煤炭開采-估值修復不會缺席矛盾難解價格或存驚喜

請仔細閱讀本報告末頁聲明證券研究報告|行業(yè)策略估值修復不會缺席，矛盾難解，價格或存驚喜行情回顧：一路領跑。今年年初以來，煤炭板塊共經(jīng)歷三輪行情。每輪調(diào)整低點均未破前低，高點均創(chuàng)新高，重心逐步上移。主因國內(nèi)供給受限疊加海外能源危機的主要矛盾未得到根本解決，國內(nèi)供需總體處于供需平衡偏緊狀態(tài)，行業(yè)高景氣持續(xù)。態(tài)的供需分析對未來煤炭價格進行判斷。其二，產(chǎn)區(qū)集中度進一步提高，煤炭外運存瓶頸(晉陜蒙地區(qū)受制于鐵路車皮不足、煤礦生產(chǎn)和鐵路運輸均衡性的矛盾愈發(fā)突出)。其三，非電需求為價格核心，傳統(tǒng)庫存周期和季節(jié)性或弱化(“金協(xié)一步提高，非電用煤供應被動壓縮，其價格彈性不降反升。其五，全動力煤：供需緊平衡，結(jié)構矛盾仍存。隨著電煤長協(xié)總量及履約率的進一步提升，2023年市場煤(非電)供應甚至存在縮減可能，同時，海外煤市仍然緊張，進口利潤難以大景下煤電托底保障作用凸顯，隨著經(jīng)濟的邊際修復和地產(chǎn)非電用煤或存驚喜。根據(jù)我們對動力煤供需兩端的測算，我們預計樞或超市場預期。焦煤：供應改善，需求決定價格。考慮到煉焦煤存量礦井面臨較大的安全和環(huán)保壓力，。投資策略。本輪周期與以往有著本質(zhì)區(qū)別，高盈利卻未見資本無序擴張(國內(nèi)外)，地緣沖突致海外能源結(jié)構巨變(氣候安全轉(zhuǎn)向能源安全)，長協(xié)平抑價格波動，需求具備消費屬性(韌性)；且“2023年電煤中長協(xié)合同簽訂履約工作方案”已經(jīng)下發(fā)，明年電年下半年的執(zhí)行政策，煤企高盈利仍將得以持續(xù)。高現(xiàn)金流帶來高比例分紅回饋股東，即煤炭行業(yè)未來有望呈現(xiàn)“高盈利、高現(xiàn)金流、高分紅、可持續(xù)”的三高看好煤、氣產(chǎn)能的擴容的廣匯能源；重點推薦焦煤板塊的山西焦煤、潞安環(huán)能、平煤股份；煤炭轉(zhuǎn)型先鋒華陽股份。風險提示：在建礦井投產(chǎn)進度超預期，下游需求不及預期。(維持)行業(yè)走勢64%48%32%16%0%-16%-32%-48%2021-122022-042022-082022-12作者分析師張津銘分析師江悅馨相關研究》2-12-1127重點標的股票代碼股票名稱投資評級EPS(元)2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E601088.SH中國神華入2.533.623.673.7211.24600188.SH兗礦能源入3.298.2811.295.154.734.49600546.SH山煤國際增持2.493.503.723.886.394.554.284.10601225.SH陜西煤業(yè)入2.183.543.433.608.675.345.515.25600256.SH廣匯能源入0.762.483.305.353.912.94000983.SZ山西焦煤入0.482.582.722.8326.674.964.714.52601666.SH平煤股份增持2.702.843.069.544.454.233.93600348.SH華陽股份入2.763.103.4910.605.645.034.46資料來源：Wind，國盛證券研究所P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.市場總結(jié)及展望 72.1.供需難以匹配庫存變化 72.2.產(chǎn)地集中度持續(xù)提升，煤炭外運存瓶頸 92.3.非電需求為價格核心，傳統(tǒng)庫存周期和季節(jié)性或弱化 11，現(xiàn)貨波動加大 132.5.全球煤炭貿(mào)易格局重塑仍未結(jié)束，國際煤價高位運行 153.動力煤：供需緊平衡，結(jié)構矛盾仍存 17 73.2.供給：國內(nèi)增量多源自新建礦井投產(chǎn)，進口總量預計持平 183.2.1.存量礦井進一步增產(chǎn)空間有限，增量多源自新建煤礦建成投產(chǎn) 183.2.2.進口利潤是關鍵 213.3.需求：電煤需求存韌性，非電需求或有驚喜 233.3.1.用電高增背景下煤電托底保障作用凸顯 233.3.2.非電需求或有驚喜 253.4.展望：供需緊平衡&雙軌制延續(xù)，現(xiàn)貨波動加劇，中樞或超預期 26 7供給：國內(nèi)基本穩(wěn)定，進口謹慎樂觀 29 4.2.2.進口：對外依存度較高，進口謹慎樂觀 30 34.3.展望：供給改善背景下，需求是決定價格的核心因素 355.投資策略及重點個股評述 365.1.估值修復遠未結(jié)束，高股息彰顯投資價值 365.1.1.打造中國特色估值體系 375.1.2.煤企轉(zhuǎn)型打開成長空間 395.2.