酒旅、航空、餐飲、電影行業(yè)聯(lián)合研究報告

酒旅、航空、餐飲、電影行業(yè)聯(lián)合研究報告一、酒旅：疫情常態(tài)化，旅游出行尚處恢復(fù)期，疫后復(fù)蘇回暖，具備高彈性（一）行業(yè)

2021

年回顧2021

年中信消費者服務(wù)行情基本可分為

7

個階段：

1）2

月

10

日前（春節(jié)前）節(jié)前情緒帶動，板塊行情快速上漲；

2）春節(jié)后急劇下滑；

3）3

月初到

5

月底開始橫盤震蕩；

4）6

月初后因

delta新冠病毒出現(xiàn)后帶動板塊下行（也受消費板塊系統(tǒng)性估值下殺影響），

持續(xù)

2

個月至

7

月底；

5）8

月初觸底，小幅反彈，其中酒店板塊反彈幅度較大；

6）9

月中上旬因福建、黑龍江疫情重回下行通道并于國慶前后企穩(wěn)；

7）國慶后板塊間分化明顯，其中酒店板塊震蕩上行、旅游零售板塊回落、餐飲和景區(qū)板

塊區(qū)間震蕩。1、酒店板塊：疫情反復(fù)，經(jīng)營波動，龍頭加速疫情反復(fù)下，酒店業(yè)整體因跨省限制而受到較大影響，熔斷機制下

RevPAR在疫情爆發(fā)

初期的下滑異常明顯，整體修復(fù)速度則主要取決于每一次疫情的敞口大小，但基于響應(yīng)

速度有所提高，行業(yè)供給主動出清，業(yè)績修復(fù)雖有影響但疫情沖擊效應(yīng)也有所減弱。7

月后境內(nèi)疫情多點爆發(fā)，恢復(fù)減緩。Q3

單季度錦江、華住首旅分別實現(xiàn)營業(yè)收入

30.87

億元（+6%）、35.23

億元（+11.6%）、15.82

億元（-5.38%），分別約恢復(fù)至

19Q3

的

75%、115%（剔除

DH后，約恢復(fù)至

95%）、70%；首旅恢復(fù)速度下滑，錦江因境外恢

復(fù)加速，恢復(fù)程度較上半年略有提振，華住相對堅挺但同樣受疫情影響，境內(nèi)收入環(huán)比下滑約

12%?？鄯莾衾麧櫠?，三大酒店集團均于今年二季度扭虧為盈，三季度疫情下，直營酒店因固

定和半固定成本相對較高，彈性較大；錦江、首旅

21Q3

扣非凈利潤分別恢復(fù)至

19Q3

的

19.9%、12.4%，華住扣非凈利潤則虧損

1.37

億元。經(jīng)營數(shù)據(jù)看，疫情對入住率影響沖擊更大，三家酒店集團在中高端酒店占比提升下，平

均房價略有補償。Legacy

華住

blendedRevPAR優(yōu)于錦江境內(nèi)和首旅如家，從

RevPAR增速看疫情下其承受能力接近，但即使疫情期間華住入住率和平均房價也高于錦江和首

旅。Q3

受疫情影響，Legacyhuazhublended、錦江境內(nèi)、首旅如家的

RevPAR分別為

177、

139、124

元/間，分別恢復(fù)至

19Q3

的

82.2%、82.3%、70.9%，較

Q2

下滑；其中入住率

下滑相較明顯，分別較

19Q3

下滑

16、14、21pct至

72%、64%、62%；平均房價在中高

端占比提高下略有補償，華住和錦江基本于

19Q3

持平，首旅約恢復(fù)至

19Q3

的

95%。疫后三大酒店擴店提速，受疫情影響拓店放緩，存量酒店市場競爭或加劇。截至

2021.6.30，

錦江、首旅和華住分別有

10195、5455、7466

間酒店營業(yè)，儲備門店數(shù)（pipeline）分別

為

5149、1838、2827

間；錦江、首旅、華住前三季度分別開業(yè)

1266、833

和

1003

家，

由于疫情影響，三季度開業(yè)酒店數(shù)和

pipeline酒店速度略有所放緩，后疫情時代下，因

酒店投資額較大，單體酒店易受流動資金不足而產(chǎn)生經(jīng)營風(fēng)險，加盟商存在觀望情緒，

在頭部酒店加速拓店下，存量酒店的市場競爭或加劇。2、旅游板塊：疫情常態(tài)化，游客旅游決策窗口期縮短，周邊游補償疫情常態(tài)化，旅游出行尚處恢復(fù)期。根據(jù)文旅部數(shù)據(jù)，根據(jù)國內(nèi)旅游抽樣調(diào)查結(jié)果，2021

年前三季度，國內(nèi)旅游總?cè)舜?/p>

26.89

億，比上年同期增長

39.1%。(恢復(fù)到

2019

年同期的

58.5%)。其中，城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民分別

19.34、7.55

億人次，分別增長

38.2%、41.4%。

分季度看，Q1\Q2\Q3

單季度國內(nèi)旅游人次分別

10.24

億、8.47

億、8.18

億，分別同比

+247.1%、+33.0%、-18.3%。國內(nèi)旅游總收入（旅游總消費）2.37

萬億元，比上年同期增長

63.5%（恢復(fù)到

2019

年同期的

54.4%）。人均每次旅游消費

879.68

元，比上年同期增長

17.5%。旅游數(shù)據(jù)于五一達峰，疫情反復(fù)下，國內(nèi)旅游數(shù)據(jù)呈下滑趨勢。經(jīng)文化和旅游部數(shù)據(jù)中

