錦江酒店研究報(bào)告

錦江酒店研究報(bào)告1.酒店行業(yè)龍頭，并購(gòu)助力公司擴(kuò)張1.1.并購(gòu)造就酒店龍頭錦江酒店是中國(guó)酒店行業(yè)龍頭。公司1996年上市，2003-2010年進(jìn)行資產(chǎn)重組和資產(chǎn)置換后，將有限服務(wù)型酒店作為主業(yè)。2015-2016年，公司先后收購(gòu)盧浮、鉑濤、維也納等酒店集團(tuán)，充實(shí)品牌矩陣，旗下門(mén)店規(guī)模高速增長(zhǎng)。截至2020年底，公司已開(kāi)業(yè)酒店共9406家，客房總數(shù)達(dá)91.9萬(wàn)間，在連鎖酒店行業(yè)市占率為19.61%，穩(wěn)居國(guó)內(nèi)第一。1.2.歸母凈利潤(rùn)受疫情影響較大，加盟業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升剔除疫情的影響，2016-2019年，公司營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為12.39%、16.26%。2021全年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收113.39億元，恢復(fù)至2019年的75.1%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.01億元，扣非凈利潤(rùn)-1.22億元。2021年國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，且錦江在廣東省的門(mén)店數(shù)量較多（截至2021年底，錦江在廣東省的開(kāi)業(yè)酒店共1529家，占境內(nèi)酒店的16.3%），受廣深疫情的影響較大，歸母凈利潤(rùn)承壓。從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，有限服務(wù)型酒店業(yè)務(wù)是公司的核心業(yè)務(wù)，近年來(lái)占營(yíng)收比例均在97%以上。其中，加盟業(yè)務(wù)占有限服務(wù)型酒店業(yè)務(wù)營(yíng)收比重從2015年的17.67%，不斷提升至2021年底的47.31%，主要是由于公司加盟店快速拓店，直營(yíng)門(mén)店數(shù)略有下降。未來(lái)公司將仍以發(fā)展加盟店為主，進(jìn)一步熨平經(jīng)濟(jì)周期對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。2.連鎖酒店行業(yè)：短期關(guān)注疫情擾動(dòng)，長(zhǎng)期量?jī)r(jià)齊升2.1.疫情導(dǎo)致行業(yè)出清，未來(lái)商旅需求有望恢復(fù)2020年疫情導(dǎo)致行業(yè)尾部出清，連鎖酒店數(shù)量逆勢(shì)上升。2014年后中國(guó)酒店行業(yè)供給增速明顯放緩，固定資產(chǎn)投資完成額增速在0%上下波動(dòng)，2019年酒店數(shù)量較2018年同期減少1.83%，行業(yè)進(jìn)入存量時(shí)代。2020年在疫情沖擊下，尾部單體酒店持續(xù)出清，2020年酒店數(shù)量較2019年同期大幅減少17.41%。而連鎖酒店紛紛逆勢(shì)開(kāi)店，2020年酒店行業(yè)連鎖化率上升5pct至31%。疫情后期，單體酒店持續(xù)出清，供給結(jié)構(gòu)仍在優(yōu)化中。部分單體業(yè)主在疫情休整期過(guò)后選擇翻牌為連鎖酒店重新加入市場(chǎng)，該部分供給的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)化預(yù)計(jì)將持續(xù)凸顯，成為目前頭部品牌開(kāi)店的主要來(lái)源。商旅需求受制于疫情防控，疫情后期RevPAR有望逐步修復(fù)。