天健集團研究報告

天健集團研究報告1.深圳國資控股，城市建設(shè)與服務(wù)的領(lǐng)軍企業(yè)1.1.公司發(fā)展歷史悠久，深度參與特區(qū)建設(shè)深圳市天健（集團）股份有限公司（以下簡稱“天健集團”或“公司”）系深圳市國資控股上市公司、深圳市市長質(zhì)量獎獲獎單位，主營城市建設(shè)、綜合開發(fā)、城市服務(wù)三大業(yè)務(wù)，擁有全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同優(yōu)勢。公司前身可追溯至1983年。在近40年的發(fā)展歷程中，公司經(jīng)歷以下三大發(fā)展階段：1）立業(yè)初期奠定基礎(chǔ)（1983-1991年）：解放軍基建工程兵302團于1982年底南下支持深圳建設(shè)，1983年集體轉(zhuǎn)業(yè)并成立天健集團前身

——深圳市市政工程公司（后更名為深圳市市政工程總公司）；市政工程公司在1988年、1991年先后成立房地產(chǎn)開發(fā)公司與物業(yè)公司，為三大板塊協(xié)同發(fā)展奠定基礎(chǔ)；2）基建先鋒勇?lián)厝危?992-2009年）：公司前身于20世紀90年代參與深圳多條城市主干道、第一座地鐵站、中心區(qū)首批高層建筑等工程項目，2002年成為全國首批、華南首家獲市政工程總承包特級資質(zhì)的企業(yè)；天健集團于1997年正式成立，并于1999年7月21日掛牌上市；3）完成改革加速騰飛（2010年至今）：公司治理方面，公司于2010年完成國企三項制度改革，2014年引入戰(zhàn)略投資者，2015年集團導入卓越績效管理體系，2019年成為深圳特區(qū)建工集團旗下核心企業(yè)；業(yè)務(wù)發(fā)展方面，公司從2010年到2019年相繼成立惠州、上海、東莞的地產(chǎn)公司并收購粵通公司，于2018年確立“一體兩翼”發(fā)展戰(zhàn)略，往擁有全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)能力的城市綜合運營商方向發(fā)展，同年實現(xiàn)營收首次破百億。1.2.背靠國資建工平臺，發(fā)揮全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢特區(qū)建工唯一上市子公司，掌握全產(chǎn)業(yè)鏈一體化協(xié)同優(yōu)勢。深圳市特區(qū)建工集團有限公司（以下簡稱“特區(qū)建工集團”）是公司第一大股東，其持有天健集團

23.47%股份。特區(qū)建工集團于2019年成立，是深圳市國資委為推動深圳建筑業(yè)高質(zhì)量發(fā)展而組建的大型建工產(chǎn)業(yè)平臺，業(yè)務(wù)涵蓋建筑設(shè)計、建筑施工、建筑工業(yè)化、城市服務(wù)、綜合開發(fā)、建筑科技六大板塊。截至2021年底，總資產(chǎn)超600億元，凈資產(chǎn)超140億元；2021年營收超300億元，利潤總額超23億元。特區(qū)建工集團“十四五”規(guī)劃提出，到2025年末力爭成為總資產(chǎn)、營收超千億元的大型綜合性建工產(chǎn)業(yè)集團。作為廣東首家5A級設(shè)施維修養(yǎng)護單位和深圳市國資系統(tǒng)唯一具有城市基礎(chǔ)設(shè)施全鏈條服務(wù)能力的企業(yè)，特區(qū)建工集團擁有市政、建筑施工總承包“雙特級”等建筑業(yè)資質(zhì)150余項，承擔了深圳全市超65%道路、橋梁、隧道管養(yǎng)任務(wù)。公司是特區(qū)建工集團旗下10家二級企業(yè)中的唯一上市平臺，且特區(qū)建工集團現(xiàn)任高管團隊中的大部分人員均兼任或曾任公司管理要職。