有色金屬行業(yè)之馳宏鋅鍺研究報告

有色金屬行業(yè)之馳宏鋅鍺研究報告1.鉛鋅主業(yè)，千億平臺1.1.從會澤礦山到央企平臺公司前身是成立于1951年1月的會澤鉛鋅礦；2000年7月，改制成立馳宏鋅鍺；2004年4月，在上海證券交易所A股上市。2019年初，為整合和發(fā)揮云南省有色金屬資源優(yōu)勢及中鋁集團在中國有色金屬行業(yè)領軍優(yōu)勢，公司原實際控制人云南省國資委將其直接持有云南冶金的51%股權無償劃轉至中鋁集團全資子公司中國銅業(yè)。該無償劃轉使公司的實際控制人由云南省國資委變更為國務院國資委。1.2.鉛鋅主營穩(wěn)步發(fā)展，鍺深加工延伸產業(yè)鏈公司主要從事鋅、鉛、鍺系列產品的采選、冶煉、深加工與銷售。現(xiàn)階段已發(fā)展成為集地質勘探、采選礦、冶金、化工、深加工為一體、鉛鋅鍺協(xié)同發(fā)展的有色金屬國有控股公司。鉛鋅主業(yè)，鋅貢獻主要營收。作為公司的主線業(yè)務，鋅、鉛產品營收占比在近三年期間持續(xù)穩(wěn)定增加，截止2020年，鋅、鉛產品營收占比分別達77.97%和13.97%。毛利率方面，除2020年受疫情影響，近年來公司鉛鋅產品毛利率均保持較高水平。放大鍺資源優(yōu)勢，延伸產業(yè)鏈布局。公司擁有豐富的高品質鍺資源，約占全國保有儲量17%，2020年鍺產品含鍺產量50余噸，占國內鍺金屬產量的40%以上。近年來旗下全資子公司馳宏鍺業(yè)進一步布局鍺深加工業(yè)務，推進產業(yè)鏈延伸。1.2.1.鉛鋅采選鉛鋅礦產開發(fā)是公司核心業(yè)務之一，目前公司鉛鋅資源主要來自云南會澤、彝良鉛鋅礦、內蒙古榮達礦業(yè)、保山永昌和普洱瀾滄五座國內在產礦山，分布在云南、內蒙古重點成礦帶的核心部位。截止2020年末，公司鉛鋅備案資源量達539萬噸。截止2020年，公司年采選能力達350萬噸，鉛鋅金屬年產能40余萬噸。其中云南會澤和彝良為公司核心礦山資源，鉛鋅品位分別超過27%和21%，金屬產量占公司鉛鋅金屬產量80%以上，資源優(yōu)勢突出。產量方面，近年來公司鋅、鉛金屬產量規(guī)?；颈３址€(wěn)定，鋅金屬產量約24萬噸左右，鉛金屬產量約為9萬噸，2020年受疫情影響有所下滑，但全國占比同比來看有所提升，鋅金屬量占比近6%，鉛金屬量占比約4.6%。1.2.2.鉛鋅冶煉冶煉方面，公司配套礦山開發(fā)實行礦冶一體化發(fā)展，配套當?shù)氐V區(qū)形成四大冶煉基地：云南會澤冶煉基地、曲靖冶煉基地、云南永昌鋅冶煉廠以及呼倫貝爾馳宏冶煉基地，實行鉛鋅冶煉一體化工業(yè)流程。截止2020年期末，公司鉛鋅冶煉產能63萬噸，其中鉛冶煉產能23萬噸，鋅冶煉產能40萬噸。近年來公司冶煉產品產量穩(wěn)步提升。2020年，公司生產鋅產品（鋅及合金）產量達43.38萬噸，同比增長7%；鉛產品11.42萬噸，同比增長19%。自給率方面，公司四大冶煉基地綜合原料自給率高達75%，其中云南曲靖會澤冶煉基地自給率達到100%，曲靖及永昌冶煉基地原料自給率均在60%以上，公司“礦冶一體化”的配套布局優(yōu)勢凸顯。1.2.3.鍺深加工公司進一步利用其鍺資源優(yōu)勢，延伸產業(yè)鏈布局，提高產品附加值。