重點個股評述 39 圖表4：煤炭行業(yè)上市公司年初至今漲跌幅 6 P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明 8 圖表8：煉焦煤總庫存(萬噸) 8圖表9：2022年1~10月“晉陜蒙”集中度高達72.1% 9 圖表11：實際批車上限僅最多4400列左右(列) 10 ：全國煤炭鐵路發(fā)運量趨勢(億噸) 10 圖表15：2021年后，動煤傳統(tǒng)季節(jié)性旺季已遭顛覆(元/噸) 12 圖表18：動力煤長協(xié)&現(xiàn)貨價格一覽(Q5500，元/噸) 14圖表19：2022年與2023年“電煤中長期合同細則”比較 14圖表20：重點地區(qū)煤炭出礦環(huán)節(jié)中長期交易價格合理區(qū)間(元/噸) 15 圖表22：南非理查茲港6000KFOB價格(美元/噸) 16圖表23：澳大利亞紐卡斯爾港6000KFOB價格(美元/噸) 16 圖表25：2022年1-10月俄羅斯煤炭出口同比-3.9%(億噸) 16 圖表28：2022年至今北港動力煤現(xiàn)貨價格走勢(元/噸) 18圖表29：2022年初至今煤炭產(chǎn)量區(qū)間震蕩(億噸) 19圖表30：存量礦井進一步增產(chǎn)空間有限(萬噸) 19圖表31：預計2023年動力煤全年產(chǎn)量增至37.7噸(億噸) 19圖表32：2023年動力煤月均產(chǎn)量預計(萬噸) 19圖表33：新建煤礦投產(chǎn)進度(部分)(萬噸/年) 20圖表34：2021年四季度以來晉陜蒙地區(qū)產(chǎn)能核增情況(部分) 21圖表35：動力煤進口趨勢(萬噸) 21圖表36：動力煤國內(nèi)外價差(元/噸) 21圖表37：我國從俄羅斯進口動力煤趨勢(萬噸) 22萬噸) 22預計2023年動力煤進口約2.1億噸左右(萬噸) 23圖表40：高技術及裝備制造業(yè)用電量快速增長(行業(yè)用電量累計同比) 23圖表41：新興行業(yè)用電快速增長(行業(yè)用電量累計同比) 23圖表42：城鄉(xiāng)居民用電量大幅增長(%) 24圖表43：水力發(fā)電超預期低迷(億千瓦時) 24圖表44：三峽大壩每日出庫量(m3/s) 24圖表45：全國重點城市最高平均氣溫(攝氏度) 24圖表46：煤電建設積極性不高，托底保障能力減弱(萬千瓦) 25圖表47：預計2023年電煤需求預計增加4.5%至24.7(億噸) 25圖表48：2023年建材用煤預計增至3.0億噸 26圖表49：2023年化工用煤預計增至2.4億噸 26 P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表52：預計2023年煤價波動幅度或加大，中樞或超市場預期(元/噸) 27平衡表(億噸) 27圖表54：2021年至今京唐港山西主焦價格走勢(元/噸) 28圖表55：焦煤價格一覽(元/噸) 29 圖表57：2022~2023年全國煉焦煤產(chǎn)量預估(萬噸) 30煉焦煤煤礦原煤產(chǎn)量(萬噸) 30煉焦煤礦庫存(萬噸) 30 斯、加拿大煉焦煤進口節(jié)奏(萬噸) 31口通關量(車) 31圖表63：海運(美、加、俄)到達我國煤炭數(shù)量(萬噸) 31圖表64：進口焦煤利潤測算(元/噸) 32 33圖表67：230家獨立焦企日均焦炭產(chǎn)量(萬噸) 33圖表68：247家樣本鋼廠日均鐵水產(chǎn)量(萬噸) 33焦化企業(yè)噸焦盈利(元/噸) 34圖表70：長流程螺紋、熱卷噸鋼盈利(元/噸) 34圖表71：煉焦煤加總庫存VS鋼廠日均鐵水產(chǎn)量(萬噸) 34 煤價格走勢(元/噸) 36平衡表(萬噸) 36圖表78：煤炭板塊國企上市公司分紅金額持續(xù)提升(億元) 38煤炭板塊國企上市公司分紅比例持續(xù)提升(%) 38圖表80：煤炭集團資產(chǎn)注入上市公司空間廣闊(萬噸) 38圖表81：煤企兼并重組駛?cè)肟燔嚨?38 9P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明1.行情回顧：一路領跑今年年初以來，煤炭板塊共經(jīng)歷三輪行情。每輪調(diào)整低點均未破前低，高點均創(chuàng)新高，重心逐步上移。主因國內(nèi)供給受限疊加海外能源危機的主要矛盾未得到根本解決，國內(nèi)供需總體處于供需平衡偏緊狀態(tài)，行業(yè)高景氣持續(xù)。價攀升，煤炭板塊迎來上漲行情。4月初，煤企陸續(xù)發(fā)布一季報業(yè)績預告，多數(shù)遠超市場預期，推動本輪行情走向高潮。后隨著部分資金出場兌現(xiàn)，及煤價回落(疫情復發(fā)、采暖季結(jié)束致需求承壓)，此輪行情步入尾聲。集中補庫和疫情后制造業(yè)趕工對需求雙重集中刺激，煤價緩慢上行，煤炭板塊迎來化，疊加“金九銀十”下游冶金、化工等開工率上行，采購需求快速提升，同時煤后因煤企三季報業(yè)績略低于預期(電煤長協(xié)比例進一步提高，成本提升&資產(chǎn)減值等)，疊加煤炭基本面走弱，盤面震蕩調(diào)整。煤炭指數(shù)收盤價?子板塊而言，動力煤(52%)、焦煤(29.6%)子板塊相對優(yōu)異。陜西煤業(yè)(74.2%)、山西焦煤(68.8%)等表現(xiàn)相對優(yōu)異。P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明行業(yè)年初至今漲跌幅圖表3：煤炭子行業(yè)年初至今漲跌幅wind日)資料來源：wind，國盛證券研究所(注：數(shù)據(jù)截至12月6日)圖表4：煤炭行業(yè)上市公司年初至今漲跌幅P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明2.