交通運(yùn)輸行業(yè)2022年度中期策略

交通運(yùn)輸行業(yè)2022年度中期策略快遞：盈利持續(xù)修復(fù)，重視配置價(jià)值快遞邁入產(chǎn)業(yè)生命周期的第三階段——需求增速下行，產(chǎn)能擴(kuò)張趨緩，行業(yè)盈利有望持續(xù)修復(fù)。從投資角度來看，在去年下半年經(jīng)歷了板塊估值修復(fù)的貝塔機(jī)會(huì)后，快遞進(jìn)入上漲行情的第二階段——經(jīng)營改善龍頭的阿爾法機(jī)會(huì)。在需求復(fù)蘇、供應(yīng)鏈恢復(fù)和旺季催化下，下半年旺季電商快遞盈利彈性有望持續(xù)釋放。審時(shí)：非典型的產(chǎn)業(yè)生命周期第三階段快遞處于第三階段，盈利有望持續(xù)修復(fù)。2021年下半年以來，快遞行業(yè)邁入產(chǎn)業(yè)生命周期的第三階段——需求增速下行，產(chǎn)能擴(kuò)張趨緩，行業(yè)盈利觸底回升。不過，與典型的消費(fèi)品和制造業(yè)不同的是，本輪快遞企業(yè)產(chǎn)能并未實(shí)質(zhì)性出清，而是在強(qiáng)監(jiān)管政策的托底下，頭部企業(yè)達(dá)成“價(jià)格聯(lián)盟”，實(shí)現(xiàn)行業(yè)惡性競爭的“軟著陸”。我們把這個(gè)階段定義為“快遞行業(yè)的新常態(tài)”，主要特征體現(xiàn)為“一強(qiáng)兩弱”：1）行業(yè)外部監(jiān)管環(huán)境趨嚴(yán)，2）行業(yè)內(nèi)生需求以及規(guī)模效應(yīng)趨弱。因此，頭部快遞企業(yè)積極調(diào)整競爭策略，逐步收縮資本開支，從“重份額”開始“重盈利”。不過，快遞行業(yè)第三階段的非典型性，也是當(dāng)前市場(chǎng)最大的分歧。在監(jiān)管部門“政策干預(yù)”和頭部企業(yè)“理性人”的前提下，頭部企業(yè)達(dá)成理性競爭的“默契”，但產(chǎn)能并未實(shí)質(zhì)性出清。因此，監(jiān)管政策的持續(xù)性和個(gè)別企業(yè)的非理性競爭，是當(dāng)前投資者對(duì)于快遞板塊最大的擔(dān)憂。首先，政策并未轉(zhuǎn)向，只是節(jié)奏調(diào)整。我們認(rèn)為，在2021年中國實(shí)現(xiàn)“快遞大國”的歷史目標(biāo)后，監(jiān)管部門對(duì)發(fā)展“快遞強(qiáng)國”的目標(biāo)是堅(jiān)定的，對(duì)保障快遞小哥權(quán)益和末端經(jīng)營生態(tài)的目標(biāo)同樣也是堅(jiān)定的。我們觀察到，在去年浙江省人大審議通過浙江省快遞業(yè)促進(jìn)條例并正式執(zhí)行后，廣州市、福建省等全國其他地區(qū)也陸續(xù)出臺(tái)相應(yīng)法規(guī)，促進(jìn)快遞行業(yè)健康發(fā)展，政策強(qiáng)監(jiān)管的態(tài)勢(shì)并未減弱。今年以來部分區(qū)域的價(jià)格調(diào)整，我們認(rèn)為更多是政策節(jié)奏的調(diào)整，而非政策的轉(zhuǎn)向。其次，行業(yè)新常態(tài)，新囚徒博弈。長期來看，快遞單票成本將螺旋式地波動(dòng)下降。隨著2016年以來的自動(dòng)化升級(jí)浪潮逐步接近尾聲，頭部快遞企業(yè)的規(guī)模效應(yīng)也將逐步趨弱。因此，快遞“摩爾定律”的逐漸失靈，也將使行業(yè)從過去“誰漲價(jià)誰先死”的舊囚徒博弈，進(jìn)入到“誰降價(jià)誰虧損”的新囚徒博弈。最后，休養(yǎng)生息，競爭蓄力。2019年以來的惡性價(jià)格戰(zhàn)以及新冠疫情的影響，對(duì)于快遞網(wǎng)絡(luò)生態(tài)造成極大的消耗，無論是快遞總部還是末端加盟商，都無力支撐起一場(chǎng)全面且具備勝算的價(jià)格戰(zhàn)。當(dāng)下，行業(yè)需要休養(yǎng)生息，為下一輪的產(chǎn)品競爭蓄力。度勢(shì)：本輪處于上漲行情的第二階段我們認(rèn)為，本輪快遞板塊上漲行情將經(jīng)歷三個(gè)階段的演繹：1）第一階段，行業(yè)競爭趨緩，盈利逐步回升，板塊迎來估值修復(fù)的貝塔機(jī)會(huì)；2）第二階段，經(jīng)營改善顯著的追趕者，將更具修復(fù)彈性，阿爾法邏輯突出；3）第三階段，在頭部企業(yè)的產(chǎn)能優(yōu)化和尾部企業(yè)的成本優(yōu)化下，板塊盈利修復(fù)或?qū)⑹馔就瑲w。當(dāng)前正處于上漲行情的第二階段。優(yōu)選資產(chǎn)使用效率更高的企業(yè)。在長期需求增速下行背景下，行業(yè)進(jìn)入供給側(cè)邏輯，產(chǎn)能與需求的匹配程度決定企業(yè)中短期盈利釋放的彈性，頭部優(yōu)質(zhì)客戶的多寡將決定企業(yè)長期盈利的水平。