子公司馳宏鍺業(yè)專注鍺產品深加工業(yè)務，擁有高純四氯化鍺、高純二氧化鍺、鍺單晶、鍺毛坯片及成套紅外設備等先進生產線，鍺金屬量年產能達60噸。鍺——5G新基建、先進制造金屬。鍺金屬在半導體、航空測控、核物理探測、光纖通訊、紅外光學、太陽能電池等領域均有廣泛應用。其中纖維光纖、紅外光學及聚合催化劑等領域需求占比約70%。隨著光伏、通信領域的持續(xù)發(fā)展，鍺金屬需求規(guī)模及應用領域將進一步拓展，未來鍺需求體量預計仍呈穩(wěn)定增長態(tài)勢。近年來，隨著公司鍺產品產量逐步釋放，深加工業(yè)務持續(xù)拓展，鍺產品利潤大幅增厚，毛利貢獻逐步提升。2020年公司鍺產品毛利率達26%，毛利占比約為3%。未來隨著鍺需求規(guī)模進一步擴大，公司資源優(yōu)勢及深加工業(yè)務帶來的高附加值將推動鍺板塊利潤貢獻進一步提升。1.3.貿易業(yè)務公司在產業(yè)鏈貿易環(huán)節(jié)上亦有布局，貿易商品主要包括鉛鋅銀等。2020年公司貿易業(yè)務收入為80.87億，同比增長30.05%。貿易產品結構持續(xù)優(yōu)化，毛利率有效提升。近年來，公司貿易業(yè)務集中度持續(xù)提升，高利率產品比重增加，2020年主要貿易產品為鋅、銀，未開展毛利率較低的銅貿易業(yè)務，貿易產品結構進一步優(yōu)化，毛利率有效提升至0.11%。1.4.集團競業(yè)承諾優(yōu)質資產注入2018年12月，云冶集團51%股份由云南省國資委劃轉至中鋁集團全資子公司中國銅業(yè)，此后馳宏鋅鍺的實際控制人變更為國務院國資委，中國銅業(yè)間接持有馳宏鋅鍺38.19%的股份。集團承諾優(yōu)質資產注入。2019月1月3日，馳宏鋅鍺公告，為避免其與中國銅業(yè)旗下子公司構成同業(yè)競爭，中國銅業(yè)出具關于避免與云南馳宏鋅鍺股份有限公司同業(yè)競爭的承諾函，承諾將按照相關證券監(jiān)管部門的要求，在取得云南金鼎鋅業(yè)有限公司控股權后五年內，通過現(xiàn)金收購、資產置換、發(fā)行股份購買資產或證券監(jiān)管部門認可的其他方式將存在同業(yè)競爭的子公司注入馳宏鋅鍺。2019年1月24日，金鼎鋅業(yè)股權變更完成，宏達股份正式退出，云南冶金控制其51%股權，金鼎鋅業(yè)同時納入中鋁集團。根據(jù)中鋁集團與中國銅業(yè)出具的

關于避免與云南馳宏鋅鍺股份有限公司同業(yè)競爭的承諾函，相關同業(yè)競爭子公司將于2024年初注入馳宏鋅鍺。1.5.全面推進千億鉛鋅鍺產業(yè)平臺建設打造千億鉛鋅鍺產業(yè)平臺。馳宏鋅鍺實際控制人變更為央企中鋁集團以來，緊緊圍繞中鋁集團“打造千億級鉛鋅鍺產業(yè)平臺”的戰(zhàn)略規(guī)劃布局發(fā)展總目標。把公司建設成為千億元級鉛鋅鍺產業(yè)平臺，打造具有全球競爭力的世界一流鉛鋅鍺產業(yè)平臺，是中鋁集團與云南省政府戰(zhàn)略合作的重要目標之一。資源優(yōu)先，高質量發(fā)展。公司在實現(xiàn)“千億”目標的同時，確定了“優(yōu)先發(fā)展上游，優(yōu)化發(fā)展中游，適度發(fā)展下游”的發(fā)展思路，摒棄了通過擴張低毛利冶煉板塊實現(xiàn)產值快速提升的傳統(tǒng)路徑，穩(wěn)步推進高質量發(fā)展。2.資源優(yōu)勢顯壁壘管理轉變促發(fā)展2.1.

