恒生電子深度解析

恒生電子深度解析一、金融科技龍頭，業(yè)績持續(xù)向好1.1

恒生電子歷史沿革：三步走的業(yè)務模式升級恒生電子總部位于杭州，為國內領先的金融軟件產品和服務以及金融數據業(yè)務提供商，致力于為證券、基金、銀行、期貨、信托、保險、私募等機構提供金融

IT解決方案。2003

年恒生電子成功在上交所主板上市。1995

年于杭州成立至今，公司先后經歷了項目化、產品化、平臺化三個發(fā)展階段，業(yè)務模式實現逐步升級。項目化（1995-2005）：按客戶需求開發(fā)產品、提供服務，以標桿客戶為

引領成功搶占金融

IT主要市場份額，并實現初期技術積累；產品化（2006-2016）：打磨并推出多款明星產品，通過并購擴大業(yè)務領

域與產品線，不斷強化客戶黏性；平臺化（2017-至今）：在線環(huán)境下人工智能與云技術的應用，實現客戶

解決方案在線化。業(yè)務模式的升級帶動公司的經營業(yè)績持續(xù)增長，公司在資本市場上的表現也愈加亮眼。2020

年，公司實現營收

41.73

億元，年末市值達

1095

億元，均創(chuàng)下歷史新高。1.2

恒生電子業(yè)務解析1.2.1

傳統(tǒng)業(yè)務為主要營收業(yè)務，創(chuàng)新業(yè)務快速發(fā)展傳統(tǒng)業(yè)務為主要創(chuàng)收業(yè)務，創(chuàng)新業(yè)務快速發(fā)展。公司目前為金融

IT領域龍頭，經歷

20

余年發(fā)展實現了金融

IT主要業(yè)務領域全覆蓋。目前公司業(yè)務主要分為傳統(tǒng)型和創(chuàng)新型兩類業(yè)務。傳統(tǒng)業(yè)務：公司傳統(tǒng)業(yè)務包括大零售

IT、大資管

IT、銀行與產業(yè)

IT、數據風險與基礎設施

IT業(yè)務，其中大零售

IT與大資管

IT業(yè)務為傳統(tǒng)業(yè)務中的主要部分，具體又可分為經紀業(yè)務、財富管理與資產管理、機構業(yè)務。創(chuàng)新業(yè)務：公司創(chuàng)新業(yè)務主要為互聯網創(chuàng)新業(yè)務。具體產品包括智能投顧、智能客服等。傳統(tǒng)業(yè)務作為公司的起家業(yè)務，是公司的主要創(chuàng)收來源。2016-2020

年，傳統(tǒng)業(yè)務營收分別為

18.71

億元、22.20

億元、26.78

億元、31.70

億元和

33.91

億元，分別占當年主營業(yè)務營收的

86.5%、83.5%。82.2%、82.0%、81.4%。

其中大零售、大資管業(yè)務為主要傳統(tǒng)業(yè)務。創(chuàng)新業(yè)務盡管目前營收占比較低，

但受益于前沿科技的發(fā)展與應用滲透，其營收快速增長，2020

年創(chuàng)新業(yè)務實現

7.76

億元，2016-2020

年復合增長率達到

27.6%，高于公司整體營收增

速。1.2.2

傳統(tǒng)業(yè)務實現主要金融領域業(yè)務全覆蓋，核心產品占位優(yōu)勢明顯在長期的項目開發(fā)與技術積累的基礎上，公司形成了品類完備的產品線，實現了主要金融領域的業(yè)務全覆蓋。其核心產品包括

UF系列、O系列、TA系列等。UF系列：主要應用于經紀業(yè)務，主要功能為證券交易、結算、賬戶管理、資產存管、清算交收等。目前最新產品為

UF3.0，該產品以微服務、

云原生為基礎架構，以業(yè)務中臺

XONE為核心，支持

5-10

萬億行情交

易量。O系列：主要應用于資管業(yè)務，主要功能為股票買賣、新股申購、債券

買賣、融資融券、權證買賣、ETF買賣、LOF基金買賣、開放式基金認

購等。最新產品為

O45

新一代投資管理系統(tǒng)，可容納日間千萬級交易筆

數、清算和交易的有效分離、清算時間控制在

10

分鐘以內。TA系列：主要應用于財富管理業(yè)務，主要應用軟件包括投資管理平臺、

產品募集平臺、客戶服務及營銷服務平臺相關系統(tǒng)，最新產品為

TA5.0。在三大核心產品的帶動突破下，公司在六大主要金融業(yè)務領域均實現了較高的市占率，奠定行業(yè)領先地位。1.2.3

B12

產品矩陣打造全方位產品服務體系2020

年，公司在原有產品與服務的基礎上重新做出規(guī)劃，推出

12

大產品品牌（B12），構建全方位產品矩陣，持續(xù)深耕金融

IT主要業(yè)務領域，為金融行業(yè)提供更專業(yè)的產品和垂直領域解決方案。1.2.4

行業(yè)競爭格局：核心領域既有陣地易守難攻核心系統(tǒng)巨大的更換成本推動用戶與既有供應商的綁定，構筑較高的入局壁壘。交易和管理系統(tǒng)是券商、基金資管等金融機構的核心系統(tǒng)，金融機構對其運營穩(wěn)定性要求極高，一旦驗收認證通過后，其巨大的更換

成本使得金融機構不會輕易更換交易系統(tǒng)。先發(fā)入局的玩家得以借此構

建極高的行業(yè)入局壁壘。核心系統(tǒng)的配套需求進一步鞏固客戶與供應商的綁定關系。核心交易系

統(tǒng)帶來客戶對金融

IT供應商的產品服務依賴性，并擴大在該供應商的產

品采購范圍和力度，進一步鞏固與加強客戶端行業(yè)壁壘。公司早期緊抓龍頭券商基金客戶進行合作，創(chuàng)造了良好的業(yè)界口碑，后續(xù)公

司與原有龍頭客戶持續(xù)開展合作至今，并借助龍頭客戶的標桿效應吸引了眾

多增量客戶選擇其產品。目前在證券

IT和基金資管

IT行業(yè)里，主要玩家為恒生電子、金證股份、贏

時勝。從營收規(guī)模與業(yè)務覆蓋度上來講，公司均為行業(yè)內的領先者，行業(yè)內

僅金證股份與公司較為接近，但金證股份業(yè)務比較多元，其證券、基金資管

的軟件營收規(guī)模仍遠小于公司。1.3

構建“Online戰(zhàn)略”，打造“6

縱

6

橫”“Online戰(zhàn)略”引領公司進入平臺化在線運營新階段。公司制定了

“online”的主題戰(zhàn)略，全面啟動產品技術、解決方案和服務體系、創(chuàng)新業(yè)務的升級。MoveOnline：為客戶提供在線的解決方案；LiveOnline：建設云上的生產環(huán)境和運營體系；ThinkOnline：建設恒生

iBrain，加大創(chuàng)新技術的投入；HundsunOnline：通過

“U+計劃”和

“合伙人計劃”實現公司經營

管理體系在線化。Online戰(zhàn)略的實施集中體現了公司推動業(yè)務模式升級的思考，將引領公司轉型進入平臺化發(fā)展階段，實現客戶解決方案的在線化，包括云化、訂閱化運