心測算，自

20

年疫情以來，今年五一期間旅游人次恢復(fù)至疫前（較

19

年五一增長

3.2%），

但隨著的多地散發(fā)式疫情的爆發(fā)（5.21

廣深疫情、7.20

南京疫情、9.10

福建疫情、9.20

黑龍江疫情），旅游人次和收入恢復(fù)速度下滑，今年國慶期間全國國內(nèi)數(shù)據(jù)不及去年，

出行

5.15

億人次，實現(xiàn)旅游收入

3890.61

億元，分別同比減少

1.5%和減少

4.7%（按可比

口徑），分別恢復(fù)至疫前同期的約

7

成和

6

成（按可比口徑）。消費者旅游決策窗口期縮短。下半年疫情的不確定性上升，跨省旅游的“熔斷機制”嚴

格執(zhí)行下（指對出現(xiàn)中高風(fēng)險地區(qū)的省，立即暫停旅行社和在線旅游企業(yè)經(jīng)營該省的跨

省團隊旅游和機票加酒店業(yè)務(wù)），消費者旅游出行的決策臨時性加強，據(jù)攜程，十一期

間，相較往年提前關(guān)注機票價格，及時下單、早規(guī)劃行程，較多游客提前一周才預(yù)訂機

票，國慶前一周機票預(yù)定量環(huán)比上周提升

161%?？缡∮蜗拗葡?，周邊游需求補償。專項調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，十一期間，49.1%的游客選擇省內(nèi)

跨市游，比去年提升

4.1

個百分點；88.3%的游客出游距離在

300

公里以內(nèi)；選擇自駕出

行游客達到了

55.8%，比去年提升

10

個百分點；游覽城市周邊鄉(xiāng)村、郊區(qū)公園的游客比

例分別為

28.9%、25.8%，分別比去年提升

4.6、5.7

個百分點。（二）2022

年行業(yè)展望：酒店行業(yè)供給出清，龍頭加速擴張，RevPAR在疫情好轉(zhuǎn)下將

快速回暖1、行業(yè)供給側(cè)階段性量縮帶來龍頭公司的價升2016-2019

年間，中國酒店數(shù)量基本在

29-35

萬家之間，2020

年初的疫情給酒店行業(yè)供給

側(cè)造成巨大沖擊，根據(jù)盈蝶咨詢數(shù)據(jù)，2020

年中國酒店數(shù)量減少

5.9

萬家至

27.9

萬家（甚

至少于

2016

年的

28.9

萬家），同比約下滑

17.4%；客房數(shù)量下滑約

13%至

1533

萬間，

約相當(dāng)于

2017

年水平；從結(jié)構(gòu)看，少于

55

間房的小規(guī)模酒店關(guān)店更多。酒店供給側(cè)數(shù)量的變化來源于新建和退出，本輪疫情導(dǎo)致的明顯變化為：新建少、退出

多，業(yè)主一般會經(jīng)歷從盈利→經(jīng)營業(yè)績下滑→虧損→經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負等過程；因酒店

行業(yè)物業(yè)租賃期限較長，業(yè)主轉(zhuǎn)讓門店也將耗費一定的時間。復(fù)盤歷史來看，不可控的

危機往往加速了供給側(cè)集中，根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，2003

年非典、2008

年金融危

機都加速了行業(yè)的連鎖化率提升，2012

年后在頭部大集團的兼并收購下，連鎖化率愈發(fā)

加速；同時頭部酒店的規(guī)模也日益龐大，在

2015

年首旅收購如家，2015

年和

2016

年錦

江收購維也納和鉑濤，2017

年華住收購桔子后，基本形成三大頭部酒店的格局。本次新冠疫情已持續(xù)近

2

年之久，在今年加盟商投資多有猶豫之下，我們預(yù)計供給端進

一步收縮，在不考慮三大龍頭酒店自身加速拓店、且不考慮品牌聲量提升帶來的入住率

表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)的情況下，疫情正常后供給端階段性的量縮可傳導(dǎo)至三大龍頭酒店的價升，

根據(jù)我們的測算，2019

年全渠道間夜數(shù)約為

30

億間夜，未來正常年份下假設(shè)需求因遠

程辦公等原因減少

10%，則供給端收縮導(dǎo)致的需求溢出將給三大酒店集團帶來

6.4pct的

入住率提升。彈性測算：以

75%的入住率作為基礎(chǔ)進行彈性測算，可計算得到

6.4%的入住率提升將使

業(yè)主的凈利潤率提高約

2pct，而帶給收取持續(xù)加盟費和

CRS費用的酒店管理公司來說，

假設(shè)加盟商入住率提高并不會給酒管公司增加額外的成本支出情況下，其收入可以增加

8.5%，毛利可以提高

17%（假設(shè)毛利率為

50%）。另外，入住率的提升往往伴隨著平均

房價的抬升，則彈性將更為明顯。2、龍頭加速擴張：錦江中國區(qū)今年計劃新開業(yè)

1500

家，新簽約

2500

家店；計劃

3

年內(nèi)新簽約

1

萬家

酒店并新開

7000

家。如競爭對手未發(fā)生大型兼并收購，預(yù)計錦江可保持其境內(nèi)第一

大規(guī)模的酒店地位。首旅：計劃于

2023

年達成三年萬店目標(biāo)，主要云酒店和華驛模式拓店。2019

年

12

月，華住集團

CEO季琦重申

3

年（至

2022

年）“千城萬店”計劃，截

至

9

月底，華住“千城”目標(biāo)已率先完成。3、RevPAR在疫情好轉(zhuǎn)下將快速回暖：疫情管控下跨省流動受阻，商旅需求和旅游需求均受到限制，今年下半年多點疫情散發(fā)