根據(jù)我們的估算，2021年，圓通分揀中心日均操作量提升幅度最大，網(wǎng)絡(luò)效能提升較為顯著；2022年一季度，中通由于產(chǎn)能投放相對(duì)超前，產(chǎn)能爬坡相對(duì)緩慢，引致單票成本承壓；韻達(dá)件量增長則受疫情擾動(dòng)，盈利修復(fù)偏弱；申通則延續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張策略，行業(yè)競爭緩和背景下，短期出清風(fēng)險(xiǎn)消退，迎來成本加速優(yōu)化的關(guān)鍵窗口。投資邏輯：重視供給優(yōu)化，盈利持續(xù)修復(fù)盡管上半年受疫情影響，需求有所承壓，但單價(jià)回落幅度優(yōu)于以往表現(xiàn)，驗(yàn)證行業(yè)競爭格局階段性改善。隨著本輪疫情逐步得到控制，在需求復(fù)蘇、供應(yīng)鏈恢復(fù)和旺季催化下，下半年旺季盈利彈性有望持續(xù)釋放。無論是電商快遞還是時(shí)效快遞，都需關(guān)注未來供給側(cè)優(yōu)化，帶來的長期綜合實(shí)力提升。優(yōu)選阿爾法屬性突出的電商快遞龍頭，以及順豐中長期底部的配置機(jī)會(huì)。淡季驗(yàn)證格局改善，旺季期待盈利彈性淡季驗(yàn)證格局改善，疫情不改修復(fù)趨勢(shì)。當(dāng)前強(qiáng)監(jiān)管周期下，行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)緩和，快遞業(yè)重回良性競爭；年初以來，龍頭挺價(jià)意愿較強(qiáng)，快遞企業(yè)單價(jià)表現(xiàn)韌性，價(jià)格回落幅度優(yōu)于以往淡季表現(xiàn)。盡管上半年受疫情干擾，件量增速有所下滑，但盈利修復(fù)趨勢(shì)不改。需求逐步釋放，旺季彈性可期。隨著本輪疫情逐步緩和，網(wǎng)購需求將持續(xù)恢復(fù)。一方面，618電商旺季臨近，電商平臺(tái)側(cè)重C端扶持，優(yōu)化消費(fèi)者體驗(yàn)；另一方面，各地消費(fèi)刺激政策出臺(tái)，提振消費(fèi)需求。下半年電商旺季驅(qū)動(dòng)下，快遞盈利彈性有望繼續(xù)釋放。關(guān)注供給優(yōu)化，優(yōu)選“α”標(biāo)的快遞行業(yè)已進(jìn)入產(chǎn)業(yè)生命周期的第三階段，供給側(cè)的權(quán)重增加。對(duì)電商快遞而言，短期看，在監(jiān)管政策托底下，行業(yè)仍處于盈利修復(fù)期，供需匹配程度決定企業(yè)盈利彈性；長期看，頭部企業(yè)通過供給側(cè)優(yōu)化（提升品牌競爭力、快遞產(chǎn)品升級(jí)和布局物流生態(tài)圈），提升長期綜合實(shí)力。對(duì)時(shí)效快遞而言，順豐也已進(jìn)入資本開支下行階段，盈利中樞將中長期抬升；同時(shí)，在公司結(jié)構(gòu)調(diào)優(yōu)、成本管控和新業(yè)務(wù)減虧下，盈利將邊際改善。今年下半年鄂州機(jī)場(chǎng)即將投用，將實(shí)現(xiàn)降本增效，鞏固公司長期壁壘。當(dāng)前公司處在中長期底部，基本面有望持續(xù)改善，建議積極尋找底部配置時(shí)機(jī)。順豐資本開支趨減，盈利修復(fù)趨勢(shì)不改。2022年，順豐在健康經(jīng)營的主基調(diào)下，一方面，持續(xù)調(diào)優(yōu)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，低毛利產(chǎn)品不斷減少；另一方面，逐步縮減資本開支，產(chǎn)能利用率有望提升。受疫情管控影響，上半年盈利或受波動(dòng)，但隨著疫情影響趨緩，下半年扣非凈利率將延續(xù)修復(fù)趨勢(shì)。鄂州機(jī)場(chǎng)優(yōu)化航空網(wǎng)絡(luò)，有望實(shí)現(xiàn)降本增效。下半年，鄂州機(jī)場(chǎng)即將投用，將升級(jí)順豐航空當(dāng)前的運(yùn)營模式，提升全貨機(jī)裝載率，優(yōu)化航空運(yùn)輸成本。同時(shí)，在中國航空時(shí)刻資源緊張的背景下，順豐將借助自有航空貨運(yùn)樞紐優(yōu)化時(shí)刻分布，提升全貨機(jī)利用率和航線覆蓋范圍，推動(dòng)國內(nèi)和國際業(yè)務(wù)發(fā)展。海運(yùn)：在現(xiàn)實(shí)與預(yù)期的交織中尋求機(jī)會(huì)行至2022年中，海運(yùn)行業(yè)年內(nèi)發(fā)展在長期軌道上仍然與我們年初預(yù)期相一致，但同時(shí)顯而易見的黑天鵝擾動(dòng)也給海運(yùn)各細(xì)分市場(chǎng)帶來顯著波動(dòng)以及一定的邏輯修正。