市場總結(jié)及展望2.1.供需難以匹配庫存變化眾所周知，庫存是供需關系的重要表現(xiàn)，即“期末庫存=期初庫存+當期供應(國內(nèi)+大得增加了市場對價格判斷的難度。未來煤炭價格進行判斷。圖表5：2021-2022年全國火電廠煤炭庫存量資料來源：中國煤炭運銷協(xié)會，國盛證券研究所P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表6：2021-2022年全國主要港口煤炭庫存量資料來源：中國煤炭運銷協(xié)會，國盛證券研究所至今全國煤炭企業(yè)庫存增加1400萬噸圖表8：煉焦煤總庫存(萬噸)資料來源：CCTD，國盛證券研究所P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表9：2022年1~10月“晉陜蒙”集中度高達72.1%產(chǎn)區(qū)鐵路外運能力存瓶頸，或難以匹配煤炭外運需求。我國煤炭供需呈逆向分布特征，車?一方面，運力(尤其用煤高峰期)瓶頸或逐步顯現(xiàn)?！叭鳌蓖膺\通道主要指北通道(大秦線，神朔黃線)、中通道(石太線)和南通道(太焦線，隴海線，寧西線)進一步提升，伴隨電煤消耗季節(jié)性波動明顯，運輸環(huán)節(jié)“卡脖子”的現(xiàn)象或?qū)⒂萦摇.10請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表10：呼局請車批次于今年3-4月至歷史高位(列)資料來源：CCTD，國盛證券研究所：主要煤運鐵路線資料來源：礦業(yè)匯，國盛證券研究所圖表11：實際批車上限僅最多4400列左右(列)資料來源：CCTD，國盛證券研究所圖表13：全國煤炭鐵路發(fā)運量趨勢(億噸)P.11請仔細閱讀本報告末頁聲明煤炭主要運輸鐵路線運能運輸鐵路線計劃運能(億噸/年)5神朔黃線神朔黃線由神朔鐵路和朔黃鐵路組成，主要解決陜西、山西兩省煤炭外運的問題，穿過黃河、太行山、黃土高原、大運河，是中國“西煤東運”的第二大通道。德要通道。中南線組成分。長線鄲站，經(jīng)河北省、山西省至太焦線長治北站。石太線路后又一條煤炭運輸主要通道。云港市的國鐵Ⅰ級客貨共線鐵縱干線鐵路網(wǎng)的一橫。侯月線的重要組成部分。通道。所超預期上漲，即所謂“淡季不淡、旺季不旺”。P.12請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表15：2021年后，動煤傳統(tǒng)季節(jié)性旺季已遭顛覆(元/噸)煤電托底保障任務艱巨，電廠庫存周期或已弱化。庫存成本是電力企業(yè)經(jīng)營重要一環(huán)，隨耗煤季節(jié)性呈現(xiàn)主動去庫、主動補庫的周期現(xiàn)象。但隨著長協(xié)制度兌現(xiàn)，電廠每月采長協(xié)煤嚴格履約的市場中，高位電廠庫存對煤價壓力明顯減輕。圖表16：2022年電廠庫存周期或已弱化P.13請仔細閱讀本報告末頁聲明國家和各省對電廠庫存要求細則庫存要求細則/9/21有關部門調(diào)低旺季電廠存煤標準/1/27建發(fā)改委之二丨一季度能源保供工作情況/3/7運行管理的通知/3/31戰(zhàn)指揮部辦公穩(wěn)增長政策措施的通知/6/21化委市電力迎峰度夏工作的通知/7/1行管理的通知/9/6幟領航,戮力同心,全力做好迎峰度供資料來源：國家發(fā)改委，經(jīng)濟信息化委，國盛證券研究所執(zhí)行力度進一步提高：合同”。格合理區(qū)間，下水煤也延續(xù)“基準價(675)+浮動價(CCTD、BSPI、NCEI)”定價機制。%。、理其他用煤合同運力配置”等。總長協(xié)價格穩(wěn)中有升(遠低于現(xiàn)貨價格)，同時隨著電煤長協(xié)數(shù)量和履約率的進一步提高，非電P.14請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表18：動力煤長協(xié)&現(xiàn)貨價格一覽(Q5500，元/噸)資料來源：Wind，國盛證券研究所(注：2022年Q4均價為2022年10月1日至11月18日均價)圖表19：2022年與2023年“電煤中長期合同細則”比較要求簽約對象供應方：所有在產(chǎn)的煤炭企業(yè)；需求方：包括所有發(fā)電供熱企業(yè)。煤炭中長期合同的供應方原則上覆蓋所有核定產(chǎn)能30萬噸/年及以上的煤炭生產(chǎn)企業(yè);需求方主要是發(fā)電、供熱用煤企業(yè)，支持冶金，建材、化工等其他行業(yè)用戶簽訂煤炭中長期合同，鼓勵化肥生產(chǎn)等重點領域企業(yè)參與合同簽訂。非電煤行業(yè)仍未做要求。簽訂期限同煤炭中長期合同原則上為一年及以上合同，鼓勵按照價格機制簽訂3~5年長期合同。地方供暖企業(yè)應當簽訂年度長協(xié)合同，雙方協(xié)商一致可簽季度合同。煤炭中長期合同原則上為一年及以上合同，鼓勵按照價格機制簽訂3年及以上長期合同，3年及以上長期合同量不少于各企業(yè)簽訂合同量的50%。