新材料行業(yè)下半年投資策略

新材料行業(yè)下半年投資策略1.

半導(dǎo)體材料：業(yè)績高增長，估值與業(yè)績匹配度越來越高業(yè)績回顧：業(yè)績進(jìn)入兌現(xiàn)期，收入和凈利潤保持高速增長半導(dǎo)體材料14家重點(diǎn)上市公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：2020年，營業(yè)總收入145.07億元，同比增

長23.62%；歸母凈利潤總和20.73億元，同比增長50.71%；扣非歸母凈利潤總和9.26億

元，同比增長40.42%。2021年第一季度，營業(yè)總收入46.40億元，同比增長58.97%；歸

母凈利潤總和4.84億元，同比增長56.93%；扣非歸母凈利潤總和4.00億元，同比增長

117.26%。估值情況：與業(yè)績匹配度越來越高半導(dǎo)體材料14家重點(diǎn)上市公司估值情況：截至2021年6月1日，PE（TTM）均值113倍、

中值80倍；預(yù)測PE（2021）均值119倍、中值63倍，估值較往年P(guān)E一兩百倍出現(xiàn)明顯下

降。隨著業(yè)績持續(xù)高速增長，困擾半導(dǎo)體材料上市公司估值高的難題逐漸得到緩解，估

值與業(yè)績匹配度越來越高。半導(dǎo)體材料簡介半導(dǎo)體材料是指電導(dǎo)率介于金屬與絕緣體之間的材料，半導(dǎo)體材料的電導(dǎo)率在歐/

厘米之間，一般情況下電導(dǎo)率隨溫度的升高而增大。半導(dǎo)體材料是制作晶體管、集成電

路、電力電子器件、光電子器件的重要材料。半導(dǎo)體材料市場可以分為晶圓材料和封裝材料市場。其中，晶圓材料主要有硅片、

光掩膜、光刻膠、光刻膠輔助設(shè)備、濕制程、濺射靶、拋光液、其他材料。封裝材料主

要有層壓基板、引線框架、焊線、模壓化合物、底部填充料、液體密封劑、粘晶材料、

錫球、晶圓級封裝介質(zhì)、熱接口材料。半導(dǎo)體材料市場規(guī)模根據(jù)國際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會（SEMI）的最新報(bào)告，2020年，全球半導(dǎo)體材料市場規(guī)模

為553.08億美元，同比增長4.9%，其中全球晶圓制造材料市場規(guī)模為349億美元，同比

增長6.5%，占半導(dǎo)體材料整體規(guī)模的63%；全球封裝材料市場規(guī)模為204億美元，同比增

長2.3%，占半導(dǎo)體材料整體規(guī)模

37%。2020年，中國大陸半導(dǎo)體材料市場規(guī)模為97.63億美元，同比增長12.00%，占全球

比例為17.7%，位居全球第二，僅次于中國臺灣地區(qū)。半導(dǎo)體材料自給率低在半導(dǎo)體材料領(lǐng)域，由于高端產(chǎn)品技術(shù)壁壘高，國內(nèi)企業(yè)長期研發(fā)投入和積累不足，

中國半導(dǎo)體材料在國際分工中多處于中低端領(lǐng)域，高端產(chǎn)品市場主要被歐美日韓臺等少

數(shù)國際大公司壟斷，比如：硅片全球市場前五大公司的市場份額達(dá)

90%以上，光刻膠全

球市場前五大公司的市場份額達(dá)

80%以上，高純試劑全球市場前六大公司的市場份額達(dá)

80%以上，CMP材料全球市場前七大公司市場份額達(dá)

90%。國內(nèi)大部分產(chǎn)品自給率較低，基本不足30%，并且大部分是技術(shù)壁壘較低的封裝材

料，在晶圓制造材料方面國產(chǎn)化比例更低，主要依賴于進(jìn)口。另外，國內(nèi)半導(dǎo)體材料企

業(yè)集中于6英寸以下生產(chǎn)線，目前有少數(shù)廠商開始打入國內(nèi)8英寸、12英寸生產(chǎn)線。1.1

以光刻膠例：光刻膠是半導(dǎo)體材料皇冠上的明珠光刻膠：又稱光致抗蝕劑，指通過紫外光、準(zhǔn)分子激光、電子束、離子束、X射線

等光源的照射或輻射,其溶解度發(fā)生變化的耐蝕刻薄膜材料。根據(jù)在顯影過程中曝光區(qū)

