新宙邦專題研究

新宙邦專題研究一、堅持研發(fā)驅動，業(yè)績穩(wěn)健增長，打造新材料平臺型公司1.1

公司持續(xù)完善業(yè)務布局，四大業(yè)務充分協(xié)同公司從最初電容器化學品起家，通過自主研發(fā)和外延并購，發(fā)展到如今電容器化學品、電池化學品、有機氟化學品、半導體化學品多業(yè)務并行的格局。新宙邦成立之初的主營業(yè)務是鋁電解電容器化學品。

2003

年開始鋰離子電池電解液研究，2005

年量產。2004

年，公司開始研發(fā)固態(tài)高分子電容器用導電高分子材料及超級電容器電解液，在

2008

年

初步實現(xiàn)了小批量銷售。2010

年公司上市之后不斷深化電解液產品的研發(fā)

和產能的擴張，并于

2014

年銷售量躍居全球第一。2014

年，公司通過控股張家港翰康布局鋰電池電解液添加劑。2015

年，公司收購三明海斯福，

開始布局氟化學品領域。2016

年，公司設立湖南博氟，進行新型鋰鹽的開發(fā)和產業(yè)化；同時惠州宙邦二期項目開始布局半導體化學品。公司在

2018

和

2019

收購了巴斯夫中國和歐美地區(qū)電解液業(yè)務，不斷地擴大電解液的海外版圖。2021

年來，公司加速電解液上游布局，計劃投資翰康電子年產

5.9

萬噸鋰電添加劑項目和天津新宙邦半導體化學品及鋰電池材料項目，投產后將進一步提高公司原材料供應的穩(wěn)定性和電解液產品的競爭力。公司四大業(yè)務在各自細分領域都處于優(yōu)勢地位。電池化學品和電容器化學品是公司在上市前布局的產品，公司的電容器化學品是全球細分市場的龍頭；有機氟化學品和

半導體化學品產品是公司近年來布局的業(yè)務，目前在細分領域處于領先地位；公司半導體化學品經過多年的產品開發(fā)與技術累積，得到了部分客戶的認可，開始進入快速發(fā)展階段。公司四大業(yè)務具有顯著的協(xié)同效應。公司發(fā)家于電容器化學品，深耕電池化學品行業(yè)，達到行業(yè)先進水平。近年來公司利用在提純技術上的優(yōu)勢進軍半導體化學品行業(yè)，布局高純電子級氨水、雙氧水、蝕刻液，

已經可以滿足先進制程的需要；又通過參股布局氫氟酸產品。公司通過全產業(yè)鏈布局，未來將進一步發(fā)揮各個業(yè)務板塊之間的協(xié)同效應，獲得更強的競爭力。1.2

公司堅持創(chuàng)新驅動，大量投入研發(fā)公司管理層穩(wěn)定，大多數為工科背景，在化工領域有一定的知識儲備和豐富的經驗。公司研發(fā)人員數量占比一直保持在

15%以上，研發(fā)費用占營業(yè)

收入比例始終保持在

6%以上，均高于同行，成為公司持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展強有力的后盾。截至

2020

年

12

月

31

日，公司已申請并被受理的發(fā)明專利共有

556

項，實用新型專利申請

64

項；累計取得國內外發(fā)明專利授權

183

項，實用新型專利授權

58

項。1.3

公司收入和利潤穩(wěn)健增長2015

年之前公司的主要收入來源是電容器化學品和電池化學品，2015

年

收購海斯福之后，公司電池化學品、電容器化學品、有機氟化學品三大業(yè)務貢獻九成以上營收和毛利。公司收入呈穩(wěn)健增長態(tài)勢。2006-2020

年，公司收入的

CAGR為

25%。2021

年一季度，由于國內新能源汽車需求增長帶動電池化學品需求的增加，公司收入同比增長

119%，歸母凈利

潤同比增長

58%。傳統(tǒng)業(yè)務地位穩(wěn)固，新興業(yè)務市場空間廣闊，未來可期。公司電容器化學品營收和毛利率穩(wěn)定，同時該領域技術發(fā)展已經成熟，預計未來電容器業(yè)務的營收將保持穩(wěn)定；公司鋰電池化學品業(yè)務布局多年，市場地位領先，隨著行業(yè)景氣度持續(xù)上行，需求持續(xù)增長，預計未來幾年電池業(yè)務將持續(xù)增長；公司通過并購進入氟化學品領域，并通過擴產和研發(fā)不斷強化氟化工領域的優(yōu)勢；公司

