江河集團(601886)國內(nèi)幕墻龍頭BIPV或?qū)淼诙鲩L極-東北證券王小勇-20221129

請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明2E減值風(fēng)險釋放已較為充分，公司業(yè)績有望回暖。公司室內(nèi)裝飾業(yè)務(wù)與地2E減值風(fēng)險釋放已較為充分，公司業(yè)績有望回暖。公司室內(nèi)裝飾業(yè)務(wù)與地所持有的江河創(chuàng)科與江河數(shù)智股權(quán)以4.3億元對價轉(zhuǎn)讓給中順永峰，預(yù)建筑業(yè)中的高端可選消費品，呈大空間+小公司格局，2020年規(guī)模達幕墻作為分布式光伏的主要應(yīng)用場景之一，當下已能產(chǎn)生較好的經(jīng)濟效益，且若鈣鈦礦得到商業(yè)應(yīng)用，有望進一步推動光伏幕墻發(fā)展。在政策V，進展順利。地區(qū)為對沖經(jīng)濟下行，預(yù)計2022年政府基本工程開支將達到960億港BIPV幕墻有望成為公司增長新動能，預(yù)計2022年~2024年財務(wù)摘要(百萬元)020A021A023E024E,789,269,844-)%4.02%8.72%07-)%06.20%2.14%.64%每股收益(元)89—收益率(%)5.89%息收益率(%)69%07%59%股)股票數(shù)據(jù)86個月目標價(元)收盤價(元)12個月股價區(qū)間(元)63~10.31總市值(百萬元)51總股本(百萬股)A股(百萬股)B股/H股(百萬股)日均成交量(百萬股)7歷史收益率曲線證券研究報告/公司深度報告國內(nèi)幕墻龍頭，BIPV或?qū)淼诙鲩L極60%40%20% 60%40%20% 漲跌幅(%)絕對收益相對收益漲跌幅(%)絕對收益相對收益相關(guān)報告相關(guān)報告《江河集團(601886)：BIPV拓展順利，或成1028建筑轉(zhuǎn)型顯成效》0731證券分析師：王小angxiaoyhenjy2huangjj@請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明1.江河集團：國內(nèi)幕墻龍頭，業(yè)績回暖可期 4 0 8 圖15：玻璃幕墻應(yīng)用最為廣泛(2020年數(shù)據(jù)) 1133請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明33 圖19：地標性項目：世界第一高樓沙特王國塔(1007米) 13圖20：地標性項目：中國第一高樓武漢綠地中心(636米) 13 圖34：香港基本工程開支力度預(yù)計將明顯提升(億港元) 26 表3：公司參編規(guī)范(部分) 13 表8：光伏幕墻回收期彈性測算表(年) 18 表13：彈性假設(shè)下光伏幕墻市場空間測算表(億元) 21 請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明1.1.國內(nèi)幕墻龍頭，建筑裝飾貢獻超九成營收與毛利Vionon板塊子公司業(yè)務(wù)簡介建筑幕墻江河幕墻定位高端幕墻，在全球各地承建了數(shù)百項地標建筑，榮獲了包括中國建設(shè)工程魯班獎在內(nèi)的國內(nèi)外頂級榮譽逾百項港源幕墻定位中高端幕墻，擁有“建筑幕墻工程專業(yè)承包壹級”“建筑幕墻工程設(shè)計專項甲級”資質(zhì)，與江河幕墻雙品牌錯位發(fā)展建筑裝飾江河光伏定位光伏幕墻，憑借多年建筑+光伏行業(yè)經(jīng)驗，為客戶提供專業(yè)解決方案室內(nèi)裝飾室內(nèi)設(shè)計承達集團全球室內(nèi)裝飾行業(yè)具有領(lǐng)軍地位的綜合方案提供商港源裝飾連續(xù)多年中國建筑裝飾行業(yè)排名第五的內(nèi)裝品牌梁志天設(shè)計集團全亞洲最大規(guī)模的室內(nèi)設(shè)計公司之一醫(yī)療健康眼科 Vision澳大利亞最大眼科醫(yī)療機構(gòu)，是世界首家上市連鎖眼科醫(yī)院維視眼科先的知名眼科醫(yī)療品牌。請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明名主席、東北大學(xué)江河建筑學(xué)院理事長?，F(xiàn)任公司董事利任浪潮集團財務(wù)副處長，山東浪潮齊魯軟件產(chǎn)業(yè)限公司財務(wù)總監(jiān)，北京江河幕墻裝飾工程有限公司董事、財務(wù)總監(jiān)兼董事會秘書?，F(xiàn)任本公司董事、總經(jīng)理(總裁)。金經(jīng)濟研究中心處長、北京四星經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)公總經(jīng)理、北京江河幕墻裝飾工程有限公司董事、副總劍平總經(jīng)理、江河幕墻中南大區(qū)總裁?，F(xiàn)任本公司董事兼事、副總經(jīng)理?，F(xiàn)任公司董事、副總經(jīng)理、總工程秘請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明20212020201920182017201620152022Q1-320212020201920182017201620152022Q1-31.2.