域的去除或保留，分為正像光刻膠和負(fù)像光刻膠。光刻膠由感光樹脂（聚合劑）、增感

劑（光引發(fā)劑）、溶劑與助劑構(gòu)成。光引發(fā)劑是光刻膠的關(guān)鍵成分，對光刻膠的感光度、

分辨率起著決定性作用。感光樹脂用于將光刻膠中不同材料聚合在一起，構(gòu)成光刻膠的

骨架，決定光刻膠的硬度、柔韌性、附著力等基本屬性。溶劑是光刻膠中最大成分，目

的是使光刻膠處于液態(tài)，但溶劑本身對光刻膠的化學(xué)性質(zhì)幾乎沒影響。助劑通常是專有

化合物，主要用來改變光刻膠特定化學(xué)性質(zhì)。根據(jù)下游應(yīng)用領(lǐng)域，光刻膠可分為

PCB光刻膠、面板光刻膠和半導(dǎo)體光刻膠三個大

類，其技術(shù)壁壘依次遞增。相應(yīng)的，PCB光刻膠是目前國產(chǎn)化率最高，面板光刻膠次之，

半導(dǎo)體光刻膠國產(chǎn)率最低并與國外技術(shù)差距最大。半導(dǎo)體光刻膠根據(jù)對應(yīng)的波長可分為紫外光刻膠（300-450nm）、深紫外光刻膠

（160-280nm）、極紫外光刻膠（EUV，13.5nm）等。光刻膠生產(chǎn)技術(shù)較為復(fù)雜，技術(shù)壁壘高，尤其是半導(dǎo)體光刻膠技術(shù)壁壘最高。全球

光刻膠行業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，主要被日美公司壟斷，前五大光刻膠企業(yè)合成橡膠

（日

本）、東京應(yīng)化

（日本）、羅門哈斯（美國）、信越化工

（日本）、富士電子

（日本）

占據(jù)了全球光刻膠市場

87%的市場份額。隨著集成電路先進(jìn)制程的發(fā)展，EUV光刻膠成為半導(dǎo)體光刻膠發(fā)展趨勢。目前市場

最先進(jìn)的量產(chǎn)芯片工藝是

5nm工藝，臺積電表示將在

2022

年下半年開始大規(guī)模生產(chǎn)

3nm工藝。目前，EUV光刻膠市場被日本壟斷，日本三家企業(yè)東京應(yīng)化、信越化工、合成橡

膠占據(jù)

EUV光刻膠

99.9%的市場份額。據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息數(shù)據(jù)，中國光刻膠主要集中在中低端的

PCB光刻膠，半導(dǎo)體光刻膠

嚴(yán)重依賴進(jìn)口，這嚴(yán)重的制約了中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的自主發(fā)展。特別是高端半導(dǎo)體光刻膠

保質(zhì)期較短，一般只有

6-9

個月，這不利于囤貨，一旦遇到突發(fā)情況（貿(mào)易沖突或者自

然災(zāi)害），中國集成電路生產(chǎn)會面臨短期內(nèi)全面停產(chǎn)的嚴(yán)重不利局面。2021

年

5

月，由

于地震原因，信越化學(xué)

KrF光刻膠福島工廠關(guān)閉，產(chǎn)能受限，限制對華出口光刻膠，致

使國內(nèi)多家晶圓廠

KrF光刻膠供應(yīng)緊張。目前國內(nèi)布局光刻膠的上市公司有晶瑞股份、彤程新材、上海新陽、南大光電、雅

克科技、飛凱材料、容大感光等。1.2

全球主要光刻膠企業(yè)1）東京應(yīng)化

TOK：全球光刻膠龍頭東京應(yīng)化是歷史悠久的日本化學(xué)材料企業(yè)之一，成立于

1936

年，1940

年改組為東

京應(yīng)化工業(yè)株式會社（TOK，TOKYOOHKAKOGYO）。在

1968

年和

1972

年分別開發(fā)出負(fù)性

光刻膠和正性光刻膠后，一直以成為光刻膠龍頭供應(yīng)商為目標(biāo)，走在半導(dǎo)體微加工技術(shù)

的前列。2006

年，公司就率先投資研發(fā)

ArF浸沒光刻膠所需技術(shù)，公司同樣是引領(lǐng)

10nm以下制程

EUV光刻膠的企業(yè)之一。公司在全球半導(dǎo)體光刻膠市場中獲得多項(xiàng)“第一”，

凸顯公司的龍頭地位。業(yè)績情況：2020

年盈利大幅增長2017-2020

年，公司營業(yè)收入分別為

924.11

億日元、1052.77

億日元、1028.20

億

日元、1175.85

億日元，2020

年公司營業(yè)收入同比增長

14.36%。材料業(yè)務(wù)是公司收入的

主要來源，2020

年，公司材料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入

1147.73

億日元，同比增長

15.95%，占公

司總收入比例

97.61%；另外，公司設(shè)備業(yè)務(wù)收入

28.11

億日元。2020

年，公司營業(yè)利潤為

155.89

億日元，同比大幅增長

63.30%，其中材料業(yè)務(wù)實(shí)

現(xiàn)營業(yè)利潤

203.95

億日元，同比增長

51.50%。2017-2020

年，公司營業(yè)利潤率分別為

9.9%、10.0%、9.3%、13.3%，其中材料業(yè)務(wù)

營業(yè)利潤率分別為

14.2%、14.4%、13.6%、17.8%。2）合成橡膠

JSR：光刻膠巨頭日本合成橡膠公司（JSR，全稱

JapanSyntheticRubberCo.Ltd）成立于

1957

年。

公司早期主要經(jīng)營各種橡膠材料，1979

年進(jìn)入光刻膠領(lǐng)域。公司光刻膠技術(shù)面較寬，全

面覆蓋從

g線到

EUV等光刻膠。目前公司主營業(yè)務(wù)分四大塊，包括彈性體業(yè)務(wù)、塑料業(yè)

