貴研鉑業(yè)專題報告

貴研鉑業(yè)專題報告1.

積極進(jìn)取的貴金屬材料龍頭，全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢打造業(yè)績長牛1.1.

深耕貴金屬行業(yè)二十余載，產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局優(yōu)勢凸顯國內(nèi)貴金屬新材料龍頭，深耕行業(yè)二十余載。貴研鉑業(yè)于

2000

年由中國專業(yè)從事

貴金屬多學(xué)科領(lǐng)域綜合性研究開發(fā)機(jī)構(gòu)昆明貴金屬研究所發(fā)起設(shè)立，并于

2003

年

在上交所掛牌上市。自

2009

年轉(zhuǎn)讓元江鎳業(yè)股份后，公司便始終專注于貴金屬領(lǐng)

域，向內(nèi)擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，向外并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，做強(qiáng)、做優(yōu)、做大、做久貴金屬產(chǎn)業(yè)，

陸續(xù)布局了貴金屬回收以及各類貴金屬新材料制造業(yè)務(wù)。公司業(yè)務(wù)包括貴金屬新材料制造、貴金屬資源回收、貴金屬供給服務(wù)三大板塊。目

前公司圍繞貴金屬（主要是鉑、鈀等鉑族金屬）開展了制造、回收及貿(mào)易等業(yè)務(wù)：

1）貴金屬新材料制造：包含貴金屬特種功能材料、貴金屬信息材料、貴金屬前驅(qū)體材料、貴金屬工業(yè)催化劑材料、機(jī)動車催化凈化器

5

大產(chǎn)品系列。2）貴金屬資源回收：公司回收客戶的貴金屬材料產(chǎn)品廢料，進(jìn)一步加工成高純金屬，其中大部分直

接進(jìn)入生產(chǎn)加工平臺，剩余部分進(jìn)入商業(yè)貿(mào)易。3）貴金屬供給服務(wù)：主要開展貿(mào)易服務(wù)，也能為生產(chǎn)加工和資源回收提供部分原材料。放眼全球，同時覆蓋這三大業(yè)務(wù)板塊的企業(yè)主要有海外的莊信萬豐、賀利氏、日本田中，以及國內(nèi)的貴研鉑業(yè)等，

其他大部分公司往往只專注部分細(xì)分市場，進(jìn)一步凸顯了貴研鉑業(yè)的稀缺性。三大板塊協(xié)同發(fā)展，充分打造“貴金屬材料制造-資源

環(huán)利用

-供給服務(wù)”產(chǎn)業(yè)鏈

閉環(huán)。1）需求、供給兩頭抓。貴金屬新材料制造業(yè)務(wù)充分對接終端需求，有助于公

司建立客戶壁壘；資源回收業(yè)務(wù)則鎖定上游貴金屬供給，有助于夯實(shí)原料保障和成

本優(yōu)勢。2）新材料制造、資源回收本質(zhì)上可以互為原料。資源回收業(yè)務(wù)產(chǎn)出的高純

度貴金屬，可以為新材料制造業(yè)務(wù)提供原料，而貴金屬新材料產(chǎn)品在使用后，可以

通過客戶渠道再進(jìn)行廢料回收和

環(huán)利用

，進(jìn)而為客戶提供產(chǎn)業(yè)鏈一條龍服務(wù)。3）

貴金屬供給服務(wù)業(yè)務(wù)提供底層支持：一是協(xié)調(diào)原料流通，促成產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)的順利運(yùn)

轉(zhuǎn)，二是及時反饋貴金屬資源的市場信息，為公司的生產(chǎn)經(jīng)營提供決策依據(jù)。1.2.

新材料制造+資源回收業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動，業(yè)績持續(xù)高增長貴金屬新材料制造（機(jī)動車催化凈化器、前驅(qū)體材料）、再生資源材料貢獻(xiàn)主要毛利。公司主要營收來源是貴金屬材料制造，占比

46%，其次是貴金屬供給服務(wù)和貴

金屬再生資源材料，分別占比

44%、10%。從毛利占比來看，貴金屬材料制造和貴

金屬再生資源材料分別貢獻(xiàn)了約

65%、23%的毛利潤。貴金屬材料制造板塊

5

大業(yè)

務(wù)中，機(jī)動車催化凈化器、前驅(qū)體材料是主要盈利支撐點(diǎn)，兩者毛利潤占公司整體

業(yè)務(wù)比重分別為

25%、20%。公司業(yè)績穩(wěn)定高增長，近

5

年凈利潤

CAGR達(dá)

38%。復(fù)盤公司近年業(yè)績走勢，可

以發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績表現(xiàn)在一定程度上會受到金屬價格波動的影響，但相關(guān)性較小，成

長性明顯大于周期性。近

5

年公司收入

CAGR為

30%，凈利潤

CAGR為

38%，在

A股上市公司中業(yè)績表現(xiàn)較突出。2021

年上半年凈利同比+41.3%，再度兌現(xiàn)業(yè)績高

增長。公司如何保持業(yè)績穩(wěn)定增長？——產(chǎn)銷持續(xù)擴(kuò)張+盈利能力穩(wěn)中有升。

1）業(yè)務(wù)領(lǐng)

