信托預(yù)期收益率

來(lái)看，1年期預(yù)期收益率平均在8.0%，1-2年預(yù)期收益率平均在8.4%。房地產(chǎn)融資關(guān)鍵政策房地產(chǎn)監(jiān)管政策趨嚴(yán)，供地兩集中、房企三道紅線及監(jiān)測(cè)指標(biāo)、銀行房貸融資兩道紅線形成了房地產(chǎn)長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制。銀行端受到的主要限制包括：①嚴(yán)控銀行資金通過(guò)各種渠道變相為房地產(chǎn)前端拿地提供融資；②禁止違規(guī)向“四證不全”和開(kāi)

發(fā)資質(zhì)不夠的房企提供融資；③房地產(chǎn)貸款集中度限制，按銀行類別對(duì)房地產(chǎn)貸款占比上限進(jìn)行控制。02

短期：銀行對(duì)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)？銀行地產(chǎn)敞口主要敞口和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)銀行地產(chǎn)敞口主要敞口分為六類：代銷(xiāo)產(chǎn)品（以信托和他行理財(cái)為主）、表內(nèi)外非標(biāo)及債券投資、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸、按揭貸款和房

企上下游企業(yè)融資。經(jīng)測(cè)算，21H1末，銀行的地產(chǎn)相關(guān)敞口約占銀行資產(chǎn)規(guī)模的22%。值得注意的是，測(cè)算的銀行涉房資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金結(jié)構(gòu)相似（銀行表內(nèi)信貸占總敞口的69%vs銷(xiāo)售回款+國(guó)內(nèi)貸款62%），相當(dāng)于銀行提供了房地產(chǎn)全部的資金

來(lái)源。但考慮部分融資不由銀行提供，目前非信貸類資產(chǎn)占比的假設(shè)可能是偏高的。整體情況：銀行涉房相關(guān)資產(chǎn)的增速下行，占比企穩(wěn)。

①增速下行。2016年末提出“房住不炒“以來(lái)，銀行的地產(chǎn)相關(guān)敞口增速持續(xù)下行。以按揭、開(kāi)發(fā)貸代表信貸相關(guān)增速，地產(chǎn)信

托代表表內(nèi)外非標(biāo)增速，按揭貸款增速由2016年末的37%下降至2021年6月末的13%；開(kāi)發(fā)貸增速由2018年中的24%下降至2021

年6月末的3%；地產(chǎn)信托則因監(jiān)管引導(dǎo)壓降非標(biāo)，增速由2017年末的60%大幅下行至2021年中的負(fù)增長(zhǎng)17%。

②占比下降。2020年以來(lái)，銀行涉房資產(chǎn)占比穩(wěn)中趨降。截至21H1末，按揭+開(kāi)發(fā)貸+地產(chǎn)信托占銀行總資產(chǎn)比重15.5%，較

20Q3的高點(diǎn)下降0.2pc。上市銀行：21H1上市行涉房貸款余額為41萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng)6%，占貸款比例為32%。其中大中型銀行的涉房貸款占比較高，21H1涉

房貸款占比最高的為國(guó)有行，依次為股份行、城商行、農(nóng)商行，21H1末涉房貸款占比分別為36%，27%，21%，18%。地產(chǎn)違約概率項(xiàng)目盈利性因房地產(chǎn)項(xiàng)目需要約2-4年進(jìn)行開(kāi)發(fā)，因此中期來(lái)看，房企的盈利情況與其存量土地和在建項(xiàng)目的盈利能力相關(guān)。我們對(duì)地產(chǎn)項(xiàng)目

的盈利情況進(jìn)行拆分，探究未來(lái)不同區(qū)域的項(xiàng)目的盈利情況走勢(shì)。營(yíng)收端：地產(chǎn)項(xiàng)目（僅考慮住宅項(xiàng)目）主要收入來(lái)自銷(xiāo)售額和土地轉(zhuǎn)讓。銷(xiāo)售額=單位售價(jià)（房?jī)r(jià)）×出售面積。土地轉(zhuǎn)讓可

看做是土地交易的二級(jí)市場(chǎng)，判斷其價(jià)格與地產(chǎn)項(xiàng)目的未來(lái)預(yù)期銷(xiāo)售額有關(guān)。因此我們核心關(guān)注地產(chǎn)項(xiàng)目銷(xiāo)售額。成本端：主要有五類成本，土地成本、建造成本、運(yùn)營(yíng)成本、利息支出、稅費(fèi)支出。當(dāng)前地產(chǎn)項(xiàng)目盈利空間小。經(jīng)測(cè)算，目前地產(chǎn)項(xiàng)目的盈利空間約在1-3%左右。地產(chǎn)項(xiàng)目面臨的盈利壓力將加劇?？紤]三點(diǎn)：房?jī)r(jià)承壓、建安成本和土地成本的上行。值得注意的是，盈利壓力加劇意味著房企