的形勢已持續(xù)近半年，明年春節(jié)依然鼓勵就地過年，外出仍受到限制。當(dāng)疫情好轉(zhuǎn)時，

酒店行業(yè)將受益于壓抑需求的釋放同時迎來入住率和平均房價的抬升，RevPAR將快速

回暖，如華住RevPAR在今年2月觸底后快速反彈，在無大范圍疫情擴散下，4-7月RevPAR均維持在

2019

年同期之上。我們認為，本輪疫情持續(xù)時間長，經(jīng)營不善的中小供給逐步出清，將有利于龍頭公司進

一步提升集中度。伴隨著疫苗和藥物的研發(fā)突破，需求將隨著經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)而恢復(fù)，在此

期間能夠真正把握住該段難熬時光的企業(yè)，在疫后預(yù)計能得到可持續(xù)的改善甚至拉開與

競爭對手的距離。（三）重點公司分析錦江酒店：疫后內(nèi)部管理改善，支撐量價，控制費用。疫情下公司開店數(shù)依然保持領(lǐng)先

（從今年前三季度數(shù)據(jù)看，錦華住、首旅分別新開

1266、1093、833

家酒店，凈開

789、

677、560

家），且公司在

21Q3

疫情反復(fù)下受到的影響相對較小，體現(xiàn)了開店節(jié)奏相對

穩(wěn)定。公司自

2020

年

5

月成立錦江酒店（中國區(qū)）起，專注前端賽馬，后端整合。前端：

重新梳理品牌矩陣并分管負責(zé)人，持續(xù)拓展優(yōu)勢品牌并將其升級進化，新興品牌則由錦

江酒店全球創(chuàng)新中心孵化→GPP實踐落地，麗笙酒店和盧浮酒店等海外品牌則逐步引入

和本土化。后端：一中心三平臺不斷完善和整合，WeHotel已整合完畢，CRS占比持續(xù)

提升，未來在精細化運營下有望降本增效，改善盈利結(jié)構(gòu)。首旅酒店：儲備店高增，定增落地助力發(fā)展。截至

2021

年

9

月底，公司開業(yè)

5455

家酒

店，儲備

1838

家，較

6

月底的

1599

家新增

239

家，維持高增。公司保持全年

1400

家的

新開店目標(biāo)，參考

2019

年和

2020

年，Q4

新開占比較高（19Q4

和

20Q4

分別占比全年新

開的

48%和

40%），預(yù)期全年目標(biāo)在無嚴重疫情下仍有望實現(xiàn)。本次公司定增募資

30

億元，根據(jù)規(guī)劃，其中

9

億元用于償還金融機構(gòu)貸款、21

億元用于酒店擴張和裝修升級

項目，一方面緩解公司資金流動需求，一方面滿足疫后公司的加速擴張，助力公司長遠

發(fā)展。中青旅：受疫情影響大，疫情好轉(zhuǎn)具備高彈性。21Q1-Q3

烏鎮(zhèn)和古北前三季度游客量僅

恢復(fù)至

2019

年同期的

43.4%和

64.1%，收入恢復(fù)至

51.5%和

81.4%，其中古北受益于周

邊游（跨省游限制），表現(xiàn)出相對的韌性。烏鎮(zhèn)和古北作為經(jīng)濟腹地主題景區(qū)，先發(fā)優(yōu)

勢明顯，口碑建立后在產(chǎn)品和體驗不斷創(chuàng)新下，具備競爭力。未來在疫情好轉(zhuǎn)下，伴隨

濮院的開業(yè)，抑制需求的釋放預(yù)計帶給公司高彈性。復(fù)星旅游文化：海外旅游需求釋放初現(xiàn)，高端度假消費標(biāo)桿。Clubmed：21Q3

海外旅游預(yù)訂數(shù)據(jù)已初步釋放了需求回暖的信號：21Q3

ClubMed營業(yè)額（按不變匯率計）、重新開放度假村的容納能力、每日床位價格分別恢復(fù)至

2019

年同期的

75.5%、71.9%、117%，全球平均入住率達約

64.8%，僅低于

2019

年

同期

2.3pct；相較上半年數(shù)據(jù)有明顯改善：21H1

營業(yè)額、容納能力、每日床位價格

僅恢復(fù)至

2019

年同期的約

2

成、4

成、8

成，入住率則低于

2019H1

22.5pct。近期雪

季臨近，訂單量勢頭增長持續(xù)，omicron當(dāng)前對公司影響較小。未來三年公司受益于

容納能力提升和品質(zhì)升級，量增和價升均值得期待。公司在

2021

年年初已制定了

16

家度假村

pipeline，其中包含多家滑雪度假村，持續(xù)深化公司擅長的滑雪運營和

品牌形象。且伴隨翻新和新開設(shè)，公司預(yù)計

clubmed容納能力至

2024.6.30

可增加約

26%，高星酒店占比也將從

2019

年的約

86%提升至

2024

年的

98%，中期量增和價

升在旅游復(fù)蘇下將帶動

clubmed業(yè)績快速提升。三亞亞特蘭蒂斯和復(fù)游城項目：三亞亞特蘭蒂斯為三亞旅游目的地的標(biāo)桿性度假酒

店，亦是公司的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，今年收入截至目前已超

2019

年水平，大幅跑贏行業(yè)，

未來酒店口碑的持續(xù)打造在疊加

IP內(nèi)容的升級下有望提高其非房收入。麗江復(fù)游城

項目已于國慶前開業(yè)，太倉復(fù)游城的運營項目也開始建造，預(yù)計于

2023

年試運營，

兩者定位高端休閑度假，符合中國旅游度假趨勢，但運營水平仍有待時間驗證。（四）海外觀察：疫苗接種率多數(shù)提升，出入境政策放開，釋放前期壓制需求截至

12.15，根據(jù)

ourworldindata的數(shù)據(jù)，英國、法國、德國、意大利、新加坡、日本

的新冠疫苗完全接種疫苗比例已基本超

70%，美國也已達到

61%，巴西、墨西哥、俄羅

斯、南非等地則較低。1、酒店：海外加速修復(fù)，國內(nèi)外經(jīng)營數(shù)據(jù)形成剪刀差海外加速修復(fù)，國內(nèi)外經(jīng)營數(shù)據(jù)形成剪刀差。Q3

