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文檔簡介
2022年宏觀投資策略報告1
短期基本面:“脹”的壓力相對可控,而增長中樞下移是更需要關(guān)注的風(fēng)險2022
年,能耗雙控約束下降,疊加需求端放緩或意味著中國通脹的壓力相
對可控。但受消費(fèi)復(fù)蘇的不確定性、出口及地產(chǎn)投資放緩等因素影響,經(jīng)
濟(jì)增長放緩或是更需要關(guān)注的風(fēng)險。2021
年年初以來,中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了疫情后的快速反彈和高點(diǎn)回落。從當(dāng)前的宏觀
環(huán)境來看,經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)回落至一個較低的平臺,而價格上漲和通脹的持續(xù)性引發(fā)
了市場的擔(dān)憂。短期來看,我們認(rèn)為,2022
年國內(nèi)“脹”的壓力可能相對可控,而
經(jīng)濟(jì)增速放緩可能是更值得關(guān)注的風(fēng)險。國內(nèi)“脹”的壓力相對可控與海外通脹不同,本輪國內(nèi)通脹的持續(xù)性或不長。2021
年下半年以來,市
場對于國內(nèi)、海外“類滯脹”的討論日漸升溫,然而本輪國內(nèi)外通脹供需兩
端的成因均不同,海外通脹可能仍需延續(xù)一段時間,但國內(nèi)通脹的持續(xù)性或不會太長。供給端來看,2022
年供需緊平衡狀態(tài)或會緩解。2021
年下半年以來,供給
側(cè)制約是造成生產(chǎn)端通脹上行的主要原因。9
月能耗雙控等政策逐漸趨嚴(yán),
部分地區(qū)實(shí)施限電限產(chǎn)或進(jìn)一步推動了通脹上行。我們估算了能耗雙控目
標(biāo)對經(jīng)濟(jì)增長的長期約束,在能耗強(qiáng)度是慢變量硬約束的前提下,煤炭供給
的目標(biāo)限制了經(jīng)濟(jì)增長的天花板。在煤炭供給正常的情況下,GDP增速的
約束大約為
7%-8%,但由于
2020
年低基數(shù)的影響以及疫后經(jīng)濟(jì)的快速反
彈,2021
年實(shí)際
GDP增速相對較高,疊加“雙碳”對煤炭供給的限制以及
進(jìn)口的減少,引發(fā)了較為嚴(yán)重的供需緊平衡。然而,隨著
2022
年經(jīng)濟(jì)增速
下降,煤炭供給將回歸正常水平,此外近期煤炭產(chǎn)能核準(zhǔn)加快、煤炭擴(kuò)產(chǎn)保
供積極推進(jìn),預(yù)計
2022
年煤炭供需緊平衡狀態(tài)有望得到緩解。當(dāng)然,“雙
碳”目標(biāo)下能耗雙控可能是一個長期約束,但是短期的供給約束或有望得到
緩解。需求端來看,本輪形成大規(guī)模通脹的路徑不通暢。在今年
PPI通脹大幅上
行之時,市場擔(dān)心會出現(xiàn)類似
2008
年全球金融危機(jī)后
2010~2011
年中國持
續(xù)性通脹壓力。然而,中國本輪沖擊之后的復(fù)蘇路徑和
2009
年最大的不同
是,2009
年之后,中國通過“銀行貸款—基建+房地產(chǎn)項(xiàng)目—工程款—工人
工資”的方式使得多數(shù)人的收入有所增加,居民購買消費(fèi)品,導(dǎo)致通脹壓力
上升。本輪則明顯不同,本輪美國進(jìn)行了大規(guī)模財政刺激,而中國在需求端
的刺激非常謹(jǐn)慎。因此,與
2009
年之后不同,本輪價格的上漲主要體現(xiàn)在
中上游生產(chǎn)資料的漲價,下游生活資料漲價則不明顯,PPI-CPI剪刀差創(chuàng)歷
史新高。疊加
2022
年經(jīng)濟(jì)增長中樞或?qū)⑾乱?,需求或進(jìn)一步回落,上游漲
價向下游傳導(dǎo)的路徑并不通暢。2022
年增長中樞下移是更需要關(guān)注的風(fēng)險疫情對消費(fèi)影響的持續(xù)時間存在不確定性。疫情以來的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段,消
費(fèi)在“三駕馬車”中恢復(fù)進(jìn)度較為緩慢,當(dāng)前消費(fèi)同比增速距疫情前中樞仍
有一定缺口尚未回補(bǔ)。2021
