南京證券研究報告

南京證券研究報告行業(yè)分析：革故鼎新，商業(yè)模式重定位傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)從成長期進(jìn)入飽和期經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：互聯(lián)網(wǎng)釋放成長潛力，高質(zhì)量客戶占比下滑?；ヂ?lián)網(wǎng)擴(kuò)大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013末至2022年6月末，A股投資者總數(shù)從6669萬戶增加到20624萬戶，增長209%。其中，近5年投資者年增長率始終保持在10%左右，呈現(xiàn)較為穩(wěn)定的成長勢頭。但高質(zhì)量客戶占比出現(xiàn)下滑。根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)估計，2015年至2022年6月末，持倉投資者占投資者總數(shù)從41%降到26%，信用投資者占比從4.0%降到3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現(xiàn)了傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)增長乏力。投行業(yè)務(wù)：注冊制帶來行業(yè)結(jié)構(gòu)變化，股權(quán)融資總量受制于市場流動性。根據(jù)全球交易所聯(lián)合會數(shù)據(jù)，2021年，APAC地區(qū)（東亞、東南亞及澳洲）IPO數(shù)量占全球48%，上交所以172家IPO的數(shù)量，居全球交易所的第三位。中長期看，大中華區(qū)域仍是全球股權(quán)融資的核心市場。但短期看，股權(quán)融資受制于二級市場的流動性。歷史上看，A股年度股權(quán)融資規(guī)模大約是當(dāng)年A股日均交易額的2倍左右。未來隨著全面注冊制的落地，對投行業(yè)務(wù)的研究、定價、銷售能力要求提高，必然會導(dǎo)致投行業(yè)務(wù)格局進(jìn)一步集中，核準(zhǔn)制下的通道型投行模式前景不容樂觀。信用業(yè)務(wù)：需尋找融資業(yè)務(wù)和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的新驅(qū)動。兩融業(yè)務(wù)，截至2022年6月末，A股市場兩融余額為16033億元，占比流通市值比例為2.27%，未來隨著散戶機(jī)構(gòu)化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。質(zhì)押業(yè)務(wù)，2018年質(zhì)押風(fēng)險暴露之后，監(jiān)管引導(dǎo)券商收縮股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，預(yù)計未來的質(zhì)押業(yè)務(wù)將限定于投行服務(wù)實體框架下，是小而精的模式，而非大規(guī)模的交易型信貸業(yè)務(wù)。高質(zhì)量發(fā)展，證券業(yè)亟待突破證券行業(yè)總量繁榮，但邊際效率出現(xiàn)下滑。2016-2021年，中國證券行業(yè)營收增長53%，凈利潤增長55%，凈資產(chǎn)增長57%，總量呈現(xiàn)繁榮。但是效率指標(biāo)表現(xiàn)堪憂，行業(yè)凈資產(chǎn)回報率出現(xiàn)下滑，從7.53%下降到7.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導(dǎo)致，這是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)進(jìn)入穩(wěn)定期之后的必然結(jié)果。2022年上半年，證券行業(yè)凈資產(chǎn)回報率為3.09%，同比下滑0.68個百分點(diǎn)。展望未來，證券行業(yè)已進(jìn)入準(zhǔn)入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業(yè)務(wù)牌照的放開，現(xiàn)有平衡的競爭格局將會被打破。