國際酒店如雅高、希爾頓、萬豪國際的

全球酒店業(yè)務(wù)（涵蓋部分亞太地區(qū)，拖累全球增速）RevPAR快速恢復(fù)：海外疫苗接種、

出入境政策陸續(xù)放開——美國拜登政府

11.8

號開始正式解除所有接種疫苗的外國旅客的

入境限制；英國已幾乎對所有國家開放，英國政府

9.17

宣布大幅放寬英格蘭地區(qū)入境政

策，自

10.4

起，廢除現(xiàn)行入境防疫“信號燈”系統(tǒng)，簡化入境新冠檢測次數(shù)；新加坡重

新對美國、加拿大和歐洲等國開放。RevPAR：雅高全球、希爾頓全球、萬豪全球

Q3

加速上行，分別恢復(fù)至

19Q3

的

62.7%、

79.2%、66.3%，基本接近中國境內(nèi)水平?？紤]亞洲業(yè)務(wù)

Q3

下行，實際上增速剪刀差更

大。亞太地區(qū)

Q3

疲軟，其他地區(qū)快速修復(fù)。以雅高披露的分地區(qū)數(shù)據(jù)看：Q2

亞洲達到

6

成以上，此外除

IMEAT（中東、非洲等地）恢復(fù)程度接近

6

成外，

其余地區(qū)恢復(fù)程度均不及

4

成，北美甚至僅恢復(fù)至

19Q2

的

25.6%。Q3

單季度南歐（較

2019

年同期-24.8%，下同）、北歐（-38.9%）、IMEAT（-23.3%）、

美洲地區(qū)（-37.7%）的

RevPAR的恢復(fù)程度均比亞太地區(qū)（-57.2%）更高，相比

Q2

加速上行；平均房價的修復(fù)伴隨著入住率的提高表現(xiàn)迅速。2、OTA和旅游目的地：Q3

海外預(yù)訂加速，消費者價格敏感性不高Q3

OTA預(yù)定量同樣加速上行：booking和

Expedia21Q3

營收已恢復(fù)到

19

年同期的

93%

和

83%，而

Q2

僅恢復(fù)至

19

年同期的

56%和

67%；其中

Booking更快復(fù)蘇主要源自歐洲

地區(qū)的加速開放，Expedia則主要由北美驅(qū)動。Booking的間夜預(yù)定量自

20Q4

以來持續(xù)增長，21Q3

已達

1.83

億，基本恢復(fù)到

19Q3

的

82%；出于安全考慮，租車出行代替部分公交出行，租車天數(shù)自

20Q2

即穩(wěn)步復(fù)

蘇；機票預(yù)訂則已超疫前水平。Clubmed：重啟后迎來高預(yù)定量和高單價。歐非中東和美洲大部分

Clubmed于今年

6

月重新開放，容納能力逐步恢復(fù)，7

月歐非中東和美洲的容納能力已經(jīng)分別恢復(fù)到

19

年同期的

83.5%和

74.4%，Q3

單季度以床位計的價格則較疫前增長

17%；截至

10.16，今年下半年累計預(yù)定量則恢復(fù)至

2019

年同期的

83.8%。二、航空：看好行業(yè)2022年起步入復(fù)蘇之路（一）行業(yè)

2021

年回顧1、行業(yè)數(shù)據(jù)：Q2

國內(nèi)旅客量超

19

年同期，Q3-Q4

受疫情散發(fā)影響有所回落2021

年

1-11

月：中國民航業(yè)共完成旅客運輸量

4.13

億人次，同比增長

10.3%，恢復(fù)到

2019

年同期的

68.1%。

其中，一季度旅客運輸量

1.02

億人次，同比增長

37.5%，為

2019

年同期的

63.4%。

二季度，行業(yè)旅客運輸量

1.43

億，同比增長

96%，恢復(fù)至

2019

年同期的

89%，恢復(fù)程

度較一季度大幅提高

25.6

個百分點；其中國內(nèi)航線旅客量超過

19

年同期。

三季度受疫情、洪水、臺風(fēng)等多因素影響，旅客運輸量環(huán)比下滑

25%至

1.08

億，同比下

降

20%，恢復(fù)至

19

年同期的

61%。四季度，10

月行業(yè)環(huán)比有所恢復(fù)，環(huán)比增長

7.6%，相當(dāng)于

2019

年同期的

68.2%。11

月

受多地散發(fā)疫情影響，環(huán)比下降

44.6%，相當(dāng)于

2019

年同期的

40.6%。分區(qū)域看：國內(nèi)：

2021

年

1-2

月疫情反復(fù)以及多地出臺的“就地過年”政策致出行需求低迷，1

月、

2

月國內(nèi)旅客運輸量較

2019

年分別下滑

35%和

49%。隨著疫情的有效控制，3

月起需求

迅速反彈，國內(nèi)旅客運輸量超

19

年同期。4-5

月，受清明、五一小長假共同催化，國內(nèi)

需求保持高位，均超

19

年同期。6

月受廣深疫情影響有所回落，7

月中上旬，行業(yè)在短

暫的暑運中快速反彈，但

7

月底南京疫情擴散，后又疊加河南洪水及臺風(fēng)天氣等因素，8

月國內(nèi)旅客運輸量回落至

19

年同期的

41.7%。國際+地區(qū)：疫情以來，國際航線受“五個一”政策影響，始終處于低位運行。以旅客運

輸量計，21

年

1-9

月累計國際旅客僅為

19

年同期的

2.1%，地區(qū)旅客僅為

5.3%，而國內(nèi)