目前酒店需求主要受疫情管控的影響。2021年3月份開(kāi)始，隨著境內(nèi)疫情防控實(shí)現(xiàn)常態(tài)化發(fā)展，休閑游及商務(wù)差旅消費(fèi)需求明顯釋放，酒店RevPAR逐步提升，2021年7月中國(guó)酒店整體RevPAR已恢復(fù)至2019年的99%。但8月后，多地出現(xiàn)疫情，導(dǎo)致RevPAR一直維持在較低水平，2022年1月中國(guó)酒店整體RevPAR較2019年同期-36%。疫情后期，錦江境內(nèi)同店RevPAR邊際改善。公司2021全年整體RevPAR恢復(fù)至19年同期的83.00%。其中，中高端酒店恢復(fù)更好，RevPAR同比19年-16.98%。因7天錯(cuò)過(guò)升級(jí)改造時(shí)機(jī)，經(jīng)濟(jì)型RevPAR同比19年23.40%，拖累整體數(shù)據(jù)。公司旗下境內(nèi)有限服務(wù)型連鎖酒店2021年4月份及5月份整體平均RevPAR均已超過(guò)2019年同期水平。可見(jiàn)居民自身的出行意愿并未受損，目前主要還是收到防疫政策的限制。隨著疫情形勢(shì)的好轉(zhuǎn)，商旅需求將逐漸復(fù)蘇，RevPAR的提升將帶來(lái)公司的業(yè)績(jī)釋放。2.2.連鎖化率持續(xù)提升，下沉市場(chǎng)空間廣闊中國(guó)的連鎖化率相比美國(guó)處于較低水平。根據(jù)Frost&Sullivan統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國(guó)酒店連鎖化率已超過(guò)70%，截至2020年底，中國(guó)酒店連鎖化率僅31%，不到美國(guó)的一半。2020年，美國(guó)五大品牌酒店集團(tuán)在美國(guó)地區(qū)的合計(jì)市占率為59.04%，中國(guó)酒店業(yè)CR5市占率僅有16.54%。且美國(guó)酒店龍頭萬(wàn)豪市占率達(dá)17.8%，遠(yuǎn)超錦江酒店的6.18%。頭部酒店拓店優(yōu)勢(shì)明顯，更受益于連鎖化進(jìn)程。頭部酒店品牌拓店能力更強(qiáng)，即使在行業(yè)下行期，頭部品牌也能保證一定的拓店速度。因?yàn)樵谛袠I(yè)整體變差的情況下，頭部酒店有更強(qiáng)的品牌力、運(yùn)營(yíng)能力和規(guī)模效應(yīng)，能夠以更優(yōu)的經(jīng)營(yíng)模型說(shuō)服潛在加盟商，同時(shí)，激勵(lì)更足、效率更高的地推團(tuán)隊(duì)將會(huì)取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，快速搶占稀缺的優(yōu)質(zhì)酒店物業(yè)。而優(yōu)質(zhì)酒店物業(yè)意味著更高的入住率和房間價(jià)格，投資回收期相對(duì)更短。已開(kāi)業(yè)酒店的盈利能力和加盟業(yè)主的正向反饋會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)酒店品牌力，導(dǎo)致后續(xù)拓店呈現(xiàn)更明顯的馬太效應(yīng)。低線單體酒店加盟意愿強(qiáng)，下沉市場(chǎng)空間廣闊。疫情之下，下沉市場(chǎng)的單體酒店由于缺乏成熟的管理體系、會(huì)員流量和集約化運(yùn)營(yíng)支持，受沖擊較大，加入連鎖品牌的意愿變強(qiáng)。且下沉市場(chǎng)的酒店數(shù)量多，單體酒店占比高。2020年，低線城市酒店連鎖化率僅24%，遠(yuǎn)低于北上廣深的48%，拓店空間足。隨著低線城市經(jīng)濟(jì)逐步發(fā)展，商旅活動(dòng)增加，其核心區(qū)位將成為頭部品牌拓店的重點(diǎn)。2.3.中高端升級(jí)發(fā)掘品牌溢價(jià)中高端酒店增速?gòu)?qiáng)勁。