探索地方供暖企業(yè)，地方政府認定的農(nóng)村居民采暖用煤經(jīng)營單位簽訂季節(jié)性合同。3年以上中長期合同取消，提出供暖企業(yè)要簽訂長協(xié)概念。簽訂數(shù)量(煤企)各產(chǎn)煤省區(qū)暫按2022年保供責任書分解的26億噸合同煤源任務，分解至每一個煤炭企業(yè)。原則上每個煤企任務量不應低于自有資源量的80%，不低于動力煤資源量的75%。2021年9月份以來的產(chǎn)能核增部分全部要簽長協(xié)煤。煤炭企業(yè)簽訂的中長期合同數(shù)量應達到自有資源量的80%以上，優(yōu)先銜接保障發(fā)電供熱企業(yè)。2021年9月份以來核增產(chǎn)能的保供煤礦核增部分按承諾要求全部簽訂電煤中長期合同。新增“動力煤資源量簽約率不低于75%的標準”。簽約要求(發(fā)電企業(yè))原則上按照2022年國內(nèi)耗煤量(總耗煤量減去進口量)的105%組織銜接資源，進口煤比例高的電廠考慮進口替代情況可放寬比例。鼓勵供需雙方按2022年下半年簽訂的量價齊全合同2倍數(shù)量簽訂2023年全年合同。發(fā)電供熱企業(yè)年度用煤扣除進口煤后應實現(xiàn)中長期供需合同全覆蓋。電廠長協(xié)簽約量的要求進一步提高。月度分解規(guī)定雙方將長協(xié)簽約量細化到月度，考慮鐵路運力情況，盡量相對均衡穩(wěn)定運輸、鼓勵“淡季旺儲”，原則上淡季月份分解量不低于旺季分解量的80%。將年度中長期合同細化分解到月，并將各月合同量明確體現(xiàn)在合同文本中，沒有明確的視為月度均衡兌現(xiàn)。月度分解要求細則明確。價格機制下水煤基準合同價格為675元，權重50%;浮動部分按照全國煤炭交易中心綜合價格、環(huán)渤海動力煤綜合價格指數(shù)、CCTD泰皇島動力煤綜合交易價格三大指數(shù)每月最后一期價格的均值，權重50%。下水煤基準合同價格為675元，權重50%;浮動部分按照全國煤炭交易中心綜合價格、環(huán)渤海動力煤綜合價格指數(shù)、CCTD泰皇島動力煤綜合交易價格三大指數(shù)每月最后一期價格的均值，權重50%。運力要求鐵路運輸企業(yè)應優(yōu)先為數(shù)量明確、計劃明晰的電煤中長期合同，未足額配置長協(xié)遠力前，暫不配置其他煤合同運力;對未在期限內(nèi)簽訂的合同可不再保留鐵路運力。對需要通過公路，水路等其他方式運輸?shù)模惨诤贤忻鞔_，不得以鐵路運力不足違約。不具備發(fā)運組織能力的重要煤炭企業(yè)，可以委托貿(mào)易商組織，在出礦煤價上應當予以優(yōu)惠或支付費用，并簽訂正式合同。鐵路運輸企業(yè)應優(yōu)先為數(shù)量明確，計劃明晰的電煤中長期合同，特別是往年兌現(xiàn)率高的供需企業(yè)配置鐵路運力。對需要通過公路、水路等其他方式運輸?shù)?，鼓勵供需雙方提前確定運輸企業(yè)并簽訂年度煤發(fā)運輸合同。明確運輸方式，明確貿(mào)易商可協(xié)助長協(xié)運力。履約監(jiān)管年度履約率100%。明確按月度分解量足額履約，不得以鐵路運力和停產(chǎn)減產(chǎn)為由拒絕履約。單筆合同月度履約率應不低于80%，季度和年度履約率不低于90%。經(jīng)鐵路部門確認運力的年度中長期合同，確實難以執(zhí)行的，經(jīng)產(chǎn)運需三方同意，可在全國煤炭交易中心平臺交易。強調(diào)100%履約。P.15請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表20：重點地區(qū)煤炭出礦環(huán)節(jié)中長期交易價格合理區(qū)間(元/噸)價格合理區(qū)間市場煤上限(1.5倍合理區(qū)間上限)0~680州0千卡~630千卡~595資料來源：國家發(fā)改委，Mysteel，國盛證券研究所我們認為俄烏戰(zhàn)爭帶來的全球煤炭重塑影響深遠，全球煤炭市場割裂，自由貿(mào)易的進程?因俄烏戰(zhàn)爭，煤炭自由流動被制約的時間預計更長；煤炭新的貿(mào)易格局穩(wěn)定前，海外煤價依舊保持高位。：全球煤炭貿(mào)易秩序重構資料來源：國盛證券研究所P.16請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表22：南非理查茲港6000KFOB價格(美元/噸)圖表23：澳大利亞紐卡斯爾港6000KFOB價格(美元/噸)資料來源：彭博，國盛證券研究所資料來源：彭博，國盛證券研究所出口歐洲4973萬噸(占比22%)，出口印度605萬噸。歐盟對俄羅斯煤炭實行禁運制非暢通無阻。歐洲的采購擠占了其他煤炭需求國已有的煤炭貿(mào)易結(jié)構，日韓等國也不得不選擇印尼煤圖表24：2021年俄羅斯煤炭出口主要流向圖表25：2022年1-10月俄羅斯煤炭出口同比-3.9%(億噸)資料來源：BP，國盛證券研究所資料來源：Kpler，國盛證券研究所P.17請仔細閱讀本報告末頁聲明煤累計發(fā)運歐洲同比+32.6%煤累計發(fā)運日韓同比-3.8%資料來源：彭博，國盛證券研究所資料來源：彭博，國盛證券研究所加劇，中樞提升。