2020年東北區(qū)域城投分析報(bào)告

2020年東北區(qū)域城投分析報(bào)告

東北地區(qū)城投債持續(xù)存在較高的溢價(jià)從二級估值和一級票面利率來看都存在一定溢價(jià)，可能有挖掘空間。年以來東北城投利差顯著走闊，呈現(xiàn)區(qū)域分層格局。年-2018年6出；年7月起城投監(jiān)管政策邊際放松，浙江、江蘇等省份城投利差呈下行趨勢，而東北三省城投利差仍居高位，區(qū)域分層的格局顯現(xiàn)。城投利差中，東北三省相對于浙江的差值從左右，擴(kuò)大到年6月的以上。當(dāng)前東北三省整體較低。我們計(jì)算了個(gè)省份城投利差，截至2020年6月3日，黑龍江、吉林、遼寧利差分別為、、384BP，分別排名第三、四、五位，僅低于內(nèi)蒙古、貴州。市場對于東北與城投存量債券規(guī)模較大的幾個(gè)省份相比，東北三省城投利差處于較高水平。圖表：東北三省城投債信用利差處于各省較高水平(BP)黑龍江湖南吉林重慶遼寧江蘇天津浙江500400300200100017/0117/0918/0519/0119/0920/05Wind，市場部除低等級我們計(jì)算了個(gè)省份城投利差，截至年6月3日，遼寧、吉林、黑龍江利差分別為、、，分別排名第三、四、九位。2圖表：遼寧、吉林城投債信用利差也處于較高水平(BP)600天津湖南遼寧江蘇吉林重慶黑龍江浙江500400300200100017/0117/0918/0519/0119/0920/05Wind，市場部東北地區(qū)城投債凈融資持續(xù)較低，一級發(fā)行票面利率較高。2017Q4-2019Q1，東北地區(qū)城投債凈融資連續(xù)6個(gè)季度為負(fù)，再融資難度持續(xù)較大；年以來信用債融資環(huán)境大然較低，凈融資為億元；年2季度截至6月3日凈融資轉(zhuǎn)正，但僅億元，增長規(guī)模遠(yuǎn)小于其他地區(qū)。同時(shí)，東北地區(qū)年新發(fā)行的多期債券票面利率較MTN001龍翔投資MTN001等期債券票面利率大于等于。圖表：2020年以來城投債融資顯著好轉(zhuǎn)，但東北地區(qū)債券凈融資表現(xiàn)持續(xù)較差(億元)華北華東西北西南華中華南東北4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000(500)17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120-0620-06指2020年4月12020年6月3日這段區(qū)間Wind，市場部3區(qū)域分層格局因何而生兩次“擠水分”對東北區(qū)域環(huán)境造成較大負(fù)面影響年2016年遼寧省GDP較前年大幅下降億元，年中央巡視組等指出吉林省部分年遼寧GDP數(shù)值為22,246.9億元，相比年下降約億元，公布實(shí)際增速為-2.5%，名義增速（直接用年GDP數(shù)值/2015年GDP數(shù)值）低至-22.4%，調(diào)整后遼寧年GDP下年水平。除了遼寧GDP下降，年中央巡視組、審計(jì)署等指出吉林部分地區(qū)存在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)造假的情況，也對區(qū)域環(huán)境造成不利影響。東三省年GDP后，東三省GDP排名下滑，也對區(qū)域環(huán)境和信用利差造成不利影響。年末至年GDP年-25.3%）下修幅度高于，下修幅度在個(gè)省份中排名前三。遼寧（-7.1%）在年GDP已經(jīng)大幅下降的基礎(chǔ)上，下修幅度也超過。東三省年GDP修訂后，GDP排名均發(fā)生下滑，吉林下降2個(gè)位次，黑龍江、遼寧下降1個(gè)位次，也對區(qū)域環(huán)境和信用利差造成不利影響。圖表：東三省2018年修訂數(shù)較初步值下修幅度較大資料來源：各省市統(tǒng)計(jì)局，市場部42019年東北三省經(jīng)濟(jì)增速較低，財(cái)政實(shí)力下滑東三省經(jīng)濟(jì)增速較低，年東三省經(jīng)濟(jì)增速處于較低水平，且進(jìn)一步放緩；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)年GDP增速分別為、5.5%、、0.2pct。