根據(jù)日韓開放經(jīng)驗，外資券商主要依靠專業(yè)能力在資產(chǎn)管理、機(jī)構(gòu)服務(wù)、交易業(yè)務(wù)和財富管理領(lǐng)域開展業(yè)務(wù)。而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行防御。中國資本市場正在深化改革，金融管制進(jìn)一步放松，新業(yè)務(wù)和新產(chǎn)品層出不窮，這樣的周期更適合外資券商發(fā)揮自己的優(yōu)勢展業(yè)，本土券商需要抓緊補(bǔ)齊相關(guān)的短板、迎頭趕上。創(chuàng)新驅(qū)動的新周期已然開啟未來幾年是對券商創(chuàng)新能力的檢驗，包括新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品以及傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的新模式。當(dāng)下證券行業(yè)已經(jīng)在政策、市場、創(chuàng)新機(jī)制層面迎來了創(chuàng)新改革的時間窗口。政策：鼓勵創(chuàng)新、扶優(yōu)限劣的新周期。2019年9月，證監(jiān)會提出“深化資本市場改革十二條”，從參與者、市場規(guī)則和監(jiān)管制度三個方面對資本市場改革進(jìn)行了系統(tǒng)性規(guī)劃，再加上新證券法的落地，一個高質(zhì)量和高效率的資本市場體系正在建立。2019年以來出臺的證券行業(yè)監(jiān)管政策從糾偏過度從嚴(yán)政策，到延續(xù)既定改革，再到尋求新突破，證券行業(yè)監(jiān)管政策已經(jīng)回到放松約束和鼓勵創(chuàng)新的軌道。市場：機(jī)構(gòu)化大幕開啟，業(yè)務(wù)重心再調(diào)整。2021年末與2007年對比，上交所散戶投資者（持股10萬以下）持股市值從0.6萬億降至0.4萬億元。同期，專業(yè)機(jī)構(gòu)持股市值從2.1萬億增加到6.7萬億元。未來在外資開放、注冊制和稅收優(yōu)惠的共同作用下，A股市場有望進(jìn)入快速機(jī)構(gòu)化的階段。在機(jī)構(gòu)化市場中，證券業(yè)務(wù)將呈現(xiàn)聚焦核心資產(chǎn)、衍生品和場外業(yè)務(wù)高速發(fā)展以及從單一服務(wù)到綜合服務(wù)三個特點(diǎn)。交易機(jī)制：衍生品發(fā)展和多空機(jī)制完善。股票衍生品市場進(jìn)入全面發(fā)展期。場內(nèi)市場，50ETF期權(quán)、滬深300ETF和指數(shù)期權(quán)推出以來始終保持高增長趨勢，后續(xù)隨著中證1000股指期貨和期權(quán)的推出，市場品類將更加完善。場外市場、場外期權(quán)和收益互換規(guī)模自2019年起保持穩(wěn)步提升增長。交易機(jī)制層面，融券制度改革為券商逆周期業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供條件。科創(chuàng)板試行的融券改革有望向主板和創(chuàng)業(yè)板推廣，險資公募為融券市場提供了更為豐富的券源，更靈活的轉(zhuǎn)融券制度能激發(fā)對沖型投資者需求，融券業(yè)務(wù)將迎來新的發(fā)展機(jī)遇。頭部集中的行業(yè)格局成熟市場證券業(yè)是集中的產(chǎn)業(yè)格局，國內(nèi)證券行業(yè)頭部集中趨勢已現(xiàn)端倪。美國、日本TOP3證券公司凈利潤行業(yè)占比基本保持在40-60%。而中國證券行業(yè)受商業(yè)模式同質(zhì)化影響，仍是分散格局，2021年TOP3凈利潤行業(yè)占比為22%。海外證券行業(yè)的集中，主要由以下三項因素促成：1.牌照紅利消失，缺乏競爭力的公司退出市場；2.頭部公司借助資本擴(kuò)張，擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢；3.并購整合補(bǔ)齊業(yè)務(wù)短板，擴(kuò)張市場份額。目前促成海外證券行業(yè)集中的三個因素正在中國市場上發(fā)生。