今年一季度，進口煤縮量(印尼出口禁令&俄烏博弈下海外能源供需格局重塑)而需求韌性十足(冬奧會能源儲備、氣溫偏低)，供需偏緊下煤價快速上漲，后受疫情影響煤價回落，但在高卡煤種稀缺、非電煤緊張等影響下煤價未破前低，并保持高位震蕩走勢。隨后8月高溫超預期&水電出力較差，疊加下游冶金化工等開工率上尼煤炭出口禁令實施，3月俄烏沖突致海外能源價格暴漲，國內(nèi)外煤炭價格倒掛加用位，煤價承壓回落；存累計，煤價小幅回落。金化工等非電需求上行，煤價止跌后快速反彈；隨后主產(chǎn)地受疫情影響致生產(chǎn)、物國內(nèi)煤價理性回落。P.18請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表28：2022年至今北港動力煤現(xiàn)貨價格走勢(元/噸)資料來源：Wind，國盛證券研究所3.2.1.存量礦井進一步增產(chǎn)空間有限，增量多源自新建煤礦建成投產(chǎn)長期來看，在能源轉(zhuǎn)型、“雙碳”背景下，煤企出于對行業(yè)未來前景的擔憂以及考慮到花板逐步顯現(xiàn)，煤炭資源將顯得愈發(fā)稀缺。億噸(2022年3月)，其產(chǎn)量增量主要源自存量煤礦的產(chǎn)能核增以及露天煤礦臨時用地6礎上進一步增產(chǎn)仍存較大疑問。使考慮到今年年初至今臨時產(chǎn)能的釋放和新增產(chǎn)能批復，存量礦井生產(chǎn)能力基本已達上限；采掘失調(diào)，極有可能釀成重大安全生產(chǎn)事故，同時也可能導致煤炭產(chǎn)量“斷崖式”P.19請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表29：2022年初至今煤炭產(chǎn)量區(qū)間震蕩(億噸)圖表30：存量礦井進一步增產(chǎn)空間有限(萬噸)增量多源自新建煤礦建成投產(chǎn)。根據(jù)新建礦井投產(chǎn)速度以及參考上市公司礦井改擴建現(xiàn)66率的進一步提升，2023年市場煤(非電)實際供應增量遠小于動力煤總供應增量，明年市場煤(非電)供應甚至存在縮減可能，此舉或?qū)⒓哟竺簝r波動幅度。圖表31：預計2023年動力煤全年產(chǎn)量增至37.7噸(億噸)圖表32：2023年動力煤月均產(chǎn)量預計(萬噸)資料來源：sxcoal。國盛證券研究所資料來源：sxcoal，國盛證券研究所P.20請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表33：新建煤礦投產(chǎn)進度(部分)(萬噸/年)份預計投產(chǎn)時間趙石畔煤礦塔然高勒待定礦煤礦0疆沙灣礦區(qū)西區(qū)紅山西煤礦和什托洛蓋礦區(qū)陶和礦井一期工程巴州陽霞礦區(qū)蘇庫努爾區(qū)玉鑫煤礦疆昌吉白楊河礦區(qū)白楊河礦井一期工程疆克布爾堿礦區(qū)潤田煤礦疆陽霞礦區(qū)卡達希區(qū)輪臺陽霞煤礦疆哈密三塘湖礦區(qū)條湖三號礦井一期工程疆鄯善縣七克臺礦區(qū)資源整合區(qū)一號整合井田疆疆哈密巴里坤礦區(qū)別斯庫都克露天煤礦新疆陽霞礦區(qū)塔里克區(qū)二號礦井(輪臺衛(wèi)東煤礦)一期疆伊寧礦區(qū)北區(qū)干溝煤礦疆七泉湖礦區(qū)星亮二礦疆和什托洛蓋礦區(qū)資源整合區(qū)梟龍煤礦伊寧伊寧礦區(qū)中小型煤礦整合區(qū)伊泰伊犁礦業(yè)公司煤礦項目0疆伊寧礦區(qū)北區(qū)七號礦井一期項目疆準東西黑山礦區(qū)資源整合區(qū)北山露天煤礦一期工程項目疆七克臺礦區(qū)資源整合區(qū)二號整合井田項目疆和什托洛蓋礦區(qū)小型煤礦整合區(qū)阿勒泰鑫泰礦業(yè)五號煤礦疆昌吉白楊河礦區(qū)天業(yè)煤礦項目資料來源：國家發(fā)改委，國能580，公司公告，國盛證券研究所P.21請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表34：2021年四季度以來晉陜蒙地區(qū)產(chǎn)能核增情況(部分)份核增后產(chǎn)能(萬噸)凈增(萬噸)安黃陵安子榆林府谷榆林榆林橫山榆林榆林神木榆林榆陽20中城運城鄂爾多斯(產(chǎn)能核增)90浩特鄂爾多斯(調(diào)整建設規(guī)模)合計0資料來源：CCTD，國盛證券研究所(內(nèi)蒙古地區(qū)為2023年擬核增)3.2.2.進口利潤是關鍵印尼煤炭出口禁令、3月俄烏沖突爆發(fā)，國際煤價和運費大幅增長。相比之下我國能源保供穩(wěn)價政策持續(xù)發(fā)力，導致主要進口煤種利潤大幅倒掛，終端采購熱情下降。2022年進口動力圖表35：動力煤進口趨勢(萬噸)圖表36：動力煤國內(nèi)外價差(元/噸)資料來源：sxcoal。國盛證券研究所P.22請仔細閱讀本報告末頁聲明沖突，俄煤對華出口份額逐步擴大，2020年我國自俄羅斯進口動力煤2534萬噸(占比15萬噸(前低后高，充，但考慮到遠東運力約束及俄煤生產(chǎn)能力限制，預計2023年旺季期間月均進口俄動力煤350~500萬噸。進口總量的影響并不顯著。圖表37：我國從俄羅斯進口動力煤趨勢(萬噸)圖表38：2022年1-10月我國動力煤進口國別結(jié)構(萬噸)資料來源：sxcoal。國盛證券研究所資料來源：sxcoal，國盛證券研究所限制理查茲港口煤炭出口能力。