我們認為，憑借核心子公司的特殊地位，公司可依托特區(qū)建工集團在建工產(chǎn)業(yè)方面的強大資源整合能力，進一步完善自身在規(guī)劃設(shè)計、建設(shè)、開發(fā)、運營、服務(wù)等方面的全產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，向產(chǎn)業(yè)鏈高價值領(lǐng)域延伸。2.城市建設(shè)：打造堅實基礎(chǔ)，奠定絕對主業(yè)2.1.資質(zhì)聲譽領(lǐng)跑全國，業(yè)務(wù)模式靈活多樣深耕市場積累優(yōu)勢，打造城建領(lǐng)域馳名品牌。公司歷經(jīng)三十多年的市場競爭和發(fā)展，積累了涉及市政、公路、橋梁、房建、機電安裝、軌道交通、水利水電等專業(yè)領(lǐng)域的多項資質(zhì)，工程建設(shè)能力逐年提升。截至2021年，公司擁有各類資質(zhì)94項，其中新增和升級建筑業(yè)企業(yè)資質(zhì)21項。同時，公司在信用、管理、技術(shù)、設(shè)備等方面均積累了一定的優(yōu)勢，歷年來榮獲多項榮譽和獎項。其中，公司城市建設(shè)板塊的核心子公司——深圳市市政工程總公司是全國首批獲得市政總承包特級資質(zhì)的三家企業(yè)之一、國家級高新技術(shù)企業(yè)。2021年，深圳市市政工程總公司榮獲“2021年度廣東省市政行業(yè)協(xié)會先進單位”、“2021年度廣東省土木建筑科技創(chuàng)新先進企業(yè)”等稱號。公司可承接的工程業(yè)務(wù)模式多樣。公司城市建設(shè)業(yè)務(wù)涵蓋市政道路、市政管網(wǎng)、橋梁隧道等城市基礎(chǔ)設(shè)施，水環(huán)境、園林綠化、路燈、高速公路等工程，工業(yè)與民用建筑工程、土石方、地基與基礎(chǔ)工程等建筑工程，軌道交通工程等領(lǐng)域，主要業(yè)務(wù)模式包括工程總承包（EPC）、施工總承包、代建制、PPP等模式。從主要業(yè)務(wù)模式的定價機制來看，城市建設(shè)業(yè)務(wù)屬于充分競爭性行業(yè)，公司及下屬企業(yè)主要通過招投標方式獲取項目，采取市場化競爭定價模式。2.2.高度重視科技賦能，持續(xù)加大科研投入研發(fā)費用持續(xù)提高，致力于為建筑工藝提效賦能。公司2021年加大了企業(yè)技術(shù)中心、瀝青研究所、院士工作站、博士后工作站等創(chuàng)新平臺的建設(shè)力度。同時，公司施工項目前期技術(shù)策劃及科研攻關(guān)和新技術(shù)應用投入有較大增長。公司2021年研發(fā)投入4.1億元，同比增長191%；研發(fā)投入占營業(yè)收入比例1.79%，同比提升0.96pct。研發(fā)費用主要用于發(fā)展BIM技術(shù)以及建設(shè)博士后和院士工作站。研發(fā)團隊年輕化、高學歷化，科研戰(zhàn)斗力持續(xù)提升。公司2021年研發(fā)人數(shù)新增90多人。從2017年到2021年，公司研發(fā)員工數(shù)量不斷增加。此外，研發(fā)人員中的本科以上學歷人數(shù)占比由72%提升至73%，30歲以下人數(shù)占比由44%提升至47%。我們認為，年輕化與高學歷化趨勢可以為公司提升研發(fā)水平、持續(xù)輸出研發(fā)成果奠定良好基礎(chǔ)。2.3.工程規(guī)模逐年擴大，施工承包模式為主施工板塊進入快車道，工程數(shù)量與合同金額均迅速提升。2021年，公司新增多項PPP、EPC、代建、施工總承包等各類工程，期末在建項目219項，對應合同金額448.54億元，同比增長34.7%；報告期內(nèi)竣工項目145項，對應合同金額113.38億元，同比增長29.2%；報告期內(nèi)新開工項目180項，對應合同金額228.93億元，同比增長96.7%。施工承包承擔創(chuàng)收主力。