減值計提較為充分，訂單充裕推動業(yè)績回暖公司營收整體穩(wěn)中有升，業(yè)績波動主因受疫情及地產(chǎn)下行影響。公司2017年-情及地產(chǎn)下行影響。恒續(xù)的實物資產(chǎn)約為3.88億元，1.2億元應(yīng)收債權(quán)已提請法院完成資的20040020%0%-20%營業(yè)總收入(億元，左軸)同比增速(右軸)840-8202020192018 20172016201520212022Q1-3%%歸母凈利潤(億元，左軸)同比增速(右軸)請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明占比分別為89.5%/91.2%/92.3%/92.6%/92.9%；醫(yī)療健康業(yè)務(wù)營收占比分別為。%20172018201920202021100%80%60%%20%0%20172018201920202021Q標合同金額分別為100/111/133/141/145/118億元，同比增速分別為億元，16016030%14025%12020%10015%0%805%6040-5%-10%0201720182019202020212022Q1-30%幕墻新簽合同額(億元，左軸)幕墻新簽額同比增速(右軸)內(nèi)裝新簽金額(億元，左軸)內(nèi)裝新簽額同比增速(右軸)請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明1-3-5-71-3-5-71.3.現(xiàn)金流表現(xiàn)卓越，經(jīng)營指標向好，的考慮更多，如品牌、工程業(yè)績、資金實力、人優(yōu)于同行。20%0%2012201320142015201620172018201920202021-20%-30%-40%螂柯利達 ST廣田嘉寓股份美芝股份公司5320122012201320142015201620172018201920202021-9廈股份金螳螂柯利達 ST廣田嘉寓股份美芝股份請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明支撐下，公司應(yīng)收賬款及票據(jù)+存貨(包括得到持續(xù)優(yōu)化。2012201320142015201620172018201920202021貨幣資金應(yīng)收賬款及票據(jù)存貨(含合同資產(chǎn))其他流動資產(chǎn)非流動資產(chǎn)近水平。凈營業(yè)周期(天)02-312-312-3120-12-312-31請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明平02017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)2.1.幕墻呈大空間+小公司格局，公司品牌+技術(shù)優(yōu)勢凸顯有裝飾效果的輕質(zhì)墻體，但造價較高，屬于建筑業(yè)中的高端請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明117%43%18%22%玻璃金屬石材其他璃、鋁、鋼、建筑密封膠等建筑材料，幕墻行業(yè)下游以商業(yè)建筑、公共建筑為主，住宅項目較少，因此受國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策及周期性波動的影響較小。請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明03%03%03%03%500045004000350030002500200050002011201220132014201520162017201820192020國內(nèi)幕墻市場總體處于低端無序競爭狀態(tài)，頭部企業(yè)市占率極低。從競爭格局看，的中、低端幕墻總體門檻不高，國內(nèi)幕墻市場總體呈現(xiàn)高度分散主要幕墻子公司江河幕墻2020年收入為78億元，市占率為梳理的主要開展幕墻業(yè)務(wù)的上000400200 0.7%0.4%..0.1%0.0%2.0%0.8%0.4%0.0%江河集團亞廈股份金螳螂柯利達2020年幕墻業(yè)務(wù)收入(億元)ST廣田嘉寓股份美芝股份 市占率(右軸)主要幕墻子公司江河幕墻、廣田方特科健集團營業(yè)收入依靠品牌、技術(shù)，競爭優(yōu)勢凸顯。品牌方面，江河幕墻是全球高端幕墻領(lǐng)先品中國建設(shè)科技自主企業(yè)和北京市專利示范單位。公司與中國建筑科學(xué)研究院、浙江大學(xué)共同共安全領(lǐng)域國家級課題研究。