旅客恢復(fù)至

81.3%。以占比計，2019

年國際旅客占總體

11.3%，地區(qū)占

1.8%，合計

13.1%，而

21

年合計降

至

0.5%。2、內(nèi)循環(huán)下，國內(nèi)市場可以消化當(dāng)前運力由于國際+地區(qū)航班大幅下降，航司將國際運力調(diào)配至國內(nèi)，市場會擔(dān)憂特別是過去執(zhí)飛

遠程國際航線的寬體機投放在國內(nèi)市場，導(dǎo)致國內(nèi)運力相對過剩。

我們從今年以來國內(nèi)市場表現(xiàn)看：1）航班量：在相對沒有疫情散發(fā)擴散的月份，如今年

3-5

月三大航總體日均航班量相比

19

年基本持平甚至正增長，其中

4

月航班量相比

19

年增長

7%。反映出在疫情緩和、需

求較好的條件下，總體運力可進行較為充分的安排；2）飛機利用率：如何有效提升飛機利用率是寬體機轉(zhuǎn)回國內(nèi)后面臨的最大障礙。觀察今

年以來利用率水平，3-5

月均恢復(fù)至

8

小時以上，其中

4

月恢復(fù)至

8.6

小時，為

19

年同

期（9.3

小時）的

92%，相差

0.7

小時。

另一方面考慮過去寬體機平均利用率在

12

小時左右，實際正常時期國內(nèi)執(zhí)飛窄體機利用

率預(yù)計僅略高于

9

小時，可以看出僅依靠國內(nèi)需求，當(dāng)前利用率水平可恢復(fù)至接近正常

水平。3）旅客量：今年

3-5

月全行業(yè)旅客運輸量恢復(fù)至

19

年同期

9

成以上，其中

4

月恢復(fù)至

96%，其中國內(nèi)旅客實現(xiàn)

10.7%的增長，反映出極強的國內(nèi)需求韌性。4）ASK與

RPK：3-5

月行業(yè)

ASK恢復(fù)至

19

年同期的

80%以上，其中

4

月恢復(fù)至

85%；

RPK恢復(fù)至同期

80%左右，低于航班量和旅客運輸量恢復(fù)程度，主要由于國際遠程航線

缺失。而國內(nèi)

RPK則恢復(fù)至

100%以上，其中

4

月實現(xiàn)增長

12%。3、航司表現(xiàn)：Q2

三大航大幅減虧，Q3

疫情反復(fù)及航油成本上漲影響，三大航虧損擴大，

春秋為唯一盈利上市航司1）Q2

三大航大幅減虧，民營航司均實現(xiàn)盈利得益于

Q2

較好的經(jīng)營表現(xiàn)，

收入端，三大航合計同比增長

87%，恢復(fù)至

19

年同期的

77%，春秋、吉祥、華夏同比分

別增長

94%、101%和

32%，分別恢復(fù)至

19

年的

92%、91%和

100%；

凈利潤三大航合計虧損

26.6

億，其中國航減虧

40.6

億至-5.8

億，南航減虧

22.3

億至-6.8

億，東航減虧

32.1

億至-14.0

億。民營航司上半年均實現(xiàn)盈利：吉祥、春秋、華夏歸屬凈

利分別為

3.8、3.0

和

0.6

億元，去年同期分別為-1.8、-1.8

和

1.0

億元。

測算扣非扣匯扣投資收益后凈利潤：東航（-20.6）<南航（-19.7）<國航（-11.2）<華夏

（0.1）<春秋（2.0）<吉祥（2.1）。2）Q3

受疫情反復(fù)及油價上漲影響三大航虧損擴大，僅春秋實現(xiàn)盈利a）收入端：2021

年

Q3

三大航合計營業(yè)收入同比增長

3.4%。其中國航、南航、東航收

入同比分別增長

5.2%、2.0%和

3.6%；三家民營航司合計同比增長

1.3%，春秋、吉祥、

華夏同比分別+14.5%、+2.7%和-29.1%。

與

21

年

Q2

相比，6

家航司

Q2

合計收入環(huán)比下降

13.4%，與

19

年同期相比，上市航司

合計收入下降

43.5%，其中三大航下降

44.4%，春秋、吉祥、華夏分別下降

27.9%、37.7%

和

38.9%。b）利潤端：6

家航司合計虧損

81

億，20

年同期盈利

0.9

億，整體虧損擴大。三大航合

計虧損

79

億，20

年同期為虧損

5.2

億。其中國航虧損

35.4

億，20Q3

虧損

6.7

億；南航

虧損

14.3

億，20Q3

盈利

7.1

億；東航虧損

29.5

億，20Q3

虧損

5.6

億。三大航中南航虧

損最少。3

家民營航司合計虧損

1.5

億，20

年同期為盈利

6.2

億。春秋、吉祥、華夏歸屬

凈利分別為

1.5、-1.5

和-1.4

億元，去年同期分別為盈利

2.6、2.0

和

1.6

億元。環(huán)比來看，

全行業(yè)虧損有所擴大。與

2019

年相比，三大航均大幅虧損，民營航司虧損幅度相對較小。最新數(shù)據(jù)1）航空公司：11

月各航司客座率同環(huán)比下降，春秋保持領(lǐng)先?？妥式^對值看：各航司客座率同環(huán)比下降，春秋保持領(lǐng)先。春秋（76.9%，同比-3.6%，

