2022年宏觀投資策略報告

2022年宏觀投資策略報告1

短期基本面：“脹”的壓力相對可控，而增長中樞下移是更需要關(guān)注的風(fēng)險2022

年，能耗雙控約束下降，疊加需求端放緩或意味著中國通脹的壓力相

對可控。但受消費(fèi)復(fù)蘇的不確定性、出口及地產(chǎn)投資放緩等因素影響，經(jīng)

濟(jì)增長放緩或是更需要關(guān)注的風(fēng)險。2021

年年初以來，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了疫情后的快速反彈和高點(diǎn)回落。從當(dāng)前的宏觀

環(huán)境來看，經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)回落至一個較低的平臺，而價格上漲和通脹的持續(xù)性引發(fā)

了市場的擔(dān)憂。短期來看，我們認(rèn)為，2022

年國內(nèi)“脹”的壓力可能相對可控，而

經(jīng)濟(jì)增速放緩可能是更值得關(guān)注的風(fēng)險。國內(nèi)“脹”的壓力相對可控與海外通脹不同，本輪國內(nèi)通脹的持續(xù)性或不長。2021

年下半年以來，市

場對于國內(nèi)、海外“類滯脹”的討論日漸升溫，然而本輪國內(nèi)外通脹供需兩

端的成因均不同，海外通脹可能仍需延續(xù)一段時間，但國內(nèi)通脹的持續(xù)性或不會太長。供給端來看，2022

年供需緊平衡狀態(tài)或會緩解。2021

年下半年以來，供給

側(cè)制約是造成生產(chǎn)端通脹上行的主要原因。9

月能耗雙控等政策逐漸趨嚴(yán)，

部分地區(qū)實(shí)施限電限產(chǎn)或進(jìn)一步推動了通脹上行。我們估算了能耗雙控目

標(biāo)對經(jīng)濟(jì)增長的長期約束，在能耗強(qiáng)度是慢變量硬約束的前提下，煤炭供給

的目標(biāo)限制了經(jīng)濟(jì)增長的天花板。在煤炭供給正常的情況下，GDP增速的

約束大約為

7%-8%，但由于

2020

年低基數(shù)的影響以及疫后經(jīng)濟(jì)的快速反

彈，2021

年實(shí)際

GDP增速相對較高，疊加“雙碳”對煤炭供給的限制以及

進(jìn)口的減少，引發(fā)了較為嚴(yán)重的供需緊平衡。然而，隨著

2022

年經(jīng)濟(jì)增速

下降，煤炭供給將回歸正常水平，此外近期煤炭產(chǎn)能核準(zhǔn)加快、煤炭擴(kuò)產(chǎn)保

供積極推進(jìn)，預(yù)計

2022

年煤炭供需緊平衡狀態(tài)有望得到緩解。當(dāng)然，“雙

碳”目標(biāo)下能耗雙控可能是一個長期約束，但是短期的供給約束或有望得到

緩解。需求端來看，本輪形成大規(guī)模通脹的路徑不通暢。在今年

PPI通脹大幅上

行之時，市場擔(dān)心會出現(xiàn)類似

2008

年全球金融危機(jī)后

2010~2011

年中國持

續(xù)性通脹壓力。然而，中國本輪沖擊之后的復(fù)蘇路徑和

2009

年最大的不同

是，2009

年之后，中國通過“銀行貸款—基建+房地產(chǎn)項(xiàng)目—工程款—工人

工資”的方式使得多數(shù)人的收入有所增加，居民購買消費(fèi)品，導(dǎo)致通脹壓力

上升。本輪則明顯不同，本輪美國進(jìn)行了大規(guī)模財政刺激，而中國在需求端

的刺激非常謹(jǐn)慎。因此，與

2009

年之后不同，本輪價格的上漲主要體現(xiàn)在

中上游生產(chǎn)資料的漲價，下游生活資料漲價則不明顯，PPI-CPI剪刀差創(chuàng)歷

史新高。疊加

2022

年經(jīng)濟(jì)增長中樞或?qū)⑾乱?，需求或進(jìn)一步回落，上游漲

價向下游傳導(dǎo)的路徑并不通暢。2022

年增長中樞下移是更需要關(guān)注的風(fēng)險疫情對消費(fèi)影響的持續(xù)時間存在不確定性。疫情以來的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段，消

