2022年投資策略報(bào)告

2022年投資策略報(bào)告一、年度策略綜述：走向共同富裕，藍(lán)籌成長齊飛1.1

2021

年市場綜述2021

年市場整體呈現(xiàn)出寬幅震蕩的格局。大盤指數(shù)保持在

3300

點(diǎn)至

3700

點(diǎn)之間進(jìn)行寬幅震蕩，以中證

500

為代表的小盤股表現(xiàn)脫穎而出。從主要指數(shù)整體表現(xiàn)來看，今年創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)最為優(yōu)異，創(chuàng)

50

和創(chuàng)業(yè)板指的漲幅

均在

15%以上；中證

500

和中小盤指、科創(chuàng)

50

也有不錯(cuò)表現(xiàn)。滬深

300

和中證

50

則表現(xiàn)不佳，年內(nèi)累計(jì)跌幅

分別為

6%和

11.19%。

從行業(yè)來看，新能源驅(qū)動(dòng)的電氣設(shè)備以

57.43%的漲幅冠絕全行業(yè)，汽車、公用等相關(guān)行業(yè)也有不錯(cuò)表現(xiàn)；

有色、化工、鋼鐵煤炭等周期行業(yè)則以

20%以上的漲幅緊隨其后。中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稍不及預(yù)期，疊加上前期略高

的估值則拖累了消費(fèi)板塊整體表現(xiàn)。1.2

2022

年經(jīng)濟(jì)矛盾分析在中國經(jīng)濟(jì)全球率先復(fù)蘇之后，自

2021

年一季度開始，GDP同比增速逐步回落，增速略低于市場預(yù)期。在

石油輸入通脹、煤炭進(jìn)口受限等原因?qū)е履茉垂┙o不足，工業(yè)品價(jià)格大幅上漲，PPI達(dá)到了疊加豬價(jià)企穩(wěn)反彈，

CPI亦有明顯上行，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出一定類滯脹的特征。

與海外和過去的類滯脹階段不同，我們能夠通過增加有效供給，壓降低端需求的方式來解決這個(gè)矛盾。從

能源來看，風(fēng)電、太陽能等清潔能源在

2022

年將進(jìn)入項(xiàng)目建設(shè)期，大型風(fēng)電和光伏發(fā)電基地會(huì)增加能源供給，

優(yōu)化中國能源結(jié)構(gòu)。傳統(tǒng)能源高效利用也會(huì)提升有效供給。在

2022

年的能源主線中，我們認(rèn)為電網(wǎng)投資、儲(chǔ)能

投資、光伏和風(fēng)電等清潔能源是第一條主線。2022

年我

們在

2021

年反壟斷、集采等成果基礎(chǔ)上繼續(xù)推進(jìn)改革，通過增加教育供給、醫(yī)療供給、住房供給等有效供給提

升人民的獲得感和幸福感。房地產(chǎn)稅等再分配調(diào)節(jié)機(jī)制逐步落地，能進(jìn)一步有效降低收入分配差距。在

2022

年

的共同富裕主線中，我們認(rèn)為創(chuàng)新藥、家電家具、回歸制造業(yè)的地產(chǎn)等行業(yè)是第二條主線。

專精特新和高端裝備制造是提升生產(chǎn)效率、增加有效供給，降低成本的關(guān)鍵一環(huán)。2022

年擴(kuò)大高端制造業(yè)

投資具有拉動(dòng)內(nèi)需，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的作用。這一點(diǎn)從短周期來看對中國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定非常重要。除此之外，國防軍工

作為高端裝備代表，也可以通過研發(fā)制造提升水平。在

2022

年的高端裝備制造主線中，我們認(rèn)為專精特新將表

現(xiàn)得尤其突出。國防軍工、工業(yè)母機(jī)、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈等行業(yè)是

2022

年的第三條主線。二、2021年市場總結(jié)：新能源與周期的交誼舞2.1

市場整體震蕩，小盤風(fēng)格演繹2021

年

1-10

月，市場整體呈現(xiàn)出寬幅震蕩的格局。在經(jīng)濟(jì)基本面、流動(dòng)性與政策的多因素疊加下，市場在

一季度之始先是呈現(xiàn)龍頭股抱團(tuán)的格局，而后在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)大宗商品價(jià)格走高的影響下，周期股持續(xù)向

上，大小盤表現(xiàn)分化加劇。大盤指數(shù)保持在

3300

點(diǎn)至

3700

點(diǎn)之間進(jìn)行寬幅震蕩，以中證

500

為代表的小盤股

表現(xiàn)脫穎而出；國慶節(jié)后市場開始逐漸投資確定下。回望整年，以高景氣為核心的賽道投資是貫穿始終的一條

邏輯。小盤成長風(fēng)格極致演繹。從主要指數(shù)整體表現(xiàn)來看，今年全年創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)最為優(yōu)異，創(chuàng)

50

和創(chuàng)業(yè)板指的漲

幅均在

15%以上；中證

500

和中小盤指、科創(chuàng)