業(yè)務(wù)構(gòu)成方面，施工承包近3年在合同金額及數(shù)量上均超過公司城市建設(shè)板塊的50%，是該板塊主要的創(chuàng)收模式。公司2021年施工承包竣工項目67項，合同金額71.38億元（占比竣工項目的63.0%），確認收入59.24億元；施工承包在建項目高達145項（相當于同期竣工項目的總和），合同金額368.00億元（占比在建項目的82.0%），累計確認收入159.07億元。2.4.業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，強化板塊盈利能力積極布局EPC業(yè)務(wù)，拉動板塊毛利水平提升。在EPC模式下，設(shè)計-采購-建造由一家工程公司總承包，相比于傳統(tǒng)的施工總承包模式，對公司的管理能力提出更高要求。公司深耕建筑領(lǐng)域近40年，擁有市政公用工程施工總承包特級等多項資質(zhì)以及眾多技術(shù)人才（2021年引進項目經(jīng)理150余人，新增一級建造師162人，在冊一級建造師達到575人，成建制團隊共145支，市場拓展團隊148人，自有產(chǎn)業(yè)工人2,700余人），已形成開展EPC業(yè)務(wù)的技術(shù)積累。實踐證明公司的EPC業(yè)務(wù)得到市場認可。近5年公司EPC竣工與在建項目的合同金額總體上呈上升趨勢。EPC模式在流程管控和降本增效上具有更大優(yōu)勢，有利于帶動公司毛利率提升。建筑行業(yè)具備EPC特級資質(zhì)的龍頭企業(yè)毛利率水平普遍高于目前公司的城市建設(shè)板塊，這意味著公司未來在堅持推進EPC業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，該板塊的毛利率還有一定的上升空間。板塊營收毛利同步提升。受益于承接工程業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)擴大，2017-2021年公司城市建設(shè)業(yè)務(wù)營業(yè)收入不斷上升。此外，城市建設(shè)板塊的業(yè)務(wù)毛利率也從2017年5.8%逐步提升到2021年7.37%。我們認為，公司該板塊毛利率的提升基于以下因素：1）持續(xù)增加科研投入為賦能提效；2）積極轉(zhuǎn)型相對高毛利率水平的EPC模式，逐步擺脫施工總承包模式下的低門檻激烈競爭。2021期末在建項目數(shù)量及金額結(jié)構(gòu)優(yōu)于當期竣工項目，工程營收水平有望持續(xù)提升。從單價上看，PPP模式項目的單價最貴，其次是EPC、施工承包、養(yǎng)護（屬于城市服務(wù)板塊業(yè)務(wù)），代建項目的合同單價最低。公司單價排位前三的工程模式（PPP模式、EPC、施工承包）在2021年末的在建數(shù)量合計占比（74.4%）及金額合計占比（99.2%）均高于當期已竣工驗收數(shù)量合計占比（55.2%）及金額合計占比（86.9%）。未來1-2年內(nèi)隨著2021年期末在建項目的陸續(xù)竣工交付，我們認為，公司城市建設(shè)板塊的營收結(jié)構(gòu)將進一步優(yōu)化，營業(yè)收入有望繼續(xù)提升。2.5.深圳市場發(fā)展提速，工程板塊迎新契機發(fā)揮本地國企資源承攬優(yōu)勢，主要工程項目位于深圳本土。公司2021年披露的40個主要在建市政工程項目中，有38個位于深圳，數(shù)量占比高達95%；同期的10個主要竣工市政工程項目全部位于深圳。此外，公司2021年披露的主要房建及其他工程項目中，83%的在建項目位于深圳，40%的竣工項目位于深圳。深圳建筑業(yè)“十四五”設(shè)立更高目標，公司有望持續(xù)擴大在深工程規(guī)模。2020年深圳建筑業(yè)GDP貢獻946.6億元，在四大一線城市中排名第二；2020年深圳建筑業(yè)總產(chǎn)值達到4778億元，較2015年實現(xiàn)翻一番；建筑業(yè)增加值947億元，位列全省第一。2022年5月12日，深圳市住建局與發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布深圳市現(xiàn)代建筑業(yè)高質(zhì)量發(fā)展“十四五”