盈利能力下行，并不意味著房企將會(huì)出險(xiǎn)。短期內(nèi)房企出險(xiǎn)的核心原因是流動(dòng)性壓力。①房?jī)r(jià)方面，21年5-6月以來(lái)，房?jī)r(jià)同比增速開(kāi)始下行。其中，三線城市房?jī)r(jià)下行壓力較大，房?jī)r(jià)同比增速率先迎向下拐點(diǎn)。房?jī)r(jià)

承壓背后體現(xiàn)了房市監(jiān)管加強(qiáng)下，購(gòu)房需求的走弱。如后續(xù)購(gòu)房需求繼續(xù)走弱，將影響地產(chǎn)項(xiàng)目的去化情況和盈利能力。②建安成本，2021年以來(lái)，建材價(jià)格（如鋼鐵）快速上行，預(yù)計(jì)將帶動(dòng)后續(xù)地產(chǎn)項(xiàng)目的建安成本上行。簡(jiǎn)單測(cè)算，建安成本每上

漲10%，則地產(chǎn)項(xiàng)目?jī)衾氏滦屑s3pc。③土地成本，2019年以來(lái)，土地價(jià)格波動(dòng)上行。隨著低價(jià)土地儲(chǔ)備消耗，高價(jià)土地進(jìn)入開(kāi)發(fā)周期，壓縮房地產(chǎn)項(xiàng)目的盈利空間。流動(dòng)性壓力房企流動(dòng)性壓力癥結(jié)：①房企高杠桿盈利模式天然

存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，房企只有不斷拿地、融資、開(kāi)發(fā)、

預(yù)售才能保證企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展，一旦某一環(huán)節(jié)出

現(xiàn)問(wèn)題，現(xiàn)金流就會(huì)受到影響。②房企融資政策收

緊，前融嚴(yán)格核查房企拿地資金是否為自有資金，

房企拿地時(shí)自有資金投入加大，資金不足的企業(yè)拿

地困難，沒(méi)有項(xiàng)目就難以進(jìn)行融資補(bǔ)充資金，現(xiàn)金

流越發(fā)緊張；銀行開(kāi)發(fā)貸和按揭貸額度受限，資金

回籠受限。③房?jī)r(jià)受到政府調(diào)控，限制熱門(mén)板塊樓

盤(pán)新房售價(jià)，房地產(chǎn)利潤(rùn)承壓，對(duì)于冷門(mén)板塊限制

大幅降價(jià)，商品房去化困難。

房企流動(dòng)性壓力情況：從監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注的三道紅線

情況來(lái)看，踩中紅線越多的房企，反映房企本身存

在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大，其有息負(fù)債規(guī)模增速也將受

到更嚴(yán)格的限制。目前華夏幸福、藍(lán)光、泰禾、恒

大、花樣年已經(jīng)正式違約，重點(diǎn)關(guān)注踩紅線的房企

經(jīng)營(yíng)情況以及已違約房企的債務(wù)化解方案。違約損失程度按揭貸款損失率低：地產(chǎn)違約損失程度主要與借貸主體相關(guān)。我們按照個(gè)人、對(duì)公兩類借貸主體，梳理地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)的違約概率和損失情況。個(gè)人：主要為按揭貸款，出險(xiǎn)概率較低、損失程度較小。①出險(xiǎn)概率低。因按揭貸款借貸主體分散，且借款主體償還意愿高，按

揭貸款風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)優(yōu)異。21H1末，上市銀行平均按揭不良率僅0.47%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于開(kāi)發(fā)貸的2.33%和整體貸款的1.59%。值得注意的

是，如出現(xiàn)房產(chǎn)項(xiàng)目爛尾，導(dǎo)致買(mǎi)賣(mài)合同被解除，則按揭貸款將由房企負(fù)責(zé)償還【注】，相應(yīng)損失概率將提升；②損失程度小。

按揭貸款以所購(gòu)房產(chǎn)進(jìn)行抵押，且抵押率不超過(guò)70%，如出險(xiǎn)，銀行損失有限。如房產(chǎn)項(xiàng)目爛尾，則由房企償還，損失率上升。對(duì)公貸款風(fēng)險(xiǎn)較高：地產(chǎn)違約損失程度主要與借貸主體相關(guān)。我們按照個(gè)人、對(duì)公兩類借貸主體，梳理地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)的違約概率和損失情況。房企：主要為開(kāi)發(fā)貸、非標(biāo)資產(chǎn)，出險(xiǎn)概率較按揭高、損失程度較按揭大。具體項(xiàng)目的出險(xiǎn)和損失情況，根據(jù)不同項(xiàng)目的資質(zhì)、

風(fēng)控情況（如是否實(shí)行封閉式資金管理），有所不同。

①出險(xiǎn)概率高。因借款主體集中、行業(yè)景氣度持續(xù)下行，涉房對(duì)公資

產(chǎn)的出險(xiǎn)概率整體較按揭貸款高。以開(kāi)發(fā)貸為例，21H1末上市銀行開(kāi)發(fā)貸平均不良率達(dá)2.33%，顯著高于按揭和整體貸款。