雖然經(jīng)過轉(zhuǎn)型升級，但東三省GDP對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)依賴依然程度依然較高，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型乏力可能導(dǎo)致當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長動(dòng)力不足。2019年吉林、黑龍江一般預(yù)算收入排名靠后，且呈現(xiàn)負(fù)增長態(tài)勢；遼寧一般預(yù)算收入增速也大幅下滑，財(cái)政實(shí)力顯著較弱，可能對城投債帶來風(fēng)險(xiǎn)。年吉林一般預(yù)算收入排名為全國倒數(shù)第-10%年下滑，增速為-1.6%，增速較年下滑個(gè)百分點(diǎn)；遼寧年一般預(yù)算收入增速也顯著下滑，由年的下滑至年的，下滑7.9個(gè)百分點(diǎn)。圖表：19年東三省增速靠后，口徑可比情況下，年東三省一般預(yù)算收入增速較低19年一般預(yù)算收入增速(考慮減稅降費(fèi)）19年GDP增速（右）18%13%8%9%8%7%6%5%4%3%2%3%-2%-7%-12%吉重寧西甘黑北山上遼福江陜貴山湖新青云安廣江湖河浙四河廣海內(nèi)天林慶夏藏肅龍京東海寧建蘇西州西北疆海南徽東西南北江川南西南蒙津江古**的省份政府工作報(bào)告中僅公布剔除減稅降費(fèi)影響增速，與其他省份口徑不可比，我們根據(jù)數(shù)據(jù)披露或2018告計(jì)算了考慮減稅降費(fèi)增速；標(biāo)注*的省份除了考慮減稅降費(fèi)增速還公布了剔除減稅降費(fèi)增速資料來源：各省2019年國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展公報(bào)，2018年財(cái)政決算報(bào)告，年政府工作報(bào)告，市場部負(fù)面事件影響市場形象，公開市場溝通有待加強(qiáng)東北地區(qū)曾發(fā)生部分負(fù)面輿情，對其公開市場形象有一定不利影響。如年3年是否出于自愿產(chǎn)生質(zhì)疑；年4月瓦房店沿海項(xiàng)目開發(fā)有限公司發(fā)行“瓦房產(chǎn)生懷疑；年5月調(diào)整原因是5月即將到期的“營口沿?！北酒诟断陡顿Y金落實(shí)及到位情況尚不明確，引發(fā)市場關(guān)注，5月15日遼寧營口沿海發(fā)布公告已落實(shí)本息兌付資金。其掐滅，才能有效維護(hù)區(qū)域公開市場形象。5局部優(yōu)勢和邊際改善值得關(guān)注頭部聚集效應(yīng)明顯，省會(huì)和計(jì)劃單列市經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的環(huán)境，有更強(qiáng)的協(xié)調(diào)資源能力。大連屬于遼寧省，是全國五個(gè)計(jì)劃單列市之一，沈陽、長春、哈爾濱分別是遼寧省、吉林省、黑龍江省會(huì)城市。年，大連、沈陽、長春、哈爾濱GDP6,4705,9045,249億元，GDP在所在省份均有較高占比，分別為、、50.5%、，其中長春市占比超過。年一般預(yù)算收入分別為371、37.6%29.4%、80.3%、79.5%、87.1%，財(cái)政收入質(zhì)量較好。圖表：大連、長春、沈陽、哈爾濱在省內(nèi)占比較高，增速良好圖表：稅收收入占各市一般預(yù)算收入比重較高2019年GDP規(guī)模在全省中占比2019年GDP增速（右）（億元）2019年一般預(yù)算收入稅收占比（右）100%800600400200060%40%20%0%8%6%4%2%0%80%60%40%20%0%大連沈陽長春哈爾濱大連沈陽長春哈爾濱資料來源：各省市統(tǒng)計(jì)局，市場部資料來源：各省市統(tǒng)計(jì)局，市場部大連等四市土地成交市場活躍，年以來土地出讓金規(guī)模大幅增長，住宅用地成交樓地出讓金合計(jì)規(guī)模自年以來保持高位，年1-4月四市土地出讓金合計(jì)規(guī)模達(dá)到13%均樓面價(jià)整體保持在較高水平，年以來呈現(xiàn)向上趨勢。