規(guī)劃，提出“十四五”建筑業(yè)增加值計劃達到1400億元（較2020年目標值與完成值分別提升173.4%和47.84%），約占GDP的3.5%；建筑業(yè)總產(chǎn)值達到7000億元（較2020年目標值與完成值分別提升169.2%和46.50%）。以上數(shù)據(jù)說明，深圳建筑業(yè)市場容量大，且未來5年仍具有廣闊的拓展空間。我們認為，公司工程板塊聚焦深圳本土市場，有利于發(fā)揮本地國企背景優(yōu)勢，承接本市大型重點工程，持續(xù)提升工程板塊在深圳市場的占有率。3.地產(chǎn)開發(fā)：手握優(yōu)質(zhì)土儲，拉升總體毛利3.1.銷售業(yè)績首破百億，毛利率處行業(yè)高位公司近4年的房地產(chǎn)業(yè)銷售業(yè)績呈震蕩上升趨勢。公司2021年實現(xiàn)房地產(chǎn)合同銷售額158.8億元，首次突破百億大關(guān)，同比增長121.3%；實現(xiàn)房地產(chǎn)合同銷售面積38.3萬平方米，同比增長62.6%。高速增長的銷售業(yè)績主要歸功于深圳區(qū)域的天健悅桂府（貢獻銷售額55.6億元，占總銷售額約35%）開盤大賣以及廣州、長沙區(qū)域在售項目加推提速。此外，憑借深圳區(qū)域的天健天驕北廬（貢獻銷售額31.5億元，銷售均價146946元/平方米）及天健悅桂府（銷售均價103389元/平方米）兩個高單價項目的銷售去化，公司2021年銷售均價拉高至41482元/平方米，同比增長32%。深圳大本營貢獻過半銷售金額。從城市分布來看，公司2021年銷售業(yè)績主要位于大灣區(qū)，在深圳的銷售業(yè)績最突出。深圳區(qū)域2021年銷售額高達87.8億元，占比全公司總銷售額的55%；銷售面積98.3萬平方米，占比全公司總銷售面積的20%。深圳區(qū)域的突出表現(xiàn)主要基于上述天健悅桂府和天健天驕北廬兩個項目的貢獻。2021年長沙、南寧區(qū)域在銷售面積方面分別位列公司第二、三位（占比分別為18%和16%），但由于項目銷售單價不及廣州、蘇州等區(qū)域，銷售金額占比僅分別為7%和4%。結(jié)算收入高速增長，毛利率承壓但仍處行業(yè)高位。公司2021年房產(chǎn)結(jié)算收入98.4億元，同比增加42.2%，主要歸功于深圳區(qū)域天健天驕北廬的首次結(jié)算（貢獻結(jié)算金額38.1億元，占總結(jié)算收入的38.7%）以及廣州區(qū)域天健云山府的結(jié)算提速（貢獻結(jié)算金額11.6億元，同比提升368%，占總結(jié)算收入的11.8%）。同期，公司房地產(chǎn)板塊的毛利潤持續(xù)走高（同比提升8.0%），但毛利率由2020年的47.38%下跌至35.96%，下跌原因主要在于2020年高毛利率的深圳天健天驕南苑（20年毛利率62.45%）、上海天健萃園（20年毛利率55.37%）以及惠州天健陽光花園一期（20年毛利率51.58%）在2021年即將進入竣工交付階段，僅結(jié)算金額貢獻占比合計不到1%。克而瑞數(shù)據(jù)顯示，51家典型房企的2021年毛利率中位數(shù)跌破20%，同比降低4.4pct至19.3%。相比之下，公司房地產(chǎn)板塊的毛利率雖然承壓，但仍處于行業(yè)高位水平。3.2.土儲深耕深圳市場，基本包含居住業(yè)態(tài)重點投資深圳市場，權(quán)益比例高達100%。