與低檔品牌相比，中高端業(yè)態(tài)起步較晚，且受益于消費(fèi)升級(jí)和差旅費(fèi)提升，目前仍處于行業(yè)上升期，增速更快。2015-2019年，中高端酒店數(shù)量的復(fù)合增長(zhǎng)率為26.98%，經(jīng)濟(jì)型僅為13.67%。“十四五”規(guī)劃提出，2035年中國(guó)中等收入群體將顯著擴(kuò)大，這將帶動(dòng)中國(guó)中高端酒店比例進(jìn)一步上升。中高端品牌辨識(shí)度更高，龍頭定價(jià)能力更強(qiáng)，頭部中高端品牌將充分享受消費(fèi)升級(jí)紅利。2.4.輕資產(chǎn)化降低周期波動(dòng)，改善經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)輕資產(chǎn)化是酒店集團(tuán)未來(lái)發(fā)展的必然之路。對(duì)酒店集團(tuán)而言，直營(yíng)模式除了擴(kuò)張緩慢外，也面臨著更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。目前，除產(chǎn)品更新?lián)Q代或納入新品牌時(shí)開(kāi)設(shè)樣板店外，國(guó)內(nèi)酒店龍頭已經(jīng)不再主動(dòng)進(jìn)行直營(yíng)店拓張，轉(zhuǎn)而大力發(fā)展加盟模式，提高加盟比例。以美國(guó)為例，前五大酒店集團(tuán)加盟化率均高于99%，中國(guó)酒店還有很大的提升空間。隨著酒店管理集團(tuán)加盟酒店占比的持續(xù)提升，其業(yè)績(jī)隨周期的波動(dòng)會(huì)不斷減弱，且盈利能力加強(qiáng)。直營(yíng)酒店需要酒店集團(tuán)購(gòu)置或租賃物業(yè)，重資產(chǎn)且經(jīng)營(yíng)杠桿高，相應(yīng)成本也更高。而加盟酒店業(yè)務(wù)基本不需要固定資產(chǎn)投入且毛利率更高，加盟店比例的提升將顯著降低酒店集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)杠桿，提升盈利能力。國(guó)內(nèi)以格林酒店為例，截至2021年Q3，格林酒店加盟店占比高達(dá)99%，收入貢獻(xiàn)超70%，因此即使在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對(duì)偏向經(jīng)濟(jì)型的情況下，其EBITDA利潤(rùn)率和ROE水平依然遠(yuǎn)超華住及錦江，且2020年疫情期間受沖擊更小。3.拓店能力強(qiáng)，展店質(zhì)量齊升3.1.品牌矩陣豐富，產(chǎn)品持續(xù)迭代公司目前擁有超過(guò)30個(gè)酒店品牌，橫跨經(jīng)濟(jì)型、中高端、高端多元市場(chǎng)，包括高端市場(chǎng)的郁錦香，中高端市場(chǎng)的錦江都城、希岸、維也納，以及經(jīng)濟(jì)型的錦江之星、7天、IU等，可以充分滿足消費(fèi)者對(duì)住宿的不同層次需求。2020年中高端酒店TOP10榜單中，錦江旗下品牌入圍4個(gè)，總市占率39%，其中維也納以27%的中高端酒店市占率，位居中國(guó)中高端連鎖酒店品牌之首。產(chǎn)品持續(xù)迭代升級(jí)，盈利能力強(qiáng)。中高端酒店方面，公司推出維也納酒店V5.0，整體更具有現(xiàn)代化風(fēng)格，對(duì)年輕人的吸引力增強(qiáng)。在提升消費(fèi)者入住體驗(yàn)的同時(shí)，以重裝飾輕裝修、重模塊輕施工原則降低酒店的投資成本，整店?duì)I建天數(shù)亦縮短。經(jīng)測(cè)算，維也納V5.0的單店投資回收期約3.04年，較V4.0有大幅的提升，更易說(shuō)服潛在加盟商。經(jīng)濟(jì)型酒店方面，公司推出7天3.0產(chǎn)品，以優(yōu)質(zhì)睡眠為核心，配備了高品質(zhì)床品，房間設(shè)計(jì)更加明亮?xí)r尚，提升消費(fèi)者入住體驗(yàn)。