域不斷拓展、產(chǎn)品銷量穩(wěn)步上升。拆分

2016-2020

年公司營收增速（剔除供給服務(wù)

業(yè)務(wù)），其中機(jī)動車催化凈化器、資源回收、前驅(qū)體材料業(yè)務(wù)的拉動作用較顯著，主要系三大業(yè)務(wù)產(chǎn)品銷量持續(xù)增長，5

年銷量

CAGR分別為

33%/30%/18%。2）盈利能力穩(wěn)中有升。公司較多業(yè)務(wù)屬于產(chǎn)業(yè)鏈中下游環(huán)節(jié)，盈利模式主要為賺取加工費(fèi)，

因此盈利能力受價格波動影響相對有限。再加上公司產(chǎn)品較為多元化，

計

390

多

個品種、4000

多種規(guī)格，對應(yīng)下游需求廣泛，進(jìn)一步緩和了公司整體毛利率的波動

性。而公司通過不斷創(chuàng)新、豐富產(chǎn)品類別，逐步提升產(chǎn)品附加值，因此公司盈利能

力始終保持相對穩(wěn)定、穩(wěn)中有升的狀態(tài)。1.3.

股東及實(shí)控人背景雄厚，公司有望獲得政策+投融資支持近年來貴研鉑業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了三次主要變動：1）貴金屬集

成為公司控股股東

：

2017

年之前公司控股股東為

控股，而后為了理順管理關(guān)系、合理有

配

資源

，

控股在

2016

年出資設(shè)立貴金屬集

，并且在

2017

年將其持有的貴研鉑業(yè)

39.34%

股權(quán)

轉(zhuǎn)至貴金屬集

。2）公司間接控股股東由

控股變更為

投集

：

2020

年

控股以非公開協(xié)議方式將貴金屬集

100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給

投集

，

但直

接控股股東（貴金屬集

）、實(shí)際控制人（

南省國資委）

均未發(fā)生變更。3）公司直接控股股東將變?yōu)?/p>

云投集團(tuán)

：

2021

年貴金屬集擬將貴研鉑業(yè)

39.34%股份轉(zhuǎn)讓給投集。背靠國資委、

投集

，背景雄厚。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，公司直接控股股東變?yōu)?/p>

投

集

，公司層級進(jìn)一步上升，有望獲得更多的政策傾斜和投融資支持。1）政策支持：

公司實(shí)控人為

南國資委

，在

南省

做大貴金屬新材料產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)下，或有更

多政策支持。2）投融資支持：

投集

2021

年成為

南首家躋身世界

500

強(qiáng)的企

業(yè)，實(shí)力雄厚，且有較多的投融資經(jīng)驗(yàn)，1997-2020

年在

南省重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)中累計

完成投資超過

2410

億元，累計融資突破

4725

億元，帶動社會投資

6671

億元，可以

在投融資方面為公司提供較多支持。2.

貴金屬新材料制造：下游需求趨旺，公司產(chǎn)能順勢擴(kuò)張2.1.

汽車尾氣催化劑：需求擴(kuò)容+市占率提升，業(yè)務(wù)成長性強(qiáng)化2.1.1.

國六新標(biāo)打開增量市場，國產(chǎn)替代空間廣闊機(jī)動車尾氣催化凈化器是鉑族金屬最主要的應(yīng)用領(lǐng)域。鉑、鈀等鉑族金屬催化性能

非常優(yōu)異，由其備制的催化劑可以加速尾氣中有害成分分解，因此被廣泛應(yīng)用機(jī)動

車尾氣處理領(lǐng)域中。為防治尾氣污染，全球機(jī)動車排放標(biāo)準(zhǔn)逐漸趨嚴(yán)，機(jī)動車尾氣

催化劑占鉑族金屬終端需求中的比例也提升至較高水平，據(jù)莊信萬豐數(shù)據(jù)，2020

年

全球鉑金/鈀金需求中汽車尾氣催化劑需求占比分別高達(dá)