2021年公司在建、在售及儲備等各類項目計容總建筑面積累計超過268.99萬平方米；截止2021年末，公司未結(jié)算項目建筑面積為145.64萬平方米，權(quán)益占比100%。從區(qū)域上看，公司房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)重點投資深圳市場（2021年末公司在深圳的在建項目累計投資額占比高達62%），其他項目分布在南寧、長沙、惠州、廣州、蘇州、上海、東莞等城市。在手項目基本含居住業(yè)態(tài)，總體質(zhì)量優(yōu)越。從項目類型上看，公司房地產(chǎn)開發(fā)項目類型包括商住、綜合、住宅、商寫等多種業(yè)態(tài)，其中含居住業(yè)態(tài)的項目占比高達99%。2021年公司在上述項目業(yè)態(tài)上的建筑面積分布分別為68%、16%、15%、1%。同期，公司在未結(jié)算項目建筑面積的上述項目類型上的分布分別為62%、26%、11%、1%。3.3.公開拍地與舊改并舉，多元增儲保障持續(xù)供貨1）市場特點造就公司舊改能力。一方面，深圳公開供地數(shù)量較少且競爭激烈，2022年深圳首輪集中供地僅有8宗地塊，且最終全部以封頂價成交；另一方面，深圳舊改（包括城市更新、土地整備利益統(tǒng)籌模式）起步早，流程機制相對成熟，市場化參與程度高。舊改項目涉及到產(chǎn)權(quán)確認、意愿征集、規(guī)劃編制與報批、拆遷補償方案制定與拆遷談判等大量前期工作，要求房企在本地擁有深厚的政府與業(yè)主關(guān)系。公司憑借深圳國資背景優(yōu)勢與長期深耕本地市場的經(jīng)驗，與深圳各區(qū)政府及村股份公司領(lǐng)導班子建立起良好的合作關(guān)系，在大本營儲備多個舊改項目。公司重點舊改項目如下：福田天健工業(yè)區(qū)城市更新項目（即現(xiàn)“天健天驕”）：樹立深圳核心區(qū)商住標桿，打造“天健”舊改名片。天健天驕項目位于福田區(qū)蓮花街道，緊鄰地鐵景田站，與香蜜湖豪宅區(qū)僅一路之隔，擁有福田中心區(qū)的絕佳區(qū)位優(yōu)勢。項目總建面約30萬平方米，其中住宅19.9萬平方米（含配建保障性住房2.9萬平方米），商業(yè)1.1萬平方米，公共配套設(shè)施9700平方米（含9班幼兒園2400平方米，占地2700平方米）。項目于2012年納入深圳第一批城市更新單元計劃，自立項就被列為深圳市及福田區(qū)重大城市更新項目，項目一期（南苑和北筑）已分別于2019年、2020年預售，目前分別剩0.5萬平方米、6.6萬平方米尚未結(jié)轉(zhuǎn)；二期獨棟塔樓（西筑）目前處于在建階段。公司近年房地產(chǎn)業(yè)的高速營收增長以及高毛利率，主要得益于該項目的貢獻，其中2019年，公司房地產(chǎn)行業(yè)營收65.6億元（YoY+49.93%），毛利率41.91%，而天驕南苑營收21.3億元，毛利率62.73%；2020年，天驕南苑營收更是到達42.9億元，占當年房地產(chǎn)營收總額的60%，毛利率高達62.45%。龍崗南嶺村土地整備利益統(tǒng)籌項目首次獲取平方公里級舊改項目，推進工作進展順利。2021年深圳市龍崗區(qū)先后推出兩批共計10個平方公里級的大型舊改項目，并進行前期服務(wù)商的招標工作。同年5月24日，公司順利中標其中的南嶺村社區(qū)土地整備利益統(tǒng)籌項目。截至2022年3月28日，項目入戶測繪整體申報登記率達99.03%，僅有379套房屋無人申報。南嶺村項目區(qū)位優(yōu)越，體量巨大，開發(fā)價值高南嶺村社區(qū)位于深圳市龍崗區(qū)南灣街道南部，地處臨近關(guān)內(nèi)市區(qū)的優(yōu)質(zhì)地段，周邊持續(xù)申報大規(guī)模城市更新項目，未來將有大型的商住樓盤入市。項目于2020年8月被納入深圳市2020年度城市更新和土地整備計劃。