同時(shí)通過(guò)使用集成家具、集團(tuán)集采、模塊化裝配、智能客控等進(jìn)行極致化成本控制，投資回收期縮短到2.5-3.5年左右。3.2.拓店策略清晰，搶占下沉市場(chǎng)核心區(qū)位華南區(qū)優(yōu)勢(shì)明顯，其他區(qū)域加強(qiáng)布局。截至2021年底，公司在廣東省布局酒店1529家，華南共布局1881家，遠(yuǎn)超首旅及華住，其他區(qū)域則有待加強(qiáng)。未來(lái)公司將在華南區(qū)更多布局海外品牌和新創(chuàng)品牌，鞏固優(yōu)勢(shì)，調(diào)整品牌結(jié)構(gòu)；

在華東區(qū)的長(zhǎng)三角一帶布局主力品牌，聯(lián)合進(jìn)攻；華中區(qū)以武漢、長(zhǎng)沙為核心；

西南地區(qū)將加強(qiáng)成都、重慶布局。多層次品牌深耕下沉市場(chǎng)?？紤]到低線城市商旅活動(dòng)的逐漸增加以及更低的連鎖化率，其將成為酒店品牌未來(lái)拓店的主要增量。目前公司已開(kāi)業(yè)酒店仍集中于一二線城市。未來(lái)幾年，公司將在低線城市核心地區(qū)布局中高端酒店，如維也納、白玉蘭等；非核心地區(qū)布局經(jīng)濟(jì)型酒店，以7天3.0為主，非標(biāo)（派、白玉蘭、IU）經(jīng)濟(jì)型酒店為輔。3.3.公司拓店“質(zhì)”“量”均領(lǐng)跑同業(yè)拓店速度最快，儲(chǔ)備店充足。2021全年錦江旗下新開(kāi)業(yè)酒店1,763家，凈開(kāi)1,207家，開(kāi)店速度明顯快于華住和首旅。截至21年底，公司已經(jīng)開(kāi)業(yè)的酒店達(dá)到10,613家，儲(chǔ)備店達(dá)4,760家，為后續(xù)拓店提供有力支撐。2022年度公司計(jì)劃新開(kāi)酒店1,500家，新簽約2,500家。考慮到公司在2020年-2021年逆市拓店能力仍較強(qiáng)，且以往新開(kāi)店目標(biāo)均達(dá)成，我們預(yù)期公司能夠達(dá)成2022年新開(kāi)店目標(biāo)。拓店質(zhì)量高，中高端和加盟酒店比例持續(xù)提升。公司中高端占比持續(xù)提升，2021年中高端酒店凈開(kāi)店1095家，占凈開(kāi)店總數(shù)的90.7%。2021年底公司已開(kāi)業(yè)中高端酒店占比51.98%，遠(yuǎn)高于華住和首旅。公司亦持續(xù)推進(jìn)輕資產(chǎn)化，2021年底加盟酒店占比達(dá)91.3%。良好的酒店結(jié)構(gòu)將為公司帶來(lái)更加穩(wěn)定豐厚的利潤(rùn)。4.推進(jìn)市場(chǎng)化整合，運(yùn)營(yíng)效率提升4.1.成立中國(guó)區(qū)優(yōu)化架構(gòu)，注入維也納、鉑濤狼性基因2020年5月，錦江酒店中國(guó)區(qū)公司正式成立。中國(guó)區(qū)公司在錦江都城、鉑濤酒店和維也納酒店的基礎(chǔ)上，全面貫徹“基因不變、后臺(tái)整合、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、共同發(fā)展”十六字方針。設(shè)立上海和深圳雙總部，下轄各品牌團(tuán)隊(duì)。前端品牌基因保持不變，保留每個(gè)品牌的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)；將原來(lái)各個(gè)品牌公司的職能部門(mén)進(jìn)行后臺(tái)整合，資源共享；不同團(tuán)隊(duì)相互融合，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。2021年6月公司的組織架構(gòu)3.0落地，從十大中心整合為五大中心+董事會(huì)辦公室，三層組織架構(gòu)變兩層，更加扁平化?？