隨著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)飽和度提升，依靠牌照紅利的商業(yè)模式進(jìn)入瓶頸期，證券行業(yè)已進(jìn)入供給側(cè)改革時段，財富管理轉(zhuǎn)型、注冊制改革、資產(chǎn)管理去通道和衍生品業(yè)務(wù)的馬太效應(yīng)，將加速證券行業(yè)集中度提升，中國證券業(yè)終究將形成美國和日本一樣的寡頭格局。公司概況：南京國資券商，重點(diǎn)布局江蘇及寧夏發(fā)展歷程：南京市國資背景，重點(diǎn)布局江蘇及寧夏南京市國資背景，凈資本排名行業(yè)第33位。南京證券成立于1990年，由中國人民銀行南京分行發(fā)起設(shè)立。1995年，南京證券劃歸南京市國資管轄并延續(xù)至今。南京證券于2015年完成股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌，并于2018年在上交所主板上市。上市完成后，南京證券定向增發(fā)等形式持續(xù)補(bǔ)充公司資本。截至2021年，公司凈資本規(guī)模為141.67億元，排名行業(yè)第33位。業(yè)務(wù)體系多元，重點(diǎn)布局江蘇及寧夏。業(yè)務(wù)層面，南京證券在1995、2011、2012、2015和2019年設(shè)立或參股寧證期貨、富安達(dá)基金、巨石創(chuàng)投、寧夏股權(quán)交易中心和藍(lán)天投資，逐步完善公司在期貨、公募、PE、股權(quán)托管和另類投資等領(lǐng)域的布局。2021-2022年，南京證券先后獲得基金投資顧問、證券投資基金托管等新的業(yè)務(wù)資格，完整的服務(wù)鏈條有望推動南京證券打開新的發(fā)展空間。南京證券區(qū)域布局以江蘇和寧夏為重點(diǎn)。截至2021年末南京證券104家營業(yè)部中，51家位于江蘇，15家位于寧夏，合計占總分支機(jī)構(gòu)數(shù)的63.46%。南京證券依托南京國資背景與江蘇深厚客戶資源，持續(xù)深耕江蘇市場。同時通過控股寧夏股權(quán)交易中心等方式，完善對西部地區(qū)零售客群和小微企業(yè)的金融服務(wù)。持續(xù)打造以長三角地區(qū)為核心、以寧夏為中西部地區(qū)戰(zhàn)略立足點(diǎn)的戰(zhàn)略發(fā)展格局。公司治理：南京市國資委為實控人，管理層主要來自公司內(nèi)部南京市國資委為實控人。截至2022H1，南京紫金投資集團(tuán)持有南京證券

25.01%的股權(quán)，為公司第一大股東。南京新工投資和南京交投控股分別持有公司7.01%和6.53%的股權(quán)，分列第二和第三大股東。除上述三股東外，其余股東持股比例均在5%以下。目前南京市國資委是南京證券的實際控制人，通過南京紫金投資、南京新港開發(fā)等子公司或?qū)O公司共持有南京證券29.94%的股權(quán)。董事會11名非獨(dú)立董事中，董事長李劍鋒來自公司內(nèi)部，副董事長陳錚來自股東方南京紫金。其他董事中，3人來自股東方南京紫金，2人來自公司內(nèi)部，4人來自其他江蘇地方國資機(jī)構(gòu)。管理層主要來自公司內(nèi)部。公司主要高管團(tuán)隊共11人，其中9人來自公司內(nèi)部。董事長李劍鋒來自公司內(nèi)部，先后任職于經(jīng)紀(jì)、投資、研究和公募業(yè)務(wù)線?？偛孟暮榻ㄍ瑯觼碜怨緝?nèi)部，先后任職于經(jīng)紀(jì)、資管和投資業(yè)務(wù)線。其余高管中，副總裁邱楠、蔣曉剛、張興旭、高金余均來自公司內(nèi)部，分別分管PE、公募、經(jīng)紀(jì)和投行業(yè)務(wù)。首席風(fēng)險官趙貴成、董事會秘書徐曉云和首席信息官江念南來自公司內(nèi)部，合規(guī)總監(jiān)校堅來自同業(yè)機(jī)構(gòu)，財務(wù)總監(jiān)劉寧來自南京市審計局。盈利能力：重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占主導(dǎo)，業(yè)績邊際改善顯著2022Q2業(yè)績邊際改善顯著。2021年，南京證券實現(xiàn)營業(yè)收入27.42億元，同比增長15.91%。2019-2021年，南京證券歸母凈利潤規(guī)模從9.54億增長至12.75億元，年均復(fù)合增長率為15.6%，增速低于行業(yè)平均水平（42.12%）。