較為活躍的土地成交為地方財(cái)力提供有力支持，有助于支持城投償債。圖表：四市土地出讓金總規(guī)模自年以來保持高位（億元）土地成交款：沈陽（元㎡）250土地成交款：大連土地成交款：長春8,000土地成交款：哈爾濱20015010050住宅用地樓面均價(jià)（四城加權(quán)平均值，右）6,0004,0002,0000014-0415-0416-0417-0418-0419-0420-04資料來源：中指研究院，市場部6利差較高的情況下債務(wù)率、非標(biāo)融資占比不高，存在一定性價(jià)比盡管東北地區(qū)城投債存在一定溢價(jià)，但從年調(diào)整后債務(wù)率水平來看，東北三省處于全國中游，并非債務(wù)負(fù)擔(dān)最重的省份。我們用政府債務(wù)/綜合財(cái)力計(jì)算債務(wù)率，用（政府債務(wù)城投有息負(fù)債）分省來看，吉林省、遼寧省、黑龍江省調(diào)整后債務(wù)率分別為、164%和139%，在個(gè)可比省份中分別排在第、和，處于中游水平，債務(wù)負(fù)擔(dān)不重。圖表：2019年東北三省調(diào)整后債務(wù)率排名中游水平單位：億元全省一般中央預(yù)算一般公共政府性基中央政府地方政府綜合財(cái)力政府性債城投債有債務(wù)率調(diào)整后債務(wù)率公共預(yù)算補(bǔ)助收入預(yù)算上解金收入性基金預(yù)性基金預(yù)算補(bǔ)助收算上解支務(wù)余額息負(fù)債收入支出①②③④⑤⑥①+②-③+④+⑤-⑥天津江蘇重慶貴州廣西湖南湖北浙江江西陜西新疆福建吉林安徽青海遼寧寧夏內(nèi)蒙古山東黑龍江北京甘肅河北山西河南海南上海廣東西藏2,4105241,4319,2502,2481,7111,6992,9943,47510,6082,5371,8605282,5706653,3742451,2421186376,7433782,2165193,3291,1864,0804562,4186,1127544,37019,8936,2906,5156,6019,67710,26718,5797,1596,8175,3556,7114,0679,8661,8706,3761,4355,39816,0534,7089,0074,06210,0755,28512,4242,18810,22820,3352,2094,95914,8785,6049,6736,35510,1758,04012,3105,3516,5334,6287,0324,3457,9362,1028,8841,6557,30713,1284,7494,9643,1108,7543,5507,9092,2315,72211,95725112,20146,26211,4347,7608,63911,11712,99124,3368,5476,3745,1794,9352,5598,579997113%75%89%148%96%105%78%66%75%96%86%105%107%80%112%139%115%135%82%101%55%77%87%67%393%307%271%268%227%220%205%197%194%189%183%178%170%167%166%164%160%152%139%139%126%125%114%113%106%105%92%8,8022,1351,7671,8123,0073,3887,0482,4872,2881,5773,0531,1173,1832822,1971,8833,0373,0923,6913,4201,2322,1192,6403,3221,0732,2933,3741,3332,5808902,6422,9673,0741,1112,6813,0431,7594,299905394493346687935011377334445364422629521613341318888601761723153112226111124209931165302432