“破曉”系列報告（七）-美加息尾聲關(guān)注大類資產(chǎn)拐點

報告發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值美加息尾聲，關(guān)注大類資產(chǎn)拐點！美加息尾聲，關(guān)注大類資產(chǎn)拐點！本輪美聯(lián)儲加息已進入中后期。隨著11月美國核心CPI延續(xù)超預(yù)期下美聯(lián)儲對目標(biāo)利率的操作往往是主導(dǎo)大類資產(chǎn)的邏輯主線。以本輪加對目標(biāo)利率的操作往往是主導(dǎo)大類資產(chǎn)的邏輯主線。強到弱排序大體上為：全球利率>全球權(quán)益指數(shù)>大宗商品>匯率。美聯(lián)儲加息對美債收益率的影響最為直接顯著。美聯(lián)儲加息通常會帶全球利率及權(quán)益拐點表征上與美聯(lián)儲加息結(jié)束相關(guān)，而實際上是和美權(quán)益市場拐點出現(xiàn)后，往往呈現(xiàn)新興市場>發(fā)達市場，成長>價值。全球匯率與最后一次加息&美債利率頂沒有直接聯(lián)系。不同于市場認。影響匯率的主要因素并非美聯(lián)儲操作和美債利率。產(chǎn)的可能排序是：股≈債>大宗商品；對于中國市場來緣風(fēng)險超預(yù)期。03557SFCCENoBOA3003560anggfcomcn請注意，韋冀星并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值/34 (一)表征上看，全球多數(shù)利率及權(quán)益市場走勢和美聯(lián)儲最后一次加息時點密切相 3 勢與末次加息及美債利率頂不直接相關(guān) 28(三)影響匯率的主要因素：美歐經(jīng)濟相對景氣情況、歐美貨幣政策相對緊縮情 發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值34表索引 發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值4/34 發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值34聯(lián)儲加息已進入中后期(一)歷史上六輪美聯(lián)儲加息的概況將“加息周期”界定為聯(lián)邦基金目標(biāo)利率出現(xiàn)連續(xù)上行的首個日期至末個日期，自上世紀(jì)八十年代以來，美聯(lián)儲整體共有七輪明顯的加息周期。七輪加息周期分別6加息節(jié)奏已經(jīng)放緩。從加息預(yù)期的變化來看，目前CME聯(lián)邦基金利率隱含了終點利以“小步慢跑”的形式加息至2023年一季度末左右。表1：美聯(lián)儲七輪加息概覽 7695-7-發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值34期變化顯示23年年中前美聯(lián)儲第七輪加息有望結(jié)束(二)美聯(lián)儲加息尾聲伴隨著哪些信號？、失業(yè)率三個要素有關(guān)?；仡欉^去六輪美聯(lián)儲加息中后期，美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)往往伴隨歷次加息末期，美國失業(yè)率多處于回升狀態(tài)，勞動力市場逐步惡化。美聯(lián)儲在通脹的雙重目標(biāo)相符。通脹壓力較小時停止或放緩加息發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值34往往伴隨經(jīng)濟衰退、失業(yè)率上升比增7.1%，低于前值的7.7%和市場預(yù)期的7.3%；季調(diào)后CPI環(huán)比0.1%，低于前%。核心CPI同比增6.0%,低于前值的6.3%和市場預(yù)期的6.1%；季調(diào)后核心CPI環(huán)比增0.2%，低于前值的0.3%和市場預(yù)期的0.3%。(2)美國制造業(yè)PMI連續(xù)六個月下降，已降至榮枯線以下。美國10月ISM制造業(yè)PMI錄得向衰退邊緣滑落。(3)美國10月1%至62.1%，勞動力市場供需關(guān)系進一步緊張。有上行空間(“westillhavesomewaystogo”)。