2016

年進軍半導體化學品領域，隨著提純技術

的突破以及產能的投放，未來毛利率也將逐步提升。1.4

電池化學品業(yè)務在研發(fā)端和渠道端優(yōu)勢顯著，資本開支助力長期成長公司電池化學品中的電解液產品具有領先的技術優(yōu)勢和完善的渠道。公司充分利用有機氟化學品、添加劑與電解液之間的技術相關性，提供完善的產品與技術解決方案，打造了公司獨特的技術優(yōu)勢。在

2017-2018

年先后收購了巴斯夫中國區(qū)、歐美區(qū)鋰電池電解液業(yè)務，

并建設了中國鋰電池電解液工廠和波蘭鋰電池電解液工廠。公司與下游客戶粘性較強，與大型鋰電池生產企業(yè)、制藥企業(yè)和集成電路制造商建立了穩(wěn)定合作的關系。公司的電容器產品的質量和研發(fā)實力得到了國內外行業(yè)核心顧客的認證。公司的鋰電池電解液產品可以根據下游客戶對產品用途、性能的需求自主研發(fā)或與客戶共同研發(fā)。醫(yī)藥中間體類產品技術壁壘高，品質驗證期長，公司與核心客戶關系穩(wěn)定，在細分領域優(yōu)勢明顯。半導體化學品方面，公司通過多年的產品研發(fā)與工藝工程開發(fā)，部分產品品質達到了

G5-

G6

等級水平。二、電解液景氣度向上，公司研發(fā)優(yōu)勢顯著，盈利能力進一步突出2.1

電解液國內外需求旺盛，出貨量不斷攀升提純技術是電解液早期研發(fā)過程中的主要技術壁壘。鋰離子電池電解液要求水分控制小于

20ppm，游離酸小于

50ppm，金屬雜質總含量小于

18ppm。電解液工藝流程主要包括四個環(huán)節(jié)：1）六氟磷酸鋰的制備；2）溶劑的提純；3）溶

劑、溶質、添加劑的混合；4）灌裝及后處理。電解液對溶劑、添加劑純度要求較高，故通過精餾、結晶、吸附、膜分離、離子交換法、層析、絡合及萃取等方法或不同組合，以實現(xiàn)產品的高純度。中國鋰電池電解液行業(yè)經歷了進口依賴、國產替代和國際化階段。經過不斷地發(fā)展，中國企業(yè)生產的鋰電池電解液性能逐步提升，獲得了業(yè)內的普遍認可，國產化率穩(wěn)步提升，并逐漸走向國際。近幾年國產電解液出貨量占全球的比重越來越高，從

2014

年的

55%提高

到

2020

年

81%。一方面是由于中國電解液下游市場規(guī)模龐大，另一方面，

中國電解液行業(yè)經過多年的工藝改進和技術積累，產品已經具有國際競爭力，發(fā)展勢頭強勁。國產電解液憑借價格優(yōu)勢和穩(wěn)定的性能迅速搶占了國外市場，出口占比快速提升，贏得優(yōu)質國外客戶。2014

年-2020

年中國電解液出貨量迅速增長，由

4.52

萬噸增長至

26.9

萬

噸，復合增長率為

34.6%，高于全球同期的

26.2%。近年來中國電解液出貨量持續(xù)增長的主要動力為：1）國內動力電池出貨量增長，帶動動力型電解液出貨量增長；2）日、韓動力電池企業(yè)