環(huán)比-8.2%，較

19

年-9.6%）>南航（63.2%，同比-10.5%，環(huán)比-6.3%，較

19

年-18.8%）>

吉祥（61.2%，同比-17.8%，環(huán)比-14.2%，較

19

年-21.2%）>國航（59.2%，同比-12.9%，

環(huán)比-9.7%，較

19

年-20.3%）>東航（58.3%，同比-12.6%，環(huán)比-6.4%，較

19

年-21.8%）。

1-11

月累計看，春秋客座率保持領(lǐng)先。春秋（83.5%，同比

3.8%）>吉祥（75.8%，同比

0.9%）>南航（71.7%，同比

0.2%）>國航（69.0%，同比-1.7%）>東航（68.4%，同比-2.4%）。2）航班量同比

2020

年：12

月

1-16

日三大航航班量同比下降

28.3%，吉祥下降

21.6%，春秋下降

28.8%。

相較于

2019

年：12

月

1-16

日三大航航班量較

19

年同期下降

36.3%，吉祥下降

20.8%，

春秋下降

23.3%，全行業(yè)航班量超出

19

年

6

成水平。

環(huán)比

11

月：12

月

1-16

日三大航航班量環(huán)比

11

月整體增長

13.7%，吉祥下降

8.5%，春

秋下降

3.1%

2021

年以來：春秋航空同比增長

9.5%，較

19

年增長

2.6%；吉祥航空同比增長

18.3%，

較

19

年下降

6.9%；三大航航班量同比增長

11.2%，較

19

年下降

21.9%。（二）2022

年行業(yè)展望：供給大幅降速明確，靜待需求恢復(fù)，看好行業(yè)步入復(fù)蘇之路我們認為本輪行業(yè)復(fù)蘇核心邏輯：供需緊張+票價彈性推動利潤預(yù)期1）供給端：行業(yè)供給歷經(jīng)

20-21

連續(xù)兩年的低增長，我們通過飛機資產(chǎn)硬約束各環(huán)節(jié)

的測算發(fā)現(xiàn)后續(xù)大幅降速已成定局。2）需求端：基于需求強韌性和后疫情恢復(fù)趨勢，我們認為需求在經(jīng)歷不斷積壓后或在未

來呈現(xiàn)相對爆發(fā)態(tài)勢。3）價格彈性：行業(yè)會從局部區(qū)域、局部時段、階段性供需缺口彈性，轉(zhuǎn)向全局，并推升

價格彈性。尤其

2017

年客運價格市場化改革以來，航空公司在供需緊張的情況下，票價

彈性將超過以往。4）行業(yè)演繹：我們預(yù)計本輪行情演繹預(yù)計類似于

2009-2010

周期復(fù)蘇。1、供給端：大幅降速已明確商業(yè)邏輯看，供需共同決定航空業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)。我們在航空供給側(cè)邏輯能否上演？——

航空業(yè)復(fù)蘇之路系列研究（二）中指出，飛機資產(chǎn)是供給的核心硬約束。

基于飛機制造供應(yīng)鏈條較為復(fù)雜，我們簡化模型，即按照飛機制造的產(chǎn)前、產(chǎn)中、產(chǎn)后，

沿訂單、生產(chǎn)制造、飛機制造商庫存、租賃公司存量機隊、航司存量機隊等多方面梳理

飛機供給端現(xiàn)狀，以及判斷未來增速。1）訂單：測算波音及空客當(dāng)前累計未交付中國大陸地區(qū)訂單約

597

架。其中波音未交付

訂單

237

架，9

成為

737MAX；空客

360

架，A320

系列占

8

成。假設(shè)航司訂單

2024

年

前交付完畢，租賃公司

60%訂單

24

年前交付，則對應(yīng)

24

年之前交付飛機約為

442

架，

占

20

年末客運飛機總數(shù)的

12%。2）飛機制造商庫存：737MAX積壓

370

架。波音公司截止

21

Q3

共積壓庫存

370

架

737

MAX，其中中國約占

1/3，若正常交付下該機型會對運力帶來擾動；空客公司庫存賬面

價值已降至疫情前水平，預(yù)計無明顯擾動；3）生產(chǎn)制造：2023

年中之前窄體機整體產(chǎn)能大概率無法恢復(fù)至疫情前。

波音：供應(yīng)鏈維持較長時間低生產(chǎn)，產(chǎn)能爬坡相對緩慢。737

MAX停飛前生產(chǎn)速率

52

架/月，目前為

19

架/月，預(yù)計

22

年初提升至

31

架/月；

空客：窄體機產(chǎn)能預(yù)計

2023

年夏季恢復(fù)至疫情前。疫情后空客

A320

系列月產(chǎn)能由

63

架降至

40

架，計劃

21Q4

升至

45

架，

2023

年夏季提升至

65

架。

按照波音空客生產(chǎn)速率疊加未交付庫存，考慮正常年份中國航司占波音空客交付量的

1/4

左右，我們預(yù)計最大交付能力為約

774

架飛機最終交付至中國大陸航司，占

20

年末客運

機隊的

20.8%。4）租賃公司存量機隊：國內(nèi)主要租賃公司飛機利用率已經(jīng)保持較高水平。其中

21H1

渤

海租賃、中國飛機租賃、國銀租賃機隊出租率分別為

95.0%、100%、99.6%，中銀航空

租賃截止

21Q3

自有飛機利用率

99.0%。5）航司存量機隊：停場

737MAX當(dāng)前行業(yè)占比

2.7%。當(dāng)前國內(nèi)共停飛

97

架

737MAX，

分布于

13

家航空公司，占當(dāng)前全行業(yè)總機隊規(guī)模的

2.7%左右。其中三大航集團中南航

34

架，國航

23

架，東航

14

架，占比分別為

4.1%、3.2%及

1.9%；海航

16

架，吉祥旗下

九元

1

架，奧凱航空

2

架。6）情景假設(shè)：國內(nèi)民航業(yè)供給大幅降速已明確

我們以航司披露飛機計劃引進數(shù)據(jù)并完全剔除

737MAX的引進作為最低增速，并分

4

種

情景假設(shè)測算：

a）假設(shè)