務(wù)、數(shù)字解決方案業(yè)務(wù)、生命科學(xué)業(yè)務(wù)，光刻膠業(yè)務(wù)包含在數(shù)字解決方案業(yè)務(wù)。業(yè)績情況：2020

年整體業(yè)績大幅虧損，其中光刻膠業(yè)務(wù)保持盈利增長2017-2020

年，公司營業(yè)收入分別為

4219.30

億日元、4967.46

億日元、4719.67

億

日元、4466.09

億日元，2020

年公司營業(yè)收入同比下降

5.37%。2020

年，公司數(shù)字解決

方案業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入

1514

億日元，同比增長

4.56%，占公司總收入比例

33.9%，已經(jīng)是公

司收入第一大來源。2020

年歸母凈利潤-551.55

億日元；營業(yè)利潤-616.33

億日元，其中數(shù)字解決方案

業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤

346

億日元，同比增長

11.97%。2017-2020

年，公司營業(yè)利潤率分別為

10.3%、8.7%、7.0%、-13.8%；公司凈資產(chǎn)

收益率分別為

8.8%、7.8%、5.7%、-15.1%。2020

年，公司數(shù)字解決方案業(yè)務(wù)營業(yè)利潤

率為

22.85%。3）信越化學(xué)：實(shí)力雄厚的綜合化工企業(yè)，盈利強(qiáng)信越化學(xué)工業(yè)株式會社（Shin-EtsuChemicalCo.Ltd）成立于

1926

年，前身為信

越氮肥料株式會社。公司經(jīng)過多年的發(fā)展，目前是日本最大的化工企業(yè)，其中

PVC、硅

晶圓、合成石英、先進(jìn)光掩模版、合成信息素方面的全球市占率第一；在光刻膠和甲基

纖維素方面位居全球前列。目前公司主營業(yè)務(wù)分五大塊，包括聚氯乙烯和化學(xué)品部門、

半導(dǎo)體硅、有機(jī)硅、電子和功能材料部門、功能性化學(xué)品，光刻膠業(yè)務(wù)隸屬于電子和功

能材料部門。業(yè)績情況：2017-2020

年，公司營業(yè)收入分別為

14414

億日元、15940

億日元、15435

億日元、

14969

億日元，2020

年公司營業(yè)收入同比下降

3.02%。2020

年，公司電子和功能材料部

門實(shí)現(xiàn)收入

2348

億日元，同比增長

4.3%，占公司總收入比例

15.7%。2020

年歸母凈利潤

2937

億日元，同比下降

6.46%；營業(yè)利潤

3922

億日元，同比下

降

3.4%，其中電子和功能材料部門實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤

702

億日元，同比增長

2.6%。2017-2020

年，公司營業(yè)利潤率分別為

23.4%、25.3%、26.3%、26.2%；公司凈利潤

率分別為

18.5%、19.4%、20.3%、19.6%。公司凈資產(chǎn)收益率分別為

11.9%、12.8%、12.3%、

10.7%。2020

年，公司電子和功能材料部門營業(yè)利潤率為

29.90%。中國集成電路銷售規(guī)模持續(xù)快速增長半導(dǎo)體材料主要應(yīng)用于集成電路，中國集成電路應(yīng)用領(lǐng)域主要為計(jì)算機(jī)、網(wǎng)絡(luò)通信、

消費(fèi)電子、汽車電子、工業(yè)控制等，前三者合計(jì)占比達(dá)

83%。根據(jù)中國半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會

統(tǒng)計(jì)，2017

年中國集成電路產(chǎn)業(yè)銷售額達(dá)到

5411.3

億元，同比增長

24.8%；2018

年我

國集成電路產(chǎn)業(yè)銷售額達(dá)到

6532

億元，同比增長

20.7%；2019

年中國集成電路產(chǎn)業(yè)銷

售額達(dá)到

7562.3

億元，同比增長

15.8%；2020

年中國集成電路產(chǎn)業(yè)銷售額為

8848

億元，

同比增長

17.0%，其中設(shè)計(jì)業(yè)銷售額為

3778.4

億元，同比增長

23.3%；制造業(yè)銷售額為

2560.1

億元，同比增長

19.1%；封裝測試業(yè)銷售額

2509.5

億元，同比增長

6.8%。2015

年，隨著國家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要等一系列政策落地實(shí)施，國家集

成電路產(chǎn)業(yè)投資基金開始運(yùn)作，中國集成電路產(chǎn)業(yè)保持了快速增長。2020

年，中國集成

電路產(chǎn)量

2612.6

億塊，同比增長

16.2%；2021

年

1-4

月，中國集成電路產(chǎn)量

1104.0

億

塊，同比增長

51.7%。近三年中國芯片出口增速快于進(jìn)口增速，進(jìn)口替代取得一定成效由于中國半導(dǎo)體市場需求巨大，而國內(nèi)很大一部分不能供給，致使中國集成電路（俗