31%/85%，為其下游最主

要的應(yīng)用領(lǐng)域。目前主要的機(jī)動車排放物處理方式是在發(fā)動機(jī)后部安裝尾氣后處理系統(tǒng)。包括兩大

類：1）汽油車：包括

TWC、GPF等，其中

TWC主要用于處理

CO、HC、NOx等

有害氣體，GPF主要用于處理

PM、PN等顆粒。2）柴油車：包括

DOC、DPF、SCR、

ASC等，其中

DOC用于處理

CO、HC，DPF用于處理

PM、PN，SCR用于處理

NOx，ASC用于處理

NOx處

過程中

泄漏出的

NH3。這些尾氣處理系統(tǒng)中的催化

劑會在不同程度上使用到鉑族金屬。尾氣處理系統(tǒng)=載體+催化劑覆涂+封裝。具體而言，一個完整的尾氣后處理產(chǎn)業(yè)鏈

包括三個環(huán)節(jié)：1）載體廠商：生產(chǎn)出各種特殊載體（多為蜂窩狀多孔陶瓷）并供貨

給下游催化劑覆涂廠商，國內(nèi)典型載體生產(chǎn)企業(yè)如奧福環(huán)保等。2）催化劑覆涂廠商：

對載體進(jìn)行催化劑覆涂，并得到催化單元，國內(nèi)典型企業(yè)如貴研鉑業(yè)等。3）封裝廠

商：對催化單元進(jìn)行包裹，并添加其他組件、金屬外殼等對尾氣處理裝

進(jìn)行整體

封裝，并銷往下游主機(jī)廠或整車廠，典型企業(yè)如凱龍高科等。從“國一”到“國六”，中國機(jī)動車污染物排放標(biāo)準(zhǔn)逐步趨嚴(yán)。自

21

世紀(jì)初以來，

中國參考?xì)W盟的機(jī)動車排放標(biāo)準(zhǔn)體系制定了一系列排放標(biāo)準(zhǔn)，對汽車尾氣中一氧化

碳（CO）、碳?xì)浠衔铮℉C）、氮氧化物（NOx）、微粒（PM）等污染物的排放量進(jìn)

行限制。從最早的“國一”到最新的“國六”，國內(nèi)機(jī)動車尾氣排放標(biāo)準(zhǔn)要求愈發(fā)嚴(yán)

格。國六標(biāo)準(zhǔn)須關(guān)注兩個關(guān)鍵時點(diǎn)：2021

年國六

a、2023

年國六

b。中國第六階段輕型

汽車、重型柴油車污染物排放限值及測量方法分別于

2016

年

12

月、2018

年

6

月發(fā)

布，標(biāo)志著國六時代到來?！皣睒?biāo)準(zhǔn)具體可以分為輕型車、重型柴油車兩類，包

含國六

a和國六

b兩個排放限值方案：1）輕型汽車：國六

a標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行時間為

2020

年

7

月

1

日（后增加

6

個月銷

過渡期至

2021

年

1

月

1

日），國六

b標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行時間

為

2023

年

7

月

1

日；2）重型柴油車：所有車輛國六

a標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行時間為

2021

年

7

月

1

日（其中燃?xì)廛囕v、城市車輛等執(zhí)行時間相對更早），所有車輛國六

b標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行時

間為

2023

年

7

月

1

日。國六有多嚴(yán)？縱向看較國五大幅提標(biāo)，橫向看嚴(yán)格程度反超歐洲。1）縱向?qū)Ρ龋赫?/p>

體看國六污染物限值降幅高于過往。國六標(biāo)準(zhǔn)較國五大幅加嚴(yán)，如重型柴油車國六

標(biāo)準(zhǔn)中要求穩(wěn)態(tài)

NOx、HC、PM限值較國五分別下降

80%/71%/50%，較過往降幅明

顯更高，并且還新增了

NH3、PN的限值要求；輕型汽車國六

a要求

CO限值較國五

下降

30%，國六

b進(jìn)一步下降

29%，同時

HC、NOx、PM亦要求下降

50%/42%/33%。

2）橫向?qū)Ρ龋簢?/p>

b標(biāo)準(zhǔn)甚至比最新的歐六

d更嚴(yán)格。此前國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)主要參照歐洲

體系，國五標(biāo)準(zhǔn)與歐五標(biāo)準(zhǔn)

本一致，但國六

b部分指標(biāo)比歐六

d（歐六最終版）

還要嚴(yán)格，如重型車國六

b穩(wěn)態(tài)

NOx限值較歐六

d低

20%，輕型車國六

b的

CO、

HC、NOx、PM的排放限值則更是均較歐六

d加嚴(yán)了

50%/50%/42%/33%。國六排放標(biāo)準(zhǔn)大幅趨嚴(yán)，將拉動更大規(guī)模的汽車尾氣催化劑需求。當(dāng)排放標(biāo)準(zhǔn)加嚴(yán)

時，一個簡單可行的辦法即是添加更多尾氣后處理系統(tǒng)。1）柴油車：國五階段柴油

車只需要

SCR，但國六階段柴油車主流技術(shù)路線為

DOC+DPF+SCR+ASC，也即是

要再加裝

DOC+DPF+ASC，來應(yīng)對更嚴(yán)格的

CO、NOx、PM限值。2）汽油車：國

一到國五階段主流路線為

TWC，國六則需要采用

TWC+GPF。未來單車催化劑用量

將隨著尾氣處理系統(tǒng)數(shù)量的增加而顯著提高。2022

年貴金屬尾氣催化劑市場空間或較

2020

年擴(kuò)容約

45%，其中柴油車尾氣催化

劑貢獻(xiàn)主要增量。1）各類催化劑裝量與車輛排量存在一定的比例關(guān)系：國六

TWC/GPF載體體積（對應(yīng)催化劑裝量）與汽車排量對應(yīng)比例約為

1:1.2，DOC約為

1:0.7，DPF約為

1:1.5，SCR約為

1:2。如汽油車平均排量為

1.8L，對應(yīng)