資源優(yōu)勢明顯公司鉛鋅資源優(yōu)勢突出。公司保有資源量超過3200萬噸，截至2020年，國內鉛鋅資源量539萬噸（國土部門備案資源量），加拿大塞爾溫項目控制級加推斷級鉛鋅金屬量合計2690萬噸，鉛鋅資源優(yōu)勢顯著。市值儲量比（公司市值/資源儲量）方面，較其他公司相比，當前馳宏鋅鍺顯著處于行業(yè)領先地位，具備資源對比優(yōu)勢。產量方面，2020年馳宏鋅鍺鉛鋅金屬產量總計33.36萬噸，處于可比公司中最高水平。其中鋅金屬產量24.28萬噸，全國占比5.97%，鉛金屬產量9.08萬噸，全國占比4.61%。品位方面，馳宏鋅鍺鉛、鋅品位在行業(yè)內亦具有顯著優(yōu)勢，截止2020年，公司鉛鋅出礦品位16.1%，遠超行業(yè)平均值7.72%，其中馳宏會澤礦業(yè)品位達到行業(yè)最優(yōu)水平28.17%。2.2.技術積淀深厚2.2.1.膏體充填膏體充填采礦主要優(yōu)點是可以最大限度地利用全尾砂作膏體充填骨料，地表不建尾礦庫，膏體充填到采場空區(qū)，充填采場內不用脫水，且充填體強度高，能夠充分滿足采礦場對充填體強度的要求，采場安全性好，礦石回采率高。2006年，會澤鉛鋅礦建成中國第一套以膏體濃密機為核心的充填系統(tǒng)，膏體濃度達到78%，尾砂零排放，并首次將冶煉用的水淬渣用于井下充填，既提高了充填體強度又減少了冶煉固體廢棄物的排放。公司經過長期的科研攻關，目前已經進入實質性的產業(yè)化應用，主要應用于會澤礦業(yè)和彝良馳宏。馳宏鋅鍺應用膏體充填，配合上/下向進路開采工藝主要有以下三點優(yōu)勢：減少尾礦庫容量，降低投資和運營費用；提高采礦回收率，降低貧損率。特別是對于高品位礦體的開采，綜合經濟效益明顯；解決地面塌陷和優(yōu)化地下應力分布。2.2.2.深部開采中國在產最深的礦山是馳宏鋅鍺會澤鉛鋅礦。礦山深部開采礦體埋藏深度達1600m，3#井深1526m，為亞洲第一深井，為國內為數(shù)較少的超深井開采礦山之一。公司同時對超深井開采涉及的巖石、通風、涌水、地壓、充填、安全防控等系統(tǒng)進行技術應用研究，逐步形成了超深井安全高效開采的技術能力。2.2.3.帷幕注漿防水治理彝良馳宏毛坪礦為巖溶-裂隙含水層直接充水型礦床，隨著開采不斷向下延深，礦坑涌水量明顯增大，己成為礦山正常生產的重要制約因素，安全隱患凸顯。帷幕注漿是將漿液灌入巖體或土層的裂隙、孔隙，形成連續(xù)的阻水帷幕，以減小滲流量和降低滲透壓力的灌漿工程。通過該技術可有效隔斷地下水滲入礦井巷道，減少井下涌水，確保井下建設和生產的順利進行。2.2.4.選礦回收率行業(yè)領先公司鉛、鋅選礦回收率均超過行業(yè)平均水平。其中，鉛選礦回收率達88.58%，超出行業(yè)水平1.62個百分點，榮達礦業(yè)鉛選礦回收率達到行業(yè)最優(yōu)（93.85%）。鋅選礦回收率93.99%，顯著高于行業(yè)平均值90.98%。公司處于行業(yè)領先水平的選礦及回收率有效降低了損耗，較大幅度提升了整體采選效益。2.3.一體化發(fā)展，產能仍有提升空間2.3.1.