風(fēng)電塔筒行業(yè)專(zhuān)題研究

風(fēng)電塔筒行業(yè)專(zhuān)題研究1

為什么當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看好塔筒這個(gè)細(xì)分賽道？風(fēng)電行業(yè)：從周期邁向成長(zhǎng)，核心在于IRR復(fù)盤(pán)11-20年國(guó)內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)量，可見(jiàn)風(fēng)電板塊具有明顯的周期屬性；預(yù)計(jì)隨著21年陸風(fēng)平價(jià)、23年海風(fēng)平價(jià)，風(fēng)電周期屬性將逐漸弱化，

逐步邁向成長(zhǎng)。底層邏輯：IRR是裝機(jī)的直接驅(qū)動(dòng)因素。IRR即業(yè)主方的收益率，可簡(jiǎn)單理解為（①發(fā)電收入折現(xiàn)-②投入成本折現(xiàn)）/②投入成本折現(xiàn)。

簡(jiǎn)化折現(xiàn)，①=發(fā)電小時(shí)數(shù)*（1-棄風(fēng)率）*單瓦電價(jià)；②=單瓦投資成本。因此IRR與單瓦電價(jià)成正比，與棄風(fēng)率、單瓦投資成本成反比。周期性：從近10年裝機(jī)量看，風(fēng)電基本5年一個(gè)周期，核心在于IRR具有周期性。11-13、16-18年為兩輪周期的低點(diǎn)，15、20年分別

為兩輪周期的高點(diǎn)。之所以形成明顯的周期性，1）高點(diǎn)：因?yàn)榇饲瓣戯L(fēng)并未實(shí)現(xiàn)平價(jià)，需要國(guó)家對(duì)電價(jià)進(jìn)行補(bǔ)貼，業(yè)主方才有動(dòng)力去

做風(fēng)電項(xiàng)目。09-20年陸風(fēng)有補(bǔ)貼，而16年為補(bǔ)貼退坡的起點(diǎn)，20年為補(bǔ)貼的最后一年，因此業(yè)主方為趕上網(wǎng)電價(jià)，追求高IRR，造成

15、20年的兩波搶裝潮。2）低點(diǎn)：10、15年裝機(jī)量高企，但由于存在電網(wǎng)消納問(wèn)題，12年、16年棄風(fēng)率達(dá)頂峰，造成業(yè)主端發(fā)電收入

↓，導(dǎo)致IRR↓，進(jìn)而裝機(jī)下滑。成長(zhǎng)性：我們認(rèn)為從21年開(kāi)始，風(fēng)電板塊將主要體現(xiàn)成長(zhǎng)屬性，核心邏輯是成本端下降→IRR提升拉動(dòng)裝機(jī)。從發(fā)電收入端看：1）21

年后陸風(fēng)無(wú)補(bǔ)貼，因此上網(wǎng)電價(jià)端可認(rèn)為不再波動(dòng)；2）發(fā)改委于2018年底出臺(tái)清潔能源消納行動(dòng)計(jì)劃（2018-2020年），要求棄風(fēng)率

低于5%，19年后，棄風(fēng)率明顯好轉(zhuǎn)，21H1棄風(fēng)率在3-4%，并無(wú)抬頭趨勢(shì)。3）理論上隨著風(fēng)機(jī)的技術(shù)進(jìn)步，可利用小時(shí)數(shù)仍將有所

增加，雖然增幅有限，但可認(rèn)為發(fā)電收入端至少穩(wěn)定向好。從成本端看：降本關(guān)鍵在風(fēng)機(jī)（一般占風(fēng)電項(xiàng)目40-50%），從全市場(chǎng)投標(biāo)

價(jià)格看，21年1月投標(biāo)價(jià)格2991元/kw（基本可對(duì)應(yīng)22年1月交付項(xiàng)目?jī)r(jià)格）較20年5月3738元/kw下降大約700-800元/kw。預(yù)計(jì)十四五期間陸風(fēng)+海風(fēng)復(fù)合增速為21%。1）陸風(fēng)：我們假設(shè)造價(jià)下降均由風(fēng)機(jī)價(jià)格下降帶來(lái)，700-800元的降幅對(duì)應(yīng)到整體成本

端大約10-15%的降幅，目前Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ類(lèi)資源區(qū)陸風(fēng)平價(jià)項(xiàng)目IRR基本已經(jīng)高于此前有補(bǔ)貼的IRR（Ⅳ略低，考慮繼續(xù)降本后，預(yù)計(jì)