TWC、GPF單車裝量約為

2.16L，

于這一假定可簡單測算未來汽車尾氣催化劑用量規(guī)模。

2）

假定隨國六標(biāo)準(zhǔn)落地，GPF、DOC、DPF等滲透率大幅提升，據(jù)我們測算，2020

年

國內(nèi)貴金屬汽車尾氣催化劑需求（暫未考慮

SCR）將達(dá)

1.35

億升，較

2020

年增長

約

45%，其中重型柴油車預(yù)計將貢獻(xiàn)主要增量。當(dāng)前汽車尾氣催化劑領(lǐng)域主要由外資供應(yīng)商主導(dǎo)，未來國產(chǎn)替代空間廣闊。由于我

國過去機(jī)動車尾氣排放標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)滯后于歐美日國家，因此外資巨頭的汽車尾氣催化

劑技術(shù)儲備往往領(lǐng)先于國內(nèi)廠商，且實(shí)行嚴(yán)格技術(shù)封鎖。當(dāng)國內(nèi)排放標(biāo)準(zhǔn)提升時，

外資供應(yīng)商往往依靠其領(lǐng)先產(chǎn)品迅速占領(lǐng)市場，導(dǎo)致其市場份額始終較高。根據(jù)立

木信息咨詢數(shù)據(jù)，莊信萬豐、優(yōu)美科與巴斯夫等外資供應(yīng)商當(dāng)前壟斷了汽車尾氣催

化劑領(lǐng)域71%左右的市場份額。而隨著國六標(biāo)準(zhǔn)推動中國尾氣后處理市場快速增長，

以及國內(nèi)企業(yè)技術(shù)不斷進(jìn)步，預(yù)計未來國產(chǎn)替代空間廣闊。2.1.2.

公司積極擴(kuò)產(chǎn)+綁定大客戶濰柴，市場份額有望持續(xù)提升近年來公司機(jī)動車催化凈化器業(yè)務(wù)營收高速增長，2016-2020

年

CAGR達(dá)到

56%。

機(jī)動車催化凈化器業(yè)務(wù)是公司所有業(yè)務(wù)中增速最快的板塊之一，產(chǎn)量/銷量從

2016

年的

275/209

萬件增長到

2020

年的

473/458

萬件。2016

年該業(yè)務(wù)營收

6.13

億元，

2020

年已增長至

36.35

億元（即便受疫情影響依然實(shí)現(xiàn)同比高增

44.8%），四年整體

CAGR達(dá)

56%，為公司業(yè)績重要增長點(diǎn)之一。公司通過工藝研發(fā)改進(jìn)，催化劑品質(zhì)已接近國際先進(jìn)水平，有望打造技術(shù)護(hù)城河。

當(dāng)前公司已研制出了處于國際先進(jìn)水平的國六超低貴金屬三

催化劑、

CGPF四

催化劑新產(chǎn)品，其新型國六超低貴金屬稀土催化劑產(chǎn)品，貴金屬用量比國外同類產(chǎn)

品減少

20%；同時開發(fā)出精準(zhǔn)度高達(dá)±2?3%、區(qū)域涂覆高度偏差小于±5mm的柔

性涂覆技術(shù)，以及一體化漿料自動制備裝備和方法，亦達(dá)到了國際同類廠家先進(jìn)水

平。當(dāng)前貴研已為上汽、長安、五菱、吉利、奇瑞、柳汽、北汽等數(shù)十家汽車廠匹

配國五/國六催化劑產(chǎn)品，其中超低貴金屬及新型三金屬催化劑技術(shù)分別在長安

NE系列發(fā)動機(jī)、五菱

N15T系列發(fā)動機(jī)上表現(xiàn)優(yōu)異。由于汽車尾氣催化劑制造領(lǐng)域存

在較高技術(shù)壁壘，未來公司憑借先進(jìn)工藝有望打造護(hù)城河，保持領(lǐng)先優(yōu)勢。產(chǎn)能順勢擴(kuò)張，未來將獲取更多市場份額。公司汽車尾氣催化劑業(yè)務(wù)主要在昆明貴

研催化劑公司，原有

800

噸活性涂層料生產(chǎn)線

1

條，年產(chǎn)

150

萬升催化劑涂層涂

覆生產(chǎn)線一條（1

號生產(chǎn)線）及

250

萬升全自動催化劑涂層涂覆生產(chǎn)線一條（2

號

生產(chǎn)線），即合計

400

萬升/年催化劑產(chǎn)能。2019

年末公司啟動項(xiàng)目升級改造，擬在

原有

1

號生產(chǎn)線

礎(chǔ)上，通過新購設(shè)備、利用舊或改造部分原有設(shè)備，投資建設(shè)機(jī)