己朔桨该鞔_管理層職責(zé)，保留維也納、鉑濤激勵(lì)機(jī)制。公司提出了中國(guó)區(qū)三年目標(biāo)設(shè)定、考核與激勵(lì)方案，中國(guó)區(qū)董事長(zhǎng)張曉強(qiáng)、中國(guó)區(qū)負(fù)責(zé)人及相關(guān)責(zé)任人簽署了目標(biāo)責(zé)任書(shū)，明確了中國(guó)區(qū)三年實(shí)現(xiàn)規(guī)模和凈利潤(rùn)翻倍的目標(biāo)，即2023年中國(guó)境內(nèi)開(kāi)業(yè)酒店達(dá)到1.5萬(wàn)家。同時(shí)保留了維也納“1+N”股權(quán)激勵(lì)模式（激勵(lì)對(duì)象除享有維也納酒店這“1”部分的股權(quán)激勵(lì)外，還享有N家創(chuàng)業(yè)公司股權(quán)激勵(lì)部分的10%）和鉑濤的“6+2+2”股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)（集團(tuán)公司占60%，集團(tuán)高管占20%，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)占20%），通過(guò)市場(chǎng)化激勵(lì)和內(nèi)部賽馬機(jī)制激發(fā)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)動(dòng)力。4.2.“一中心三平臺(tái)”整合后臺(tái)資源公司將原有的中后臺(tái)系統(tǒng)整合為“一中心三平臺(tái)”（全球創(chuàng)新中心GIC、全球互聯(lián)網(wǎng)共享平臺(tái)WeHotel、全球采購(gòu)平臺(tái)GPP、全球財(cái)務(wù)共享平臺(tái)FSSC），裁汰冗余人員，提升子集團(tuán)溝通與協(xié)調(diào)能力。實(shí)現(xiàn)從資源匹配、管理優(yōu)化、業(yè)務(wù)協(xié)同的充分融合發(fā)展。全球創(chuàng)新中心GIC以創(chuàng)意理念打造出可持續(xù)的盈利商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式。當(dāng)前，GIC已成功孵化9大創(chuàng)新品牌，推進(jìn)11個(gè)海外品牌本土化落地，對(duì)已有三大品牌進(jìn)行產(chǎn)品升級(jí)，在房健身、純凈客房、智能客房與簡(jiǎn)易餐飲4大創(chuàng)新模塊也陸續(xù)在門(mén)店廣泛落地，此外，全球創(chuàng)新中心也已經(jīng)正式開(kāi)放運(yùn)營(yíng)。GIC將持續(xù)優(yōu)化單店模型，增強(qiáng)錦江旗下品牌對(duì)加盟商的吸引力。全球采購(gòu)平臺(tái)GPP專注于助力品牌落地，全面賦能酒店業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)。目前GPP已有近2000家優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，平臺(tái)全年GMV超過(guò)100億。GPP的核心業(yè)務(wù)是為投資人提供供應(yīng)鏈服務(wù)解決方案以及數(shù)字化服務(wù)解決方案，建立6大服務(wù)體系，力求打造物資和服務(wù)供應(yīng)商生態(tài)圈。WeHotel通過(guò)數(shù)字化運(yùn)營(yíng)，賦能酒店創(chuàng)新發(fā)展。在C端服務(wù)與體驗(yàn)上，錦江會(huì)員俱樂(lè)部整合多方優(yōu)勢(shì)資源，為會(huì)員提供高價(jià)值旅行生態(tài)產(chǎn)品。公司2021年將維也納紳士會(huì)與錦江會(huì)員體系合并，截至2021年H1，公司有效會(huì)員總數(shù)為18,594萬(wàn)人，直銷(xiāo)率接近60%。