稱芯片）進(jìn)口金額巨大。近三年中國芯片進(jìn)口額都在

3000

億美元以上，2018

年，中國

芯片進(jìn)口額為

3120.58

億美元，同比增長

19.8%；2019

年，中國芯片進(jìn)口額為

3055.50

億美元，同比下降

2.1%；2020

年，中國芯片進(jìn)口額為

3500.36

億美元，同比增長

14.6%。

2021

年

1-5

月，中國芯片進(jìn)口額為

1599.22

億美元，同比增長

27.3%。近三年中國芯片出口增速快于進(jìn)口增速。2018

年，中國芯片出口額

846.36

億美元，

同比增長

26.6%；2019

年，中國芯片出口額為

1015.78

億美元，同比增長

20.0%；2020

年，中國芯片出口額為

1166.03

億美元，同比增長

14.8%。2021

年

1-5

月，中國芯片出

口額

544.05

億美元，同比增長

31.7%。隨著中國集成電路技術(shù)的進(jìn)步，以及產(chǎn)能的擴(kuò)張，中國集成電路進(jìn)口替代取得了顯

著的效果，并開始全球擴(kuò)張，擴(kuò)大出口。2.

碳纖維：最具價值的應(yīng)用領(lǐng)域是航天航空業(yè)績回顧：盈利能力非常強(qiáng)碳纖維3家重點(diǎn)上市公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：2020年，營業(yè)總收入54.17億元，同比增長22.5%；

歸母凈利潤總和13.05億元，同比增長7.8%；扣非歸母凈利潤總和11.51億元，同比增長

37.9%。2021年第一季度，營業(yè)總收入16.89億元，同比增長29.6%；歸母凈利潤總和4.88

億元，同比增長26.7%；扣非歸母凈利潤總和4.62億元，同比增長31.9%。盈利能力非常強(qiáng)，2020年凈利潤率為24.1%、扣非凈利潤率為21.2%；2021年第一季

度凈利潤率為28.9%、扣非凈利潤率為27.3%。估值情況：碳纖維3家重點(diǎn)上市公司估值情況：截至2021年6月11日，PE（TTM）均值70倍、中

值75倍；預(yù)測PE（2021）均值50倍、中值50倍，估值與公司業(yè)績增速匹配相對較好。碳纖維簡介碳纖維（CarbonFiber，簡稱

CF）是由聚丙烯腈（PAN）（或?yàn)r青、粘膠）等有機(jī)

母體纖維采用高溫分解法在1,000攝氏度以上高溫的惰性氣體下碳化（其結(jié)果是去除碳

以外絕大多數(shù)元素）制成的，是一種含碳量在90%以上的無機(jī)高分子纖維。完整的碳纖維產(chǎn)業(yè)鏈包含從一次能源到終端應(yīng)用的完整制造過程：先從石油、煤炭、

天然氣等化石燃料中制得丙烯，并經(jīng)氨氧化后得到丙烯腈；丙烯腈經(jīng)聚合和紡絲之后得到聚丙烯腈（PAN）原絲；再經(jīng)過預(yù)氧化、低溫和高溫碳化后得到碳纖維；碳纖維可制

成碳纖維織物和碳纖維預(yù)浸料，作為生產(chǎn)碳纖維復(fù)合材料的原材料；碳纖維與樹脂、陶

瓷等材料結(jié)合，形成碳纖維復(fù)合材料，最后由各種成型工藝得到下游應(yīng)用需要的最終產(chǎn)品。碳纖維按照絲束大小分類被劃分為宇航級和工業(yè)級兩類，亦稱為小絲束和大絲束。

K表示碳纖維單絲的數(shù)量，如1K代表一束纖維絲里包含了1000根單絲。小絲束碳纖維在

工藝控制上要求更嚴(yán)格，碳化等設(shè)備造價高；大絲束碳纖維生產(chǎn)成本相對較低，具有更

高的性價比，但是相對大絲束碳纖維在一些性能上相對劣勢。碳纖維應(yīng)用：碳纖維“剛?cè)岵?jì)”，具有出色的力學(xué)性能和化學(xué)穩(wěn)定性，密度不到鋼的1/4、強(qiáng)度