213856323272,6524241,5946378952,0606,5271,2635,8178503,7432,3484,0428149,2431,7926,3801,9842,6952,4425,25865664%102%56%59%11%7,16512,6512229001,9931,90127748303,7296,24227789%24%年報(bào)披露不全，城投有息負(fù)債為2019H1個(gè)（占比為1.5%2019H1有息債務(wù)，其債務(wù)數(shù)據(jù)用2018帶息債務(wù)代替；云南、四川2019年預(yù)算執(zhí)行報(bào)告或數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，未與其他省份進(jìn)行比較資料來源：各省2019年預(yù)算執(zhí)行報(bào)告，各省2018年決算報(bào)告，公司年報(bào)，市場部分地級市來看，東北三省發(fā)債地級市年調(diào)整后債務(wù)率總體較低，僅個(gè)別地級市調(diào)整后債務(wù)率較高，財(cái)政收支可能承壓。為進(jìn)一步細(xì)分，我們用（政府債務(wù)城投帶息債務(wù)）/（一般預(yù)算收入上級補(bǔ)助收入率。由于年區(qū)域財(cái)政數(shù)據(jù)未完整公布，我們應(yīng)用年數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。東北三省地級市，在個(gè)地級市中排第8和第。通化市、齊齊哈爾市、鶴崗市、延邊州、朝陽市和綏化市調(diào)整后債務(wù)率未超過，債務(wù)負(fù)擔(dān)較輕。7圖表：2018年東北三省地級市調(diào)整后債務(wù)率多數(shù)不高一般公共上級補(bǔ)助政府性基收入金收入地方政府城投帶息省份地級市預(yù)算收入（決算）綜合財(cái)力債務(wù)率調(diào)整后債務(wù)率債務(wù)余額債務(wù)黑龍江省遼寧省哈爾濱市1,1661,1771,4971,9381,9851,2111,686盤錦市營口市359遼寧省遼寧省鞍山市遼寧省大連市吉林省長春市1,384956遼寧省本溪市黑龍江省遼寧省牡丹江市錦州市黑龍江省遼寧省七臺(tái)河市葫蘆島市沈陽市遼寧省黑龍江省遼寧省雞西市鐵嶺市遼寧省丹東市吉林省遼源市遼寧省阜新市吉林省通化市2黑龍江省黑龍江省吉林省齊齊哈爾市鶴崗市延邊朝鮮族自治州朝陽市9遼寧省黑龍江省綏化市資料來源：各地級市2018年決算報(bào)告，公司年報(bào)，市場部東北三省非標(biāo)融資占比總體不高，債務(wù)融資結(jié)構(gòu)較為健康。由于部分城投平臺(tái)年報(bào)延期披露，我們應(yīng)用城投年報(bào)對各城投平臺(tái)、各地級市、各省城投債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了，在31省份中排名第；遼寧省、黑龍江省非標(biāo)占比較低，分別為和，排在和22個(gè)發(fā)債地級單位中僅有4個(gè)非標(biāo)占比超過全部發(fā)債地級市非標(biāo)占比的個(gè)地級市非標(biāo)占比均低于20%，其中葫蘆島市、齊齊哈爾市和鐵嶺市發(fā)債城投未查找到非標(biāo)融資。圖表：東北三省地級市年非標(biāo)融資占比總體不高（億元）450非標(biāo)規(guī)模非標(biāo)占比右)60%50%40%30%20%10%0%400350300250200150100500松原市鶴崗市丹東市延邊州長春市吉林市本溪市牡丹江市沈陽市遼源市哈爾濱市雞西市營口市七臺(tái)河市大連市綏化市阜新市錦州市葫蘆島市齊齊哈爾市鐵嶺市資料來源：城投平臺(tái)2018年報(bào)，市場部8凈融資情況內(nèi)部有分化，債務(wù)化解帶來邊際改善慶市、哈爾濱市等年以來地級平臺(tái)債券凈融資表現(xiàn)尚可，流動(dòng)性壓力相對較小。按融資情況進(jìn)行整理，年以來長春市地級平臺(tái)融資能力顯著較強(qiáng)，多個(gè)季度有數(shù)十億元債券凈融資。