年以來,在疲弱的消費(fèi)數(shù)據(jù)背后,消費(fèi)意愿弱、
工作不穩(wěn)定預(yù)期強(qiáng)或是制約消費(fèi)的主要因素。央行城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查問卷數(shù)據(jù)
顯示,居民消費(fèi)意愿在經(jīng)歷疫情沖擊之后,一直難以恢復(fù)至疫情前水平;西
南財經(jīng)大學(xué)聯(lián)合螞蟻金服的調(diào)查數(shù)據(jù)也顯示,居民對于工作穩(wěn)定性的預(yù)期
當(dāng)前處于疲弱狀態(tài)。此外,在
2021
年
1
季度和
3
季度,國內(nèi)兩波局部疫情
期間,居民消費(fèi)意愿和工作穩(wěn)定性預(yù)期都受到明顯沖擊。往后看,疫情形勢
仍不明朗,疫情反復(fù)可能會對消費(fèi)意愿和消費(fèi)偏好帶來持續(xù)性改變,2022
年
疫情對消費(fèi)影響的持續(xù)時間存在不確定性。短期出口有支撐,但在全球供應(yīng)鏈恢復(fù)過程中出口或逐漸向前期平臺回歸。
短期來看,無論是海外生產(chǎn)性需求進(jìn)一步復(fù)蘇,對中國機(jī)電、高新技術(shù)產(chǎn)品
的需求仍有支撐;還是全球疫情周期性反復(fù)背景下,中國產(chǎn)業(yè)鏈韌性維持;
均意味著短期中國出口增速仍有韌性。但在
2021
年高基數(shù)的背景下,2022
年出口增速大概率會出現(xiàn)前高后低走勢,對經(jīng)濟(jì)拉動很難繼續(xù)上升。從近期
數(shù)據(jù)看,如果剔除價格因素的拉動之后,中國出口量的增速已經(jīng)出現(xiàn)放緩。此外,2022
年
海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇重心將進(jìn)一步由商品部門轉(zhuǎn)向服務(wù)部門。而且,盡管全球疫情
并未平息,但近期部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體似乎開始選擇“與疫情共存”,開始重新
開放經(jīng)濟(jì),服務(wù)貿(mào)易的復(fù)蘇可能會成為
2022
年海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要動力之
一。但考慮到海外重新開放的拉動領(lǐng)域主要是當(dāng)?shù)胤?wù)業(yè)以及當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè),其
對中國的直接拉動作用很小。而從跨境服務(wù)貿(mào)易角度來看,中國作為
G20
中最大的服務(wù)貿(mào)易逆差國,或難直接受益于海外重新開放。中長期看,在疫
情逐步平息之后,全球跨國企業(yè)會如何調(diào)整其產(chǎn)業(yè)鏈可能是中國出口產(chǎn)業(yè)
鏈所面臨的挑戰(zhàn)。地產(chǎn)政策定力持續(xù),2022
年地產(chǎn)投資下行壓力大概率大于
2018
年。從
2020
年
8
月房企“三條紅線”出臺,到
2021
年
10
月全國人大授權(quán)國務(wù)院在部
分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作,均指向在“共同富?!卑倌昴繕?biāo)之下,
本輪地產(chǎn)調(diào)控政策定力持續(xù),這也意味著本輪地產(chǎn)行業(yè)面臨的融資收緊的
力度、全面性、持續(xù)時間均大于過去幾輪地產(chǎn)調(diào)控周期。對比上一輪調(diào)控的
2018
年,盡管當(dāng)時的建安投資較弱,但是大地產(chǎn)商趁小地產(chǎn)商資金鏈緊張
而擴(kuò)大份額,結(jié)果導(dǎo)致土地購置費(fèi)同比仍然為正,支撐地產(chǎn)投資的擴(kuò)張。但
是,本輪集中供地和地產(chǎn)融資政策全方位收緊提高了地產(chǎn)開發(fā)商拿地的資
金成本,土地購置費(fèi)同步轉(zhuǎn)負(fù)。整體來看,地產(chǎn)融資環(huán)境收緊的持續(xù)性預(yù)
期,將限制整體地產(chǎn)開發(fā)商的投資意愿。預(yù)計
2022
年地產(chǎn)投資增速可能出