50

也有不錯(cuò)表現(xiàn)。滬深

300

和中證

50

則表現(xiàn)不佳，年內(nèi)累計(jì)跌

幅分別為

6%和

11.19%。這與市場從一季度下半開始熱逐特定高成長、高景氣版塊與中小的打法傾向相吻合。

相應(yīng)地，從市場風(fēng)格視角來看進(jìn)一步印證了這點(diǎn)，小盤成長和中盤成長風(fēng)格的漲幅分別為

17.83%和

12.57%，而

大盤成長則下跌

1.37%；大盤價(jià)值雖然在一季度有良好表現(xiàn)，但二三季度的疲軟表現(xiàn)使得其全年累計(jì)跌幅達(dá)到

9.61%。受益于新能源邏輯的電氣設(shè)備以

57.43%的漲幅冠絕全行業(yè)，汽車、公用等相關(guān)行業(yè)也有不錯(cuò)表現(xiàn)；有色、

化工、鋼鐵煤炭等周期行業(yè)則以

20%以上的漲幅緊隨其后。相反，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇稍不及預(yù)期和幾大主要經(jīng)濟(jì)矛

盾的存在，疊加上前期略高的估值則拖累了消費(fèi)板塊整體表現(xiàn)。2.2

市場月度表現(xiàn)：新能源與周期的交誼舞2.2.1

1

月至

2

月：春季躁動(dòng)為始，冰火各半的

A股市場1

月前半段，“春季躁動(dòng)”的如期而至疊加上市場受到國內(nèi)外多方面利好，使得

A股整體延續(xù)了去年的牛市

走勢；“龍頭抱團(tuán)”的效應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化。但不得不說的是，在連日上行的大盤指數(shù)背后，已經(jīng)出現(xiàn)交易擁擠的現(xiàn)

象。首先是外圍方面，美國總統(tǒng)進(jìn)入交接期，拜登的疫苗接種和新財(cái)政計(jì)劃的披露提振了市場信心，疊加上看

似向好的疫情情況，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期升溫。國內(nèi)方面，央行行長“貨幣政策不急轉(zhuǎn)彎”的表態(tài)確定了年初流動(dòng)

性充裕的格局，財(cái)政政策溫和發(fā)力；海關(guān)總署發(fā)布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)，也為上半年出口延續(xù)強(qiáng)勢的判斷提供了支持。

低基數(shù)也支撐了經(jīng)濟(jì)基本面高增速。在經(jīng)濟(jì)基本面和市場流動(dòng)性無憂的情況下，機(jī)構(gòu)對一季度市場普遍樂觀。

從公募基金發(fā)行情況上來看，1

月基金發(fā)行規(guī)模達(dá)到除

2020

年

7

月以來的第二高點(diǎn)，為

4901

億元，大量資金

入市為行情帶來支撐，也強(qiáng)化了機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的風(fēng)格。綜合多重因素影響之下，1

月初市場出現(xiàn)了罕見的股災(zāi)式上漲的現(xiàn)象，龍頭股帶動(dòng)指數(shù)強(qiáng)勢上漲，而中小

市值的

3000

余股票下跌，不買龍頭就沒有賺錢效應(yīng)。風(fēng)格上大盤漲小盤跌被演繹到極致。然而到了

1

月末，央行貨幣政策委委員馬駿“有些領(lǐng)域的泡沫已經(jīng)顯現(xiàn)，去年中國幾個(gè)主要的股市指數(shù)都大

幅上升，接近

30%。在經(jīng)濟(jì)增速大幅下降的情況下出現(xiàn)如此牛市，不可能與貨幣無關(guān)。未來這種情況是否會(huì)加

劇，取決于今年貨幣政策要不要進(jìn)行適度轉(zhuǎn)向。如果不轉(zhuǎn)向，這些問題肯定會(huì)繼續(xù)，會(huì)導(dǎo)致中長期更大的經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)”的表態(tài)被市場解讀為流動(dòng)性將要收緊的預(yù)期。隨后

1

月末央行超預(yù)期凈回籠資金

2300

億元，強(qiáng)化了

這一預(yù)期。市場流動(dòng)性缺口擴(kuò)大加劇了投資者對于貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂，前期受機(jī)構(gòu)追捧的醫(yī)藥、新能源車、

光伏、軍工等高估值板紛紛大跌，龍頭股抱團(tuán)稍見松散，“開門紅”行情也隨之宣告結(jié)束。待及

2

月，央行的

14

天逆回購“春節(jié)紅包”安撫了市場情緒，流動(dòng)性擔(dān)憂稍有緩解，利率暫時(shí)回落。海外面

上

2

月

6

日拜登高達(dá)

1.9

萬億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃通過，帶動(dòng)美股市場小幅反彈的同時(shí)也稍微提振了

A股情緒

面。節(jié)前市場及抱團(tuán)龍頭股在縮量的情況下連漲三天，超出市場預(yù)期；節(jié)后兩天大盤指數(shù)沖高回落，抱團(tuán)雖漲

但個(gè)股交易量大幅上升，瓦解之勢已現(xiàn)。回望抱團(tuán)瓦解的原因，龍頭公司雖然盈利能力強(qiáng)、盈利穩(wěn)定，但從

2016

年開始投資者

DCF的估值方式下

為這些公司賦予了較大的終值，在利率上行過程中這一估值將更不穩(wěn)定。春節(jié)之后，央行采用縮量續(xù)作的方式

繼續(xù)回收流動(dòng)性，利率整體進(jìn)入上行通道。而除了央行前期貨幣緊縮導(dǎo)致利率波動(dòng)之外，海外疫情得到控制、

大宗商品價(jià)格大幅度攀升，美債收益率水平也出現(xiàn)了顯著的上升。而投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)不足以支持龍頭股