在B端賦能上，WeHotel立足技術(shù)創(chuàng)新服務(wù)，提供集中央預(yù)訂、會(huì)員營(yíng)銷(xiāo)、企業(yè)差旅、門(mén)店管理、支付結(jié)算、快捷服務(wù)等功能于一體便捷、高效的酒店經(jīng)營(yíng)管理系統(tǒng)，助力酒店提質(zhì)增效，幫助業(yè)主共同發(fā)展。4.3.人員優(yōu)化，成本費(fèi)用率持續(xù)改善中后臺(tái)整合精簡(jiǎn)人員。錦江收購(gòu)維也納和鉑濤后并未整合其組織架構(gòu)，維也納和鉑濤一直獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，公司內(nèi)部三套體系并行，中后臺(tái)系統(tǒng)龐大、人員冗余。在錦江設(shè)立中國(guó)區(qū)，將重復(fù)的中后臺(tái)系統(tǒng)整合為“一中心三平臺(tái)”后，裁撤了部分人員。2020年底，錦江員工總數(shù)下降至33萬(wàn)人，較19年縮減19%。其中財(cái)務(wù)人員降至326，較19年同期-65%。管理效率提升，費(fèi)用下降。在中國(guó)區(qū)整合前，公司酒店分部的管理費(fèi)用率較華住高約7pct。2021年，隨著中國(guó)區(qū)整合的進(jìn)一步推進(jìn)，酒店分部的管理費(fèi)用率下降至13.31%，較華住高1.0pct。未來(lái)隨著公司營(yíng)收恢復(fù)、持續(xù)推進(jìn)中國(guó)區(qū)整合，管理費(fèi)用率有望進(jìn)一步下降。對(duì)比華住，公司經(jīng)營(yíng)成本亦有較大改善空間。由于華住直營(yíng)店經(jīng)營(yíng)效率更高，人房比低，錦江人工成本占比較華住高5pct。隨著公司現(xiàn)有直營(yíng)店的改造及升級(jí)，單店人房比下降，以及加盟率的不斷提升，預(yù)計(jì)公司成本將有一定的改善。5.盈利預(yù)測(cè)5.1.盈利預(yù)測(cè)拓店增速，中高端占比提升：公司品牌力強(qiáng)、單店盈利能力強(qiáng)、拓店策略清晰，為公司高速拓店提供了有力支撐。且考慮到公司以往開(kāi)店目標(biāo)均達(dá)成、儲(chǔ)備店充足，我們預(yù)計(jì)公司能夠完成2022年新開(kāi)酒店1,500家的目標(biāo)，并假設(shè)2022-2024年凈開(kāi)店數(shù)分別為1400/1800/2200家。結(jié)構(gòu)方面，公司旗下中高端酒店品牌強(qiáng)勢(shì)，受益于中國(guó)消費(fèi)升級(jí)與差旅費(fèi)提升的趨勢(shì)，公司資源亦更傾斜于中高端，預(yù)期未來(lái)中高端酒店占比將進(jìn)一步提升，2022-2024年已開(kāi)業(yè)酒店中高端占比為55.0%/57.5%/59.5%。公司目前基本不進(jìn)行直營(yíng)店的開(kāi)設(shè)，主要以加盟形式拓店，預(yù)期加盟店占比將持續(xù)提升，2022-2024年加盟化率為94.2%/95.1%/95.9%。RevPAR邊際改善：2020年初以來(lái)，酒店行業(yè)受到疫情管控的影響，RevPAR受到?jīng)_擊。未來(lái)疫情防控趨于常態(tài)化，商旅需求逐步恢復(fù)，入住率隨之上升，同時(shí)酒店中高端化將帶來(lái)ADR的提升。預(yù)期2022-2024年公司RevPAR分別恢復(fù)到2019年的89%/101%/106%。成本及費(fèi)用率下降：公司逐步關(guān)閉經(jīng)營(yíng)較差的直營(yíng)店，優(yōu)化現(xiàn)存直營(yíng)店人房比，毛利率有望上升，預(yù)計(jì)2022-2024公司毛利率為32%/40%/42%。錦江中國(guó)區(qū)整合持續(xù)推進(jìn)，一中心