展望下半年，我們?cè)谕顿Y選擇上會(huì)更多面臨現(xiàn)實(shí)與預(yù)期交織的問題：1）領(lǐng)跑市場(chǎng)但當(dāng)前運(yùn)價(jià)底部的油運(yùn)或因OPEC增產(chǎn)加速以及運(yùn)距拉長迎來下半年的環(huán)比改善，強(qiáng)化復(fù)蘇預(yù)期，但股價(jià)率先困境反轉(zhuǎn)后或許需要供給去化的進(jìn)一步刺激，以強(qiáng)化彈性預(yù)期；2）成品油運(yùn)價(jià)已與原油運(yùn)價(jià)走勢(shì)分化，印證當(dāng)前較高的產(chǎn)能利用率，展望下半年，出口配額的下發(fā)、運(yùn)距拉長乘數(shù)效應(yīng)的體現(xiàn)以及歐美成品油需求疫后復(fù)蘇和季節(jié)性回升都將形成上行催化；3）估值低位但盈利高位的集運(yùn)平穩(wěn)度過壓力測(cè)試后，再次證明當(dāng)前格局，在即將迎來旺季貨量的階段或有反彈表現(xiàn)，同時(shí)注意到供應(yīng)鏈的緩解并不意味著常態(tài)的回歸，下半年仍需關(guān)注供應(yīng)鏈波動(dòng)帶來的機(jī)會(huì)。領(lǐng)跑市場(chǎng)、運(yùn)價(jià)底部的油運(yùn)如何演繹？截至6月18日，油品運(yùn)輸為今年市場(chǎng)中3級(jí)行業(yè)收益率居前的板塊，累計(jì)漲幅為53.7%，個(gè)股層面年內(nèi)高點(diǎn)相對(duì)年內(nèi)低點(diǎn)也實(shí)現(xiàn)翻倍或接近翻倍的表現(xiàn)。但從油運(yùn)行業(yè)本身看，當(dāng)前仍然處于運(yùn)價(jià)歷史底部、業(yè)績表現(xiàn)不佳的現(xiàn)實(shí)狀態(tài)。從行業(yè)特征看，延續(xù)此前關(guān)于油運(yùn)的觀點(diǎn)，仍然看好行業(yè)在需求回歸、供給受限下的23-25年景氣周期表現(xiàn)。歷史角度，油運(yùn)行業(yè)的強(qiáng)景氣周期往往在1）供給去化明顯；2）庫存補(bǔ)充加速下得以體現(xiàn)。在當(dāng)前股價(jià)擺脫“困境反轉(zhuǎn)”的階段，下半年受俄烏沖突的持續(xù)影響或?qū)⒂瓉砻黠@的環(huán)比改善，從而強(qiáng)化復(fù)蘇預(yù)期。不過，我們?nèi)匀粡?qiáng)調(diào)，油運(yùn)由左側(cè)轉(zhuǎn)為右側(cè)的拐點(diǎn)仍是1）供給加速去化；2）油價(jià)期現(xiàn)價(jià)差變動(dòng)帶來補(bǔ)庫需求釋放。以史為鑒：原油補(bǔ)庫，供給去化是周期強(qiáng)條件回顧歷史看，油運(yùn)行業(yè)有多輪牛市表現(xiàn)，從核心催化因素看主要分為3類：1）與商品表現(xiàn)相一致的順周期品種：2002-2004年中國入世后全球經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、中國原油進(jìn)口明顯提升，帶來運(yùn)價(jià)持續(xù)上行；2）由儲(chǔ)油需求帶動(dòng)的逆周期表現(xiàn)：如4Q08、4Q14-4Q15、1Q20，均是油價(jià)大幅下跌導(dǎo)致VLCC儲(chǔ)油需求爆發(fā)帶來的景氣表現(xiàn)；3）黑天鵝事件：

4Q19、2Q22則或由于制裁事件，或由于俄烏沖突導(dǎo)致的部分船型景氣表現(xiàn)。從歷史復(fù)盤看，供給去化和庫存補(bǔ)充是兩個(gè)行業(yè)轉(zhuǎn)入超景氣周期的關(guān)鍵因素（不必同時(shí)滿足）。1）即便在順周期的2002-2004年，需求因素變動(dòng)使得行業(yè)邁入上行周期，但此前由于雙殼VLCC替換單殼VLCC導(dǎo)致的供給去化，是行業(yè)能保持高景氣的核心原因；

2）2014-2015年或2020年上半年，補(bǔ)庫需求以及VLCC儲(chǔ)油需求的釋放使得行業(yè)進(jìn)入牛市階段；3）2018年，在前期運(yùn)力拆解上升的背景下，補(bǔ)庫存促進(jìn)需求回升而有旺季的均值回歸。綱舉目張：油運(yùn)復(fù)蘇延續(xù)此前的步伐與年初一致，我們?nèi)匀豢春糜瓦\(yùn)行業(yè)在2023-2025年的景氣復(fù)蘇，并且考慮到船廠產(chǎn)能受限，行業(yè)在2023-2025年難有供給補(bǔ)充，行業(yè)的景氣度將有更好的持續(xù)性。行至2022年中，油運(yùn)復(fù)蘇的觀察要點(diǎn)或加強(qiáng)彈性預(yù)期的因素仍未有明顯改變：1）伊朗及委內(nèi)瑞拉所涉及的原油運(yùn)輸黑市貿(mào)易仍在擴(kuò)大，可疑參與船舶數(shù)量升至203艘，直接導(dǎo)致2022年以來VLCC拆解情況進(jìn)一步低于預(yù)期，因此對(duì)于供給去化加速的標(biāo)志我們?nèi)匀徽J(rèn)為是伊朗黑市被取締；2）俄烏沖突后，全球原油庫存進(jìn)一步下降，增強(qiáng)了后續(xù)補(bǔ)庫存空間，但補(bǔ)庫存需求釋放需要關(guān)注原油期現(xiàn)價(jià)差結(jié)構(gòu)何時(shí)轉(zhuǎn)為Contango結(jié)構(gòu)。