過高的估值，從而導(dǎo)致抱團(tuán)瓦解。市場在

2

月下旬開始了連續(xù)近一個(gè)月的大跌。值得一提的是，從

2

月開始，受美國寬貨幣+強(qiáng)財(cái)政刺激+經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期的疊加下，國際原油與大宗商品

的價(jià)格開始加速上漲；A股投資者對順周期板塊的關(guān)注開始增強(qiáng)，為后續(xù)的周期行情埋下了伏筆。2.2.2

3

月至

4

月：風(fēng)格切換小盤占優(yōu)；“碳中和”主題領(lǐng)漲；新能源汽車景氣主線開啟進(jìn)入

3

月，十年美債收益率突破

1.7%，美聯(lián)儲(chǔ)暗示逐步退出

QE的言論加大美債繼續(xù)上行的預(yù)期，利空高

估值板塊；結(jié)合前述的原因，市場持續(xù)出現(xiàn)劇烈調(diào)整。風(fēng)格切換向中小盤為主。從主題視角來看，在兩會(huì)預(yù)期

加持下，“碳中和”概念的橫空出現(xiàn)帶動(dòng)鋼鐵、公用環(huán)保、新能源（包括新能源汽車）等低估值板塊逆市大漲。

其中需要特別關(guān)注的是新能源汽車板塊，受益于“碳中和”節(jié)能減排、居民消費(fèi)復(fù)蘇和升級以補(bǔ)貼政策力度

延續(xù)等多重利好的影響，新能源汽車板塊進(jìn)入了長期的高景氣期，成為了從

4

月貫穿至

9

月下旬的高景氣主線之一。3

月中旬以后，經(jīng)歷近一月的調(diào)整后，市場開始企穩(wěn)，整體呈現(xiàn)震蕩反彈，在一季報(bào)預(yù)告及正式財(cái)報(bào)披露

期內(nèi)，業(yè)績高增的個(gè)股受業(yè)績超預(yù)期影響開啟反彈，生物醫(yī)藥、電氣設(shè)備、食品飲料等板塊表現(xiàn)亮眼受到市場

追捧。從

4

月開始，大盤表現(xiàn)和高景氣個(gè)股表現(xiàn)開始出現(xiàn)分化，在上證指數(shù)在區(qū)間震蕩波動(dòng)的同時(shí)，順周期的鋼

鐵、采掘、煤炭、化工等行業(yè)已經(jīng)開始了第一輪上漲。其中鋼鐵板塊截至

4

月

30

日，相較年初出現(xiàn)了

34%的超

額收益（以滬深

300

為基準(zhǔn)計(jì)算），冠絕全市場。鋼鐵本身屬于周期內(nèi)滯漲品種，具備性價(jià)比優(yōu)勢，更兼上半年

以來，在“碳達(dá)峰、碳中和”和“限產(chǎn)政策”的雙重推動(dòng)下，鋼鐵板塊獲得了持續(xù)向上的推動(dòng)力。既有雙碳的預(yù)期

想象空間，又有工信部壓低粗鋼產(chǎn)量的政策支持，在鋼鐵產(chǎn)品持續(xù)漲價(jià)的基礎(chǔ)上，理所當(dāng)然成為最佳品種。除此之外，由于投資者預(yù)期缺乏一條明確的主線支持，主題投資的機(jī)遇也有較為不錯(cuò)的表現(xiàn)：4

月下旬華

為與相關(guān)車企的合作在市場中形成熱點(diǎn)，作為手機(jī)業(yè)務(wù)的替代業(yè)務(wù)，華為幫車企造車極具市場想象力，使得汽

車板塊出現(xiàn)反彈。而央行有關(guān)人口老齡化工作論文則引發(fā)了市場對于中國老齡化問題的關(guān)注，受此影響二胎概

念股出現(xiàn)躁動(dòng)。2.2.3

5

月：大盤重新回升，周期股超額收益縮窄；光伏主線開啟5

月第一周，周期股沖高見頂后顯著回落，伴隨著

10

年期國債利率下行到

3.10

以下。大盤指數(shù)則結(jié)束橫盤

震蕩，開始重新上行；這一趨勢貫穿了整個(gè)

5

月。我們認(rèn)為，5

月市場整體上漲的原因主要由四方面構(gòu)成：第

一，人民幣匯率持續(xù)升值，給了外資重新選配

A股的空間。第二，政策面上國常會(huì)連續(xù)點(diǎn)名大宗商品漲價(jià)，有

力地打壓了通脹預(yù)期，而螺紋鋼、動(dòng)力煤、有色金屬等商品價(jià)格有明顯回調(diào)（根本原因在于當(dāng)時(shí)供需失衡暫時(shí)

緩解，但隨后即再次加?。欣谡麄€(gè)市場。第三，中央政治局會(huì)議指出，雖然大宗商品價(jià)格持續(xù)升溫，但當(dāng)

前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)仍未穩(wěn)固，因此通脹并非當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的主要風(fēng)險(xiǎn)。這意味著貨幣政策短時(shí)間內(nèi)不會(huì)收緊，市場流