②損失程度大。雖銀行的涉房對(duì)公資產(chǎn)一般以土地使用權(quán)、在建工程作為抵押，但考慮到出險(xiǎn)房企的資產(chǎn)折價(jià)概率高，清算價(jià)

值不確定性大；如轉(zhuǎn)為普通債權(quán)后，銀行償付順序靠后，且出險(xiǎn)后監(jiān)管優(yōu)先保障購(gòu)房者和供應(yīng)商利益，銀行的損失率仍較高。

損失程度較大的案例：上上置業(yè)2018年破產(chǎn)。重整方案中，因抵押物評(píng)估價(jià)值下降，財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)的清償率僅55%。未來(lái)如何演進(jìn)：癥結(jié)在哪？未來(lái)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和政策將如何演進(jìn)？我們梳理了當(dāng)前地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的主要癥結(jié)，以及未來(lái)潛在的改善路徑。

當(dāng)前情況下，流動(dòng)性問(wèn)題是最值得重視的癥結(jié)。①盈利性下降：杠桿率下降符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，毛利率下降短期很難扭轉(zhuǎn)。而且

輕幅度的虧損暫時(shí)不會(huì)形成違約和爆雷的風(fēng)險(xiǎn)。②流動(dòng)性緊張：由于房地產(chǎn)行業(yè)的典型的資金密集型行業(yè)，一旦出現(xiàn)流動(dòng)性出現(xiàn)

問(wèn)題，那么可能導(dǎo)致房企陷入現(xiàn)金流斷裂和破產(chǎn)危機(jī)當(dāng)中。因此流動(dòng)性問(wèn)題是當(dāng)前最值得重視的癥結(jié)。03

中長(zhǎng)期：房企模式演化ROE的驅(qū)動(dòng)因素變更杜邦分解后，房企的盈利能力主要與三大因素相關(guān)：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利率和杠桿率。“三線四檔”出臺(tái)后，長(zhǎng)期來(lái)看，為維持

穩(wěn)定的盈利能力，房企的商業(yè)模式將要轉(zhuǎn)變。主要有三大方面：①盈利驅(qū)動(dòng)方面，新規(guī)下，通過(guò)杠桿提升盈利能力的途徑不可持續(xù)。①短期來(lái)看，房企將通過(guò)提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、凈利率來(lái)支撐

盈利能力。房企經(jīng)營(yíng)管理能力的重要性提升，經(jīng)營(yíng)優(yōu)異、土儲(chǔ)合理的房企盈利表現(xiàn)有望領(lǐng)先行業(yè)。②長(zhǎng)期來(lái)看，杠桿率平穩(wěn)下

降下，房企經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)下降，盈利能力更加可持續(xù)。以德國(guó)為例，2010年以來(lái)，主要房企的平均ROE基本維持在9%附近。②規(guī)模擴(kuò)張方面，杠桿水平監(jiān)管加嚴(yán)下，預(yù)計(jì)房企的規(guī)模擴(kuò)張將從杠桿驅(qū)動(dòng)，向內(nèi)生利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變。③財(cái)務(wù)管理方面，新規(guī)針對(duì)有息負(fù)債規(guī)模、短期償債能力提出具體要求。未來(lái)房企進(jìn)行融資活動(dòng)和財(cái)務(wù)管理的過(guò)程中，需更加

關(guān)注融資的結(jié)構(gòu)（有息負(fù)債、無(wú)息負(fù)債、權(quán)益等）、現(xiàn)金流情況、債務(wù)久期等，財(cái)務(wù)管理的精細(xì)化要求提高。新規(guī)后房企ROE變化上市房企經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)體現(xiàn)趨勢(shì)變化。自2018年以來(lái)，主要上市房企的盈利能力持續(xù)下行，主要?dú)w因凈利率下行拖累。邊際來(lái)看，新

規(guī)出臺(tái)之后，上市房企ROE驅(qū)動(dòng)因素發(fā)生變化，2020H1開(kāi)始，房企平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升，杠桿率下行?，F(xiàn)象歸因：惡性循環(huán)導(dǎo)致金融化房地產(chǎn)金融化如何形成？房地產(chǎn)貸款和房?jī)r(jià)偏離良性循環(huán)。據(jù)中國(guó)金融四十人論壇研究，房地產(chǎn)貸款與房?jī)r(jià)存在顯著正相關(guān)關(guān)

系。如房地產(chǎn)貸款增長(zhǎng)過(guò)快，將導(dǎo)致房?jī)r(jià)快速上漲；房?jī)r(jià)上漲又從供需兩方面助長(zhǎng)房貸增長(zhǎng)，使得房貸和房?jī)r(jià)脫離良性循環(huán)。①

供給端，房?jī)r(jià)上漲降低住房貸款違約率，激勵(lì)銀行投放；②需求端，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲刺激房市投資行為，助長(zhǎng)房產(chǎn)配置行為?？赡苈窂剑簢?yán)監(jiān)管下的去金融化地產(chǎn)如何實(shí)現(xiàn)去金融化？通過(guò)嚴(yán)監(jiān)管打破惡性循環(huán)。參考德國(guó)