項目研究范圍約345公頃，利益統(tǒng)籌實施范圍約250公頃；現(xiàn)狀總建筑面積約373萬平方米，毛容積率約1.49；法定圖則規(guī)劃主要以居住、工業(yè)為主。項目周邊學區(qū)商區(qū)密集，有眾多中小學校區(qū)（南嶺小學、沙西小學、布吉高級中學等），以及各種商業(yè)廣場等商業(yè)場所。項目所在片區(qū)擁有生態(tài)資源-求水山公園，周圍匯聚萬科公園里、桂芳園等大量成熟樓盤，房價多數(shù)4-5萬元/平方米之間。初步估算規(guī)劃容積350萬平方米以上，保守估計貨值至少1600億元，可為公司未來長期業(yè)績增長奠定堅實基礎(chǔ)。城市更新項目儲備羅湖金翠城市更新項目：該項目位于深圳羅湖老城區(qū)，擬拆除范圍用地3.61萬平方米，更新方向為新型產(chǎn)業(yè)、居住等功能。項目于2019年列入城市更新計劃，已列入2021年度深圳市重大項目，公司正積極推動項目專項規(guī)劃申報工作。龍華華富工業(yè)區(qū)項目：該項目位于龍華區(qū)大浪街道產(chǎn)業(yè)升級重點片區(qū)，拆除重建用地面積預計為5.29萬平方米，屬于高高毛利率的“工改商住”類項目。目前已完成更新意愿征集與公示，正開展項目立項的預申報工作。2）公開市場拿地保障短期土儲。公司近年在售的項目主要通過公開招拍掛方式獲取，包括2020年在蘇州吳江獲取的WJ-J-2020-017地塊（即清風和景雅苑項目，已于2021年開盤預售）、2021年在深圳前海獲取的T201-0157地塊（將作為一路之隔的天健悅桂府的二期項目）以及2022年在深圳坪山石井獲取的G12314-8035地塊。近年來，在大部分舊改土儲尚未達到供地階段的背景下，公司每年均通過積極參與公開市場招拍掛獲取至少1個項目，可以保障工程與銷售的正常運轉(zhuǎn)。4.城市服務(wù)：拓寬業(yè)務(wù)范圍，全面滿足市場4.1.業(yè)務(wù)構(gòu)成類型多樣，全面服務(wù)城市需求四項業(yè)務(wù)一體協(xié)同，合力延伸產(chǎn)業(yè)價值。城市服務(wù)業(yè)務(wù)是公司城市建設(shè)與綜合開發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈的價值延伸，涵蓋棚戶區(qū)改造服務(wù)、商業(yè)運營服務(wù)、物業(yè)服務(wù)、城市基礎(chǔ)設(shè)施管養(yǎng)服務(wù)四大方面，在服務(wù)政府與市民、品牌提升、產(chǎn)業(yè)協(xié)同等方面發(fā)揮了重要作用：1）棚戶區(qū)改造服務(wù)：公司2021年共拓展落地9個服務(wù)類項目，推進3個實施主體項目。羅湖棚改項目已圓滿完成涉及8,240戶當事人的安置房選房工作，其中布心片區(qū)04地塊順利完成首批回遷安置房入伙工作，剩余5個回遷地塊建設(shè)正按照節(jié)點工期全力推進中，將于2022年底前完成全部回遷房按期交付任務(wù)。碧?；▓@棚改項目簽約率達100%，搬遷交房率達100%，目前已完成房屋拆除；2）商業(yè)運營服務(wù)：公司2021年大力提升商業(yè)運營能力、提高商業(yè)運營效益，租金收繳率達96%；同時，以市場化能力建設(shè)為抓手，持續(xù)提高商業(yè)策劃能力，完成天健眾創(chuàng)空間策劃設(shè)計，加快落地集創(chuàng)業(yè)孵化、資管投融、政企服務(wù)三位一體的產(chǎn)業(yè)運營服務(wù)體系；3）物業(yè)服務(wù)：公司2021年物業(yè)服務(wù)新增物業(yè)管理項目82個，面積448.07萬平方米，業(yè)務(wù)覆蓋全國27個城市，管理費收繳率95.05%；4）城市基礎(chǔ)設(shè)施管養(yǎng)服務(wù)：公司2021年承接養(yǎng)護道路1,854條，橋梁926座，里程2,222.78公里；設(shè)施維護道路4,466條，里程3,360.47公里；隧道管養(yǎng)單洞50個，總長56.1公里。