動(dòng)性也將繼續(xù)保持合理充裕性，打消了市場對流動(dòng)性緊縮的顧慮。最后，證監(jiān)會(huì)的講話提升了市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好。從行業(yè)層面來看，“碳中和”主題的演進(jìn)也開啟了光伏主線的投資機(jī)遇。從

5

月中旬開始，光伏板塊一路上

行直至

9

月，與新能源車并行成為主導(dǎo)市場的第二條主線。期間光伏主線的催化劑主要包括碳中和、碳交易和

能耗雙控等。2.2.4

6

月至

10

月初：供需失衡加劇，周期為王從

6

月開始，引領(lǐng)年內(nèi)

A股市場的第三條核心主線也開始逐漸顯現(xiàn)，即為大宗商品價(jià)格加速上行帶來的周

期股盈利持續(xù)加強(qiáng)的預(yù)期。這一主線先后經(jīng)由了三條邏輯線的助推：第一條也是最基礎(chǔ)的邏輯線是疫情導(dǎo)致的海運(yùn)關(guān)口受阻疊加全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期加強(qiáng)，大宗商品的海運(yùn)供給

供不應(yīng)求。而且海運(yùn)關(guān)口的阻滯還導(dǎo)致了海運(yùn)商棄船棄貨現(xiàn)象與日俱增，形成了惡性循環(huán)。在這一條邏輯線下，

受益行業(yè)主要為周期板塊和航運(yùn)板塊。第二條邏輯線來自中國的煤炭價(jià)格上漲與澳大利亞的關(guān)系惡化、停止從這一主要煤炭出口國進(jìn)口煤炭，而

蒙煤口岸因?yàn)橐咔樵虮魂P(guān)閉，導(dǎo)致海外煤炭供給不足。國內(nèi)煤炭則同樣因限產(chǎn)而供給縮減，加大了動(dòng)力煤與

焦煤的供需失衡。煤炭價(jià)格大幅上行、唐山煤炭庫存下降，而這一漲價(jià)沿產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)，擠壓了焦化廠和發(fā)電廠

利潤，使其限產(chǎn)或提價(jià)轉(zhuǎn)移成本，進(jìn)而影響下游鋼鐵、有色金屬行業(yè)的開工情況。第三條邏輯線來自“能耗雙控”目標(biāo)的落地實(shí)施（根據(jù)國家發(fā)改委2021

年上半年各地區(qū)能耗雙控目標(biāo)完成

情況晴雨表，上半年在能耗強(qiáng)度上云南、新疆、寧夏、江蘇、兩廣等九?。▍^(qū)）不降反升，為一級預(yù)警，能耗

強(qiáng)度降低進(jìn)度形勢嚴(yán)峻。上述省市以及上半年降低能耗不及預(yù)期的省市在下半年將大幅度縮減高耗能產(chǎn)業(yè)），鋼

鐵、煤炭等行業(yè)持續(xù)限產(chǎn)，供給不足致使景氣度周期被認(rèn)為拉長，提升了企業(yè)的投資回報(bào)率。總的來說，周期股持續(xù)受益于多重因素疊加帶來的供需失衡影響，再次引爆了相關(guān)企業(yè)盈利將持續(xù)增長的

預(yù)期，帶動(dòng)了標(biāo)的持續(xù)向上突破。從市場具體表現(xiàn)來看，6

月大盤呈現(xiàn)淺

V走勢，各主要股指先降后升。中上旬市場的下跌和板塊分化主要

是受到美聯(lián)儲(chǔ)

Taper預(yù)期的擾動(dòng)，但很快就被

FOMC會(huì)議證偽。中下旬

A股市場在七一大慶及人民幣升值的雙

重催化下走出了一波短期的上漲行情。本輪行情由于是受到建黨百年的催化，國防軍工板塊表現(xiàn)出色。7

月市場一路下跌，估值分化達(dá)到歷史高位，市場的波動(dòng)大幅加劇。從基本面因素來看，月初披露的

PMI數(shù)據(jù)首先驗(yàn)證了中國經(jīng)濟(jì)回落的事實(shí)；隨后披露的

PPI持續(xù)處于超市場預(yù)期的高位，通脹預(yù)期未能緩解；盡管

社零和制造業(yè)投資有所回升，但二季度

GDP仍不及預(yù)期；6

月財(cái)政數(shù)據(jù)亦顯示財(cái)政端支出仍然偏弱，沒有起到

提振的效果。較好的是，央行保持了寬松的貨幣政策，統(tǒng)一了市場關(guān)于流動(dòng)性收縮的擔(dān)憂。從行業(yè)表現(xiàn)來看，

光伏、新能源車、周期三條主線均表現(xiàn)較好，國防軍工板塊也較為優(yōu)異。8

月，央行座談會(huì)再度釋放穩(wěn)增長、穩(wěn)信用的信號，美國基建計(jì)劃、疫苗接種方面的積極進(jìn)展同樣提振了

A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好，除去上有周期股外，金融與科技風(fēng)格占優(yōu)。從表現(xiàn)上看，8

月市場整體呈現(xiàn)了

N型走勢，分化

進(jìn)一步，小盤價(jià)值、中證

500、中證

1000

有著較好表現(xiàn)，而大盤成長股、消費(fèi)科技的龍頭股與創(chuàng)業(yè)板指則有著

不同程度的下跌。值得一提的是，

8

月末的杰克遜霍爾年會(huì)是投資者月內(nèi)最為關(guān)注的重點(diǎn)之一。但在對

Taper及后續(xù)的一系列潛在可能影響有了充分的準(zhǔn)備后，鮑威爾在杰克遜霍爾會(huì)議上表示的“今年開始縮減購債是合適

的”，并且強(qiáng)調(diào)