我們預(yù)計美聯(lián)儲可能會以“小步PMI環(huán)比上升發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值34二、美聯(lián)儲對目標(biāo)利率的操作往往是主導(dǎo)大類資產(chǎn)的邏輯主線在美聯(lián)儲操作目標(biāo)利率階段，美聯(lián)儲對目標(biāo)利率的操作往往是主導(dǎo)大類資產(chǎn)的22年全年的大類資產(chǎn)邏輯主線——息類資產(chǎn)或?qū)⒊尸F(xiàn)商品上行趨緩、股市下行壓力增大、美債利率上行的組合。2021年此美聯(lián)儲、歐央行等政策主體在大部分時間內(nèi)依然延續(xù)了疫情期間十分寬松的貨幣政策，而經(jīng)濟復(fù)蘇和寬貨幣則推動了通脹持續(xù)上升。2022年，我們認為海外的宏觀美聯(lián)儲可能將面臨不得不加快加息節(jié)奏以應(yīng)對通脹壓力的困境。圖7：2022年宏觀環(huán)境和大類資產(chǎn)表現(xiàn)或?qū)⑹?021年的“鏡像”發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值34且平均上行幅度達74BP。(3)年全球宏觀環(huán)境將從“通脹+寬松”轉(zhuǎn)向“滯脹+收緊”，大類資產(chǎn)或?qū)⒊尸F(xiàn)商品上行趨緩、股市下行壓力增大、美債利率上行的組合，整體表現(xiàn)預(yù)計是2021年的“鏡RBp的階段大類資產(chǎn)1996/011968/111973/011978/071987/121990/04平均值上漲概率1967/031970/111975/011980/051989/021990/09 標(biāo)普500 -2.8%19.5%-33.5%11.2%16.5%-7.0%-5.6%40% MSCI發(fā)達市場-31.9%25.0%11.0%1.7% 67%恒生指數(shù)-3.7%102.6%-77.3%53.7%31.4%-7.6%21.3% 60%美債名義利率(bp)719916949-2273.880% CRB -9.8%49.2%11.2%0.0%15.0%80% 原油-2.2%-8.3%401.0%97.6%115.8%40%銅-34.6%8.2%52.4%7.9%12.9%6.5%60%黃金-0.5%-5.9%169.9%167.4%20.1% 62.2% 40%美元指數(shù)12.3%-5.5%12.0%-7.6% 33%：原油取世界銀行商品油價，銅取世界銀行商品銅價，黃金取倫敦現(xiàn)貨黃金價格發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心素持續(xù)加劇通脹壓力，5月美國CPI再創(chuàng)40年來度來看，彼時的宏觀環(huán)境可比階段為1974年4-7月和1978年12月-1980年3月。從短期維度來看，類似22年5-6月的資產(chǎn)表現(xiàn)特點(美債利率上行+美元指數(shù)上漲+原油表現(xiàn)突出)的可比階段為1974年4-5月和1979年3-4月。圖11：大類資產(chǎn)表現(xiàn)(2022年5-6月)4.5和1979.3-1979.4發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值表2：歷史上類似2022年5-6月的可比階段后3-6個月資產(chǎn)表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值三、美聯(lián)儲加息尾聲時諸多大類資產(chǎn)具有顯著規(guī)律表3：美聯(lián)儲加息尾聲時諸多大類資產(chǎn)具有顯著規(guī)律利率與美聯(lián)儲最后一次加息的前后半年的相關(guān)性最強。與美聯(lián)儲加息相關(guān)性較日本的十年期國債收益率，大多于美聯(lián)儲最后一次加息前2個月至2周筑頂，隨后開債收益率的相關(guān)性相對偏弱。發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值2.相關(guān)性較強：全球權(quán)益指數(shù)利率相關(guān)性較高的全球主要股指，通常于美聯(lián)儲最后一次加息前后觸底回升。(2)新興市場股指，由于其對美債利率敏感性普遍高于德、英等發(fā)達市場指數(shù)，因此在3.具有一定相關(guān)性：大宗商品加息結(jié)在商品屬性主導(dǎo)下進入持續(xù)1-1.5年的下行通道。