是鋼的5-7倍，是目前已大量生產(chǎn)的高性能纖維中具有最高的比強(qiáng)度和最高的比模量的

纖維，并具有低密度、耐腐蝕、耐高溫、耐摩擦、抗疲勞、震動衰減性高、電及熱導(dǎo)性

高、熱及濕膨脹系數(shù)低、X光穿透性高、非磁體但有電磁屏蔽效應(yīng)等特點(diǎn)，是發(fā)展國防

軍工與國民經(jīng)濟(jì)的重要戰(zhàn)略物資，廣泛應(yīng)用于軍工、航空航天、體育用品、汽車工業(yè)、

能源裝備、醫(yī)療器械、工程機(jī)械、交通運(yùn)輸、建筑及其結(jié)構(gòu)補(bǔ)強(qiáng)等領(lǐng)域。2.1

碳纖維最具價值的應(yīng)用領(lǐng)域是航天航空風(fēng)電葉片、航空航天、體育休閑和汽車占碳纖維需求量的70%。2020年，全球碳纖

維需求量10.69萬噸，其中風(fēng)電葉片需求量3.06萬噸，占比28.6%；航空航天需求量1.65

萬噸，占比15.4%；體育休閑需求量1.54萬噸，占比14.4%；汽車需求量1.25萬噸，占比

11.7%。航天航空占碳纖維需求金額的49%。從金額的角度，2020年，全球碳纖維26.15億美

元，其中應(yīng)用于航天航空領(lǐng)域銷售金額9.87億美元，占37.7%；風(fēng)電葉片領(lǐng)域銷售金額

4.28億美元，占比16.4%；體育休閑領(lǐng)域銷售金額3.54億美元，占比13.5%；汽車領(lǐng)域銷

售金額2.25億美元，占比8.6%。應(yīng)用于航天航空領(lǐng)域的碳纖維，銷售量雖然只占15.4%，但是銷售金額占37.7%。應(yīng)用于航天航空領(lǐng)域的碳纖維銷售均價60美元/噸，遠(yuǎn)高于其他應(yīng)用領(lǐng)域的銷售價格。2.2

中國碳纖維情況中國碳纖維需求量情況：2020年中國碳纖維需求高速增長，占全球需求接近一半2010-2020年，中國碳纖維需求量從9433噸增長到48851噸，10年增長了4.2倍。2020

年中國碳纖維需求量為4.89萬噸，相對2019年增長29.1%，占全球碳纖維需求量（10.69

萬噸）的45.7%。風(fēng)電碳纖維需求貢獻(xiàn)主要增量。2020年中國碳纖維需求高速增長，主要原因是風(fēng)電

領(lǐng)域的貢獻(xiàn)，風(fēng)電葉片碳纖維需求2.00萬噸，同比增長44.9%，占全國碳纖維需求總量

的40.9%。中國碳纖維風(fēng)電葉片兩頭在外，原材料大絲束碳纖維（主要）依賴進(jìn)口，下

游應(yīng)用客戶主要來自于海外。中國碳纖維需求高端領(lǐng)域占比明顯低于全球平均水平。碳纖維需求高端領(lǐng)域主要來

自于航空航天，2020年，全球航空航天領(lǐng)域碳纖維需求1.65萬噸，占全球碳纖維需求總

量的15.4%；中國航空航天領(lǐng)域碳纖維需求1700噸，同比增長21.45%，占中國碳纖維需

求總量的3.5%。2020年國產(chǎn)碳纖維占中國碳纖維需求量的37.8%，創(chuàng)新高2020年中國碳纖維及制品需求量為4.89萬噸，其中進(jìn)口量3.04萬噸，占比62.1%，

國產(chǎn)碳纖維1.85萬噸，占比37.8%。中國碳纖維進(jìn)口來源：日本7532噸，占比24.8%；中國臺灣7299噸，占比24.0%；美國4209噸，占比13.9%。中國碳纖維供給情況：碳纖維產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)較快2020年中國碳纖維運(yùn)行產(chǎn)能為3.615萬噸，同比增長35.6%，占全球碳纖維產(chǎn)能

（17.17萬噸）的21.1%。運(yùn)行產(chǎn)能僅次于美國（3.73萬噸），首次超過日本（2.92萬噸）。

運(yùn)行產(chǎn)能超過5000噸有4家：碳谷+寶旌、中復(fù)神鷹、江蘇恒神、光威復(fù)材。2020年中國碳纖維銷量18450噸，銷量/產(chǎn)能比為51%，比2018年的33.6%、2019年的

45%，逐年得到提升。這說明國內(nèi)碳纖維企業(yè)對碳纖維生產(chǎn)工藝的把控能力得到顯著提

升。碳纖維生產(chǎn)全過程流程長，工序多，技術(shù)和生產(chǎn)壁壘高是中國碳纖維企業(yè)開工率相

對較低主要原因。聚丙烯腈（PAN）基碳纖維的生產(chǎn)主要分為兩步，第一步是聚丙烯腈

通過聚合、紡絲形成碳纖維原絲，第二步是原絲經(jīng)過整理后，送入氧化爐制得預(yù)氧化纖

維（俗稱預(yù)氧絲），預(yù)氧絲進(jìn)入碳化爐制得碳纖維，碳纖維經(jīng)表面處理、上漿即可得到

碳纖維產(chǎn)品。全過程連續(xù)進(jìn)行，任何一道工序出現(xiàn)問題都會影響穩(wěn)定生產(chǎn)和碳纖維產(chǎn)品

的質(zhì)量，全過程流程長，工序多，技術(shù)和生產(chǎn)壁壘非常高。2.2

中國軍機(jī)升級換代加速促進(jìn)高端碳纖維需求根據(jù)飛行國際發(fā)布的WorldAirForces2021，中國現(xiàn)有各類戰(zhàn)機(jī)總數(shù)3260架，