Delta病毒影響和就業(yè)修復(fù)不充分、以及“年底前開始

Taper”的說法盡顯鴿派，為海內(nèi)外投資者

注入了一劑強(qiáng)心劑。外資流出

A股等擔(dān)憂不攻自破，成為了市場上漲的一劑推力。9

月，大盤指數(shù)呈現(xiàn)明確的倒

V走勢，上證指數(shù)漲

0.68%，滬深

300

指數(shù)漲

1.26%，創(chuàng)業(yè)板指漲

0.95%。在

波瀾不驚的表面下，市場交易量連續(xù)破萬億，投資者對預(yù)期的博弈進(jìn)行得相當(dāng)充分。風(fēng)格方面，9

月整體大盤

價(jià)值風(fēng)格小幅反彈，中證

1000、小盤價(jià)值跌幅較大。具體拆解各因素，9

月初披露的國內(nèi)

8

月經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)

均不及預(yù)期，其中社零大幅降低至同比

2.5%的增長，零零星星的疫情對消費(fèi)造成了持續(xù)的沖擊；但流動(dòng)性整體

保持充裕，為

A股市場的高成交量奠基。海外方面，9

月

FOMC基本確認(rèn)

11

月發(fā)布

Taper計(jì)劃表，較前期官方

表述并未提前，海外流動(dòng)性暫無憂。行業(yè)層面，采掘、公用事業(yè)和鋼鐵有色雖然偶有回調(diào)，但總體在中秋節(jié)前持續(xù)占優(yōu)，領(lǐng)先于其它各板塊。

而到了中秋節(jié)后，A股市場風(fēng)險(xiǎn)偏好受到港股大幅調(diào)整的影響，以煤炭為代表的周期股雖然供需失衡不改，但過高的估值已經(jīng)引起投資者的疑慮；政策面

9

月下旬的國常會(huì)指出更多運(yùn)用市場化辦法穩(wěn)定大宗商品價(jià)格，一

而再、再而三地強(qiáng)調(diào)穩(wěn)供保價(jià)成為了壓垮高估值周期股的最后一根稻草，相關(guān)板塊整體深度回調(diào)。投資者一致

預(yù)期帶動(dòng)消費(fèi)與軍工接棒，食品飲料、農(nóng)林牧漁漲幅較大。三、2022年經(jīng)濟(jì)矛盾識(shí)別與應(yīng)對3.1

經(jīng)濟(jì)矛盾一：增加有效供給破局類滯漲3.1.1

類滯脹的困局經(jīng)濟(jì)增速下行壓力加大，是否進(jìn)入類滯脹狀態(tài)是市場討論的重點(diǎn)。自今年一季度以來，GDP同比增速逐步

回落，兩年復(fù)合增速為

4.9%，稍低于市場預(yù)期；經(jīng)濟(jì)增速但出口和消費(fèi)等細(xì)分領(lǐng)域仍存在一定增速下行壓力；

受石油輸入通脹疊加中國能源供給不足、執(zhí)行能耗雙控政策的影響，工業(yè)品價(jià)格大幅上漲，10

月份

PPI同比增

速飆升至

10.7%，突破近

15

年新高；蔬菜等食品價(jià)格也因?yàn)閺?qiáng)降雨減產(chǎn)預(yù)期加強(qiáng)迎來季節(jié)性暴漲，截止到

10

月末，農(nóng)業(yè)部重點(diǎn)監(jiān)測的

28

種蔬菜價(jià)格比

9

月份上升了

18.8%，疊加豬價(jià)企穩(wěn)反彈，CPI亦有明顯上行。經(jīng)濟(jì)

增速下行疊加通脹上行，中國是否進(jìn)入新的一次類滯脹情景將是關(guān)注的焦點(diǎn)?；赝?/p>

2007-2008

年、2010-2011

年兩輪中國典型的類滯脹期，發(fā)現(xiàn)這兩個(gè)階段有諸多相似特征：第一，國際金融危機(jī)影響和中國四萬億刺激政策邊際影響遞減均導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩。第一階段

GDP同比增速由

2007

年

9

月的

14.4%下滑至最低點(diǎn)

6.4%，第二階段

GDP同比增速由

2010

年一季度的

12.2%逐漸下

行。第二，需求旺盛供給不足導(dǎo)致商品價(jià)格飛漲，并實(shí)現(xiàn)全社會(huì)傳導(dǎo)。兩階段都出現(xiàn)了豬肉等食品價(jià)格攀升推高通脹的現(xiàn)象。2007-2008

年還有原油等工業(yè)品價(jià)格大幅上漲，所以

PPI在這一階段的漲幅（從

2007

年

7

月的

2.5%到

2008

年

8

月的

10.1%）顯著高于

2010-2011

年（從

2010

年

1

月的

4.3%到

2011

年

7

月的

7.5%）。第三，央行均采取了提準(zhǔn)升息的緊縮貨幣政策。在通脹現(xiàn)象明顯時(shí)，均伴隨著債劵市場收益率上行，上證

綜指上漲，在通脹得以緩解時(shí)，利率中樞迅速翻轉(zhuǎn)向下，上證綜指也轉(zhuǎn)而下跌。3.1.2

增加有效供給，壓降低端需求監(jiān)管對“脹”的問題給出了總體通脹可控的根本定調(diào)。從趨勢上看，政策面壓降

PPI漲幅回落，CPI上行趨

緩，整體將會(huì)會(huì)保持在合理區(qū)間內(nèi)。但隨著國外原油價(jià)格上漲和國內(nèi)資源的長期承壓趨勢不改，經(jīng)濟(jì)增速也面