礦石自給率仍有較大提升空間公司四大冶煉基地和礦山一一對應，云南會澤礦區(qū)配套云南會澤冶煉基地，云南彝良礦區(qū)配套云南曲靖冶煉基地，內蒙古榮達礦區(qū)配套呼倫貝爾馳宏冶煉基地，云南永昌鉛鋅配套云南永昌鋅冶煉廠。2020年年報顯示，公司綜合原料自給率為75%，仍有較大提升空間。2.3.2.冶煉產能利用率恢復提升冶煉產能利用率方面，20年產能利用率約87%；21年受呼倫貝爾馳宏安全事故影響，自8.17公司停產整改三個月，于2021.11月復產，21年公司整體產能利用率有所降低，考慮呼倫貝爾馳宏產能恢復，公司2022年呼倫貝爾冶煉產量將同比提升4萬噸左右。2.4.主業(yè)突出價格彈性大鉛鋅業(yè)務作為公司的主線板塊，依托豐富的資源優(yōu)勢和完備的礦冶一體化產業(yè)鏈，毛利率始終處于較高水平，除20年受疫情影響，鉛鋅板塊毛利率出現(xiàn)一定波動外，近年來公司自產精鋅毛利率均保持27%以上；鉛錠總體在40%以上。從毛利占比來看，除2020年疫情影響之外，近年來鉛鋅主線業(yè)務貢獻占比整體處于穩(wěn)步增長態(tài)勢，有色金屬采選、冶煉毛利占比達到95.4%。與行業(yè)公司相比，馳宏鋅鍺高盈利業(yè)務板塊毛利貢獻處于較高水平，金屬價格上漲帶來業(yè)績彈性較大。2.5.管理轉變降本增效強對標強化成本管控，降低管理費用。近年來，公司通過進一步成本管控，期間費用得到顯著控制。在產品價格上漲期間，通過成本端有效管控進一步增厚利潤。2017年，公司營收同比大幅增長30.95%，財務費率同比降低1.1個百分點。2020年，管理費用和財務費用同比共縮減11.54%，其中財務費用大幅縮減23.31%。管理費用占營收比重由2019年的5.92%下降至4.79%，財務費用占比由3.11%降至2.04%。橫向來看，2020年公司期間費率約為7.6%，與樣本可比公司相比，馳宏鋅鍺總體處于樣本較低水平；其中銷售費用控制能力較為顯著，占營收比重約為0.54%，處于樣本中較低水平。對標先進，優(yōu)化人員，彰顯轉型決心。2021年8月15日，公司發(fā)布公告，公司及子公司通過與行業(yè)先進企業(yè)對標，并結合各自實際生產經營情況，2021年半年度公司將與部分不再參與公司未來經營的人員依法協(xié)商解除勞動合同。明確了企業(yè)管理轉變，升級發(fā)展的方向；也凸顯了公司對標先進，高質量發(fā)展的決心。3.發(fā)力上游優(yōu)質資源千億平臺雛形初顯3.1.現(xiàn)有礦山項目持續(xù)擴產增儲目前公司礦山資源主要來自云南及內蒙古地區(qū)五座國內在產礦山，為進一步擴大公司鉛鋅優(yōu)質資源儲備，提升核心礦山區(qū)域資源整體開發(fā)，公司持續(xù)對現(xiàn)有礦山項目實施擴產增儲。目前主要擴產項目包括會澤鉛鋅礦區(qū)、彝良鉛鋅礦及榮達礦業(yè)。其中，公司通過收購會澤安第斯礦業(yè)，將其核心資產大水井資源并入會澤礦區(qū)，進一步實現(xiàn)礦區(qū)鉛鋅資源開發(fā)利用；通過建設彝良毛坪鉛鋅礦資源持續(xù)接替項目和地質找探礦項目提升彝良礦區(qū)采選產能；通過建設深部資源接替技改提升榮達礦業(yè)采礦規(guī)模。