費(fèi)在“三駕馬車”中恢復(fù)進(jìn)度較為緩慢，當(dāng)前消費(fèi)同比增速距疫情前中樞仍

有一定缺口尚未回補(bǔ)。2021

年以來，在疲弱的消費(fèi)數(shù)據(jù)背后，消費(fèi)意愿弱、

工作不穩(wěn)定預(yù)期強(qiáng)或是制約消費(fèi)的主要因素。央行城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查問卷數(shù)據(jù)

顯示，居民消費(fèi)意愿在經(jīng)歷疫情沖擊之后，一直難以恢復(fù)至疫情前水平；西

南財經(jīng)大學(xué)聯(lián)合螞蟻金服的調(diào)查數(shù)據(jù)也顯示，居民對于工作穩(wěn)定性的預(yù)期

當(dāng)前處于疲弱狀態(tài)。此外，在

2021

年

1

季度和

3

季度，國內(nèi)兩波局部疫情

期間，居民消費(fèi)意愿和工作穩(wěn)定性預(yù)期都受到明顯沖擊。往后看，疫情形勢

仍不明朗，疫情反復(fù)可能會對消費(fèi)意愿和消費(fèi)偏好帶來持續(xù)性改變，2022

年

疫情對消費(fèi)影響的持續(xù)時間存在不確定性。短期出口有支撐，但在全球供應(yīng)鏈恢復(fù)過程中出口或逐漸向前期平臺回歸。

短期來看，無論是海外生產(chǎn)性需求進(jìn)一步復(fù)蘇，對中國機(jī)電、高新技術(shù)產(chǎn)品

的需求仍有支撐；還是全球疫情周期性反復(fù)背景下，中國產(chǎn)業(yè)鏈韌性維持；

均意味著短期中國出口增速仍有韌性。但在

2021

年高基數(shù)的背景下，2022

年出口增速大概率會出現(xiàn)前高后低走勢，對經(jīng)濟(jì)拉動很難繼續(xù)上升。從近期

數(shù)據(jù)看，如果剔除價格因素的拉動之后，中國出口量的增速已經(jīng)出現(xiàn)放緩。此外，2022

年

海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇重心將進(jìn)一步由商品部門轉(zhuǎn)向服務(wù)部門。而且，盡管全球疫情

并未平息，但近期部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體似乎開始選擇“與疫情共存”，開始重新

開放經(jīng)濟(jì)，服務(wù)貿(mào)易的復(fù)蘇可能會成為

2022

年海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要動力之

一。但考慮到海外重新開放的拉動領(lǐng)域主要是當(dāng)?shù)胤?wù)業(yè)以及當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)，其

對中國的直接拉動作用很小。而從跨境服務(wù)貿(mào)易角度來看，中國作為

G20

中最大的服務(wù)貿(mào)易逆差國，或難直接受益于海外重新開放。中長期看，在疫

情逐步平息之后，全球跨國企業(yè)會如何調(diào)整其產(chǎn)業(yè)鏈可能是中國出口產(chǎn)業(yè)

鏈所面臨的挑戰(zhàn)。地產(chǎn)政策定力持續(xù)，2022

年地產(chǎn)投資下行壓力大概率大于

2018

年。從

2020

年

8

月房企“三條紅線”出臺，到

2021

年

10

月全國人大授權(quán)國務(wù)院在部

分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作，均指向在“共同富?！卑倌昴繕?biāo)之下，

本輪地產(chǎn)調(diào)控政策定力持續(xù)，這也意味著本輪地產(chǎn)行業(yè)面臨的融資收緊的

力度、全面性、持續(xù)時間均大于過去幾輪地產(chǎn)調(diào)控周期。對比上一輪調(diào)控的

2018

年，盡管當(dāng)時的建安投資較弱，但是大地產(chǎn)商趁小地產(chǎn)商資金鏈緊張

而擴(kuò)大份額，結(jié)果導(dǎo)致土地購置費(fèi)同比仍然為正，支撐地產(chǎn)投資的擴(kuò)張。但

是，本輪集中供地和地產(chǎn)融資政策全方位收緊提高了地產(chǎn)開發(fā)商拿地的資

金成本，土地購置費(fèi)同步轉(zhuǎn)負(fù)。整體來看，地產(chǎn)融資環(huán)境收緊的持續(xù)性預(yù)