臨著長期的向上“困境”。由此可見，國內(nèi)“滯”的問題更為突出，但“脹”是短期內(nèi)的主要矛盾點(diǎn)與根本原因

所在。如何一舉破局，解決“滯”與“脹”并存的問題，還要抓住矛盾的交點(diǎn)——前期能源價(jià)格高企阻礙下游

企業(yè)盈利與發(fā)展，推升

PPI上行并向

CPI傳導(dǎo)。（1）增加清潔能源供給，加快節(jié)能減排為應(yīng)對能源供給不足導(dǎo)致的

PPI攀升、限電限產(chǎn)經(jīng)濟(jì)增速放緩的問題，需要不斷發(fā)展風(fēng)電、太陽能等清潔

能源，加快建設(shè)大型風(fēng)電和光伏發(fā)電基地來優(yōu)化中國能源結(jié)構(gòu)。第一，風(fēng)光大基地建設(shè)構(gòu)成光伏產(chǎn)業(yè)鏈強(qiáng)勁需求，帶動(dòng)儲(chǔ)能、電網(wǎng)等相關(guān)行業(yè)景氣度不斷回升。目前，陜

西、內(nèi)蒙古等

7

省份已相繼公布風(fēng)光大基地項(xiàng)目光伏中標(biāo)企業(yè)和規(guī)模，包括光伏和風(fēng)電光熱在內(nèi)的項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)

模累計(jì)達(dá)到

17.18GW。第二：碳達(dá)峰碳中和頂層方案規(guī)劃的出臺(tái)為根據(jù)2030

年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案，到

2025

年，城鎮(zhèn)建筑可再

生能源替代率達(dá)到

8%，新建公共機(jī)構(gòu)建筑、新建廠房屋頂光伏覆蓋率力爭達(dá)到

50%；到

2030

年，非化石能源

消費(fèi)比重達(dá)到

25%左右，風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量達(dá)到

12

億千瓦以上。對于水電，“十四五”、“十五五”

期間分別新增水電裝機(jī)容量

4000

萬千瓦左右。（2）傳統(tǒng)能源的高效利用與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型迫在眉睫碳達(dá)峰碳中和行動(dòng)的核心理念是提升能效，具體是指通過讓每單位能源生產(chǎn)更多的

GDP，進(jìn)而提升單位能

源的經(jīng)濟(jì)效益，這就要求在發(fā)展新能源建設(shè)的同時(shí)，還要重視傳統(tǒng)能源的利用與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。根據(jù)碳達(dá)峰碳中

和工作意見的表述，以節(jié)能降碳為導(dǎo)向提升高耗能高排放項(xiàng)目的能耗準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)產(chǎn)能過剩分析預(yù)警和窗

口指導(dǎo)，并健全廢鋼鐵、廢銅鋁等資源的回收利用體系。比如鋼鐵行業(yè)仍可通過脫硫脫硝改造項(xiàng)目來擴(kuò)大超低

排放改造的市場空間，深挖節(jié)能潛力；有色行業(yè)仍可通過提升有色金屬生產(chǎn)過程余熱回收水平，擴(kuò)大再生鋁應(yīng)

用等行動(dòng)降低有色金屬行業(yè)碳減排，推動(dòng)物料循環(huán)利用，促使單位產(chǎn)品能耗持續(xù)下降。率先完成結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)耗能企業(yè)有望深度受益。在雙碳落地疊加能源行業(yè)節(jié)能降碳、汰弱扶強(qiáng)的背景下，

行業(yè)的供給出清與碳配額交易將使得率先完成結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的企業(yè)占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。首先，本輪雙碳方案加速了傳統(tǒng)

行業(yè)出清進(jìn)程，尤其對于碳排放量較高的鋼鐵、建材水泥、化工等行業(yè)，推進(jìn)技術(shù)改進(jìn)和產(chǎn)能升級的傳統(tǒng)高耗

能企業(yè)的集中度將持續(xù)提升。二是在節(jié)約優(yōu)先的雙碳工作原則下，碳排放相對較高的傳統(tǒng)耗能行業(yè)將優(yōu)先納入

全國碳排放交易市場，依據(jù)規(guī)則，機(jī)組較多的耗能企業(yè)可以獲得更多的份額分配。一旦上述傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)加速

完成結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，原有配額將成為其高價(jià)值資產(chǎn)且可以出售，疊加供給出清后行業(yè)供需格局改變，傳統(tǒng)行業(yè)龍頭

有望深度受益。（3）能源市場化改革助推新舊動(dòng)能平穩(wěn)切換電力市場化改革將保證新舊動(dòng)能切換平穩(wěn)過渡。可以預(yù)見到，能源市場化改革將首先增加高耗能行業(yè)用電