美國各類戰(zhàn)機(jī)總數(shù)13232架，俄羅斯各類戰(zhàn)機(jī)總數(shù)4143架。其中中國作戰(zhàn)飛機(jī)1571架、

特種飛機(jī)115架、戰(zhàn)斗直升機(jī)902架、運(yùn)輸機(jī)264架；美國作戰(zhàn)飛機(jī)2717架、特種飛機(jī)749

架、戰(zhàn)斗直升機(jī)5434架、運(yùn)輸機(jī)941架；俄羅斯作戰(zhàn)飛機(jī)1531架、特種飛機(jī)130架、戰(zhàn)斗

直升機(jī)1540架、運(yùn)輸機(jī)429架。中國仍有超三分之一比例作戰(zhàn)飛機(jī)是二代作戰(zhàn)飛機(jī)。這里作戰(zhàn)飛機(jī)包含有戰(zhàn)斗機(jī)、

戰(zhàn)斗轟炸機(jī)、強(qiáng)擊機(jī)、戰(zhàn)略轟炸機(jī)等裝備有進(jìn)攻性武器系統(tǒng)的固定翼戰(zhàn)機(jī)。根據(jù)飛行

國際發(fā)布的WorldAirForces2021，中國作戰(zhàn)飛機(jī)中，有J-7、J-8二代作戰(zhàn)飛機(jī)561

架，占中國作戰(zhàn)飛機(jī)比例高達(dá)35.7%；三代作戰(zhàn)飛機(jī)J-10有260架、

J-11/15/16/su-27/30/35有360架，合計(jì)620架，占中國作戰(zhàn)飛機(jī)比例為39.5%；另外，

第四代作戰(zhàn)飛機(jī)J20有19架。美國作戰(zhàn)飛機(jī)基本上是三代以上作戰(zhàn)飛機(jī)，并擁有四代作

戰(zhàn)飛機(jī)F-22

178架，F(xiàn)-35

196架（不包括訓(xùn)練飛機(jī)）。二代作戰(zhàn)飛機(jī)已經(jīng)不適合現(xiàn)代戰(zhàn)

爭，隨著中國第三代作戰(zhàn)飛機(jī)日趨成熟，新型戰(zhàn)機(jī)殲-16，殲-10c以及五代隱身戰(zhàn)斗機(jī)

殲-20的相繼服役，未來二代作戰(zhàn)飛機(jī)將逐漸退役。碳纖維因其“輕而強(qiáng)”和“輕而硬”的特性，被廣泛應(yīng)用于戰(zhàn)斗機(jī)和直升機(jī)的機(jī)體、

主翼、尾翼、剎車片及蒙皮等部位，減重效果顯著，并且碳纖維復(fù)合材料逐漸從承力、

次承力結(jié)構(gòu)向主承力結(jié)構(gòu)方向發(fā)展。隨著軍用飛機(jī)越來越高端先進(jìn)，復(fù)合材料在軍用飛

機(jī)的使用量比例越來越高。以美國戰(zhàn)機(jī)為例，早期的F-16A復(fù)合材料使用比例只有2%，

而以F-22和F35為代表的第四代戰(zhàn)斗機(jī)上復(fù)合材料使用比例高達(dá)24%和36%。中國戰(zhàn)斗機(jī)使用碳纖維復(fù)合材料比例也不斷提升，殲-8使用碳纖維復(fù)合材料比例1%，

J10使用碳纖維復(fù)合材料比例6%，J11碳纖維復(fù)合材料使用比例10%。另外，中國最新J20、

直20大量使用復(fù)合材料。2.3

民用飛機(jī)：大飛機(jī)即將量產(chǎn)，將打開一片新的藍(lán)海根據(jù)中國商飛公司市場預(yù)測年報(bào)（2020-2039）中預(yù)測，未來

20

年，全球航空旅客

周轉(zhuǎn)量（RPKs）年均增長率為

3.73%，各座級噴氣客機(jī)的交付量將達(dá)到

40,664

架，總價

值近

6

萬億美元，其中單通道噴氣客機(jī)交付量為

29,127

架（占交付總量七成）。年報(bào)預(yù)

測未來

20

年中國航空市場將接收客機(jī)

8725

架，占全球的

21.46%，其中單通道噴氣客機(jī)

5937

架，雙通道噴氣客機(jī)

1,868

架，總價值

1.33

萬億美元。未來二十年，現(xiàn)有機(jī)隊(duì)中將有約

84.3%左右（20,120

架）的飛機(jī)退出商業(yè)客運(yùn)服務(wù)，

它們將被改裝成公務(wù)機(jī)、貨機(jī)和其它用途飛機(jī)，或者是永久退役，這部分客機(jī)將被新機(jī)