期，將限制整體地產(chǎn)開發(fā)商的投資意愿。預(yù)計

2022

年地產(chǎn)投資增速可能出

現(xiàn)負(fù)增長。制造業(yè)投資或是

2022

年可期的小亮點(diǎn)，但可能不會像之前一樣大幅啟動。

2021

年以來，在地產(chǎn)調(diào)控加強(qiáng)以及宏觀政策逆周期調(diào)控訴求不強(qiáng)背景下，

制造業(yè)投資成為支撐投資的基本盤。往后看，我們認(rèn)為制造業(yè)投資的結(jié)構(gòu)性

亮點(diǎn)或來自于兩個角度：一是在長期的“雙碳”目標(biāo)之下，在上游漲價的過

程中，將倒逼下游產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型，無論是不同行業(yè)之間的調(diào)整，還是企業(yè)內(nèi)部

的轉(zhuǎn)型升級，可能都會帶來投資需求的上升；二是當(dāng)前，地緣政治環(huán)境依然

處于“百年未有之大變局”，在此背景下，為“加快發(fā)展現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，鞏

固壯大實(shí)體經(jīng)濟(jì)根基”，部分有利于提升中國競爭力及經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健性的制造業(yè)

行業(yè)或?qū)⒓哟笸顿Y力度。當(dāng)然，站在現(xiàn)在的時點(diǎn)，并不能簡單用以往周期的眼光去看待制造業(yè)投資的

啟動。從整體投資角度來看，上一輪繁榮期，企業(yè)思維慣式是短期需求有延

續(xù)性，因此短期需求好會帶來整體投資的擴(kuò)張。但在經(jīng)歷了

2012-2015

年長

期通縮之后，企業(yè)形成的新思維慣式是對于長期需求預(yù)期較為謹(jǐn)慎。因此，

我們認(rèn)為制造業(yè)投資會有結(jié)構(gòu)性的亮點(diǎn)，但并不是簡單重復(fù)以往的投資周

期。2022

年初或有財政前置適度托底，但高質(zhì)量發(fā)展階段大幅托底或難再有。

在

2021

年

3

季度經(jīng)濟(jì)增速大幅下行之后，市場對于

2022

年政策托底的預(yù)

期明顯升溫。但在政策強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展中促進(jìn)共同富裕的背景下，政策托

底不會是傳統(tǒng)“大開大合”的模式?；鶞?zhǔn)情景下，我們預(yù)計

2022

年固定資產(chǎn)投資增速在

4%左右。而在非常樂

觀情景下，如果我們考慮政策在新型城鎮(zhèn)化領(lǐng)域的保障性安居工程、傳統(tǒng)