成本，加速傳統(tǒng)高耗能產(chǎn)業(yè)升級優(yōu)化，并淘汰出清落后產(chǎn)能；其次，隨著光伏、風(fēng)能等可再生能源平價(jià)上網(wǎng)，

市場化改革有利于未來“風(fēng)光”等可再生能源進(jìn)一步通過價(jià)格優(yōu)勢打破中國煤電的壟斷地位，進(jìn)一步向

2060

年我

國實(shí)現(xiàn)非化石能源消費(fèi)比重達(dá)到

80%以上的目標(biāo)邁進(jìn)。碳達(dá)峰碳中和工作意見也指出，完善差別化電價(jià)、分時(shí)電價(jià)和居民階梯電價(jià)政策。嚴(yán)禁對高耗能、高

排放、資源型行業(yè)實(shí)施電價(jià)優(yōu)惠。加快推進(jìn)供熱計(jì)量改革和按供熱量收費(fèi)。加快形成具有合理約束力的碳價(jià)機(jī)

制。繼山東、河南和江蘇陸續(xù)開展煤電市場交易后，云南、貴州、海南、廣東、廣西等五省區(qū)也將于

11

月起實(shí)

現(xiàn)全部煤電電量的市場化交易，并實(shí)行上下浮動(dòng)的市場化電價(jià)。煤電價(jià)格市場化范圍擴(kuò)大將緩解火電企業(yè)經(jīng)營

壓力疊加發(fā)改委督導(dǎo)下煤炭期現(xiàn)價(jià)格回落，火電企業(yè)盈利有望走強(qiáng)

。從改革的舉措上看，我們認(rèn)為可以參考日本在

20

世紀(jì)

90

年代的能源市場化改革：日本根據(jù)本國天然氣產(chǎn)

業(yè)結(jié)構(gòu)特點(diǎn),同步進(jìn)行了電力和天然氣的市場化改革。其主要通過增加終端市場競爭主體、保障用戶用氣自主選

擇權(quán)等措施提升了終端用電用氣價(jià)格的市場化程度。日本能源市場化改革經(jīng)驗(yàn)表明,基礎(chǔ)設(shè)施的公平開放、完善

的順價(jià)機(jī)制和有力的市場監(jiān)管是其市場化改革有效推進(jìn)的重要因素。3.2

經(jīng)濟(jì)矛盾二：縮小分配差距促進(jìn)有效需求3.2.1

收入分配差距現(xiàn)狀城鄉(xiāng)區(qū)域發(fā)展和收入分配差距較大，但在政策端多舉并下之下已有明顯縮小。城鎮(zhèn)居民人均可支配收入

43834

元，農(nóng)村居民人均可支配收入

17131

元，相比

2019

年分別增長了

4.74%、3.48%和

6.93%，居民收入整體

保持著良好的增長趨勢，但城鄉(xiāng)居民可支配收入差距較大，2020

年中國城鄉(xiāng)收入倍差為

2.56，城鎮(zhèn)居民人均可

支配收入比農(nóng)村居民人均可支配收入多了

26703

元。但中國城鄉(xiāng)收入倍差持續(xù)七年保持下跌趨勢，且隨著脫貧

攻堅(jiān)和城鄉(xiāng)一體化的不斷推進(jìn)下跌趨勢不斷加快，城鄉(xiāng)居民收入差距正逐步縮小。近十年來中國城鄉(xiāng)消費(fèi)水平差距快速縮小，基尼系數(shù)先降后升。2020

年中國城鄉(xiāng)消費(fèi)水平為

2.12，2010

年中國城鄉(xiāng)消費(fèi)水平為

3.47，十年內(nèi)下降了

1.35，隨著城鄉(xiāng)收入倍差的逐年減小，城鄉(xiāng)居民消費(fèi)水平差距也在

快速的縮小。2020

年中國基尼系數(shù)為

0.468，相比

2010

年降低了

0.013，中國貧富差距呈現(xiàn)出縮小趨勢。低收入人群的

收入額提升增強(qiáng)了邊際消費(fèi)傾向，對于中國在疫情常態(tài)化的新局面下提振經(jīng)濟(jì)有著較強(qiáng)幫助；但僅

2

倍的收入

倍差與消費(fèi)水平倍差仍有進(jìn)一步縮小的空間，“二次分配”與“三次分配”仍具備必要性。區(qū)域視角下，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展東西顯著失衡，東部沿海地區(qū)遙遙領(lǐng)先。2020

年中國大陸地區(qū)東部十省人均

GDP收入明顯高于其他地區(qū)，北京市以

16.49

萬元的人均

GDP位居全國第一。東北和西部地區(qū)相比人均收入

較低，其中甘肅省以人均

3.60

萬元位列最后。而在疫情影響及復(fù)蘇的過程中，中國

GDP增速整體放緩，區(qū)域

間與區(qū)域內(nèi)分化均有明顯加劇。2020

年，全國

GDP增速為

2.3%，其中東北地區(qū)增速明顯落后于其他地區(qū)，東

部中部之間

GDP增速無明顯差異，西南部地區(qū)則出現(xiàn)了明顯的區(qū)域內(nèi)分化。在西南部地區(qū)中，既有以

7.80%的

增速位列全國第一的云南省，也有全國唯一一個(gè)實(shí)現(xiàn)負(fù)增速（-5.00%）的新疆省。區(qū)域經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的增速差與收