在產(chǎn)能釋放瓶頸的同時，全球氣候變暖、清潔能源故“需求韌性&產(chǎn)能不足”將支撐全球海運煤價高位運行。P.23請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表39：預計2023年動力煤進口約2.1億噸左右(萬噸)資料來源：sxcoal，國盛證券研究所3.3.1.用電高增背景下煤電托底保障作用凸顯高6%，兩年復合增長-0.2%。器械制造用電量同比增長12.27%，風能原動設備制造圖表40：高技術及裝備制造業(yè)用電量快速增長(行業(yè)用電量累計同比)圖表41：新興行業(yè)用電快速增長(行業(yè)用電量累計同比)資料來源：wind。國盛證券研究所P.24請仔細閱讀本報告末頁聲明?極端天氣挑戰(zhàn)我國能源供應安全。2022年7月全國重點城市最高平均氣溫為隨著空調(diào)滲透率持續(xù)增加，高溫持續(xù)帶來城鄉(xiāng)居民用電量大幅增長，7月城鄉(xiāng)居民msms下降-13%。，大規(guī)模裝機增長但未完全穩(wěn)定時期，將會帶來可控連續(xù)出力的煤電裝機占比不確定性增強，故從2021年開始，我國限電、斷電等事件頻發(fā)，反映了目前能源供應脆應體系中的重要性顯現(xiàn)。制于政策端(雙碳以及能耗雙控)，特別是“十三五”期間國家數(shù)次叫停多個煤電項目，預計明年新增煤電裝機有望大幅提升。圖表42：城鄉(xiāng)居民用電量大幅增長(%)圖表43：水力發(fā)電超預期低迷(億千瓦時)資料來源：wind。國盛證券研究所圖表44：三峽大壩每日出庫量(m3/s)圖表45：全國重點城市最高平均氣溫(攝氏度)資料來源：wind。國盛證券研究所P.25請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表46：煤電建設積極性不高，托底保障能力減弱(萬千瓦)圖表47：預計2023年電煤需求預計增加4.5%至24.7(億噸)資料來源：sxcoal，國盛證券研究所3.3.2.非電需求或有驚喜年非電需求疲軟。2022年“內(nèi)循環(huán)”促進內(nèi)需拉動經(jīng)濟增長，；地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展可期。后期若配合需求端政策的出臺，地產(chǎn)銷售有望得到明顯改P.26請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表48：2023年建材用煤預計增至3.0億噸圖表49：2023年化工用煤預計增至2.4億噸資料來源：sxcoal。國盛證券研究所資料來源：sxcoal，國盛證券研究所圖表50：2023年冶金用煤預計1.73億噸圖表51：2023年供熱用煤預計增至3.44億噸資料來源：sxcoal。國盛證券研究所資料來源：sxcoal，國盛證券研究所超預期預期：放緩至3%~4%；底保障作用凸顯，電煤需求韌性仍存；?電煤長協(xié)總量及履約率的進一步提升，2023年市場煤(非電)實際供應增量遠小于供應增量，市場煤(非電)供應甚至存在縮減可能。波動幅度或加大，中樞或超市場預期。P.27請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表52：預計2023年煤價波動幅度或加大，中樞或超市場預期(元/噸)圖表53：動力煤供需平衡表(億噸)2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023Eoy.1%oy%8%oy.0%%oy%%煤oy化工用煤oyoy供熱耗煤oy%2oyoy供應-需求資料來源：sxcoal，國盛證券研究所4.焦煤：供應改善，需求決定價格強預期、弱現(xiàn)實博弈貫穿全年，價格前高后低，中樞上移。今年年初，穩(wěn)增長預期下，P.28請仔細閱讀本報告末頁聲明?第一階段(年初~5月)：下游主動補庫&進口收縮，價格上行。一方面，能耗雙控受限。格，黑色系商品開啟負反饋，焦煤價格下行。。外加疫情防控措施逐步優(yōu)化、地產(chǎn)預期向好(“三箭齊發(fā)”&銀保監(jiān)發(fā)文促行業(yè)健康發(fā)展)，焦煤價格企穩(wěn)回升。圖表54：2021年至今京唐港山西主焦價格走勢(元/噸)資料來源：Wind，國盛證券研究所P.29請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表55：焦煤價格一覽(元/噸)Wind盛證券研究所(注：2022年Q4均價為2022年10月1日至12月2日均價)供應彈性有限有限，全年煉焦精煤產(chǎn)量預計4.9億噸，預計明年國內(nèi)焦精煤產(chǎn)量仍將維持增長趨勢，但考慮到煉焦煤存量礦井面臨較大的安全因變質(zhì)程度、資源稟賦等因素，焦煤生產(chǎn)以井工礦為主，井工礦安全、地理條件較)。等風險，近幾年煉焦精煤洗出率持續(xù)降低，煉焦劇焦煤有效供應偏緊的局面。全國煉焦精煤洗出率情況煉焦原煤(億噸)煉焦精煤(億噸)4518991.5%.7%.4%P.30請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表57：2022~2023年全國煉焦煤產(chǎn)量預估(萬噸)圖表58：53家樣本煉焦煤煤礦原煤產(chǎn)量(萬噸)圖表59：53家樣本煉焦煤礦庫存(萬噸)4.2.2.