而黃金由于其金融屬性遠強于關(guān)，不存在明顯規(guī)律：匯率美元指數(shù)及各主要經(jīng)濟體匯率的表現(xiàn)不存在明顯規(guī)律。影響匯率的主要因素包括美況、歐美貨幣政策相對緊縮情況、全球經(jīng)濟相對狀況等。發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值四、美聯(lián)儲加息對美債利率影響最直接顯著無論從邏輯上還是從數(shù)據(jù)上來看，美聯(lián)儲加息對資產(chǎn)價格最直接的影響是影響業(yè)拆借市場的利率，使商業(yè)銀行的資金成本提高，進而迫使市場利率上升；從而拍(2)在加息周期的尾聲，美債利率拐點往往領(lǐng)先于美聯(lián)儲末次加息。美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與美國10年期國債收益呈現(xiàn)強正相關(guān)，但美債收益率的拐點往往領(lǐng)先于美聯(lián)儲的操作。FOMC會在貨幣政策執(zhí)行前召開議息會議，對貨幣政策形成過程前，債券價格就因市場加息預(yù)期上行而先行下跌，從而債券收益率的上升領(lǐng)先于美聯(lián)儲首次加息；反向同理，美債收益率的頂部拐點也大都早于美聯(lián)儲末次加息。根據(jù)歷史規(guī)律和當(dāng)前的宏觀特征，我們預(yù)計美債利率大概率在今年底明年初確認下行拐點，即當(dāng)前美債利率已經(jīng)在筑頂過程中：利率表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)美債利率一般于美聯(lián)儲最后一次加息前2個月至2周觸頂，隨后開始趨勢性回落。(2)更具體來看，考慮到本次美聯(lián)儲的加息節(jié)奏或?qū)⑹侵鸺墱p緩的節(jié)奏，我們表述/操作甚至停止加息的預(yù)期，從而美債利率的下行拐點相較其他情況下前已經(jīng)在筑頂過程當(dāng)中。次美聯(lián)儲加息尾聲階段10Y美債名義利率走勢特征發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值表4：過去6次美聯(lián)儲加息特征息周期與10Y美債名義利率發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值五、全球利率及權(quán)益拐點與美聯(lián)儲加息結(jié)束很相關(guān)？實際上是和美債利率走勢相關(guān)！時表5：美聯(lián)儲加息尾聲期間各國國債利率走勢往往具有共性類資產(chǎn)類規(guī)律總結(jié)指標(biāo)000年006年018年相關(guān)性較強的有美、歐、新、澳、法、德十年國債，均為加關(guān)性較弱的為日、印、俄、英美國10年期國債法國10年期國債//震蕩-英國10年期國債///澳大利亞10年期國債//震蕩-新加坡10年期國債///德國10年期國債///震蕩-/震蕩-歐元區(qū)10年期公債////俄羅斯10年期國債////十年期國債////美聯(lián)儲加息通常帶動歐元區(qū)公債及法、德、澳、新、英、日等國家的國債收益兩輪加息。美聯(lián)儲加息使美元資產(chǎn)收益上升，在利差拉動及滿足資本自由流動的條持匯率穩(wěn)定，部分國家也會跟隨美聯(lián)儲步伐相繼加息，各國利率與美聯(lián)儲加息呈現(xiàn)發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值而資本項目開放程度相對偏低一點的國家和地區(qū)如中國、俄羅斯等國家的國債長端利率影響較弱，歷史來看美聯(lián)儲加息并不必然帶動這些國家進入加息周期，其利率走勢相對獨立。可能的原因有資本的自由流動程度、各國經(jīng)濟周期不同及貨幣關(guān)性較弱的國債有中、俄(2)全球權(quán)益指數(shù)往往在美聯(lián)儲最后一次加息前后迎來“觸底回升”升大類資產(chǎn)類別規(guī)律總結(jié)指標(biāo)權(quán)益指數(shù)加息前后開始觸底回升，其中新興市場的表現(xiàn)優(yōu)于發(fā)達市場；受加息影響較小的為歐元區(qū)股市，影響較大的為港股數(shù)工業(yè)指數(shù)克綜合指數(shù)MSCI達市場MSCI興市場/倫敦富時指數(shù)德國DAX//綜合指數(shù)//全球主要股指大多受到美聯(lián)儲加息影響，并與美聯(lián)儲加息呈負相關(guān)，主要股指通常于美聯(lián)儲最后一次加息前后觸底回升，并在美聯(lián)儲結(jié)束加息后保持上行。