現(xiàn)負(fù)增長。制造業(yè)投資或是
2022
年可期的小亮點(diǎn),但可能不會像之前一樣大幅啟動。
2021
年以來,在地產(chǎn)調(diào)控加強(qiáng)以及宏觀政策逆周期調(diào)控訴求不強(qiáng)背景下,
制造業(yè)投資成為支撐投資的基本盤。往后看,我們認(rèn)為制造業(yè)投資的結(jié)構(gòu)性
亮點(diǎn)或來自于兩個角度:一是在長期的“雙碳”目標(biāo)之下,在上游漲價的過
程中,將倒逼下游產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型,無論是不同行業(yè)之間的調(diào)整,還是企業(yè)內(nèi)部
的轉(zhuǎn)型升級,可能都會帶來投資需求的上升;二是當(dāng)前,地緣政治環(huán)境依然
處于“百年未有之大變局”,在此背景下,為“加快發(fā)展現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系,鞏
固壯大實(shí)體經(jīng)濟(jì)根基”,部分有利于提升中國競爭力及經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健性的制造業(yè)
行業(yè)或?qū)⒓哟笸顿Y力度。當(dāng)然,站在現(xiàn)在的時點(diǎn),并不能簡單用以往周期的眼光去看待制造業(yè)投資的
啟動。從整體投資角度來看,上一輪繁榮期,企業(yè)思維慣式是短期需求有延
續(xù)性,因此短期需求好會帶來整體投資的擴(kuò)張。但在經(jīng)歷了
2012-2015
年長
期通縮之后,企業(yè)形成的新思維慣式是對于長期需求預(yù)期較為謹(jǐn)慎。因此,
我們認(rèn)為制造業(yè)投資會有結(jié)構(gòu)性的亮點(diǎn),但并不是簡單重復(fù)以往的投資周
期。2022
年初或有財政前置適度托底,但高質(zhì)量發(fā)展階段大幅托底或難再有。
在
2021
年
3
季度經(jīng)濟(jì)增速大幅下行之后,市場對于
2022
年政策托底的預(yù)
期明顯升溫。但在政策強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展中促進(jìn)共同富裕的背景下,政策托
底不會是傳統(tǒng)“大開大合”的模式?;鶞?zhǔn)情景下,我們預(yù)計
2022
年固定資產(chǎn)投資增速在
4%左右。而在非常樂
觀情景下,如果我們考慮政策在新型城鎮(zhèn)化領(lǐng)域的保障性安居工程、傳統(tǒng)
基建領(lǐng)域以類似
2009
年的力度進(jìn)行項(xiàng)目投放、新基建和“雙碳”投資三個
方面發(fā)力,能夠額外拉動投資增長的空間或僅約
3-4
個百分點(diǎn)(具體測算請
參見附錄)。而考慮到政策發(fā)力大概率不會“大開大合”,適度托底情景下或
明顯低于這一幅度。整體來看,2022
年中國經(jīng)濟(jì)“脹”的壓力不大,但經(jīng)濟(jì)增長放緩或是更需
要關(guān)注的風(fēng)險。從節(jié)奏來看,2022
年初能耗雙控對經(jīng)濟(jì)約束或?qū)⑾陆担?/p>
政政策要求“推動今年底明年初形成實(shí)物工作量”或會使得
2022
年初財政
有所前置,2022
年
1
季度不排除經(jīng)濟(jì)增速會有所反彈。但受上述消費(fèi)復(fù)蘇
的不確定性、出口及地產(chǎn)投資放緩等因素影響,2022
年
2
季度經(jīng)濟(jì)增速或
會轉(zhuǎn)向下行。而
2022
年
3-4
季度在低基數(shù)的影響下,經(jīng)濟(jì)增速或再次反彈。2
中長期經(jīng)濟(jì)前景兩大不確定性中長期來看,中國經(jīng)濟(jì)增長前景或面臨兩方面不確定性,一是疫情過后,
全球企業(yè)對供應(yīng)鏈韌性的重新思考,或使得中期存在“去全球化”風(fēng)險;二
是地產(chǎn)降溫背景下,金融風(fēng)險、債務(wù)處置問題或是長期過程,或長期抑制
傳統(tǒng)部門企業(yè)投資意愿。根據(jù)前述對中國經(jīng)濟(jì)短期基本面的分析,從“三駕馬車”來看,2022
年中國經(jīng)濟(jì)增
速面臨下行壓力。但回顧
2008
年全球金融危機(jī)之后,盡管到