吉林市、松原市、大慶市、哈爾濱市所屬地級平臺(tái)，年以來也有億元以上的累計(jì)凈融資，上述平臺(tái)流動(dòng)性壓力相對較小。圖表：分地級市看地級城投凈融資情況，長春、吉林等市年以來債券凈融資表現(xiàn)較好億元)20-0620Q119Q419Q319Q219Q1120100806040200(20)(40)(60)長吉松大哈沈通大牡雙營延鞍丹朝綏七鶴盤雞遼鐵葫阜本齊錦春林原慶爾陽化連丹鴨口邊山東陽化臺(tái)崗錦西源嶺蘆新溪齊州市市市市濱市市市江山市州市市市市河市市市市市島市市哈市市市市市市爾市20-06指2020年4月12020年6月3日這段區(qū)間Wind，市場部城投的融資結(jié)構(gòu)，以大連德泰之前為例，根據(jù)年5月披露的評級報(bào)告，公司部分債務(wù)納入地方政府債務(wù)置換，截至至況，雖然具體可能依賴個(gè)券調(diào)研來獲取信息，但是債務(wù)壓力邊際有所改善。9較弱地區(qū)尾部風(fēng)險(xiǎn)仍值得關(guān)注，下沉需要注意尺度個(gè)發(fā)債地級區(qū)域年一般預(yù)算收入，并分大區(qū)計(jì)算了一般預(yù)算收入中位值，東北地區(qū)發(fā)債區(qū)縣、發(fā)債地級單位年一般預(yù)算收入中位數(shù)僅億元和億元，在全國各大區(qū)北地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力排名中后的區(qū)域相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。2019年東北三省經(jīng)濟(jì)增速放緩、一般預(yù)算收入負(fù)增長，財(cái)政實(shí)力本身較弱的區(qū)域，財(cái)政年東北三省經(jīng)濟(jì)增速較低，域財(cái)政狀況可能較為緊張。從發(fā)債地級單位的角度來看，東北三省年一般公共預(yù)算收入增速為負(fù)的地級單位有-12.1%-10.5%）位居降幅前三位。部分發(fā)債地級單位年一般預(yù)算收入規(guī)模小于億元，原本較小的財(cái)政收入水平疊加財(cái)力進(jìn)一步弱化，可能導(dǎo)致區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)抬頭。圖表：東北地區(qū)發(fā)債區(qū)域一般預(yù)算收入規(guī)模較小圖表：部分東北發(fā)債地級單位年一般預(yù)算收入負(fù)增長19年一般預(yù)算收入發(fā)債地級區(qū)域19年一般預(yù)算收入中位數(shù)發(fā)債區(qū)縣年一般預(yù)算收入中位數(shù)（億元）300（億元）80019年一般預(yù)算收入增速(右)15%10%5%700600500400300200100250200150100500%-5%-10%-15%0長鶴吉鐵通哈雞齊大遼延牡鞍沈營阜錦丹葫朝松綏本盤七春崗林嶺化爾西齊連源邊丹山陽口新州東蘆陽原化溪錦臺(tái)市市市市市濱市哈市市州江市市市市市市島市市市市市河0東北市爾市市市西北西南華南華中華北華東市資料來源：各地級、縣級區(qū)域財(cái)政局，市場部資料來源：各地級區(qū)域財(cái)政局，市場部年6月3日占比達(dá)到私募債占比尤高，下圖列示了私募債占比排名前的東北城投平臺(tái)。私募債發(fā)生負(fù)面事區(qū)域財(cái)力水平較弱且邊際下行的城投平臺(tái)，私募債相關(guān)的信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)尤其值得警惕。圖表：東北地區(qū)部分城投平臺(tái)私募債在全部債券中占比較高，信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注（億元）債券余額私募債占比右)200180160140120100806040200100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%吉發(fā)集團(tuán)長春潤德長春城開鐵嶺公資吉林國投撫順城投致遠(yuǎn)水務(wù)盤錦城發(fā)鐵嶺新城龍盛投