基建領(lǐng)域以類似

2009

年的力度進(jìn)行項(xiàng)目投放、新基建和“雙碳”投資三個

方面發(fā)力，能夠額外拉動投資增長的空間或僅約

3-4

個百分點(diǎn)（具體測算請

參見附錄）。而考慮到政策發(fā)力大概率不會“大開大合”，適度托底情景下或

明顯低于這一幅度。整體來看，2022

年中國經(jīng)濟(jì)“脹”的壓力不大，但經(jīng)濟(jì)增長放緩或是更需

要關(guān)注的風(fēng)險。從節(jié)奏來看，2022

年初能耗雙控對經(jīng)濟(jì)約束或?qū)⑾陆担?/p>

政政策要求“推動今年底明年初形成實(shí)物工作量”或會使得

2022

年初財政

有所前置，2022

年

1

季度不排除經(jīng)濟(jì)增速會有所反彈。但受上述消費(fèi)復(fù)蘇

的不確定性、出口及地產(chǎn)投資放緩等因素影響，2022

年

2

季度經(jīng)濟(jì)增速或

會轉(zhuǎn)向下行。而

2022

年

3-4

季度在低基數(shù)的影響下，經(jīng)濟(jì)增速或再次反彈。2

中長期經(jīng)濟(jì)前景兩大不確定性中長期來看，中國經(jīng)濟(jì)增長前景或面臨兩方面不確定性，一是疫情過后，

全球企業(yè)對供應(yīng)鏈韌性的重新思考，或使得中期存在“去全球化”風(fēng)險；二

是地產(chǎn)降溫背景下，金融風(fēng)險、債務(wù)處置問題或是長期過程，或長期抑制

傳統(tǒng)部門企業(yè)投資意愿。根據(jù)前述對中國經(jīng)濟(jì)短期基本面的分析，從“三駕馬車”來看，2022

年中國經(jīng)濟(jì)增

速面臨下行壓力。但回顧

2008

年全球金融危機(jī)之后，盡管到

2011

年中國經(jīng)濟(jì)增速

下行已是一致預(yù)期，但對于

2011

年之后中國經(jīng)濟(jì)增速中樞一路下移的預(yù)期仍然不

足。因此，站在當(dāng)前時點(diǎn)，疫后經(jīng)濟(jì)增長中樞中長期如何變化可能是更加值得關(guān)注

的問題。中長期來看，國內(nèi)外兩方面因素可能影響中國經(jīng)濟(jì)增長中樞。中長期經(jīng)濟(jì)前景不確定性之一：全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)過去兩年，中國經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇一定程度得益于中國生產(chǎn)端的韌性，使得全

球生產(chǎn)、投資向中國傾斜。2020

年下半年以來，中國生產(chǎn)端快速復(fù)蘇，并

且在全球疫情的反復(fù)中表現(xiàn)出明顯的穩(wěn)定性優(yōu)勢，這使得全球生產(chǎn)、投資向

中國傾斜。從數(shù)據(jù)來看，中國出口份額及

FDI份額明顯上升。2019

年，中

國出口占全球份額

13.4%；疫情爆發(fā)初期，中國出口份額快速上行，2020

年

下半年以來，中國出口份額中樞仍然明顯高于疫情前。與其他主要出口經(jīng)濟(jì)

體對比來看，中國出口份額上升的幅度明顯高于其他經(jīng)濟(jì)體。2020

年，中

國

FDI增長也明顯走強(qiáng)，在全球的份額也有明顯提升。但

2021

年下半年以來，全球供應(yīng)鏈的“堵點(diǎn)”從生產(chǎn)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)向物流環(huán)節(jié)。

過去兩年，全球疫情呈現(xiàn)周期性反復(fù)爆發(fā)的特征，中國生產(chǎn)端的韌性優(yōu)勢是

其他經(jīng)濟(jì)體不可比擬的。然而，2021

年以來，隨著疫苗覆蓋率提高，全球

各經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)逐步恢復(fù)，但全球供應(yīng)鏈問題依然存在，全球供應(yīng)鏈的“堵

點(diǎn)”由生產(chǎn)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)向物流環(huán)節(jié)，表現(xiàn)為全球物流環(huán)節(jié)的價格持續(xù)飆升，各經(jīng)

濟(jì)體

PMI中的供應(yīng)商交貨時間出現(xiàn)不同程度的延長。疫后，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)欠駮伞叭蚧鞭D(zhuǎn)向“區(qū)域化”是值得關(guān)注的問題。

美國和歐洲是本輪受困于供應(yīng)鏈問題最為嚴(yán)重的兩個區(qū)域，而這也是過去

全球化過程中將供應(yīng)鏈外包（Offshoring）最重要的跨國公司來源地。過去

兩年，美歐供應(yīng)鏈的短缺反映的問題在于，過去全球化的過程中，很多產(chǎn)業(yè)

鏈過長，一旦原材料生產(chǎn)、中間品生產(chǎn)以及中間的運(yùn)輸任一環(huán)節(jié)出問題，都

會導(dǎo)致終端需求無法滿足。因此，疫后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體跨國公司是否為了降低

物流的影響，將部分產(chǎn)業(yè)鏈本地化（Onshoring）、“做備份”、“區(qū)域化”或

近端化（Nearshoring），以分散風(fēng)險，是值得關(guān)注的問題。從這個角度來看，

中國作為曾經(jīng)的“世界工廠”，在疫后全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)中是否會出現(xiàn)重要性

的下降（如下降至“區(qū)域工廠”）是需關(guān)注的風(fēng)險。中美關(guān)系不確定性也或?qū)χ袊a(chǎn)業(yè)鏈繼續(xù)形成壓力。2019