2011
年中國經(jīng)濟(jì)增速
下行已是一致預(yù)期,但對于
2011
年之后中國經(jīng)濟(jì)增速中樞一路下移的預(yù)期仍然不
足。因此,站在當(dāng)前時點(diǎn),疫后經(jīng)濟(jì)增長中樞中長期如何變化可能是更加值得關(guān)注
的問題。中長期來看,國內(nèi)外兩方面因素可能影響中國經(jīng)濟(jì)增長中樞。中長期經(jīng)濟(jì)前景不確定性之一:全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)過去兩年,中國經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇一定程度得益于中國生產(chǎn)端的韌性,使得全
球生產(chǎn)、投資向中國傾斜。2020
年下半年以來,中國生產(chǎn)端快速復(fù)蘇,并
且在全球疫情的反復(fù)中表現(xiàn)出明顯的穩(wěn)定性優(yōu)勢,這使得全球生產(chǎn)、投資向
中國傾斜。從數(shù)據(jù)來看,中國出口份額及
FDI份額明顯上升。2019
年,中
國出口占全球份額
13.4%;疫情爆發(fā)初期,中國出口份額快速上行,2020
年
下半年以來,中國出口份額中樞仍然明顯高于疫情前。與其他主要出口經(jīng)濟(jì)
體對比來看,中國出口份額上升的幅度明顯高于其他經(jīng)濟(jì)體。2020
年,中
國
FDI增長也明顯走強(qiáng),在全球的份額也有明顯提升。但
2021
年下半年以來,全球供應(yīng)鏈的“堵點(diǎn)”從生產(chǎn)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)向物流環(huán)節(jié)。
過去兩年,全球疫情呈現(xiàn)周期性反復(fù)爆發(fā)的特征,中國生產(chǎn)端的韌性優(yōu)勢是
其他經(jīng)濟(jì)體不可比擬的。然而,2021
年以來,隨著疫苗覆蓋率提高,全球
各經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)逐步恢復(fù),但全球供應(yīng)鏈問題依然存在,全球供應(yīng)鏈的“堵
點(diǎn)”由生產(chǎn)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)向物流環(huán)節(jié),表現(xiàn)為全球物流環(huán)節(jié)的價格持續(xù)飆升,各經(jīng)
濟(jì)體
PMI中的供應(yīng)商交貨時間出現(xiàn)不同程度的延長。疫后,全球供應(yīng)鏈?zhǔn)欠駮伞叭蚧鞭D(zhuǎn)向“區(qū)域化”是值得關(guān)注的問題。
美國和歐洲是本輪受困于供應(yīng)鏈問題最為嚴(yán)重的兩個區(qū)域,而這也是過去
全球化過程中將供應(yīng)鏈外包(Offshoring)最重要的跨國公司來源地。過去
兩年,美歐供應(yīng)鏈的短缺反映的問題在于,過去全球化的過程中,很多產(chǎn)業(yè)
鏈過長,一旦原材料生產(chǎn)、中間品生產(chǎn)以及中間的運(yùn)輸任一環(huán)節(jié)出問題,都
會導(dǎo)致終端需求無法滿足。因此,疫后,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體跨國公司是否為了降低
物流的影響,將部分產(chǎn)業(yè)鏈本地化(Onshoring)、“做備份”、“區(qū)域化”或
近端化(Nearshoring),以分散風(fēng)險,是值得關(guān)注的問題。從這個角度來看,
中國作為曾經(jīng)的“世界工廠”,在疫后全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)中是否會出現(xiàn)重要性
的下降(如下降至“區(qū)域工廠”)是需關(guān)注的風(fēng)險。中美關(guān)系不確定性也或?qū)χ袊a(chǎn)業(yè)鏈繼續(xù)形成壓力。2019
年中國出口在全
球份額趨勢下滑,可能受到中美貿(mào)易戰(zhàn)對中國出口的沖擊。從
Google的詞
匯搜索統(tǒng)計來看,對于“去全球化”、“脫鉤”等詞匯的搜索熱度于
2018
年