737MAX22Q1

復(fù)飛，波音空客產(chǎn)能按節(jié)奏恢復(fù)，引進恢復(fù)正常；

b）22Q1

737MAX復(fù)飛，引進數(shù)量與波音空客未交付訂單一致；

c）22Q1

737MAX復(fù)飛，但引進僅限于此前披露的確定訂單，未追加各機型訂單；

d）23Q1

737MAX復(fù)飛并開始交付，其他交付按照計劃。測算最低增速：21-23

年復(fù)合增速為

2.9%，21

年相比

19

年增長

4.9%，22

年相比

19

年

增長

9.0%，23

年相比

19

年增長

11.0%；

最高增速：21-23

年為

7.7%，21

年相比

19

年增長

4.9%，22

年相比

19

年增長

13.7%，23

年相比

19

年增長

21.6%。

相比2014-18年平均9.8%增速大幅度放緩。即便考慮飛機利用率提升至歷史最高的9.6h，全行業(yè)運力引進增速大幅放緩已成定局。2、需求端：民航需求具備強韌性，靜待疫情影響逐步消除國內(nèi)需求方面，前文我們回顧疫情以來國內(nèi)航空市場波動，在國內(nèi)基本清零無疫情爆發(fā)

的情況下，國內(nèi)需求有著極好的表現(xiàn)。

國際需求方面，鑒于國內(nèi)執(zhí)行“五個一”政策及較為嚴格的防疫政策，當(dāng)期國內(nèi)執(zhí)飛航

班量僅為正常時期的

5%左右，旅客運輸量僅為

2-3%。但從海外航司來看，一旦條件允

許，國際跨境流動同樣有著較強的韌性。

雖然當(dāng)前我們無法判斷

2022

年疫情影響的時長、幅度，但基于上述需求的強韌性，以及

全球來看，雖有疫情反復(fù)，但隨著疫苗接種率提升、特效藥研發(fā)進展，海外逐步放松成

為趨勢，航空業(yè)總體處于恢復(fù)通道，我們認為

2022

年將是后疫情航空需求恢復(fù)的拐點之

年。3、票價彈性：市場化改革在供需緊張下將釋放業(yè)績彈性2017

年

12

月，民航局、國家發(fā)改委發(fā)布關(guān)于進一步推進民航國內(nèi)航空旅客運輸價格

改革有關(guān)問題的通知，決定進一步推進民航國內(nèi)航空旅客運輸價格市場化改革，建立健全主要由市場決定價格的機制。通知規(guī)定由

5

家以上（含

5

家）航司運營的航線執(zhí)行

市場調(diào)節(jié)價，共新增

306

條航線，特別是北上廣深互飛的

5

條航線全部放開。每條航線

每航季無折扣公布運價上調(diào)幅度累計不得超過

10%。2020

年

11

月，民航局、國家發(fā)改委印發(fā)關(guān)于進一步深化民航國內(nèi)航線運輸價格改革

有關(guān)問題的通知，將上述放開原則由

5

家以上（含

5

家）下調(diào)為

3

家以上（含

3

家），

自

2020

年

12

月

1

日生效。調(diào)整后全國客運量前

50

大航線已全部放開。

經(jīng)過多個航季提價后，國內(nèi)前

30

大航線票價顯著提升。統(tǒng)計

2021

夏秋航季周頻次最高

的

30

條航線票價情況：一線機場北上廣深互飛的最新無折扣公布票價較最初原指導(dǎo)價漲

幅平均在

45%左右，即均漲價

4

次；前

30

大航線中，漲幅超過

30%的航線占比

77%，

僅

7

條航線漲幅低于

30%，其中漲幅小于等于

10%的航線僅

3

條。4、行情演繹：預(yù)計類似于

2009-2010

周期復(fù)蘇。2008.10-2010

年：金融危機后，供需結(jié)構(gòu)大幅改善主導(dǎo)，航空板塊上漲

2.8

倍，同期滬深

300

上漲

1.4

倍，其中國航最大漲幅

4

倍。

2008

年金融危機對全球經(jīng)濟帶來了重大沖擊，也使得航空需求低迷，但隨著年末大規(guī)模

刺激計劃的出臺，國內(nèi)需求呈現(xiàn)了快速反彈，但供給端卻因飛機制造的長鏈條和復(fù)雜性

導(dǎo)致了無法跟上需求釋放，最終供需結(jié)構(gòu)大幅翻轉(zhuǎn)，航空公司盈利在

2010

年達到了歷史

最高年度水平。推動了

08

年末到

2010

年航空股牛市行情。飛機制造商角度，一方面由于前期積壓訂單，飛機從下訂單到生產(chǎn)到最終交付需要較長

的周期，以當(dāng)前最主流的兩大供應(yīng)商波音空客來看，最快也在

2

年左右；

另一方面，制造業(yè)本身也具備周期屬性，宏觀經(jīng)濟低迷的環(huán)境下，航司飛機引進意愿不

足，相應(yīng)廠商生產(chǎn)交付節(jié)奏放慢，直到市場需求出現(xiàn)向上跡象時，才會有產(chǎn)能的重新爬

坡，此外疊加飛機制造之外的擾動因素（如金融危機期間的罷工及當(dāng)下的疫情影響等），

幾方面影響，決定了行業(yè)供給恢復(fù)的滯后性及低彈性。行業(yè)盈利數(shù)據(jù)明顯改善：

行業(yè)客座率從

08

年

5

月的最低點

70.9%，開始趨勢上升，到

2010

年

3

月，首次突破

80%

的客座率大關(guān)，2010

年

8

月上升至

84.2%。

座公里收益：三大航

09-10

年均呈見底回升趨勢，考慮

2010

年國航并表深航口徑不可比，

以南航、東航來看，10

年座公里收益均增長

20%左右。業(yè)績：供需格局大幅改善，各航司迎來創(chuàng)歷史新高業(yè)績。

全行業(yè)