4.2.板塊保持營收增長，物業(yè)租賃表現(xiàn)突出板塊發(fā)展步入正軌，業(yè)務(wù)營收同比提升。2021年，城市服務(wù)板塊營業(yè)收入12.25億元，同比增長17.1%，繼2020年保持增長趨勢。其中，物業(yè)租賃收入為3.99億元，同比增加31.23%，占城市服務(wù)收入占比32.57%，較2020年提升3.5pct。物業(yè)租賃占比提升，業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化。高利潤率的物業(yè)租賃收入占比整體上逐年上升，棚改業(yè)務(wù)的收入占比逐年下降。公司2021年物業(yè)租賃毛利率為37.3%，為公司城市服務(wù)板塊中毛利率水平最高的分項，對板塊整體毛利率起到拉升作用。目前公司出租物業(yè)建面合計24.84萬平方米，主要布局在深圳福田、南山和龍華；出租物業(yè)類型主要為辦公樓及配套、工業(yè)廠房及配套。5.營收利潤穩(wěn)中有進，財務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化5.1.營收凈利穩(wěn)步增長，凈利潤率保持穩(wěn)定營業(yè)收入與歸母凈利潤保持高速增長。凈利得益于各板塊業(yè)績齊頭并進，公司近5年的營業(yè)總收入和歸母凈利潤均保持增長態(tài)勢。2017-2021年公司營業(yè)收入復合增長率高達36%，其中2021年實現(xiàn)營業(yè)總收入232.7億元，同比增加35.9%；同期實現(xiàn)歸母凈利潤19.3億元，同比增加30.1%。公司近5年三項費用率總體呈下降趨勢。2021年，公司銷售費用率、管理費用率、財務(wù)費用率分別為0.98%、1.89%、1.11%，三項費用率合計為3.98%。雖然公司近5年的總體毛利率波動下行，但得益于三項費用下降的抵消效果，公司凈利率水平保持相對穩(wěn)定。2021年，公司銷售毛利率和銷售凈利率分別為19.7%和8.39%。5.2.三大主業(yè)齊頭并進，廣東市場貢獻突出施工業(yè)務(wù)收入份額最大，無懼樓市下行壓力。從業(yè)務(wù)分項上看，工程施工業(yè)務(wù)收入長期占據(jù)公司總營收的50%以上，例如公司2021年工程施工營業(yè)收入146.77億元（合并抵消前的數(shù)據(jù)），占比高達57.0%，體現(xiàn)出公司與以開發(fā)銷售為核心主業(yè)的典型房企之間存在結(jié)構(gòu)差異。在房地產(chǎn)市場總體趨冷的背景下，市政工程的建設(shè)并未受到明顯的負面影響。相反，為提振經(jīng)濟、拉動就業(yè)，政府或加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資力度，進而拉動公司工程施工業(yè)務(wù)的營收增長。房地產(chǎn)銷售、物業(yè)租賃毛利率貢獻突出，平衡工程施工板塊的盈利水平。公司各項業(yè)務(wù)中，房地產(chǎn)銷售與物業(yè)租賃的毛利率貢獻最高，2021年分別達到35.96%和37.32%，遠高于工程施工、棚改項目管理服務(wù)、其他業(yè)務(wù)的毛利率7.37%、11.55%、10.62%。廣東營收份額高，湖南、上海業(yè)務(wù)毛利率高。2021年分地區(qū)來看，公司在廣東省、湖南省、上海市、廣西壯族自治區(qū)、江蘇省的營業(yè)收入分別為217.61億元、3.44億元、1.81億元、17.57億元、15.56億元。上述各地區(qū)的業(yè)務(wù)毛利率分別為19.55%、44.46%、44.03%、13.19%、8.45%。5.3.