入的區(qū)域結(jié)構(gòu)失衡形成負(fù)反饋循環(huán)，同樣需要“再分配”的調(diào)節(jié)。3.2.2

構(gòu)建完善住房體系完善“供地+保障性住房托底”的住房體系建設(shè)，加快稅制改革普及進(jìn)程。房地產(chǎn)稅改革工作正在有序快

速推進(jìn)。為積極穩(wěn)妥推進(jìn)房地產(chǎn)稅立法與改革，引導(dǎo)住房合理消費(fèi)和土地資源節(jié)約集約利用，促進(jìn)房地產(chǎn)市場

平穩(wěn)健康發(fā)展，

2021

年

10

月

23

日第十三屆全國人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第三十一次會(huì)議決定授權(quán)國務(wù)院在

部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作。本輪改革距離此前上海、重慶兩城房產(chǎn)征稅試點(diǎn)已逾十年，本次重提稅

制改革并增加試點(diǎn)城市一方面為未來房地產(chǎn)稅成為一個(gè)全國性的常規(guī)稅種“鋪路”；另一方面也為房地產(chǎn)調(diào)節(jié)的

長效機(jī)制建設(shè)提供新的基點(diǎn)。隨著調(diào)節(jié)機(jī)制的完善，高房價(jià)對居民消費(fèi)與投資的擠占將有效環(huán)節(jié)。解決房地產(chǎn)的存量問題重在“疏”“堵”結(jié)合，增加住宅類土地供應(yīng)與保障性住房建設(shè)是解決居民住房短期

問題的主要方法。自

2016

年后，中國住宅類用地供應(yīng)不斷增加，二三線城市住宅類用地供應(yīng)遠(yuǎn)超一線城市。一

線城市

2016

年供應(yīng)了

891

萬平方米的住宅類用地，

2020

年供應(yīng)了

2040

萬平方米的住宅類用地，四年內(nèi)供應(yīng)

量增長了

1.29

倍。二線城市

2016

年供應(yīng)了

12391

萬平方米的住宅類用地，

2020

年供應(yīng)了

17085

萬平方米的住

宅類用地，四年內(nèi)供應(yīng)量增長了

0.38

倍。三線城市

2016

年供應(yīng)了

9931

萬平方米的住宅類用地，

2020

年供應(yīng)

了

17718

萬平方米的住宅類用地，四年內(nèi)供應(yīng)量增長了

0.38

倍。3.2.2

加大反壟斷力度反壟斷始于

2018

年，2019

年起大力推進(jìn)、反壟斷相關(guān)政策法規(guī)不斷推出，處理的反壟斷案件數(shù)量逐年增

加。2018

年

3

月，中央明確將國家發(fā)展改革委、商務(wù)部、原工商總局反壟斷職能統(tǒng)一整合到市場監(jiān)管總局。7

月，組建新一屆國務(wù)院反壟斷委員會(huì)，修訂完善

6

項(xiàng)委員會(huì)工作制度，反壟斷事項(xiàng)明確提上日程。互聯(lián)網(wǎng)反壟斷力度不斷加大，多家平臺(tái)繳納高額罰金。2021

年

4

月，市場監(jiān)管總局對阿里巴巴開出了

182.28

億元的巨額罰款，因其在中國境內(nèi)網(wǎng)絡(luò)零售平臺(tái)服務(wù)市場實(shí)施”二選一”壟斷行為。2021

年

7

月，由騰訊主導(dǎo)的

虎牙斗魚合并案被禁止。2021

年

10

月，市場監(jiān)管總局對阿里巴巴開出了

34.42

億元的高額罰款，因其在中國境

內(nèi)網(wǎng)絡(luò)餐飲外賣服務(wù)平臺(tái)實(shí)施”二選一”壟斷行為。相較罰款本身，對互聯(lián)網(wǎng)巨頭的處罰示范效應(yīng)更加顯著。教育領(lǐng)域加大去資本化與反壟斷進(jìn)程。2021

年

7

月，中央印發(fā)關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)

擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見，明確要：（1）.

全面壓減作業(yè)總量和時(shí)長，減輕學(xué)生過重作業(yè)負(fù)擔(dān)；（2）提升學(xué)校

課后服務(wù)水平，滿足學(xué)生多樣化需求（3）堅(jiān)持從嚴(yán)治理，全面規(guī)范校外培訓(xùn)行為（4）大力提升教育教學(xué)質(zhì)量，

確保學(xué)生在校內(nèi)學(xué)足學(xué)好（5）強(qiáng)化配套治理，提升支撐保障能力（6）扎實(shí)做好試點(diǎn)探索，確保治理工作穩(wěn)妥

推進(jìn)（7）精心組織實(shí)施，務(wù)求取得實(shí)效。3.3

經(jīng)濟(jì)矛盾三：補(bǔ)齊產(chǎn)業(yè)鏈短板提升生產(chǎn)效率隨著中國人口結(jié)構(gòu)變化帶來的紅利消退，經(jīng)濟(jì)增長要素從勞動(dòng)力向技術(shù)轉(zhuǎn)化，能否憑借技術(shù)突破完成產(chǎn)業(yè)

結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型將成為決定中國中長期經(jīng)濟(jì)增速的關(guān)鍵。以半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)和工業(yè)母機(jī)產(chǎn)業(yè)為例，可以一定程度上窺見中國