營等。6

縱

6

橫重構業(yè)務布局，中臺戰(zhàn)略高度上升。公司進行業(yè)務線調整，

規(guī)劃了“6

縱

6

橫”的業(yè)務版圖，為客戶提供基于微服務架構的解決方案。6

縱：在線環(huán)境下的解決方案重構，包括重構業(yè)務流程、商業(yè)邏輯、經

營模式。6

大縱向業(yè)務領域為大零售業(yè)務（財富管理、經紀業(yè)務）、大資

管業(yè)務（資產管理、機構服務），交易所與監(jiān)管科技、銀行與產業(yè)金融

6

大業(yè)務領域。6

橫：微服務化的架構體系升級，6

大橫向基礎服務領域為技術中臺、

數據中臺、業(yè)務中臺三大中臺，以及數據服務、基礎設施、生態(tài)服務三

大服務。全新

6

縱

6

橫業(yè)務格局下，以三大中臺為核心的中臺戰(zhàn)略高度抬升，成為公

司面向未來金融

IT發(fā)展的全新規(guī)劃脈絡。業(yè)務中臺：將各大金融業(yè)務的共性因子進行沉淀，優(yōu)化業(yè)務模塊結構，

更好打通自身業(yè)務線；數據中臺：為快速敏捷的前端應用需求與相對緩慢的核心數據變化及復

雜繁瑣的數據維護之間提供適配；技術中臺：提供底層技術支持，主要包括新一代分布式服務開發(fā)平臺

JRES3.0

和新一代

APP技術平臺恒生

Light?！?

縱

6

橫”的業(yè)務架構對傳統(tǒng)業(yè)務進行了重新歸類。借助中臺戰(zhàn)略的持續(xù)落地，公司對傳統(tǒng)業(yè)務進行了梳理，并對中臺業(yè)務與前臺服務業(yè)務的相互協(xié)同關系進行了更清晰的布局規(guī)劃，有望促進公司整體業(yè)務的良性循環(huán)發(fā)展。1.4

研發(fā)投入大，夯實競爭優(yōu)勢研發(fā)資源投入維持高水平，研發(fā)支出全額費用化。作為以軟件開發(fā)與服務為主營業(yè)務的公司，持續(xù)高強度的研發(fā)投入力度必不可少。公司始終維持高水平的研發(fā)資源投入力度，保持年研發(fā)費用率在

40%左右，行業(yè)領先的研發(fā)投入水平有效地保證了其產品質量、迭代速度與服務效率能夠滿足市場與客戶的需求。同時，出于審慎性考慮，公司將研發(fā)支出全部費用化處理，客觀如

實反映研發(fā)投入情況。搭建“三位一體”研發(fā)體系立體響應市場需求。公司創(chuàng)設獨有的“三位一體”

式研發(fā)體系，恒生研究院、研發(fā)中心、業(yè)務部門三個獨立部門協(xié)同完成產品的研發(fā)與落地工作。恒生研究院：專注底層基礎理論研究，向行業(yè)注入最前沿金融科技理論

成果；研發(fā)中心：聚焦底層技術平臺，為產品與服務提供底層技術實踐支持；業(yè)務部門：前臺對接客戶需求，完成產品的落地實施，并向后臺研發(fā)中心與恒生研究院反饋客戶意見與建議。公司“三位一體”研發(fā)體系覆蓋底層理論技術研究、產品開發(fā)、項目落地的

研發(fā)全流程，多層次、多維度響應市場需求，助力產品迭代與更新。1.5

高質量的財務指標公司營收增長穩(wěn)定且質量明顯提升。2003

年以來公司營收從

2.15

億增長至

41.73

億元，營收增長約

19

倍，期間

CAGR為

19%，體現出較強的抗周期

屬性。同時，公司收入質量也有明顯提升，2003

年時公司硬件與集成業(yè)務營

收占比將近

50%，到

2020

年時公司收入基本都來源于軟件與服務，業(yè)務結構轉變下，公司的業(yè)務盈利能力和客戶粘性都大幅提高。業(yè)務模式與行業(yè)領先地位帶來高利潤空間。公司以軟件系統(tǒng)為主要產品，具

有較高的標準化程度，且其主要產品在市場中占據領先地位，兩者結合作用

下公司的毛利率始終維持于高位，在

2020

年實施新收入準則之前，公司毛

利率常年維持在

90%-95%左右的水平。從金融

IT軟件行業(yè)對比來看，公司

毛利水平仍然位居行業(yè)首位。高毛利率下公司凈利率同樣表現優(yōu)秀，除

2016

年因

HOMS事件被罰款、導致公司當年凈利潤為負值外，公司近幾年凈利率

同樣維持在

20%及以上水平。新收入準則未影響公司經營基本面，后續(xù)恢復可期。2020

年起新收入準則

的實施使公司營收與成本確認準則發(fā)生變化，對應毛利率下滑約

20pct。新收入準則下，部分原來計入期間費用的相關履約支出重新劃分、歸集為合同履約成本，因此營業(yè)成本率上升的同時銷售費用、研發(fā)費用率出現一定下降，