江河集團已形成了精簡高效的科研團隊和一請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明司是第一批入選北京十大高精尖產(chǎn)業(yè)設(shè)計中心的企業(yè)，也是幕墻行業(yè)唯一江河幕墻是北京市科學(xué)技術(shù)委員會認定的北京市科技研究技研究開發(fā)機構(gòu)是北京市為了進一步引導(dǎo)和鼓勵企業(yè)科技開發(fā)機構(gòu)建設(shè)，強化企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新主體地位，充分發(fā)揮企業(yè)科技研究開發(fā)機構(gòu)新、支撐產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的重要作用而設(shè)立。通過該認定的企業(yè)是北京市政府對企業(yè)科技研發(fā)實力的認可。表3：公司參編規(guī)范(部分)范名稱《玻璃幕墻工程技術(shù)規(guī)范》JGJ102《玻璃采光頂工程應(yīng)用技術(shù)規(guī)范》《建筑門窗幕墻用鋼化玻璃》《雙層通風(fēng)幕墻驗收技術(shù)規(guī)程》《建筑用通風(fēng)百葉窗技術(shù)要求》請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明2.2.1.分布式光伏利好政策頻發(fā)，幕墻為其重要應(yīng)用場景，充分利用荒漠地區(qū)豐富和相對穩(wěn)定的太陽能資源構(gòu)建大型補償與外送。：東北證券，陽光新能源官網(wǎng)數(shù)據(jù)來源：東北證券，陽光新能源官網(wǎng)范名稱《建筑節(jié)能與可再生能源22-04-01建筑一體化應(yīng)用系統(tǒng)的設(shè)計應(yīng)與建筑設(shè)計同步完成《十四五綠色建筑節(jié)能規(guī)-《關(guān)于促進新時代新能源-推動太陽能與建筑深度融合發(fā)展，完善光伏建筑一體化應(yīng)用技術(shù)體系，壯大光伏電力生產(chǎn)型消費者群體，到請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明全國新增分布式光伏裝機(GW)全國新增集中式光伏裝機(GW)新增裝機中分布式占比40060%0%2013201420152016201720182019202020212022H1(BuildingIntegratedPhotovoltaic)指光伏建筑一體化，又稱為“建材型”太陽能光ltaic幕墻是分布式光伏的主要應(yīng)用場景之一，主流應(yīng)用方式為BIPV。幕墻是建筑的外請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明源：東北證券，龍焱能源科技源：東北證券，龍焱能源科技2.2.2.光伏幕墻已具備經(jīng)濟性，鈣鈦礦或?qū)斫当咎嵝Э臻g元/Wp。光伏幕墻光伏屋頂裝機容量120kWp80kWp系統(tǒng)的運行維護費用日常維護費用8元/(千瓦·年)系統(tǒng)運行周期25年總費用=裝機容量*日常維護費用*系統(tǒng)運行周期24480元13680元系統(tǒng)的發(fā)電收益實際年發(fā)電量114141.3kWh87336.2kWh25年的總發(fā)電量2568179.5kWh1965064.5kWh上網(wǎng)電價前20年按1.22元/kWh，后五年按0.8元/kWh總收益=∑年發(fā)電量*當年電價2917451.88元2232313.84元單位收益23.84元/Wp32.63元/Wp對新型的銅銦鎵硒(CIGS)光伏幕墻技術(shù)，以沈陽地區(qū)光伏建筑應(yīng)用為例，從全壽命周請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明mh光伏幕墻光伏電氣稅金其他費用合計幕墻材料幕墻人工費幕墻間接費電氣部分1588.97169.78140.7286.29208.58269.552663.87單位維護費(元/W)裝機量(M)年每平米費用(元/m)25年總維護費(萬元)0.057290007.2991.125假定綜合收益電價為0.7元/度，則單平米光伏幕墻年收益請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明表8：光伏幕墻回收期彈性測算表(年)收益電價(元/度)0.9光伏幕墻增量造價(元)5009.68.06.96對透光性、色彩、紋理、圖案等藝術(shù)化處理和個性化定制，使得薄膜類光廣泛、適應(yīng)性更佳。目前實際應(yīng)用最為廣泛、適應(yīng)場景最為豐富的，難以加工成弧面適應(yīng)建筑弧面結(jié)構(gòu)擁有更廣的光譜響應(yīng)范圍溫度升高1℃，轉(zhuǎn)換降低0.45%~度微米級(170um)全遮蔽碲化鎘電池目前在薄膜電池中占絕對主流。截止2021年底，全球薄膜電池產(chǎn)量CIGSMWFirstSolar電池乎完全壟斷；我國中建材、來或有機22年9月，龍焱能源就實現(xiàn)了碲化鎘組件量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明聯(lián)邦理工學(xué)院和瑞士電子與微技術(shù)中心成功使鈣鈦礦-硅疊層電池轉(zhuǎn)換效率首次突場究團隊6/8/1SU.68/2/1L.28/4/1ordPVOxfordHZB.28/6/1PV.318/12/1PV0/1/1150/12/14PV.5.82/6/17FLCSEM為例，只需將化合物溶液滴在制備好的電子傳輸層，旋轉(zhuǎn)、蒸發(fā)結(jié)晶便可制成，全過程可在一個工廠中完成，時間最快可以控制在一個小時之內(nèi)。