展望下半年，因歐洲正式制裁俄羅斯原油但同時(shí)俄羅斯原油仍然保持穩(wěn)定的出口量（如至遠(yuǎn)東或美國），同時(shí)OPEC+也將于7、8月增加產(chǎn)量配額，加速之前的增產(chǎn)計(jì)劃，需求端改善較為顯著，促進(jìn)行業(yè)在下半年迎來環(huán)比改善，增強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期。同時(shí)，由于俄羅斯和歐洲實(shí)現(xiàn)能源斷交后，全球油運(yùn)運(yùn)距將有明顯提升，以推動(dòng)需求上行，考慮到港口設(shè)施和航線布局，預(yù)計(jì)將直接促進(jìn)成品油輪和中小船型運(yùn)價(jià)上行，VLCC運(yùn)價(jià)聯(lián)動(dòng)收益。更大維度：如何看待“困境反轉(zhuǎn)”？行業(yè)比較看，油運(yùn)屬于典型的困境反轉(zhuǎn)行業(yè)，也是今年以來表現(xiàn)較好的類型板塊。歷史復(fù)盤，困境反轉(zhuǎn)板塊在2016、2022年有典型的超額收益。一般看，高增速板塊的收益率表現(xiàn)更好，并且強(qiáng)調(diào)的是增速的絕對(duì)水平而不是增速的趨勢(shì)水平（即加速增長組較穩(wěn)定增長組并無相對(duì)優(yōu)勢(shì)），但2022與2016年較為一致，經(jīng)歷了2年的高增速組優(yōu)異表現(xiàn)后，市場(chǎng)進(jìn)入下行期，困境反轉(zhuǎn)板塊優(yōu)勢(shì)明顯，這也是油運(yùn)行業(yè)表現(xiàn)較好的市場(chǎng)原因。從交易視角觀察，困境反轉(zhuǎn)交易的是相對(duì)優(yōu)勢(shì)，交易會(huì)在行業(yè)恢復(fù)到常態(tài)化水平或者估值恢復(fù)到常態(tài)化水平后進(jìn)入瓶頸期，從境反轉(zhuǎn)組在其后1-2年的表現(xiàn)可以證明。是否能夠轉(zhuǎn)入高速增長組將成為股價(jià)持續(xù)上行的核心催化，即當(dāng)行業(yè)由波谷均值回歸后能否升至波峰。同時(shí)，由于困境反轉(zhuǎn)建立在比較優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上，當(dāng)高速增長組的基本面和預(yù)期強(qiáng)化后，比較優(yōu)勢(shì)的喪失也會(huì)使得困境反轉(zhuǎn)行業(yè)失去性價(jià)比。具體到油運(yùn)行業(yè)，我們認(rèn)為盡管下半年的環(huán)比改善將進(jìn)一步堅(jiān)定復(fù)蘇信心，但對(duì)于油運(yùn)行業(yè)23-25年強(qiáng)景氣周期的期待，仍需持續(xù)觀察1）供給去化加速（即伊朗黑市是否取締）；2）油價(jià)期現(xiàn)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)這兩個(gè)核心因素，上述催化的落地將成為油運(yùn)行業(yè)進(jìn)一步上行的核心動(dòng)力。提前復(fù)蘇：成品油運(yùn)輸市場(chǎng)值得關(guān)注俄烏沖突后，油品運(yùn)輸市場(chǎng)波動(dòng)顯著加大，但明顯能看到MR型船運(yùn)價(jià)中樞在俄烏事件后中樞上移，并且5月以來成品油運(yùn)價(jià)和原油運(yùn)價(jià)走勢(shì)分化加劇，這是我們關(guān)注成品油運(yùn)輸市場(chǎng)的核心原因。我們認(rèn)為1）成品油需求恢復(fù)快于原油；2）區(qū)域市場(chǎng)的消費(fèi)需求上行和套利貿(mào)易需求上行；3）更高的產(chǎn)能利用率，是成品油運(yùn)價(jià)強(qiáng)于原油運(yùn)價(jià)的主因。展望下半年，3點(diǎn)主因支撐成品油運(yùn)輸需求持續(xù)上行：1）中國成品油出口配額增加；2）運(yùn)距拉長進(jìn)一步落地，乘數(shù)效應(yīng)發(fā)揮作用；3）歐美需求季節(jié)性反彈和常態(tài)化恢復(fù)。國內(nèi)成品油出口為配額制，2022年第一批下發(fā)的成品油出口配額為1300萬噸（不含低硫船燃），屬近5年最少，也導(dǎo)致成品油出口較去年顯著下降。近期商務(wù)部正式下發(fā)450萬噸的臨時(shí)出口配額，為首次配額的修正，相當(dāng)于提升首次配額的35%，中國成品油出口需求的增長將助推成品油市場(chǎng)向好，尤其提振太平洋市場(chǎng)的需求上行，支撐運(yùn)價(jià)提升。歐洲正式制裁俄油后，成品油運(yùn)距拉長實(shí)質(zhì)落地，乘數(shù)效應(yīng)將是需求放大器。從豁免條款看，盡管存在8個(gè)月的豁免期，但豁免交易仍然需嚴(yán)格報(bào)備。因此成員國為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)以及重塑供應(yīng)鏈或更改主要的成品油進(jìn)口國，隨成品油消耗量的持續(xù)修復(fù)，運(yùn)距拉長將扮演放大器作用，以乘數(shù)效應(yīng)作用于增量需求，對(duì)成品油周轉(zhuǎn)量需求有更大提振作用。