進口：對外依存度較高，進口謹慎樂觀俄羅斯(占比37.1%)、加拿大(占比13.3%)為我國焦煤主要進口來源國。圖表60：1~10月煉焦煤進口分國別情況焦煤進口量(萬噸)焦煤進口量(萬噸)俄羅斯俄羅斯拿大.2%2%俄羅斯俄羅斯拿大.2%2%拿大7.2%.4%合計合計P.31請仔細閱讀本報告末頁聲明蒙古疫情&貿(mào)易利潤是影響我國煉焦煤進口的核心因素。續(xù)俄羅斯、球煤價降溫，進口利潤處于全年最高水平，煤炭進口延續(xù)高位，進口焦煤成為國內(nèi)圖表61：蒙古、俄羅斯、加拿大煉焦煤進口節(jié)奏(萬噸)圖表62：甘其毛都進口通關量(車)圖表63：海運(美、加、俄)到達我國煤炭數(shù)量(萬噸)資料來源：mysteel，國盛證券研究所資料來源：彭博，國盛證券研究所P.32請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表64：進口焦煤利潤測算(元/噸)?澳洲煤炭生產(chǎn)&運輸受多因素約束影響(澳洲煤炭行業(yè)資本開支不足、天氣因素擾大羅斯以焦煤配煤為主，我國一旦放開澳煤進口，俄煤進口或受到較大沖擊。圖表65：主流進口煉焦煤品質(zhì)名稱Ad/Vdaf/Y/mmSR(灰分)(揮發(fā)分)(硫份)(粘結(jié)指數(shù))(膠質(zhì)層厚度)(反應后強度)基準交割品%CSR5%4加南大鹿井一號%今年焦煤進口整體呈現(xiàn)“前低后高”態(tài)勢。上半年受“俄烏沖突”影響，海外煤價大幅023年，隨著疫情防控逐步優(yōu)化，蒙煤預計進口維持高位；俄煤若無澳煤沖擊，P.33請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表66：預計2023年煉焦煤進口約6610萬噸(萬噸)資料來源：sxcoal，國盛證券研究所持高位圖表67：230家獨立焦企日均焦炭產(chǎn)量(萬噸)圖表68：247家樣本鋼廠日均鐵水產(chǎn)量(萬噸)資料來源：Mysteel，國盛證券研究所資料來源：Mysteel，國盛證券研究所P.34請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表69：獨立焦化企業(yè)噸焦盈利(元/噸)圖表70：長流程螺紋、熱卷噸鋼盈利(元/噸)資料來源：Mysteel，國盛證券研究所圖表71：煉焦煤加總庫存VS鋼廠日均鐵水產(chǎn)量(萬噸)支箭”相關信息，時隔兩日即公告受理龍湖集團的注冊發(fā)行，相較以往的支持措施可謂涉房上市公司并購重組及配套融資(第三支箭)，恢復上市房企和涉房上市公司再融資，產(chǎn)做出明確表態(tài)。本輪政策組合拳為房企資金面好轉(zhuǎn)提供充足動力，也極大緩解了此前市場的極度悲觀情緒，給市場注入希望。隨著后續(xù)需求端的緩慢復蘇，地產(chǎn)或已渡過最有望維持高位，推動焦煤需求實現(xiàn)同比增長。P.35請仔細閱讀本報告末頁聲明房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計同比土地購置面積累積同比，成交價累計同比&逐月同比：房地產(chǎn)新開工面積累計同比&逐月同比圖表75：商品房銷售面積累積同比&逐月同比到→主動補庫帶動焦煤價格上漲。，中性情況下，我們預計焦煤供需矛盾緩和，價格高位回落。若地產(chǎn)超預期，焦煤價格亦存在“驚喜”可能。P.36請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表76：煉焦煤價格走勢(元/噸)圖表77：煉焦煤供需平衡表(萬噸)2019A2020A2021A2022E2023E供應端,060,510,992,289,634oyoy9%%064計oyoy供需缺口供應-需求185-82-902415865.投資策略及重點個股評述5.1.估值修復遠未結(jié)束，高股息彰顯投資價值 P.37請仔細閱讀本報告末頁聲明地緣沖突致海外能源結(jié)構巨變(氣候安全轉(zhuǎn)向能源安全)，長協(xié)平抑價格波動，需求具備消費屬性(韌性)；且“2023年電煤中長協(xié)合同簽訂履約工作方案”已經(jīng)下發(fā)，明年電紅回饋股東，即煤炭行業(yè)未來有望呈現(xiàn)“高盈利、高現(xiàn)金流、高分紅、可持續(xù)”的“三山西焦煤、潞安環(huán)能、平煤股份；煤炭轉(zhuǎn)型先鋒華陽股份。5.1.1.打造中國特色估值體系方案》中明確指出要鼓勵上市公司進行現(xiàn)金分紅，同時支持通過吸收合并、資產(chǎn)重組、跨市場運作等方式進一步聚焦主責主業(yè)和優(yōu)勢領域。產(chǎn)業(yè)源和新能源投資開發(fā)平臺的龍煤能源投資集團成立，隨著上述兼并重組事項陸續(xù)落地，行業(yè)集中度得到顯著提高，對推動行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展起到重要意義。截至2021?多數(shù)煤企肩負集團資產(chǎn)整體上市重任，資產(chǎn)注入空間巨大。