動車催化劑生產(chǎn)線國六升級改造項(xiàng)目，項(xiàng)目總投資

6687.12

萬元，該項(xiàng)目投產(chǎn)后新

增

215

萬件/年國六催化劑產(chǎn)能，提供適配國六標(biāo)準(zhǔn)的

TWC、CGPF、DOC等產(chǎn)品，

預(yù)計

2021

年下半年產(chǎn)能逐步釋放，未來有望幫助公司在快速增長的下游需求中搶

占更多市場份額。綁定大客戶濰柴動力，夯實(shí)客戶優(yōu)勢。2021

年

3

月公司公告，昆明貴研與濰柴動力

空氣凈化公司、稀土研究院

同設(shè)立合資公司

貴研催化（東營），合資公司將在整機(jī)制造、汽車尾氣凈化劑相關(guān)供應(yīng)鏈聚集的山東地區(qū)建設(shè)滿足高標(biāo)準(zhǔn)的機(jī)動車催化劑

產(chǎn)品制造

地，有助于縮短配套半徑、降低物流成本、提高服務(wù)質(zhì)量。

濰柴動力是

中國重卡發(fā)動機(jī)龍頭，目前在國內(nèi)多缸柴油機(jī)領(lǐng)域市占率行業(yè)第一（2020

年近

20%），

并規(guī)

在

2025

年前達(dá)到

200

萬臺柴油機(jī)產(chǎn)銷能力（較

2020

年產(chǎn)銷量約翻倍）。柴油車尾氣催化劑產(chǎn)能大步擴(kuò)張，有望帶動后續(xù)公司業(yè)績加速釋放。8

月

24

日公司

公告貴研催化（東營）擬投資

3

億元建設(shè)

1200

萬升/年汽車尾氣高

催化轉(zhuǎn)化技術(shù)

產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，包括兩條

600

萬升/年柴油機(jī)催化劑生產(chǎn)線，項(xiàng)目建設(shè)期

2.5

年。公司

未來或?qū)⒊浞质芤嬗诋a(chǎn)能大幅擴(kuò)張以及與濰柴合作關(guān)系帶來的銷

綁定。此外，與

濰柴綁定所形成的示范

應(yīng)，或助力公司切入更多下游企業(yè)供應(yīng)鏈，市占率有望進(jìn)

一步提升。2.2.

貴金屬前驅(qū)體：下游化工需求穩(wěn)健增長，新增產(chǎn)能逐步釋放貴金屬前驅(qū)體主要用于化工、醫(yī)藥等領(lǐng)域。貴金屬前驅(qū)體材料主要是指各類貴金屬

化學(xué)制品，主要產(chǎn)品包括貴金屬鹽類、貴金屬配合物、貴金屬均相催化劑等，主要

用于石油化工、精細(xì)化工、煤化工、化學(xué)制藥等行業(yè)，直接作為催化劑或制備催化

劑的前驅(qū)材料。近年來，隨著中國經(jīng)濟(jì)和社會的發(fā)展，汽車產(chǎn)業(yè)、石油化工、精細(xì)

化工（包括化學(xué)制藥、有機(jī)硅等）、氯堿工業(yè)、冰醋酸等已成為國民經(jīng)濟(jì)的支柱行業(yè)

之一，對貴金屬前驅(qū)體材料需求不斷增加。中國石油化工產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展，對貴金屬催化劑（前驅(qū)體）需求量逐漸增大?；ぎa(chǎn)

品生產(chǎn)過程中，85%以上的反應(yīng)是在催化劑作用下進(jìn)行的，而貴金屬催化劑由于具

有較強(qiáng)的催化活性和選擇性，因此在石油化工中占據(jù)極重要地位，如石油重整，烷

烴、芳烴的異構(gòu)化反應(yīng)和脫氫反應(yīng)，烯烴生產(chǎn)中的選擇性加氫反應(yīng)，環(huán)氧乙烷、乙

醛、醋酸乙烯等有機(jī)化工原料生產(chǎn)等，均對貴金屬催化劑有較大需求。從鉑鈀用量

角度來看，據(jù)莊信萬豐數(shù)據(jù)，2020

年中國化工領(lǐng)域鉑用量約為

9

噸，2016-2020

年

CAGR約為

24%，化工領(lǐng)域鈀用量約為

10.7

萬噸，四年

CAGR約為

21%，均實(shí)現(xiàn)

穩(wěn)健增長。隨下游需求擴(kuò)張，公司近年來貴金屬前驅(qū)體材料銷量及營收持續(xù)高增。2015-2020

年

公司貴金屬前驅(qū)體材料產(chǎn)銷量穩(wěn)步提升，五年

CAGR約

18.2%，同時產(chǎn)品均價也在

持續(xù)提升。量價齊升下，板塊營收近年來維持高速增長，2015-2020

年

CAGR約

44.5%。貴金屬前驅(qū)體產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目加快布局。為了應(yīng)對下游需求的增長，2018