快速走高,美國的舉動已經(jīng)帶來了全球?qū)Α懊撱^”的擔(dān)憂。而
2020
年疫情
以來,美國供應(yīng)鏈層面遭受巨大壓力,似乎也為美國繼續(xù)“禍水東引”提供
了借口。但是,對于生產(chǎn)和需求都高度依賴中國的企業(yè)、行業(yè),脫鉤也并非易事。對
于跨國企業(yè)而言,過去“全球化”過程中,其產(chǎn)業(yè)鏈布局是綜合考慮了市場
導(dǎo)向和生產(chǎn)效率這兩個方面。但過去兩年供應(yīng)鏈出現(xiàn)的問題,使得疫后跨國
企業(yè)可能會在市場導(dǎo)向和生產(chǎn)效率中更偏向市場導(dǎo)向,即企業(yè)會傾向于更
從終端需求角度縮短供應(yīng)鏈。這對于部分需求端對中國市場依賴不高、但生
產(chǎn)端依賴較高的行業(yè)而言是不利的,但對于銷售和生產(chǎn)均高度依賴中國的
行業(yè)而言,其與中國脫鉤并非易事。中長期經(jīng)濟(jì)前景不確定性之二:地產(chǎn)下行及債務(wù)周期“共同富?!卑倌昴繕?biāo)下,“房住不炒”將是中長期地產(chǎn)行業(yè)政策的主基調(diào)。
恒大事件爆發(fā)后,央行及銀保監(jiān)會于
2021
年
9
月
30
日召開房地產(chǎn)金融工
作座談會,要求“維護(hù)房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展,維護(hù)住房消費(fèi)者合法權(quán)
益”,并且部分省份的居民地產(chǎn)貸款政策有一定放松。但是,在“共同富?!?/p>
百年目標(biāo)下,“房住不炒”仍將是
2021
年和
2022
年的主要政策基調(diào)。2021
年
10
月
23
日,全國人大常委會授權(quán)國務(wù)院在部分地區(qū)開展房地產(chǎn)稅改革
試點(diǎn)工作,也表明“房住不炒”仍將是未來的主基調(diào)。地產(chǎn)周期下行背后是中國經(jīng)濟(jì)不再由投資驅(qū)動,其意味著部分行業(yè)面臨持
續(xù)的債務(wù)問題。2015
年之后投資對于中國經(jīng)濟(jì)的拉動已逐步開始見頂,尤
其是
2018
年之后,表外融資壓降使得基建投資出現(xiàn)系統(tǒng)性回落,但為了緩
解地方政府的壓力,地產(chǎn)部門略有放松,地產(chǎn)投資起到了一定的對沖作用。
而隨著地產(chǎn)投資增速趨勢性回落,中國將進(jìn)一步擺脫投資驅(qū)動,這意味著此
前依托投資擴(kuò)張的傳統(tǒng)行業(yè)的經(jīng)濟(jì)動能將進(jìn)一步減弱,其營業(yè)利潤或難以
覆蓋此前快速擴(kuò)產(chǎn)能所產(chǎn)生的存量債務(wù)的本息。因此,即使新增債務(wù)并未有
明顯增加,盈利能力減弱疊加存量債務(wù)壓力較大也將導(dǎo)致傳統(tǒng)行業(yè)持續(xù)面
臨債務(wù)壓力。90
年代的經(jīng)驗(yàn)顯示債務(wù)處置是一個復(fù)雜而漫長的過程,或持續(xù)抑制傳統(tǒng)部
門的投資意愿。從上述分析可以看出,本輪債務(wù)問題的背后實(shí)際上是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)
型,而上一次出現(xiàn)類似的情況是在
20
世紀(jì)
90
年代,當(dāng)時的國企債務(wù)問題
的處置經(jīng)驗(yàn)顯示,其初期經(jīng)歷了幾年的中央層面、地方政府層面以及金融機(jī)
構(gòu)之間多方博弈的過程。而當(dāng)前負(fù)債主體更為多元化,私企
的占比更高,這使得政府直接救助的閾值更高,因此本輪債務(wù)問題的處置將
是一個復(fù)雜而漫長的過程。這一過程中,可能持續(xù)抑制傳統(tǒng)部門的投資意
愿,進(jìn)而拖累整體的經(jīng)濟(jì)增速。債務(wù)問題處置過程中,相對確定的是貨幣政策“易松難緊”。如前所述,在
中國經(jīng)濟(jì)逐漸擺脫投資依賴這一發(fā)展方式的過程中,傳統(tǒng)依靠投資發(fā)展的
行業(yè)將面臨較大的債務(wù)壓力,而
2020
年新冠疫情的沖擊則進(jìn)一步推升了中
國實(shí)體部門杠桿率。在這一背景下,相比于通過財政政策覆蓋高債務(wù)企業(yè)的