2022Q1，受股票市場波動影響，投資收益回撤較為明顯，南京證券實現(xiàn)歸母凈利潤1.26億元，同比下降29.14%；二季度公司投資收益大幅改善，實現(xiàn)歸母凈利潤2.36億元，環(huán)比提升87.3%。經(jīng)紀(jì)和投資板塊為業(yè)績驅(qū)動引擎。南京證券擁有證券經(jīng)紀(jì)、證券投資、投資銀行和投資管理四大業(yè)務(wù)板塊。其中，證券經(jīng)紀(jì)和證券投資板塊是主要收入和利潤來源。證券經(jīng)紀(jì)板塊主要經(jīng)營證券代理買賣、期貨IB、融資融券、約定式購回、股票質(zhì)押式回購、商品期貨經(jīng)紀(jì)和金融期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。證券投資板塊主要經(jīng)營權(quán)益類證券投資、債券及相關(guān)衍生品投資和權(quán)益類衍生品投資業(yè)務(wù)。2022H1，證券經(jīng)紀(jì)和證券投資板塊分別實現(xiàn)營業(yè)收入6.20和4.51億元，合計收入貢獻(xiàn)率為91.23%；分別實現(xiàn)營業(yè)利潤3.23和4.30億元，合計利潤貢獻(xiàn)率為93.66%。其他業(yè)務(wù)板塊中，投資銀行板塊主要經(jīng)營股權(quán)融資、債券銷售、債券及結(jié)構(gòu)化融資、以及財務(wù)顧問業(yè)務(wù)；投資管理板塊主要經(jīng)營集合資產(chǎn)管理、定向資產(chǎn)管理、專項資產(chǎn)管理和私募基金管理業(yè)務(wù)。2022H1，兩板塊分別實現(xiàn)營業(yè)收入0.83和0.20億元，分別實現(xiàn)營業(yè)利潤0.46和0.05億元。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占主導(dǎo)，ROE水平仍有待提升。2021年，南京證券實現(xiàn)手續(xù)費(fèi)收入11.25億元（其中股票經(jīng)紀(jì)7.12億、投行業(yè)務(wù)3.46億、資管業(yè)務(wù)0.25億元），利息凈收入9.86億元，投資收益+公允價值變動損益6.10億元。如其他業(yè)務(wù)收入按凈額計算，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比59%，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占主導(dǎo)。2019年-2022H1，證券行業(yè)近三年一期ROE分別為6.30%、7.27%、7.83%和3.03%，同期南京證券ROE分別為6.55%、6.74%、6.06%和2.16%，近兩年ROE不及行業(yè)平均水平。行業(yè)地位：處于行業(yè)中游，以區(qū)位優(yōu)勢構(gòu)筑差異化競爭力行業(yè)排名第40名左右，2022H1利潤行業(yè)排名有所上升。2021年，南京證券凈資產(chǎn)161.49億元，行業(yè)排名第41；實現(xiàn)歸母凈利潤9.77億元，行業(yè)排名第40。從總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營收和凈利潤指標(biāo)看，南京證券整體各項指標(biāo)排名較為均衡，近三年公司整體凈利潤行業(yè)排名由2019年的第35名下降至2021年的第41名，行業(yè)排名出現(xiàn)一定下滑。2022H1，南京證券實現(xiàn)歸母凈利潤3.60億元，排名上市券商第31位，較2021年上升3位。處于行業(yè)中游，以區(qū)位優(yōu)勢構(gòu)筑差異化競爭力。2021年，11家券商歸母凈資產(chǎn)規(guī)模突破800億元且凈利潤突破90億元，組成第一梯隊。東方證券等12家券商凈利潤突破20億，歸母凈資產(chǎn)突破200億元，整體位于行業(yè)中上游。隨著證券行業(yè)馬太效應(yīng)不斷加大，中型券商需提升細(xì)分領(lǐng)域?qū)I(yè)能力，尋找自身差異化、特色化競爭點(diǎn)。南京證券深耕江蘇及寧夏市場，已形成一定區(qū)位競爭力。通過深耕兩地優(yōu)質(zhì)客戶資源，南京證券有望以