年公司投資建

設(shè)“貴金屬前驅(qū)體材料產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”，計

整合現(xiàn)有研究成果，形成五大系列產(chǎn)品、

五個制備單元、兩個中心、一個生產(chǎn)

地的示范性項(xiàng)目，

項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后將形成貴金屬

前驅(qū)體材料產(chǎn)能

299

噸。2020

年公司設(shè)立全資子公司貴研化學(xué)，并將貴金屬前驅(qū)體

材料的實(shí)施主體轉(zhuǎn)變?yōu)橘F研化學(xué)。預(yù)計

2021

年下半年新建前驅(qū)體產(chǎn)能逐步釋放，后

續(xù)貴金屬前驅(qū)體材料產(chǎn)銷量或?qū)⒊掷m(xù)提升。攜手萬華化學(xué)，業(yè)務(wù)發(fā)展有望提速。2021

年

5

月，公司在萬華化學(xué)的供應(yīng)商大會上

從

2000

多家供應(yīng)商中脫穎而出，成為萬華

50

多家戰(zhàn)略合作伙伴之一，并被授予萬

華化學(xué)

2021-2023

年度“戰(zhàn)略供應(yīng)商”。萬華化學(xué)是全球規(guī)模最大、技術(shù)最先進(jìn)的聚

氨酯單體跨國企業(yè)，是目前中國唯一一家擁有

MDI、HDI、HMDI和

IPDI制造技術(shù)

自主

識產(chǎn)權(quán)的化工企業(yè)，其中萬華主營的

MDI業(yè)務(wù)產(chǎn)能占全球總產(chǎn)能的比例達(dá)27.5%，位居行業(yè)首位，龍頭地位毋庸

疑

。與萬華化學(xué)合作，有利于推動公司貴金

屬前驅(qū)體業(yè)務(wù)加速發(fā)展。2.3.

燃料電池催化劑：前景廣闊，靜待下游產(chǎn)業(yè)爆發(fā)期到來燃料電池汽車對鉑族金屬的需求量要明顯超過傳統(tǒng)汽車。氫燃料電池的工作原理主

要是：氫氣通過燃料電池正極，在催化劑作用下生成氫離子，氫離子通過交換膜到

達(dá)負(fù)極，再與氧氣反應(yīng)生成水，反應(yīng)過程產(chǎn)生的電流輸送到外電路產(chǎn)生電能。因此

催化劑是燃料電池中的核心材料之一，其在燃料電池電堆成本中占比超過

50%。目

前燃料電池催化劑可分為鉑

催化劑和

鉑催化劑，

鉑系催化劑的電流密度、催化

活性和穩(wěn)定性都要高于

鉑催化劑，是燃料電池催化劑的主流路線。

當(dāng)前全球現(xiàn)有

燃料電池鉑用量大約在

0.3-0.5g/KW左右，海外部分第一梯隊(duì)車企的氫燃料電池汽

車鉑用量可降至

0.17g/kW左右（對應(yīng)約

20g/輛），但單車用量仍明顯高于傳統(tǒng)燃油

車（汽油車約

4g/輛，柴油車約

5-10g/輛）。燃料電池汽車雖尚處商業(yè)化早期，但后續(xù)發(fā)展?jié)摿^大。燃料電池汽車也是新能源

車發(fā)展的重要技術(shù)路線之一，雖然相較于其他技術(shù)路線（純電動、插電混動）而言

仍處于商業(yè)化早期，市場規(guī)模較小，但依舊在持續(xù)擴(kuò)張，2020

年全球燃料電池出貨

功率約

1319MW，2015-2020

年

CAGR超

30%，且后續(xù)有較大爆發(fā)潛力。隨國家政策大力支持，氫燃料電池產(chǎn)業(yè)有望迎來爆發(fā)期。燃料電池汽車作為新能源

汽車的重要路線之一，一直被全球各國視為戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，歐美日等均制定了燃料電池

汽車中遠(yuǎn)期發(fā)展目標(biāo)。中國亦高度重視，支持燃料汽車電池汽車關(guān)鍵核心技術(shù)突破和產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用。2021

年上海、北京兩地率先發(fā)力，給定氫燃料汽車政策時間表，

均要求在十四五期間燃料電池車?yán)塾嬐茝V突破萬輛。當(dāng)前的氫燃料電池汽車類似于

早期的電動車，盡管尚處發(fā)展初期，但在政策扶持下產(chǎn)業(yè)發(fā)展或?qū)⒋蠓崴?，后續(xù)

增長潛力巨大，相應(yīng)的也將拉動更大規(guī)模的催化劑需求。公司前瞻性布局燃料電池催化劑，后續(xù)有望受益于下游燃料電池汽車產(chǎn)業(yè)崛起。目

前燃料電池催化劑仍然主要由海外企業(yè)如莊信萬豐、巴斯夫等掌控，國內(nèi)布局燃料

電池催化劑的企業(yè)相對稀缺，主要企業(yè)包括貴研鉑業(yè)、武漢喜馬拉雅等，2014

年開

始公司便積極布局燃料電池相關(guān)產(chǎn)業(yè)，與上汽集

就燃料電池催化劑簽署合作協(xié)議

，

目前燃料電池催化劑產(chǎn)品處于實(shí)驗(yàn)室階段，研發(fā)水平相對領(lǐng)先。后續(xù)隨燃料電池汽

車產(chǎn)業(yè)逐步崛起，公司有望率先受益。3.