當產(chǎn)線33請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明33國內(nèi)眾多廠商已在爭先布局，持續(xù)研發(fā)投入下瓶頸有望松動。協(xié)鑫光電于2020年WMW試制線，號類型況123光能456789特光電礦/晶硅疊層礦/晶硅疊層礦/晶硅疊層光能層錦能礦/銅銦鎵硒疊層33請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明33WGW22E23E24E25E新建BIPV幕墻面積(百萬平方米)2.787.6414.7127.73新建幕墻面積(億平方米)3.473.824.204.62BIPV安裝比例0%每平米裝機容量(W/m)07182940新增BIPV幕墻裝機容量(GW)0.581.663.366.65BIPV幕墻裝機每瓦價格(元/W)3.533.353.193.03BIPV幕墻裝機市場規(guī)模(億元)2056107201。市場空間擴容主要來自光伏幕墻單平米造價上升。傳統(tǒng)幕墻單平米造價通常位于m表13：彈性假設(shè)下光伏幕墻市場空間測算表(億元)光伏幕墻單平米造價較傳統(tǒng)幕墻提升比例0%5%3003003003003004294514724945150%5586016446877306877528168819450%816902988945：東北證券注：假定傳統(tǒng)幕墻市場空間為4300億元(2020年數(shù)據(jù))33請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明33力以及后期運維能力提出了新的要求，有望提升傳統(tǒng)幕墻企業(yè)話語權(quán)。以江，遠高于公司傳統(tǒng)幕墻業(yè)務(wù)毛利率(約為18-20%)。光伏幕墻增強技術(shù)壁壘，亦有助于國內(nèi)幕墻產(chǎn)品高端化+頭部企業(yè)提升市占率。幕通常為：設(shè)計——采購——深加工——現(xiàn)場安裝——維保，其中壁壘節(jié)包括設(shè)計與深加工。公司需要將幕墻的建筑方案落地實施，將單純的可案變?yōu)榭缮a(chǎn)可制造可安裝的方案，總體來講壁壘不強。隨著傳統(tǒng)幕墻行業(yè)競端化+頭部企業(yè)提升市占率。2.2.4.公司積極把握先發(fā)優(yōu)勢，異型組件基地打造戰(zhàn)略支點公司擁有太陽跟蹤式光伏電源系統(tǒng)的發(fā)明專利以及多項基于光伏框架及單元幕墻及技術(shù)儲備。統(tǒng)，截至三季度末已累億元左右。33請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明33MW伏司光伏建筑業(yè)務(wù)的中部基地，以此作為公司在全國開展光伏建筑業(yè)務(wù)的中心支點，內(nèi)裝多元化品牌，通過差異化定位，港澳、內(nèi)地聯(lián)動布局室內(nèi)裝飾。公司方地區(qū)排名第一、裝飾行業(yè)排名第四的港源裝飾。承達集團布局港澳HK33請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明333.1.1.復(fù)盤裝修裝飾行業(yè)，下行主因受地產(chǎn)影響公共建筑裝飾業(yè)和住宅裝飾業(yè)，其中住宅裝飾行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)之間33請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明331,6001,4001,2001,00080060040020002016201720182019202020212022Q1-3100500(50)(100)(150)(200)(250)2016201720182019202020212022Q1-33.1.2.地產(chǎn)政策底或已出現(xiàn)，相關(guān)企業(yè)融資或?qū)⒎艑掞L(fēng)險緩釋憑證、直接購買債券等方式，支持民營企業(yè)發(fā)債融資。預(yù)計可支持約協(xié)會、中債增進公司正在積極推作。金融服務(wù)、積極配合做好受困房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險處置、依法保障住房金融消費具策性保交樓”專項借款；8、鼓勵金融機構(gòu)提供配套融資支持；9、做好房地度管33請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明33修裝飾行業(yè)有望邊際回暖。