考慮到歐美的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)以及下半年的能源消耗旺季，預(yù)計(jì)全球成品油消耗量將逐季上行，同時(shí)歐洲的柴油缺口將逐步拉大，進(jìn)而將刺激成品油的運(yùn)輸需求增長。根據(jù)Scorpio援引EnergyAspects預(yù)測(cè)，至2022Q4，成品油需求將較Q1增長5.3%?？紤]到目前運(yùn)價(jià)所確定的產(chǎn)能利用率較高，需求的持續(xù)增長將支撐運(yùn)價(jià)持續(xù)上行。綜合看，成品油需求將在2022年迎明顯增長，考慮到供給受限，預(yù)計(jì)成品油運(yùn)輸市場(chǎng)將保持穩(wěn)定上行趨勢(shì)。由于仍處于原油產(chǎn)量較低、全球處于后疫情時(shí)代，運(yùn)量的增長將會(huì)是平穩(wěn)節(jié)奏，但由于俄烏沖突帶來的運(yùn)距拉長的乘數(shù)效應(yīng)明顯，Clarksons上調(diào)成品油周轉(zhuǎn)量增速至10.5%（2022.6），需求增長主要源于運(yùn)距的拉長。盈利高位，估值低位的集運(yùn)如何演繹？與油運(yùn)不同，集運(yùn)則處于盈利高位、估值低位，現(xiàn)實(shí)的強(qiáng)盈利和未來的弱預(yù)期矛盾中。我們認(rèn)為上半年因國內(nèi)疫情帶來的極端壓力測(cè)試進(jìn)一步驗(yàn)證了集運(yùn)行業(yè)在2022年，因高長協(xié)運(yùn)價(jià)導(dǎo)致的變相成本曲線趨同，格局效力將成為高運(yùn)價(jià)的核心支撐。在國內(nèi)疫情平抑，出貨量反彈階段集運(yùn)將迎來新的即期運(yùn)價(jià)上行期，帶來投資機(jī)會(huì)。同時(shí)盡管外需存在隱憂，但供應(yīng)鏈緊張依舊，如碼頭談判、關(guān)稅豁免等風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)仍有可能產(chǎn)生極大擾動(dòng)。渡過壓力測(cè)試，格局再驗(yàn)證受國內(nèi)疫情尤其是上海疫情影響，國內(nèi)出口在3-5月階段性承壓明顯，同時(shí)俄烏沖突導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速以及企業(yè)預(yù)期下行，帶來集運(yùn)需求端壓力增加。不過，一方面從美線視角看4月運(yùn)量同比增長12.1%，并且環(huán)比3月有所增長，外需仍保持韌性，中國貨量占比有階段性下滑；另一方面，即期運(yùn)價(jià)下降速率在4月顯著收窄，5月主干航線運(yùn)價(jià)基本保持穩(wěn)定。即期運(yùn)價(jià)保持高位，表征集運(yùn)行業(yè)已經(jīng)平穩(wěn)渡過壓力測(cè)試。從投資視角看，國內(nèi)供應(yīng)鏈修復(fù)疊加傳統(tǒng)旺季到來將帶來運(yùn)價(jià)的反彈期，同時(shí)行業(yè)格局再次驗(yàn)證提升了年內(nèi)高盈利的置信度。1）國內(nèi)供應(yīng)鏈修復(fù)，以及為規(guī)避后續(xù)供應(yīng)鏈紊亂的旺季前置都將帶來貨量的反彈期，帶動(dòng)即期運(yùn)價(jià)上行；2）2022年船公司高價(jià)、高比例的長協(xié)運(yùn)價(jià)變相構(gòu)成了船公司新的成本曲線，維護(hù)長協(xié)運(yùn)價(jià)的動(dòng)力促使年內(nèi)高盈利。龍頭公司受預(yù)期影響處于估值低位，在基本面改善和格局再驗(yàn)證下有估值提升的動(dòng)能。外需具有韌性，供應(yīng)鏈仍舊緊張從需求角度看，2022年保持此前的需求增速并不現(xiàn)實(shí)，同時(shí)盡管面臨俄烏沖突后的能源價(jià)格壓力，但目前對(duì)外需并不必持極度悲觀的預(yù)期。一方面，宏觀維度，在服務(wù)消費(fèi)回升、高額通脹壓力之下，美國消費(fèi)需求仍然處于高位；另一方面，中觀維度，目前美國零售企業(yè)的庫存壓力較此前季度并不明顯，同時(shí)由于仍處疫情背景、供應(yīng)鏈緊張階段，全球供應(yīng)鏈管理從“Justintime”向“Justincase”轉(zhuǎn)變，仍然處于補(bǔ)庫存后期階段。全球供應(yīng)鏈仍處緊張，下半年風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)更值得注意。盡管今年以來在淡季和需求減弱影響下，全球港口擁堵的情況有邊際改善，但并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性緩解，其對(duì)于運(yùn)力吸收作用仍處于歷史高位，供應(yīng)鏈緊張狀態(tài)依舊。