年中國出口在全

球份額趨勢下滑，可能受到中美貿(mào)易戰(zhàn)對中國出口的沖擊。從

Google的詞

匯搜索統(tǒng)計來看，對于“去全球化”、“脫鉤”等詞匯的搜索熱度于

2018

年

快速走高，美國的舉動已經(jīng)帶來了全球?qū)Α懊撱^”的擔(dān)憂。而

2020

年疫情

以來，美國供應(yīng)鏈層面遭受巨大壓力，似乎也為美國繼續(xù)“禍水東引”提供

了借口。但是，對于生產(chǎn)和需求都高度依賴中國的企業(yè)、行業(yè)，脫鉤也并非易事。對

于跨國企業(yè)而言，過去“全球化”過程中，其產(chǎn)業(yè)鏈布局是綜合考慮了市場

導(dǎo)向和生產(chǎn)效率這兩個方面。但過去兩年供應(yīng)鏈出現(xiàn)的問題，使得疫后跨國

企業(yè)可能會在市場導(dǎo)向和生產(chǎn)效率中更偏向市場導(dǎo)向，即企業(yè)會傾向于更

從終端需求角度縮短供應(yīng)鏈。這對于部分需求端對中國市場依賴不高、但生

產(chǎn)端依賴較高的行業(yè)而言是不利的，但對于銷售和生產(chǎn)均高度依賴中國的

行業(yè)而言，其與中國脫鉤并非易事。中長期經(jīng)濟(jì)前景不確定性之二：地產(chǎn)下行及債務(wù)周期“共同富?！卑倌昴繕?biāo)下，“房住不炒”將是中長期地產(chǎn)行業(yè)政策的主基調(diào)。

恒大事件爆發(fā)后，央行及銀保監(jiān)會于

2021

年

9

月

30

日召開房地產(chǎn)金融工

作座談會，要求“維護(hù)房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者合法權(quán)

益”，并且部分省份的居民地產(chǎn)貸款政策有一定放松。但是，在“共同富?！?/p>

百年目標(biāo)下，“房住不炒”仍將是

2021

年和

2022

年的主要政策基調(diào)。2021

年

10

月

23

日，全國人大常委會授權(quán)國務(wù)院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革

試點(diǎn)工作，也表明“房住不炒”仍將是未來的主基調(diào)。地產(chǎn)周期下行背后是中國經(jīng)濟(jì)不再由投資驅(qū)動，其意味著部分行業(yè)面臨持

續(xù)的債務(wù)問題。2015

年之后投資對于中國經(jīng)濟(jì)的拉動已逐步開始見頂，尤

其是

2018

年之后，表外融資壓降使得基建投資出現(xiàn)系統(tǒng)性回落，但為了緩

解地方政府的壓力，地產(chǎn)部門略有放松，地產(chǎn)投資起到了一定的對沖作用。

而隨著地產(chǎn)投資增速趨勢性回落，中國將進(jìn)一步擺脫投資驅(qū)動，這意味著此

前依托投資擴(kuò)張的傳統(tǒng)行業(yè)的經(jīng)濟(jì)動能將進(jìn)一步減弱，其營業(yè)利潤或難以

覆蓋此前快速擴(kuò)產(chǎn)能所產(chǎn)生的存量債務(wù)的本息。因此，即使新增債務(wù)并未有

明顯增加，盈利能力減弱疊加存量債務(wù)壓力較大也將導(dǎo)致傳統(tǒng)行業(yè)持續(xù)面

臨債務(wù)壓力。90

年代的經(jīng)驗(yàn)顯示債務(wù)處置是一個復(fù)雜而漫長的過程，或持續(xù)抑制傳統(tǒng)部

門的投資意愿。從上述分析可以看出，本輪債務(wù)問題的背后實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)

型，而上一次出現(xiàn)類似的情況是在

20

世紀(jì)

90

年代，當(dāng)時的國企債務(wù)問題

的處置經(jīng)驗(yàn)顯示，其初期經(jīng)歷了幾年的中央層面、地方政府層面以及金融機(jī)