貴金屬資源回收：鉑鈀供給趨緊，回收業(yè)務(wù)戰(zhàn)略價值凸顯3.1.

鉑族金屬供給有限，中國亟需發(fā)展二次回收產(chǎn)業(yè)打破資源桎梏全球鉑族金屬供給有限，且高度集中于南非、俄羅斯兩國。1）儲量：根據(jù)美國地質(zhì)

調(diào)查局，截至

2020

年全球已探明鉑族金屬儲量為

6.9

萬噸，主要分布于南非、俄

羅斯、加拿大、美國等國，其中南非、俄羅斯分別占全球總儲量的

91%、6%。2）

產(chǎn)量：2020

年全球礦產(chǎn)鉑

153.8

噸，其中南非、俄羅斯分別占比

65%、14%，礦產(chǎn)

鈀

191.6

噸，其中南非和俄羅斯分別占比

32%、43%，此外北美、津巴布韋也有一

定產(chǎn)量。近年來全球礦產(chǎn)鉑鈀供給在窄幅區(qū)間波動，增量較少。2016-2019

年，全球礦產(chǎn)鉑

產(chǎn)量維持在

187

-192

噸區(qū)間，礦產(chǎn)鈀產(chǎn)量維持在

201-221

噸區(qū)間，兩者供給均維持

窄幅波動，增量較少，其中礦產(chǎn)鉑甚至略有下降趨勢。2020

年受新冠疫情影響，鉑

鈀產(chǎn)量更是大幅收縮，其中鉑同比降

17.9%，鈀同比降

13.3%。由于原生礦供給有限，因此二次回收供給成為了整個鉑鈀供應(yīng)體系的重要補(bǔ)充，且

占比有逐漸提升趨勢。

2020年全球鈀金二次回收供給量為97噸，

占總供給比例約

33.6%，鉑金二次回收供給量約

53

噸，占鉑金總供給比重約

25.8%。

且從趨勢上看，2016-2020

年鉑鈀二次回收供給比例正在逐漸提升，對于整個供應(yīng)

體系的重要性越來越突出。發(fā)達(dá)國家鉑族金屬產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入較早，從資源端到回收端均占據(jù)主導(dǎo)地位。一方面，

世界主要的鉑族金屬礦山資源都掌握在歐美礦業(yè)巨頭手中，如英美鉑業(yè)、斯班一靜

水、羚羊鉑業(yè)、諾里爾斯克鎳業(yè)等；另一方面，歐美發(fā)達(dá)國家很早就關(guān)注對廢舊貴

金屬的回收利用，多年積累也使得他們在全球貴金屬

環(huán)利用

領(lǐng)域占據(jù)主要份額。

貴金屬資源

環(huán)利用技術(shù)在國外屬于高度集成和保密的專有技術(shù)，集中掌握在英美

鉑業(yè)、因帕拉等礦業(yè)巨頭，以及鉑族金屬產(chǎn)品的制造商包括賀利氏、莊信萬豐、優(yōu)

美科、巴斯夫及日本田中等跨國公司手中。中國鉑族金屬儲量匱乏、品位較低，導(dǎo)致進(jìn)口依賴度高。截至

2018

年底，中國已探明鉑族金屬儲量為

401

噸，僅占全球儲量約

0.5%。同時根據(jù)

USGS數(shù)據(jù)，與國外大型鉑礦床對比，中國鉑

族金屬品位很低,

已探明的鉑礦品位

0.34

g/t，僅為全國儲量委員會(1985

確定的工

業(yè)要求指標(biāo)的

1/3-1/5。整體儲量低與資源稟賦較差決定了中國鉑族金屬的進(jìn)口依賴

度非常高。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)，2019

年中國鉑總進(jìn)口量

71.4

噸，消費(fèi)量約

72

噸，進(jìn)口

依賴度達(dá)到

99.3%，其中南非是中國鉑金的主要進(jìn)口國家，2019

年自南非進(jìn)口鉑

39.9

噸，占比約

55.9%；其次為日本，占比

16.0%；其余進(jìn)口國主要包括俄羅斯、德國、

英國、瑞士等歐洲國家。鉑族金屬回收或?qū)⒊蔀橹袊蚱瀑Y源桎梏的關(guān)鍵所在，目前發(fā)展尚處早期。中國原

生鉑鈀礦供給較弱，卻是鉑族金屬消費(fèi)大國，因此發(fā)展二次資源回收業(yè)務(wù)既有必要，

又有條件。中國該領(lǐng)域起步較晚，技術(shù)起點(diǎn)低，在發(fā)

展過程中存在技術(shù)設(shè)備落后、規(guī)模小、流程長、

率低、

污染大等一系列問題。同

時由于國內(nèi)回收市場較混亂

序，因此

大量鉑族金屬二次資源流向了國外，進(jìn)一步

限制了中國鉑族金屬回收業(yè)務(wù)的發(fā)展。但是隨著國家近年來對資源回收領(lǐng)域高度重

視，出臺大量政策法規(guī)推動行業(yè)發(fā)展，疊加技術(shù)進(jìn)步，已經(jīng)出現(xiàn)了一批代表性企業(yè)

建立了較成熟的貴金屬回收體系，如貴研鉑業(yè)、浩通科技等。3.2.