這也使得風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)供應(yīng)鏈的影響易被放大，如將于7月1號(hào)到期的美西碼頭工人合約、如正處于探討的關(guān)稅豁免，當(dāng)前正處于美線貨量恢復(fù)期，班次量已開始明顯增加，若談判破裂或關(guān)稅豁免將造成供應(yīng)鏈進(jìn)一步紊亂。出行鏈：廢墟上開出的花2022年上半年，突如其來疫情陰影對(duì)行業(yè)中期邏輯產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響：一方面，供給端收緊趨勢(shì)再度強(qiáng)化，漫長的封控下，航司從虧折舊再到虧現(xiàn)金流，資本開支大幅承壓，行業(yè)供給或?qū)⒃?4-25年迎來負(fù)增長；另一方面，“次優(yōu)選擇”下，下半年國內(nèi)需求在“深蹲起跳”中拐點(diǎn)已現(xiàn)，但“動(dòng)態(tài)清零”底線下國際拐點(diǎn)“閾值”仍需等待，需求全面復(fù)蘇拐點(diǎn)或在2023年中。展望下半年，我們認(rèn)為行業(yè)投資邏輯將逐步從“重邏輯”回歸“重業(yè)績”：基本面至暗時(shí)刻已過，下半年暑運(yùn)旺季臨近，運(yùn)量有望迎來景氣回歸，將顯著提升行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率；

小航由于資產(chǎn)屬性更匹配國內(nèi)市場(chǎng)，更容易邁過盈虧平衡線，或催化板塊暑運(yùn)行情。當(dāng)前階段我們的選股策略首先側(cè)重建議關(guān)注國內(nèi)市場(chǎng)為主、下半年基本面復(fù)蘇更具確定性的吉祥、春秋與華夏，同時(shí)提示三大航與機(jī)場(chǎng)的左側(cè)布局機(jī)遇：1）航空產(chǎn)業(yè)資本開支的缺口，將會(huì)在釋放彈性的同時(shí)修復(fù)長期ROE；2）國內(nèi)和海外免稅供應(yīng)鏈此消彼長，消費(fèi)回流將驅(qū)動(dòng)機(jī)場(chǎng)免稅客單價(jià)提升。供給的持續(xù)演繹：確定性趨勢(shì)的再強(qiáng)化2022年上半年，突如其來疫情陰影對(duì)行業(yè)中期邏輯產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響：供給端，收緊趨勢(shì)再度強(qiáng)化，漫長的封控下，航司從虧折舊再到虧現(xiàn)金流，資本開支大幅承壓，行業(yè)供給或?qū)⒃?4-25年迎來負(fù)增長。必有的增速放緩：資本開支承壓，從虧折舊再到虧現(xiàn)金流2022年上半年，受疫情再度多地散發(fā)影響，航空出行需求大幅承壓，疊加航油成本持續(xù)上漲以及人民幣匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，航司經(jīng)營情況持續(xù)惡化，上半年面臨巨額虧損。其中，2022Q2受北上疫情影響，國內(nèi)航司或錄得疫情后2020Q3以來單季度最大幅度虧損，且行業(yè)再度從“虧折舊”轉(zhuǎn)向“虧現(xiàn)金流”，多個(gè)國資背景的運(yùn)營主體接連出現(xiàn)資不抵債，部分航司持續(xù)經(jīng)營能力受到嚴(yán)峻考驗(yàn)，資本開支大幅承壓，供給收緊趨勢(shì)邏輯再度強(qiáng)化。全球視野看，從制造端到購買端，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)自上而下全產(chǎn)業(yè)鏈蔓延，新增產(chǎn)能受限，老舊產(chǎn)能加速出清，行業(yè)供給嚴(yán)重受損：1）造不出：疫情沖擊全球飛機(jī)制造供應(yīng)鏈，頭部制造商岌岌可危，尾部供應(yīng)商破產(chǎn)整合，復(fù)蘇之路漫漫；2）買不起：航空公司與飛機(jī)租賃商負(fù)重前行，資本開支擴(kuò)張放緩，飛機(jī)交付與購買量歷史性下跌；3）用不起：危機(jī)倒逼資產(chǎn)拋售浪潮，退役率達(dá)到歷史峰值，老舊飛機(jī)提前退役，加速產(chǎn)能出清?；蛴械膭傂猿銮澹?4年供給迎來負(fù)增長部分飛機(jī)機(jī)齡到期，退役帶來剛性出清，24年供給迎來負(fù)增長。此外，考慮20年飛機(jī)使用期限的限制，意味著2000-2005年引進(jìn)的飛機(jī)機(jī)齡即將到期，未來2-3年將會(huì)由于退役帶來部分飛機(jī)的剛性出清，行業(yè)供給增速有望進(jìn)一步下調(diào)，中性假設(shè)下預(yù)計(jì)19-25年行業(yè)飛機(jī)引進(jìn)速度年化復(fù)合增速約為2.2%，相較十三五期間大幅下行，且24-25年行業(yè)或迎來供給負(fù)增長。底部將醞釀新的周期，關(guān)注格局優(yōu)化的彈性。近日，中國國航公告將通過收購山航集團(tuán)股權(quán)，控股山東航空，本次收購?fù)瓿珊髧綑C(jī)隊(duì)規(guī)模將比肩南航，且三大航集中度將進(jìn)一步提升，行業(yè)整合大幕徐徐開啟。