3.1.1.會澤礦業(yè)大水井資源并購擴資源2020年，公司通過股權收購，在會澤礦區(qū)新獲大水井鉛鋅磷礦勘探探礦權探獲資源礦體，礦體鉛鋅資源儲量約25萬噸，鉛鋅平均品位19.84%，遠高于行業(yè)平均品位，且富含鍺、銀等有價金屬，資源品質較好。其中，鉛金屬量5.79萬噸，平均品位4.61%；鋅金屬量19.11萬噸，平均品位15.23%。331+332+333類伴生銀礦石量125.48萬噸、銀金屬量34.08噸、平均品位27.16克/噸。伴生333類鍺礦石量115.31萬噸、鍺金屬量51.36噸、平均品位45克/噸。3.1.2.內蒙榮達礦業(yè)深部資源接替技改工程內蒙榮達礦業(yè)鉛鋅金屬產能5萬噸/年，其配套冶煉廠內蒙呼倫貝爾馳宏冶煉基地鉛鋅產能總計達20萬噸，原料自給率為16%，與其他冶煉基地相比，內蒙地區(qū)礦冶產能規(guī)模相差較大，自給率相對較低。近年來，公司通過建設鉛鋅銀礦深部資源接替技改工程項目，計劃將榮達礦業(yè)年產能提升30萬噸至100萬噸/年，以進一步提升呼倫貝爾馳宏冶煉自給率。整體項目預計新增333類型以上礦石量62.21萬噸、鉛鋅金屬量4.04萬噸、鉛鋅綜合品位6.5%。受呼倫貝爾當?shù)貧夂驐l件影響，地表土建和豎井施工條件不及預期，同時井巷工程巖層破碎，掘進過程需進一步強化支護措施，整體項目建設進度放緩，鉛鋅銀礦深部資源接替技改工程項目預定可使用時間調整至2022年12月。3.1.3.彝良馳宏毛坪鉛鋅礦持續(xù)接替及地質找探礦彝良馳宏選礦能力60萬噸/年，近年來公司通過建設彝良馳宏礦業(yè)有限公司毛坪鉛鋅礦資源持續(xù)接替項目和彝良馳宏礦業(yè)有限公司地質找探礦項目以進一步提升其采選產能。資源持續(xù)接替項目擬改擴建采礦規(guī)模為2000t/d，廢石400t/d。設計服務年限6年，基建期為2.5年。2020年，公司加大云南會澤、彝良主力礦區(qū)深邊部找礦力度，成礦規(guī)律、含礦地層等方面取得重大突破，找礦獲得重大進展，特別是主力礦山彝良馳宏毛坪鉛鋅礦在一新層位內探獲鉛鋅礦體，拓展了毛坪鉛鋅礦深部找礦空間，礦區(qū)深部及外圍找礦有望進一步突破。彝良馳宏毛坪鉛鋅礦資源持續(xù)接替項目方面也已取得一定進展，截至2020年底，已完成充填制備站、總降壓站等地表工程施工并投入使用；井巷工程方面掘進量已完成設計的70%，5#斜井已建成投用，局部實現(xiàn)資源接替，核心工程112線混合豎井完成井筒掘進，正全力籌備提升設備安裝工作。隨著募投項目逐步向礦區(qū)中深部區(qū)域拓展，突發(fā)涌水風險顯現(xiàn)，為徹底消除水患。彝良馳宏資源持續(xù)接替項目和彝良馳宏地質找探礦項目達到預定可使用狀態(tài)的時間由2020年12月調整為2022年12月。3.1.4.西藏鑫湖洞中拉鉛鋅礦投產在即2011年9月，馳宏鋅鍺與西藏元澤礦業(yè)有限公司簽訂重組協(xié)議。2012年2月9日，馳宏鋅鍺正式控股西藏鑫湖，持有51%股權，注冊資本金增至1.2億元。