構(gòu)之間多方博弈的過程。而當(dāng)前負(fù)債主體更為多元化，私企

的占比更高，這使得政府直接救助的閾值更高，因此本輪債務(wù)問題的處置將

是一個復(fù)雜而漫長的過程。這一過程中，可能持續(xù)抑制傳統(tǒng)部門的投資意

愿，進(jìn)而拖累整體的經(jīng)濟(jì)增速。債務(wù)問題處置過程中，相對確定的是貨幣政策“易松難緊”。如前所述，在

中國經(jīng)濟(jì)逐漸擺脫投資依賴這一發(fā)展方式的過程中，傳統(tǒng)依靠投資發(fā)展的

行業(yè)將面臨較大的債務(wù)壓力，而

2020

年新冠疫情的沖擊則進(jìn)一步推升了中

國實(shí)體部門杠桿率。在這一背景下，相比于通過財政政策覆蓋高債務(wù)企業(yè)的

債務(wù)本金，通過利率中樞下移降低付息成本是“性價比”更高的政策選擇。3

新“新常態(tài)”：中國經(jīng)濟(jì)增長中樞下移背景下，尋找經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)短期來看，新“新常態(tài)”下，經(jīng)濟(jì)增長中樞下移或意味著企業(yè)盈利預(yù)期面臨

下調(diào)壓力。但中長期來看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整將帶來部分行業(yè)企業(yè)盈利能力的

韌性。建議從四個角度尋找本輪經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)：“新”上游、“新”

基建、“新”消費(fèi)、“新”融資。新“新常態(tài)”下，企業(yè)盈利預(yù)期面臨下調(diào)壓力經(jīng)濟(jì)增長中樞下移，也意味著企業(yè)盈利增速中樞的下移，且彈性更大，企

業(yè)盈利增速預(yù)期面臨下修壓力?；仡?/p>

2011

年時，經(jīng)濟(jì)增速下行雖然已是一

致預(yù)期，但

2011

年實(shí)際

GDP增速逐季下臺階仍然一定程度超市場預(yù)期。

而到了

2011

年底，市場對于

2012

年尚在討論“保八”的問題，但實(shí)際上

2012

年實(shí)際

GDP增速直接下降至

8%以下，A股企業(yè)盈利也在

2008

年之

后再次出現(xiàn)負(fù)增長。盡管

2021

年

3

季度

GDP增速低于預(yù)期，使得市場關(guān)

注中長期經(jīng)濟(jì)增速放緩的可能性，但過去兩年企業(yè)盈利在量、價兩方面因素

的作用下保持了高增長，不排除市場對于企業(yè)盈利預(yù)期調(diào)整存在不足的可

能性。經(jīng)濟(jì)下行階段，企業(yè)維持利潤韌性的海外經(jīng)驗(yàn)與中國

路徑海外經(jīng)驗(yàn)：中長期經(jīng)濟(jì)增速下行時，企業(yè)盈利增速與經(jīng)濟(jì)增速之間的關(guān)系

并不一致。如果我們考察美國、日本、韓國三個經(jīng)濟(jì)體會發(fā)現(xiàn)，韓國在經(jīng)濟(jì)

增速下行時，其企業(yè)盈利增速下行幾乎是同步的。但美國與日本有所不同，

美國的長期經(jīng)濟(jì)增速周期性波動大于長期中樞的變化，因此其企業(yè)盈利增

速也呈現(xiàn)出類似的特征。如果把時間拉短一點(diǎn)，美國經(jīng)濟(jì)增速在

2000

年前

后有一次下臺階，但企業(yè)盈利增速中樞在

2008

年全球金融危機(jī)之前幾乎維

持不變。日本的企業(yè)盈利增速一度跟隨經(jīng)濟(jì)增速降臺階，但在日本泡沫破裂

之后，自

90

年代中期開始，企業(yè)盈利增速相比經(jīng)濟(jì)增速保持了一定的韌性。從邏輯上來看，經(jīng)濟(jì)增速下行時，企業(yè)盈利保持韌性的三種途徑：靠結(jié)構(gòu)調(diào)

整、靠分配、靠海外收入。一是依靠結(jié)構(gòu)調(diào)整，通過產(chǎn)業(yè)集中度提升，從“價”