新冠肺炎疫情對(duì)于航空的影響不僅體現(xiàn)在利潤表，還體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債率的提升，這會(huì)在客觀條件上限制飛機(jī)引進(jìn)速度，新的一輪周期已經(jīng)處于醞釀階段。過去十年，中小航司紛紛設(shè)立，加大飛機(jī)投放力度，三大航市占率降至2003年以來的最低點(diǎn)，行業(yè)隱含格局優(yōu)化的彈性。2019年三大航的單位毛利回落至歷史低位，而新冠肺炎疫情將加劇行業(yè)的調(diào)整，調(diào)整的幅度越大，影響的時(shí)間越長，未來運(yùn)力投放的速度越緩慢，集中度提升的幅度越大，盈利向上的彈性越強(qiáng)。過去十年，隨著航空管制的放松，中小航司紛紛加大運(yùn)力投放，三大航的市占率已經(jīng)降低至2003年以來的最低點(diǎn)，行業(yè)已經(jīng)來到新一輪洗牌的前夜。新冠肺炎對(duì)于欠缺融資渠道和現(xiàn)金儲(chǔ)備的公司是毀滅性的打擊，相關(guān)公司的飛機(jī)引進(jìn)速度將進(jìn)一步降低，內(nèi)部整合或持續(xù)落地，行業(yè)秩序?qū)⒓铀俑纳?，龍頭公司的盈利有望隨份額提升而改善。需求的潛在曙光：深蹲起跳，拐點(diǎn)已至？2022年上半年，突如其來疫情陰影對(duì)行業(yè)中期邏輯產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響：需求端，“次優(yōu)選擇”

下，下半年國內(nèi)需求在“深蹲起跳”中拐點(diǎn)已現(xiàn)，但“動(dòng)態(tài)清零”底線下國際拐點(diǎn)“閾值”仍需等待，需求全面復(fù)蘇拐點(diǎn)或在2023年中。國內(nèi)需求：至暗時(shí)刻已過，確定性的環(huán)比改善22年3月底以來，受上海疫情影響國內(nèi)航班量大幅承壓，4-5月份國內(nèi)航班量跌至疫情以來冰點(diǎn)，行業(yè)經(jīng)營顯著承壓，面臨巨額虧損。展望未來，我們認(rèn)為行業(yè)至暗時(shí)刻已過，6月開始國內(nèi)出行率先迎來基本面拐點(diǎn)：1）首先，紓困政策“組合拳”推動(dòng)復(fù)航提速，近期為緩解行業(yè)經(jīng)營壓力，相關(guān)部門持續(xù)推進(jìn)行業(yè)扶持政策的落地，隨著1500億應(yīng)急貸款、大額財(cái)政補(bǔ)貼等配套紓困政策的落地，將顯著刺激航司復(fù)航意愿，加速推進(jìn)國內(nèi)航線的率先修復(fù)；2）其次，近期上海全面封控結(jié)束，且北京疫情出現(xiàn)積極信號(hào)（部分區(qū)域?qū)崿F(xiàn)社會(huì)面清零），各行各業(yè)陸續(xù)推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，國內(nèi)出行需求在6月迎來拐點(diǎn)，近期航班量已經(jīng)顯著觸底回升；3）出行政策出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性松動(dòng)，預(yù)計(jì)下半年隨著第九版疫情防治手冊(cè)的實(shí)施落地，將強(qiáng)化居民出行信心，國內(nèi)出行有望提速，行業(yè)基本面將相較4-5月份顯著回暖。對(duì)比中美市場(chǎng)，2021Q2開始，醫(yī)療保障能力的差距之下，中美在防疫政策上緊松各異，最終導(dǎo)致航空需求的復(fù)蘇存在顯著的分化。隨著美國市場(chǎng)疫苗注射率的提升，Q2開始其國內(nèi)防疫政策出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)向，在寬松的防疫政策下美國國內(nèi)需求目前已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情前水平，且國內(nèi)疫情的反復(fù)相較中國市場(chǎng)對(duì)航空出行復(fù)蘇影響較小，整體呈現(xiàn)迅速修復(fù)的趨勢(shì)，客座率恢復(fù)80%左右，且2022年3月底開始國內(nèi)市場(chǎng)的周度票價(jià)水平已經(jīng)相較2019年同期實(shí)現(xiàn)正增長，基于此我們認(rèn)為在國內(nèi)防疫政策邊際松動(dòng)的背景下，國內(nèi)航空市場(chǎng)同樣有望逐步釋放盈利。國際需求：前奏響起，拐點(diǎn)“閾值”仍需等待首先，國際航線或小幅放量，邊際有望環(huán)比改善?！拔鍌€(gè)一”政策下，國際航線航班量在疫情之后持續(xù)處于歷史底部；受剛性公商務(wù)跨境出行需求的影響，疊加疫情的客觀積極演化決定，22年下半年國際航線推進(jìn)小幅加班或是大概率事件，國際航線有望小幅放量，在當(dāng)前低基數(shù)的背景下，國際航線航班量有望出現(xiàn)邊際環(huán)比改善。