時間企業(yè)名稱計劃中票發(fā)行規(guī)模(億元)推進情況2022/11/16中南建設(shè)/提交申請2022/11/15福星股份60計劃中2022/11/14美的置業(yè)交易商協(xié)會已受理2022/11/11新城控股交易商協(xié)會已受理2022/1110龍湖集團200注冊完成發(fā)行時間企業(yè)簡稱債券代碼發(fā)行規(guī)模(億元)2022/10/14卓越商管22卓越商業(yè)MTN00162022/9/22旭輝集團22旭輝集團MTN0O22022/9/19碧桂園22碧桂園MTN0012022/9/13新城控股22新城控股MTN0022022/9/7美的置業(yè)22美的置業(yè)MTN0O32022/8/26龍湖集團22龍湖拓展MTN0O140002019202020212022E2023E2024E2025E2026E33請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明33M0152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E港施政報告中，港府提到要將新界北建成一個旅游、居住、科創(chuàng)為一體的大都會區(qū)，也司內(nèi)裝業(yè)務(wù)有望受益于香港建筑市場的高景氣度。江河子公司承達集團總部位于33請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明33券裝配式建筑。在環(huán)保壓力不斷加大、城鎮(zhèn)化及房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的推動876543210201620172018201920202021裝配式建筑新開工面積(億平米，左軸)占新建建筑面積比例(%，右軸)質(zhì)量可控、環(huán)保、易維護等多項優(yōu)勢，與裝配式建筑更為契合。33請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明33：東北證券江河集團“自主研發(fā)+產(chǎn)業(yè)鏈系統(tǒng)集成”的發(fā)展模式，完成了裝配式裝修2.0版的工廠制作、現(xiàn)場安裝發(fā)揮了重要作用，節(jié)省人工成本的同時極大地縮短了0/33請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明0/334.盈利預(yù)測與估值建部綠色建筑發(fā)展規(guī)劃的逐步推進，鈣鈦礦等光伏電池技術(shù)迅速發(fā)展，我們預(yù)計BIPV幕墻有望成為公司增長新動能，預(yù)計5.風(fēng)險提示1/33請務(wù)必閱讀正文后的聲明及說明1/33值指標應(yīng)付款項預(yù)收款項的非流動負債期負債合計,092,0993,6960值指標應(yīng)付款項預(yù)收款項的非流動負債期負債合計,092,0993,6960,507,179,041,04812,453每股指標每股收益(元)每股凈資產(chǎn)(元)每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量(元)長性指標盈利能力指標13,397運營效率指標022E0%1A023E2%測摘要及指標資產(chǎn)負債表(百萬元)1A2E3E4E現(xiàn)金流量表(百萬元)1A2E3E4E金277399393946205050應(yīng)收款項折舊及攤銷764961存貨公允價值變動損失00動資產(chǎn),293093,68538778,35645,581,819投資損失售金融資產(chǎn)運營資本變動--2活動凈現(xiàn)金流量7419投資活動凈現(xiàn)金流量258977現(xiàn)金流量0287621合計227企業(yè)自由現(xiàn)金流187,179972,4533,696短期借款024E25%%9% 利潤表(百萬元)2021A2022E2023E2024E應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)177.58195.00175.00178.00營業(yè)收入20,78918,97722,26924,844存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)21.1925.0023.0023.00營業(yè)成本17,20615,83818,32220,388償債能力指標營業(yè)稅金及附加37364146資產(chǎn)負債率72.8%69.3%71.0%68.6%資產(chǎn)減值損失-329-100-100-100流動比率1.151.201.211.26銷售費用226209245273速動比率0.880.940.960.99管理費用1,1231,1011,2471,379費用率指標-1-37銷售費用率1.1%1.1%1.1%1.1%公允價值變動凈收益32000管理費用率5.4%5.8%5.6%5.6%投資凈收益732567887財務(wù)費用率1.3%0.0%0.0%-0.1%營業(yè)利潤-1,0011,0561,3951,697分紅指標營業(yè)外收支凈額-1000股息收益率1.2%1.6%2.1%2.6%利潤總額-1,0031,0561,3951,697估值指標所得稅-25158209255P/E(倍)—12.679.597.88凈利潤-9778971,1861,442P/B(倍)1.201