且銷售費用下降最為明顯：2020

年公司營業(yè)成本增加

8.31

億元，對應銷售

費用中職工薪酬、差旅費、項目咨詢費減少

5.58

億元。新收入準則并未影響到公司的實際經營基本面與凈利潤水平。新收入準則的實施對營業(yè)成本率與期間費用率產生較大影響，但兩者此消彼長，

對沖下來后對凈利率并未產生實質影響，公司盈利能力并未出現明顯減弱。

同樣，根據公司的上交所問詢函回復，將

2019、2020

兩年同樣以新收入準

則進行重新確認后，公司兩年的毛利率分別為

75.89%、77.09%，整體維持穩(wěn)定，反應出公司經營基本面依然維持穩(wěn)定。而且公司的“營業(yè)成本率+期

間費用率”在

2020

年僅略有上升，從

2019

年的

80.00%微升至

2020

年的

80.17%。綜上，隨著公司后續(xù)訂單簽訂與履行的快速推進，公司毛利率未來幾年將逐步穩(wěn)定，重新匹配其行業(yè)龍頭地位。公司現金流入充足體現高現金盈利質量。由于公司采用產品預收款交付模

式，公司經營現金流始終覆蓋營收與凈利潤。充足的現金流指標體現了公司

的高現金盈利質量，保證公司始終有足夠資金開展日常運營與業(yè)務投入。二、金融科技市場的新變局2.1

中國資本市場供需兩端規(guī)模擴大，對應產生強勁金融

IT需求2.1.1

中國證券

IT未來空間巨大，證券市場擴容帶來

IT投入增加更加成熟、發(fā)達的市場需要更高的資產證券化率，在金融供給側結構性改革

加速推進、直接融資力度提升的帶動下，中國資本市場發(fā)達程度有望提升。

過去

30

年來，中國證券市場發(fā)展迅速，上市公司突破

4000

家，兩市股票總市值也突破

80

萬億元。但中國資本市場還遠未成熟，以股權融資為主的直接融資依然處于較低水平。2018

年中國社會融資市場中，有占據八成份額的融資活動依然選擇貸款融資這一最傳統(tǒng)的融資方式，而股權融資規(guī)模僅占

4%，不僅遠小于貸款融資，同樣也小于債券融資。而在同年的美國市場上，股權融資規(guī)模已占到美國社會整體融資規(guī)

模的

50%。同樣，中國資產證券化率水平始終大幅落后美國，其提升空間尚

大。因此，2018

年中央經濟工作會議提出“以金融供給側結構性改革為核心，

加大直接融資力度”，未來一段時間內，以“金融供給側改革”為核心、做大

做強資本市場將成為發(fā)展的主題，中國資本市場的發(fā)達程度有望進一步提升。IT投入比例不斷提高，中國證券業(yè)

IT市場空間增長潛力大。資本市場發(fā)達程度提升與證券業(yè)

IT空間的關系可以分解為以下兩步：中國證券業(yè)營收占

GDP比重穩(wěn)定上升，但與美國相距甚遠，存在較大

提升空間。2020

年中國證券業(yè)實現營收

4484.79

億元，占當年

GDP比

重為

0.44%，但這一數字僅相當于美國證券業(yè)

20

世紀

70

年代末水平，

而美國證券業(yè)營收占

GDP比重在

2010

年即接近

2%。未來在資產證券化程度推動下，中國證券業(yè)營收占

GDP比重有望進一步提升。海外頂級投行重金投入信息技術，國內券商

IT投入比例仍有較大提升空

間?？紤]到海外投行將

IT人員薪酬統(tǒng)一

計入人員成本中，算上

IT人員薪酬后其實際

IT投入力度要遠高于

7.5%。

受近兩年行業(yè)整體營收快速增長的影響，國內券商在

2020

年的信息技

術投入比例為

5.86%，略有下降，且這一水平距離海外頂級投行水準差

距尚大，進而形成國內券商

IT投入的潛在增長空間。兩步傳導下，中國資本市場發(fā)達程度的提升，將有效打開證券業(yè)

IT投入的巨

大市場空間。從國內外

TOP10

投行在

IT投入的對比也能看出潛在空間，2019年海外

TOP10

投行平均的

IT投入是中國

TOP10

券商平均的

IT投入的

44

倍。中國證券交易活動持續(xù)繁榮推動證券

IT投入加大。自成立以來，滬深兩市規(guī)模持續(xù)擴大，交投日益活躍，成交量水平中樞不斷抬升，助推證券業(yè)營收水

漲船高。截至

2020

年底，滬深兩市總市值達

79.72

萬億元，流通市值為

64.36

萬億元；2021

年

7

月，滬深兩市

A股單月總成交額增長至

26.41

萬億元。

中國證券業(yè)

IT總投入從

2017

年的

169.47

億元快速增長至

2020

年的

262.77

億元，期間

CAGR為

15.7%。特別是當中證協(xié)在

2018

年中明

確將信息技術投入情況納入券商考核排名指標中后，2019

年證券業(yè)

IT投入

即大幅增長

26.4%達到

216.67

億元。證券

IT投入呈現“三七開”結構。國內券商的信息技術投入金額在人員薪酬和信息系統(tǒng)軟硬件上的比例大致呈現“三七開”的結構。軟件投入力度持續(xù)加大，證券經紀與中后臺為主要資本性支出領域。在信息系統(tǒng)相關投入里，券商在硬件、通訊上的投入情況較為穩(wěn)定。軟件投入在

2019

年迎來突破式增長，當年實現投入

42.19

億元，同比增長

47.6%；其占比也持續(xù)提升，達到

28.8%。2019

年中國證券業(yè)信息技術資本性支出主要集中在證券經紀業(yè)務與中后臺領域，兩領域分別投入資本性支出

29.59

億元、24.55

億元，合計占比達到

75.5%。2.1.2

理財市場高增趨勢下，基金資管加大

IT投入勢在必行居民財富持續(xù)增長拉動財富管理行業(yè)駛入發(fā)展快車道。隨著中國居民的理財意識上升，中國的居民財富管理行業(yè)迎來了快速發(fā)展的春天，財富市場規(guī)模隨之開啟高增長。2018

年中國在全球財富市場規(guī)模排名第二，僅次于美國，而在全球前

20

大財富市場中，中國市場規(guī)模在

2018-2023

年期間的預計

CAGR是最快的，達到近

11%。同時，中國個人可投資資產

規(guī)模也在高速增長。預測中國個人可投資資產規(guī)模將由

2020

年的

205

萬億元提升至

2025

年的

332

萬億元，期間

CAGR為

10.1%。居民財富管理市場發(fā)展方向：金融資產配置比重提升、配置種類多元化。金融資產配置比重有望大幅提升。受傳統(tǒng)的“買房為先”財富觀念影響，目前中國居民實物資產在總資產中的配比顯著高于金融資產，2019