償債能力有所改善，經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正融資渠道通暢，融資成本區(qū)間下降，公司作為特區(qū)建工重要子公司，融資渠道通暢。公司2021年授信規(guī)模增加167億元，使用超短貸149億元，滾動發(fā)行超短融42億元，發(fā)行永續(xù)債25億元，簽發(fā)商票5.9億元、保理1,500萬元，供應鏈金融實現(xiàn)歷史性突破。同時，公司融資成本也取得下降。公司2021年末銀行貸款融成本區(qū)間為3.0%-4.99%，低于2020年的3%-5.46%；債券融資成本區(qū)間為2.9%-4.45%，同樣低于2020年的2.99%-5.96%。“三道紅線”數(shù)據(jù)接近全面達標，現(xiàn)金流動性提升。公司2021年“三道紅線”指標均有所好轉(zhuǎn)，其中剔除預收款的資產(chǎn)負債率、凈負債率、現(xiàn)金短債比分別為72.1%、46.0%、1.8倍，均相較2020年有所改善，僅一道紅線尚未轉(zhuǎn)綠；2021年末現(xiàn)金總額高達84億元，相較于2017年提升244.4%。同時，公司短期償債能力也震蕩上行。公司2021年速動比率為0.61倍。同期，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額轉(zhuǎn)正，為10.7億元。6.盈利預測公司2021年232.69億元營業(yè)收入中，約57.0%來自于工程施工，38.22%來自于房地產(chǎn)業(yè)，另外物業(yè)租賃、棚改項目管理服務(wù)及其他城市服務(wù)業(yè)務(wù)分別貢獻約1.6%、0.5%、2.7%。我們對各分項業(yè)務(wù)的營收假設(shè)如下：1)房地產(chǎn)業(yè)：根據(jù)2021年報項目清單，可以預見公司未來3年內(nèi)的大部分開發(fā)項目為住宅項目，而住宅開發(fā)屬于快周轉(zhuǎn)類業(yè)務(wù)。我們假設(shè)工程啟動后1年內(nèi)可達到銷售條件，2-4年內(nèi)實現(xiàn)竣工驗收和營收結(jié)轉(zhuǎn)，預測得到公司在2022-2024年期間結(jié)轉(zhuǎn)面積分別為27.8萬平方米、39.3萬平方米和91.75萬平方米。金額方面，考慮到公司項目大部分位于大灣區(qū)和長三角地區(qū)，即使在全國市場總體承壓的情況下，公司項目所在區(qū)域市場需求可支撐銷售均價維持穩(wěn)定并略有上漲，我們根據(jù)2020-2021年各項目的銷售均價合理假設(shè)2022-2024年的結(jié)轉(zhuǎn)單價也呈現(xiàn)上漲趨勢，對應結(jié)轉(zhuǎn)收入分別為122億、190億和377億元。2)建筑施工：根據(jù)特區(qū)建工集團“十四五”發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃以及天健集團“十四五”規(guī)劃綱要，特區(qū)建工集團力爭到2025年末成為總資產(chǎn)、營收超千億元的大型綜合性建工產(chǎn)業(yè)集團。2021年特區(qū)建工集團實現(xiàn)營業(yè)收入300.2億元。假設(shè)到2025年特區(qū)建工集團營業(yè)收入達到1000億元，對應2022-2025年營業(yè)收入年復合增長率約35%。公司是特區(qū)建工集團的核心子公司，2021年為母公司營收貢獻超60%。我們認為，公司在建筑施工領(lǐng)域的營收增長將與特區(qū)建工集團保持同步，即假設(shè)公司該部分業(yè)務(wù)的2022-2024年收入同比增速為35%。3)物業(yè)租賃、棚改項目管理服務(wù)、其他業(yè)務(wù)：我們預計該部分業(yè)務(wù)2022-2024年收入同比增速為10%。4)內(nèi)部抵消收入：我們假設(shè)該部分