上填補(bǔ)“量”上的下行壓力，這一路徑最為典型的是

2016-2017

年經(jīng)歷了供

給側(cè)改革之后的中國，原先受產(chǎn)能過剩拖累的上中游出現(xiàn)了明顯的利潤改

善；二是依靠收入分配，從收入法角度來看，經(jīng)濟(jì)增長的紅利由政府、居民

和企業(yè)三方面分配，在整體的“餅”擴(kuò)張變慢之后，壓低居民報酬也是提升

企業(yè)盈利增速的路徑之一，這一路徑最為典型的是美國；三是依靠海外收

入，新興

經(jīng)濟(jì)體大多處在“用勞動力賺錢”的模式，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體——如美國、日本

更多的是“用資本賺錢”，其商品貿(mào)易余額甚至可能為逆差，但其初次收入

余額（即通過對外直接投資或組合投資獲得的投資收益）是大幅順差。中國路徑：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的企業(yè)盈利的韌性。從中國的角度來看，一方

面，美國所走的企業(yè)勢力擴(kuò)大、壓低雇員報酬分配比例進(jìn)而提升企業(yè)盈利的

做法，顯然不符合中國“要堅持以人民為中心的發(fā)展思想，在高質(zhì)量發(fā)展中

促進(jìn)共同富?！钡陌l(fā)展目標(biāo)。另一方面，正如第二部分所討論的，當(dāng)前的外

部環(huán)境以及中國企業(yè)現(xiàn)有的海外資本還尚不足以支撐較大規(guī)模的海外收

入。而中國在

2015-2016

年的供給側(cè)改革已經(jīng)證明，中國巨大的內(nèi)需市場

下，結(jié)構(gòu)調(diào)整使得中國企業(yè)盈利已體現(xiàn)出明顯的韌性。與前幾輪中國經(jīng)濟(jì)下

行時制造業(yè)

ROIC同步惡化不同，本輪制造業(yè)企業(yè)的盈利能力仍處于高位。中國經(jīng)濟(jì)增速中樞下移背景下，結(jié)構(gòu)重構(gòu)的四個亮點(diǎn)中國經(jīng)濟(jì)增速中樞下移背景下，關(guān)注經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)重構(gòu)中的四大亮點(diǎn)。參考

2012

年以來的經(jīng)驗(yàn)，盡管經(jīng)濟(jì)下行階段，整體利潤增速放緩，但也有亮點(diǎn)——行

業(yè)分化并呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征。具體來看，2012

年中國經(jīng)濟(jì)增速下臺階，出口

和地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)對經(jīng)濟(jì)的拉動下降。在這一過程中，進(jìn)一步出現(xiàn)了部分上游

采掘業(yè)出現(xiàn)虧損，但計算機(jī)及電子、醫(yī)藥等行業(yè)利潤增速則出現(xiàn)上升。而在

本輪經(jīng)濟(jì)增速中樞下移過程中，或存在以下四大亮點(diǎn)：“新”上游、“新”基

建、“新”消費(fèi)、“新”融資?！靶隆鄙嫌危赫呓Y(jié)構(gòu)性調(diào)整或?qū)е滦袠I(yè)利潤再次向上游傾斜，倒逼下游

減碳轉(zhuǎn)型。自

2000

年之后，在“制造強(qiáng)國”的思路指引下，招商引資背后

的核心著力點(diǎn)是將企業(yè)成本降下來。實(shí)際上，可以看到過去很長一段時間，

中國一直是以較便宜的中上游成本（包括水價、電價、環(huán)境價格等）來營造

一個比較好的營商環(huán)境，換句話說，下游的招商引資，對上游資源價格保持

在低位提出了一定的訴求。在這過程中，上游利潤不斷壓低帶動了下游制造

業(yè)的擴(kuò)張，但現(xiàn)階段政策已出現(xiàn)相應(yīng)的調(diào)整。具體來看，可以分為以下幾個

階段：1）在

2000-2008

年期間，上游資源品是整個制造鏈條的瓶頸所在，

制造業(yè)一旦發(fā)展上游就會出現(xiàn)煤電油的緊張；2）在

2009

年大規(guī)模投資之

后則出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩，這種上游的產(chǎn)能過剩使得價格被壓低，反過來說，使

得下游的企業(yè)能享受一個比較低的上游成本而擴(kuò)張了利潤率；3）自

2015-

2016

年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革開始，上游產(chǎn)能過剩的行業(yè)產(chǎn)能已開始逐漸收縮；