年中國城鎮(zhèn)居民資產中實物資產占比近八成，其中住房即占近六成。同期美國居民及非營利部門的

金融資產占比則超過七成。未來“房住不炒”及人口結構改變背景下，中國居民住房等實物資產配置比例將持續(xù)下降，金融資產配置比重有望向美國等發(fā)達國家靠攏、實現占比的大幅提升。金融資產配比向多元化方向發(fā)展。2018

年多部門聯合印發(fā)的資管新規(guī)，著重強調打破原有的理財剛兌屬性，推動銀行理財向凈值化轉型，在此背景下，

以權益類為代表的多種風險資產有望成為金融資產配置未來的主力方向。同時，全球目前整體處于較長期的低利率環(huán)境下，FICC、衍生品等金融資產憑

借其高收益特性有望吸引較多配置資金，也從另一方面推動了居民金融資產

配置多元化發(fā)展?；鹳Y管規(guī)模持續(xù)增長催生

IT運營投入需求。財富管理需求市場打開下，國內基金資管產品增多，資金管理規(guī)模不斷擴大，截至

2021

年一季度末，中國登記在冊的基金與資管產品數量達

14.6

萬只，對應產品規(guī)?？傆嬤_

61.4

萬億元。對于大眾認知最廣泛的公募

基金而言，2021

年

6

月末市場共登記

8320

只公募基金產品，對應管理資產

規(guī)模達到

23.03

萬億元。管理規(guī)模擴大之下，基金資管業(yè)對效率高、管理能力強的資管

IT系統(tǒng)將產生

較大需求?；饦I(yè)

IT投入起點較低，但其后續(xù)增長速度較快。2023

年基金業(yè)

IT投入預計將達到

66.2

億元，2019-2023

年

CAGR為

35%。2.2

金融市場的變化趨勢為金融科技引領新的發(fā)展方向2.2.1

政策監(jiān)管推動資本市場在規(guī)范中成長政策面上，國家針對資本市場的政策與監(jiān)管從兩個方向分別給予金融

IT企業(yè)

發(fā)展機遇。促進方向：金融供給側改革催生金融

IT新需求?？苿?chuàng)板的設立，注冊制

的分階段推進，公募投顧試點，REITs的逐步設立，以及放開外資金融機構持股比例限制，都在不斷擴大資本市場規(guī)模、品種和參與主體數量，

帶動對應的金融

IT業(yè)務需求。規(guī)范方向：中國政府出臺多項監(jiān)管法規(guī)與條例，對金融機構的從業(yè)規(guī)范

性予以強制性明確規(guī)定，并加大監(jiān)管審查與違規(guī)處罰執(zhí)行力度，對應激發(fā)出金融機構的規(guī)范性信息產品需求（RegTech）。2.2.2

資產配置多元化發(fā)展前景廣闊底層資產方面，中國多種資產市場潛力較大。對比中美股票、債券、

黃金期貨、外匯市場的規(guī)模，從規(guī)模來看，四種標的市場上中國市場規(guī)模距

離美國均有一定差距，特別是外匯方面，由于美元和人民幣的國際地位、美

國和中國在全球的經濟主導作用差距等原因，國內的場外外匯交易規(guī)模遠小

于美國場外外匯交易，2019

年美國場外外匯日成交額高達

1.37

萬億美元，

而同年中國日均成交額僅為

1360

億美元。另類資產興起，海外代表性養(yǎng)老基金持續(xù)加碼。多元化的另類資產市場的發(fā)

展，為投資者、特別是大資金量且注重長期收益的機構投資者提供了權益、

固收之外多元、豐富的投資選擇。中國衍生品市場規(guī)?？焖僭鲩L，未來增長空間極大。中國場外衍生品月末總名義本金規(guī)模從

2018

年

12

月的

3467

億元快速增長至

2021

年

5

月的

14814

億元，月復合增長率即高達

8.92%。但衍生品市場規(guī)模仍然非常小，截至

2020

年

12

月底，

全球所有場外衍生品月末總名義本金高達

582

萬億美元。同時點中國場外衍

生品月末總名義本金為

12871

億元，占全球市場比例僅不到萬分之四，與中

國在全球的經濟體量與地位嚴重不符。當前中國衍生品市場的開發(fā)與交易機會探索尚處在初期，未來隨著衍生品功能與應用場景的開發(fā)，中國場外衍生品市場會以極高的速度持續(xù)增長，與中國經濟體量、在國際經濟中

的地位相匹配。整體增長之下，中國衍生品市場存在結構性增長。中國場外衍生品市場近年

呈現爆發(fā)式增長。從新增端來講，2020

年場外期權新增名

義本金

2.6

萬億元，同比增長

107%；收益互換新增名義本金

2.2

萬億元，

同比增長

286%。合計新增名義本金

4.8

萬億元，同比增長

162%。但在整體快速增長的情況下，與全球市場整體相比，中國場外衍生品市場仍然存在發(fā)展不均衡的情況。傳統(tǒng)如權益類、商品類標的衍

生品為中國衍生品市場的主要成交資產，而占據全球名義本金達

97%的利率

類與外匯類衍生品，在中國市場尚未得到充分發(fā)展，其中蘊含著巨大的投資

機遇等待被挖掘。在中國衍生品市場整體快速發(fā)展的背景下，未

來利率類、外匯類衍生品將會迎來黃金增長期，推動中國場外衍生品市場結

構向全球整體水平靠攏，同時也為投資者提供戰(zhàn)略上的結構性配置良機。綜合來看，在中國金融市場整體保持持續(xù)發(fā)展的背景下，FICC、另類、衍生