歷史來看，美聯(lián)儲6次加息中，有3次加息末期都伴隨主要股指觸底回升(84年、95年、18年)，或者先降后升(06年)。美股通常于美聯(lián)儲最后一次加息前到達底部。美聯(lián)儲加息末期，美股或維持上年)。美聯(lián)儲加息結(jié)束對美股估值的分母端形成支撐，同時也為股票市場投資者帶發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值圖17：美股通常于美聯(lián)儲最后一次加息前到達底部(以標(biāo)普500指數(shù)為例)(二)實際上，美債利率是全球利率的錨點，也是主要股指的底部信號！實際上，大多數(shù)規(guī)律圍繞著美聯(lián)儲最后一次加息走的資產(chǎn)，它們的錨點是美債點來看，各國國債利率見頂?shù)墓拯c實際上更接近美債收益率拐點而非美聯(lián)儲末次加儲末次加息前。發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值美債利率相關(guān)性更高最早可得時間開始計算相關(guān)性。各國債的計算日期開始于：日本(1986)，法國(1987)，澳大利亞(1993)，德國(1997)，英國、新加坡(1998)，中國(2002)，俄羅斯(2003)，歐元(2004)美債利率相關(guān)性更高指數(shù)據(jù)最早可得時間開始計算相關(guān)性。各指數(shù)的計算日期開始達市場指數(shù)、恒生指數(shù)(1970)，納達指數(shù)(1971)，上證綜敦富時(1984)，德國DAX(2001)表7：各國國債利率拐點更接近美債利率拐點表8：全球主要股指拐點位于美債拐點后末次加息前加息中，歐元區(qū)、法、澳、新、德的國債利率與美國10年國債收益率到達頂部拐點的時間基本一致，拐點時間上更靠近美債利率而非美聯(lián)儲末次加息；另一方面，從9，歐元區(qū)公債與美債收波動，在貨幣政策制定上發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值0/34國國債利率拐點存在同步性(2)全球主要權(quán)益指數(shù)：拐點位于美債拐點后末次加息前美債拐點是美股底部的積極信號，美股開啟上行或加速上行的起點通常位于美隨美債收益率見頂回落，各國股市走勢得到改善。股市走勢與美聯(lián)儲相關(guān)性較強的DAX數(shù)、上證綜指等?，F(xiàn)率更為敏感，在此期間受益更為顯著。呈現(xiàn)更大彈性發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值1/34場。以00年及之后的兩次加息來看(前三輪加息缺少MSCI新興市場數(shù)據(jù))，除00年加息結(jié)束后股市未見上升，新興市場表現(xiàn)弱于發(fā)達市場外，其余兩次加息末期隨著市場股市表現(xiàn)優(yōu)于發(fā)達市場注：紅框內(nèi)為加息區(qū)間。為方便比較，加息時間跨度短的輪次取首次加息時間為基期(99年、04年)，加息時間跨度長的輪次取首次加息的次年為基期(15年)，基期=100。從具體各國股指對美債利率的敏感性來看，新興市場對美債利率的敏感性普遍指數(shù)及恒生指數(shù)對美債利率敏感性均高于主要發(fā)達國家股指對美債利率敏感性，分對于股票市場估值的拔升作用更強。表9：新興市場對美債利率敏感性高于發(fā)達市場數(shù)據(jù)最早可得時間2001/05/14為基期日，將主要股指標(biāo)準(zhǔn)化處理用以計算敏感性。發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值2/34六、大宗商品和美債利率具有一定相關(guān)性(一)金融屬性：銅油與美元指數(shù)強掛鉤，金價與美債利率強掛鉤顯和美元指數(shù)的負相關(guān)性均體現(xiàn)了其所具有的金融屬性，即其作為資產(chǎn)為其持有人提供保值、增值和一般等價物等金融功能的屬性。債利率強掛鉤，與美元指數(shù)弱掛鉤——始呈現(xiàn)與美債利率和美元指數(shù)的負相關(guān)性。。