2019

年受終端車企拉動，出貨量增量明顯；3）通訊、儲能市場增速明顯，帶動儲能電解液出貨量增幅較大；4）鋰電輕型車、電動工具等小動力市場進入快速發(fā)展期，對鋰電池需求快速上升。從需求端來看，動力鋰電池是電解液的主要應用領域，2020

年動力電池領域電解液消費量為

16.47

萬噸，占比約

59％；消費型

（3C）領域電解液消費量為

9.49

萬噸，占比

34％；儲能領域消費量達到

了

1.95

萬噸，占電解液消費量的

7％。2021

年一季度新能源汽車銷量

51.5

萬輛，同

比

2020

年一季度

11.4

萬量增長

352%，新能源車的銷量增長帶動電解液需求增長。下游需求復蘇，供需進入緊平衡，電解液價格自

2020

年下半年開始持續(xù)走高。六氟磷酸鋰作為生產電解液的重要原材料價格不斷上升，當前成本已經占電解液總成本的

58%，其價格

2021

年

7

月

21

日報

38

萬元/噸，較

2021

年年初

11.25

萬元/噸的報價上漲了

238%，電解液價格由

2021

年初

4

萬元/噸上漲至目前

9.5

萬元/噸，漲幅為

138%。受益于動力電池、3C電子、儲能等領域的增長，預計未來全球電解液需求

將持續(xù)上升。新能源汽車作為動力電池主要增長點，預計

2020-2025

年全球新能源汽車銷量將由

324

萬輛增長至

1625

萬輛，年復合增長率為

38%。

隨著電池技術和性能提高，

預計未來電動車平均續(xù)航里程上升至

600

公里，則單車載電量為

72KWH，

預計對應的動力電池需求量將由

2020

年的

174.4GWH到上升至

2025

年的

1170GWH，復合增長率為

46.3%。高端旗艦手機、折疊屏手機、智能

可穿戴設備、無人機、機器人的發(fā)展是帶動

3C鋰電池增長的主體，在

2015

年該市場逐步進入成熟期，增速趨穩(wěn)，預計全球數碼鋰電池將由

2020

年的

94GWH增長至

2025

年的

138.8GWH；儲能領域目前正處于高速發(fā)展階段，預測全球光伏和風能在總發(fā)電量中的占比將從目前的

7%提升至

2040

年的

24%。預計全球工業(yè)儲能鋰電池用量將由

2020

年的

25.5GWH增長至

2025

年的

216.2GWH，年

復合增長率將超

50%。2.2

電解液行業(yè)集中度進一步提升，預計未來供需呈現(xiàn)偏緊態(tài)勢頭部企業(yè)產能擴張加速，搶占增量市場。根據新宙邦的布局，湖北荊門

2

萬噸/年電解液項目將于

2021

下半年投產，波蘭基地

4

萬噸/年電解液項目將于

2022

上半年投產，天津新宙邦

5

萬噸/年電解液產能將于

2022

年下

半年投產；天賜材料目前有

38

萬噸在建產能，預計到

2023

年之前江蘇天賜一期

10

萬噸/年、福鼎凱欣

10

萬噸/年鋰離子電解液產品可以陸續(xù)投產；

國泰華榮波蘭基地

4

萬噸產能建設中，預計

2023

年投產。總結各公司擴產計劃以及電解液行業(yè)需求情況綜合來看，未來電解液行業(yè)仍然處于供需偏緊狀態(tài)；從價格來看，電解液價格有可能在當前位置保持穩(wěn)定。在此過程中，

產業(yè)鏈布局完善、原材料自主可控的龍頭公司競爭優(yōu)勢將進一步凸顯。2.3

公司在電解液領域縱向完善產業(yè)鏈，橫向擴張渠道，競爭優(yōu)勢突出新宙邦和天賜的毛利率高于行業(yè)平均水平的主要原因是商業(yè)模式的不同。

行業(yè)內公司電解液銷售模式主要是代加工模式，議價能力不強；而新宙邦和天賜主要是通過自主研發(fā)和與電池廠商的聯(lián)合研發(fā)，有較強的議價能力可獲得較高的利潤。六氟磷酸鋰的價格是電解液價格波動的主要因素，天