供需格局優(yōu)化，鈀金價格或延續(xù)高位，鉑金價格有望改善近年來鈀金持續(xù)大幅上漲，2020

年后鉑金觸底反彈。1）鈀金：鈀金價格整體上漲

趨勢明顯，2015

年底鈀金從

500

美元/盎司底部一路漲價，2021

年

Q2

更是達(dá)到

3000

美元/盎司的歷史最高價格，主要上漲原因來自于下游汽車行業(yè)尾氣催化劑需求隨排

放標(biāo)準(zhǔn)提高而增加。2）鉑金：鉑金價格自

2008

年初突破

2300

美元/盎司的歷史高

價之后逐步下行，但

2020

年初也已觸底反彈進(jìn)入上升通道，2021Q1

來看，鉑金平

均價格為

1162

美元/盎司，同比+29%，環(huán)比+23%。需求端：中國國六排放新標(biāo)催化，未來鉑鈀需求有望提振。汽車尾氣

催化劑為鉑族金屬核心需求，而中國國六新標(biāo)排放將大幅提升單車鉑族金屬用量，

進(jìn)而帶動鉑族金屬整體需求向好。國六實(shí)施后，單車對鉑族金屬的需求的提升可能高達(dá)每輛車

1

克（提升約

35%）。而柴油車可能提升幅度更高，

2021

年中國重型柴油車的平均鉑族金屬含量或?qū)⒃鲩L

3

倍以上。單

車鉑族金屬用量提升有望充分帶動鉑鈀需求。供給端：鈀金供給比鉑金更缺乏彈性。鈀作為伴生金屬，幾乎只存在于和

、鎳和

鉑金等伴生礦體中，作為

生產(chǎn)品或副產(chǎn)物，其供應(yīng)量往往取決于主產(chǎn)金屬的供需

與價格，這也意味著鈀金價格的上漲較難帶動供給放量，例如盡管過去幾年鈀金價

格快速上漲，但供給幾乎

增量。

相較之下，鉑金以原生為主，供給彈性較鈀金要

更強(qiáng)。從近期情況來看，隨著疫情影響減弱，2021

年南非鉑金、鈀金供應(yīng)大幅增長，

但

NorilskNickel兩座鎳礦地下開采區(qū)滲水導(dǎo)致俄羅斯鉑鈀礦產(chǎn)供應(yīng)減少，進(jìn)而部

分地抵消了南非的供給增量?？傮w來看，鈀金供不應(yīng)求將帶動價格延續(xù)高位，同時鉑鈀替換趨勢可能帶動鉑金價

格繼續(xù)改善。自

2018

年以來，鈀金持續(xù)出現(xiàn)供給缺口，該缺口預(yù)

計將從

2020

年的

22.7

噸增加到

2021

年的

25.8

噸，由于鈀金整體供應(yīng)增長有限，

供需缺口難以短時間內(nèi)緩解，預(yù)計鈀金價格將持續(xù)保持在高位。而對于鉑金而言，

考慮到當(dāng)前正在發(fā)生的鉑鈀替換趨勢（尤其重型柴油車單車鉑金用量大幅提升），需

求端向好，或?qū)鱼K金價格繼續(xù)改善。3.3.

公司為鉑族金屬回收領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)能大、壁壘高公司較早涉入貴金屬資源回收領(lǐng)域，當(dāng)前鉑族金屬回收產(chǎn)能規(guī)模全國領(lǐng)先。公司在

2010

年設(shè)立子公司貴研資源(易門

公司和

貴研資源公司

。目前易門資源具備鉑

系金屬回收年產(chǎn)能約

10

噸，鉑、鈀、銠、銥、釕等鉑系金屬均有涉及，是國內(nèi)規(guī)模

最大、技術(shù)最先進(jìn)的鉑族金屬二次資源回收利用

地

。2020

年

4

月公司與中石化成

立合資公司（公司持股

31.1%），擬建設(shè)

FCC廢催化劑處理能力

30000t/a、含貴金屬

廢劑總處

能力為

4500t/a生產(chǎn)線，貴金屬回收產(chǎn)能未來將進(jìn)一步擴(kuò)張。貴金屬回收業(yè)務(wù)壁壘高，新進(jìn)競爭者很難在技術(shù)、資質(zhì)以及客戶方面對公司構(gòu)成挑