其次，短期難言國境全面寬松，中長期需求螺旋式修復(fù)。對(duì)于中國，考慮人口基數(shù)、醫(yī)療保障能力，以及政治背景等多種因素，我們認(rèn)為當(dāng)前過高的死亡率使得短期國際航線無法全面放松。后續(xù)國際航線的松動(dòng)，一方面有賴疫情的積極變化：病毒致死率持續(xù)下降，對(duì)于中國或是更為理想的狀態(tài)；一方面，有賴疫苗注射率的提升，高齡疫苗覆蓋率達(dá)到90%，全民第三針加強(qiáng)針達(dá)到70%，構(gòu)筑堅(jiān)固的免疫屏障?；诖伺袛?，我們認(rèn)為國際航線的拐點(diǎn)或大概率發(fā)生在23年中，需求呈現(xiàn)螺旋式上升修復(fù)的趨勢(shì)。投資邏輯：從“重邏輯”回歸“重業(yè)績”展望下半年，我們認(rèn)為行業(yè)投資邏輯將逐步從“重邏輯”回歸“重業(yè)績”：基本面至暗時(shí)刻已過，下半年暑運(yùn)旺季臨近，運(yùn)量有望迎來景氣回歸，將顯著提升行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率；

小航由于資產(chǎn)屬性更匹配國內(nèi)市場(chǎng)，更容易邁過盈虧平衡線，或催化板塊暑運(yùn)行情。當(dāng)前階段我們的選股策略首先側(cè)重建議關(guān)注國內(nèi)市場(chǎng)為主、下半年基本面復(fù)蘇更具確定性的吉祥、春秋與華夏，同時(shí)提示三大航與機(jī)場(chǎng)的左側(cè)布局機(jī)遇：1）航空產(chǎn)業(yè)資本開支的缺口，將會(huì)在釋放彈性的同時(shí)修復(fù)長期ROE；2）國內(nèi)和海外免稅供應(yīng)鏈此消彼長，消費(fèi)回流將驅(qū)動(dòng)機(jī)場(chǎng)免稅客單價(jià)提升。重業(yè)績：小航基本面復(fù)蘇更具確定性展望下半年，基本面至暗時(shí)刻已過，下半年暑運(yùn)旺季臨近，運(yùn)量有望迎來景氣回歸，將顯著提升行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率；小航由于資產(chǎn)屬性更匹配國內(nèi)市場(chǎng)，更容易邁過盈虧平衡線，或催化板塊暑運(yùn)行情。一方面，暑運(yùn)旺季密集加班，小航盈利有望大幅修復(fù)，催化板塊暑運(yùn)行情。暑運(yùn)是航司傳統(tǒng)的盈利旺季，一方面行業(yè)需求處于高度景氣，另一方面航司暑運(yùn)加班量較多，有望進(jìn)一步提升行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，前期成本項(xiàng)拖累或大幅緩解，盈利持續(xù)修復(fù)，迎來關(guān)鍵拐點(diǎn)。另一方面，分航司來看，差異化的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分化運(yùn)營效率，小航盈利率先復(fù)蘇。以春秋、吉祥與華夏為代表的民營航司，由于機(jī)隊(duì)規(guī)模小、機(jī)型相對(duì)簡單、寬體機(jī)占比低，因此在當(dāng)前階段飛機(jī)利用率修復(fù)領(lǐng)先行業(yè)，成本拖累較少，隨著客座率與票價(jià)提升釋放收入彈性，小航盈利將率先復(fù)蘇；而大航由于寬體機(jī)占比高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率爬坡所需周期仍然較長，盈利恢復(fù)或仍需等待。重邏輯：大航機(jī)場(chǎng)隱含困境翻轉(zhuǎn)機(jī)遇2022年，行業(yè)經(jīng)營持續(xù)面臨反復(fù)，疊加油價(jià)的持續(xù)上漲，行業(yè)基本面修復(fù)存在不確定性，或帶來板塊的波動(dòng)行情，短期看未來1個(gè)季度行業(yè)左側(cè)博弈特征明顯；但從1-2年左右的維度來看，我們認(rèn)為大航與機(jī)場(chǎng)已經(jīng)于底部醞釀周期機(jī)遇：1）航空產(chǎn)業(yè)資本開支的缺口，將會(huì)在釋放彈性的同時(shí)修復(fù)長期ROE；2）國內(nèi)和海外免稅供應(yīng)鏈此消彼長，消費(fèi)回流將驅(qū)動(dòng)機(jī)場(chǎng)免稅客單價(jià)提升。短期視角下，股價(jià)向下風(fēng)險(xiǎn)有限：2020年以來行業(yè)受新冠疫情沖擊較大，受經(jīng)營數(shù)據(jù)大幅下滑及恐慌情緒影響，股價(jià)分別在疫情首次大規(guī)模蔓延的20年3月，以及由于南京疫情引起的全國性疫情反復(fù)的21年8月兩次觸底，參考兩次底部位置，目前股價(jià)位置整體向下風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限，安全邊際較足。如果我們?cè)噲D從交運(yùn)板塊乃至全市場(chǎng)中尋求最具“周期”魅力的標(biāo)的，航空股的入選毋庸置疑，