替代。此外，預(yù)計(jì)全球機(jī)隊(duì)市場還將需要

20,544

架新增客機(jī)。因此，預(yù)計(jì)未來二十年

將有約

40,664

架新機(jī)交付，價值約

5.9

萬億美元。到

2039

年，中國占全球客機(jī)機(jī)隊(duì)比

例將從現(xiàn)在的

16.19%

增長到

21.71%。目前中國自主民用飛機(jī)譜系建設(shè)初具雛形：支線飛機(jī)新舟系列（MA60、MA600、MA700）

和渦扇支線飛機(jī)ARJ21；干線飛機(jī)C919即將進(jìn)入量產(chǎn)，遠(yuǎn)程寬體客機(jī)CR929也正在研制中。

自主飛機(jī)譜系的建設(shè)為民用航空零部件制造行業(yè)的發(fā)展提供了更為廣闊的市場空間。C919

是中國首款完全按照國際先進(jìn)適航標(biāo)準(zhǔn)和主流市場標(biāo)準(zhǔn)自主研發(fā)的單通道干

線飛機(jī)。2017

年

11

月

10

日，中國自主設(shè)計(jì)研制的國產(chǎn)大型客機(jī)

C919

飛機(jī)

101

架機(jī)從

上海浦東成功轉(zhuǎn)場至西安閻良，順利完成首次城際飛行，目前六架試飛機(jī)已經(jīng)全部實(shí)現(xiàn)

首飛。截至

2018

年

2

月

26

日累計(jì)獲

28

家客戶

815

架訂單。2021

年

3

月

1

日，中國東

方航空作為國產(chǎn)大飛機(jī)

C919

全球首家啟動用戶，與中國商飛公司在上海正式簽署

C919

大型客機(jī)購機(jī)合同，首批引進(jìn)

5

架，東航將成為全球首家運(yùn)營

C919

大型客機(jī)的航空公

司。2020

年

11

月

27

日，中國民航上海航空器適航審定中心簽發(fā)

C919

項(xiàng)目首個型號檢

查核準(zhǔn)書（TIA）。這意味著

C919

飛機(jī)構(gòu)型基本到位，飛機(jī)結(jié)構(gòu)基本得到驗(yàn)證，各系統(tǒng)

的需求確認(rèn)和驗(yàn)證的成熟度能夠確保審定試飛安全有效；同時也標(biāo)志著

C919

飛機(jī)正式

進(jìn)入局方審定試飛階段。ARJ21

新支線飛機(jī)是中國首次按照國際民航規(guī)章自行研制、具有自主知識產(chǎn)權(quán)的中

短程新型渦扇支線飛機(jī)，座級

78

座至

90

座，航程

2225

公里至

3700

公里，主要用于滿

足從中心城市向周邊中小城市輻射型航線的使用。ARJ21

包括基本型、貨運(yùn)型和公務(wù)機(jī)

型等系列型號。機(jī)體各部分分別在國內(nèi)四家飛機(jī)制造廠生產(chǎn)。ARJ21

項(xiàng)目研制采用國際

通用的“主制造商一供應(yīng)商”模式，引進(jìn)了大量國際成熟先進(jìn)技術(shù)和機(jī)載系統(tǒng)，發(fā)動機(jī)、

航電、電源等系統(tǒng)全部通過競標(biāo)在全球范圍內(nèi)采購，此外還有許多系統(tǒng)零部件、產(chǎn)品在

中國生產(chǎn)制。交付量快速放量：2008

年

11

月，ARJ21-700

飛機(jī)

101

架機(jī)在上海成功首飛。2016

年

6

月

28

日，ARJ21-700

飛機(jī)搭載

70

名乘客從成都飛往上海，標(biāo)志著

ARJ21

正式以成都為基地進(jìn)入航線運(yùn)營。ARJ21

2015

年交付

1

架，2016

年交付

1

架，2017

年交付

2

架，

2018

年交付

6

架，2019

年交付

12

架，2020

年交付

24

架，截止到

2020

年底累計(jì)交付

46

架。ARJ21

飛機(jī)預(yù)計(jì)在

2021

年按計(jì)劃累計(jì)完成

100架部件交付，即

2021

年將交付

54

架。CR929

遠(yuǎn)程寬體客機(jī)是中俄聯(lián)合研制的雙通道民用飛機(jī)，以中國和俄羅斯及獨(dú)聯(lián)體

市場為切入點(diǎn)，同時廣泛滿足全球國際間、區(qū)域間航空客運(yùn)市場需求。CR929

遠(yuǎn)程寬體客機(jī)采用雙通道客艙布局，基本型命名為

CR929-600，航程為

12000

公里，座級

280

座。

此外還有縮短型和加長型，分別命名為

CR929-500

和

CR929-700。2.4

全球主要碳纖維企業(yè)2020

年，碳纖維運(yùn)行產(chǎn)能前五大公司日本東麗

Toray（包括收購的美國卓爾泰克

Zoltek）產(chǎn)能

5.45

萬噸、德國西格里

SGL產(chǎn)能

1.50

萬噸、日本三菱麗陽

MRC1.43

萬噸、

日本東邦

Toho1.26

萬噸、美國赫氏

HEXCEL1.02

萬噸，前五家公司合計(jì)產(chǎn)能

10.66

萬噸，

占全球總產(chǎn)能的

62%，其中日本東麗占全球總產(chǎn)能的

32%。1）日本東麗

Toray：全球碳纖維龍頭日本東麗（TORAYINDUSTRESINC）成立于

1926

年，日股代碼

3402.T，是全球碳纖

維龍頭。公司于

1971

年開始生產(chǎn)