該項目預計2022年6月投產，礦山鉛鋅平均品位13%-14%，鉛鋅采礦設計產能20萬噸/年，礦山年產鉛鋅金屬產能2.5萬噸。3.2.集團擬并入項目質優(yōu)可期3.2.1.金鼎鋅業(yè)3.2.1.1.項目歷史金鼎鋅業(yè)的前身為蘭坪鉛鋅礦，于1982年由國家地質部門探明，1984年經國家儲量委員會認定的鉛鋅金屬儲量超過1400萬噸，中國探明儲量規(guī)模較大的鉛鋅礦床。2018年5月，云南省政府與中鋁集團擬以中鋁集團全資子公司中國銅業(yè)為平臺進行合作，同時云南省政府將云南冶金集團股份有限公司等股權納入合作范圍。2019年，中國銅業(yè)有限公司以51%持股成為金鼎鋅業(yè)第一大股東，金鼎鋅業(yè)同時納入中鋁集團鉛鋅業(yè)務板塊。3.2.1.2.優(yōu)質露天鉛鋅礦山中國銅業(yè)公告顯示,截至2021年3月末，金鼎蘭坪鉛鋅礦已探明鉛+鋅金屬儲量990.21萬噸，鉛鋅合計品位達5.42%。該礦山為露天開采，生產成本優(yōu)勢明顯。項目歷史盈利能力強。蘭坪鉛鋅礦2017年硫化鋅精礦產量約10萬噸，鉛精礦1.3萬噸。毛利率方面，鋅精礦毛利率15-17年三年均超50%，17年達到62%；

鉛精礦16及17年毛利率近60%。2017年宏達股份采選冶合計毛利約10億，其中精礦盈利6億（2017年長江有色鋅均價（不含稅）約20800元/噸，鉛均價（不含稅）約15700元/噸）。按照2021年鉛鋅價格（長江有色不含稅鉛價13600元/噸；鋅價20300元/噸）估算，蘭坪鉛鋅礦滿產條件下利潤約達15億（年金屬量16萬噸，其中鋅12萬噸，按照17年毛利率水平50%估算）。蘭坪鉛鋅礦露天開采，低成本同時實現(xiàn)較高品質，盈利能力強。3.2.1.3.3800萬噸堆礦百億價值被重現(xiàn)蘭坪鉛鋅礦區(qū)歷史上經歷過較長時間的無序群采，期間“采富棄貧”造成大量難處理氧硫混合礦被堆存于地表，總計約3800萬噸。2018年底，金鼎鋅業(yè)股權回歸，公司加大技術研發(fā)和環(huán)境治理投入，開展“難處理氧硫混合礦冶選聯(lián)合工藝”的技術攻關?！敖鸲︿\業(yè)低品位氧硫混合礦綜合利用項目”于2019年6月被列為中鋁集團、中國銅業(yè)重點攻關的關鍵共性技術項目。據(jù)中國鋁業(yè)報，項目團隊目前已實現(xiàn)日處理規(guī)模1600噸/天的浮選產能，堆存礦配比達50%，可達到硫化鋅精礦品位50%、回收率93%，氧化鋅精礦品位25%、回收率70%的既定目標。按堆礦平均鋅品位7%，回收率70%測算，可回收鋅金屬約186萬噸，鉛金屬48萬噸，按宏達公司鉛鋅精礦產品歷史毛利率50%，結合2021年鉛鋅金屬均價估算，保守估計整體堆礦價值水平在220億以上。3.2.2.青海鴻鑫優(yōu)質露天鉛鋅礦2012年，云南銅業(yè)（集團）有限公司全面控股青海鴻鑫礦業(yè)有限公司。青海鴻鑫礦業(yè)牛苦頭項目位于青海省柴達木盆地腹地。從2014年初正式籌建，到2017年9月26日全面建成投產，僅用時3年半就完成了項目建設。按設計，項目采用先開采上部礦體后開采下部分礦體的原則分期開采，一期先采用露天開采方式開采礦區(qū)礦體中部范圍(主要為硫鐵鉛鋅礦)，二期采用地下開采方式開采下部分及周邊零星小礦體(下部主要為硫鐵礦)。