對比2021年煤炭集團與其上市公司煤炭產(chǎn)量，我們發(fā)現(xiàn)以山西焦煤集團、陜西煤化工集團、以晉能控股集團為主的煤炭集團產(chǎn)量遠高于其上市公司煤炭產(chǎn)量，煤炭集團資產(chǎn)注入上市公司愿及P.38請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表78：煤炭板塊國企上市公司分紅金額持續(xù)提升(億元)圖表79：煤炭板塊國企上市公司分紅比例持續(xù)提升(%)圖表80：煤炭集團資產(chǎn)注入上市公司空間廣闊(萬噸)司集能源源控煤業(yè)能控股集團有限公司淮北礦業(yè)(集團)有限責任公司能山西潞安礦業(yè)(集團)有限責任公司8公司開灤(集團)有限責任公司610集團有限公司份%資料來源：煤炭工業(yè)協(xié)會，公司公告，國盛證券研究所圖表81：煤企兼并重組駛?cè)肟燔嚨繮.39請仔細閱讀本報告末頁聲明5.1.2.煤企轉(zhuǎn)型打開成長空間煤企相繼發(fā)布發(fā)展規(guī)劃，轉(zhuǎn)型方興未艾?！半p碳”目標下，傳統(tǒng)能源企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型大勢所趨，在政策引導下新材料、新能源為破局方向。截至目前，越來越多煤企已相繼發(fā)布新材料、新能源方面發(fā)展規(guī)劃，傳統(tǒng)能源企業(yè)轉(zhuǎn)型值得期待，我們強烈看好煤企轉(zhuǎn)型帶型具備先天優(yōu)勢。展模式。術儲備和產(chǎn)能儲備的需要，也是推進煤炭清潔高效利用和保障國家能源安全的重要電力運營經(jīng)驗。此外，在國家大力鼓勵“煤炭清潔高效利用”背景下，煤企將按照高圖表82：煤炭板塊主要上市公司轉(zhuǎn)型情況匯總公司名稱轉(zhuǎn)型項目.SH屬國企池+光伏組件.SZ風光電新(在運1.6Gw).SH屬國企現(xiàn)代煤化工、風光電新(規(guī)劃1GW).SH金能科技氫能、風光電新(規(guī)劃1Gw).SZ.SH屬國企.SZ電屬國企風光電新(28MW光伏自發(fā)自用工程項目+農(nóng)光互補項目)能源光電新.SH源光伏發(fā)電(規(guī)劃0.26GW).SH5.2.重點個股評述公司在煤炭、電力、鐵路、港口等領域皆為行業(yè)翹楚，具有極強的競爭力。受益于公司。公司銷售以長協(xié)為主，其中年度長協(xié)煤嚴格按照發(fā)改委規(guī)定的“基準價+浮動價”的定礦權證，煤炭資源接續(xù)配置有序推進。2)電價上浮，業(yè)績有望量價齊升。為保障民生價的50%(下限)大幅提升至100.4%，以12月8日收盤價計，股息率高達11.3%?？紤]P.40請仔細閱讀本報告末頁聲明到公司“煤電化路港航”一體化經(jīng)營穩(wěn)定的盈利能力，充足的現(xiàn)金流及有望逐步下滑的背景強、稟賦優(yōu)、布局廣、高股息，長期投資價值凸顯。1)背景強：公司控股股東陜公司作為陜煤化集團的唯一煤炭上市平臺，在礦區(qū)開發(fā)建設、資源整合方面具有其他公或其全資子公司陜北礦業(yè)持有的神南礦業(yè)公司全部股權等轉(zhuǎn)讓給陜西煤業(yè)。其中涉及未上市產(chǎn)能1200萬噸/年(小莊礦600萬噸/年以及孟村礦600萬噸/年)，以及小壕兔相關井田的探礦權(主要包含小壕兔一號井以及三號井，根據(jù)榆神三期規(guī)劃，一號井產(chǎn)能互補、盈利接續(xù)的新能源行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。4)高股息：結(jié)合公司發(fā)布的三年分紅回報規(guī)氣：天然氣業(yè)務擁有“量+價”二是在能源高景氣周期，油價攀升推動公司自產(chǎn)氣售價單噸毛利大幅增加、海外氣價高徑擴大，煤炭業(yè)務值得期待。P.41請仔細閱讀本報告末頁聲明 (主體為公司本部、菏澤能化)主要煤種為氣煤、動力煤，以長協(xié)銷售為主；晉陜蒙基地(主體為山西能化、鄂爾多斯能化、昊盛煤業(yè)、未來能源)主要煤種為動力煤；澳洲基地(主體為兗煤澳洲、兗煤國際)主要的煤種有噴吹煤、動力煤、半軟焦煤、半硬焦增有望推動產(chǎn)量持續(xù)增長。2)煤化工：板塊日漸成熟，新材料轉(zhuǎn)型提速。公司煤化工二新材料縱深，省外持續(xù)壯大化工原料生產(chǎn)氫內(nèi)集中式光伏項目前期工作，開展儲能技術專項研發(fā)，技術、資源優(yōu)勢不斷積蓄。4)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購買華晉焦煤51%的股權和明珠煤業(yè)49%速。風險提示：煤價大幅下跌，進口煤管制放松，山西國改進度不及預期，資產(chǎn)注入存在不。公司為國內(nèi)品種最為齊全的煉焦煤和電煤生產(chǎn)基地之一，是中南地區(qū)最大的煉焦煤生產(chǎn)并重逐步向以精煤為主轉(zhuǎn)變，產(chǎn)品結(jié)構持續(xù)優(yōu)化。2)剝離輔業(yè)輕裝上陣，降本增效持續(xù)推進。按照“主業(yè)精干高效、輔業(yè)自主發(fā)展”原則，公司擬將與煤炭主業(yè)非直接相關的生產(chǎn)輔助、生活服務機構(含人員及業(yè)務)及相關資產(chǎn)整體剝離至中國平煤神馬集團，