Ⅳ類(lèi)平價(jià)項(xiàng)目IRR也將高于有補(bǔ)貼項(xiàng)目），因此綜合發(fā)電收入端和成本端，往后看風(fēng)電項(xiàng)目IRR，將呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，進(jìn)而帶動(dòng)裝機(jī)提升，

不再具有周期性，因此我們認(rèn)為21年后陸風(fēng)將凸顯其成長(zhǎng)性，預(yù)計(jì)21年裝機(jī)量在35GW，十四五期間復(fù)合增速達(dá)21%。2）海風(fēng)：21年

為搶裝年（海上國(guó)補(bǔ)最后1年，地補(bǔ)很少可忽略），我們預(yù)計(jì)在23年左右實(shí)現(xiàn)平價(jià)，將帶動(dòng)海風(fēng)裝機(jī)，十四五期間復(fù)合增速在19%。若

考慮剔除21年搶裝的影響，以22年海風(fēng)裝機(jī)7GW低基數(shù)測(cè)算，22-25年復(fù)合增速達(dá)42%。風(fēng)電行業(yè)：IRR提升關(guān)鍵在于降本，而風(fēng)機(jī)大型化是最主要的降本途徑降本主要依靠風(fēng)機(jī)大型化。平均來(lái)看，由于風(fēng)機(jī)在整個(gè)項(xiàng)目中

占40%+，因此風(fēng)機(jī)的成本下降至關(guān)重要。但風(fēng)機(jī)原材料成本

占比90%，雖然可依靠設(shè)計(jì)的輕量化實(shí)現(xiàn)降本，但整體幅度有

限。目前所看到的同MW機(jī)型價(jià)格下殺主要是價(jià)格戰(zhàn)影響，我

們預(yù)計(jì)長(zhǎng)期看不可持續(xù)。而現(xiàn)階段看風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)加速，攤

薄單位材料用量，進(jìn)而為風(fēng)機(jī)的降本提供了可持續(xù)的路徑。我們預(yù)計(jì)陸上風(fēng)機(jī)大型化將在22H2明顯加速，海上目前招標(biāo)項(xiàng)目較少，暫不做判斷。18-21年單機(jī)容量基本上是勻速?gòu)?/p>

2.1MW到2.9MW，每年基本遞增0.2MW，而根據(jù)21年H2招標(biāo)機(jī)型看基本在4-5MW，因此按一年的交付周期推算，預(yù)計(jì)

22H2單機(jī)容量在4.5MW，呈明顯加速的趨勢(shì)。2

塔筒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)要素：產(chǎn)能布局比拼核心是產(chǎn)能布局，陸上500km運(yùn)輸半徑尋求最佳布局，海上考驗(yàn)碼頭資源獲取能力比拼核心是產(chǎn)能布局。塔筒與風(fēng)機(jī)配套，一般由主機(jī)

廠根據(jù)風(fēng)機(jī)機(jī)型和地形進(jìn)行設(shè)計(jì)，而塔筒企業(yè)僅負(fù)責(zé)

生產(chǎn)制造，可基本認(rèn)為是標(biāo)品。成本端中直接材料

（占比80%+）、人工（5%）、制造費(fèi)用（5%）各

家差異不大。但塔筒的特殊性在于重，存在運(yùn)輸半徑，

因此塔筒比拼的核心就是產(chǎn)能布局，合理布局產(chǎn)能會(huì)

攤薄運(yùn)費(fèi)，進(jìn)而在盈利端拉開(kāi)差距，單噸盈利最好的

在1000元，而差的則在500元。陸上：500公里的運(yùn)輸半徑，尋找最佳布局點(diǎn)，本質(zhì)

上是綜合能力的考核。海上：考驗(yàn)的是碼頭資源獲取能力。天順和大金主要布局東部沿海，天能和泰勝全國(guó)布局頭部企業(yè)產(chǎn)能布局策略不同，天順和大金為東部沿海大基地布局，便

于出口海外+布局海上，而天能和泰勝則為小基地全國(guó)布局。

天順是陸上老大，大金是海上老大。截至21年末，天順風(fēng)能約94萬(wàn)

噸（純陸上）、大金約84萬(wàn)噸（陸上40，海上44）、天能約59萬(wàn)噸

（陸上31、海上28）、泰勝約53萬(wàn)噸（陸上33，海上20）、海力風(fēng)

電約47萬(wàn)噸（大部分為海）。未來(lái)幾年主要看海上產(chǎn)能布局，核心是爭(zhēng)奪碼頭資源看到25年增量主要來(lái)自海上。根據(jù)我們前面對(duì)塔筒市場(chǎng)規(guī)模的測(cè)算，21-25年全球陸上空間預(yù)計(jì)從579到631萬(wàn)噸，海上預(yù)計(jì)從410