債務(wù)本金,通過利率中樞下移降低付息成本是“性價比”更高的政策選擇。3
新“新常態(tài)”:中國經(jīng)濟(jì)增長中樞下移背景下,尋找經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)短期來看,新“新常態(tài)”下,經(jīng)濟(jì)增長中樞下移或意味著企業(yè)盈利預(yù)期面臨
下調(diào)壓力。但中長期來看,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整將帶來部分行業(yè)企業(yè)盈利能力的
韌性。建議從四個角度尋找本輪經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn):“新”上游、“新”
基建、“新”消費(fèi)、“新”融資。新“新常態(tài)”下,企業(yè)盈利預(yù)期面臨下調(diào)壓力經(jīng)濟(jì)增長中樞下移,也意味著企業(yè)盈利增速中樞的下移,且彈性更大,企
業(yè)盈利增速預(yù)期面臨下修壓力?;仡?/p>
2011
年時,經(jīng)濟(jì)增速下行雖然已是一
致預(yù)期,但
2011
年實(shí)際
GDP增速逐季下臺階仍然一定程度超市場預(yù)期。
而到了
2011
年底,市場對于
2012
年尚在討論“保八”的問題,但實(shí)際上
2012
年實(shí)際
GDP增速直接下降至
8%以下,A股企業(yè)盈利也在
2008
年之
后再次出現(xiàn)負(fù)增長。盡管
2021
年
3
季度
GDP增速低于預(yù)期,使得市場關(guān)
注中長期經(jīng)濟(jì)增速放緩的可能性,但過去兩年企業(yè)盈利在量、價兩方面因素
的作用下保持了高增長,不排除市場對于企業(yè)盈利預(yù)期調(diào)整存在不足的可
能性。經(jīng)濟(jì)下行階段,企業(yè)維持利潤韌性的海外經(jīng)驗(yàn)與中國
路徑海外經(jīng)驗(yàn):中長期經(jīng)濟(jì)增速下行時,企業(yè)盈利增速與經(jīng)濟(jì)增速之間的關(guān)系
并不一致。如果我們考察美國、日本、韓國三個經(jīng)濟(jì)體會發(fā)現(xiàn),韓國在經(jīng)濟(jì)
增速下行時,其企業(yè)盈利增速下行幾乎是同步的。但美國與日本有所不同,
美國的長期經(jīng)濟(jì)增速周期性波動大于長期中樞的變化,因此其企業(yè)盈利增
速也呈現(xiàn)出類似的特征。如果把時間拉短一點(diǎn),美國經(jīng)濟(jì)增速在
2000
年前
后有一次下臺階,但企業(yè)盈利增速中樞在
2008
年全球金融危機(jī)之前幾乎維
持不變。日本的企業(yè)盈利增速一度跟隨經(jīng)濟(jì)增速降臺階,但在日本泡沫破裂
之后,自
90
年代中期開始,企業(yè)盈利增速相比經(jīng)濟(jì)增速保持了一定的韌性。從邏輯上來看,經(jīng)濟(jì)增速下行時,企業(yè)盈利保持韌性的三種途徑:靠結(jié)構(gòu)調(diào)
整、靠分配、靠海外收入。一是依靠結(jié)構(gòu)調(diào)整,通過產(chǎn)業(yè)集中度提升,從“價”
上填補(bǔ)“量”上的下行壓力,這一路徑最為典型的是
2016-2017
年經(jīng)歷了供
給側(cè)改革之后的中國,原先受產(chǎn)能過剩拖累的上中游出現(xiàn)了明顯的利潤改
善;二是依靠收入分配,從收入法角度來看,經(jīng)濟(jì)增長的紅利由政府、居民
和企業(yè)三方面分配,在整體的“餅”擴(kuò)張變慢之后,壓低居民報酬也是提升
企業(yè)盈利增速的路徑之一,這一路徑最為典型的是美國;三是依靠海外收
入,新興
經(jīng)濟(jì)體大多處在“用勞動力賺錢”的模式,而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體——如美國、日本
更多的是“用資本賺錢”,其商品貿(mào)易余額甚至可能為逆差,但其初次收入
余額(即通過對外直接投資或組合投資獲得的投資收益)是大幅順差。中國路徑:產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的企業(yè)盈利的韌性。從中國的角度來看,一方
面,美國所走的企業(yè)勢力擴(kuò)大、壓低雇員報酬分配比例進(jìn)而提升企業(yè)盈利的