賜材料作為主要原材料自給自足的企業(yè)，當六氟磷酸鋰價格處于溢價享有

更高的毛利率，新宙邦的優(yōu)勢在于其掌握核心添加劑及配方技術，產品性能優(yōu)越，具有高端市場和海外市場的競爭力，符合行業(yè)發(fā)展的趨勢。公司在多地進行電解液產能渠道擴張。為開拓華中市場，公司投資建設荊門鋰電解液項目；隨著歐洲地區(qū)鋰電池的需求量上升，公司為開拓海外業(yè)務投資建立波蘭工廠；此外公司收購了巴斯夫電解液業(yè)務，快速切入海外渠道。添加劑是改善電解液性能的主要物質，種類繁多，主要為定制化產品，當

前大多數的專利被外國企業(yè)壟斷。一般來說，電解液添加劑主要有三方面的作用：1）成膜添加劑：有助于電極表面形成不溶性的

SEI膜。2）中和添加劑：控制水及

HF酸含量，碳化二亞胺類化合物能阻止

LiPF6

水解成酸，另外，一些金屬氧化物如

Al2O3、MgO、BaO、

Li2CO3、CaCO3

等被用來清除

HF。3）防止過充過放電添加劑：通過在電

解液中添加合適的添加劑品種，防止電池過充過放。此外還有導電、阻燃、

改善低溫性能等多種功能的添加劑。公司于

2014

年收購淮安瀚康，其主要產品

VC和

FEC，完善了對產業(yè)鏈上游的布局。當前公司具備

VC和

FEC產能近

5000

噸。公司有

5.9

萬噸添加劑產能在規(guī)劃建設中，預計

2023

年淮安翰康一期

2.93

萬噸鋰電添加劑將投產。高純溶劑是電解液的主體部分，在電解液中質量占比約為

83%。電池DMC作為最常用的溶劑之

一，一般是通過工業(yè)級產品精餾而成，對產品的純度要求高達

99.999%，

研發(fā)難度大，此外客戶驗證周期長，產品壁壘高。目前國內可以生產電池

級

DMC的企業(yè)不超過四家。公司在惠州基地布局電解液溶劑產品，目前公司碳酸酯類溶劑全部從華東、

華北地區(qū)采購；隨著新能源汽車的快速推廣，公司鋰離子電池電解液業(yè)務規(guī)模不斷擴大，預計

5

年內對碳酸酯類溶劑的需求將超過

8

萬噸。同時，

項目副產乙二醇可以滿足公司現(xiàn)有電容器電解液業(yè)務對乙二醇的需求。項目建成后，能夠解決公司主業(yè)的關鍵原材料配套問題，提升公司產品市場競爭力。溶劑項目投產且產能完全釋放后，公司溶劑自給率可以達到

49%，

將繼續(xù)降低電解液業(yè)務成本。六氟磷酸鋰在未來很長的一段時間內仍然是主流的鋰鹽，其價格是決定電解液價格走勢的關鍵因素。2020

年

9

月

之后，由于中國新能源汽車需求超預期回暖，六氟磷酸鋰供需格局開始改善，向上通道打開，一路上漲至目前的

38

萬元/噸，較去年低點漲幅超過

446%。目前六氟磷酸鋰的處于供需偏緊狀態(tài)。當前頭部企業(yè)產能利用率已經接近極限水平，價格處于歷史高點；六氟磷酸鋰的擴產有一定的技術難度，當前及未來六氟磷酸鋰產能主要集中在國內頭部企業(yè)，對于新進入者而言新建產能建設周期較長，且設備調試及產能投放需要時間，所以六氟磷酸鋰未來的供給主要看頭部企業(yè)的擴產情況。三、有機氟化工與電池化學品業(yè)務充分協(xié)同，并延展至醫(yī)藥中間體3.1