4）自

2020

年中國首次提出“二氧化碳排放力爭于

2030

年前達(dá)到峰值，努

力爭取

2060

年前實(shí)現(xiàn)碳中和”后，政策呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整。在“雙碳”的目

標(biāo)下，通過上游價格的高企來倒逼下游的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，使得下游使用資源能源

的行為發(fā)生變化，進(jìn)而反過來使得對于上游資源品的需求下降，可能是一個

長期的戰(zhàn)略?！靶隆被ǎ骸靶禄ā?、“戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”、“雙碳”或意味著制造業(yè)投資

仍將保持韌性。自

2018

年中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次提出“新基建”概念，此

后每年政府工作報告均指出要加強(qiáng)“新基建”建設(shè)，尤其是

2020、2021

年

先后提出重點(diǎn)支持、推進(jìn)“兩新一重”建設(shè)，“兩新”為新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，

新型城鎮(zhèn)化建設(shè)；“一重”為交通、水利等重大工程建設(shè)。而從“新基建”

的七大領(lǐng)域來看，5G、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、新能源汽車等領(lǐng)域可能需

要制造業(yè)投資相配合。除此之外，“十四五”規(guī)劃等政府重要文件也明確了

重點(diǎn)關(guān)注先進(jìn)制造、“雙碳”等領(lǐng)域。整體來看，包括“新基建”、“先進(jìn)制

造”、“雙碳”在內(nèi)的政策重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域意味著在這些領(lǐng)域?qū)⒓訌?qiáng)相關(guān)投資及

建設(shè)，尤其是較多領(lǐng)域可能與制造業(yè)相關(guān)或意味著制造業(yè)投資也將保持韌

性。以“雙碳”為例，在“雙碳”要求下，如果下游被倒逼要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改

革，對其生產(chǎn)環(huán)節(jié)、設(shè)備更新可能都提出了更多的要求，也意味著存在更多

潛在的機(jī)會。換句話說，環(huán)境成本上升或意味著下游將進(jìn)行再一輪的投資?！靶隆毕M(fèi)：部分消費(fèi)回歸公共服務(wù)屬性后，或釋放其他非公共類的消費(fèi)

空間。過去，市場對于醫(yī)療、教育等服務(wù)、消費(fèi)行業(yè)比較青睞，但近年來可

以看到相關(guān)政策層面出現(xiàn)了一些變化，比如醫(yī)療集采政策的推行，背后反映

的是部分行業(yè)由于其特殊屬性可能并不能完全市場化。醫(yī)療、教育這類行業(yè)

具有公共服務(wù)的屬性，同時買賣雙方議價并不對等，如果完全市場化，結(jié)果

可能會導(dǎo)致接受到的服務(wù)變少，價格會上升更多。以美國為例，根據(jù)

BLS的統(tǒng)計，20

世紀(jì)

80

年代至

2011

年期間，美國居民醫(yī)療支出增長了

226%，

其中價格上漲了

297%，而量實(shí)際上還萎縮了接近

20%，換句話說，在將近

30

年時間里美國居民接受醫(yī)療服務(wù)的絕對的量是下降的。而在中國進(jìn)入老

齡化的過程中，讓更多人享受到普惠式的服務(wù)可能是政策層面更偏好的選

擇，這就意味著公共消費(fèi)屬性行業(yè)的底層邏輯可能會進(jìn)行調(diào)整。從效果來

看，此前居民的很多消費(fèi)被抑制在教育和醫(yī)療領(lǐng)域，這使得文化娛樂等可選消費(fèi)受到了一定的抑制。短期之內(nèi)，結(jié)構(gòu)調(diào)整或不能很快，但中期來看，如

果居民意識到教育醫(yī)療長期可能不用投入太多可支配收入及資源，不排除

一部分消費(fèi)可能會重返至可選消費(fèi)?！靶隆比谫Y：直接融資市場、多層次資本市場仍是金融服務(wù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的主

要著力點(diǎn)。2021

年

9

月在

2021

年中國國際服務(wù)貿(mào)易交易會全球服務(wù)貿(mào)易峰會上致辭“我們

將繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所，打

造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地”。整體來看，在這一輪經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中，直

接融資市場、多層次資本市場仍是金