萬(wàn)噸到887萬(wàn)噸。因此往后看，海上的布局是各家競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵。海上布局的核心是爭(zhēng)奪碼頭資源。海上塔筒、樁基與陸上并無(wú)太大區(qū)別，因此不存在技術(shù)壁壘。競(jìng)爭(zhēng)的核心要素是自有港口和碼頭，

可以最大幅度的降低物流成本。從海力風(fēng)電招股書(shū)看，海上運(yùn)費(fèi)高于陸上，拆分海上看，由于樁基更重，因此運(yùn)費(fèi)高于塔筒。海力風(fēng)

電自有碼頭在如東，利用自有碼頭運(yùn)輸比從其他地區(qū)運(yùn)輸便宜一半及以上。從運(yùn)費(fèi)占比看，18-19年由于較多從如東-鹽城，導(dǎo)致運(yùn)

費(fèi)較高，占價(jià)格比例在4-5%；而20-21年，海力風(fēng)電絕大多數(shù)樁基直接利用自有碼頭運(yùn)輸，運(yùn)費(fèi)占比下滑到2%?？紤]攤到單噸上，

按18、19年測(cè)算，自有碼頭運(yùn)輸單臺(tái)便宜4萬(wàn)元，單臺(tái)按600噸測(cè)算，則單噸節(jié)省至少600元（塔筒單噸凈利一般在800-1000元）。碼頭資源具有稀缺性。主要體現(xiàn)在：港口建設(shè)由政府規(guī)劃，功能有劃分，生產(chǎn)用萬(wàn)噸級(jí)泊位數(shù)每年增長(zhǎng)量?jī)H幾十個(gè)（其中10萬(wàn)噸級(jí)

以上每年增量在20個(gè)）。企業(yè)需要辦理完成港口岸線(xiàn)使用許可權(quán)證，通過(guò)交通部審核，才可以進(jìn)行碼頭建設(shè)。一般情況下，企業(yè)規(guī)

劃碼頭到完成建造至少1-2年的時(shí)間。例如大金重工的蓬萊專(zhuān)用碼頭建設(shè)計(jì)劃出現(xiàn)在2017年政府工作總結(jié)中（猜測(cè)2017年之前獲岸

線(xiàn)使用權(quán)證），并于2018年開(kāi)始建設(shè)，2019年建設(shè)完成并開(kāi)放1個(gè)碼頭泊位。目前自有碼頭的企業(yè)有大金重工、海力風(fēng)電和泰勝風(fēng)能，從泊位數(shù)量和質(zhì)量看大金最有優(yōu)勢(shì)。1）大金重工：蓬萊碼頭，水深10

米～17米，是國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)的深水碼頭，并配有起重能力1000噸的龍門(mén)吊。截至21年底，大金共有3個(gè)泊位：10萬(wàn)噸級(jí)對(duì)外開(kāi)放專(zhuān)用泊

位2個(gè)，3.5萬(wàn)噸級(jí)對(duì)外開(kāi)放專(zhuān)用凹槽泊位1個(gè)，預(yù)計(jì)22年可以繼續(xù)開(kāi)放2個(gè)10萬(wàn)噸級(jí)泊位，總數(shù)達(dá)5個(gè)；2）海力風(fēng)電：截至21年底，

共有1個(gè)5萬(wàn)噸級(jí)泊位，在江蘇如東小洋口；預(yù)計(jì)22年在通州灣建設(shè)1個(gè)2萬(wàn)噸級(jí)泊位和1個(gè)5千噸級(jí)泊位，總數(shù)達(dá)3個(gè)；3）泰勝風(fēng)能：

藍(lán)島碼頭，碼頭岸線(xiàn)長(zhǎng)度490m，泊位數(shù)未知；4）天能重工：與政府合作，租用政府的碼頭。自有碼頭的企業(yè)整體運(yùn)費(fèi)優(yōu)勢(shì)明顯自有碼頭的大金重工和泰勝風(fēng)能單噸運(yùn)費(fèi)在200-300元，而無(wú)碼頭的企業(yè)運(yùn)費(fèi)高100-200元。四大龍頭中，天順出口業(yè)務(wù)最多，

其次為大金、泰勝，而天能重工尚無(wú)出口業(yè)務(wù)。從單噸運(yùn)費(fèi)看（包含陸上+海上+出口），大金和泰勝單噸運(yùn)費(fèi)較低，在200-300