做法,顯然不符合中國“要堅持以人民為中心的發(fā)展思想,在高質(zhì)量發(fā)展中
促進(jìn)共同富?!钡陌l(fā)展目標(biāo)。另一方面,正如第二部分所討論的,當(dāng)前的外
部環(huán)境以及中國企業(yè)現(xiàn)有的海外資本還尚不足以支撐較大規(guī)模的海外收
入。而中國在
2015-2016
年的供給側(cè)改革已經(jīng)證明,中國巨大的內(nèi)需市場
下,結(jié)構(gòu)調(diào)整使得中國企業(yè)盈利已體現(xiàn)出明顯的韌性。與前幾輪中國經(jīng)濟(jì)下
行時制造業(yè)
ROIC同步惡化不同,本輪制造業(yè)企業(yè)的盈利能力仍處于高位。中國經(jīng)濟(jì)增速中樞下移背景下,結(jié)構(gòu)重構(gòu)的四個亮點(diǎn)中國經(jīng)濟(jì)增速中樞下移背景下,關(guān)注經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)重構(gòu)中的四大亮點(diǎn)。參考
2012
年以來的經(jīng)驗(yàn),盡管經(jīng)濟(jì)下行階段,整體利潤增速放緩,但也有亮點(diǎn)——行
業(yè)分化并呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征。具體來看,2012
年中國經(jīng)濟(jì)增速下臺階,出口
和地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)對經(jīng)濟(jì)的拉動下降。在這一過程中,進(jìn)一步出現(xiàn)了部分上游
采掘業(yè)出現(xiàn)虧損,但計算機(jī)及電子、醫(yī)藥等行業(yè)利潤增速則出現(xiàn)上升。而在
本輪經(jīng)濟(jì)增速中樞下移過程中,或存在以下四大亮點(diǎn):“新”上游、“新”基
建、“新”消費(fèi)、“新”融資?!靶隆鄙嫌危赫呓Y(jié)構(gòu)性調(diào)整或?qū)е滦袠I(yè)利潤再次向上游傾斜,倒逼下游
減碳轉(zhuǎn)型。自
2000
年之后,在“制造強(qiáng)國”的思路指引下,招商引資背后
的核心著力點(diǎn)是將企業(yè)成本降下來。實(shí)際上,可以看到過去很長一段時間,
中國一直是以較便宜的中上游成本(包括水價、電價、環(huán)境價格等)來營造
一個比較好的營商環(huán)境,換句話說,下游的招商引資,對上游資源價格保持
在低位提出了一定的訴求。在這過程中,上游利潤不斷壓低帶動了下游制造
業(yè)的擴(kuò)張,但現(xiàn)階段政策已出現(xiàn)相應(yīng)的調(diào)整。具體來看,可以分為以下幾個
階段:1)在
2000-2008
年期間,上游資源品是整個制造鏈條的瓶頸所在,
制造業(yè)一旦發(fā)展上游就會出現(xiàn)煤電油的緊張;2)在
2009
年大規(guī)模投資之
后則出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩,這種上游的產(chǎn)能過剩使得價格被壓低,反過來說,使
得下游的企業(yè)能享受一個比較低的上游成本而擴(kuò)張了利潤率;3)自
2015-
2016
年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革開始,上游產(chǎn)能過剩的行業(yè)產(chǎn)能已開始逐漸收縮;
4)自
2020
年中國首次提出“二氧化碳排放力爭于
2030
年前達(dá)到峰值,努
力爭取
2060
年前實(shí)現(xiàn)碳中和”后,政策呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整。在“雙碳”的目
標(biāo)下,通過上游價格的高企來倒逼下游的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型,使得下游使用資源能源
的行為發(fā)生變化,進(jìn)而反過來使得對于上游資源品的需求下降,可能是一個
長期的戰(zhàn)略?!靶隆被ǎ骸靶禄ā?、“戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”、“雙碳”或意味著制造業(yè)投資