平等市場亦將獲得很好的發(fā)展機遇，對應的

IT系統(tǒng)需求也必將隨之興起。2.2.3

A股市場機構化程度穩(wěn)中有升，后續(xù)機構化程度有望加速A股機構投資者持倉占比整體穩(wěn)中有升。以滬市為例，截至

2019

年底，滬

市

A中機構投資者持股市值占比為

18.53%，整體占比持續(xù)穩(wěn)中有升態(tài)勢。相較美國股市，A股機構化發(fā)展仍處于初級階段，后續(xù)機構化空間較大。

2020年底美國股市中機構投資者持股比例已高達近57%，

遠遠高于中國

A股水平。在股票市場機構化的路上，

中國只能算是處于初級階段，距離成熟的機構化證券市場仍然有相當長的路要走。2.2.4

中國資本市場逐步走向國際化外資加快進入中國。2018

年以來，中國陸續(xù)落地多項外資放寬準入政策與措

施，多家國際頂尖金融機構加快在中國設立獨資或外資控股金融機構，外資

加速流入國內資本市場展開投資布局。中國資本加快走出國門布局海外的步伐。在海外資本“引進來”的同時，中

國資本市場同樣進一步放松資本“走出去”的條件。中國資本在海外金融市

場上的交投日益活躍，成為全球金融市場上的重要參與力量。直接投資：大陸投資者通過“港股通”直接參與香港證券市場，其參與

度與成交水平不斷擴大。間接投資：外匯局從

2020

年

9

月起快速釋放

QDII額度，大幅度放寬中

資投資海外市場。綜合來看，在金融業(yè)全球同臺競爭中，中外金融機構各有優(yōu)勢。外資機構的

主要優(yōu)勢在于其百年多來的全領域經驗累積、專業(yè)能力、全球視野，而中資

機構則勝在國內本土資源優(yōu)勢、對海外交易的中概資產有更深刻的理解。未

來金融持續(xù)擴大開放下，雙方的角力將打造新的國際金融發(fā)展與競爭格局。三、公司未來的成長路徑：能力升級與領域延拓公司的成長路徑在于順應中國資本市場發(fā)展，進行產品能力升