長三角地區(qū)為核心、以寧夏為中西部地區(qū)戰(zhàn)略立足點(diǎn)，形成新的差異化競爭力。經(jīng)營分析：證券經(jīng)紀(jì)和證券投資業(yè)務(wù)為核心證券經(jīng)紀(jì)：公司收入核心來源，信用減值風(fēng)險可控經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：收入占比小幅下滑，深度布局江蘇及寧夏地區(qū)。2021和2022H1，南京證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入分別為7.12和2.53億元。近五年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入的比重由2017年的34%下降至2022H1的26%，收入占比小幅下滑。其中，股票代理買賣為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入主體，2022H1股票代理買賣收入（2.00億元）占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總收入的79.4%。財富管理方面，2022H1南京證券實現(xiàn)代銷金融產(chǎn)品凈收入2572.72萬元，同比減少8.38%，財富管理轉(zhuǎn)型有待持續(xù)推進(jìn)。渠道方面，江蘇和寧夏為南京證券布局重點(diǎn)。截至2021年末南京證券104家營業(yè)部中，51家位于江蘇，15家位于寧夏，合計占總分支機(jī)構(gòu)數(shù)的63.46%。信用業(yè)務(wù)：公司核心收入來源，信用減值風(fēng)險穩(wěn)定可控。收入及規(guī)模層面，2021和2022H1

南京證券利息凈收入分別為9.86和4.45億元，占總收入36%和46%，是公司最重要的收入來源。其中，2022H1融資融券和股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)利息收入分別為2.39和0.28億元。2022H1末，南京證券融資融券業(yè)務(wù)余額為74.35億元，同比下降12.31%；股票質(zhì)押余額8.69億元，同比下降27.52%。風(fēng)險層面，截至2022H1末，南京證券融資融券平均維持擔(dān)保比例為281.10%，股權(quán)質(zhì)押履約保障比例為447.00%，均大幅領(lǐng)先行業(yè)平均水平，信用風(fēng)險穩(wěn)定可控。證券投資：固收業(yè)務(wù)為主導(dǎo)，自營業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容固收業(yè)務(wù)為主導(dǎo)，年內(nèi)自營業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容。2021和2022H1，南京證券投資收益+公允價值變動損益分別為6.10和1.37億元，收入占比分別為22%和14%，近五年投資收益占比總收入的比重保持在20%左右。結(jié)構(gòu)層面，南京證券證券投資板塊中固收業(yè)務(wù)占據(jù)絕對主導(dǎo)。2022H1末自營權(quán)益類證券及證券衍生品/凈資本和自營非權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本分別為5.02%和178.13%，較2021年末增長1.38和13.74個百分點(diǎn)，自營業(yè)務(wù)規(guī)模保持?jǐn)U容趨勢。南京證券固收業(yè)務(wù)在貢獻(xiàn)投資收益的同時也產(chǎn)生了較高的利息收入。2021和2022H1，南京證券其他債權(quán)投資利息收入（非凈收入）分別為8.44和3.99億元，占利息收入（非凈收入）的48.9%和50.5%。另類投資子公司2022H1同比由盈轉(zhuǎn)虧。子公司層面，南京證券通過全資子公司藍(lán)天投資經(jīng)營另類投資業(yè)務(wù)。2022H1，南京藍(lán)天實現(xiàn)營業(yè)收入-0.53億元，實現(xiàn)凈利潤-0.42億元，同比由盈轉(zhuǎn)虧，主要因跟投項目市場波動導(dǎo)致公允價值變動收益同比下降導(dǎo)致。截至2022H1末，藍(lán)天投資科創(chuàng)板累計跟投規(guī)模為1億元，主要涉及南微醫(yī)學(xué)及諾泰生物兩單科創(chuàng)板項目。2022H1，兩跟投項