仍將保持韌性。自
2018
年中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次提出“新基建”概念,此
后每年政府工作報告均指出要加強(qiáng)“新基建”建設(shè),尤其是
2020、2021
年
先后提出重點(diǎn)支持、推進(jìn)“兩新一重”建設(shè),“兩新”為新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè),
新型城鎮(zhèn)化建設(shè);“一重”為交通、水利等重大工程建設(shè)。而從“新基建”
的七大領(lǐng)域來看,5G、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、新能源汽車等領(lǐng)域可能需
要制造業(yè)投資相配合。除此之外,“十四五”規(guī)劃等政府重要文件也明確了
重點(diǎn)關(guān)注先進(jìn)制造、“雙碳”等領(lǐng)域。整體來看,包括“新基建”、“先進(jìn)制
造”、“雙碳”在內(nèi)的政策重點(diǎn)關(guān)注領(lǐng)域意味著在這些領(lǐng)域?qū)⒓訌?qiáng)相關(guān)投資及
建設(shè),尤其是較多領(lǐng)域可能與制造業(yè)相關(guān)或意味著制造業(yè)投資也將保持韌
性。以“雙碳”為例,在“雙碳”要求下,如果下游被倒逼要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改
革,對其生產(chǎn)環(huán)節(jié)、設(shè)備更新可能都提出了更多的要求,也意味著存在更多
潛在的機(jī)會。換句話說,環(huán)境成本上升或意味著下游將進(jìn)行再一輪的投資?!靶隆毕M(fèi):部分消費(fèi)回歸公共服務(wù)屬性后,或釋放其他非公共類的消費(fèi)
空間。過去,市場對于醫(yī)療、教育等服務(wù)、消費(fèi)行業(yè)比較青睞,但近年來可
以看到相關(guān)政策層面出現(xiàn)了一些變化,比如醫(yī)療集采政策的推行,背后反映
的是部分行業(yè)由于其特殊屬性可能并不能完全市場化。醫(yī)療、教育這類行業(yè)
具有公共服務(wù)的屬性,同時買賣雙方議價并不對等,如果完全市場化,結(jié)果
可能會導(dǎo)致接受到的服務(wù)變少,價格會上升更多。以美國為例,根據(jù)
BLS的統(tǒng)計,20
世紀(jì)
80
年代至
2011
年期間,美國居民醫(yī)療支出增長了
226%,
其中價格上漲了
297%,而量實(shí)際上還萎縮了接近
20%,換句話說,在將近
30
年時間里美國居民接受醫(yī)療服務(wù)的絕對的量是下降的。而在中國進(jìn)入老
齡化的過程中,讓更多人享受到普惠式的服務(wù)可能是政策層面更偏好的選
擇,這就意味著公共消費(fèi)屬性行業(yè)的底層邏輯可能會進(jìn)行調(diào)整。從效果來
看,此前居民的很多消費(fèi)被抑制在教育和醫(yī)療領(lǐng)域,這使得文化娛樂等可選消費(fèi)受到了一定的抑制。短期之內(nèi),結(jié)構(gòu)調(diào)整或不能很快,但中期來看,如
果居民意識到教育醫(yī)療長期可能不用投入太多可支配收入及資源,不排除
一部分消費(fèi)可能會重返至可選消費(fèi)?!靶隆比谫Y:直接融資市場、多層次資本市場仍是金融服務(wù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的主
要著力點(diǎn)。2021
年
9
月在
2021
年中國國際服務(wù)貿(mào)易交易會全球服務(wù)貿(mào)易峰會上致辭“我們
將繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展,深化新三板改革,設(shè)立北京證券交易所,打
造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地”。整體來看,在這一輪經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中,直
接融資市場、多層次資本市場仍是金
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