級與業(yè)務領域的開拓。具體而言，主要集中于以下四方面：產品服務云化，

IT能力業(yè)務化，跨品類、跨領域延拓以及國際化發(fā)展。3.1

中長期增長邏輯之一：“Online”戰(zhàn)略下產品服務云化轉型公司在產品云化進程中，以

PaaS、SaaS層為主要布局方向，結合松耦合的

微服務產品結構，形成了以

ARESCloud為底層支持、以

JRES3.0

中臺為

云原生技術核心的產品與中臺體系，并在此基礎上建立

GTN平臺，打通云

開發(fā)服務的供需對接渠道，創(chuàng)建云原生服務的合作生態(tài)。3.1.1

原有產品云化、微服務化UF3.0——經紀業(yè)務產品品牌、一站式經紀業(yè)務平臺。UF3.0

是恒生經紀業(yè)務產品品牌、一站式經紀業(yè)務平臺，歷經七代演進，可支持

5-10

萬億甚至更大的交易量。UF3.0

在設計中以用戶為中心，形成包括用戶、賬戶、資金、

認證、經營管理等六大業(yè)務中心，具備微服務、云原生的領先技術架構。以用戶為中心：系統(tǒng)形成以用戶為中心，以賬戶、資產為核心，以產品、

營銷為外延的業(yè)務架構體系；六大中心：通過以業(yè)務中臺

XONE為核心的六大基礎服務中心,

實現信

息的統(tǒng)一管理，真正面向用戶、面向資產服務；微服務、云原生架構：1）對各業(yè)務子系統(tǒng)進行專業(yè)化分工和深度解耦，

可支持

7*24

小時業(yè)務，更加高效、穩(wěn)定，擴展性更強。2）以微服務為基礎，將運營相關的系統(tǒng)與交易通道進行解耦，每個微服務具備不間斷

升級、灰度升級、高可用設計等特征，可實現快速迭代和

7*24

小時在線。去中心化架構設計：縮短服務交互路徑，降低系統(tǒng)風險，提升服務穩(wěn)定

性和需求響應的敏捷性。輕量化的前端設計：支持自動、多批次、一鍵清算，實現無人值守下清算，任意步驟出錯均可快速定位問題，且調整后可直接重做出錯步驟，

無需進行清算回滾。O45——資產管理產品品牌，機構投研全服務。O45

定位于資產管理行業(yè)的

“航母戰(zhàn)斗群”，致力于成為專業(yè)資產管理機構投資交易的核心樞紐。O45

采用“統(tǒng)一主系統(tǒng)+子系統(tǒng)”模式，通過與外圍功能的松耦合和投研數據中

臺涵蓋了投資研究、組合管理、投資交易、風險合規(guī)、資金管理、資管運營、

估值核算以及信息披露等多個業(yè)務環(huán)節(jié)。技術上：O45

基于

JRES3.0

技術平臺，通過三大中臺鏈接前臺和后臺

的核心資源，賦予整個平臺更強的靈活度和更為快速的響應，支持金融

機構自主創(chuàng)新與恒生技術平臺的深入融合。資產管理核心業(yè)務環(huán)節(jié)：O45

采用內存交易技術，滿足多產品管理、日

內高頻交易等場景的高并發(fā)、低延時性能需求。主要性能：O45

強大的技術內核支持日間交易容納千萬級交易筆數，交

易速度為

O32

的

20

倍以上。技術資源引入：引入國際領先經驗，提前布局資管業(yè)務國際化。O45

的

開發(fā)引入了全球領先金融科技公司

Finastra在投資決策業(yè)務方面的經

驗，助力投研管理更快實現從

how-to-buy到

what-to-buy再到

auto-buy的跨越。TA5.0——財富管理一號利器。TA系列產品歸屬于財富管理品牌

We6

旗下，

目前在國內基金登記過戶系統(tǒng)中市占領先，已形成一定的規(guī)模效應。TA主要

應用于財富管理中個人的基金交易業(yè)務，包括投資管理平臺、產品募集平臺、

客戶服務及營銷服務平臺相關系統(tǒng)等，涵蓋基金交易業(yè)務的各個環(huán)節(jié)。TA系

列最新一代產品為TA5.0，2020年已實現在易方達等22家客戶的新增/替換。3.1.2

開發(fā)構建基于云原生的技術支持平臺ARESCloud：滿足金融業(yè)務全場景需求的支撐技術平臺。ARESCloud是

公司推出的

PaaS平臺，由恒生研究院主導研發(fā)，以提供敏捷（Agile）、復

用（Reuse）、擴展（Extends）、安全（Security）的金融行業(yè)私有云解決方

案為目的，屏蔽底層不同云平臺設施，提供金融業(yè)務創(chuàng)新實現、集成、發(fā)布、

運維的一站式解決方案。ARESCloud適用于多種運維支持場景，包括交易、

支付、清算和風控。同時，ARESCloud提供包括應用監(jiān)控、應用部署、PaaS資源服務、日志中心等多種技術服務。目前，基于

ARESCloud的金融云產

品有

ARESCloud管控平臺、服務網關、Light平臺、日志中心、用戶行為

分析、中間件（JRES等）、配套開發(fā)開具、量智平臺等。JRES3.0

技術中臺：恒生電子云生態(tài)技術基礎，傳統(tǒng)業(yè)務升級的技術支撐。

2018

年

9

月，公司推出

JRES3.0

新一代技術中臺。JRES3.0

技術平臺基

于

ARES云平臺打造，針對金融服務個性化定制而開發(fā)，能夠有效降低業(yè)務

開發(fā)人員的技術要求，提升開發(fā)效率及系統(tǒng)穩(wěn)定性。JRES3.0

技術中臺由以

下

5

部分組成：JRESCloud、JRESLight、JRESBData、JRESSEE與

JRESStudio。JRES3.0

技術中臺為公司云原生之基，支持公司產品向互聯網微服務架構升級。JRES3.0

技術中臺采用了互聯網分布式架構與微服務模式，秉持去中

心化的設計思想，將原有已經松耦合的平臺進一步拆分成多個微服務，提高

產品服務的靈活度。同時，JRES3.0

采用混合云底層，并利用公司的全技術

棧容器化部署技術，實現彈性擴容與灰度發(fā)布，方便企業(yè)進行系統(tǒng)功能的云

上部署、云上遷移以及灰度模塊管理，進而助力企業(yè)的云化、在線化運營轉

型。目前，公司多款明星產品如

TA5.0、O45、UF3.0

均為基于

JRES3.0

開

發(fā)，相應產品已開始向云服務模式轉變。Light平臺——新一代移動

APP技術中臺。Light在

2016

年首次亮相時曾為

恒生內部的移動研發(fā)

PaaS技術中臺。2019

年，恒生電子研發(fā)中心攜手旗下

子公司云贏網絡共同推出新一代移動

APP技術中臺—Light平臺。Light平

臺采用組件化、微服務的核心架構設計，提供跨平臺開發(fā)、在線集成、API網關、離線包、灰度發(fā)布、崩潰分析等七大關鍵技術能力，為金融機構

APP開發(fā)、交付、迭代提供強有力的技術支撐。相較于前期的

PaaS技術中臺，

此次推出的

Light平臺具有以下四點優(yōu)勢：開發(fā)更?。篖ight平臺提供組件化架構技術可有效降低代碼耦合；同時通

過跨平臺、離線包及

jsnative技術，避免了傳統(tǒng)原生多終端重復開發(fā)的

問題，有效降低了純原生開發(fā)的人力成本，提升了開發(fā)效率。運維更高效：Light平臺提供了灰度發(fā)布技術，灰度發(fā)布更分為內灰、外

灰及全量發(fā)布三個階段，有效控制影響用戶范圍；同時應用離線包、實

時發(fā)布技術，可以進行動態(tài)實時發(fā)布單個業(yè)務模塊，在用戶無感知下自

動更新。運行更穩(wěn)定：恒生

Light平臺提供閃退分析、JS異常分析技術，增加了

對

H5

頁面運行時的

JS異常的統(tǒng)計分析，實時監(jiān)控

APP運行質量并持

續(xù)優(yōu)化；同時提供

API網關技術，支持客戶端線路實時優(yōu)選，支撐動態(tài)

治理。用戶體驗更佳：離線包技術、API網關技術等的使用，提升

APP的數據

服務可靠性、傳輸效率、讓用戶使用效率更快更順暢。iBrain恒生數據中臺：AI數據中臺全新品牌。iBrain前身為

2018

年提出的

人工智能平臺，2020

年

5

月公司將其定位為數據中臺全新品牌。iBrain數據

中臺致力于為金融機構提供整體數據中臺解決方案，實現數據資產化、數據

標準化、數據服務化、數據智能化，其核心價值是在金融機構數字化轉型中，

用大數據

AI等金融科技打造數據分析處理的基礎設施-數字化大腦，更有效

地發(fā)揮數據價值。其

iBrain數據資產智能搜索功能可實現秒級索引增量更新、

毫秒級結果展現，準確且全面地召回用戶所需結果，成為

iBrain數據中臺的

主打功能。XONE業(yè)務中臺：企業(yè)級共享業(yè)務平臺。XONE為恒生共享業(yè)務中臺品牌，

定位企業(yè)級共享業(yè)務平臺，通過沉淀業(yè)務共性，提供開箱即用的可復用服務能力，幫助金融機構實現核心能力共享，為業(yè)務快速創(chuàng)新賦能。XONE內含

7

大業(yè)務中心和能力開放平臺，能夠滿足客戶全渠道流程統(tǒng)一、資源服務共

享、數據融合創(chuàng)新的需求，幫助客戶快速適應瞬息萬變的市場?；诤闵鷺I(yè)

務中臺

XONE，天弘基金成功研發(fā)統(tǒng)一客戶”解決方案

OneID，統(tǒng)一了來自

募集、營銷、風控等全財富管理域的用戶、客戶、賬戶業(yè)務。恒生

GTN：開放的金融技術服務平臺。2017

年，恒生電子在原開放平臺的

基礎上整合了區(qū)塊鏈、支付、資源共享等多個模塊，正式推出了開放金融技

術服務平臺恒生

GTN。GTN平臺以金融技術開放共享為搭建理念，引領供

需雙方合力賦能金融

IT開發(fā)。恒生

GTN上線開始運行時即同時向需求方和

開發(fā)者開放，并主要承擔開放對接平臺、服務提供商、產品推廣渠道三個角

色：開放對接平臺：需求方和開發(fā)者在

GTN平臺上對接需求，需求方在平

臺上發(fā)布非標、散標的需求，第三方開發(fā)者借助恒生

GTN提供的技術

支持完成開發(fā)服務；服務提供商：需求方可以直接在平臺上采購產品與解決方案，由恒生

GTN平臺的直屬開發(fā)團隊為需求方提供服務；產品推廣渠道：開發(fā)者將已完成的技術產品上傳提交到恒生

GTN平臺

上，借助恒生電子的渠道推廣產品?；谝陨现饕夹g平臺，公司目前形成了“大中臺、小應用”的組織架構，

以技術中臺、數據中臺、業(yè)務中臺三大中臺為公司核心技術的底座，上層業(yè)