氟化工產品應用領域廣泛氟化工產業(yè)各層次的產品價格差距較大，存在著幾十、幾百甚至上千倍的差距。當前氟氯烷進入衰退期；氟樹脂進入成熟期；氟涂料則將隨著建筑、

化工產業(yè)的增長而增長；含氟精細化學品可用于

5G、通訊、醫(yī)療、電氣、

電子等領域，發(fā)展空間最為廣闊。3.2

公司有機氟化學品與電池化學品業(yè)務充分協(xié)同2014

年公司通過控股瀚康化工豐富電解液添加劑種類；2015

年公司控股海斯福，在優(yōu)化公司電解液添加劑的產品結構的同時拓展精細氟化工領域；

2017

年公司通過參股永晶科技打通海斯福的產品上游產業(yè)鏈形成協(xié)同效應。

2018

年和

2019

年公司分別投建海斯福和海德福新產能，推動精細氟化工產品品類。海斯福為氟化工產業(yè)鏈核心子公司，為產業(yè)布局提供經驗和技術支持。海斯福主營產品包括含氟醫(yī)藥中間

體、含氟農藥中間體、含氟聚合物改性劑、含氟表面活性劑和含氟特種溶劑等，產品的技術門檻高，附加值高，廣泛運用于航空航天、軍事、含氟

醫(yī)藥、含氟農藥、含氟聚合物、紡織行業(yè)、電子、機械、汽車、日用化學

品等各個終端消費領域。公司氟化工業(yè)務保持一定資本開支，主要布局高附加值精細氟化工產品。

海斯福新投項目以氟共聚和氟精細化工品為主，該類產品主要應用范圍為醫(yī)藥中間體、新型氟材料以及鋰電相關材料，合計投入

7.25

億元。海德福項目圍繞現(xiàn)有氟化學產品進行布局，延伸與完善氟化工產業(yè)鏈，重點拓展以四氟乙烯為原料的含氟精細化學品、高端氟材料，實現(xiàn)三明海斯福主要原材料六氟丙烯的配套，與海斯福形成特殊原材料的供給互補，項目分為

兩期，總投入

10

億元。四、公司利用提純技術優(yōu)勢布局半導體高純試劑產品4.1

公司在半導體主要布局濕電子化學品近年來全球半導體材料市場增速平穩(wěn)，中國半導體材料市場增速快于全球，

且占比不斷提升。自

2012

年起中國半導體材料市場規(guī)模逐年擴大，復合增長率為

7.44%，至

2020

年達到

97.63

億美元，增速高于同期全球水平。

在這段時期內，中國半導體材料市場規(guī)模占全球比重逐年增長，在

2020

年比重達到

17.63%，超過了韓國，排名全球第二。近幾年隨著中國產業(yè)轉型升級，國產替代加速，半導體用濕電子化學品下游集成電路行業(yè)需求持續(xù)增長。2014-2020

年中國半導體用濕電子化學品需求量年復合增長率為

20.1%。預計未來三年將保持

15%以上的增速，到

2023

年國內半導體行業(yè)濕電子化學品需求量可達

68.4

萬噸，推算2023

年國內半導體行業(yè)對電子級硫酸、雙氧水、氨水的需求

將分別達到

21.2、19.8、5.5

萬噸。當前中高端濕電子化學品市場基本被日、韓、歐美、中國臺灣的企業(yè)壟斷，

國產替代空間較大。中國大陸生產的該類化學品試劑主要處于中低端，無法達到廠商要求純度和潔凈度標準，中國超凈高純化學品主要來源于歐美、

日、韓，其占比超過

3/4，而大陸供應只占

9%。4.2

公司在濕電子化學品領域逐步突破半導體化學品為公司近年重點發(fā)展的新領域，主要產品包括針對金屬層蝕刻的混酸系列產品、酸堿鹽類產品和可用作清洗劑的高純溶劑類產品等濕電子化學品。目前的應用領域主要集中在