T300

級碳纖維，于

1984

年成功研制

T800H碳纖維，

于

2014

年已開發(fā)出

T1100G高拉伸強(qiáng)度和高彈性模量碳纖維。公司已具備從上游原絲制

備到下游碳纖維復(fù)合材料設(shè)計(jì)制造的全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)工藝。公司目前主營業(yè)務(wù)包括纖維和

織物、樹脂和化成品、碳纖維復(fù)合材料、環(huán)境工程、生命科學(xué)等業(yè)務(wù)。包括收購的美國卓爾泰克

Zoltek，公司碳纖維總產(chǎn)能

5.45

萬噸，占全球碳纖維總

產(chǎn)能的

32%，是全球第一大碳纖維企業(yè)。業(yè)績情況：

2020

年碳纖維復(fù)合材料業(yè)務(wù)虧損2017-2020

年，公司營業(yè)收入分別為

22049

億日元、23888

億日元、20912

億日元、

18836

億日元，2020

年公司營業(yè)收入同比下降

9.9%。2020

年，公司碳纖維復(fù)合材料實(shí)

現(xiàn)收入

1829

億日元，同比下降

22.79%，占公司總收入比例

9.7%。2020

年，公司營業(yè)利潤為

903

億日元，同比下降

26.3%，其中碳纖維復(fù)合材料虧損

75

億日元，而

2019

年盈利

226

億日元。2020

年，公司歸屬于母公司所有者的凈利潤

858

億日元，同比增長

1.9%。2017-2020

年，公司營業(yè)利潤率分別為

7.1%、5.9%、5.9%、4.8%，其中碳纖維復(fù)合

材料營業(yè)利潤率分別為

11.7%、5.3%、8.9%、-4.1%。2）美國赫氏

HEXCEL美國赫氏（HEXCELCORP）成立于

1946

年，美股代碼

HXL.N，是一家全球領(lǐng)先的復(fù)

合材料公司。該公司開發(fā)制造輕質(zhì)、高性能的復(fù)合材料，包括碳纖維、增強(qiáng)織物、預(yù)浸

料、蜂窩芯、樹脂系統(tǒng)、膠粘劑和復(fù)合材料構(gòu)件，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于民用飛機(jī)、宇航、國

防和一般工業(yè)。

典型產(chǎn)品應(yīng)用包括波音

737MAX、空客

A350XWB、F35

戰(zhàn)斗機(jī)、A400M運(yùn)

輸機(jī)、AH-64

阿帕奇直升機(jī)等。公司業(yè)務(wù)分為復(fù)合材料和工程產(chǎn)品。業(yè)績情況：2017-2020

年，公司營業(yè)收入分別為

19.73

億美元、21.89

億美元、23.56

億美元、

15.02

億美元，2020

年公司營業(yè)收入同比下降

36.2%。2020

年，公司復(fù)合材料實(shí)現(xiàn)收入

11.86

億美元，同比下降

39.1%，占公司總收入比例

79.0%。2020

年，公司歸屬于母公司所有者的凈利潤

0.32

億美元，同比下降

89.6%。2017-2020

年，公司綜合毛利率分別為

27.96%、26.53%、27.19%、15.95%，凈資產(chǎn)

收益率分別為

19.0%、20.9%、21.2%、2.1%。3

高端鈦材：航空航天鈦材需求帶動高端鈦材需求，鈦材需求結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化業(yè)績回顧：盈利增速遠(yuǎn)超收入增速高端鈦材3家重點(diǎn)上市公司統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：2020年，營業(yè)總收入84.80億元，同比增長

11.0%；歸母凈利潤總和8.13億元，同比增長76.8%；扣非歸母凈利潤總和6.56億元，同

比增長83.4%。2021年第一季度，營業(yè)總收入22.09億元，同比增長32.1%；歸母凈利潤

總和2.55億元，同比增長321.4%；扣非歸母凈利潤總和2.33億元，同比增長397.8%。2020

年和2021年第一季度盈利的增速都遠(yuǎn)超同期收入增速。估值情況：高端鈦材3家重點(diǎn)上市公司估值情況：截至2021年6月11日，PE（TTM）均值54倍、

中值52倍；預(yù)測PE（2021）均值46倍、中值45倍。高端鈦材簡介鈦具有熔點(diǎn)高、比重小、比強(qiáng)度高、韌性好、抗疲勞、耐腐蝕、導(dǎo)熱系數(shù)低、高低

溫度耐受性能好、在急冷急熱條件下應(yīng)力小等特點(diǎn)，其商業(yè)價值在二十世紀(jì)五十年代開

始被人們認(rèn)識，鈦多與鐵、鋁、釩或鉬等其他元素造成造出高強(qiáng)度的輕合金，被應(yīng)用于

航空、航天、軍工等高科技領(lǐng)域。隨著鈦不斷向化工、石油、電力、海水淡化、建筑、

農(nóng)產(chǎn)食品、醫(yī)學(xué)、日常生