2010

年實現(xiàn)利潤總額

351

億元，直至

16

年才超越，而以三大航合計凈利潤來看，

2010

年合計

234

億，此后再未達到過相同利潤水平，其中國航

122

億，南航

58

億，東

航

54

億，而在

2008

年，三大航合計虧損

279

億，其中國航虧損

92

億，南航

48

億，東

航

139

億。股價表現(xiàn)：供需差主導(dǎo)牛市行情。

供需的大幅改善主導(dǎo)了

2008

年

10

月-2010

年

10

月航空股牛市行情，期間航空運輸漲幅

2.8

倍，而同期滬深

300

漲幅

1.4

倍。其中

2008.10-2010

年國航最大漲幅

4.0

倍，南航

3.6

倍，東航

2.5

倍。（四）海外觀察：美國航空業(yè)領(lǐng)先復(fù)蘇1、全球航空業(yè)恢復(fù)情況綜述：國內(nèi)市場恢復(fù)快于國際2020

年初，新冠疫情開始在全球蔓延，航空業(yè)遭受重創(chuàng)。

谷底：20

年

4

月，全球航空業(yè)跌至谷底，旅客周轉(zhuǎn)量（RPK）遭遇歷史最大跌幅，同比

下滑

94.3%，其中國際

RPK下滑

98.4%，國內(nèi)

RPK下滑

86.9%；客座率為

36.6%，同比

下降

46.6

個百分點。

恢復(fù)期：隨著

20

年

5

月一些國家開始逐步放松封鎖限制，各地國內(nèi)需求先于國際開始復(fù)

蘇，除個別月份受疫情明顯反彈影響外，全行業(yè)旅客周轉(zhuǎn)量保持環(huán)比向上趨勢。據(jù)國際航協(xié)

IATA公布的最新數(shù)據(jù)，21

年

10

月全行業(yè)旅客周轉(zhuǎn)量已恢復(fù)至

19

年同期的

50.6%，客座率為

70.6%，較

19

年同期下降

11.5

個百分點。1-10

月累計看，RPK恢復(fù)至

19

年同期的

39.1%，客座率為

66.1%，下降

16.7

個百分點。

全球看，國內(nèi)市場恢復(fù)快于國際：10

月國內(nèi)恢復(fù)至

78.4%，國際恢復(fù)至

34.5%。21

年

10

月全球各地國內(nèi)

RPK恢復(fù)至

19年

78.4%，ASK恢復(fù)至

85.4%，客座率為76.7%，

較

19

年下降

6.9

個百分點；1-10

月累計看，國內(nèi)

RPK恢復(fù)至

19

年同期

70.8%，ASK恢

復(fù)至

80.2%，客座率

74.0%，較

19

年下降

9.8

個百分點。

國際部分

RPK恢復(fù)至

19

年的

34.5%，ASK恢復(fù)至

43.9%，客座率

63.9%，較

19

年下

降

17.3

個百分點。1-10

月累計看，國際

RPK恢復(fù)至

19

年同期

21.3%，ASK恢復(fù)至

31.8%，

客座率

55.0%，較

19

年下降

27.2

個百分點。2、各國航司均處于恢復(fù)期但恢復(fù)程度不同，美國航司恢復(fù)程度領(lǐng)先，Q3

四大航均盈利1）美國航空業(yè)運營表現(xiàn)：國內(nèi)航班恢復(fù)至

19

年同期

84%，國際航班恢復(fù)至

80%a）航班量：恢復(fù)至

19

年同期的

84%截止

12/17

的一周，航班量總體恢復(fù)至

2019

年同期

84%的水平，其中國內(nèi)航班量恢復(fù)至

84%，國際恢復(fù)至

80%。b）旅客吞吐量：與航班量恢復(fù)節(jié)奏基本匹配旅客量的恢復(fù)整體趨勢與航班量相匹配，國內(nèi)旅客吞吐量恢復(fù)程度略高于航班量，國際

出行略低于航班量恢復(fù)。

根據(jù)美國航空運輸協(xié)會（AirlinesforAmerica）數(shù)據(jù)顯示：截至

2021/12/17

的最新一周，

旅客吞吐量已恢復(fù)至

2019

年同期

84%的水平，其中國內(nèi)吞吐量恢復(fù)至

86%；國際客流

量恢復(fù)至

72%，墨西哥地區(qū)的需求已超過

2019

年同期，而太平洋地區(qū)不到

2019

年同期

的

15%。

進一步觀察國際出行結(jié)構(gòu)：

分居民屬性看：美國公民出行意愿恢復(fù)更快。11

月整體國際旅客吞吐量恢復(fù)至

2019

年

的

58.6%，美國公民吞吐量恢復(fù)至

69.1%，非美國公民吞吐量恢復(fù)至

49.4%。c）客座率：7

月、11

月國內(nèi)客座率一度接近甚至超過

19

年水平21

年年初，美國經(jīng)歷了疫情的再度爆發(fā)，國內(nèi)客座率一度降至

50%以下，此后開始快速

修復(fù)，到

7

月中下旬，國內(nèi)客座率基本與

19

年持平，接近

90%的水平，在

8

月末受變種病毒影響又出現(xiàn)下滑。

11

月，