務部門以快速敏捷的小應用微服務快速響應客戶需求?！按笾信_、小應用”組

織架構兼顧系統(tǒng)整體規(guī)劃與小功能應用的個性化定制，為用戶提供靈活的金

融云開發(fā)解決方案，加快傳統(tǒng)產品云化步伐，并引導客戶將技術投入預算逐

步向年費訂閱模式轉變。3.1.3

云毅網絡：LiveOnline助力金融機構開啟云上金融時代云毅網絡是公司旗下財富與資產管理領域的創(chuàng)新金融科技

子公司，致力于為金融機構開展財富和資產管理業(yè)務提供專業(yè)、一體化的

LiveOnline解決方案。云毅網絡以九大產品形成的產品矩陣為基礎，向基

金、證券、期貨、保險、三方財富和境外投資提供完整的財富資管云解決方

案，助力金融機構開啟云上金融運營時代。2020

年，云毅網絡吸收合并公司

的另一個子公司云英網絡，進一步發(fā)揮兩者業(yè)務上的協(xié)同效應，持續(xù)打磨產

品與服務。3.2

中長期增長邏輯之二：IT能力業(yè)務化3.2.1

從“財富管理”到“資產管理”

，恒生可以做什么1）公募投顧：推出恒生公募投顧解決方案。2019

年

10

月證監(jiān)會下發(fā)關

于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務試點工作的通知以來，多家券商、基金先后獲得公募投顧試點并開展相關業(yè)務，市場對相關

IT系統(tǒng)的建設

需求大幅增加。2019

年

10

月底，恒生電子即正式推出恒生公募投顧解決方案。該解決方案具備七大功能模式，幫助機構用戶打造全市場、一站式投顧服務場景，并助力用戶將基金業(yè)務從傳統(tǒng)的交易收費模式轉變?yōu)榉帐召M模式。2020

年

8

月，恒生在財富管理解決方案

We6

旗下推出專為券商量身定制的輕量級一體

化投研解決方案“恒慧投”，支持建議型、管理型公募投顧的全場景業(yè)務需求。2）智能投顧：從傳統(tǒng)的基金銷售、TA系統(tǒng)起步，公司希望利用

AI技術幫助

投資者在投資決策時實現理財全流程的自動化、智能化——投資者輸入投入

資金、投資周期與目標收益、風險偏好等關鍵信息后，系統(tǒng)即給出完整的投

資計劃書（IPS）。產品方面，目前公司已開發(fā)有智能投顧系列、智能投資系列相關人工智能產

品，在市場上已取得一定應用領域。同時，公司的子公司商智神州致力于

AI在理財中的應用，以私人銀行系統(tǒng)與資產配置系統(tǒng)為核心業(yè)務領域，主要產

品為智能投顧、智能理財師，并向外拓展了資產配置引擎、私人銀行財富管

理、家族信托等產品與業(yè)務。3）從

OMS到

PMS公司開發(fā)會“思考”的系統(tǒng)的必要性。1）目前國內資管行業(yè)在交易處理、

訂單處理等

OMS應用方面已初步實現數字化，但在投資研究、資產配置、

組合管理、風險管理方面的數字化程度還較低。從執(zhí)行層面到分析決策層面，

具備一定思考能力的組合管理系統(tǒng)

PMS正逐步成為資管行業(yè)數字化轉型的

關鍵要素。2）作為金融

IT企業(yè)，公司之前始終聚焦科技，不參與實際金融

業(yè)務，因此公司之前的資管

IT產品（如

O32/O45）均為流程信息化產品，

主要定位于

OMS，并不具備自主思考、投研決策的能力。2020

年

6

月

8

日，恒生電子與全球領先的金融科技公司

Finastra建立戰(zhàn)略

合作伙伴關系，共同開發(fā)并推出

Finastra投資組合管理系統(tǒng)

FusionInvest新版本，為中國大陸和港澳臺地區(qū)買方機構提供

PMS解決方案，幫助買方

機構在一個統(tǒng)一的平臺內，實現全球資產類別全覆蓋、工作流程自動化、數

據一致性以及風險分析的精準化。FusionInvest已經與超過

35

個國家的數百家資產管理公司合作，具備買方

資管系統(tǒng)的先進開發(fā)經驗。FusionInvest的價值主要體現在：前臺：以投資經理為核心，360°組合全景信息下的高效優(yōu)化與決策。中臺：基于與前臺一致數據的實時風險計量、合規(guī)管理。后臺：兼顧前后臺的整套的會計管理解決方案。內置定價引擎，為機構解決復雜結構化產品的定價與設計難題。與全球主流資訊、交易、清算渠道實現對接，并具有豐富的境外資產估