一期項目建成投產后可達年產鉛金屬7700噸、鋅金屬20900噸。目前一期項目已投產。云銅鋅業(yè)股份有限公司現(xiàn)已形成年產鋅錠12萬噸（其中昆明本部電解鋅錠6萬噸、澄江云銅電解鋅錠1萬噸，馬關云銅電爐煉鋅5萬噸），工業(yè)硫酸26萬噸，電爐鋅粉6000噸的生產能力，同時能綜合回收銀、鎘、銦、銅、鉛等多種有價有色金屬和稀貴金屬。公司2019年全年共產鋅錠10.38萬噸（含鋅合金），硫酸產量10.34萬噸，電爐鋅粉產量3356.93噸。其中，主產品鋅錠2017年產量10.18萬噸，2018年10.07萬噸。4.鋅供給擾動需求穩(wěn)定向上4.1.供應擾動持續(xù)截至2019年，全球鋅儲量（金屬量）為2.5億噸，大型礦山主要集中在中國、澳大利亞及秘魯?shù)葒摇?jù)ILZSG，2020年全球鋅精礦產量約1200萬噸，其中中國鋅精礦產量全球占比約35%。4.1.1.疫后海外鋅精礦增量釋放較為緩和2021年，海外鋅精礦持續(xù)處于疫后恢復過程當中，根據(jù)海外樣本企業(yè)披露的三季報來看，多數(shù)頭部礦企呈現(xiàn)出恢復節(jié)奏較緩等特點。新增及擴建產能方面，近年海外主要礦山新增項目產能在23萬噸左右，其中Vedanta的Agucha等項目已經于21年三季度開始貢獻增量，Glencore旗下Zhairem礦及Lundin的Neves-Corvo擴建項目預計在2022年可實現(xiàn)投產?？傮w來看，2021年前三季度海外礦山生產雖持續(xù)恢復，但受二次疫情以及生產事故等各種擾動因素影響，增量表現(xiàn)不及預期，至21年年底鋅精礦仍處于偏緊局面。明年雖有一定新增產能釋放，但考慮到海外部分礦山開采品位下降，回收率降低，罷工擾動以及病毒變異可能帶來的干擾等因素，整體鋅精礦產量預計仍難以出現(xiàn)快速大幅增長。4.1.2.國內精礦供應逐年下降，進口依賴進一步提升中國鋅精礦主要集中在內蒙古、湖南、云南三省，合計占比近45%。2016年以來，隨著環(huán)保安監(jiān)政策趨嚴，部分未達標小礦山產能陸續(xù)關停，鋅精礦產量開啟下行趨勢，近兩年來產量下降速度趨緩，但同時新增產能投產仍存在一定困難，增量釋放規(guī)模有限，據(jù)SMM，2022年鋅精礦新增產量預計在20萬噸左右。近年來，隨著國內鋅消費穩(wěn)定增長，鋅精礦產量持續(xù)下降進一步擴大了國內需求缺口，鋅元素對外依存度持續(xù)上升，元素進口結構隨著國內冶煉產能的陸續(xù)釋放也在同步調整，日益增長的原料需求在有限的新增礦產量約束下，對進口礦的需求量進一步提升，鋅元素進口形式逐步由金屬鋅向原料鋅精礦轉換。2017年以來，中國鋅精礦進口持續(xù)高速增長，2020年進口量（折金屬噸）188萬噸左右，進口量占總體需求28%，同比增長18%；以鋅錠形式進口的鋅元素近年來則有所下降，2020年全年鋅錠進口量54萬噸，需求占比由17年的10%下降至8%左右。冶煉方面，全球2020年精鋅產量1360萬噸左右，中國產量630萬噸，占比約47%。