LCD面板、LED、集成電路、太

陽能面板等制造加工領域。當前公司惠州基地生產的半導體化學品目前已經向深圳華星光電、廈門天

馬等企業(yè)批量供應。此外，公司生產的超高純的氨水、雙氧水產品品質也

能夠滿足臺積電、中芯國際等高端客戶需求。公司半導體化學品業(yè)務收入從

2016

年

2500

萬元增長到

2019

年

1.57

億元，

年復合增長率為

58%。隨著公司在建產能陸續(xù)投產，公司半導體毛利率呈現(xiàn)逐步上升趨勢。五、電容器化學品龍頭地位穩(wěn)固5.1

電容器整體市場增速趨于平穩(wěn)2008

年后由于全球性經濟危機影響，電容器行業(yè)增長大幅放緩，2013

年起行業(yè)增速僅維持在

5%以下；2019

年全球電容器市場規(guī)模

220

億美元，

同比增長

2.8%，中國市場規(guī)模

157

億美元，同比增長

5.43%，中國市場占全球的

71%且表現(xiàn)優(yōu)于全球，已經成為拉動全球電容器行業(yè)規(guī)模增長的

主要動力。按照電容器化學品約占電容器價格的

4%估算，電容器化學品行業(yè)的市場空間為

8.8

億美元。5.2

公司電容器化學品業(yè)務盈利相對穩(wěn)定公司主營的電容器化學品主要包括鋁電解電容器化學品、固態(tài)高分子電容

器化學品、超級電容器化學品，主要產品包括各類高純溶質、溶劑、添加

劑、功能改善型助劑。電容器化學品在

2015

年之前一直是公司收入的主要來源，2015

年之后，

電池化學品的收入占比逐步提升。在

2016

年至

2018

年間，電容器化學品

營收進入一個新的增長階段，一是由于國家安全環(huán)保監(jiān)管要求升級，提升

了行業(yè)集中度；二是公司客戶主要集中在行業(yè)中高端和規(guī)模實力較強的企

業(yè)，下游客戶的增長帶動公司電容器化學品增長。鋁電解電容和超級電容是公司電容器化學品應用的主要領域，2020

年國內鋁電解電容器和超級電容器的市場規(guī)模之和為

460

億元，按照電容器化學品約占電容器價格的

4%估算，公司涉及產品的市場空間為

18.4

億元，公司

2020

年公司電容器化學品業(yè)務收入為

5.37

億元，可以計算出公司電容器化學品細分市場的市占率為

29%。近年來，公司電容器業(yè)務的收入呈現(xiàn)

穩(wěn)定狀態(tài)，預計未來保持相對穩(wěn)定。六、盈利預測主要假設電池化學品：包括鋰離子電池電解液、添加劑、新型鋰鹽、碳酸酯溶劑等。

鋰電池電解液：銷量：根據前文我們預測

2025

年全球電解液需求量約

182.8

萬噸，未來五年

CAGR為

40.2%。公司把握行業(yè)機遇積極布局產能

擴張，根據投產計劃推算

2021-2023

年公司產能分別為

9.75、18.75、

18.75

萬噸，考慮產能爬坡過程并假設產銷率為

100%，預測未來

3

年公司

電解液銷量持續(xù)增長。價格：價格方面，目前三元圓柱

2.6Ah電解液和磷

酸鐵鋰電解液的價格都是

9.5

萬元/噸，正處于上升周期，預計未來鋰

電池出貨量的增長對電解液的需求形成支撐，預測未來幾年電解液的價格仍將維持高位。毛利率：2017

年后行業(yè)競爭加劇，公司毛利率從

30%

以上下滑至

25%左右，但是近幾年公司通過布局添加劑和新型鋰鹽業(yè)務完

善產業(yè)鏈上游，規(guī)模效應和成本優(yōu)勢明顯，預計電解液業(yè)務毛利率呈現(xiàn)逐

步上升趨勢。有機氟化學品：銷量：公司海斯福二期項目從

2024

年起將陸續(xù)釋放

1.59

萬噸產能，現(xiàn)有產能的利用率還有上升空間