發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值3/34圖25：1999年之前三大重點大宗商品價格與美元指數(shù)、美債利率相關(guān)性系數(shù)并不高且關(guān)系不穩(wěn)定(二)美聯(lián)儲加息尾聲+衰退前期：金融屬性主導(dǎo)，大宗商品大多反彈處于觸底回升或震蕩上行的狀態(tài)——升或震蕩上行狀態(tài)。在89年、18年，銅觸底回升；95年、06年，銅上行后震蕩；00年，銅震蕩上行。26：美聯(lián)儲最后一次加息前后半年，銅均處于震蕩上行或觸底回升狀態(tài)發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值4/3427：美聯(lián)儲最后一次加息前后半年，原油大多處于震蕩上行或觸底回升狀態(tài)28：美聯(lián)儲最后一次加息前后，黃金有一半處于震蕩上行或觸底回升狀態(tài)下跌加息結(jié)束后的的中后期，全球進入更明顯的衰退，需求條件變化相較金融條件聯(lián)儲加息周期結(jié)束后的中后期，金融條件已經(jīng)快速改善了一段時間，大宗商品的金沒有進一步的超預(yù)期改善的組合，此時商品屬性占據(jù)了主導(dǎo)。商品屬性下的需求偏發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值5/34期結(jié)束后中期，銅大概率迎來下跌(2)黃金：金融屬性>商品屬性，在加息退坡后的中長期內(nèi)大概率迎來上漲需求屬性，在加息結(jié)束后的中期往往由于金融條件改善而繼續(xù)上漲。與銅和原油不18年)均呈現(xiàn)震蕩上行。特別是00年以來的美聯(lián)儲加息結(jié)束后的中期，黃金均實現(xiàn)發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值6/34發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值7/34七、匯率與美聯(lián)儲最后一次加息&美債利率頂沒有顯著相關(guān)性表10：美聯(lián)儲最后一次加息前后，匯率的表現(xiàn)沒有顯著規(guī)律大類資產(chǎn)類別規(guī)律總結(jié)指標(biāo)年年年沒有明顯規(guī)律英鎊日元美元兌離岸人民幣/////歐元(一)不同于市場認知，美元指數(shù)與末次加息及美債利率不直接相關(guān)維持下行；06年，美元指數(shù)見底后震蕩。聯(lián)儲最后一次加息沒有直接關(guān)聯(lián)加息中后期迎來拐點，但美元指數(shù)并沒有隨之產(chǎn)生明顯轉(zhuǎn)向。因此，是決定美元指數(shù)走勢的直接因素。發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值8/34利率頂沒有直接關(guān)聯(lián)(二)主要經(jīng)濟體匯率走勢與末次加息及美債利率頂不直接相關(guān)美債利率頂均無直接關(guān)聯(lián)。主要經(jīng)濟體匯率走勢與美聯(lián)儲最后一次加息不直接相關(guān)——現(xiàn)下行(95年、06年)。美元兌日元兩次維持上行(84年、89年)，1次先降后升(95年)，1次震蕩上行(00年)，1次觸底回升(06年)，1次先升后降(18年)。美元18年)，2次維持下行(95年，06年)。要經(jīng)濟體匯率走勢與美聯(lián)儲最后一次加息沒有直接關(guān)聯(lián)發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值9/34率走勢與美債利率沒有直接關(guān)聯(lián)濟相對強弱，主要影響其走勢的為美歐經(jīng)濟相對景氣情況。美歐經(jīng)濟景氣差值拐點常領(lǐng)先于美元指數(shù)下行，隨后6個月內(nèi)美元指數(shù)也會觸頂下降。(2)歐美貨幣政策相對緊縮情況也與美元指數(shù)表現(xiàn)具有同步性。匯率受到兩個由于特朗普上臺后推行稅改政策，市場對美國財政赤字的擔(dān)憂加劇所致。(3)全球經(jīng)濟相對狀況與美元指數(shù)的表現(xiàn)息息相關(guān)。美元指數(shù)走勢與美國GDP作為一種反周期貨幣，美元指數(shù)的表現(xiàn)與全球經(jīng)濟增速呈現(xiàn)負相關(guān)。發(fā)現(xiàn)價