海外范圍來看，歐洲是精鋅產能最大的集中地，2020年精鋅產量240萬噸左右，全球占比近18%。4.1.3.歐洲精鋅冶煉利潤持續(xù)受損，精鋅供應仍有向下空間自21年年初開始，歐洲電價受能源緊缺影響開啟持續(xù)上漲趨勢，以德國、法國及比利時為代表的主要鋅冶煉國家電價同比增長均在4倍左右，冶煉利潤受到嚴重擠壓。Nyrstar、Glencore自21年10月份以來陸續(xù)宣布不同程度減產，其中Nyrstar減產幅度達到50%。歐洲精鋅冶煉年產量240萬噸，全球占比約為18%，行業(yè)集中度處于較高水平，Nyrstar、Glencore及Boliden三家冶煉企業(yè)覆蓋歐洲80%以上的產能。當前來看，未來一定時間內歐洲能源問題難以解決，預計電價將持續(xù)受到能源緊缺格局支撐維持高位，歐洲范圍內精鋅冶煉利潤亦將持續(xù)受到擠壓，供應擾動或將持續(xù)。4.1.4.限電影響下國內精鋅供給擾動仍存國內冶煉方面，自21年二季度開始，在能耗雙控政策指引下，各省陸續(xù)出臺了一系列舉措促進能耗減排。精鋅冶煉方面，云南、湖南、廣西、內蒙古等地的冶煉產能受限電影響較大。整體來看，全年精鋅供應受限電影響量近11萬噸。同時，21年國儲拋儲18萬噸，對限電缺口形成補充。22年來看，隨著能耗雙控政策進一步落地，國內鋅冶煉產能預計將持續(xù)受到限電影響，精鋅供應仍有向下空間。4.2.需求增長可期2020年全球精鋅消費超過1300萬噸，中國消費670萬噸左右，占比約為51%。海外來看，歐洲及北美洲鋅消費占比較大，分別為16%和10%。與國內鋅消費相比，除2020年疫情干擾外，海外消費總體相對穩(wěn)定，2015年之后全球消費增速較為平穩(wěn)。消費結構來看，加工端鋅消費格局較為集中，主要應用于鍍鋅、合金及鋅鹽等領域。中國鍍鋅耗鋅占總體鋅消費量的67%左右，鍍鋅產品主要包括鍍鋅板、鍍鋅管及鍍鋅結構件等。鋅合金及黃銅耗鋅在鋅消費中占比超過20%。除此之外還有少量鋅用于氧化鋅、鋅錳電池等領域。國內鋅消費終端中，建筑領域耗鋅占比最高，總體超過50%，其中基建領域主要包括市政工程、交運設施及通訊電力等；建筑方面應用則主要包括承重板、頂棚及各類管道等。除建筑領域之外，汽車及家電等耐用消費品鋅消費占比合計在34%左右，家電行業(yè)主要包括空調、冰箱、洗衣機等產品外殼；汽車則主要包括車身鍍鋅及內飾鋅合金。終端維度來看，消費增速與基建投資增速趨勢上表現(xiàn)為較高的一致性，近年來總體仍呈穩(wěn)定增長態(tài)勢。從21年地方政府新增專項債發(fā)行節(jié)奏來看，全年呈現(xiàn)出較明顯的后置性特征。同時，12月財政部提前下達2022年新增專項債限額1.46萬億元，21年未完成項目結轉及提前下達資金均將帶動22年實物工作量，對鋅消費起到較強的支撐作用，并將進一步向上打開精鋅需求空間。建筑方面來看，鍍鋅產品及鋅合金應用領域更多集中在工業(yè)廠房、各類場館及農業(yè)大棚等建筑，商品房應用則主要體現(xiàn)在各類管道設施領域。22年經濟穩(wěn)增長基調托底地產預期，21年年底降息為進一步寬信用提供條件，地產銷售及融資端預