值定價模型，助力機構投資出海。PMS開發(fā)合作方

Finastra：全球第三大金融科技公司，致力打造開放式合

作云平臺

FusionFabriccloud。Finastra由

Misys和

D+H公司于

2017

年

合并而成，總部位于英國，為全球領先的金融技術服務商，2019

年在

FinTech全球百強榜單排名第

12

位。Finastra擁有廣泛的金融軟件產品和服務，并致

力于共創(chuàng)開放的金融平臺，其

9000

多位客戶遍布全球，全球前

100

大銀行

中的

90

家為其客戶，為其創(chuàng)造

210

億美元營收。目前

Finastra主要擁有六

大業(yè)務解決方案以及

FusionFabriccloud開放式合作云平臺。3.2.2

強化機構服務能力：領先行業(yè)的

i2

品牌相較美國市場，中國滬深兩市的機構化水平較低，但隨著更多公募私募、長

線資金、海外專業(yè)資本進入中國股市，中國股市中機構數量與參與交易的比

例都將大幅提升。更多機構入場之下，如何做好對機構的專用服務成為證券

公司將面臨的一個考驗。i2(institutiontoinstitution)是恒生機構服務產品品牌。在機構市場領域，i2

是業(yè)內唯一可以集投資交易、合規(guī)風控、策略、算法、低延時交易、個性化

支持、托管外包、私募綜合運營等功能于一體的產品。通過

I2

機構交易服務

整體系統(tǒng)解決方案，證券公司可以實現：1）幫助機構客戶專注投研分析，減小系統(tǒng)開發(fā)及運維壓力、降低

IT建設及人力成本支出，以優(yōu)質服務賦能機構

資管業(yè)務發(fā)展；2）券商本身也無需再維護多套系統(tǒng)，減少了多套系統(tǒng)建設及

運維成本。針對不同投研能力、系統(tǒng)建設情況等多種場景，i2

分為四層提供整體系統(tǒng)解決方案：終端層：面向無自建系統(tǒng)的機構客戶，i2

提供交易系統(tǒng)服務。接入層：針對有自研或者自建系統(tǒng)的機構客戶，i2

提供

FIX、UFX等電

子化接口，支持走無損通道極速交易，交易與風控分離。服務層：i2

既是券商提供給機構客戶的服務賦能平臺，也是服務調用平

臺。機構客戶無需事必躬親，花費巨大精力投入

IT建設，非必須自主開

發(fā)的服務都可以通過調用

i2

來實現，集中精力在真正投研分析上。配置層：i2

作為一站式網關，后端鏈接各個市場，為機構客戶提供全市

場全業(yè)務投資品種，機構無需與各個市場單獨對接，減輕開發(fā)運維壓力，

輕松實現大類資產配置。i2

品牌主要客戶為銀行、銀行理財子、境外投資機構、國內公募基金等，目

前其品牌下核心系統(tǒng)覆蓋率已突破

85%，以

PB系統(tǒng)為代表的產品持續(xù)獲得

客戶更新替換訂單。3.2.3

底層在于數據、模型和系統(tǒng)的支撐恒生聚源：金融、產業(yè)數據內容服務提供商。恒生聚源是國內領先的金融、

產業(yè)數據資訊服務提供商，2010

年恒生電子全資收購恒生

聚源。恒生聚源擁有金融數據庫、金融終端、智眸系列等豐富的產品線，目

前已與

700

多家券商、基金、保險、信托、銀行、期貨、資產管理公司等金

融機構建立了廣泛的業(yè)務合作。恒生實時數倉

ART助力金融行業(yè)客戶加速數智化升級。2021

年

8

月，恒生電子正式推出實時數倉產品

ART，將原本需要小時、天、周級別的數據處理優(yōu)化至亞秒級別，為金融機構提供實時大數據整體解決方案，幫助其在瞬息之間完成數據獲取與處理，最大程度釋放數據價值。實時數倉

ART的主要優(yōu)

勢與特點體現在：亞秒級數據接入：實時同步吞吐

5000

條/s，實時計算吞吐

10000

條/s，

OLAP響應亞秒級；全系統(tǒng)支持高可用：單點故障率為

0；數據高效回溯：宕機重啟

0.5

小時，單機重啟

5

分鐘。目前恒生實時數倉在實時交易反欺詐、業(yè)務實時監(jiān)測、實時頭寸管理、實時

交易和風控策略得到應用，并已經與多家券商基金公司達成合作共識，同時

為多家金融機構提供技術支持。3.3

中長期增長邏輯之三：跨品類、跨領域實現突破公司目前主要業(yè)務集中在證券、資管領域，尤其是權益市場，而目前該市場競爭格局已初步穩(wěn)固。在金融市場日益復雜多元的環(huán)境下，公司當前較少涉足的

FICC、衍生品、保險等領域都可能會是未來重點。3.3.1

跨品類延拓之債券2019

年

1

月

29

日，恒生電子與

IHSMarkit旗下子公司

Ipreo簽訂合作備忘

錄，擬在中國大陸設立一家合資公司，負責開展

Ipreo產品在中國內地本土

化和商業(yè)化合作推廣。2）2019

年

10

月，公司與

IHSMarkit在杭州簽署合

作協(xié)議，合資成立恒邁神州科技有限公司，將國際領先的

Ipreo債券發(fā)行平

臺本地化引入中國市場。3）經歷近一年的研發(fā)與產品打磨，2020

年

8

月

28

日恒邁神州成功推出債券全球發(fā)行技術平臺，為人民幣債券提供了一個國際

化、一站式的發(fā)行平臺。恒邁債券全球發(fā)行技術平臺旨在建立適合中國債券市場的承銷和發(fā)行網絡，

幫助中國債券發(fā)行平臺融入到全球平臺中，并利用

Ipreo上已有的大量海外

頭部機構投資者資源，為國內債券的承銷發(fā)行創(chuàng)造對接海外投資者的良好機

會。同時，利用

Ipreo的先進經驗技術，恒邁平臺有效解決了國內債券發(fā)行

中存在的簿記效率低、發(fā)行環(huán)節(jié)溝通不暢、風控合規(guī)不嚴謹、投資者無法統(tǒng)

一管理等問題。恒邁神州推出的債券全球發(fā)行技術平臺包含賣方和買方兩部分產品。其中賣

方

產

品

包

含

IssueLaunch、

IssueNet和

IssueBook，

買

方

產

品

包

含

DealMonitor、Maibond。2020

年

12

月

23

日，中信證券首次通過該債券發(fā)行平臺，將

2020

年山西省

政府一般債券（六期）項目推送給

IHSMarkit平臺上

400

余家境外機構投資

者。債券市場開拓原因之一：中國擁有龐大且仍在快速增長的債券市場。債券是企業(yè)重要的融資工具，伴隨金融市場的不斷發(fā)展與完善，以及實體經濟融資

需求的增長，債券的發(fā)行與流通交易規(guī)模也不斷增加，對應產生較大的債券

一二級市場系統(tǒng)支持需求。債券市場開拓原因之二：銀行間與交易所債市互聯互通打開新的

IT需求。銀

行間市場與交易所市場是債券發(fā)行與流通交易的主要場所，長期以來，銀行

間市場與交易所市場存在較為嚴重的債券交易分割現象，單一債券的發(fā)行與

交易只能限于某一市場內，投資交易主體。這種情況不僅增加投資者的交易

成本、降低交易效率，而且銀行間與交易所市場對債券的定價可能會出現較

大的分歧。為有效解決這些問題，2019、2020

年間，監(jiān)管機構先后出臺三

部相關規(guī)定，支持銀行與交易所債市打通并建立合作。銀行間與交易所債市的互聯互通，首先是相關基礎設施機構開展互聯互通，

其中底層

IT系統(tǒng)的打通為重中之重。滬深交易所明確要求銀行

在成為債券交易、結算參與人時，必須裝有能夠支持債券交易結算的技術系

統(tǒng)。恒生電子已在債券市場互聯互通領域提前布局。公司交易所債券交易系統(tǒng)可以令商業(yè)銀行實現電子化打通

從銀行到交易所的鏈路，并獲得存量已有席位的

90%上市國有大行和上市股

份制銀行作為客戶。債市互通有望打開后