元左右，我們推測(cè)這主要依靠其自有碼頭的優(yōu)勢(shì)。而天順出口量大且無(wú)碼頭，只能依托太倉(cāng)工廠進(jìn)行出口，單噸運(yùn)費(fèi)較前兩者高

200元左右，預(yù)計(jì)隨著天順22年底海工基地的落地（含碼頭），其單噸運(yùn)費(fèi)將有至少100元的降幅，增厚單噸盈利。格局：龍頭擴(kuò)產(chǎn)加速，競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化此前塔筒環(huán)節(jié)格局較為分散，主要由于風(fēng)電行業(yè)周期性+塔筒運(yùn)輸半徑，導(dǎo)致頭部企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力低。

而從21年往后看，風(fēng)電成長(zhǎng)屬性崛起，四大龍頭擴(kuò)產(chǎn)趨勢(shì)明確，從全球市占率看CR4將從20年20%提升至23年40%。拆分企業(yè)看：21-23年天順成長(zhǎng)路徑在陸上+海上、大金專(zhuān)注在海上。天順在全球陸上市占率預(yù)計(jì)從12%提升至20%，海上一期規(guī)

劃60萬(wàn)噸，假設(shè)22年底全部投產(chǎn)，則23年有效產(chǎn)能60萬(wàn)噸，海上市占率提升至12%。大金在全球海上市占率21-22年預(yù)計(jì)從8%提

升至28%（塔筒擴(kuò)產(chǎn)快，目前已公告的項(xiàng)目為80萬(wàn)噸，我們預(yù)計(jì)公司為維持市占率未來(lái)會(huì)繼續(xù)規(guī)劃產(chǎn)能），而陸上市占率基本穩(wěn)定

在7-8%。3

重點(diǎn)公司分析天順風(fēng)能：多元化布局的塔筒龍頭，看好陸上+海上雙增看好塔筒業(yè)務(wù)陸上+海上產(chǎn)能雙增。公司20年產(chǎn)能60萬(wàn)噸，全為陸上。預(yù)計(jì)21-22年陸上產(chǎn)能擴(kuò)張到70、98.7萬(wàn)噸，同比+17%、

+41%。預(yù)計(jì)22年底公司一期60萬(wàn)噸海上產(chǎn)能落地（共規(guī)劃100萬(wàn)噸），實(shí)現(xiàn)海上從0到1的突破，23年形成陸上120萬(wàn)噸+海上60

萬(wàn)噸的產(chǎn)能布局。塔筒盈利處于底部，預(yù)計(jì)海上業(yè)務(wù)帶來(lái)單噸盈利提升。21H1由于鋼價(jià)異常波動(dòng)，致毛利率歷史低位，僅15%。按8000元單價(jià)，8%

費(fèi)用率測(cè)算單噸凈利僅600元，預(yù)計(jì)隨鋼價(jià)回落，全年單噸凈利預(yù)計(jì)回到合理區(qū)間約700-800元?？紤]海上盈利稍好于陸上，我們

假設(shè)單噸凈利在1000元?？春霉?2年量增，23年量利雙增。葉片、電站多元化布局增厚利潤(rùn)。除塔筒外，公司積極布局：1）零部件葉片（含模具），盡管公司葉片、模具業(yè)務(wù)起步較晚，但已

進(jìn)入良性成長(zhǎng)期，并且與公司塔筒業(yè)務(wù)形成協(xié)作，目前公司葉片產(chǎn)能1000套，我們預(yù)計(jì)23年底產(chǎn)能有望實(shí)現(xiàn)翻番。2）下游電站運(yùn)

營(yíng)業(yè)務(wù)，除自持少部分優(yōu)質(zhì)電站外，公司未來(lái)將通過(guò)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型成為新能源開(kāi)發(fā)與集成及資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)商。大金重工：依靠蓬萊碼頭，推進(jìn)“兩海戰(zhàn)略”布局依靠自有優(yōu)質(zhì)碼頭（蓬萊），推進(jìn)“兩海戰(zhàn)略”布局。1）海外：公司18/19/20年海外收入占比分別達(dá)

24.3%/46.2%/18.2%，20年占比下降主要由于國(guó)內(nèi)搶裝潮，21年出口業(yè)務(wù)回升至26%。公司與Vestas、SGRE、GE、金

風(fēng)科技、遠(yuǎn)景能源、上海電氣等國(guó)內(nèi)外知名主機(jī)廠商成為戰(zhàn)略合作伙伴，與五大發(fā)電集團(tuán)、丹麥沃旭能源（Orsted）等國(guó)內(nèi)

外大型電力投資公司建立了長(zhǎng)期合作關(guān)